事件：2020Q1-3实现收入85.45亿元，同比+9.9%；归母净利润为10.10亿元，同比亿元，同比+10.1%为；扣非归母净利润为8.30亿元，同比+24.9%。其中2020Q3实现收入36.83亿元，同比+33.2%；归母净利润为4.34亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润为3.7亿元，同比+58.6%。 公司公司Q3收入和利润均强势修复收入和利润均强势修复。2020H1公司受疫情冲击较大，Q2公司内销业务开始复苏，Q3内外销业务均修复良好，收入和利润增长提速。 2020Q1~3收入增速分别为-7.0%/+0.9%/+33.2%，归母净利润同比增速分别为3.8%/2.2%/21.1%。 利润率环比改善，合同负债对未来增长形成一定支撑。公司2020Q1-3实现毛利率/净利率分别为35.0%/12.4%，分别同比-0.1/-0.1pct；单Q3分别为37.4%/12.4%，分别同比+0.3/-1.5pct，分别环比-0.4/+1.2pct。公司2020Q1-3期间费用率为23.4%，同比+0.03pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为18.2%/2.8%/0.9%/1.5%，分别同比+0.3/-0.8/+0.3/+0.2pct。2020年6月末公司合同负债15.58亿元，同比增长45.7%，将在未来确认收入，对后期收入增长形成一定支撑。2020Q1-3公司经营活动现金流净额为11.07亿元，同比-22.3%；公司现金流主要由于应付增加，Q3经营现金流明显改善，Q3经营现金流净额8.23亿元，同比+12.9%，环比+20.1%。 建立大家居多品类矩阵，产能进入释放期。1）品类的完善：2012年合作La-Z-Boy，进军功能沙发领域；2014年开拓床垫市场，2018年收购玺堡增加床垫产能；2017年开始布局定制家居，2018年并购班尔奇。2）产品线的完善：2019年推出低价产品系列“惠尚”，以及2020年推出的“千禧”系列，定位高性价比的中低端市场。3）产能释放：黄冈（年产60万标准套软体+400万方定制家居产品）完工38%，越南（年产45万标准套软体家具产品项目）完工40%，嘉兴（年产80万标准套软体家具）完工80%，杭州（定制家具产能1000万方）完工25%。 渠道多样化布局，管理方式变革优化。通过1（顾家生活馆）+N（成熟卖场红星、居然等）+X多样化形式（样板房、街边店、SHOPPINGMALL等）模式布局多样化渠道。2019年实现区域零售中心和门店信息化变革，减少内耗，优化对经销商管理，对未来中长期可持续发展形成支撑。 公司为软体家居龙头，品类和渠道持续扩张，内生和外延增长动力充足，维持“增持”评级。“增持”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润13.23/15.90/18.63亿元，同比增长14.0%/20.1%/17.2%，对应PE为29.6X/24.6X/21.0X。 风险提示：疫情持续蔓延、内需修复不及预期、新建项目不及预期。

事件1：公司发布第一期员工持股计划。信托计划募集资金总额上限为1亿元，每份份额为1元，并按照不超过1:1的比例设置优先级份额和劣后级份额；本员工持股计划认购全部劣后级份额，认购金额不超过5000万元。按本次董事会召开前一日收盘价31.58元/股测算，本员工持股计划所能购买和持有的标的股票总数量不超过316.66万股，约占本员工持股计划草案公告日公司股本总额2.07亿股的1.53%。参加本持股计划的对象范围包括， 公司及其子公司业务、技术、管理岗位的核心或骨干人员，总人数共计不超过110人。 员工激励加码，有利于上下形成一致一心。公司为智能电动床领军企业，具备较强的设计研发能力，研发投入高于同行，并不断迎合下游需求积极推出新品，研发设计人员对公司来说极为重要。公司发布员工持股计划，增强对核心和重要成员的激励，有利于公司上下一致一心，稳定公司的经营发展。 事件2：公司对外投资设立有限合伙企业。公司拟自行或设立子公司作为有限合伙人，与基金管理人创见（北京）投资管理有限公司及其他有限合伙人共同发起设立厚美施大健康产业一期投资（嘉兴）合伙企业（有限合伙）， 认缴出资总额为2.01亿元，其中公司出资1亿元，出资比例为49.75%。 通过投资合伙企业，推行国内“居家养医护结合”养老新模式。 基于智能感知、大数据分析等技术，公司决心打造集康养、医疗、护理和居家照护为一体的“居家养医护结合”养老新模式，为老年人群体提供健康预测、生活干预、健康管理、日常养老生活护理等综合服务。公司投入该项目，借助项目力量，通过资本整合模式，间接助力居家养医护新模式落地并向全国推广。本合伙企业主要投资于公司主业相关的新产品、新技术、新模式、新渠道以及康养、医疗、护理、居家养医护新模式及新应用场景等方向，聚焦包括智能床、智能感知、床旁康复、床旁快检、数据平台及专业服务等产业领域。 公司积极尝试新模式，有望逐步打开国内市场。国内智能电动床行业尚处在起步阶段，渗透率仅0.05%，对标美国达到13.7%，市场空间还很大。公司积极尝试“居家养医护结合”的养老新模式，将养老市场作为突破口，有望切入国内市场，打开市场空间。 智能电动床属于高成长性赛道，竞争格局良好，公司为该行业领军者，积累十余年生产制造经验，具备明显成本优势，掌握海外销售渠道，维持“买入” 评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润3.90/4.79/6.02亿元， 同比-1.2%/+22.8%/+25.5%，对应PE 估值16.7X/13.6X/10.8X。 风险提示：疫情持续蔓延、海外市场增长不及预期、中美贸易环境持续恶化、项目建设不及预期。

