短期：至暗时刻已过。我们分别从今年和 23年进行分析： 2022年：Q3环比有所改善、Q4有望继续好转； —收入：22Q3受疫情反复影响，绝味同店依旧受损，收入较去年同期略增；展望 Q4，有两个事情：一是世界杯，二是自然开店，预计收入与去年同期持平；全年收入展望个位数增长； —利润：Q3成本压力依旧较大，利润增速环比改善；22Q4去年成本压力较大、大幅开店补贴，预计 Q4利润大幅提升；全年利润预计实现 6亿左右，扣非 4.5亿元左右。 2023年：收入展望积极、利润弹性可期； —收入：开店净开 1500家，同店收入疫情下公司经过一两年的尝试了，已经总结了一套提高同店的方式：1）精细化管理；2）营销活动做得更加巧妙一些。 —利润：成本端：禽类养殖的周期，赚一年亏三年平一年，五年一周期，鸭附 2年一个周期，明年预计高位盘整预期有一定下行空间。费用端：补贴趋于正常；利润弹性可期。 中期：事件催化不断。未来我们认为面临几波事件催化，分别是： —世界杯催化：Q4四年一次世界杯到来，这是 20年疫情以来全球狂欢的盛会，预计对公司销售和业绩有大幅提振，股价有望受益于事件催化驱动； —股权激励：提供公司收入未来指引，23年相较于 21年收入增速 19%、24年同比+16.8%、25年同比+20%； —估值切换：从 22年切换到 23年； 长期：发展逻辑坚挺。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸 福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 业绩与估值：安全边际足够。我们从业绩和估值层面分析： —业绩层面：绝味鸭脖主业上市以来非疫情正常年份净利率在 14-15%左右，若 23年经济恢复正常，按照公司目标收入预期达到 79亿元，公司净利率恢复到略低于历史平均水平 13%（考虑到非鸭脖主业毛利率较低），则中性预期下 23年净利润为 10.66亿元，扣非 10亿元。 —估值层面：历史来看，绝味上市以来最低估值为对应第二年 29x，估值中枢为 35-40x，当前对应第二年估值为 32x，处于历史较低水平。 若按照达美乐披萨成长后期估值体系，13%收入增长、20%的利润增速，稳定在 40x 左右，我们给予绝味 23年 40x 估值，目标市值400e-450e。 盈利预测与评级：维持“买入”评级。我们预计 2022-2024年收入增速分别为 4%、16%、17%，净利润增速分别为-34%、66%、24%，对应 EPS为 1.06元、1.75元、2.18元/股。我们认为在当前环境下公司经营至暗时刻已过、长期发展逻辑坚挺、股价事件催化不断、安全边际足够，我们按照 2023年业绩给予 40X 估值，一年目标价 70元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：水井坊发布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润37.71亿元、10.55亿元、10.25亿元，分别同比+10.15%、+5.46%、+0.72%。 Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为16.97亿元、6.85亿元、6.62亿元，分别同比+6.99%、+9.98%、+5.44%。 财务分析：Q3报表质量良好，合同负债同比有所增长。 22Q3现金回款20.21亿元，同比+0.30%，低于收入增速，同比+6.99%，销售收现率119%，经营净现金流11.07亿元。合同负债为9.76亿元，同比增加1.05亿元，同比+12.06%，环比增加1.19亿元，同比+13.89%。 点评：收入分析：高档白酒平稳增长，整体量价齐升。22前三季度，公司实现营收37.71亿元，同比+10.15%（Q1：+14.10%；Q2：10.36%；Q3：+6.99%），Q3增速略有放缓，高档白酒增速平稳，量价端，Q3整体量价齐升，白酒销售量为3780千升，同比+1.52%，平均吨价为44.61万元/千升，同比+4.76%。 1）分产品：22Q3，高档/中档白酒实现营收16.56/0.30亿元，同比+6.12%/+21.21%，主要为受疫情扰动影响，门店动销受影响，库存同比增加，新井台上市进展也受到影响落后于计划；收入结构上，高档/中档白酒分别占97.6%/1.8%。 2）分市场：22Q3，国内/国外实现营收16.78/0.08亿元，同比+6.67%/-33.56%。 3）分渠道：22Q3，经销商数量为49家，同比增长7家，其中国内/国外同比增长3/4家，批发代理渠道实现营收16.06亿元，同比+1.9%，新渠道及团购实现营收0.80亿元，同比+714.4%，主要为公司推动团购模式，通过品牌行、品鉴会、水井坊美学馆，推动团购渠道收入提升。 利润分析：Q3毛利率略有承压，期间费用率有所优化。 1）毛利率端，22年前三季度，公司毛利率84.65%，同比-0.46pct，其中Q3毛利率84.44%，同比-1.32pct，环比-0.16pct，主要为高档白酒占比及毛利率有所下降。22Q3酒类产品毛利率84.89%，同比-0.86pct，其中高档/中档白酒毛利率85.21%/67.24%，同比-0.89pct/+3.29pct，预计与公司为帮助渠道动销，加大促销活动有关。 2）期间费用端，Q3期间费用率16.61%，同比-0.37pct，主要为管理费用率减少，其中销售费用率13.27%，同比+0.27pct；管理费用率3.27%，同比-1.06pct，研发费用率0.50%，同比+0.31pct，财务费用率-0.43%，同比+0.11pct。 3）利润率端，公司前三季度归母净利润率为27.98%，同比-1.24pct，其中22Q3归母净利润率为40.38%，同比+1.10pct,利润率同比有所改善，主要为期间费用率优化以及非经常性损益中政府扶持款所致，Q3扣非归母净利润率为39.00%，同比-0.58pct。 22年展望：加快动销推动库存恢复良性，利润率有望逐渐恢复。1）Q3公司全力促进动销，通过加强宴席份额、BC联动活动促进门店动销，加快渠道库存消化，目前省代、T1渠道库存处于良性水平。2）典藏保持较好增长势能，前三季度典藏以上产品同比增长超60%，与一年前相比，成交价已增长50-70元/瓶，公司持续推进品牌高端化，成立由25个省代股东成立高端化公司，公司内部成立专门团队服务高端化公司和客户；新井台方面，公司启动“井台100天”项目，集中激励拓展团购，加强消费者培育、品鉴会活动，有望推动公司高档产品增速逐渐回暖。3）短期注重费效比提升，公司在关注长期发展，持续投入消费者培育、团购渠道拓展外，受白酒行业动销承压影响下，短期将会更加兼顾费用投放的效率性，有望推动期间费用率进一步优化，Q4及23年利润率有望逐渐恢复。 中长期展望：品牌高端化持续推进，丰富产品线加强抗压能力。新典藏将持续招商，推动企业团购和消费者培育，建立圈层，开始品牌高端化。新井台将积极开拓团购渠道。臻酿八号将积极拓展新市场、持续加强宴席份额。