公司在时效业务领域具备十足领先优势。1)时效件是公司核心盈利业务,2019年收入565亿,占比过半。公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快,分别为在指定服务范围及寄递时间内收集,当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。时效件具备稳定、高票均收入的特征,预计票均收入稳定在22元左右,而行业整体终端价格已经降至11.8元。2)公司时效领先于同行。a)快的角度,公司在跨省件中时效明显领先,以深圳-北京寄送1公斤货物为例,顺丰标快可完成日次18点前送达,收费23元,是唯一能保证次日达的产品。b)准时的角度,仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。 “脱钩”GDP,“挂钩”高端消费,我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。1)数据看,时效件业务增速或已“脱钩”GDP。a)过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同,GDP增速成为预测核心假设之一(时效件收入增速与GDP约2.5倍关系,14-18年),但19Q3开始的企稳回升背后或不仅是经济活动回暖,航空数据看,与顺丰时效件增速同时下行,却未同时回升。b)2020年的表现让我们有理由给出假设,其时效件驱动力已经发生变化。Q1公司时效件收入增速约20%,有疫情下防疫物资运输需求以及通达系尚未完全复工的因素,但我们测算4月仍然维持20%增速,单票收入环比唯一提升,同期通达系已复工完全,国内疫情较Q1明显好转,防疫物资紧缺度下降,而商务活动尚未大幅修复。2)我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。a)网购渗透率不断提升是基础。1-4月实物网购销售额同比增长8.6%,网购占比提升至24.1%;b)线上平台高端化或为趋势。拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势,其用户年化年度支出从17年的576元提升至20Q1的1842元。c)高端品牌不断试水线上化。19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕,今年则遇到进一步提升的契机,契机一:疫情的影响导致线下流量受到严重冲击,门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例,尽管我们预计在疫情后,该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌,或在体验到线上销售益处后,未来加大线上化力度。契机二:“直播带货”的流行,将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。 趋势若延续,顺丰时效件业务空间将打开。我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。1)件量增速假设:假设未来商务件维持7.5%增速(6-9%之间);高端电商件与实物网购增速相仿,维持20%增速;则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。2)盈利能力假设:此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%,同时净利率9%,净利润分别为60、68及76亿。v投资建议:1)盈利预测:基于前述假设,上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿(原预测为61.2及74.8亿),对应20-21年PE33、27倍。2)投资建议:对公司进行分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,给予6个月目标价60元,较此前52元目标价,调高约15%。强调“推荐”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。

我们认为《框架协议》的签订将助力公司成长潜力进一步释放:1)ARJ21机型的引进将有效补充公司支线机队规模,强化持续开拓新市场的能力。公司当前拥有38架CRJ900(支线机型)以及11架A320,合计49架飞机。此前报告我们分析,公司在机型组合搭配中,利用CRJ900机型航段成本低的特点,进行支线市场开发与培育;利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点,承接CRJ900培育相对成熟的市场,充分挖掘市场潜力,取得良好效益。此前CRJ900因庞巴迪公司出售该业务,已经停止引进,而未来将引进的中国商飞ARJ21支线机型,可视为公司支线机队的有效补充,其将为公司在支线大市场中的持续、有序开拓保驾护航。 2)特别关注,ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场。ARJ21具备更强的高原性能,未来随着运营深化,或将有效填补公司在高原市场一定程度的缺失,而我国地貌特征和人口分布看,高原市场恰恰适合支线航空运营。根据公司航班排班以及获取民航局支线补贴的航线分布看,当前高原市场中如西藏地区公司并未介入。 3)将有效降低汇率波动影响。ARJ21与C919均为国产民机,预计为人民币结算,将进一步降低汇率波动带来的财务影响。 强调观点:1)2月6日首次覆盖以来我们发布三篇深度研究,提出a)支线大市场,公司成长性被低估;b)复盘海外经验,运力采购是通用模式,而华夏打造的通程航班干支结合是大势所趋;c)支线运营亦有相对壁垒。2)我们预计独特商业模式将推动公司Q2或率先盈利,单季度0.5亿利润左右。(根据航班管家数据显示,公司6月前9天航班量已经恢复至疫情前的97%左右。)3)盈利预测:我们维持20-21年盈利预测,预计利润6及7.8亿,同比增长20%及30%,对应PE15、12倍。4)目标市值区间:公司当前市值进入我们此前第一阶段目标市值区间(90-108亿),即对应2020年PE15-18倍,但我们此前报告同时表示后续随着公司成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍PE区间,暂不调整第一阶段目标价,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

