疫情、汇兑、减值等因素导致20年业绩下滑，21年有望显著改善。公司公告2020年实现总营收225亿元，同降7.72%；实现归母净利润11.3亿元，同降28.8%；全年新签合同341.89亿元，逆势增长9%；整体经营情况符合预期。20年公司业绩出现下滑主要因：1）受海外疫情影响，项目执行放缓，导致海外收入下滑28.5%。同时防疫支出导致相关成本与费用增加；2）20年人民币兑美元显著升值，导致公司汇兑损失增加2.5亿元；3）公司出于谨慎原则，对受疫情影响的安徽节源、德国HAZEMAG两子公司对应商誉合计计提1.63亿元减值损失。展望2021年，海外疫苗接种加速，全球经济复苏预期增强，公司海外项目有望加快执行；人民币兑美元升值进程放缓，汇兑损失有望减少；减值夯实资产质量，公司可以轻装上阵。疫情、汇兑、减值三个不利因素均有望得到改善，公司2021年业绩有望在低基数上实现明显反弹。 海外业务影响整体毛利率，经营性现金流表现亮眼。公司20年综合毛利率为16.05%，较19年下降0.78个pct，分地域看境内/境外毛利率分别变化+2.91/-3.04个pct，境外业务拖累整体毛利率。期间费用率9.49%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.46/+0.1/+0.2/+0.25pct。销售费用率下降较多主要因疫情影响导致海外市场活动受阻；财务费用率增加较多主要因人民币兑美元升值造成汇兑损失增加。资产减值损失2.78亿，较19年增加约3亿元，主要是子公司商誉减值增加。归母净利率为5.04%，较19年下降1.49个pct。公司经营性现金流净额为17.49亿元，同比多流入15亿元，表现亮眼，主要因：1）公司加大收款力度，优化现金流管控；2）埃及GOE等分期收款项目投入明显减少，进入回款期，实现现金净流入（长期应收款出现减少）。 把握“碳达峰、碳中和”政策趋势，打造可持续发展”第二跑道“。公司水泥绿色化技术相关指标达到世界领先，以低热耗、低系统电耗技术和装备、水泥生产超低排放技术及装备、富氧燃烧减碳和捕捉技术、新型低碳水泥生产技术引领水泥行业节能减排、低碳绿色发展。节能环保业务作为公司战略性新兴业务，20年实现营业收入17.03亿元，同比增长15.53%；实现毛利2.94亿元，同比增长29.28%。公司年报公告将把握“碳达峰、碳中和”的政策要求和发展机遇，用5年时间，使节能环保产业初具规模，品牌初步形成，成为推动公司再上新台阶的重要动力和可持发展的“第二跑道”。 智能制造打开新空间，推进公司向生产运维综合服务商转型。公司自主开发基于双中台数据湖技术的工业互联网信息化平台和基于人工智能、大数据预测技术的云边协同智能控制平台，可为客户提供水泥工厂智能化整体解决方案，智能化技术储备丰厚。年报披露，“十四五”期间，公司将加大数字化转型力度，实现数字设计、智能制造、智慧建造、数字交付、智慧运维、企业管理等全产业链数字化，将着力构建数字化运维+备品备件供应链生态，推进公司向生产运维综合服务商转型，潜力巨大。 属地化经营投资有望结出硕果。公司年报披露，将进一步加大国际化发展力度，一方面充分利用公司国际化优势，紧密围绕属地化市场需求，拓展多元化工程业务，另一方面在协同建材企业走出去的同时，积极发展属地化轻制造业投资、海外园区建设等。“十四五”期末，公司力争在全球形成5个以上“亿元级”利润平台，打造全新的成长点。 投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为17.5/19.2/21.2亿元（暂不考虑资产注入影响），同比增长54%/10%/10%，EPS分别为1.0/1.1/1.2元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。

业绩增长 27%符合预期， 核心设计业务持续快速增长。 公司发布 2020年 业绩快报，全年实现营收 18.9亿元，同增 59%，较 2019年加速 28个 pct； 实现归母净利润 1.7亿元，同增 27%，较 2019年加速 19个 pct， 符合市场 预期。 营收增长快于业绩增速主要系 EPC 新业务显著放量所致。 分季度看， Q1-4分别实现营收 1.9/4.0/5.4/7.7亿元，同增 8%/33%/72%/89%， 逐季 加速趋势清晰。 Q1-4分别实现归母净利润-0.26/0.65/0.71/0.64亿元，同比 变化-616%/103%/36%/39%。 分业务看， 设计业务/非设计业务分别实现 营收 9.3/2.7亿元，同增 33%/149%， 核心设计业务持续较快增长， EPC 新 业务驱动非设计业务大幅增长。 当前公司在手订单充裕，预计随着订单持续 向收入转化， 2021年公司有望继续快速增长。 持续受益装配式与开发商集采， 异地扩张加速开拓促加快成长。 公司当前面 临多个重要增长点： 1）受益装配式发展， 公司装配式建筑设计订单呈现快 速增长态势，我们预计 2020年公司装配式设计订单增速达 100%，预计在 全部设计订单中占比已达 40%，逐渐成为公司重要增长引擎； 2） 受益开发 商集采， 公司为万科、华润、保利等龙头地产商长期设计服务供应商，随着 房企集中度提升、龙头房企设计集采规模扩大，公司住宅类设计业务快速增 长。 3）异地持续扩张， 公司在不断巩固大湾区龙头地位的同时，利用品牌 与技术优势，积极开拓华东、华中、华南与香港市场，有望带来显著业务增 量。 BIM 技术储备丰富， 未来发展值得期待。 