事件：公司2020Q1-3实现收入34.53亿元，同比+3.0%；归母净利润为1.80亿元，同比-37.3%；扣非归母净利润为1.68亿元，同比-34.5%。其中2020Q3实现收入14.77亿元，同比+12.8%；归母净利润为1.38亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润为1.34亿元，同比+15.8%。 公司Q3明显修复，Q4增长可期。2020H1受疫情影响，公司收入利润下滑，Q2收入端开始修复，Q3进一步修复且利润端同比开始增长。2020Q1-3收入增速分别为-13.6%/+4.0%/+12.8%，归母净利润增速分别为-331.4%/-25.3%/2.5%。公司积极应对新冠疫情带来的市场影响，推出多款新产品，并深入推进线上线下渠道变革、主动拥抱直播带货营销模式，公司国内线上和线下渠道Q3都出现较为强势修复。随着新冠疫情的不利影响基本消除，零售订单将进入集中交付期。目前公司订单基本饱和，预计第四季度营收仍将保持快速的环比增长。 Q3毛利率提升明显，利润率基本修复。2020Q1-3公司毛利率/净利率分别为33.4%/5.8%，分别同比-1.7/-3.3pct；其中2020Q3毛利率/净利率分别为38.2%/10.2%，分别同比+2.6/-0.7pct；分别环比+3.5/+1.8%。公司费用率有所增长，我们判断因前期收入利润下滑导致摊销增加，同时公司加大线上和线下渠道铺设所致。2020Q1-3公司期间费用率为26.2%，同比+1.2pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.7%/5.1%/2.2%/2.2%，分别同比+0.4/+0.6/+0.1/+0.1pct。 合同负债（预收款项）创历史新高，Q3现金流表现良好。公司合同负债主要为货款，受疫情影响，公司订单推迟，截至2020Q3末，公司合同负债（预收款项）1.85亿元，较2019年末增加24.2%，为公司后期增长形成较强支撑。公司2020Q1-3经营活动现金流净额1.35亿元，同比-35.6%；2020Q3经营活动现金流净额3.30亿元，同比+93.0%。 产品矩阵迭代更新，渠道精细、立体化布局。就产品层面，精准针对性迭代产品，优化SKU和产品模块化整合提高效率。就渠道层面，公司经历2017~2018年渠道重点扩张，2019年渠道精耕细作模式成效显现，从流量位置角度，绑定龙头KA占据家居消费主流最优质核心入口；从立体布局角度，伴随核心KA渠道扩张，分销渠道针对性加密终端网络，覆盖多层次消费场景及消费群体实现精细化布局。线上营销维持优势地位，双十一期间在天猫、京东、苏宁、唯品会床垫类目蝉联第一或头部位置。 自主品牌增长趋势不改，海外代工逐季修复，2020年整体交房向上，公司内生增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.3/4.1/4.8亿元，同比-13.2%/24.2%/18.0%，对应PE估值为15.5X/12.5X/10.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险、渠道扩张不及预期风险。

事件：公司预告2020Q1-3 预计实现归母净利润1.1~1.3 亿元，同比+120.85%~161.00%；2020Q3预计实现归母净利润0.65~0.85亿元， 同比+103.06%~165.96%。 得益于市场需求持续增长，公司自行车零配件订单量及出货量持续上扬。新冠疫情对全球健康出行趋势起到催化作用，促进自行车终端需求加速增长。海外市场上，政府政策支持持续向好，自行车代步功能突显，终端需求激增。且疫情期间出行习惯改变与政府补贴政策均具有延续性，后疫情时代自行车市场将持续受益。国内市场中，共享出行进入秩序期，龙头整合完毕。哈啰出行、青桔单车完成新一轮融资，美团开出“百万辆共享电单车”订单。同时公司与国内主流共享运营商的合作加深，2020H1 自行车配件共享营收同比增长164.21%。二者的共同作用下，公司自行车零配件订单持续涌入。 公司运动健身器材业务环比实现增长，预计后期将随美国共享电动滑板车市场的恢复而加快复苏。健康出行赛道处于红利期，微出行潮流在全球范围内兴起，拉动自行车、滑板车需求上升。虽然去年表现不俗的共享电动滑板车业务因主要客户受海外疫情影响上半年暂未启动运营而订单需求锐减，但公司积极推出个人版滑板车，个人版滑板车需求爆发抵消了部分共享滑板车下滑的影响。目前公司共享电动滑板车业务的主要客户LIME 等在2020 年9 月陆续开始了库存电动滑板车在美国主要城市的重新投放。同时LIME 与医学专家联合发表白皮书，阐明共享电动滑板车与共享单车这类微出行方式由于具备露天属性基准传播风险更低。在疫情状况反复的美国市场，预计共享电动滑板车业务还有增长可能。 三季度公司产能利用率提高带动盈利能力提升，未来营收结构仍有提升趋势，毛利率具备上升潜力。报告期内合并利润同比大幅增加的原因在于公司主要控股子公司天津信隆、越南信友的营业收入与盈利能力的同步大幅提升。太仓信隆关停出租后，天津信隆产能利用率提高，目前自行车零配件生产线已达到巅峰时期的运行状态，后期如有订单爆发将寻求外协合作，公司具备相应的资源整合能力。越南新生产基地的成立有利于公司应对中美贸易战和欧洲愈加严苛的反倾销政策，对消纳海外市场需求有重大意义。同时公司着力发展毛利更高的运动健身器材（滑板车）业务，预计共享电动滑板车订单需求恢复后，公司产品综合毛利率还可再上层楼。 预计公司2020-2022 年总收入为22.28/25.56/29.80 亿元，同期EPS 为0.47/0.63/0.77 元，当前股价对应PE 为21.4X/16.0X/13.0X，维持“买入” 评级。 风险提示：市场需求延续性不及预期，共享滑板车订单量恢复不及预期。