公司公告 2019年报:扣非利润增长13.1%。1)财务数据:19年归属净利26.5亿,同比下降1.9%,扣非净利24.1亿,同比增13.1%(18Q3转让丰巢股权实现约5.9亿非经收益)。2)分季度看:Q1-4扣非归属净利分别为5、6.9、6及6.3亿,同比分别为39%、21%、25%,Q4下滑13%,反映行业龙头竞争加剧。3)经营数据:2019年完成业务量100.3亿件,同比增长43.6%,市场份额15.8%,同比提升2个百分点,单票收入3.2元,扣除派费后下降5%。 单票角度看:不含派费单票成本降幅大于收入。1)单票收入3.2元,增长85%,不含派费口径下1.64元,同比下降5%,其中单票面单收入0.73元,同比提升9.2%,单票中转费0.91元,同比下降13.7%,此外19年纳入派费口径,单票派费1.55元。2)单票成本:单票成本2.83元,同比增长132%,不含派费口径下同比下降10.3%,其中单票面单下降83%,单票中转1.09元,下降10.1%(其中单票运输成本0.73元,下降12.9%),单票派费为1.73元。3)单票毛利:测算单票快递业务毛利0.36元,下降28.1%(或0.14元),其中单票面单毛利0.73元,单票中转-0.18元,单票派费-0.18元。单票不含派费毛利0.54元,同比增长7.7%。v2020Q1:受疫情影响,扣非利润下滑48%。1)财务数据:Q1公司收入56.2亿,同比下滑15.9%,快递业务收入51.9亿,下降15.6%,归属净利3.34亿,同比下降41%,扣非净利2.6亿,下降48%。2)经营数据:Q1业务量19.1亿件,增长7.1%,好于行业,份额为15.2%,同比提升0.5个百分点,环比有所下降,系因疫情下影响了2月复工节奏。单票收入2.72元,下降21%。 公司加强对加盟商赋能。通过人才赋能、科技赋能(如为加盟商及大型网点定制化设计自动化分拣设备,帮助30余家加盟商上线自动化分拣设备,大幅提升网点端的分拣和处理能力)、经营赋能、品牌赋能,共建协同发展,打造“优质服务—业务量快速发展—科技投入与创新—优质服务”的良性循环” 盈利预测:1)基于疫情影响,我们调整2020-21年盈利预测至预计实现净利分别为26.7及31.2亿(原预测分别为32及39亿),对应PE分别为24及21倍。2)看好快递行业长期逻辑,居家生活培育更多的网购习惯,是推动网购渗透率进一步提升,与新零售更多融合发展的契机。3)韵达专注实施基于科技创新和精益管理的成本领先型竞争策略,并且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。4)我们关注到杭州阿里巴巴创业投资管理有限成为公司股东,持股比例2%,建议继续关注行业格局演变,尤其观察后续阿里对通达系快递是否能求得最优解。维持目标价36元,对应2021年25倍PE,预计较现价20%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致价格持续下行,经济大幅下滑影响线上消费。

公司公告2019年报:扣非利润15.9亿,同比增长30%。1)财务数据:收入148亿,同比增长12.9%,归属净利18.4亿,同比增长22.5%,扣非净利15.9亿,同比增长30.4%。其中Q4扣非后盈利0.02亿,同比减亏0.56亿。2)经营数据:RPK同比增长14.4%,ASK同比增长12.2%,客座率90.8%,同比增长1.8个百分点,其中国内、国际航线同比分别增长0.95、3.9个百分点。3)收益水平:19年客公里收益0.362元,同比下滑1.41%,测算座公里收益0.329元,同比增长0.6%。分区域看座公里收益,国内微涨0.6%,国际上涨1.5%,地区下降6.8%。4)成本端:a)19年成本131亿,同比增10.7%,低于收入增速。其中航油成本41.7亿,仅增4%,占比31.8%;扣油成本同比增14.2%。测算单位扣油座公里成本0.205元,同比增1.8%,成本控制依旧保持行业领先。b)重要非油成本项:起降费用24.2亿元,占比18.48%,同比增长25.6%,主要因机场起降相关收费标准上涨以及国际航线比例增加,修理费6.1亿,增长16.4%,此两项超过ASK增速;租赁折旧费20.2亿,占比15.4%,同比增12%;薪酬24.8亿,占比18.9%,同比增长9.7%。5)费用:三费合计5.3亿,汇兑损失0.24亿,扣汇三费率3.6%,同比降0.6%。6)分季度看2019:Q4座收降幅较大,成本进一步改善。1)收入:Q1-4ASK增速分别为9.0%、9.5%、13.3%和16.6%,测算座公里收益同比分别3.4%、3.6%1.1%和-5.6%,Q4座收跌幅扩大,降幅与东航、吉祥相仿,预计因局部航线放量竞争相对激烈有关。2)成本:Q1-4扣油座公里成本同比分别为4%、2%、2%、0%。3)Q4相关费用有所提升,三费环比Q3增加0.23亿,Q4三费率提升至4.5%,Q3为2.8%。 公司公告2020年一季报:Q1亏损2.3亿,显著好于行业。1)财务数据:受疫情影响,Q1实现收入23.8亿元,同比下滑34.5%,亏损2.3亿元,19Q1为盈利4.8亿,扣非归母净利亏损2.9亿。(民航局新闻发布会表示一季度航空业损失超过300亿)。2)经营数据:RPK下滑38.8%,ASK下滑22.2%,客座率72.5%,同比下降19.7%。3)收益:测算客公里收益0.404元,同比增长7%,座收同比下滑15.9%。4)成本端,营业成本26.9亿,同比下降10.6%,其中航油成本预计7.3亿元,同比下降23%,其他非油成本19.7亿元,同比下降5.2%。单位座公里成本和非油成本分别增长15%和22%。 低成本基因+危机意识预计将助推公司从受损小转向恢复快。此前《商业模式Vs企业行为》报告中指出春秋作为低成本航空龙头,践行其商业模式,已经体现在财务数据。a)低成本基因(低于三大航约3成的座公里成本水平),使其面对危机时,可以停飞更少,恢复更快,展现更强韧性。尤其在低油价下,成本曲线会继续下移。b)危机意识:现金储备的未雨绸缪。公司Q1货币资金高达83亿,与行业龙头国航相仿,储备足以应对4个月或以上的危机影响。 投资建议:1)基于疫情冲击,我们调整2020-21年盈利预测至净利12.5及23.3亿(原预测24及28亿),对应20-21年PE25及14倍。2)我们认为春秋Q1财务表现体现了商业模式特征及优秀的管理能力,给予一年期目标价45元,对应2021年18倍PE,预期较现价32%空间,强调“强推”评级。 风险提示:疫情冲击超出预期,经济大幅下滑,油价大幅上涨。