2010年至今，公司持续加强 BIM 技术研发与应用，目前 BIM 应用开发团队达 100人、 BIM 正向设计师达 400人，相关技术与业务能力储备丰富。相比 IT 企业，由于建筑设计业务的复 杂性与综合性，公司专业能力优势显著；相比设计院，公司 IT 开发能力优 异。当前公司在实际业务中已大范围应用、持续迭代升级 BIM 技术，已打 造华阳 iBIM V2.0系统平台，可实现设计快速建模、造价自动生成、数字化 施工管理等功能， 具备市场化推广潜力， 未来发展值得期待。 投资建议： 我们预测公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.7/2.2/2.8亿元， 同比增长 28%/27%/27%（ 2019-2022年 CAGR 为 27%），对应 EPS 为 0.89/1.13/1.42元，当前股价对应 PE 为 26/21/16倍，公司是国内装配式建 筑设计领域稀缺龙头， 预计未来持续较快增长， 同时 BIM 业务发展值得期 待， 维持“买入”评级。

业绩大幅增长略超预期，装配式及 EPC 业务开展良好。 公司发布 2020年业绩快报， 全年实现营收 115.3亿元，同增 13%；实现归母净利润 6.5亿元，同增 62%， 位于 此前业绩预告区间上限，略超市场预期。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营 收 24/24/30/38亿 元， 同 比变 化 6%/-4%/16%/29% ；分 别 实现 归 母净 利 润 1.3/2.7/4.9/6.5亿元，同增 20%/88%/72%/73%。 疫情下公司业绩逆势高增长，主 要系高毛利装配式及 EPC 业务开展良好，新业务收入占比上升，驱动整体盈利水平 提升所致。 现金流方面， 公司经营现金流净额为 4.6亿元，较 2019年流入收窄 0.9亿元，主要系钢价上行趋势下，公司前期加大钢材储备所致。 签单方面， 2020年公 司新签订单 184亿元，同增 30.8%，其中装配式及 EPC 业务新签订单 56亿元，同 增 103%，占比达 31%，较 2019年大幅提升 11个 pct，已成为公司成长新引擎， 有望促公司迎“量质齐升”发展期。 2021年订单与盈利增长动力充足，有望展现继续展现较好成长性。 根据公告信息， 2019年公司新签订单中工业/公共/商业类订单占比分别为 67%/33%/15%。 展望 2021年，随着疫后经济不断恢复，制造业投资有望上行，工业类建设项目有望加快 实施； 商业类建设项目有望不断恢复；基建、地产投资有望保持平稳，公共类建设 项目有望维持规模。 EPC 与装配式正不断被产业认可，逐渐成为工程组织管理与建 造方式主流方向，公司作为钢结构装配式 EPC 龙头有望集中受益， 2021年有望继续 展现较好成长性。 技术加盟输出模式助力输出标准、快速布局。 公司近年来持续将 GBS 集成建筑体系 向全国积极推广，主要方式是对接各省市具有装配式建筑产业升级需求的传统总承 包企业，通过技术加盟合作收取合作方资源费、后续设计费以及系统使用费，装配 式建筑体系合作协议累计已落地 8单，合计收取资源使用费已达 4亿元。该模式利 于公司快速扩大影响力和市占率，逐步形成精工钢构品牌，并在行业内推广精工钢 构技术标准，助力公司以轻资产的模式快速打开全国市场，加速实现技术产品体系 全国布局。 BIM 子公司“比姆泰克”实力突出，信息化利器有望为公司赋能。 2020年公司通 过整合内部资源，成立独立子公司“比姆泰克”单独负责运营公司 BIM 业务，相比 同业公司 BIM 技术而言，公司优势体现为： 1）依托全产业链经营，拥有较为丰富的 数据资源和多场景应用经验，提升软件开发功能的适用性； 2）信息化团队同时囊括 建筑业和软件开发行业专业人员，可将管理理念较好融入 BIM 产品。未来“比姆泰 克”一方面可持续支撑公司数字化建设，为管理、项目实施、供应链协作赋能，另 一方面也可对外提供行业信息化、数字化综合解决方案，有望成为公司新增长点。 投资建议： 我们预测 2020-2022年公司归母净利为 6.5/8.2/10.3亿元， EPS 为 0.32/0.41/0.51元（ 2019-2022年 CAGR 为 37%），当前股价对应 PE 分别为 17/13/11倍，鉴于公司装配式 EPC 业务稳步开拓， 有望展现较好成长性，维持“买入”评级。

疫后持续恢复，2020年营收业绩实现微幅正增长。根据业绩快报，公司2020年实现营收312亿元，同增1%；实现归母净利润23.8亿元，同增1%，符合预期。其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收43/89/89/91亿元，同比变化-29%/+15%/-1%/+13%；分别实现归母净利润3.4/6.7/7.1/6.7亿元，同比变化-44%/-32%/+10%/+11%。2020年疫情对以酒店、商业为重要业务内容的装饰行业冲击较大，公司在极为不利的行业环境下积极应对，2020年下半年以来盈利呈逐季恢复趋势，全年业绩未下滑实属不易。随着疫后经济持续恢复，公司不断调整经营战略、优化业务结构，将更多营销资源投入至利润率较高、回款较好的传统公装业务，收缩利润率较低与回款较慢的住宅精装修业务，调整“金螳螂家”业务经营模式，预计2021年公司盈利有望进一步复苏。公司Q1-4签单分别累计同比变化-44%/-37%/-25%/-14%，呈逐季改善趋势。截至2020年末，公司在手订单614亿元，约为年收入的1.8倍，在手订单丰富，随着2021年装饰行业景气度回升，公司订单有望加速向收入与业绩转化。 