2023 年业绩符合预期，海外运营及财务拖累业绩，后续资本结构优化、拓店品质提升以及效率持续优化将驱动业绩改善。 投资要点： 业绩符合预期。考虑旅游和商旅景气度，下调 2024/25 年 EPS 至1.36/1.59（-0.24/-0.09）元，新增 2026 年 EPS 为 1.90 元，公司规模行业领先，后续效率改善空间大，给予 24 年高于行业平均 27xPE，下调目标价至 36.45 元，增持。 业绩简述：2023 全年营收 146.49 亿元/+29.53%，归母净利 10.02 亿（19 年为 10.92 亿元），归母扣非净润 7.74 亿元（19 年为 8.92 亿）；23Q4 单季：营收 36.87 亿元/+20.91%，归母净利润 0.27 亿元。 数据和业绩稳步恢复，海外运营及资本结构亟待优化。①恢复度符合预期（RP 恢复至 19 年 106%，首旅 97.3%，华住 122%，亚朵 114%），与华住差距来自门店品质、运营能力。②分部净利润：中国全服务1,294 万，中国有限服务 11.64 亿元，海外亏损 5,350 万欧元（约 4.2亿人民币），餐饮利润 2.9 亿元；海外运营及财务费用拖累明显，后续优化运营和资本结构将稳步改善。 拓店品质将提升，效率仍有优化空间。①开业及签约低于华住（1,407VS 华住 1,645），但关店也较少（519VS 华住 796）。结合经营数据，锦江门店品质仍有待调整及升级；②营业利润率 13.27%（VS19年 12.21% ）效率有提升，但幅度有限。③人工成本（占收入26.73%VS19 年 23.61%）、管理费用（13.16%VS19 年 13.55%）改善有限，成本优化幅度距离此前公司自身和市场预期仍有较大空间。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

2023 年报符合预期，拓店集质量有望优化，后续投入项盈利明显改善将贡献更为确定性的增量业绩。 投资要点：业绩符合预期，增持。考虑商旅景气度波动，下调公司 24/25 年 EPS至 0.81/0.91（-0.05/-0.13）元，新增 26 年 EPS 为 1.03 元，给与 24 年市场平均 25xPE 估值，下调目标价至 20.25 元。 业绩简述：公司 2023 年实现营收 77.93 亿/+53.1%，归母净利 7.95亿 ，2022 年损 5.77 亿，归母扣非净利 7.19 亿，22 年亏损 6.74 亿其中 23Q4 单季：实现营收 18.82 亿/+50.4%，归母净利润 1.10 亿，22Q4为亏损 2.51 亿；归母扣非净利润 0.94 亿，22Q4 为-2.77 亿元。 经营数据及业绩恢复明显，拓店结构和质量有望优化。①2023Q4 单季度 RevPAR 恢复至 19 年 91.2%，不含轻管理恢复至 100.3%；2023全年 RevPAR 恢复至 97.3%，不含轻管理恢复至 106.5%；②2023 新开 1,203 家，其中核心品牌 457 家，核心品牌净增 92 家。③中高端以逸扉为代表门店新增 204 家，有明显加速，表明中高端新品牌对结构升级后续将有边际改善。 业务调整影响边际减弱，业绩改善的可能性较高。①全年资产减值共计 8,903 万元（主要为直营店资产减值），信用减值损失 4,928 万元（主要为应收款），预计后续逐步改善；②逸扉、首免全球购等投入性业务对 23 年拖累较为明显，公司后续计划将持续改善上述业务盈利情况，将贡献只能来那个业绩。③公司产品持续升级改造，若经营数据改善，对业绩端弹性传递机制清晰，目前估值预期底部。 风险提示：行业竞争加剧，开店速度不及预期，云酒店模型不稳定