公司公告 2019年报及 2020年一季报:1)2019年:公司收入 145.56亿元,同比增长 33.17%,实现归属净利 16.1亿元,同比增长 38%,扣非净利 15.34亿元,同比增长 81.2%。2)2020Q1:收入 45.79亿元,同比增长 24.45%,归母净利 12.66亿元,同比增长 262.4%,扣非净利 12.38亿元,同比增长 359.2%。 3)分季度看归属净利:19Q1-19Q4分别为 2.81、1.93、2.49、8.9(剔除减值为约 13亿),20Q1为 12.7亿(油轮净利 12.5亿)。意味着公司油运主业或已连续两个季度达到 12亿以上水平。 油运公司业绩与运价的强关联、强弹性已显现。(19Q1-20Q1TCE 均值分别为 2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元)。 外贸油运板块复苏。1)2019年油轮市场景气度提升,VLCC-TCE 运价均值超过 4万美元。公司油轮船队贡献毛利 20.6亿元,占比 62.6%。公司合计 VLCC运力为 51艘,2019年完成货运量 7584万吨,同比增长 4.49%。2)20Q1公司油运实现归母净利 12.38亿元,同比增长 381.7%,占公司比重为 97.78%。 入 散货板块收入 19年全年同比增长 30.3% ,毛利率略有下降。1)2019年 年 BDI均值为 1352.8点,基本与 2018年持平。公司散货船舶实现收入 52.61亿元,同比增长 30.3%,毛利 9.87亿元,毛利率为 18.76%,同比减少 4.86个百分点。 2019年完成货运量 9431万吨,同比增长 21.74%。2) )20Q1散货市场进入淡季,市场较为低迷需求疲弱,公司散货船实现营业收入 16.13亿元,同比下降9.17%,实现归母净利润为 0.22亿元,同比下降 73.8%。 疫情影响致滚装船业务受损 , 投资收益同比大幅提升。1) ) 滚装船业务:2019年收入 12.88亿,同比下降 4.04%,毛利 1.7亿元。20Q1遭遇下游需求停滞影响,营业收入 1.37亿元,同比下降 47.3%,归母净利润亏损 0.29亿元。2) )LNG: : 2019年投资收益 3.83亿元,同比提升 78.97%, 20Q1投资收益 1.71亿元,同比增 74.96%,主要是联营公司 LNG 运力交付推动。 VLCC 运价高位运行,料 公司 将显业绩强弹性。1)市场回顾:VLCC-TCE 今年均值已过 10万美元,显著超过 2.8万美元保本点。4月均值 17万美元的价格为近十年最高水平。2) ) 料将显业绩强弹性。我们测算 Q2公司有望油运业务盈利超 18亿。3)当前超级油轮上行逻辑再梳理:或演绎“海上储油+ 消费国加大进口”逻辑组合。3月中旬以来,陆续经历了重要产油国增产加大出口、原油期货升水结构推动海上储油套利等,当前岸上储油资源紧张,原油价格持续低位,我们预计接下来市场或演绎“海上储油+消费国加大进口”的逻辑组合。运价料将延续高位运行。据克拉克森统计,目前用于海上浮仓的 VLCC或占比已达 10%。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a)供给: 交付高峰已过,在手订单处于底部。b)需求端:OPEC+产出或难创 16年以来新低,而美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。 盈利预测及投资建议:1)根据最新运价水平,我们上调 2020年 VLCC-TCE至 7万美元,上调 2020年盈利预测至实现净利 56亿(原预测为 6.5万美元下50亿利润),预计 21年盈利 69亿。2)依据周期股给予 10倍 倍 PE ,对应 560价 亿市值,预期较现价 17% 空间,强调“推荐”评级。 风险提示:全球经济下降降低原油消费需求,行业运力退出不及预期

公司公告2019年报:1)2019年公司实现收入311.5亿,同比增长13.4%,业务量91.2亿件,同比增长36.8%,单票收入2.95元,同比下降14.4%。实现归属净利16.7亿,同比下降12%,扣非净利15.36亿,同比下降16.4%。注:报告期,公司针对17年收购的圆通速递国际(先达)从谨慎性原则出发,计提商誉减值损失3.4亿元,剔除该影响,19年实现归属净利20亿元,同比增长5.55%。2)分季度看:19Q1-4快递收入增速分别为25%、17%、22%、11%,业务量增速分别为39%、32%、44%、34%;单票收入分别为3.35、3.04、2.75、2.83元,整体呈下行趋势,Q4旺季环比提升,但同比降幅扩大。归属净利分别为3.7、5、5.1及2.9,同比分别16%、2%、13%、-55%,Q4剔除商誉减值影响为6亿利润,下降8%。3)成本端:公司持续聚焦成本优化。19年单票快递产品成本2.6元,同比下降14%,测算不含派费成本同比下降22%。其中:因运能体系的不断完善和自有航空的商业化运营等举措使得单票运输成本0.69元,下降13.4%;公司优化转运中心管理模式,加强自动化、精细化管理,人均效能提升15%,单票中心操作成本0.36元,同比降低17.12%;此外,因结算政策调整,单票网点中转成本下降37.6%至0.21元。4)单票毛利0.35元,同比下降17%。其中19H1为0.38元,19H2为0.33元,下半年降幅达到23%,反应行业龙头之间竞争加剧。 公司公告2020年一季报:1)财务数据:受疫情影响,公司收入55.34亿,同比下降14.1%,其中快递收入45.1亿,同比下降19%,实现归属净利2.7亿,同比降25.7%,扣非净利2.34亿,同比降34%。2)经营数据:业务量16.65亿件,同比增长0.5%,单票收入降至2.71元,下降19.1%。市场份额13.3%,同比微降0.3个百分点。Q1累计业务量增速顺丰(77.1%)>韵达(7.1%)>行业(3.2%)>圆通(0.5%)>申通(-12.36%)。 公司拟推股权激励计划,彰显信心。激励计划拟向激励对象授予1640万份公司股票期权,占公司股份的0.52%,计划涉及的激励对象共计191人,均为公司核心业务人员、技术人员及骨干员工。行权价格12.3元(高于4月28日价格12.18元),同时绩效考核目标为2020-21年扣非净利润不低于24亿及26亿,意味着20年较19年剔除商誉减值影响后,增长20%。在疫情冲击、行业竞争加剧的情形下,彰显公司信心。 盈利预测与投资建议:1)基于疫情影响与行业竞争因素,我们调整2020-21年盈利预测至实现净利分别为23.4及26亿(此前预期为27及34亿),对应20-21年PE为17及15倍。2)我们维持行业观点,通达系快递待行业竞争格局优化,龙头企业将更能充分释放精细化管理推动的业绩改善。我们预计未来三年行业业务量维持在20%左右的增速,依据20年20倍PE给予一年期目标价14.7元,预期较现价20%的空间,持续“推荐”。 风险提示:行业竞争加剧导致价格战超预期,经济大幅下滑影响线上消费。