EPC战略稳步推进，持续强化核心优势。随着近年来工程总承包EPC模式不断推广，以及业主对装饰行业成本构成认识逐渐清晰，EPC在装饰行业的应用也在不断增加。公司依托业内最强的装饰设计及施工管理能力，2020年以来持续加大EPC项目承接力度，EPC逐步成为公司重点发展战略之一。 EPC有利于公司1）充分发挥业内顶级设计实力，构筑设计能力护城河；2）提高大型综合项目中标率，提升行业市占率；3）降低项目管理衔接损耗，提高整体利润率。随着EPC业务不断放量，未来EPC有望成为公司重要增长点。 积极布局装配式装修，未来发展值得期待。公司当前高度重视装配式装修业务发展，持续加大资源投入、加快布局。随着市场上装配式部品研发渐成规模，公司装配式以联合研发方式快速打通上下游产业链，积极引导客户使用装配式装修产品，持续与地产商、城投开展业务合作。近期公司发布装配式装修2021展厅，全新推出装配式装修酒店、公寓、住宅、医疗四大产品，体系相对完备且具备落地能力。未来公司有望依托优异的设计研发、供应链管理与整合、落地安装能力，加快拓展装配式装修业务，未来发展值得期待。 投资建议：预测公司2020-2022年归母净利润为23.8/27.2/31.4亿元，同比增长1%/15%/15%，EPS分别为0.88/1.01/1.17元（2019-2022年CAGR为10%），当前股价对应PE分别为11/10/8倍。我们认为，随着市场对装饰行业竞争格局及公司龙头优势地位的再认识，公司估值存较大修复空间。 维持20.2元目标价（对应2021年20倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控风险，EPC及装配式业务拓展不及预期，原材料及人工成本快速上涨风险，应收账款坏账风险等。

Q4营收继续加速，在手订单充裕。公司发布2020年度业绩快报，全年实现营收108亿元，与上年基本持平；实现归母净利润3.1亿元，同降27%，符合预期。其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收15/24/31/33亿元，同比变化-25%/-13%/+10%/+17%，营收逐季加速趋势明显；分别实现归母净利润0.6/0.7/1.2/0.6亿元，同比变化-34%/-35%/+11%/-50%，Q4业绩下滑较多预计主要系疫情阶段性影响下游地产客户经营情况，公司基于保守态度对其应收款进行充分计提，同时退回近2000万元子公司万安智能业绩结算补偿款所致。公司2020年新签订单162亿元，同增12%，订单逆势增长，彰显经营韧性，其中公装/住宅分别新签订单98/58亿元，同比变化-1%/50%，受益于装配式业务持续推进，公司住宅类订单快速增长。截至四季度末，公司累计已签约未完工订单234亿元，是公司2019年营收2.2倍，在手订单充裕，保障后续营收及业绩持续恢复。 持续发展工业化内装产品，BIM信息化为智能建造持续赋能。公司持续推动工业化内装业务发展，目前工业化内装产品设计研发-市场推广-采购生产-安装交付的制造业体系已基本搭建完毕，并自建两条装配式装修产线，未来有望根据产业和市场的布局需求，动态增设新的生产线，加强产能储备。 同时公司已拥有较为完善的BIM体系，不仅可实现产品方案设计与深化、智能生产、施工安装等一体化管控，还在精准下料、现场少切割少废料、多模块并行施工等领域表现突出，持续为智能建造赋能。公司装配式体系优势突出，BIM信息化工具持续赋能，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司有望率先受益。 装饰行业疫后需求迎恢复期，公司传统主业有望加快改善。随着国内疫情基本控制、经济明显企稳，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复；学校、医院等民生基建持续获政府重视，相关装饰需求亦有望不断增长。当前公司管理团队已顺利更迭，呈现年轻化特征、背景多元化特征，有望为公司注入全新动力。预计随着公司订单质量持续提升、管理能力不断增强、并加大审计收款力度，公司盈利能力、财报质量、现金流情况均有望持续回升，传统主业有望保持稳健恢复趋势。 投资建议：我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为3.1/5.0/7.0亿元，分别变动-27%/+60%/+40%，EPS分别为0.23/0.37/0.52元（2019-2022年CAGR为18%），当前股价对应PE分别为37/23/16倍，鉴于公司工业化内装业务成长潜力充足，传统装饰主业持续恢复，维持“买入”评级。 风险提示：工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地产调控趋严风险等。