激励方案业绩目标符合预期，聚焦高溢价岗位拓展增量客户。 投资要点： 股权激励方案落地，增持。考虑公司激励计划的收入业绩增长目标，维持2023年EPS为1.02元，上调24/25年EPS至1.33/1.59（+0.09/+0.04）元，给予2024年高于行业平均27xPE估值，维持目标价35.96元。 事件：公司发布股权激励计划草案，①业绩目标：1）100%业绩目标： 24/25/26年达成收入/业绩增速30%/25%/25%完全解锁；2）若完成80%，对应24-26年收入/业绩增速为24%/21%/21%，按80%授予比例。②授予价格为15.66元/股；激励成本为4,711万元.激励对象：国内+海外高管及核心员工。 激励解锁业绩目标符合预期，低基数下预计完成度较高。①业绩目标、行权价格、激励范围均符合预期；②市场对顺周期景气度预期较为保守，更关注收入业绩目标的可实现度；③猎头及RPO预计受顺周期影响更大，增长核心驱动力依然来自灵活用工的用户拓展；考虑23年业绩基数较低，短期利润增速，长期收入增速的完成概率较高。 聚焦高溢价岗位拓展增量客户，等待顺周期景气度回暖。①依托自身交付能力优势将继续聚焦高溢价岗位，同时积极拓展细分行业腰部客户；②顺周期业务短期受环境影响较大，后续新的产业、龙头客户需求的逐渐释放有望驱动公司收入和利润增速中枢回暖；③在波动中公司依然维持了研发投入的稳定性，短期有拖累但长期构建核心能力。 风险提示：经济波动影响用工需求，行业竞争加剧影响利润率。

考虑公司受益旺季景气度恢复，且将迎来规模加速发展阶段，维持 2023/24/25年 EPS 为 0.19/0.24/0.28元，给予 2025年高于行业平均 37xPE 估值，维持目标价 10.23元。 事件：公司公告，董事会一致同意选举毕金标先生为公司第七届董事 会董事长，任期同第七届董事会。毕金标先生同时担任上市公司控股 股东南京金陵饭店集团有限公司党委书记、董事长新董事长拥有丰富财务和资本市场经验。①毕金标先生历任江苏汇鸿国际集团审计法律部副总经理、总经理、监察室副主任、投资发展部总经理；汇鸿国际集团副总裁等一系列岗位；②基于上述任职背景，毕总在财务投资并购，上市企业资本运营，资产整合等领域具有丰富经验。考虑到目前酒店行业目前处于资本驱动的并购整合期，上述经历和管理思路有望对公司此后战略发展提供重要帮助。 预计管理层持续调整，机制理顺后将迎来发展新阶段。①董事长更替后，公司后续人事结构和组织架构仍在梳理中；②公司对未来发展有新思路，公司有望迎来全新发展阶段。公司此前积极推动激励机制的市场化变革，并重视对包括食品预制菜、物业管理等新业务的投入和拓展；③对于核心酒店主业，规模和增速上有望更上一个台阶；金陵旗下直营酒店、白酒经销均为顺周期业务，后续若宏观经济改善，商旅及旅游出行景气度回暖，估值预期底部有望迎来明显修复。 风险提示：局部疫情反复，行业竞争加剧，效率提升不及预期。

增持考虑2023年恢复情况，下调2023/24/25年EPS至0.03/0.20/0.30（-0.07/-0.08/-0.15）元，旅行社2025年行业平均估值为13xPE，考虑出境游预计2025年恢复至正常，且行业大幅出清后公司有望享受供需改善，给予2025年高于行业平均的32xPE，维持目标价9.70元。 事件：公司公告，将终止公司及全资子公司持有的中企信商业保理，中企信租赁，广州优贷三家公司的转让进程。并将退还此前预收的1.3亿元股权转让款。同时，将从即日起停止三家子公司开展新业务，对存量债权启动转移及清收程序。 监管变化运营政策环境变更是终止交易的核心原因。①本次交易方案推出阶段，公司正在调整自身业务，聚焦核心旅游业务的大背景下的决策；②转让标的公司业务主要涉及产业链和互联网金融相关业务，由于互联网金融行业监管政策发生变化，交易迟迟未能取得相关主管部门许可，导致本次交易事项历时较长。③预计本次终止交易并不会对公司2023年业绩构成影响。 出境游需求逐步回暖，运力签证瓶颈缓释有望加速放量。①公司三季报符合此前预告预期，旺季国内及出境游需求快速释放驱动业绩明显回暖；②考虑到机票和海外酒店价格上涨，目前出境游业务收入占比仍高于国内游业务。③出境游现阶段核心瓶颈为运力及签证，预计后续随着上述拖累逐步缓解，出境游业务有望加速恢复。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