公司公告2019年报及2020年一季报:19年归属净利5亿,同比翻倍,20Q1受疫情影响转为亏损0.96亿,但预计或为行业受损最小公司。 2019年年报:1)财务数据:收入54.07亿元,同比增长26.9%,归属净利5.02亿,同比增长103%。2)其他收益大幅提升至5.52亿(增加约3.4亿),主要为航线补贴5.38亿(民航局支线补贴2.2亿,同比增加约1亿,此外主要增量预计来自新疆航线补贴,公司18年中进入新疆市场后大力拓展)。3)成本47.12亿,同比增长28.8%,其中核心四项成本合计37.7亿,占比80%,同比增长26%:航油成本14.8亿,同比增31%,租赁及折旧8.9亿,同比增24%,人工7.6亿,同比增8.3%,起降费6.4亿,同比增42%。4)分季度看,归属净利分别为0.9、0.6、2.3及1.4亿。5)复合增速看:公司14-19年收入复合增速33%,利润复合增速32%,体现公司成长性。 疫情下相对小的冲击。1)2020年一季报:受疫情影响转为亏损0.96亿。Q1收入10.5亿,同比下降16%,营业成本10.4亿,同比降4.4%,实现亏损0.96亿。2)经营数据:Q1ASK同比下降10.4%,RPK下降30%,旅客人数下降35%,客座率下降18%至63.2%。3)Q1行业客运量同比下降54.5%,航空业合计亏损超300亿,此情形下,华夏航空预计或为行业受损最小公司。 领先的恢复率。1)公司披露截止3月底,航班单月平均恢复率已经达到67%。 2)我们观察公司近期航班量预计或恢复到疫情前的约7-8成水平。根据第三方“航班管家”数据分析,华夏航空4月前26天执飞的日均航班数量已经接近疫情前(1月1-20日)的76%左右,领先于行业平均(行业约4成左右)。 领先的恢复率以及相对小的冲击背后是支线航空的独特模式。1)此前我们提出公司特殊模式在于运力采购及相对刚需。a)运力采购模式下:理性选择是尽可能保留无限额模式的航线(执飞即可有利润贡献),以及有限额模式下额度较高的航线;b)相对刚需:公司独飞航线比例高达90%左右,基地市场份额占比相对较高,推动复工复产,公司航线恢复率会达到行业内领先。2)一季度ASK、收入降幅均相对可控,同时亏损金额预计行业最低,反应该模式在经营数据、财务数据中的印证。 看好公司作为支线航空细分市场龙头,具备成长性。1)看好支线航空市场为新兴市场潜力大,预计3-4年翻倍规模增长。2)华夏航空是专注支线航空的细分市场龙头,份额大,增速快,成长性强。3)我们理解公司竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势。从美国支线发展路径来看,目前公司积极打造的通程航班这一干支结合方式是大势所趋,也会成为重要的新增赢利点。 投资建议:1)公司需求随国内市场而定,基本不受海外疫情影响。2)低油价+高恢复率在采购模式下预计或将推动盈利更快恢复。因价格形成机制的时滞,4月航空综采成本下降39%,测算5月或大幅下降超60%。3)盈利预测:我们维持2020-21年盈利预测,即实现利润分别为6及7.8亿,对应PE13及10倍。3)目标市值区间:维持第一阶段目标市值90-108亿,即我们预计估值提升至15-18倍,较当前市值有17-40%的空间。后续随着公司成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍区间,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

公司发布 2019年报及 2020年 年 一季报:19Q4单季盈利超预期,20Q1受疫情损 影响亏损 0.6亿。 2019年财务数据:1)2019年收入 78.7亿元,同比增长 1.6%,扣除民航基金影响,同比预计增长 14%, 实现归属净利 10亿元,同比下滑 11.5% ,剔除民长 航基金因素,同比增长 97% 。2)分季度看:Q1-4收入分别为 19.2、19.4、19.7及 20.4亿,扣除民航基金增速分别 27.5%、10%、7%、13%。 归属净利,Q1-4为 分别为 2.2、2.1、1.5及 4.3亿, 公司 Q4实现近 7个季度以来最高单季盈利水平,比肩民航基金返还作为收入时的盈利高峰,超出此前预期。3)2019年成本:Q4成本显著下降。a )2019年公司成本 59.7亿,同比增长 9.7%。其中折 折旧 旧因 18年 4月 T2投产带来影响,同比增 21%;而 剔除折旧外成本增长 6.3%,略高于旅客量增速,体现公司较好的成本管控能力;公司 18年起进行非核心业务外包等以提升效率,观察公司 人工+ 劳务费合计 25.3亿,同比增长 4.4%,低于旅客量增速。b )Q4单季度营业成本 13.7亿,环比 Q3减少约 2.3亿,较Q1-2同样减少约 1.4亿,由此使得公司 Q4单季度盈利超 4亿。4)三费控制较好。财务费用:2019年 0.55亿,同比减少 1亿元左右,系因公司归还 25.7亿贷款。销用 售费用 0.12亿,减少约 0.57亿,系因公司退出餐饮、零售等自营业务。由此 三费合计 6.91亿,减少 1.1亿,三费率 9%,下降 1个百分点。 2019年经营数据: : 国际+ 地区旅客占比提升至 25.5%。 。1) )2019年公司起降 49.1万架次,同比增长 2.9%,旅客吞吐量 7338万人,同比增长 5.2%,其中国际+地区旅客人数 1871万人,同比增 8.1%,占比提升至 25.5%,提升 0.7个百分点。2) ) 分季度看:Q1-4旅客吞吐量增速分别为 4.8%、3.5%、7.5%及 5%。 2020年一季报: 受疫情影响,Q1起降架次下降 39.6%,旅客人数下降 54%,叠加租金减免等临时性政策,收入下降 35%;由于部分变动成本的节省,公司成本同比下降 17%,三费率进一步下降至 3%,但仍难以抵御收入下行,Q1利 利损 润为亏损 0.63亿,扣非利润为亏损 1.87亿。 免税高增长体现公司流量变现潜力。中国国旅年报披露 2019年广州机场免税销售额 19.22亿,同比增长 117%,其中 H1为 8.44亿,测算 H2为 10.8亿,下半年环比上半年提升近 3成,反应中免加大支持力度后,白云机场客群消费力得到激活,测算全年人均国际+地区旅客免税贡献提升至 102元,同比翻倍,下半年预计接近 120元左右。 公司同时公告拟以 以 10.9元 元增 向大股东定增 2.94亿股,募集资金不超过 32亿元,用于加强现金储备,应对短期收入下滑和新冠肺炎疫情冲击,预计或有效降低公司资产负债率,控制财务费用。发行后公司总股本将变为 23.63亿股。 盈利预测及投资建议:1) )整 基于疫情影响,我们调整 2020-21年盈利预测为净利 利 4.4及 及 14.1亿(原预测为 11.96及 15.8亿元),对应 21年增发摊薄后 21倍 PE。2)19年免税高增长确认公司潜力,看好粤港澳机场群格局重塑及免税潜力释放推动快速增长,根据 21年盈利预期给予 28倍 PE,对应市值 395亿,较增发后市值预计约 20%空间,目前仍待行业数据回暖,维持“推荐”评级。 风险提示:免税增速不及预期,疫情影响超过预期。