原材料价格回落，叠加疫情催生需求，公司Q3延续高增长态势。2019年以来原材料木浆价格持续下跌，2020Q1-3木浆价格同比-20.1%；2020Q3木浆价格同比-10.4%，环比-4.4%。在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。 生活用纸量利双升，个护业务增长迅速。从上半年情况来看，公司2020H1生活用纸业务毛利率为46.2%，同比+9.0pct，受益原材料价格下降，生活用纸业务盈利能力大幅提升，同时疫情催化下，生活用纸销量稳健增长。根据测算，预计公司2020H1个人护理业务毛利率在78%左右。个人护理业务毛利率高，且快速增长，推动公司整体利润率提高，在Q2原材料价格环比提升情况下，仍实现毛利率和净利率的环比改善。 需求支撑力强叠加原材料价格低位，Q4增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019年国内生活用纸消耗量约914万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg和欧洲12.36kg。2）截至2020年7月底国内木浆港口库存175万吨（约21天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。 持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018年推出个人护理新品棉花柔巾，2019年6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18年占比63.4%）。2020年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。 公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年分别实现归母净利润为9.01/10.87/13.04亿元，同比增长49.2%/20.6%/20.0%，对应PE 31.9X/26.5X/22.0X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。

合兴包装为纸包装行业市占率第一的企业。公司主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。公司成立于1993年，于2008年上市；2016年成立PSCP平台，推进“百亿产品，千亿服务”战略；2017年收购国际纸业（美国最大造纸公司）在中国和东南亚的包装箱业务，获得优质客户并拓展国际市场。 纸包装行业稳步增长，市场份额向龙头集中。2019年包装行业总产值2.22万亿，同比+1.5%；其中纸包装行业产值分别为6449亿元，2016~2019年CAGR为4.0%。考虑到纸包装与宏观经济增长紧密相连，同时环保和成本方面具备优势，未来对塑料等包材替代性强，预计未来国内纸包装行业将保持3%~8%的稳健增长。2019年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/劲嘉股份/美盈森/东风股份市占率分别为1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行业CR5为4.9%。对标澳大利亚纸包装行业CR2达到90%，美国纸包装行业CR5为78%，国内龙头企业市场份额提升空间大。 短期看，公司2020Q2强势修复。公司2020Q1-2实现收入47.65亿元，同比-13.1%；归母净利润为1.38亿元，同比+3.3%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比-16.0%。其中2020Q2实现收入28.34亿元，同比+8.6%；归母净利润为1.01亿元，同比+55.0%。公司Q2收入端修复至正增长，复苏明显强于行业平均水平，主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降，公司存量客户市场份额和新客户订单增加。受益原材料成本下降，公司Q2毛利率同比提升1pct。Q2费用率同比降0.7pct，主要因疫情政府优惠补助政策增加，同时公司通过细分工厂职能减少人工量并提高生产效率。 中长期看，新市场+新领域拓展，公司增长动能充足。 1）PSPC平台将成为公司整合行业的“利器”。前期公司通过PSCP平台与平台上的会员展开业务合作，中长期看，我们认为公司将通过平台逐步实现对行业的整合扩张市场份额。2020年中，公司国内工厂数量在50家以上。对标国际纸业，公司在国内工厂数量布局应达到300家，通过PSCP平台+自建方式，有望在未来十年逐步实现。 2）收购合众创亚优化客户结构，大力进军海外市场。合众创亚产品主要集中于高端，客户以海外集团化客户为主，毛利率高于合兴包装过去业务。通过收购，公司实现东南亚产能布局，伴随下游客户生产向东南亚转移，公司海外的产值将逐步进入扩张期。 3）业务向精品内包装延伸。公司2019年开始进入内包装领域，客户主要为伊利，伴随客户高端产品进入扩张期，对应公司精品内包装产品需求快速增长。2020年公司开始加大内包装产线投放，2021~2022年有望延续高增。 公司为纸包装行业龙头企业，从外包装领域向内包装延伸，通过PSCP平台持续扩张国内市场份额，海外订单逐步释放，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.34/4.85/6.01亿元，同比增长25.1%/45.3%/24.0%，对应PE为17.2X/11.8X/9.5X。给予公司目标价9.57元/股，对应目标市值112亿元，23X的PE估值。 风险提示：疫情持续蔓延的风险、PSCP平台整合不及预期、新市场和新领域拓展不及预期、费用增加的风险。