同时推出新天号陈酒，布局中高端价格带，丰富公司产品线，有助于与公司承接百元价位带消费升级需求，加强公司抗压能力。公司邛崃项目预计明年上半年投产，为公司产品放量提供新的产能支持。随着需求逐渐改善，公司持续推进品牌高端化，未来增速恢复可期。 投资建议：公司品牌高端化持续推进，有利于扩大自身在次高端及高端市场份额。考虑短期受疫情扰动影响，我们调整公司2022-2024年收入增速至9%/16%/17%，归母净利润增速分别为为8%/18%/19%，EPS分别为2.66/3.14/3.74元，按照2023年业绩给予25X估值，一年目标价79元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复、渠道开拓不及预期、产品销售不及预期等。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入20.5亿元（+4.6%），归母净利润1.0亿元（-49.1%），扣非归母净利润0.9亿元（-51.0%），剔除股权激励费用的扣非归母净利1.5亿元（-22.8%）。2022Q3营业收入7.3亿元（+2.5%），归母净利润3008万元（-50.5%），扣非归母净利润2764万元（-55.4%）。剔除股权激励费用的扣非归母净利5104万元（-26.8%）。 点评：收入分析：冷冻烘焙稳健增长，餐饮渠道表现亮眼。2022前三季度，公司实现营收20.5亿元，同比+4.6%（Q1：+8.8%；Q2:+3.1%，Q3：+2.5%）。分产品看，前三季度冷冻烘焙营收12.6亿（+7.3%），烘焙原料营收7.9亿（+0.5%），Q3冷冻烘焙营收4.6亿（+4.5%），烘焙原料营收2.7亿（-0.9%）。分渠道看，公司商超渠道受大客户去年同期高基数及产品结构调整的影响，收入同比出现一定下滑，流通饼店渠道环比Q2有一定修复，通过深耕渠道抵抗疫情对终端需求的影响，预计实现10%以上增长。餐饮渠道以及新零售渠道发力，受益美团朴朴等O2O平台的有效覆盖及餐饮新客户的开拓，预计有高双位数增长。 本费利分析：成本环比改善，费用率提高影响盈利能力。2022前三季度，归母净利率4.9%（-5.2pct），主要系毛利率下降以及管理费用率上升影响盈利能力。前三季度公司毛利率为31.50%（-3.6pct），销售费用率12.2%(-1.2pct)，管理费用率8.5%(+3.3pct)，研发费用率4.2%(+0.9pct）。2022Q3，公司毛利率为32.1%，同比-1.5pct，环比+2.7pct，主要系油脂价格自7月以来回落以及产能利用率提升。2022Q3销售费用率12.0%(-0.4pct)，管理费用率8.4%(+2.7pct)，主要受股份支付影响，研发费用率5.1%(+1.5pct），主要系公司增加研发投入和人员。剔除股份支付影响，公司Q3扣非归母净利率7.01%,同比-2.8pct，主要系毛利率下降以及研发费用率提升影响。 4Q4展望：需求逐渐恢复，成本环比改善。收入端,四季度以来，点状疫情时有爆发，需求依然存在一定不确定性，公司公告渠道深耕，推新品等方式抵御终端整体需求疲软影响。成本端,6月以来棕榈油等原料价格高位回落，公司已对部分油脂进行锁价，预计成本压力环比改善。费用端受股权支付费用影响预计管理费用率同比提高，全年来看归母净利润同比两位数下滑。 长期展望：我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。 立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且SKU丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。 供应链，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到2027年将形成30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与估值：公司目前面临需求疲软，成本承压的双重困境，而公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功，中长期投资逻辑依旧通顺。公司我们预计公司2022-2024年收入增速本别为8.0%，25.5%，30.0%，归母净利润增速-39.9%，57.6%，35.9%,还原股权支付后2022-2024年EPS分别为1.41，1.96,2.40。我们给予目标价88元，对应2023年45XPE。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入20.5亿元（+4.6%），归母净利润7.0亿元（+38.3%），扣非归母净利润6.4亿元（+31.2%）。其中Q3营业收6.2亿元（+2.5%），归母净利润1.8亿元（+41.4%），扣非归母净利润1.6亿元（+40.6%）。 收入分析：营收稳步增长2022前三季度，公司实现营收20.5亿元，同比+4.6%（Q1：-2.9%；Q2：+15.0%；Q3：+2.5%）,Q3增速环比下降，主要原因包括：1）去年底提价影响销量；2）疫后需求回落；3）新包装接受度低。公司积极开拓新品，以萝卜为代表的下饭菜推广效果明显，销量上增长20%，营收规模近2亿元，增速较快。 盈利分析：原材料成本下降，盈利能力有所提升由于新收入准则将运输费作为合同履约成本计入营业成本（去年同期运输费计入销售费用），公司毛利率波动较大，因此我们关注毛销差，2022前三季度公司毛销差37.80%，同比+7.2pct，毛销差提升的主要原因为：1）低成本的青菜头投入使用，原材料成本有所下降；2）广告宣传费减少。期内，公司管理费用率3.0%(+0.1pct)，研发费用率0.1%(-0.1pct），财务费用率-3.6%(+0.1pct)。综上，公司归母净利率34.0%（+8.3pct），扣非归母净利率31.1（+6.3pct）。 未来展望：收入稳步增长，盈利逐步提升1)收入端：由于公司去年底的提价影响了销量，公司今年会把销量不下滑作为整体目标，我们认为随着各种促销活动的推出，消费者对新价格体系的认可度会逐渐提升，销量将逐步恢复。同时叠加新品放量，公司收入有望稳步增长。2）利润端：预计公司毛利率水平较为稳定，进入Q4淡季费用或有收缩，盈利能力将逐步提升。 盈利预测与估值：公司业务以榨菜作为基本盘，稳步拓张新品类，目前以萝卜为代表的下饭菜增速较好，未来多品类发展不断为公司提供新增长动力。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为6%、11%、11%，归母净利润增速分别为23%、12%、13%。按照2023年业绩给予35倍P/E，一年目标价40元，维持公司“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件：公司发布 2022 年三季报，2022前三季度公司实现营业收入74.8 亿元（+ 12.48%），归母净利润 3.1 亿元（+ 21.16%），扣非归母净利润 2.47 亿元（+12.13%）。