增持。考虑2023Q4恢复情况，下调2023年EPS至1.03（-0.13）元，考虑公司架构调整效率提升，上调24/25年EPS至1.69/1.91（+0.09/+0.02）元，给予24年高于行业平均28xPE，维持目标价46.80元。 事件简述：公司以4.61亿元价格收购集团锦江资本旗下高端酒店管理业务100%股权。 收购符合预期，提升盈利能力后价格合理。①酒管公司：1)2022全年实现营收1.61亿元，营业亏损665万，归母净亏损654万；2)2023年1-9月营收8,119万，营业利润1,229万，归母净利润1,180万元；3)下属北方公司物业管理收入在年末一次性入账，预计对全年收入有较大贡献；4）目前酒管公司可以在境内使用丽笙旗下品牌；②以2023年1,500万元（1-9月1,180万推算）为参考，估值约为30xPE，考虑到酒管轻资产高利润率，稳态下净利润率区间为20-30%，我们认为随着需求恢复，盈利能力能够提升，标的资产估值处于合理范围。 完善产品管理体系，架构理顺品牌梳理后有望释放业绩。①收购高端酒店管理业务可完善公司产品体系，补全高端管理业务；但现阶段有限服务酒店核心品牌的梳理和存量门店运营效率提升更为核心；②公司近年来持续推进组织架构和管理团队的调整，梳理品牌矩阵，架构和激励理顺后，配合行业beta公司将迎来业绩释放与收获期。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩符合预期,增持。考虑疫情对酒店经营影响,下调2020/21年EPS至0.10/0.71元(-0.82/-0.33),新增2022年EPS预测为0.91元,给予2021年行业平均25xPE,下调目标价至18.00元。 业绩简述:公司2019年实现营收83.11亿/-2.67%,归母净利8.85亿/+3.26%,归母扣非净利8.16亿+18.30%。其中如家酒店收入69.35亿/-3.06%,归母净利8.47亿/+5.09%;南山营收4.5亿同比持平,净利润1.28亿/-1.9%。预计2020Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿,归母扣非净利看亏损5.01-5.38亿。 行业下行周期底部,降本增效扣非驱动利润同增。①宏观环境拖累全年RevPAR整体-2.4%,同店-4.2%,新开829家店完成计划,核心品牌397家拓店速度低于其他龙头,主要系BD团队激励及规模因素,调整后2020预计新开800-1000家门店;②成本、税金、SG&A、研发费用减少-2.51%,主要系人力成本(-13%)及能源费用降低(-11%);财务费用减少5,012万。 疫情冲击下至暗时刻,但环比改善及行业产能加速出清是大势所趋。 ①成本端一季度部分租金等刚性支出已经于12月提前支付,Q1压缩空间有限,预计相关租金、人工控制措施在后续季度陆续体现;②安置房需求超预期,差旅需求的环比回暖,中小酒店产能加速出清对抗风险能力强的头部酒店集团而言亦是扩张机会。 风险提示:疫情反复管控持续严格,开店增速及经营数据不及预期。