博汇纸业为国内龙头白卡纸厂。公司成立于1994年，并于2004年上市，公司主营业务为白卡纸、双胶纸、包装纸、造纸木浆的生产、销售，2019年底造纸总产能达到370万吨，并配备80万吨化机浆。公司2016~2019年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别为7.7%/-12.7%/2.7%。2020Q1公司实现收入26.06亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长51.4%。 白卡纸存替代白板和塑料需求，供求关系向好。白卡纸行业产能接近1200万吨受环保因素影响，国内消费量接近900万吨。2019年富阳地区关停200万吨白板纸产能，2020~2021年每年将分别再关停200万吨白板纸产能，白卡纸有望逐步对白板纸实现替代。禁塑令和外卖行业的快速发展影响下，食品白卡纸包装需求快速增长。最早将投放的新增白卡产能180万吨发生于2021年底，预计2020~2021年行业暂无供给压力。 白卡纸前两大龙头有望合并，行业竞争格局优化。白卡纸行业前四大企业分别为APP（金光纸业）/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业，2019年底前四大企业白卡纸产能分别为355/215/204/140万吨，分别在国内白卡纸总产能中占比29.8%/18.1%/17.1%/11.8%，CR4达到76.8%。APP将对博汇进行收购，二者合并有望增强行业的协同，有利于未来白卡纸价格的稳定，高集中度增强龙头企业定价权，未来行业盈利中枢有望逐步上移。 APP与博汇协同效应强，未来盈利修复空间大。1）共享APP国内外原材料优势，APP印尼木浆比博汇过去采购的巴西木浆低50美元/吨左右，若博汇未来换成采购APP的木浆，吨纸将节省100~200元，对应约3.5亿元净利润的释放。2）“南APP、北博汇”实现全国化产能布局，二者分南北区域销售，吨纸可节省100~200元运输成本，对应约2.2亿元利润。3）利用APP低资金成本优势可降低博汇财务费用，吨纸有望减少100元左右费用。 白卡纸前两大龙头有望合并，行业盈利中枢有望上移，通过协同和整合公司盈利大幅改善预期强，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润8.15/15.04/17.62亿元，同比增长508.9%/84.7%/17.1%，对应PE18.6X/10.1X/8.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、白卡纸产能大幅增加、行业协同无法达成、原材料价格波动、收购无法实现的风险。

产业链平台服务收入逆势增加，受益原材料降价业务毛利率提升。2020H1公司包装业务/产业链服务分别实现收入31.92/15.73亿元，分别同比-20.6%/+7.3%，分别在总收入中占比67.0%/33.0%；分别实现毛利率17.2%/5.0%，分别同比+1.7/+0.01pct。 利润率修复明显，经营现金流表现良好。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为13.2%/3.2%，分别同比+0.5/+0.5pct；单Q2分别为14.0%/3.9%，分别同比+1.2/+1.0pct，分别环比+1.8/+2.1pct。公司2020H1期间费用率为9.8%，同比+0.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.3%/3.4%/0.7%/1.4%，分别同比+0.2/+0.1/+0/+0.2pct。就单季度费用率来看，2020Q2期间费用率为9.2%，同比-0.7pct，环比-1.6pct；其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.4%/4.5%/0.3%，分别同比-0.2/-0.2/-0.3pct，分别环比+0.2/-0.9/-0.9pct。公司2020Q2利润率明显提升，一方面因成本端原材料降价，另一方面降费成效显著。2020H1公司经营活动现金流净额为2.27亿元，同比+27.0%。 募投项目推进，产能逐步释放。公司于2019年8月公开发行近6亿元可转债，用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和9000万平米五层中高档纸箱，预计总销售额达11.7亿元。环保包装4.0项目第一期预计2020年下半年第一条生产线可达到预定可使用状态，青岛合兴包装项目第一期于2020年5月第一条生产线已投入使用。这两大项目建成后，将进一步扩大公司的生产产能，提升产品层级，以进一步满足客户的需求。 合作菜鸟驿站扩张份额，PSCP平台整合顺畅。公司2020年4月合作杭州菜鸟，为其国内主要口岸的第三方仓储提供包材。公司此次合作切入阿里供应链，锁定大客户订单，2020年在国内外整体需求下滑背景下，公司订单有望保持平稳向上。公司PSCP和IPS项目稳步推进，2020上半年收入整体下滑的情况下，平台业务实现正增长，一定程度显现出整合顺畅，未来规模效应有望持续凸显。 公司绑定大客户锁定需求，未来有望持续整合纸包装行业，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润2.84/3.19/3.66亿元，同增6.6%/12.2%/14.6%，当前股价对应PE为18.9X/16.8X/14.7X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。