其中，22Q3 实现营业收入 27 亿元（+15.68%），归母净利润1.21 亿元（+10.19%），扣非归母净利润1.05 亿元（+2.49%）。 点评：收入分析：积极应对疫情，Q3 营收逆势增长。2022 前三季度，公司实现营收74.8 亿元，同比+12.5%（Q1:+15.02%，Q2：+7.02%，Q3:+15.68%）。 公司Q3 环比增速改善，主要系1）唯品、双峰两大子公司逆势发力，其中双峰实现双位数增长、唯品营收超过50%。2）低温奶作为公司核心战略方向为Q3 大盘营收的逆势增长助力，Q3 同比增长15%。3）疫情影响之下，公司积极应对，快速调整产品销售策略，通过社区团购等渠道减小冲击。 本费利分析：原料成本提高以及费用扰动，净利率略下降。22Q3 归母净利率为4.49%，同比-0.22pct，扣非归母净利率3.89%，同比-0.48pct，主要系毛利率下降和费用率提高。22Q3 毛利率为24.26%（-0.28pct），主要系牧草，包材价格等价格上涨，销售费用率13.6%（+0.2pct），主要系公司新品上市，广告营销费用增加，22Q3 管理费用率4.0%，同比-0.4pct，主要得益于内部精细化管理。22 年前三季度，公司非经常性收益为 0.63 亿元,同比增加0.27 亿元，主要系公司其他权益工具投资收益及美元利率掉期和远期结售汇收益致使非经常性损益同比增加0.27 亿元。 Q4 展望：新品拉动增长，预计盈利能力稳定。收入端，Q3 新品占比超过双位数，预计Q4 今日鲜奶铺等新品的大力推广、落地将进一步拉动营收增长。成本端，预计Q4 原奶价格将维持平稳。费用端，公司不断改善管理能力与水平，通过数字化变革升级等系列举措进一步提升管理效益，全年来看，预计利润增速快于收入。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。产品端公司不断升级产业结构，加大新品占比，包括气泡酸奶、活润金球酸奶、冰淇淋酸奶，还有唯品的一些新品酸奶，包括凝烙系列酸奶、轻食酸奶等，未来公司将会把新品类纵深打得更深更透，这一系列新品将继续助推低温酸奶的高速增长。渠道端，未来公司将会持续关注战略新区，利用唯品等高盈利点，通过营销端快速渗透华东地区主要社群团购；同时公司将继续深化数字化改革，深耕电商新渠道，通过线上线下融合方式扩展新战略区，夯实渠道基础。 盈利预测与估值：2022 年前三季度，新乳业鲜奶在全国市场的市占率增加1.3%，进一步夯实了其在国内新鲜乳品领域的领先地位。在鲜奶持续领跑上，公司持续推出新产品贡献增量。我们预计公司2022-2024年收入增速15.2%，20.3%，18.4%，归母净利润增速25.5%，24.6%，13.3%，EPS 分别为0.45、0.56、0.64 元。按照2023 年业绩给予22X估值，一年目标价12 元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，新产品不及预期。

事件：古井贡酒发布 2022年三季报，22年 1-9公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 127.65亿元、26.23亿元、25.78亿元，分别同比+26.35%、+33.20%、+35.57%。其中 Q3营收、归母净利润、扣非归母净利润为 37.63亿元、7.04亿元、6.89亿元，分别同比+21.58%、+19.27%、+22.32%。 财务分析：Q3合同负债同比增长明显，现金回款增速低于收入。22Q3公司现金回款 34.56亿元，同比-10.07%，低于收入增速(+21.58%)，经营净现金流 8.71亿元，预计为 21Q3渠道回款意愿较好，现金回款基数较高，21Q3现金回款同比+66%。合同负债为 37.63亿元，同比增加 9.7亿元（同比+35%），环比增加 3.35亿元（+10%），合同负债留有充足余力。 点评： 收入分析：双节旺季动销表现稳定，Q3保持稳步增长。22年前三季度，公司实现营收 127.65亿元，同比+26.35%（Q1：+27.71%；Q2： +29.55%；Q3：+21.58%），保持较好增速，主要为 Q3省内受疫情影响较少，双节旺季动销稳定，宴席消费场景复苏下收入保持稳步增长，产品端，预计古 8平稳增长，古 16、古 20受益于商务、宴席场景恢复快速增长。 利润分析：Q3毛利率略有下降，期间费用率有所改善。 1）毛利率：22年前三季度，公司毛利率 76.40%，同比+0.35pct，22Q3毛利率 73.72%，同比-1.53pct，环比-3.29pct，预计为 Q3公司对古16、古 20加大费用投入，推出扫码有奖、赠酒等活动，导致毛利率有所下滑。 2）期间费用：22Q3税金及附加占比 18.18%，同比+3.56pct，预计与税金确认节奏有关；期间费用率 30.01%，同比-5.30pct，主要为管理费用率大幅减少，其中销售费用率 27.34%，同比-0.93pct，管理费用率 4.65%，同比-4.39pct，主要为去年同期公司设备维修计提管理费用较大；研发费用率 0.37%，同比-0.05pct，财务费用率-2.35%，同比+0.07pct。 3）利润率：22年前三季度归母净利润率 20.55%，同比+1.06pct，22Q3cha 归母净利润率 18.71%，同比-0.36pct，扣非归母净利润率 18.32%，同比+0.12pct。 22年展望：双节旺季表现较好，产品结构持续升级推动业绩稳步增长。 1）销售端：省内消费场景持续恢复，双节旺季宴席等场景受影响较少，古井双节旺季省内动销整体表现较好，渠道打款基本完成，合同负债留有充足余力，有望推动下半年业绩持续增长。2)利润端：根据公司 22年财务预算的目标，22年营收、利润总额同比+15.30%、+11.94%，1-9月营收、利润目标分别完成了 83%、103%，利润总额已超额完成预算目标。 中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，“十四五”目标持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布局古 8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古 8以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。 省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古 20打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比 40%的目标持续推进。随着省内产品结构升级受益于价格带升级、省外持续拓展，我们认为公司十四五期间完成营收超 200亿元目标可期。 