产能释放持续顺利，营收与业绩稳步增长。公司发布2020年度业绩快报，全年实现营收135亿元，同增25%，较Q1-3小幅加速0.7个pct；实现归母净利润8.0亿元，同增42%，符合预期。公司2020年业绩增速明显高于营收增速，预计主要系确认政府补助增加及获得较多投资性房地产处置收益所致。其中Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收14/36/45/40亿元，同比变化-35%/+37%/+57%/+27%，Q4增速有所回落，预计主要系来料加工业务占比有所提升、工程业务占比持续下降所致；分别实现归母净利润0.4/1.5/3.1/2.9亿元，同比变化-39%/+45%/+86%/+33%。2020年公司实现钢结构产量250.6万吨，同比大幅增长34%，其中Q1-2/Q3/Q4产量分别为95.3/71.1/84.2万吨，Q4生产明显加速，12月产量首次超过30万吨，提前实现日产万吨目标，产能释放持续顺利。公司计划今年年底建成钢结构总产能400-450万吨，新建产能释放有望推动盈利持续较快增长。 竞争壁垒清晰，成长性优异。公司专注钢结构制造加工，规模优势显著，精细化管理实力突出，构筑核心竞争优势：1）相对中小型钢构加工企业，公司在投资规模、管控半径、盈利能力等方面均与中小钢构加工企业拉开明显差距；2）对于大型钢构企业而言，公司是国内前十大钢结构企业中产量最大且唯一聚焦钢结构制加工的建材企业，实行集中式扁平化管理，精细化管理能力强、产线生产饱和度高、产能调配效率高，生产制造成本优势明显；3）基于较强规模化、稳定供给能力，未来有望逐步掌握行业议价权；4）通过完善半成品制造能力，减少外协或外购半成品，有望持续夯实成本优势，进一步提升盈利能力。 智能建造持续获政策推动，装配式龙头有望持续受益。近期住建部发布《关于同意开展智能建造试点的函》，同意将上海嘉定新城菊园社区等7个项目列入智能建造试点项目，拟重点围绕建筑业高质量发展，以数字化、智能化升级为动力，创新突破相关核心技术，加大智能建造在工程建设各环节应用，持续推动智能建造发展。智能建造指以在建造过程中利用BIM、物联网、大数据与云计算等先进技术，提高建造效率，减少对人力的依赖，提升建筑品质的建造模式。装配式建筑作为智能建造应用的重要载体，在十四五期间有望获得政策持续大力推广，未来几年装配式建筑增长动力充足，公司作为装配式钢结构制造龙头公司有望持续受益。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利分别为8.0/10.5/13.9亿元，EPS分别为1.52/2.01/2.65元（2019-2022年CAGR为35%），当前股价对应PE分别为30/23/17倍，鉴于公司产能建设与释放持续顺利、竞争壁垒清晰、成长性优异，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

经济复苏驱动装饰需求迎修复，供给环境改善促行业向龙头集中。需求端：随着疫情控制下经济持续复苏，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复。中长期看，装饰具有消费属性，消费升级、存量建筑翻修需求保障了高端装饰需求的持续性。同时，装饰EPC模式应用增加使得项目综合化、大型化趋势更加明显，为龙头企业带来机遇。供给端：从长周期看装饰企业不断分化，龙头企业利润率、现金流较中小型装企优势不断扩大，弱者逐渐淡出市场。疫情更加速了行业供给侧收缩，而EPC模式、装配式装修推广将进一步驱动市场向龙头企业集中。 金螳螂四大核心优势突出：1）设计实力：公司设计业务实力和体量大幅领跑同行，从产业链前端持续为施工端导流，获单能力优于同行。2）直营模式：公司多年来坚持直营、无挂靠，以保障工程质量与施工效率，项目利润率与周转率显著高于同业多数公司，经营风险小于后者。3）管理体系：公司具有业内领先的管理体系，并在近年来持续推动信息化建设以完善精细化管理能力、提升管控半径。4）业务规模：利用规模优势创建大工管平台，对主辅材、人力进行集中招标、采购与调拨，去除中间环节成本，实现规模效应、强化成本优势。 市占率提升、盈利能力强化驱动业绩持续增长，装配式业务布局未来。公司凭借品牌、设计导流、EPC综合能力、驻地市场网络、政企客户关系等多方面领先优势，持续开拓市场，实现市占率提升。另一方面，公司持续完善大工管集采平台与审计核算平台，强化企业“内功”，持续提升盈利与回款能力。此外，公司快速、大力布局装配式业务，依托优异的设计研发、供应链管理与整合能力、落地安装能力，打造具备较好市场前景的装配式装修产品，布局未来装配式市场发展，值得期待。 处价值洼地的稀缺龙头，极具投资性价比。2011年以来金螳螂净利率均处于7%以上，远高于同业公司，且领先优势持续扩大。同时公司现金流与净利润匹配度高，对于现金流有较强把控能力。产业链纵向比较看，近年来公司ROIC持续高于建材、家居龙头均值水平，而EV/现金流、PE、PB等估值指标却低于建材、家居龙头。当前公司极具性价比。 投资建议：预测公司2020-2022年归母净利润为23.5/27.1/31.4亿元，同比增长0%/15%/16%，EPS分别为0.88/1.01/1.17元（2019-2022年CAGR为10%），当前股价对应PE分别为10/9/8倍。我们认为，随着市场对装饰行业竞争格局及公司龙头优势地位的再认识，公司估值存较大修复空间。 给予20.2元目标价（对应2021年20倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控风险，EPC及装配式业务拓展不及预期，原材料及人工成本快速上涨风险，应收账款坏账风险等。