事件：2020Q1-2实现收入98.26亿元，同比-12%；归母净利润为5.01亿元，同比-45.8%；扣非归母净利润为4.78亿元，同比-40.7%。其中2020Q2实现收入59.91亿元，同比+0.6%；归母净利润为2.71亿元，同比-42%；扣非归母净利润为2.07亿元，同比-55.1%。 公司上半年受疫情影响明显，业务出现一定下滑。2020H1公司包装业/包装纸/特种纸/纸业贸易实现收入20.02/55.79/11.71/6.27亿元，分别同比-0. 1%/-18.3%/-4.7%/-19.1%，分别在总收入中占20.4%/56.8%/11.9%/6. 4%；产品毛利率分别为9.67%/19.38%/26.45%/6.04%，分别同比-2.8/-3. 1/-8.0/+3.0pct。公司2020H1实现原纸销量198.70万吨，同比-10.2%； 其中Q1/Q2分别实现销量68.95/129.75万吨，分别同比-32.5%/+8.8%。公司Q1受疫情影响较大，导致销量下滑明显，Q2已修复至正常水平。根据测算，预计公司2020H1国内吨纸平均盈利约136元，Q1/Q2吨纸盈利分别约280/61元。2020H1公司纸箱销量为5.99亿平米，同比+1.8%。 Q2盈利见底，现金流改善明显。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为17.1%/5.1%，分别同比-3.2/-3.1pct；单Q2分别为13.2%/4.6%，分别同比-7.5/-3.2pct，分别环比-9.9/-1.4pct。公司2020H1期间费用率为12.0%， 同比-1.6pct ； 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为1.5%/5.5%/2.9%/2.1%，分别同比-2.3/+0.9/+0.4/-0.6pct。2020H1经营现金流净额为10.46亿元，同比+90.9%。 造纸产能稳步扩张，建立自主可控再生浆产能。2020年7月底山鹰华中基地两条产线顺利投产，产能达到80万吨，预计年底第三条产线投产，合计产能将达到127万吨。同时公司启动广东基地100万吨包装纸和浙江基地77万吨包装纸扩建项目，2021~2022年投产后公司总产能超过800万吨。受国内禁止进口废纸政策影响，公司提前在东南亚布局110万吨废纸浆、美国凤凰12万吨，预计2020年底公司通过合作和资产的废纸浆产能将达到150万吨。 产业链垂直一体化布局，积极推进包装产业互联网业务。2019年公司增资云印，利用该平台拓展包装产业互联网业务。2020年7月正式发布“云印3+1数字化系列产品”旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，并将优秀经验数据化应用到工厂效率提升的实践中。目前公司包装产业互联网注册用户达2万余家，签约产线达39条，覆盖产能达5.9亿平米，已具规模。 龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场， 长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计2020~2022年归母净利润15.56/19.62/23.50亿元， 同比+14.2%/+26.1%/+19.7% ， 对应PE 9.5X/7.5X/6.3X。 风险提示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

事件：2020Q1-2 实现收入25.55 亿元，同比-18.7%；归母净利润为3.43 亿元，同比-12.3%；扣非归母净利润为2.13 亿元，同比-38.8%。其中2020Q2 实现收入17.91 亿元，同比-8.5%；归母净利润为3.59 亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润为2.79 亿元，同比+3.6%。 受疫情影响收入下滑，产品调整带来毛利率提升。2020H1 公司定制衣柜/ 定制橱柜/木门/家具家品业务分别实现收入20.79/2.54/0.89/1.16 亿元，分别同比-18.4%/-18.5%/+9.9%/-35.8% ， 分别在总收入中占81.4%/10.0%/3.5%/4.5% ； 产品毛利率分别为41.3%/23.2%/9.4%/23.1%，分别同比+1.3/-4.4/-0.9/+8.9pct。公司Q2 毛利率提升明显，主要因衣柜高附加值产品和家居家品占比提升。2020H1 索菲亚工厂端实现客单价12324 元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.80%。 下半年大宗业务有望放量，门店稳步优化和扩张。2020H1 公司经销/大宗/ 直营分别实现收入21.53/3.10/0.83 亿元，分别同比-20.0%/-9.0%/-14.7%； 分别在总收入中占比84.3%/12.1%/3.2%，占比分别-1.3/+1.3/+0.2pct。公司2020H1 大宗业务出货金额同比增长39.9%，受疫情影响导致安装进度延后；即实际大宗订单金额达到4.7 亿元，预计收入将在后期逐步确认，公司下半年大宗业务有望高速增长。2020H1 索菲亚/司米新增门店68/126 家， 门店分别合计达到2592/1055 家，两个品牌全新整改店面达110 家，新品上样门店达803 家。2020 年6 月末大家居/木门门店分别拓展至303/387 家，分别同比+127/42 家。 