公司发布2019年报及2020年一季报。1)2019年业绩符合预期。收入100.8亿元,同比增长1.1%,归母净利42亿元,同比下降4.04%,扣非净利41.9亿元,同比增长8.6%。业绩符合预期,此前我们预计净利42.8亿元。分红:每股派发0.46元,对应股息率为4.64%。2)20Q1受免费通行影响,利润转亏,亏损0.33亿元(19Q1为盈利10.34亿),一季度收入下降59%至9.63亿。 2019年收入及利润结构:通行费占收入约8成,毛利约9成。1)收入结构:通行费收入78.33亿,同比增5%,占比78%;配套服务收入13.5亿,同比降6.53%,占比13.4%;房地产业务收入8.25亿,同比下降18%,占比8.2%;其他业务收入0.72亿,同比增16%,占比0.72%。2)毛利结构:通行费业务毛利49.6亿,同比增2.3%,占比90%,配套服务毛利1.1亿,同比增32%,占比2%,地产业务毛利3.9亿,同比降9%,占比7%,其他业务占比1%。v分业务看:1)通行费收入保持稳定增长。a)公司收入前三路产,沪宁、宁常、锡澄高速分别实现收入52.3、9及6亿,同比分别增长3.5%、2.6%及2.9%,合计占通行费收入86%。b)核心路产沪宁高速日均车流量10.1万辆次,同比增长6.5%,日均收入1433万元,同比增长4.52%。客车流量继续保持稳定增长,全年平均增速约7.31%,流量占比约79.54%;货车流量增长约3.25%。c)在手项目积极推进,2019年五峰山大桥项目累计投入资金90.07亿元,占比73.26%,预计2021年完工;常宜高速累计投入占比76.21%,宜长高速累计投入占比50.11%。2)配套服务业务收入下降,毛利率提升。a)服务区租赁经营是亮点,报告期内收入2.23亿元,同比增长22.3%。沪宁高速沿线服务区“3+3”升级转型工作全面完成,日均进区人次同比增长26.09%。6个服务区年均合同租赁收入1.55亿元,此外预计为超额提成及其他收入贡献。b)油品销售实现收入10.8亿元,同比降9.4%。系因加油站双层油罐改造工程施工等影响(现已完工),但因完善油品采购竞价办法,毛利率提升2个百分点。 投资收益中参股联营公司业绩增长稳定。2019年实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,系因18年非同一控制下合并瀚威公司确认了4.3亿的评估增值收益。公司参股的联营公司合计贡献投资收益6.49亿元,同比增长12.84%。v2020Q1受免费通行政策影响利润转亏。1)因新冠疫情,交通部通知从2月17日至防控工作结束,免收全国收费公路车辆通行费。导致公司Q1通行费收入仅为5.6亿,同比下降69.9%(19Q1为18.6亿,减少13亿)。2)配套业务收入2.91亿,同比减少4.6%,其中租赁0.52亿,同比增4.1%,油品因通行量下降,收入降6.2%至2.31亿,毛利率继续提升3.3个百分点。3)地产业务结转减少,收入下降49%至9.6亿。4)其他收入大幅提升87%至1.68亿,系因受托经营管理收入增加。5)投资收益为-0.5亿,19Q1为收益1.45亿。6)上述因素致Q1亏损0.33亿,同比减少约10.7亿,主要因通行费政策影响。 投资建议:1)因疫情影响,我们调整2020年盈利预测至27.5亿(原预测为46.2亿),预计2021-22年盈利预测分别为46.6及49亿。2)我们认为后续或存在政策补偿可能,同时疫情冲击仅为一时,参考公司估值中枢2倍PB,给予目标价11元,预计较现价11%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:高速公路免费通行时间超预期而相关配套政策出台低于预期。

公司公告2020年一季报:扣非净利基本持平。财务数据:1)2020年一季度实现收入335亿,同比增长39.6%,实现归属净利9.1亿,同比下降28.2%,扣非净利8.3亿,同比下降0.5%,基本持平。(注:19Q1非经中约3.4亿系来自其他非流动金融资产公允价值变动产生的收益)。2)测算Q1毛利率16%,较19Q1下降2个百分点,但较19Q4提升3个百分点。扣非归属净利率2.5%,较19Q1下降1个百分点,较19Q4提升0.38个百分点。3)Q1公司其他收益2.81亿,同比增加主要是确认可抵扣进项税额的加计扣除影响以及物流业财政拨款增加所致。 经营数据:业务量增速连续领跑,Q1份额逆势扩张。1)公司业务量17.2亿件,同比增长77.1%,份额逆势扩张,Q1提升至13.7%,其中1-2月提升至约16%,3月随着通达系复工,回落至11%,但同比大幅提升4个百分点。业务量增速连续6个月领跑,Q1累计业务量增速顺丰(77.1%)>韵达(7.1%)>行业(3.2%)>圆通(0.5%)>申通(-12.36%)。2)单票收入18.6元,同比下降22%。系公司产品结构性因素,特惠件发力推动业务量提速,而该产品价格带下移。 成本费用端:1)成本:营业成本282亿,同比增长43%,超过收入增速约3个百分点,预计因“疫情”影响下,如人工(额外激励和薪酬保障)、运力(临时资源紧张),防护用品保障等因素导致。但观察环比19Q4,收入略增,成本下降,毛利率环比提升。2)费用端:销售费用5.2亿,管理费用28.3亿,财务费用2.3亿,三费合计35.8亿,三项费用率10.7%,同比下降1.2%,研发费用3.28亿,研发费用率1%,基本持平。 短期看,我们在报告《商业模式Vs企业行为》中提出顺丰份额逆势扩张的背后是直营制模式的加成,以及特惠件的发力。公司踏准节奏,19年5月起借特惠专配再度发力电商件市场,效果显著。而我们认为疫情下,中高端电商客户会更理解过去被忽视的隐性物流成本,而公司电商特惠件会得到更广泛的接受,年内继续关注公司“快慢分离”成本优化举措,推动特惠件业务达到经济平衡。一旦单票成本继续下行,可进一步拓宽价格带与产品体系,形成良性互动循环。 中长期维度看,我们近期围绕顺丰发布两篇深度研究:分别探讨了鄂州机场投产后达到理想状态下对顺丰航空货运经济性如何带来提升,以及通过海外比较,认为我国食品冷链物流正迎来快速发展的战略机遇期,顺丰冷运大有可为。 投资建议:1)维持2020-21年盈利预测分别为61.2及74.8亿,对应20-21年PE35、29倍。2)我们采取分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计1860亿市值),新业务给予2倍PS(预计450亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值2310亿,维持“推荐”评级。 风险提示:资本开支过大,疫情冲击致经济大幅下滑影响公司时效件业务。