投资建议：产品结构持续升级推动业绩稳步提升，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计 22-24年收入增速分别为 24%/20%/18%，归母净利润增速分别为 32%/27%/22%，EPS分别为 5.73/7.27/8.86元，对应当前股价 PE 分别为 44x/35x/28x，我们按照 2023年业绩给予 40倍，一年目标价 291元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 14.8亿元、1.5亿元、1.4亿元，分别同比+28.4%、+5.2%、+2.4%。其中 Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为 5.6亿元、0.6亿元、0.6亿元，分别同比+32.4%、+22.7%、+20.5%。 点评： 收入分析：B 端呈现复苏，C 端保持高增长22前三季度，公司实现营收 14.8亿元，同比+28.4%（Q1：+31.9%； Q2：+21.4%，Q3:+32.4%），Q3增速环比有所提升。 （1）分产品：Q3，复合调味料营收 2.6亿元（+17.2%），复调业务增速转正。轻烹解决方案营收 2.6亿元（+49.0%），维持了较高增速。 饮品甜点配料营收 0.5亿元（+50.2%），其他营收 0.03亿元（-0.9%）。 （2）分渠道：Q3，直销收入 4.8亿元（+29.8%），非直销收入 0.9亿元（+48.8%）。 （3）分地区：Q3，华东营收 4.7亿元（+35.6%），华南营收 0.2亿元（-3.5%），华北营收 0.3亿元（+31.4%），华中营收 0.1亿元（+41.5%），东北营收 0.1亿元（+14.4%），西南营收 0.02亿元（+28.6%），西北营收 0.01亿元（-25.8%），境外营收 0.05亿元（+18.0%）。 利润分析：毛利率水平同比有所提升22Q3，公司毛利率 34.6%（+2.2pct），毛利率的提升主要是由于：1）上游原材料价格压力趋缓，2）产品结构变化。Q3，公司期间费用率18.6%(+3.6pct)，期间费用率的增长主要是由于销售费用率同比+4.5pct至 14.2%，销售费用率的提升主要是由于占比提升的 C 端业务需要较大费用投放导致。期内，公司归母净利润率 10.8%，扣非归母净利润率 10.6%。 2022年展望：复调业务持续复苏，轻烹业务保持高增。1）收入端： 公司覆盖了主要的西式连锁餐饮企业，与百胜的合作稳固，同时潜力新客户不断成长，复调业务稳步复苏。Q4正值双十一的到来，预计 C端空刻意面的放量将会为轻烹业务持续提供增长动力，我们预计 Q4公司收入将保持较为稳健的增长；2）利润端：随着公司调价机制起作用再加上公司对成本的控制优化，预计毛利率水平将不断提升。由于 C 端业务还处于费用投放阶段，我们预计销售费用短期内不会降低，费率较为稳定，但随着毛利率稳中有升，全年业绩增长值得期待。 长期逻辑：研发为核心驱动力，优质 B 端客户为基石保障，C 端业务为新兴动力。1）研发：公司拥有强大的研发经验壁垒，复调业务 85%以上是定制化产品，定制化产品又分为常规品和新品，常规品的配方属于公司，新品完全由公司研发推出配方并独家供应，公司的研发能力历经时间验证；2）B 端客户：公司已与西式餐饮（肯德基、麦当劳、达美乐、德克士、汉堡王等）、中式餐饮、食品加工（圣农食品、正大食品、泰森等）、现制茶饮（喜茶等）等行业龙头企业建立了长期稳定合作关系，与大客户的合作在为公司提供稳定的业务增长同时，也为公司开拓新客户时进行背书，优质 B 端客户为公司业务发展的基本盘；3）C 端业务：公司子公司厨房阿芬旗下“空刻意面“成为现象级爆品，品牌具有先发优势，大单品“空刻意面”产品及品牌受到 C端市场认可，未来预计向酱汁、面型多重维度延伸，C 端业务预计将成为公司成长新兴驱动力。 盈利预测与评级：公司业务与下游餐饮关联密切，疫情影响下餐饮行业受损严重，但随着疫情管控常态化，餐饮行业逐步复苏带动公司业务逐步修复。我们看好公司经营确定性，维持公司盈利预测不变，预计公司 2022-2024年收入增速分别为 27%、29%、22%，净利润增速分别为 13%、33%、27%，对应 EPS 分别为 0.52元、0.70元、0.89元，按照 2023年业绩给予 40X 估值，一年目标价 28元，维持公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、收购厨房阿芬后的管理及整合风险、新产品开发风险等；

今世缘发布2022 年三季报，22 年前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润65.16 亿元、20.81 亿元、20.72 亿元，分别同比+22.19%、+22.53%、+21.72%。 Q3 营收、归母净利润、归母扣非净利润为18.70 亿元、4.63 亿元、4.65亿元，分别同比+26.15%、+27.32%、+25.81%。 财务分析：报表质量优异，合同负债同比大幅增长。22Q3 现金回款29.90 亿元(+52.68%)，高于收入增速(+26.15%)，经营净现金流13.46亿元；合同负债为13.72 亿元，同比增加5.11 亿元（+59.35%），环比增加3.55 亿元（+34.91%），库存30.42 亿元，同比增加2.08 亿元（+7.33%），环比增加2.85 亿元。 点评：收入分析：宴请消费场景回补，Q3 增速环比明显。22 年前三季度，公司实现营收65.16 亿元，同比+22.19%（Q1：+24.69%；Q2：+14.00%；Q3：+26.15%），Q3 增速环比有所恢复。 1）分产品：22Q3，特A+/特A 类产品实现营收13.04、4.22 亿元，同比+28.94%、+19.79%，主要为Q3 省内疫情环比改善，宴席消费场景有所回补，国缘四开、对开延续放量趋势，推动特A 类以上收入稳健增长；A/B/C/D 产品实现营收0.80、0.41、0.19、0.01 亿元，同比+21.59%、+43.27%、+4.65%、+5.35%，B 类产品增速较快，预计为典藏系列加强宴席促销有关，其他类产品实现营收0.01 亿元。另外，在营销端，6月公司召开营销系统“百日大会战”，要求打好V 系攻坚战、国缘开系提升战、今世缘激活战、省外突破战、高沟复兴战，并且力争前三季度完成年度考核目标80%进度，销售端士气有所提升，目前Q3 目标完成进度已超80%；同时下半年持续推进“尖刀计划”，聚焦四开国缘，上线“国缘推荐官”活动等，推动产品稳步增长。 2）分市场：22Q3，江苏省内、省外实现营收17.49、1.18 亿元，同比+27.17%)、+14.19%，其中省内市场，淮安、南京大区实现营收4.70、3.91 亿元，同比+35.93%、+19.75%，其中淮安大区同比保持较快增速，主要为四开、对开产品持续放量，南京受21Q3 疫情影响基数较低，22Q3增速有所恢复；苏南、苏中、盐城、淮海地区实现营收2.81、2.27、2.07、1.74 亿元，同比+21.08%、+49.42%、+18.02%、+20.43%。3）分渠道：22Q3，经销商数量为1014 家，比年初净减少37 家，其中省内、省外净减少20、17 家。批发代理渠道实现营收18.24 亿元，同比+25.90%，直销(含团购)实现营收0.44 亿元，同比+43.55%。 