经济复苏，油价上涨，公司作为顺周期化工龙头将持续受益。1月中旬以来全球新冠每日确诊人数自高位持续回落，部分主要国家疫苗接种提速，经济加快复苏预期显著增强，推动原油价格持续上涨。近日，WTI原油与布伦特原油价格均突破60美元，达到2020年1月以来新高。此外经济复苏还将带动化工产品需求增加，相关化工企业盈利预期改善，后续石化、煤化工、化工投资将进一步提速，公司作为顺周期化学工程龙头将显著受益，新签订单有望保持良好趋势，在手订单执行预计也将加速。 公司在手订单充裕，公司在手订单充裕，21年收入有望明显加速。公司2020年新签合同2512亿元，同比增长10.5%，12月单月新签合同308亿元，同比大幅增长862%。 2019年公司新签俄罗斯近千亿化工项目造成基数极高，2020年新签订单在高基数上继续保持增长，超出预期。2021年1月，公司新签合同280亿元，同比增长3.9%，境内新签同比增长28.3%，势头良好，境外新签下滑52%；实现收入92亿元，同比大幅增长72.3%。截止至2020年末，估算公司在手未完工订单约4500亿元，是2020年收入的约4倍，订单/收入比创历史新高。考虑到公司目前在手订单充裕，19年千亿俄罗斯大单已经生效执行，同时预计21年海外经营环境有望改善，公司21年收入有望较20年明显加速。 经营性现金流优异，有息负债率低。相较于一般房建、基建企业，公司作为专业工程龙头现金流优异，自2011年起每年经营性现金流均为正值，覆盖净利润比例较高；工程垫资为负数，反映公司在产业链话语权较强，没有垫资施工，反而可占用上下游款项。2020年三季度末资产负债率为69%，显著低于其他建筑央企平均75%左右水平，且有息负债率很低（仅约7%），受到相关考核约束较小，扩张潜力更大，是现金流与业绩均优的龙头资产，可享受更高估值。 全资子公司华陆引入万华化学及员工持股平台混改，有望进一步释放经营活力。公司公告全资子公司华陆工程落实国企改革三年行动，实施混合所有制改革。公司向万华化学转让华陆公司30%股权（价格4.2亿元），向华陆公司员工持股平台西安共赢转让19%股权（价格2.7亿元）。本次华陆公司的混合所有制改革将优化股权结构，断健全完善市场化经营机制，进一步释放企业发展活力，同时也有望加强中国化学和万华化学之间在技术创新和工程化、市场化经营机制等各方面的深入合作。 投资建议：投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为35/42/49亿元，同比增长15%/21%/16%，EPS分别为0.71/0.86/1.00元，当前股价对应PE分别为9/7/6倍。当前公司PB（lf）为0.92倍，处于历史底部区域，股息率约为3%，处于建筑板块前列，维持“买入”评级。 风险提示：：油价大幅下跌风险，疫苗效果不达预期风险，海外项目执行风险，新业务拓展不达预期风险。

事项：公司公告拟以发行股份和支付现金的方式购买北京凯盛100%股权、南京凯盛98%股权及中材矿山100%股权。三家标的公司合计作价36.76亿元（北京凯盛作价5.1亿，南京凯盛作价9.9亿，中材矿山作价21.8亿），其中现金支付9.89亿元，发行股份支付26.87亿元，发行价为5.87元/股，新发行股份4.58亿股，占公司发行前总股本的26%。本次交易将使得公司在水泥工程、矿山运营领域的业务规模进一步扩大，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，有利于消除和避免与各标的公司之间的同业竞争，利于集团整体水泥工程业务协同发展。 交易标的收购作价估值较低，若方案完成将增厚公司EPS，提升盈利能力和营运能力。三家标的公司2019年合计归母净利润为6.3亿元，整体交易作价36.76亿元，对应2019年PE仅5.8倍。其中北京凯盛、南京凯盛、中材矿山2019年分别实现归母净利润1.25/2.12/2.9亿元，作价对应PE分别为4/4.7/7.3倍，均显著低于可比上市公司。若方案完成，根据模拟财务报表，公司2019年归母净利润将由15.9亿增加至22.2亿元，增长40%；基本EPS将由0.92元增加至1.01元，增长幅度约10%。此外公司盈利能力和营运能力也将得到较明显提升：2019年毛利率将由16.8%提升至17.4%，净利率由6.5%增加至7.0%。应收账款周转率从6.38次提升至6.79次，存货周转率由8.86次增加至11.15次。 中材矿山现金流优异，运维业务模式价值突出。中材矿山是国家级水泥矿山运维及施工领军企业，2019年收入中矿山运维服务占比78%。矿山运维业务合同服务周期长，盈利稳定；回款按月采矿量结算，现金流优异。中材矿山2018/2019年实现归母净利润分别为1.73/2.9亿元；经营性现金流净额分别为1.32/4.58亿元，现金流与盈利匹配程度良好。公司2019年收入增长41.6%，归母净利润增长67%；毛利率与净利率分别为21.5%/7.2%，ROE19%，整体盈利能力与成长能力都较为突出。 智能制造打开新空间，延伸水泥工业互联网平台及后市场运维潜力巨大。水泥智能制造契合国家政策与中建材集团“十四五”建材制造板块升级需求。集团近期专门召开水泥智能制造专题会议，要求公司后续加快部署落地。参考其他行业的智能制造业务模式，水泥智能制造有望为公司提供智能工厂改造和后市场运维两方面新业务空间。1）智能改造业务以单条改造成本4000万估算，集团内市场总规模达148亿元，全国市场规模约650亿元。2）以改造后的智慧产线为依托，具备延伸水泥后市场服务潜力，如信息系统平台收费、水泥产线后续的修理保养等，将提供每年稳定的现金流，毛利率有望明显高于传统的工程业务。以单线年收费3000万估算，集团内年市场规模约111亿元，全国年市场规模约487亿元。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.4/17.4/19.1亿元（由于方案进度存在不确定性，暂未考虑本次交易影响），同比变化-28%/+52%/+10%，EPS分别为0.66/1.00/1.10元，当前股价对应PE分别为13.1/8.6/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。