公司公告 2019年报:1)财务数据:实现收入 167.5亿,同比增长 16.6%,归属净利 9.94亿,同比下降 19.3%,利 扣非净利 9.04亿,同比下降 4.2%。 。其中Q4扣非后亏损 2.48亿,同比减亏 0.22亿。18年非经为出售华瑞租赁获得的一次性收益。2: )经营数据: 19年 RPK 同比增长 15.8%,ASK 同比增长 17.2%,客座率 85.2%,同比下降 1个百分点,其中国内航线 86.6%,国际航线 78.9%,地区航线 80.99%,同比分别下降 0.18%、3.92%及 1.22%。3) ) 分机队看收益水平:九元航空盈利翻倍。a )A320机队客座率 83.6%,同比下降 1.3%,日利用率 10.65小时,提升 0.6%, 客公里收益 0.5元,同比持平。b )九元航空下 旗下 737机队客座率 91.3%,同比微降 0.1%,利用率 10.59小时,同比微降0.7%, 客公里收益 0.37元,提升 2.8%,客座率水平略超低成本航空龙头春秋(90.8%)。披露九元 19年收入 28.1亿,同比增长 25%,实现净利 0.9亿,同比翻倍增长(122%,18年利润 0.4亿),预计来自成本下降。c )宽体机 787机队:客公里收益 0.56元,同比下降 6.7%,预计因执飞洲际线,航距拉长,摊薄单位收益水平。日利用率达到 11.4小时,18年为 8.7小时,客座率 84.2%。 年度看:收益水平微降, 油价下跌及民航基金减半致单位成本涨幅收窄。1) )收益水平:19年公司客公里收益 0.47元,同比增长 0.5%,测算座公里收益0.4元,同比下降 0.7%。2)成本端:a )19年成本 144亿,同比增 18%。其中航油成本 44亿,增 10%,占比 30.3%;扣油成本同比增 22%。 测算单位座本 公里成本 0.353元,同比增 0.7% ,扣油座公里成本 0.25元,同比增 3.8%,18年为增长 7%,意味着随着 787机队的磨合,单位成本获得了一定程度摊薄。 b )重要非油成本项目中,租赁折旧费 25.66亿,占比 17.9%,同比增 20.8%; 起降费 22.4亿,占比 15.5%,同比增长 31%;修理费 8.5亿,占比 5.9%,大幅增长 53%;此三项涨幅明显超过 ASK 增速;人工成本 27.2亿,占比 18.9%,同比 17.4%,与 ASK 增速基本持平;受民航基金减半影响,该项目 2.95亿,占比 2.1%,下降 14%。3)费用端:计 公司三费合计 14.6亿(销售费用 6.8亿,管理费用 4.5亿,财务费用 3.4亿),费率 8.7%,同比下降 0.2个百分点。 : 分季度看:Q4。 座收降幅较大,扣油座收及费用率有所提升。1: )收入端:Q1-4ASK增速分别为 14.5%、17.7%、20.9%、15.6%,测算座公里收益同比分别 2.2%、1.3%、-0.7%,-6.6%,Q4座收跌幅扩大,降幅与东航相近,预计因局部航线放量竞争相对激烈有关。2)成本端:Q1-4扣油座公里成本同比为 7%、2%、2%、5%。3)Q4相关费用有所提升,三费环比 Q3增加 0.9亿,Q4三费率提升至 12.2%,环比增长 5.2%,但同比下降 1.4%。预计或与费用确认节奏有关。 上海主基地 市场份额提升:19年公司上海两场运输旅客 1103万人,占公司64%,增长 13.5%,明显超过上海两场增速(3.53%),公司在上海份额达 9.06%,较 18年提升 0.8个百分点。此前我们提出公司引进宽体机的战略意图之一即把握上海市场增量(因其大机型+洲际线)。 投资建议:1)疫情影响评估:公司 1-2月 ASK 下降 26%,客座率下降 16%至 68.7%,2月客座率仅 49.7%。我们预计国内线或于 6月恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。2)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调 2020-21年盈利预测至 2.4及 14.3亿元(原预测为 18.8及 22.8亿)。参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,给予 12个月目标价 11.7-13.1元,对应 21年 PE16-18倍,预计较现价 18-30%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑。

单位成本角度:大机型较小机型明显节约。1)公司全货机机队规模全国领先(自有58架全货机+13架租赁,合计71架,占全国全货机机队的41%),但测算当前载运率或不足50%(平均单架次发货15.4吨,加权理论单架次最大载重35.1吨)。2)宽体机运载空间更大、燃油效率更高,a)模拟1:相同载运率下单位成本比较。以深圳-北京为例,假设载运率均50%,737F吨公里成本约3.58元,而747货机吨公里成本仅为1.86元,是其50%左右。机型越大,吨公里成本越低。b)模拟2:不同载运率下,单位成本:载运率上升,吨公里成本快速下降。3)举例:假设由深圳至北京运送100吨货物,需要737共7架次,或747仅需1架次。737运输总成本为43.65万元;747则为24.19万元,即运输100吨货物,宽体机总成本相比窄体机总成本节约19.46万元,或44.6%。4)我们认为未来鄂州机场启用后,可以通过在枢纽机场集货,提升飞机载运率,并使用宽体机执飞,从而有效降低吨公里成本,提高货运效益。 多情景下轴辐式运输成本模拟。假设鄂州机场启用后,采用轴辐式运输模式,会存在四种路由。我们以深圳-北京运送8吨快递货物进行测算比较。