利润分析：Q3 毛利率有所改善，期间费用率略有提升。 1）毛利率：22 年前三季度，公司毛利率74.52%，同比+1.74pct，其中Q3 毛利率79.61%，同比+1.13pct，同比略有改善，预计与产品结构优化，特A+类占比提升有关。 2）期间费用：22Q3 期间费用率23.48%，同比+1.48pct，主要为销售费用率提升，其中销售费用率19.98%，同比+1.57pct，预计与四开持续全国化推广，加强广告、营销费用投放，以及兑奖率提升带动兑奖费用增长有关；管理费用率4.12%，同比-0.05pct，研发费用率0.22%，同比-0.10pct，财务费用率-0.84%，同比+0.06pct。 3）利润率：22 年前三季度归母净利润率31.93%，同比+0.09pct，Q3归母净利润率24.78%，同比+0.23pct。 22 年展望：新管理层上任后动作积极，股权激励考核目标可期。22年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承上启下之年。公司在22 年发展大会上提出要“好中求快”，“好”是快的前提，发展坚持13445 战略。新管理层上任后改革积极，22 年4 月设立高沟酒业销售公司，6 月为公司实施分品牌事业部制，对部分机构职能进一步优化和调整，其中市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9 事业部更名为国缘V 系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。 另外，V3 经过控量控价后，批价逐渐企稳，公司也加强V3 在C 端的消费者培育，如V3 双节在南京开展针对婚宴的买一赠一活动，后续产品结构有望持续优化。股权激励于2022 年8 月落地，已于10 月10日完成股票期权授予，其中对2022 年业绩目标考核为营收同比增长不低于22%，扣非净利润同比增长不低于15%，公司1-9 月已完成营收、扣非归母净利润考核目标的83.4%、88.6%，我们认为公司产品结构持续升级，四开稳步放量，全年激励目标完成可期。 中长期展望：23 年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司10 月发布23 年度营销工作计划，将1）做大V9 清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。 23 年营业总收入目标达100 亿元。我们认为未来几年公司战略清晰，即侧重K 系、V 系发展、省外占比提升；组织架构上面，确立了今世缘事业部、国缘事业部、V 系事业部、高沟销售公司的“三部一司”结构；产品端将持续聚焦四开，打造成全国性大单品；V3 已在省内落地，随着消费者持续培育，未来有望成为新的战略大单品。省外市场调整为3+4，重点打造长三角（上海、浙江、安徽）三个省级战略市场。此外，股权激励方案落地，24 年收入、利润展望122 亿和31 亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。 长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2022-2024 年的收入增速分别为23%、27%、24%；归母净利润增速分别为24%、26%、23%，EPS 分别为2.00/2.52/3.09 元。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2023 年业绩给25倍PE、一年目标价63 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入38.3亿元（+21.8%），归母净利润1.4亿元（+0.2%），扣非归母净利润0.9亿元（-38.1%）。 2022Q3营业收入12.4亿元（+14.7%），归母净利润0.1亿元（-63.0%），扣非归母净利润-0.3亿元（-186.2%）。 点评：收入分析：疫情多地散发下奶酪业务增速放缓22前三季度，公司实现营收38.3亿元，同比+21.8%（Q1：+35.2%，Q2：+17.2%，Q3：+14.7%），疫情影响下收入增速放缓。 1）分业务：2022Q3，奶酪收入9.2亿（+20.7%），疫情影响下部分线下消费场景消失，令即食营养系列增速下降，但家庭餐桌及餐饮工业系列实现同比翻倍增长。液态奶收入0.9亿（-13.8%），贸易收入2.2亿（+6.3%）；2）分地区:2022Q3，北区、中区、南区收入增速+9.9%/+15.8%/+21.7%；3）经销商：公司Q3新增经销商857家，由于主动优化经销商结构、增加大商比例，经销商数量减少1194家，期末经销商数量达5101家(+20.7%)。 盈利分析：产品结构变化及原材料成本上涨令盈利承压2022Q3,公司毛利率为30.3%（-3.8pct），毛利率的下降主要原因是：1）Q3高毛利产品增速放缓，产品结构变化；2）原辅材料价格上涨。期间，公司销售费用率24.5%（+0.1pct）,管理费用率6.5%（-1.2pct）,研发费用率1.2%（+0.2pct）,财务费用率0.7%（+2.5pct，主要为结构性存款收益和远期购汇收益同比大幅增加所致）。综上，公司归母净利率0.9%（-2.0pct）,扣非归母净利率-2.2%（-5.2pct）。 22年展望：全年60亿元收入目标颇具挑战1）收入端：公司9-10月加大常温奶酪棒的铺货，预计将促进Q4即食营养系列收入增长。同时，公司下半年针对奶酪片、马苏里拉等新品投放东方卫视、分众等媒体，我们预计这将促进家庭餐桌及餐饮工业系列收入保持高增。截至22年前三季度，公司营收实现38.3亿元，我们认为全年60亿收入股权激励目标颇具挑战。2）利润端：我们认为随着高毛利即食营养系列产品收入增速提升，产品结构将得到优化，Q4公司毛利率环比或有提升。 长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，我国人均奶酪消费量有较大提升空间，零售端零食及家庭奶酪发展空间巨大，大单品有待培育，同时市场参与者不断增加，有望共同加强奶酪品类的消费者教育。公司能力来看，公司在奶酪市场市占率稳居行业第一，产品矩阵完善并持续推新、渠道全方位布局、品牌深入人心，未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。 盈利预测与估值：我们看好公司作为奶酪行业龙头未来的成长潜力，但由于疫情影响下公司奶酪业务增速下滑，短期内该影响因素仍存，所以我们下调公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入增速为分别为21%（调整前35%）、40%（调整前34%）、30%（调整前33%），归母净利润增速分别为为59%（调整前96%）、85%（调整前95%）、66%（调整前67%），EPS分别为0.47、0.88、1.46元/股，按照2023年业绩给予40X估值，一年目标价35元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。

