2023年10月27日，洋河股份发布2023年前三季度报告。 投资要点业绩符合预期，稳增长是趋势2023Q1-Q3总营收302.83亿元（同增14%），归母净利润102.03亿元（同增12%）；2023Q3总营收84.10亿元（同增11%），归母净利润23.41亿元（同增7%），整体营收增速稳健。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额43.43亿元（同减554%），销售回款255.42亿元（同增19%）。 2023Q3经营活动现金流净额40.78亿元（同增17%），销售回款96.52亿元（同增12%）。截至2023Q3末，合同负债55.16亿元（环比+4%）。 产品结构影响毛利率，优化费投结构盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为75.77%/33.75%，分别同比+1pct/-1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为74.87%/27.91%，分别同比-1pct/-1pct，盈利能力略有承压。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为11.76%/5.00%，分别同比+2pct/-1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为15.48%/6.00%，分别同比+2pct/-1pct。 公司持续优化费用结构，费投侧重品牌建设与消费终端，三季度期间，公司积极备战中秋消费旺季，加大海之蓝/天之蓝/M3水晶版/M6+产品开瓶奖励力度，促销费用同比增加。 推进渠道下沉，数字化转型助力管理提效产品上，持续聚焦海之蓝/M6+核心大单品打造，推进产品结构优化。渠道上，继续加大县乡级下沉市场拓展工作，深化渠道网点建设，并推进高地样板市场打造，强化核心市场拓展。组织上，公司以“3+4”指标考核体系促进营销转型，迭代营销组织架构，同时持续推进数智洋河建设，助力提升业务工作效率。随着品牌建设势能逐渐释放，公司有望凭借渠道/组织优势持续提升市场竞争力，实现省内产品结构升级与省外市场份额占领。 盈利预测我们看好公司作为苏酒龙头，梦之蓝持续引领公司发展，蓝色经典有望续辉煌；双沟和贵酒发力，补充完善公司产品矩阵。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为7.07/8.51/10.02元（前值分别为7.48/8.97/10.59元），当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费场景恢复不及预期、渠道开拓进度不及预期、双沟品牌增长不及预期等。

业绩符合预期， 利润短期承压2023Q1-Q3总营收 44.78亿元（同增 2%），归母净利润 5.06亿元（同减 19%），其中 2023Q3总营收 17.93亿元（同增5%），归母净利润 2.38亿元（同减 14%） ，业绩符合预期，利 润 短 期 承 压 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3毛 利 率 25.43% （ - 5pct），净利率 11.3%（-3pct）； 2023Q3毛利率 26.8%（- 6pct），净利率 13.31%（ -3pct） ，葵花籽成本上涨拖累利润。 费用端， 2023Q3销售费用率为 8.41%（-1pct），管理费用率为 4.31%（ -1pct），营业税金及附加占比为 0.79%（ - 0.01pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为8.34亿元（同减 20%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 5.59亿元（同减 33%）。截至 2023Q3末，合同负债 2.03亿元（环比+75%） 。 产品+渠道双轮驱动，成本有望逐步改善公司持续聚焦瓜子、坚果业务， 加大研发投入， 不断推出新产品以及定制产品， 加快推进量贩零食店的拓展。 目前已和零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、好想来等达成合作，合作的产品包括葵花籽品类、坚果品类和休闲食品品类。公司积极推进会员店、餐饮渠道等渠道的拓展，葵珍产品在山姆渠道销售较好。公司持续开展渠道精耕，县乡下沉。未来成本端有望改善，利润逐步好转。 盈利预测我们看好公司瓜子和坚果并驾齐驱发展，成本下半年有望改善。 预计 2023-2025年 EPS 为 1.65/2.35/2.68元，当前股价对应 PE 分别为 20/14/12倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 瓜子增速不及预期、坚果增速不及预期、旺季销售不及预期等。