利润率提升明显，预付款项达6.1 亿元。公司2020H1 实现毛利率/净利率分别为37.5%/13.6%，分别同比+0.8/+1.2pct；单Q2分别为20.9%/40.3%， 分别同比+5.9/+2.3pct，分别环比+9.4/+24.2pct。公司2020H1 期间费用率为26.1%，同比+3.7pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.0%/10.2%/0.6%/3.3%，分别同比+1.0/+1.8/+0.2/+0.8pct。2020 年6 月末公司预付款项达到6.1 亿元，同比+19.6%。表明公司前端接单良好， 上半年疫情影响施工交付导致收入确认滞后。若预付款项在2020H2 确认为收入，则将带来下半年13%的收入同比增长。 公司定制衣柜零售端竞争力充足，工程端同开始力，中长期增长可期，维持“买入”评级。预计公司2020~2022 年实现归母净利润11.75/13.05/14.62 亿元，同比增长9.1%/11.0%/12.0%，对应PE 18.8X/16.9X/15.1X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

事件：2020Q1-2入年实现收入49.66亿元，同比-9.9%；归母净利润为4.89亿元，同比-22.7%；扣非归母净利润为4.43亿元，同比-25.6%。 其中2020Q2实现收入35.36亿元，同比+6.9%；归母净利润为5.91亿元，同比+9.2%；扣非归母净利润为5.68亿元，同比+9.3%。 受疫情影响橱衣卫浴收入下滑，木门逆势增长。2020H1公司整体厨柜/整体衣柜/整体卫浴/定制木门业务分别实现收入21.87/18.69/2.54/2.35亿元，分别同比-16.0%/-6.8%/-3.0%/+6.1%；占总收入的44.0%/37.6%/5.1%/4.7%，同比-3.2/+1.2/+0.4/+0.7pct；分别实现毛利率33.6%/39.2%/21.7%/13.3%，分别同比-5.4/-1.5/-2.9/-4.1pct。 店大宗渠道增长稳健，上半年净增门店116家。2020H1公司直营/经销/大宗分别实现收入1.02/36.20/10.44亿元，分别同比-12.0%/-14.5%/+12.3%；分别实现毛利率68.9%/32.0%/35.4%，分别同比-2.5/-4.2/-5.9pct。截至2020年6月末，公司门店总量为7178家，较2019年底净增116家；其中橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别为2310/2154/1059/638/1017/家，分别较2019年底净增-24/10/74/27/29家。 费用管控较好，年中合同负债（预收款项）达13亿元。2020H1公司实现毛利率/净利率分别为33.4%/9.9%，分别同比-4.2/-1.6pct；单Q2分别为37.3%/16.7%，分别同比-2.6/+0.4pct，分别环比+13.4/+23.8pct。公司2020H1期间费用率为22.2%，同比-1.8pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.2%/8.7%/-0.6%/4.8%，分别同比-2.0/+0.9/-0.7/+0.0pct。2020年6月末公司合同负债（会计政策调整，将预收款划分至合同负债科目）为12.86亿元，若在2020H2确认为收入，则将带来下半年16%的收入同比增长。 公司为定制家居零售端龙头企业，兼具产品力力+渠道力，工程端同步发力，内生增长动能充足，维持“增持”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润20.08/24.01/27.82亿元，同比增长9.2%/19.5%/15.9%，对应PE29.3X/24.5X/21.2X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

事件：2020Q1-2实现收入104.28亿元，同比-3.2%；归母净利润为9.36亿元，同比+5.6%；扣非归母净利润为8.75亿元，同比+1.4%。 其中2020Q2实现收入48.76亿元，同比-8.4%；归母净利润为4.0亿元，同比-20.9%；扣非归母净利润为3.8亿元，同比-28.2%。 Q2浆纸产品进入盈利底部，影响上半年表现。2020H1公司双胶纸/铜版纸/溶解浆/箱板纸分别实现收入37.86/14.66/13.09/16.59亿元，分别同比+7.8%/-2.9%/-28.3%/+15.8%；分别在总收入中占比36.3%/14.1%/12.6%/15.9%，占比同比变动+3.7/+0.1/-4.3/+2.6pct；分别实现毛利率33.5%/34.6%/0.7%/8.7%，分别同比+12.0/+14.5/-21.0/-5.3pct。 1）2020Q1文化纸行业维持高景气度，根据我们测算，公司吨纸盈利约700元左右。需求受疫情影响，4月份单月文化纸行业平均价格降幅达到1000元，5~6月份纸价开始企稳向上，Q2纸价环比-12.5%，预计公司Q2吨纸盈利约500元。2）2020年以来溶解浆价格继续下降，公司凭借较强研发能力，将溶解浆转产为可生产箱瓦纸的原材料本色浆，并持续开发新的产品。3）2020H1箱板纸价格同比-7%，2020Q2价格环比-10%，同样进入盈利底部，根据我们测算吨净利100元左右。公司主营的各产品在2020Q2均进入行业景气度最差阶段，公司仍实现单季度4个亿盈利，体现了公司作为龙头企业的成本优势，及强研发能力应对行业波动。 受行业波动影响，Q2利润率有所下滑。