事件： 公司发布 2022年三季报，2022前三季度营业收入 81.6亿元（+33.8%），归母净利润 6.9亿元（+39.6%），扣非归母净利润 6.0亿元（+58.4%）。2022Q3营业收入 28.8亿元（+30.8%），归母净利润2.4亿元（+61.7%），扣非归母净利润 2.2亿元（+189.2%）。 点评： 收入分析：主业稳健增长，并表带来增量。 2022前三季度，公司实现营收 81.6亿元，同比+33.8%（Q1：24.2%； Q2: 46.1%，Q3：+30.8%）。若不考虑并表，2022Q3主业实现收入约24.5亿元，同比增长约 24%，归母净利润约 2.18亿元，同比增长约68%。 （1）分产品，2022Q3米面制品收入 5.5亿（+15.1%）；肉制品收入 5.8亿（+27.7%）；鱼糜制品收入 9.6亿（+18.0%）；菜肴制品收入 7.2亿（+66.5%）；其他产品收入 0.1亿（+32.8%）。2022年前三季度锁鲜装约 6.6亿左右，增速约 44%，表现亮眼。 （2）分渠道，2022Q3经销商渠道 28.8亿（+32.7%）；商超 1.8亿（-4.0%）；特通 1.6亿（+104.1%）；电商 0.9亿（-0.5%）。经销渠道环比加速，商超渠道受疫情反复影响略下滑。并表贡献增量，冻品先生 Q3实现 1.21亿元收入，扣非归母净利润 781万，新柳伍 9月开始并表，贡献营收 2600万。新宏业 Q3实现收入 2.7亿元，并表利润 372万元。 本费利分析：业绩表现亮眼，主要系基数较低以及费用管控。2022前三季度，扣非归母净利率 7.4%（+1.2pct），主要系费用率管控。 前三季度毛利率为 21.1%（-0.9pct），销售费用率 7.2%(-1.9pct)，管理费用率 3.1%(-0.3pct)。2022Q3，扣非归母净利率 7.8%（+4.3pct），公司毛利率为 19.6%（+1.3pct），销售费用率 6.3%(-2.7pct)，管理费用率 2.3%(-1.4pct)。公司盈利能力提升主要系 1）利润基数较低，去年同期由于公司油脂，大豆蛋白，鱼糜肉类等成本上涨以及 Q3需求疲软，公司加大促销投入，公司净利率仅为6.66%。2）公司加强费用率管控，减少促销力度和降本增效等措施提高盈利能力，Q3期间费用率下降 5.1pct。3）锁鲜装加价率较高，提升盈利能力。 Q4展望：冷冬利好销售，成本整体可控。Q4步入行业旺季，预计冷冬环境利好公司旺季动销。公司积极推出新品，重点将火山石烤肠、 爆浆糍粑、酸菜鱼和小酥肉打造为大单品。此外新柳伍上半年实现收入 6亿元，净利润 5450万元，预计贡献增量。成本总体下行趋势，鱼糜同比下滑，油脂、大豆蛋白上行，猪肉价格预计提升（但是不会超过 2021年）。费用率方面依旧偏保守。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持 OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦 B 端。冻品先生则聚焦C 端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。 公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了 11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计 2026年产能达到 140.25万吨，总产能 2021-2026CAGR 超 14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计 2022-2024年收入增速 30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速 53.2%、31.8%、24.6%。按照 2023年业绩给予 40x 估值，一年目标价 188元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险,疫情反复风险。

公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入114.5亿元（-26.2%），归母净利润0.5亿元（-85.0%），扣非归母净利润0.9亿元（-73.8%）。2022Q3营业收入46.4亿元（-5.9%），归母净利润0.1亿元（-33.9%），扣非归母净利润0.0亿元（-101.6%）。 点评：收入分析：B端市场逐步恢复，Q3环比改善显著。2022Q1-3公司营收增速分别为-45.7%，-22%，-5.9%。Q3环比Q2显著改善主要系a）大力拓展渠道端，线上线下市场稳步增长；b）新品研发提速，产品品类不断扩展；c）猪价快速上涨，养殖板块扭亏为盈，低价入库冻品释放一定利润。整体来看B端市场逐步恢复，Q3大B客户同比增长20%以上，中小B端自9月后进入旺季，产品排车进货明显旺盛。线上渠道表现较好，生食以及熟食电商都实现较快增速。 本费利分析：前三季度盈利能力下降主要系牺牲部分利润提升市场占比。2022前三季度，归母净利率0.4%（-1.7pct），毛利率3.9%（-1.3pct），管理费用率1.7%(+0.4pct)，毛利率下降主要系短期内公司为拓宽中小B客户群体牺牲部分利润来抢占市场。2022Q3，公司归母净利率同比基本持平。公司毛利率为3.1%（+0.0pct），归母净利率0.3%（-0.1pct），销售费用率1.0%(-0.4pct)，管理费用率率1.4%(+0.3pct)。 Q4展望：专注食品板块，毛利率有望提升。公司今年和明年主要以调整收入结构为主，提升预制菜在收入端和利润端的占比，预制菜将维持全年在20%左右增速。公司市场策略已产生一定成效，随着产品结构向预制半成品和成品端的倾斜，中小B端持续放量，规模效应和品牌溢价能力增强，Q4毛利率将得到一定提升。 长期展望：从量变到质变，有望成为预制菜产业龙头企业。 公司整体按照一体两翼战略布局，夯实渠道基础，锚定既定目标。今明两年以调整收入结构为主，提升预制菜在收入端和利润端的占比。 开拓专业预制菜承接经销商，不断扩大和稳定新开发的经销商团队，未来预制菜市场占比将有大幅增长。随着全国产能布局的完成和投产，为预制菜拓展打下坚实的基础。未来凭借全产业链原料成本优势、精细加工以及大B端客户沉淀、研发等优势，通过多管齐下的战略部署，大力培育预制菜板块，改善公司盈利结构，实现去周期化及业绩长期增长的稳定性。 盈利预测与估值：我们看好预制菜行业未来的景气度和发展空间，公司在产品品质，渠道客户，供应链能力上均有优势，未来三年肉制品板块预计取得大两位数增长。明后年预计猪价企稳上升，屠宰业务恢复正增长。我们预计2022年收入增速-10%，利润7400万，2023，2024年收入增速32%，27.5%，归母净利润增速120%，125%，给予增持评级。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧

巴比食品发布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润11.0亿元、1.3亿元、1.4亿元，分别同比+13.1%、-40.7%、+36.3%。其中Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为4.2亿元、0.16亿元、0.45亿元，分别同比+9.8%、+9.0%、+3.2%。 点评：收入分析：Q3团餐增速放缓，受疫情影响华东增速较低前三季度公司营收+13.1%（Q1：+22.4%；Q2：+9.9%，Q3:+9.8%）。 （1）分渠道：Q3，特许加盟销售收入3.3亿元（+6.9%），直营门店销售0.07亿元（+3.1%），团餐销售收入0.7亿元（+24.5%），团餐业务7、8月受需求下降等因素影响增速不及预期，9月增长提速，预计在Q4会有较好表现。 （2）分地区：Q3，华东地区收入3.5亿元（+2.1%），华东地区占比最大的上海地区于9月初单店收入恢复去年同期水平，前2个月单店收入缺口拖累整体收入增长。华南地区收入0.3亿元（+14.5%），华中地区收入0.2亿元，华北地区收入0.1亿元（+46.7%）。 （3）分产品：Q3,食品类营收3.7亿元（+8.8%），包装及辅料营收0.3亿元（+8.9%），加盟店管理营收0.1亿元（+6.7%）。 （4）期末，公司加盟门店数量达4359家，单Q3新开、关闭、净增270、162、108家，公司全年新开1000家门店目标有望达成。 盈利分析：Q3毛利率水平环比小幅下降，期间费用略有增加22前三季度，公司毛利率27.7%，同比+3.0pct，其中Q3毛利率26.2%，同比+1.7pct，毛利率水平环比下降原因：1）9月南京工厂开业带来的一次性摊销费用,2)非华东地区（比华东毛利率低）业务占比提升，3）运费等因素影响。公司前三季度期间费用率较为稳定，单Q3期间费用率11.4%，同比+1.9pct，其中销售费用率+0.8pct，管理费用率+0.3pct，财务费用率+0.7pct。前三季度，受东鹏饮料公允价值变动影响归母净利润率12.2%(-11.0pct)，扣非归母净利润率12.5%(+2.2pct)。22Q3，归母净利润率3.9%(-0.0pct)，扣非归母净利润率10.8%(-0.7pct)。 22年展望：单店收入稳步提升、团餐业务增长提速。1）收入端：a）公司积极推进外卖业务，有外卖的门店比没有的单店收入高20%左右，现有门店外卖统管覆盖率70%，外卖渗透率15%（头部门店40%+），单店提升还有很大成长空间；b）南京工厂的投产理论上可以支撑2000家门店，有助于推进公司门店开拓及团餐业务发展；c）公司在华南新设子公司以备产能提升，发力华南市场团餐业务。三者共同提振收入增长。2）成本端：得益于2022年全年猪肉等原材料价格已锁定，Q4毛利率将在Q3基础上进一步提升；3）利润端：受益于毛利率稳中有升，全年利润增速有望高于收入增速。 长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，长期趋势来看利润增速高于收入增速，看好公司目前阶段发展。 盈利预测与估值：公司作为早餐行业龙头，门店模型打磨良好，跨区域稳步扩张。此外，公司团餐业务预计未来2年仍能保持50%+的高增，驱动未来收入高增。公司目前处于高速成长期，但疫情近来多点频发，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入增速为分别为17%（调整前31%）、30%（调整前17%）、23%（调整前15%），归母净利润增速分别为-24%（调整前-18%）、24%（调整前16%）、21%（调整前17%），EPS分别为0.97、1.19、1.45元/股，按照2023年业绩给予30X估值，一年目标价35.8元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。

公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入16.8亿元（+23.7%），归母净利润1.5亿元（+14.7%），扣非归母净利润1.4亿元（+23.6%）。 2022Q3营业收入5.0亿元（+53.8%），归母净利润0.27亿元（+268.2%），扣非归母净利润0.23亿元（扭亏为盈）。 核心观点：收入分析：低基数下，公司Q3收入同比高增，其中醋系列收入增长亮眼。 2022前三季度，公司实现营收16.8亿元，同比+23.7%（Q1：+10.6%；Q2：+18.0%；Q3：+53.8%）。1）分产品：2022Q3，醋、酒、酱系列收入2.9、1.2、0.5亿元，同比+82.6%、+52.8%、+35.6%；2）分渠道:2022Q3，线上、线下销售模式收入0.6、4.3亿元，同比+38.8%、+55.8%；3）分区域：2022Q3，华东、华南、华中、西部、华北大区收入2.5、0.8、0.8、0.4、0.3亿元，同比+81.0%、+50.1%、+12%、+71%、+9.5%；4）经销商情况：截至2022Q3末公司经销商数量环比减少4家至1936家，其中华东/华南/华中/西部/华北328/485/362/387/374家。 利润分析：Q3期间费用率收缩，盈利能力有所提升。2022Q3，公司毛利率为33.9%（-8.7pct），毛利率的下降主要是由于原材料成本上行导致。销售费用率17.3%(-6.2pct),管理费用率5.5%(-3.3pct),研发费用率3.9%(-3.0pct），财务费用率-0.07%(-0.8pct)。归母净利率5.3%（+3.1pct），扣非归母净利率4.6%（+5.3pct）。 2022年展望：预计全年收入实现双位数增长，营销改革下销售费用同比净增1亿元，扣非利润1.5亿元+。1）收入端，公司制定2022年业务目标，收入实现10%以上的双位数增长，前三季度收入增速已达+23.7%，Q4公司各类产品高增速有望延续，外围市场拓展成效显现，全年收入实现双位数增长压力不大。2）利润端，公司于去年底成立产品战略委员会，将低效产品大力削减，降本增效，营业成本可控。最后，公司今年着力进行营销改革，预计今年销售费用同比净增1亿元，用于品牌宣传建设+渠道拓展。总体上，公司全年费用较为确定，预计扣非净利润1.5亿元+。长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦“醋、酒、酱”战略，并不断通过产品创新、新品类拓展、既有品类产品优化升级等，实现产品创新体系化推进，满足消费者不同生活场景的产品使用需求；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，加大品牌百年文化内涵的挖掘，另一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着营销改革、餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年收入增速分别为16%、10%、15%，净利润增速分别为31%、36%、39%，对应EPS分别为0.16元、0.21元、0.29元，按照2023年业绩给予60X估值，一年目标价12.7元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：公司发布 2022年三季报，2022前三季度营业收入 291.1亿元（+8.7%），归母净利润 42.7亿元（+18.2%），扣非归母净利润38.6亿元（+20.0%）。 