政府采购托底需求,成本存压缩空间,短期业绩或超预期,长期增长有充足动力,增持。下调2020/21年EPS至0.68/1.17元(-0.57/-0.20),新增2022年预测EPS为1.36元,公司效率边际提升,疫情影响或好于预期,给予2021年高于行业平均27xPE,维持目标价31.25元。 业绩符合预期,逆势开店为增长蓄势,初现费用优化趋势。①2019年公司实现营收151亿/+2.73%,归母净利润10.92亿/+0.93%,归母扣非净利润8.92亿/+20.69%。②一中心三平台提效,一般行政管理费用同比降低3.28亿元,费用率大幅降低2.61pct,这个趋势将延续。租金和融资成本也存在进一步减免空间。③2019净开店1,071家,储备门店4,544家。 政府采购托底入住率,疫情影响小于预期。①市场普遍对疫情期间酒店行业需求预期极度悲观,并在此基础上判断一季度业绩有大幅亏损风险。但我们认为返工隔离和入境隔离有望托底需求(华住出租率已经回暖至62%),入住率影响可能比预期小。②此需求由大股东承接转给上市公司,有望在Q1确认结算。 重资产转轻,短期大幅改善利润。公司在Q1转让西安锦江之星和郑州锦江之星物业给股东控制的产业基金。实现资产的大幅升值,同时该部分物业继续由上市公司管理,收取特许经营费用。 风险提示:疫情后复苏不及预期、中小企业压缩差旅成本风险、二股东继续减持风险。

海南旅游及免税业务发展加速,增持。维持公司2019-2021年EPS为0.21/0.22/0.24元,考虑公司与三亚市政府深度合作,海南优质目的地旅游及免税资源端布局将加速,打开公司业务发展空间,给予2020年43xPE估值,高于行业平均的40x,提升目标价至9.46元。 事件:3月18日凯撒旅业与三亚市政府签署合作协议。双方将共同推进旅游业务合作,高效整合三亚市旅游、产品和市场等资源要素。 凯撒将为三亚经济注入新动能,三亚市政府将支持凯撒的旅游免税业务发展。根据合作协议,双方将共同推进旅游业务合作,主要包括: ①凯撒将为境外游客提供高端入境旅游产品;②为国内游客提供高端国内精品游、康养度假游产品;③凯撒与三亚市政府合作,打造具有国际知名度的文体IP。同时,三亚政府将通过产业基金支持凯撒重点项目,支持凯撒在三亚的旅游、免税业务发展。 此前大股东转让股权引入战投,要素资源布局加速。近期控股股东凯撒世嘉转让1.66%的股份引入建投华为作为战略投资者。公司在创始人重新成为实际控制人后加速向产业链要素端布局,定位旅游全产业链公司,包括对境外旅行社的投资和收购,以及对境外当地生活服务的相关业务投入。近期公司在海南成立了海南免税集团,希望切入免税市场,与公司现有业务形成闭环。本次与三亚市政府的合作将进一步加速公司在海南优质目的地资源布局。 风险提示:宏观经济持续波动风险,目的地突发事件影响出境游客流。

国内优质目的地资源布局加速,增持。维持2019/2020/2021年EPS为0.09/0.12/0.17元。考虑公司近期牵手海南省政府以及中免集团,加速海内外优质目的地资源布局,给予2021年42xPE估值,高于行业平均的40xPE估值,提高目标价至7.14元。 事件:公司与海南省旅游和文化广电体育厅签署战略合作协议,双方将在总部经济、文旅融合创新、入境入岛旅游、产业投资基金、境内外宣传推广和目的地市场营销等领域进行全面合作。 国内游是众信旅游未来重要战略方向之一。公司自2020年开始确立了出境、国内游、入境游三大发展方向,全新升级的国内游产品将会是接下来发展的重点方向之一。目前公司已经组建国内游产品团队,众信拥有零售和批发渠道优势,代理商代理公司国内游产品意愿强。 海南加码旅游产业发展,牵手海南加速优质目的地资源布局。海南省将从短期、中期、长期三个阶段制定海南旅游业疫后恢复重振计划,出台《海南省旅游产业振兴计划(2020-2023)》《海南省旅游市场推广促销实施方案》。众信本次与海南省官方合作,将有利于公司在接下来海南省旅游发展大趋势中占据优势地位。近期公司与中免签署合作框架协议,将依托各自优势整合资源,推进旅游零售业务发展;合作将主要以开店形式落地,预计境内境外将均有布局。 风险提示:与中免合作合作进度不及预期;海外目的地疫情持续发酵导致出境游客退款风险。