(注:首末两端揽送各情境下均发生,因此仅考虑中间环节运输成本)1)B737窄体货机深圳直飞北京:吨公里成本3.58元,综合耗时约6小时;2)窄体机(深圳-鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成本2.78元,综合耗时8.2小时;3)汽车运输(深圳-鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成本1.18元,综合耗时18.7小时;4)高铁运输(深圳-鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成本1.08元,综合耗时12.7小时。由此我们认为:尽管存绕道成本,但在鄂州集货使得装载率提升情况下,使用宽体机执飞将有效降低单位成本,窄体机+宽体机组合将降低22%成本,而空铁联运更可降低70%成本。 我们认为鄂州机场为枢纽的路由设计,或进一步提供更多时效产品选择可能性。1)机场时刻为现有模式下制约因素之一,货机通常在夜间飞行,而客机腹仓成本相对高,灵活性相对低。因此公司可提供的次晨达高端产品范围有局限性。2)鄂州机场投产后,依据前述路由模拟,当天可运输至鄂州,夜间飞至目的地,对于次晨达不仅不会因绕道产生时效影响,反而会助于扩大覆盖范围,同理对于更广泛的城市可继续提升整体时效水平,减少票均生命时长。3)或存推出更多朝发夕至的即日达产品。当前公司即日达产品仅限于同城或省内较近城市之间(深圳-广州/深圳-珠海等),假设仍为深圳至北京快递,上午8点深圳指定区域内发出寄件要求,5小时内至深圳机场装机完毕,14点30分可运至鄂州,2小时中转装机,18点30分可抵达北京,有望在当天晚上10点30分送达指定范围内的客户。即便次日配送,相较于当前深圳-北京次日18点前送达亦是明显提升时效。(理论模拟,实际操作有多重限制需论证)。 投资建议:1)维持2020-21年盈利分别为61.2及74.8亿,对应20-21年PE35、29倍。2)我们采取分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计1850亿市值),新业务给予2倍PS(预计450亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值2300亿,维持“推荐”评级。 风险提示:时效件业务量受疫情冲击影响超出预期,成本投入超出预期等。

公司发布2019年年报:1)财务数据:实现营业收入361.02亿元,同比下降5.1%,实现归母净利润为90.62亿元,同比下降11.81%,扣非归母净利86.2亿元,同比增长13.5%(2018年公司因出售星外滩股权获得约12亿净利)。公司每股分红0.145元,对应股息率为3.29%。2)经营数据:母港货物吞吐量5.38亿吨,同比下降4.1%,其中集装箱吞吐量同比增长3.1%,散杂货因结构调整下降23.3%。3)行业数据:2019年全国港口货物吞吐量139.5亿吨,同比增长8.8%,其中沿海港口91.9亿吨,同比增长4.3%;全国港口集装箱吞吐量2.61亿标准箱,同比增长4.4%,其中沿海港口2.31亿标准箱,同比增长3.9%,增速较上年回落1.3个百分点。 分业务看:1)集装箱业务吞吐量连续十年世界领先,板块收入稳健增长。集装箱吞吐量4330万标准箱,同比增长3.1%,洋山港区完成集装箱吞吐量1980.8万标准箱,同比增长7.5%,占比45.7%。实现收入135.4亿元,同比下降2.16%,收入增速略低于吞吐量,毛利率51.38%,同比下降2.35个百分点。2)散货吞吐业务结构调整,精细化运作提升港口服务。为进一步满足公司整体规划,散货货源结构进行调整,年内矿石与煤炭吞吐量下降,母港散杂货吞吐量完成1.15亿吨,同比下降23.3%。散杂货板块实现营业收入17.03亿元,同比下降6.34%,毛利率为11.76%,同比下降2.53个百分点。3)公司持续做优港口主业,完成上海港最大幅度的航线调整,集卡预约率和兑现率持续提升,公布了十二条服务承诺标准,生产效率和服务质量不断提升。其中港口物流实现收入201.35亿元,同比降0.38%,毛利率7.91%,同比增0.64个百分点;港口服务板块收入23.46亿元,同比增8.14%,毛利率38.85%,同比增0.25个百分点。 相关多元化业务积极发展。1)地产项目中,长滩项目贡献收益5.2亿。18年出售星外滩项目后,公司目前两大地产项目:a)长滩项目:已经完成计划投入的84%,报告期内实现收益5.18亿;b)军工路项目:目前正在建设之中,尚未进行销售。2)增持两银行股权,权益法下核算股权投资收益增长约14亿。公司持续强化上海银行与邮储银行的投后管理,并在报告期内适度进行增持,截止报告期末,持有上海银行8.3%股权以及邮储银行4.02%股权,均为权益法核算,确保了长期稳定的投资回报,报告期确认权益法下核算的长期股权投资收益49亿,较19年增长约14亿。 盈利预测及投资建议:1)竞争格局看,国内“一省一港”格局基本形成,竞争秩序正在重构,由吞吐量竞争,转为效率、质量、业务模式等多方面综合实力的竞争,而公司集装箱吞吐量全球第一,经营效率国内领先。2)“联姻”宁波舟山港。公司20年1月董事会审议通过,同意以不超过37亿认购宁波舟山港股份5%,若交易完成,将加强双方合作,共同推动长三角一体化发展,而公司也将进一步成为上海自贸试验区建设的重要力量。3)我们预计20年港口板块业务量或受疫情影响而承压,调整2020-21年盈利为分别实现净利83、89亿(原预测105、115亿),对应20年12倍PE。4)参考公司近三年14倍PE中枢,给予一年期目标价5.04元,预计较现价14%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情对港口行业吞吐量冲击超出预期,世界经济大幅下滑。