2020H1公司毛利率/净利率分别为23.7%/9.0%，分别同比+4.0/+0.7pct；2020Q2分别为22.7%/8.3%，分别同比+1.0/-1.4pct，分别环比-1.9/-1.4pct。2020H1公司期间费用率为12.6%，同比+2.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/3.1%/2.7%/2.0%，分别同比+1.2/+0.8/-0.1/+0.5pct。 未来三年浆纸项目将持续落地，产能稳步扩张。公司2019年投资建设45万吨文化纸将于2020年12月试生产，老挝两条40万吨（合计80万吨）包装纸产线将分别于2020年底、2021年初试生产，广西一期项目55万吨文化纸+15万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1陆续投产，7万吨特种纸/5万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3投产，未来公司总产能规划达到1000万吨。 2020Q3~4进入造纸行业传统旺季，公司盈利将触底回升。下半年为造纸行业传统旺季，叠加疫情缓和，内外需逐步修复，预计下半年浆纸产品需求支撑增强，价格有望延续6月份以来的向上趋势，Q3~4公司盈利将逐季修复。 中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。 公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润18.0/25.2/30.0亿元，同比变动-17.4%/+40.2%/+19.1%，对应PE19.3X/13.8X/11.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。

事件：公司发布半年报，2020H1 实现营业收入5.47 亿元，同比下降35.6%； 实现归母净利润7389 万元，同比下降48%。其中，与区块链相关的技术服务类收入延续上升趋势，绝对值与营收占比均稳步上升。 印刷业务占比下降，信息技术服务商转型不断深入，盈利结构改善。由于电子化影响，公司主营的印刷业务面临较大挑战，公司近年来正向信息技术服务商转型。主业方面，公司印刷产品收入3.9亿元，同比下滑38%；覆合类产品收入6326万元，同比下滑53%，原因是疫情期间主要客户推迟或取消了产品招标采购。两者合计营收占比同比下降7个百分点至82%。而技术服务收入达8470万元，同比提升5%，营收占比则同比提升6个百分点至16%。其中，档案存储与电子化业务营收与毛利率同比有所增长，新渠道彩票销售业务营收与盈利能力保持较快增长，电子票证业务由于部分订单未能结算，收入同比略有下降。其他业务收入达1288万元，同比提升22%。毛利率方面，公司三项主业基本稳定，高毛利率的技术服务类的毛利率继续提升，同比增加3个百分点至50%，该业务营收占比的提升将使公司未来盈利结构得以改善。 区块链与电子档案业务表现抢眼，入选北京区块链电子发票试点。3 月，国家税务总局北京市税务局发文决定在北京全市开展区块链电子普通发票的应用试点，消费者可以在经授权的瑞宏网（公司旗下）查询验证发票信息。目前，该试点选取了部分纳税人的停车类通用发票、景点公园门票启动推广， 后期适时将其他行业纳税人纳入试点。政策落地后，公司有望打开高速成长空间。2019年，国家税务总局印发了《税务UKey技术规范》通知，我们认为，这是我国税务领域摆脱对发票防伪税控硬件的标志，进一步优化了税收营商环境，为进一步推广电子发票开具方式开路，其中，区块链电子发票前景广阔。公司于2013年开出了国内第一张电子发票，并入围了电子发票电子化报销入账归档试点，是电子发票领域的领头羊之一，还与蚂蚁金服等公司在区块链业务上展开了合作。我们看好公司在电子证照与区块链电子发票业务中的增长潜力。 盈利预测与估值：我们认为，市场低估了公司的转型力度和区块链业务的增长潜力。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.83亿元、3.3亿元、3.87亿元，对应PE为26X、22X、19X。考虑到公司新业务的增长潜力，我们给予公司2020年30倍PE，对应目标价为16元，维持“买入”评级。 风险提示：印刷业务利润率下降；技术服务业务推进不及预期；受疫情负面影响的业绩下半年复苏进度不及预期。

事件：2020Q1-2实现收入19.17亿元，同比+2.8%；归母净利润为4.15亿元，同比-10.6%；扣非归母净利润为4.01亿元，同比-11.3%。其中2020Q2实现收入10.1亿元，同比+18.1%；归母净利润为2.01亿元，同比-2.5%；扣非归母净利润为1.87亿元，同比-5.6%。预计2020Q1-3净利润约5.72~7.74亿元，变动幅度-15%~15%。 彩盒、新型烟草业务增长强劲，传统烟标业务小幅下滑。2020H1公司烟标/彩盒实现收入12.01/4.20亿元，分别同比-10.4%/+24.9%，分别在总收入中占62.6%/21.9%；产品毛利率分别为39.6%/41.4%，分别同比-4.2/+8.7pct。公司彩盒业务Q2快速修复，单Q2收入同比+68.8%。公司彩盒业务规模优势逐步凸显，并持续巩固高附加值精品烟酒和电子产品包装市场份额，毛利率提升明显。在新型烟草方面，公司一方面持续为云南中烟、上海烟草、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务，另一方面同步推进代工服务，该业务2020Q1/Q2收入分别同比增长538.5%/383.0%。 费用率管控良好，现金流表现稳健。