1月新签合同平稳开局，基建表现较好，新开工及竣工面积高增。公司2021年1月新签建筑业合同额2366亿元，同增9.3%，实现平稳开局。分业务板块看，房建新签合同额2066亿元，同增4.7%；基建新签合同额290亿元，同增59.6%。基建订单增速较高主要因1月中标多个大型新城、产业园区配套综合开发项目。分区域来看，1月境内/境外新签合同分别同增17.9%/-77.7%，显示国内疫情控制情况较好，而海外市场仍待改善。公司1月新开工面积同比大幅增长55.6%，竣工面积大幅增长142.3%，主要因去年1月春节假期造成基数较低。 1月地产销售开门红，调控加码利于央企龙头市占率提升。2021年1月公司地产业务合约销售额275亿元，同比增长29.5%，实现开门红，销售额创历史同期新高；合约销售面积140万平米，同增26.1%。销售单价为1.96万元/平，较去年同期微增2.4%，维持行业较高水平，显示公司中高端项目占比较高。1月新购土地储备72万平米，同比增长41%。截至1月末，公司在手土地储备为11911万平米，是2020年销售面积的约5倍，土地储备十分充裕。去年地产行业融资“三条红线”监管出台，今年地产贷款集中度管控政策加码，从融资需求与供给两端严控地产行业融资，近期个别热点城市调控政策亦收紧，部分激进地产商融资将更加困难，更有利于报表稳健的央企龙头持续提升市占率。 龙头市占率持续提升，低估值性价比优。近年来城市综合开发、产业园区等综合性建设项目快速增长，部分高达百亿以上，项目大型化综合化趋势明显，建筑央企具备与之相匹配的资源和能力，依靠大型项目市占率持续提升。装配式建筑、EPC模式推广还将进一步加速这一进程。行业需求增长放缓也正是集中度加速提升之时。公司作为央企龙头，经营稳健，竞争实力突出，未来有望持续提升施工与地产市场份额。近期国资委明确表态央企由“降杠杆”转向“稳杠杆”转变，21年公司收入有望进一步提速。当前公司在手订单充裕，21年PE为4.1倍，PB（lf）0.72倍，仅高于历史最低点3%，低估值性价比优。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为450/495/540亿元，同比增长7.5%/10.0%/9.1%，EPS分别为1.07/1.18/1.29元，当前股价对应PE分别为4.5/4.1/3.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达预期风险、融资环境收紧风险、房地产政策调控风险。

传统公装增长提速，订单逐季改善趋势明显。 公司 2020Q4新签订单 128亿元，同增 19%，较上季度加速 19个 pct， 符合预期，公司签单 Q1-4分别 单 季 同 比 变 化 -44%/-30%/-1%/+19% ， 累 计 同 比 变 化 -44%/-37%/-25%/-14%，逐季改善趋势显著， 当前已逐步摆脱疫情影响， 彰显龙头经营韧性。分业务类型看， Q4公司传统公装/住宅/设计分别新签 80/43/6亿元，同增 24%/12%/-1%，传统公装订单明显增长，驱动 Q4订 单表现较好。当前公司积极推行驻地市场战略，将更多营销资源投入至利润 率较高、回款较好的传统公装业务；收缩利润率较低与回款较慢的住宅精装 修业务、 调整“金螳螂家” 业务经营模式。截至 2020年末， 公司在手订单 614亿元，约为年收入的 1.8倍，在手订单丰富，随着 2021年装饰行业景 气度回升，公司订单有望加速向收入与业绩转化。 装配式装修加快布局，未来发展值得期待。 当前公司高度重视装配式业务发 展， 近期持续加大资源投入、 加快布局： 1） 公司公告与成都城投战略合作， 拟整合双方资源优势，在装配式装修项目承接、装配式装修 BIM 平台建设 等领域合作，预计该合作模式有望在全国各地复制推广； 2）公司发布装配 式装修 2021展厅，全新推出装配式装修酒店、公寓、住宅、医疗四大产品， 产品线不断丰富完善； 3）公司与住建部科技与产业化发展中心战略合作， 共建装配化装修产业互联网平台和装配化装修产品创新与展示中心，有望助 力公司加快产品研发升级。 未来公司有望依托优异的设计研发、供应链管理 与整合、落地安装能力， 加快拓展装配式装修业务，未来发展值得期待。 装饰行业供给收缩、需求修复，行业龙头有望显著受益。 供给端：从长周期 看装饰企业不断分化，市场持续向龙头集中，龙头利润率、现金流与中小型 装企差距不断拉大，疫情环境亦加速了行业供给侧出清。同时 EPC 模式、 装配式装修推广将进一步驱动龙头市占率提升。 需求端：装饰行业处经济复 苏后周期，随着疫后经济景气度不断改善，预计后续酒店、商业等装饰需求 有望加快修复，此外，学校、医院等民生基建未来空间广阔，相关装饰需求 将不断增长。在行业供需新格局中， 金螳螂作为盈利能力优异、产业链整合 能力突出的装饰龙头有望显著受益， 市占率有望加快提升。 投资建议： 当前估值水平已处历史底部区域，配置性价比高。 目前公司 PE(TTM)/PB(LF)分别仅为 9.2/1.30倍， PE 仅高于历史最低值 5%， PB 则创 下历史最低值。与沪深 300的 PE 和 PB 的比值分别为 0.56/0.73，最低比值 分别为 0.55/0.71， 当前仅微高于最低比值。 在当前公司传统装饰主业持续 改善，装配式装修加快拓展之际，具有较高配置性价比。 我们预测公司 2020-2022年归母净利润为 23.5/27.1/31.2亿元，同增 0%/15%/15%，对 应 EPS 分别为 0.88/1.01/1.16元（ 2019-2022年 CAGR 为 10%），当前股 价对应 PE 分别为 9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策调控风险， 装配式业务推动不及预期， 战略合作进展不 及预期， 应收账款坏账等