主业稳健增长,疫情冲击不改扩张+升级逻辑,增持。维持2019/20/21年EPS为0.92/0.99/1.25元,维持34.65元目标价,对应2020年35xPE。 业绩简述:公司发布2019年业绩快报,实现营业收入26.15亿元/-18.56%,归母净利润13.42亿元/+4.28%。若不考虑数字娱乐平台及六花重组数据,实现营收22.32亿元/+12.86%,归母净利10.37亿元/+17.24%,归母扣非净利10.68亿元/+21.34%。 全年业绩符合预期,六间房出表等因素致Q4同降。①根据业绩快报计算2019Q4单季度公司实现营业收入4.09亿/-44.73%,归母净利润7,192万元/-48.53%,主要系六花重组出表导致营收同降;②参考三季报,我们判断杭州景区稳健增长,三亚受目的地客流影响客流同比微降,丽江同比维持高增长,桂林及张家界已贡献增量利润。 增量项目加速落地期,疫情冲击不改业绩加速增长逻辑。①公司经营效率高,已经证明了具有强大的抗风险能力,预计公司将迅速在本次疫情后复苏,且复苏幅度大于行业整体;②公司近期收到三亚市旅游企业减负补贴,将对冲部分疫情造成损失;③公司处于增量项目加速落地期,业绩加速增长的逻辑并未受到影响。预计西安、上海项目仍将在2020年年内落地,产品升级与成熟项目异地复制同步,西塘、佛山、珠海项目稳步推进。 风险提示:新项目受疫情影响施工进度及开园不及预期;疫情过后国内游信心恢复需时间复苏不及预期风险。

公司处于增量项目加速落地期,疫情冲击不改业绩加速增长逻辑,维持盈利预测,增持。疫情短期对 2020年业绩构成一定冲击,但公司处于增量项目加速落地期,业绩加速增长的逻辑并未受到影响。预计西安、上海项目仍将在 2020年年内落地,产品升级与成熟项目异地复制同步,西塘、佛山、珠海项目稳步推进。 本次补贴为三亚市帮扶旅游企业度过疫情难关的一系列措施之一。为打赢新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控阻击战,支持旅游企业发展,三亚市发布《关于有效应对疫情支持旅游企业发展十条政策措施》,用于稳定三亚旅游市场,高效有力地帮助旅游企业度过疫情难关。此次旅游企业减负奖补资金的实施更是高效有力,大大提振企业信心,充分彰显了三亚在海南自由贸易试验区和中国特色自由贸易港建设中勇当排头兵、打造新标杆的实干担当。 补贴 对冲 疫情影响停业损失。参考历史数据,三亚千古情年度利润约为 2.5亿元,平均单月利润贡献约 2,100万元。上述政府补贴对疫情期间利润损失起到对冲作用。 公司计划将补贴获得资金用于提升景区品质。公司将妥善使用上述资金,用于在三亚千古情关园期间内积极提升园区产品品质,,为疫情结束后旅游市场的复苏反弹作好充分准备。尽管目前公司旗下所有景区尚未公告开始营业,但各项目均在积极维护,为疫情结束后复苏打下基础。 风险提示:新项目受疫情影响施工进度及开园不及预期;疫情过后国内游信心恢复需时间复苏不及预期风险。

牵手中免布局免税业务,增持。考虑新冠疫情对2020-2021年业绩影响,下调2019/20/21年EPS至0.15/0.12/0.17元(-0.10/-0.16/-0.14)。但考虑公司布局免税业务,完善产业链业务布局,并在未来提供增量业绩,且公司作为龙头规模及品牌优势明显,给予2021年40xPE估值,高于行业平均25xPE估值,上调目标价至6.80元。 事件:众信旅游与中免签署合作框架协议,双方将依托各自在免税和出境游领域优势,全面整合资源,推进旅游+购物的国际化发展战略。 免税与出境游存在诸多协同点,中免众信各自优势明显。①免税是出境游产业链的重要环节,群高度重叠,且存在市内离境、口岸离境、境外、口岸入境以及归国市内免税五个交叉点;②中免在品牌、规模、运营、渠道优势明显,强溢价能力下价格竞争力强。众信作为出境游行业龙头掌握了大量出境客流,这些均为优质潜在免税消费客群。 合作将主要以开店形式落地,预计境内及境外均有布局。①预计合作模式以开店为主,股权比例参考凯撒与中出服合作模式(凯撒持股部分中出服门店20%-50%股权不等);②境外门店将以中免负责运营,众信提供资金、引流、选址的方式进行合作;③境内门店由于牌照因素,门店的设立存在多种可能性,包括开设普通旅游零售门店等多种合作方式;④考虑开店需较高资金投入,而旅行社自身现金需满足日常经营,预计存在后续融资需求。 风险提示:合作进度不及预期;海外目的地疫情爆发风险。