业绩符合预期， 产品结构提升2023 Q1-Q3 总营收 24.57 亿元（ 同增 49%） ， 归母净利润6.65 亿元（ 同增 118%） ； 2023Q3 总营收 8.06 亿元（ 同增33%） ， 归母净利润 2.26 亿元（ 同增 169%） ， 业绩符合预期。 盈利端， 2023Q3 毛利率提升 7pct 至 68.84%， 主要系强爽产品占比提升及包材成本下降所致； 同时费用大幅优化，2023Q3 净利率提升 14pct 至 27.97%。 费用端， 2023Q3 销售费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 营 业 税 金 及 附 加 占 比 分 别 下 降10pct/1pct/1pct 至 20.32%/5.87%/4.48%， 销售费用率大幅优化主要系去年同期强爽燃爆后投放基数较大， 今年同比有所收窄。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 5.21亿元（ 同增 85%） ， 销售回款 27.72 亿元（ 同增 36%） 。 2023Q3 经营活动现金流净额为 1.24 亿元（同减 31%） ， 销售回款为 8.15 亿元（ 同增 5%） 。 截至 2023Q3 末， 合同负债1.96 亿元（环比-11%） 。 微醺恢复性增长， 看好强爽持续增长2023Q1-Q3 预调鸡尾酒营收为 21.70 亿元， 同增 55%； 净利润4.8 亿元， 同增 154%。 2023Q3 预调鸡尾酒营收 7.18 亿元，同增 34%。 分产品看， 强爽系列第三季度受竞争加剧、 餐饮场景减少叠加高基数影响， 营收增速预计略放缓， 四季度预计加大品牌投放力度推动强爽系列增长； 同时零糖销售势头较猛， 处于大力铺货与尝鲜阶段， 贡献一定增长。 清爽系列仍在零食系统发力较多， 公司注重渠道管控与价格管理， 处于自然良性增长阶段。 微醺系列去年由于涨价及公司整体产品战略重心调整而有所受损， 今年通过热播剧植入等流量加持及包装换新加大推广， 实现恢复性增长。 盈利预测我们看好公司发力预调酒赛道， 产品轮动培育并放量， 前瞻布局威士忌业务。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.86/1.08/1.41 元， 当前股价对应 PE 分别为 30/24/18 倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险； 强爽放量不及预期； 预调鸡尾酒行业增长不及预期； 威士忌布局不及预期。

鲜货产品增长提速，门店经营情况已现改善公司 2023 年前三季度营收实现 28.16 亿元（+2.68%），扣非归母净利润 2.93 亿元（ +46.97%）。单三季度看，公司2023Q3 营收 10.73 亿元（-2.95%），我们判断同比下降主要与 2022Q3 基数较高、预包装产品销售情况同比下降幅度较大有关。 单三季度收入拆分产品来看， 在同期高基数背景下预包装产品收入降幅超 50%至 0.97 亿元； 鲜货产品收入实现9.13 亿元（+10%），增速环比提升， 显示门店经营情况已现改善。分区域看，华东大本营前三季度收入录得 19.42 亿元（-1.5%），西南地区收入增长情况亮眼超 20%，东北地区业务刚刚起步低基数下增速较快，其余地区均录得单位数增长。 成本压力改善，释放费投空间与业绩弹性得益于原材料成本持续回落， 2023Q3 成本压力明显改善，毛利率实现 29.17%（同比+11.07pcts/环比+6.18pcts），为公司打开销售费用投放空间并更进一步推升盈利水平。公司在第 三 季 度 销 售 费 率 实 现 5.45% （ 同 比 +2.61pcts/ 环 比+0.02pct） ， 主要系公司为支撑门店的快速扩张，持续维持较大的费用投放力度。得益于毛利率显著提升， 2023Q1-Q3录得净利率 12.06%（+3.94pcts），其中 2023Q3 实现净利率15.15% （ +5.38pcts ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 1.51 亿 元（+42.46%）。 盈利预测受宏观及基数等因素影响，公司收入增长有所降速但门店经营已呈现同、 环比改善势头；成本下降幅度较大且全年成本端改善的确定性较强，有望释放较大利润弹性。根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 0.96/1.11/1.42 元（前值分别为 0.98/1.24/1.55 元），当前股价对应 PE 分别为22/19/15 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、门店开拓不及预期等。

利润略超预期， 提价效果显现2023 Q1-Q3 公司总营收 13.06 亿元（同增 23%） ， 归母净利润 1.76 亿元（同增 49%） ， 扣非归母净利润 1.69 亿元（同增 50%） ； 2023Q3 总营收 3.94 亿元（同增 8%） ， 归母净利润 0.46 亿元（同增 33%） ， 扣非归母净利润 0.41 亿元（同增 18%） ， 利润略超预期。 盈利端， 受益于去年提价兑现及今年包材等大宗原材料成本同比改善， 2023Q3 毛利率提升6pct 至 38.61%； 净利率提升 2pct 至 11.69%， 四季度盈利展望仍取决于白糖价格走势及橘子采购成本的表现。 费用端，公司加大渠道陈列投放与网点布局， 销售人员数量及薪酬有所提高， 2023Q3 销售费用率提升 3pct 至 14.88%， 管理费用率为提升 2pct 至 8.38%。