Q4订单大幅加速略超预期， 装配式驱动住宅订单翻倍增长。 公司 2020Q4新签订单 45.9亿元，同比增长 40%，较 Q3大幅加速 49个 pct，略超市场 预期。其中公装/住宅分别新签 25/19亿元，同增 15%/106%，住宅订单实 现翻倍增长，是 Q4订单增长核心动力。 2020全年新签订单 162亿元，同 增 12%，较 Q1-3提速 3个 pct，疫情环境下订单增长仍强，彰显经营韧性， 其中公装/住宅分别新签订单 98/58亿元， 同比变化-1%/50%。公司住宅订 单大幅增长， 主要系装配式装修业务持续开拓， 我们预计公司 2020年中标 该类订单规模在 30-40亿元量级， 较 2019年 9-10亿元量级大幅增长， 相 关产品市场认可度持续提升。截至四季度末，公司累计已签约未完工订单 234亿元，是公司 2019年营收 2.2倍，在手订单充裕，保障后续营收及业 绩持续恢复。 工业化内装实力突出， BIM 信息化体系为智能制造持续赋能。 公司持续推 动工业化内装产品研发，目前已更迭至第七代，并已自建两条装配式装修产 线，能够实现部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有甲 醛等有害物质低、即装即住等优势，并可持续提供装修后市场服务。当前公 司已自建较为完善的 BIM 体系，可一体化管控方案设计与深化、智能生产、 施工安装等流程，实现精准下单现场无切割拼装、总装与辅件工厂高效协同 生产、多模块同时开工、现场废料率明显下降等效果。公司装配式体系优势 突出， BIM 信息化工具赋能，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司有望率 先受益。 装饰需求回暖，传统主业持续恢复。 近年来随着宏观环境改善，同时公司持 续优化业务、改善管理，营收与业绩开始逐年回升， 2019年分别实现营收 与业绩 108/4.3亿元，同增 17%/15%。 2020年疫情环境下公司增长短暂放 缓，但随着 2020年下半年国内疫情基本控制、经济明显企稳、装饰需求回 暖，公司订单及营收呈加快回升。 预计随着公司订单质量持续提升、管理能 力不断增强、并加大审计收款力度，公司盈利能力、财报质量、现金流情况 均有望不断改善，传统主业有望保持稳健恢复趋势。 投资建议： 我们预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 3.2/5.0/7.0亿元， 分别变动-25%/+56%/+40%， EPS 分别为 0.24/0.37/0.52元（ 2019-2022年 CAGR 为 18%），当前股价对应 PE 分别为 37/24/17倍，鉴于公司工业 化内装业务成长潜力充足，传统装饰主业持续恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地 产调控趋严风险等。

摆脱减值影响，2020年业绩大幅增长151%-170%。公司公告2020年实现归母净利润8.9-9.5亿元，同比大幅增长151%-170%，超预期，其中处置交易性金融资产投资收益及持有交易性金融资产的公允价值变动损益合计贡献业绩约2.6亿元，收到政府补助约8800万元，若剔除非经常性损益，公司2020年实现业绩5.1-5.9亿元，同增40%-61%，增幅较大，基本回升至2018年业绩体量附近。Q4单季实现归母净利润4.9-5.6亿元，系历史以来最好单季业绩，上年同期为亏损1.1亿元。2019年公司业绩因海外子公司Vision商誉与无形资产减值计提4.4亿元而阶段性下滑，2020年已明显摆脱减值因素影响，未来公司通过强化以利润与现金流为导向的管理体系，有望步入加速发展期。 疫情环境下装饰订单稳步增长，在手订单充裕。公司2020年建筑装饰业务中标订单241亿元，超额完成年初预定的235亿元订单目标，同增6.7%，较Q1-3提速1.6个pct，在疫情环境下依然实现稳步增长，彰显较强经营韧性。其中幕墙/内装分别中标订单141/100亿元，同增1.5%/8.3%，内装订单表现强劲。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别中标订单37/79/59/66亿元，同比变化-24%/20%/13%/15%。我们测算公司当前在手装饰订单约340亿元，是2019年装饰业务年收入的1.9倍，订单较为充裕，保障后续业绩持续释放。 售出售Healius回笼资金10.7亿，聚焦主业后续有望受益行业景气回升。公司于去年12月2日通过承销商以大宗交易方式按3.55澳币/股出售旗下Healius全部股份（公司持股约16%），并于12月8日完成出售，回笼资金折人民币约10.7亿元。资金大额回笼不仅为公司业务开拓提供充足流动性，同时也使业务更加聚焦于幕墙与内装主业。装饰行业处经济复苏后周期，随着疫后经济景气度不断改善，预计后续酒店、商业等装饰需求有望加快修复，学校、医院等民生基建亦有明显增量空间，相关装饰需求将持续增长。 公司是全球高端幕墙第一品牌，装饰主业实力雄厚，后续有望持续受益于装饰行业景气度改善。 投资建议：我们预测公司2020-2022年的归母净利润分别为9.1/9.8/11.0亿元，同比增长158%/8%/12%（2019-2022年CAGR46%），对应EPS分别为0.79/0.85/0.95元，当前股价对应PE分别为7.1/6.6/5.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产政策调控风险，主营业务利润率及现金流反复风险，医疗业务拓展不及预期风险，海外经营风险等。