事件: 2020年2月14日,公司控股股东凯撒世嘉及一致行动人世嘉弘奇、世嘉元冠向战略投资者建投华文通过大宗交易方式转让其所持有的合计1,330万股股票,占公司全部股份的1.66%。 同时凯撒世嘉与建投华文签署一致行动人协议,约定成为一致行动人关系。 评论: 股权转让款约9204万,凯撒世嘉控股股东地位不变。本次转让价格为6.92元/股,相比2020年2月17日收盘价7.49元折价7.6%,涉及金额约9,204万元。由于双方签署一致行动人协议,因此凯撒世嘉控股股东地位未发生变更。 建投华文为国企中国建投旗下投资运营平台,在文化消费领域已有众多股权投资布局。建投华文投资有限责任公司成立于2013年10月,是中国建投在文化传媒、消费品及服务、医疗健康领域进行战略布局的专业投资和运营平台。公司相关股权投资主要包括:芒果TV、华策影视、文投控股、顺丰速运、达利食品、以及PTSDiagnostics(医疗诊断)。大股东中国建投是以股权投资为主业的综合性投资集团,属于国有独资的有限责任公司,业务范围涉及股权投资,金融信托等业务。目前集团员工人数1.5万名,分支机构200余家,遍布中国大陆、香港特区以及海外。 引入战投后公司产业链上游要素资源布局将加速。公司在创始人重新成为实际控制人后加速向产业链要素端布局,定位旅游全产业链公司,包括对境外旅行社的投资和收购,以及对境外当地生活服务的相关业务投入。近期公司在海南成立了海南免税集团,希望切入免税市场,与公司现有业务形成闭环。公司免税业务发展主要将通过与外部合作的方式获取资金支持。本次引入战略投资者后将为公司在文化旅游产业链领域进一步布局提供资金和资源方面的支持。 风险提示:宏观经济持续波动风险,目的地突发事件影响出境游客流。

业绩符合预期,增持。维持2019/20/21EPS1.03/1.29/1.46元/股,考虑公司盈利能力行业领先,产品服务定位高端,给予2020年高于行业平均25xPE估值,维持目标价32.25元。 业绩简述:公司2019Q1-Q3实现营收3.86亿/+5.31%,归母净利1.15亿/+21.48%,归母扣非净利1.13亿/+24.43%。其中2019Q3单季度实现营收1.67亿/+12.78%,归母净利0.61亿/+34.30%,归母扣非净利0.61亿/+33.94%。 收入成本端齐发力,控费提效对利润率提升效果显著。①三季度公司收端受益天气等因素快速增长,单季收入增速达12.8%,在所有景区中表现最亮眼;②前三季度公司提效控费效果显著:毛利率+1.98pct,销售费用率-2.03%,管理费用率-1.17pct,由此驱动净利润率+4.33%;③公司作为景区效率典范利润率在行业中位居前列,且具有高质量稳定的现金流做支撑。 稀缺民营景区效率高,优质标准化产品打开外延扩张空间,存量提质升级维持高增长。①创始团队高比例持股利益深度绑定,稀缺民营景区效率高,盈利强;②中国优质休闲度假游产品供给不足,公司产品与模式具可复制性,已多次表明异地复制战略规划;③现有酒店旺季供不应求,温泉二期项目定位高端,将完善高端产品供给能力;南山小寨二期、御水温泉一期装修改造项目,持续提升产品质量和丰富度。 风险提示:天气影响客流;项目建设进度不确定性;未来解禁影响。