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 0.06 亿元（ 同减 7%） ， 销售回款 13.68 亿元（同增 21%） ； 2023Q3 经营活动现金流净额为 0.07 亿元（同减 88%） ， 销售回款为 4.41 亿元（同增 9%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债 0.53 亿元（环比-6%） 。 饮料增长较好， 渠道发力明显分 产 品 看 ， 2023Q1-Q3 饮 料 产 品 / 罐 头 产 品 营 收 分 别 为7.23/5.66 亿元， 分别同比+20%/+25%； 其中椰子汁饮料产品/黄桃罐头/橘子罐头营收分别为 6.21/2.28/1.41 亿元， 分别同比+21%/+68%/+17%。 黄桃罐头上半年销售收入高速增长，拉动罐头产品整体增速。 2023Q3 椰子汁饮料/黄桃罐头/橘子罐 头 营 业 收 入 分 别 为 2.15/0.52/0.36 亿 元 ， 分 别 同 比+16.35%/+7.58%/+15.34%， 三季度罐头产品增速有所放缓，回归正常节奏； 饮料产品维持双位数增长， 公司加大网点布局效果有所显现。 四季度椰子水新包装产品将上市， 为饮料板块增长提前布局。 分渠道看， 2023Q1-Q3 经销模式营收12.44 亿元， 同增 25%， 占比 95%。 2023Q3 经销模式营收3.88 亿元， 同增 15%。 今年以来公司加大对流通和餐饮渠道的开发， 拓宽即饮渠道， 经销渠道增速表现较好。 分区域看， 2023Q1-Q3 华中、 华东、 西南地区收入共 8.39 亿元， 同增 20%， 占比 64%； 2023Q3 华中、 华东、 西南地区收入共2.62 亿元， 同增 8%。 四季度旺季公司将继续大力推进产品铺 设工作， 抢占春节市场。 盈利预测我们看好 C 端椰子汁方面完善产品矩阵， 以椰子水等产品提升高线城市销售占比； 罐头方面继续打造水果罐头龙头， 稳定基本盘； B 端厚椰乳产品发挥产品端和供应端优势进军咖啡赛道， 贡献新增长。 根据公司三季报， 我们调整公司2023-2025 年 EPS 分 别 为 0.56/0.66/0.78 （ 前 值 为0.52/0.60/0.70 元） ， 当前股价对应 PE 分别为 22/19/16倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示原材料价格上行风险； 新业务市场反馈不及预期风险； 招商不及预期风险

业绩环比修复， 盈利能力大幅回升2023Q1-Q3 总营收 1885.22 亿元（同增 0.4%），归母净利润21.29 亿元（同减 10%） ，主要系厨房食品/饲料原料/油脂科技产品销量同比上涨但价格回落所致； 2023Q3 总营收 698.09亿元（同增 2%），归母净利润 11.63 亿元（同增 208%） ，三季度营收环比恢复，盈利能力大幅提升。 盈利端， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 4.74%/1.10% ， 分 别 同 比 -1pct/- 0.2pct； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 5.75%/1.84%，分别同比+3pct/+1pct， 大豆/大豆油/棕榈油等主要原材料成本下降拉升毛利率增长。 费用端， 2023Q1-Q3 销售费用率/管理费用率 分 别 为 2.42%/1.41% ， 分 别 同 比 -0.01pct/+0.1pct ； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 2.24%/1.27%，分别同比-0.04pct/-0.004pct，费率基本保持稳定。 推进基础产品高端化， 央厨产能布局加快产品端， 厨房食品上， 2023Q1-Q3 餐饮/食品工业渠道的低毛利产品销量大幅增长，导致厨房食品利润同比减少。 2023Q3公司小麦库存成本恢复到正常水平，面粉业务利润同比上涨； 饲料原料及油脂科技上， 2023Q3 饲料原料利润同比增加，主要系大豆供给偏紧，豆粕等产品价格有所回升， 压榨利润同比大幅增长，同时随着价格回升和销量增加， 油脂科技产品 2023Q3 利润同比也有明显增长。 整体上，公司不断推进基础产品发展高端化品项，满足消费者对于高端产品的需求。 渠道端， 零售渠道上， 原材料成本下降带动零售渠道产品毛利率同比增长； 餐饮渠道上，在宏观环境低迷的情况下，由于公司具备从原料加工到产品营销全环节的成本优势，在餐饮渠道的竞争力有望进一步提升。 央厨业务，目前杭州/兴平/周口/重庆央厨已投产， 公司计划通过“自营+招商”模式助推央厨发展， 一站式实现食材上下游整合打通，不断扩充企业和品牌的综合竞争力。 盈利预测我们看好公司作为厨房食品龙头，积极寻求多元化发展，央厨业务起势后有望释放公司业绩增长空间。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 0.51/0.76/1.03 元（前值分别为0.70/0.96/1.31 元），当前股价对应 PE 分别为 65/43/32 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