20年业绩预增 50%-60%符合预期， 装配式及 EPC 业务持续发力。 公司 公告 2020年实现归母净利润 6.1-6.5亿元，同增 50%-60%，中值 55%， 符合市场预期；实现扣非后归母净利润 5.5-5.9亿元，同增 50%-61%。其 中 Q4单季公司实现归母净利润 1.2-1.6亿元，同增 23%-65%。公司在 2020年疫情环境下业绩仍能取得较高增长，主要因高毛利装配式及 EPC 业务占 比提升，驱动盈利能力提升。 2020年公司新签装配式及 EPC 业务订单 56.4亿元，实现翻倍增长，占比达 31%，较 2019年大幅提升 11个 pct，已成 为公司成长新引擎。 随着工业化建造浪潮加速，公司不仅有望依靠技术、规 模及管理优势加速市场开拓， 同时有望通过提供高品质、差异化建筑产品， 提升产业链议价能力，改善盈利及回款能力，迎来“量质齐升”发展期。 装配式学校 EPC 中标第七单，业务加速开拓。 公司近期公告中标绍兴市重 点民生工程稽山初级中学工程施工总承包，中标额 1.95亿元， 项目将运用 公司装配式学校技术体系，实现装配化率 60%以上，并运用公司自主研发 的 BIM 全生命周期管理平台，实现全数字化管理。公司绿筑 GBS 装配式建 筑体系竞争优势突出，已陆续打造出学校、医院、商业办公楼等标准化装配 式建筑产品，此前公司已先后承接绍兴技师学院、温州肯恩大学、新绍兴市 体校等六个装配式学校项目，学校类项目经验趋于丰富，后续有望加速开拓。 BIM 子公司“比姆泰克” 实力突出， 信息化利器有望为公司赋能。 2020年 公司通过整合内部资源，成立独立子公司“比姆泰克”单独负责运营公司 BIM 业务，相比同业公司 BIM 技术而言，公司优势体现为： 1）依托全产业 链经营，拥有较为丰富的数据资源和多场景应用经验， 提升软件开发功能的 适用性； 2）信息化团队同时囊括建筑业和软件开发行业专业人员，可将管 理理念较好融入 BIM 产品。未来“比姆泰克” 一方面可持续支撑公司数字 化建设，为管理、项目实施、供应链协作赋能，另一方面也可对外提供行业 信息化、数字化综合解决方案，有望成为公司新增长点。 投资建议： 我们预测 2020-2022年公司归母净利为 6.3/7.9/9.9亿元， EPS 为 0.31/0.39/0.49元（ 2019-2022年 CAGR 为 35%），当前股价对应 PE 分 别为 16/12/10倍，鉴于公司装配式 EPC 业务稳步开拓， BIM 产品成长潜力 突出，维持“买入”评级。 风险提示： 钢材价格波动风险、 装配式及 EPC 业务拓展不及预期风险、 BIM 技术应用不及预期风险等。

重庆南川基地补充投资6亿元，新添产能约20万吨。公司公告基于经营需要，与重庆市南川区政府签订《绿色建筑产业园三期项目》投资补充协议书，南川区政府将为公司增加工业土地270亩，公司则在原《投资合作协议》（原投资12亿元）基础上增加投资6亿元，拟新建20万平米生产性厂房，预计土地摘牌后12个月内完成厂房建设并试投产，我们测算可增加公司钢结构年产能约20万吨。本次补充协议签署后，重庆南川基地三期总建设用地达870亩（58万平米），可建设生产性厂房约45万平米，建成后将成为公司业务辐射西南区域的基地。当前公司不断加强各基地产能储备，新建产能释放有望推动盈利持续较快增长。 若已建+在建产能全部释放，年产量有望达650万吨。自2016年底开始，公司持续竞拍工业土地扩张产能，至今已累计公告获取466万平米用于建设钢结构生产基地（含本次补充协议），若剔除10%辅助用房和道路占用面积，并以1平米对应1吨产能测算，对应新增产能约419万吨。同时根据公司目前成熟老厂的产能利用率情况，我们预计2016年后新增产能的利用率均有望爬坡至140%，对应潜在年产量约586万吨，加上2016年前成熟产能对应的年产量70万吨，则公司潜在年产量可达657万吨，有望促公司市占率进一步提升。 竞争壁垒清晰，成长性优异。公司专注钢结构制造加工，规模优势显著，精细化管理实力突出，构筑核心竞争优势：1）相对中小型钢构加工企业，公司在投资规模、管控半径、盈利能力等方面均与中小钢构加工企业拉开明显差距；2）对于大型钢构企业而言，公司是国内前十大钢结构企业中产量最大且唯一聚焦钢结构制加工的建材企业，实行集中式扁平化管理，精细化管理能力强、产线生产饱和度高、产能调配效率高，生产制造成本优势明显；3）基于较强规模化、稳定供给能力，未来有望逐步掌握行业议价权；4）通过完善半成品制造能力，减少外协或外购半成品，有望持续夯实成本优势，进一步提升盈利能力。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利分别为7.8/10.5/13.9亿元，EPS分别为1.49/2.01/2.64元（2019-2022年CAGR为35%），当前股价对应PE分别为31/23/17倍，鉴于公司产能建设与释放持续顺利、竞争壁垒清晰、成长性优异，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。