2022Q3营业收入 98.4亿元（+16.0%），归母净利润 14.2亿元（+18.4%），扣非归母净利润 12.7亿元（+20.1%）。 点评： 收入拆分：Q3销量增速提升，产品结构升级延续。 2022前三季度，公司实现营收 291.1亿元，同比+8.7%（Q1： +3.1%； Q2：+7.5%；Q3：+16.0%）。产品销量 727.9万吨，同比+2.8%（Q1：-2.8%； Q2：+0.5%；Q3：+10.6%），其中主品牌青岛啤酒、中高档及以上产品实现产品销量 395.3、249.8万千升，同比增长 4.5%、8.2%。在疫情修复和高温天气的双重作用下，Q3总体销量增长恢复明显，同时中高档及以上产品增速提升，延续产品结构升级趋势。前三季度整体吨价为 3999.2元/千升，同比+5.8%（Q1： +6.1%； Q2：+7.0%；Q3：+4.9%）。 盈利情况：2022Q3盈利能力稳健，销售投入有所增加。 2022Q3，公司毛利率为 38.0%（-0.2pct），公司大麦在年初集中采购预计用到 10月，毛利率水平较为稳定。归母净利率 14.4%（+0.3pct），扣非归母净利率 12.9%（+0.4pct），盈利能力较为稳健。销售费用率 11.2% (+1.3pct),Q3旺季广告宣传费用有所增加。 管理费用率 3.9% (-1.1pct), 研发费用率 0.1%(+0.1pct），财务费用率-1.4%(-0.7pct)。 2022展望：全年收入确定性强，成本预计进一步改善， 1）收入端： Q4为销售淡季，但考虑到世界杯催化，Q4销量同比有望有较好增长； 在价格上，8月以来公司已对多个产品进行提价，总体收入预计有较好增长。2）成本端，公司已对今年大麦锁价，包材价格持续下降，Q4成本压力改善预计较为明显，释放利润弹性。3）利润端，公司今年费用率总体管控得当，预计全年利润增速快于收入。 长期展望：行业高端化主逻辑长期不变，公司产品渠道品牌三端发力， 未来业绩长期向好。产品端，疫情未改行业高端化主逻辑，公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点实验室，创新能力突出，高端产品矩阵完善，纯生已站稳高端大单品，白啤量增动能强劲，高端产品储备丰富，智能化工厂建设配合关厂减员计划长期来看降本增效，为产品结构升级奠定基础，盈利能力长期向好。渠道端，公司全渠道优势显著，不断推进渠道的立体化、多元化，顺应消费趋势，增强渠道韧性，如基于消费场景化趋势的洞察，开设 TSINGTAO1903酒吧，成为公司高端化的重要载体，同时公司渠道运作模式与时俱进，实行“大客户+微观运营”模式，契合高端化战略。品牌端，公司实施“青岛+崂山”的聚焦型战略，青岛发力中高端，崂山向下迭代，更好地实现资源据聚焦，突出核心品牌影响力。 盈利预测与估值：公司产品结构升级趋势延续，持续推进品牌优化，同时降本增效，盈利能力不断增强。我们预计公司 2022-2024年收入增速分别为 8.0%，6.8%，6.1%，归母净利润增速 8.7%，18.3%，17.8%。 我们按照 2023年的 EPS 给 40倍 PE，一年目标价 119元，维持公司“买入”评级风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入53.4亿元（+5.0%），归母净利润5.3亿元（+36.3%），扣非归母净利润4.5亿元（+43.9%）。2022Q3营业收入15.1亿元（+5.1%），归母净利润1.0亿元（-12.1%），扣非归母净利润0.9亿元（+52.4%）。 点评：收入分析：Q3收入增速环比放缓，主要系红标影响。2022前三季度，公司实现营收53.4亿元，同比+5.0%（Q1：+0.5%；Q2:+13.0%，Q3：+5.1%）。收入增速环比放缓主要系三季度疫情影响减弱，C端需求有所下降。随餐饮市场恢复，B端Q3环比改善。此外公司推出微波炒饭，鲜食水饺等新品，贡献增量。 本费利分析：结构优化，精细管理提高盈利能力。2022前三季度，公司毛利率为28.6%（+2.4pct），归母净利率9.9%（+2.3pct），期间费用率17.2%，同比-0.2pct,主要系管理费用率下降。2022Q3，公司扣非归母净利率5.6%（+1.7pct），主要系毛利率提升以及管理费用率下降，毛利率为25.2%（+0.9pct），主要系1）公司推出高毛利新品，改善产品结构。2）直营收入占比。Q3管理费用率2.9%，同比下降0.3pct，主要系精细化管理带来费用率下行。Q3归母净利润下滑12%主要系非经常性损益（政府补助为主）影响，2022Q3非经常性损益987万元，去年同期5202万元。 Q4展望：冷冬有望刺激销售，期待C端新品放量。1）收入端：Q4疫情反复，居家消费场景扩大，C端销售受益。此外，四季度是速冻行业旺季，冷冬叠加春节提前，有望刺激销售。此外公司推出的微波炉炒饭和空气炸锅预制菜等新品经过一段时间培育有望旺季实现放量。2）成本端：得益于今年猪价下行以及提前锁价的低价原材料，对毛利率有正向影响，此外公司空气炸锅与微波炒饭等高毛利新品推出，预计下半年毛利率同比提升。3）利润端：受益渠道管理水平提升带来费效比提升，预计公司费用率将有所下降。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：产品持续推新，期待B端渠道开拓贡献增量。1）产品端：公司聚焦速冻米面产品主业，在老三样外持续推新，丰富产品结构，适应消费场景变化的需求。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。2）渠道端：公司以C端销售为主，在稳固C端市场地位的同时积极开拓B端市场，以红标事业部瞄准C端，以绿标事业部瞄准B端，渠道优化持续推进，不断进行渠道改革，直营渠道占比持续下降，公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分业务，为B端客户提供标准化以及个性化的服务，满足B端客户定制需求。此外公司21年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。 盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速7.2%，11.3%，12%，归母净利润增速9.1%，11.5%，13.4%，我们给与目标价19.5元，对应2023年22X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。