招商轮船发布 2019年业绩快报:预计 2019年收入 145.6亿,同比增长 33%,归属净利 16.13亿,同比增长 38%,扣非净利 15.3亿,同比增 81%,其中公司年末计提了散杂货船资产减值准备 5.41亿元人民币。公司披露业绩变化主要受国际原油运价上升所致,Clarksons 评估中东至中国航线,VLCC 全年平均 TCE 为 4.46万美元/日,其中第四季度显著上升,季度平均 TCE 达 10.7万美元/日,油轮船队盈利显著增加。 同时,公司布 发布 2020年一季度业绩预增公告:预计实现归属净利 12-14亿,长 同比增长 320%-391% 。(19Q1为 为 2.81亿元)。 。公司公告因 VLCC 油轮市场2019年四季度开始显著复苏,公司 2019年 12月及 2020年初高位定载若干长航线航次租船合同。 分季度看归属净利:19Q1-19Q4分别为 2.81、1.93、2.49、8.9(剔除资产减值为约 约 13亿 亿 ), ,20Q1为 为 12-14亿。意味着公司主业预计已连续两个季度达到12亿以上的水平。 油运龙头公司业绩与运价的强关联、强弹性已经显现。 (19Q1-20Q1VLCC-TCE 全航线均值分别为 2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元)。 超级油轮强弹性预计或将 延续, 业绩弹性或于 于 Q2得到强化。 。1)近期 VLCC即期运价在波动后重回 20万美元附近,同时推动 Q1均值已经达到 8.5万美元,显著超过 2.8万美元的保本点。2)当前核心逻辑一:重要产油国增产加大出口。若以沙特为代表的 OPEC 国家以增产抢量为目的,则会强化海上石油运输贸易活动。3)当前强化辅助逻辑二:原油期货出现升水结构。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a )供给:交付高峰已过,在手订单处于底部。b )需求端:OPEC+增产将成为主逻辑,美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。5) ) 年化 静态弹性测算:运价每提升 1万美元,将带来招商轮船年化约 11-12亿人民币利润增厚。在 3、5、7、10万美元均价下,外贸油运可贡献利润增厚分别为 2、26、49、85亿人民币。(仅为模拟测算,与实际成交运价、长协合同锁定等均有关,或存在出入)。6)Q2盈利如何?我们做参数假设如下:假设公司 COA 合同锁定船舶 20%,并价格为 3万美元,在Q1均价水平(8万美元)成交比例占比 40%,低于均价水平(5万美元)成交15%,高出均价(10万美元)成交 10%,以及超高运价(20万美元)成交 15%,则 仅到 油运业务利润或达到 18亿人民币。(实际成交与参数假设或存在差异)投资建议:1)上调盈利预测:基于近期行业逻辑不断强化及运价最新趋势,我们预计 2020年 VLCC 年度均价 6.5万美元下,公司实现归属净利 50.5亿(原预测为 5万美元下,37亿盈利),调整 2021年盈利为 56亿(原预测为 41亿),对应 2020PE 为 8.4倍。2)依据周期股 2020年 10倍 PE,给予一年期目标价7.5元,预计较现价 18%空间。 强调 “推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降

公司公告2019年报:1)财务数据:公司收入1208.6亿,同比增长5.2%,归属净利32亿,同比增长18%,扣非净利25.7亿,同比增长33%,扣汇利润总额53亿,同比下降11%。其中Q4亏损11.7亿,减亏6.1亿。2)经营数据:2019年RPK同比增长10.1%,ASK同比增长10.4%,客座率82.1%,同比微降0.2个百分点,其中国内航线83.25%,国际航线80.09%,地区航线78.75%,同比分别下降0.42%、提升0.37%及下降4.24%。3)汇兑:2019年汇兑损失9.5亿,较18年减少11亿,敏感性:人民币对美元波动1%,影响净利3.3亿。 受益油价下跌以及民航发展基金减半,全年座公里成本降幅大于收益降幅,推动毛利率提升。1)收益水平:19年公司披露含合作航线及燃油费的客公里收益0.522元,同比下降2.97%,其中国内0.54元,下降3.8%,国际0.47元,同比下降1.9%,我们测算不含合作航线客公里收益0.497元,同比下降3.6%,座公里收益0.408元,同比降3.9%。2)成本端:a)19年成本1072亿,同比增4.7%。其中航油成本342亿,增1.5%,占比31.9%;扣油成本同比增6.2%。 测算单位座公里成本0.397元,同比下降5.2%,扣油座公里成本同比下降3.8%。 b)重要非油成本项目中,起降费165亿,占比15.4%,同比增10.4%,与ASK增速持平;人工成本197亿,占比18.4%,同比12%,成本折旧及租赁占比18.4%,同比增长11%,超过ASK增速;受民航基金减半影响,其他运营成本68.7亿,同比下降5.5%。3)毛利率11.3%,较18年提升0.4个百分点。4)费用端:扣汇三费合计155.2亿(销售费用63.5亿,管理费用37.8亿,扣汇财务费用53.8亿),扣汇三费率12.8%,同比提升1.4个百分点。 分季度看:Q4费用率提升。1)收入端:Q1-4ASK增速分别为11.2%、10.1%、12.1%、8.2%,客运收入增速分别为11.7%、5.7%、6.1%、0.7%,测算座公里收益同比分别为0.4%、-4%、-5.3%,-6.9%,Q4座收跌幅扩大预计因局部航线放量竞争相对激烈相关。2)成本端:扣油座公里持续下降。Q1-4同比为持平、-2%、-6%、-6%。3)我们观察Q4相关费用有所提升,销售费用与管理费用合计环比Q3增加8.2亿,Q4扣汇三费率提升至16.8%,环比增长5.9%,同比增长3.5%。预计或与费用确认节奏有关。4)扣汇利润总额角度,Q1-4分别为18、11、48及-25亿。 长期看,京沪“两市四场”双核运营具备十足潜力。1)大兴机场顺利启航。公司旗下中联航从南苑机场整体搬迁,而公司作为天合联盟在大兴机场唯一主基地航司,有助于做强国际中转,同时保留京沪快线留在首都机场运营。2)浦东机场高峰小时容量上调至80架次,卫星厅的投产也将进一步提升运营效率,利于公司做大做强主基地。 投资建议:1)疫情影响评估:公司1-2月ASK下降32%,客座率下降12.2%至70.5%,2月客座率仅为50.3%。我们判断2月或为冲击最大阶段,国内线预计6月或恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。 2)油价大幅下降利于公司成本减负,静态测算原油价格波动10%,可以减少成本34亿。3)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调2020-21年盈利至9.5亿、68.7亿(原预测71亿、89.7亿)。公司当前1倍PB附近,或为历史相对底部区域,参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,给予6个月目标价5.13元,对应PB1.25倍,预计较现价29%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。