业绩符合预期， 盈利端短期承压2023Q1-Q3 总营收 24.15 亿元（同增 7%），归母净利润 2.41亿元（同增 6%） ； 2023Q3 总营收 5.50 亿元（同增 21%），归母净利润-0.15 亿元（去年同期为-0.14 亿元） 。 盈利端， 2023Q1-Q3 毛利率/净利率分别为 38.57%/9.96%，分别同比- 6pct/-0.1pct ； 2023Q3 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 28.67%/- 2.79%，分别同比-5pct/+0.3pct，主要系成本大幅上涨所致。 费用端， 2023Q1-Q3 销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，分别同比-6pct/+0.4pct； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 25.23%/6.87%，分别同比-6pct/- 2pct，主要系公司稳步推进控费降本措施所致。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 4.46 亿元（同增 15%）， 2023Q3 经营活动现金流净额为-1.90 亿元（同增 57%） 。 粽子收入稳步提升， 全渠道布局顺利分产品看， 2023Q1-Q3 粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为 18.81/1.55/1.13/2.18 亿元，分别同比+11%/-13%/+2%/-4%。 2023Q3 粽子系列/月饼系列/餐食 系 列 / 蛋 制 品 、 糕 点 及 其 他 营 收 分 别 为2.99/1.55/0.42/0.38 亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%。主业粽子系列产品收入保持高速增长， 月饼中秋销售承压。分渠道看， 2023Q1-Q3 连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为 2.99/7.88/2.71/8.80/1.28 亿元，分别同比+28%/+6%/-13%/+12%/-10%。 2023Q3 连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为 0.82/3.40/0.25/0.61/0.27 亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%。 全渠道营收保持稳健增速，公司后续计划打通线上线下全渠道触点，增强产品与消费者的触达率， 保持渠道竞争力。 分地区看， 2023Q1-Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为 11.72/3.22/1.16/1.05/0.91/0.17/0.14/0.11/5.18 亿元，分别同比+9%/+7%/+2%/+7%/+13%/+15%/+16%/+9%/+2%。2023Q3 华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为 1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.97亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/- 14%，全国化进展顺利。 截至 2023Q3 末，经销商数量为 737家，较年初增加 30 家，公司持续提升经销商占比，强化渠道管理，对操作终端的经销商实行倾斜性政策支持，提高现有存量终端网点增长。 盈利预测我们看好五芳斋粽子龙头地位，“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS为 1.56/2.00/2.49 元（前值分别为 1.63/2.06/2.59 元），当前股价对应 PE 分别为 18/14/11 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

利润超预期， 主业稳定向上2023Q1-Q3 总营收 102.71 亿元（同增 26%） ， 归母净利润11.22 亿元（同增 63%） ； 2023Q3 总营收 33.77 亿元（同增17%），归母净利润 3.86 亿元（同增 64%） ， 安井主业保持稳 健 增 长 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3 毛 利 率/ 净 利 率 分 别 为22.06%/11.10%，分别同比+1pct/+3pct； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 21.97%/11.55%，分别同比+2pct/+3pct，原材料成本下降/规模效应凸显拉升毛利上涨。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为 6.07%/2.36%，分别同比- 1pct/-1pct ； 2023Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为6.11%/2.14%，分别同比-0.2pct/-0.2pct。 产品结构持续优化，渠道建设稳步推进分产品看， 2023Q1-Q3 速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食品/其他业务营收分别为 31.09/30.98/18.62/18.42/3.39/0.04/0.17 亿元，分别同比+47%/+20%/+9%/+19%/+80%/-51%/-5%。 