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为39.2%/22.4%，分别同比-3.9/-4.5pct；单Q2分别为36.7%/20.7%，分别同比-5.5/-5.4pct，分别环比-5.1/-3.5pct。公司2020H1期间费用率为13.0%，同比持平；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.7%/6.3%/-0.2%/4.2%，分别同比-0.4/+0.0/-0.1/+0.3pct。2020H1经营活动现金流净额为3.55亿元，同比-2.9%。 新型烟草布局领先，代工+自主品牌并进。公司为云烟HNB烟具主要生产商，同时为上海烟草、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等提供烟具研发服务，为电子烟知名品牌WEBACCO（HNB）、GIPPRO（电子烟）、LUMIA（电子烟）提供研发代工服务，并于19年中期开展了社会化产品代工业务，目前对公司收入端贡献有限。19年7月推出了自主品牌电子烟FOOGO（福狗），伴随烟草政策的逐步明朗化，公司将享受提前布局优势。 公司彩盒业务持续放量，烟标主业增长稳健，新型烟草布局领先，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利9.80/11.95/14.95亿元，同比增长11.8%/21.9%/25.1%，对应PE16.1X/13.2X/10.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、彩盒业务拓展不及预期、新型烟草政策监管风险。

事件：2020Q1-2实现收入47.61亿元，同比-1.6%；归母净利润为4.65亿元，同比-1.4%；扣非归母净利润为3.87亿元，同比-9.4%。其中2020Q2实现收入26.78亿元，同比+7.8%；归母净利润为2.34亿元，同比+10.2%；扣非归母净利润为2.13亿元，同比+9.5%。 Q2明显回暖，线上销售表现亮眼。2020H1公司传统文具/办公科力普/九木和生活馆/晨光科技分别实现收入27.22/16.00/2.35/2.04亿元，分别同比-8.5%/+6.6%/+1.8%/+63.9%。就单Q2表现来看，上述各项业务分别实现收入13.86/10.40/1.4/1.11亿元，分别同比-2.1%/18.0%/15.9%/96.2%。受疫情影响，学校开学推迟，公司业务受冲击较大，Q2回暖明显。晨光科技加快发展线上分销渠道，增长幅度显著高于行业水平，公司线上授权点评超过2000家并持续推进重点店铺提升，有效抵消疫情带来的冲击。2020H1公司九木杂物社门店拓展顺畅，截至年中门店数量达到295家（直营180+加盟115），较2019年底增加34家（直营22、加盟12）。2020H1九木实现收入1.96亿元，同比+19.1%。 持续增加精品文创占比，毛利率提升顺畅。受益公司高毛利精品文创产品占比提升，公司毛利率同比改善。2020H1公司实现毛利率/净利率分别为27.1%/9.4%，分别同比+0.9/-0.4pct；单Q2分别为26.4%/8.7%，分别同比+1.0/+0.1pct，分别环比-1.5/-1.6pct。公司2020H1期间费用率为17.0%，同比+2.0pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10.2%/5.3%/-0.1%/1.7%，分别同比+1.0/+0.7/+0.1/+0.3pct。 疫情不改公司中长期投资逻辑，预计公司增长将逐步修复。学生文具和办公用品需求较为稳定，随着开学复工公司销售收入将逐步修复，公司将重回增长轨道。公司将进行2020年股权激励计划，首次授予业绩考核目标为，以2019年为基数，2020~2022年收入增长率不低于15%/45%/75%（同比15%/26%/21%），净利润增长率不低于10%/34%/66%（同比10%/22%/24%）。有利于公司上下一致一心，为公司增长形成一定保障。 文具行业龙头地位稳固，渠道优势明显、产品迭代能力强。公司为文具行业龙头，每年收入增长显著高于行业平均增速，未来有望成为1500亿文具市场的整合者。公司拥有35家一级经销商，2019年底公司经销门店合计达8.5万家，基本覆盖国内主要校园周边，成为公司营销宣传树立品牌形象的重要方式。公司通过新产品迭代，增加精品文创产品，同时丰富产品矩阵，增加儿童美术用品、办公文具等，实现传统文具业务利润率每年稳步提升。 持续开拓办公直销和零售两大新业务，助力公司可持续增长。公司的办公直销业务晨光科力普自2013年开展以来拓展迅速，16年开始探索科力普加盟模式，17年收购欧迪办公，进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类，对应1.6万亿市场空间，目前国内大办公领域竞争格局较好。18年公司开始探索九木杂物社加盟模式，新模式探索提升公司品牌价值，公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在45%左右，带来毛利率上升空间。 公司传统文具业务渠道优势明显，办公直销业务拓展顺畅，积极探索新零售和精品文创，增厚利润空间，内生增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计2020~2022年净利分别为11.68/14.32/17.77亿元，同比增长10.2%/22.6%/24.1%，对应PE50.9X/41.5X/33.5X。 风险提示：疫情持续蔓延、科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。