2023Q3 速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食 品 / 其 他 业 务 营 收 分 别 为9.09/11.37/5.88/6.57/0.79/0.02/0.05 亿 元 ， 分 别 同 比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%/-55%/-40%。 在单品上， 2023Q1- Q3 锁鲜装与虾滑保持同增 30%，丸之尊品类价值实现突破，高毛利产品营收快速放量。 分渠道看， 2023Q1-Q3 经销商/特通 直 营 / 商 超 / 新 零 售 / 电 商 营 收 分 别 为83.22/8.26/5.93/3.27/2.02 亿元，分别同比+28%/+48%/- 16%/-7%/+221%。 2023Q3 经销商/特通直营/商超/新零售/电商营收分别为 28.84/2.15/1.49/0.70/0.59 亿元，分别同比+19%/+11%/-18/+16%/+137%。 2023Q3 经销商渠道中安井/新宏业收入同比+19%/-25%； 特通直营的张亮麻辣烫/新宏业小龙虾制品/海底捞贡献较多增量；同时电商的抖音/快手平台快速放量。 分区域看， 2023Q1-Q3 华东/华北/华中/东北/华南 / 西 南 / 西 北 / 境 外 营 收 分 别 为44.15/15.96/12.70/9.01/8.26/6.00/5.74/0.90 亿元，分别同 比 +15%/+49%/+28%/+31%/+21%/+32%/+63%/+13% 。 2023Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外营收分别为14.43/5.84/3.15/3.09/2.72/2.21/1.94/0.40 亿元，分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%/+60%。 其中华中/华北受制于水产类产品销量下降，增速放缓。 股权激励上， 公司股权激励计划落地， 并积极推进股份回购动作， 通过绑定股东、公司和核心团队的利益，充分调动其积极性和创造性，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。 截至 2023Q3末，公司经销商数量为 1937 家，较年初增加 101 家。 盈利预测我们看好公司全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率，通过产品结构优化不断推升盈利能力。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 5.7/7.32/9.01 元（前值分别为 5.16/6.75/8.45 元），当前股价对应 PE 分别为 20/16/13 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、安井小厨和冻品先生增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

业绩符合预期， 利润持续修复2023Q1-Q3 总营收 19.53 亿元（同增 8%），归母净利润 0.35亿元（同比扭亏为盈） ； 2023Q3 总营收 6.88 亿元（同增7%），归母净利润 0.10 亿元（同增 360%） ，主要系加盟店数量增加/学生定奶业务和电商业务稳定增长/加强预算管理力 度 所 致 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3 毛 利 率/ 净 利 率 分 别 为30.18%/1.82%，分别同比-0.4pct/+5pct； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 29.80%/1.50%，分别同比-2pct/+1pct。 费用端 ， 2023Q1-Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为19.23%/6.00%，分别同比-9pct/+1pct； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 15.14%/10.05%，分别同比-9pct/+4pct。现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 3.41 亿元（同增 49%）， 2023Q3 经营活动现金流净额为 1.48 亿元（同增33%） ，主要系加盟店和学校渠道收入增加/上年同期交纳2021Q4 延迟缴纳的税款/与供应商结算采用银行承兑汇票所致。 加盟渠道业绩贡献显著， 门店数量稳健增加分渠道看， 2023Q1-Q3 直营/加盟/经销/直销/线上营收分别为 4.89/7.08/2.30/3.01/0.51 亿元，分别同比-8%/+11%/- 21%/+45%/+150%。 2023Q3 直营/加盟/经销/直销/线上营收分别为 1.75/2.50/0.66/1.10/0.20 亿元，分别同比-10%/+4%/- 25%/+62%/+161%，其中加盟/线上渠道实现收入与盈利能力均有提升，毛利率分别同比+0.4pct/+0.3pct。 分区域看， 2023Q1-Q3 华东/线上营收分别为 17.27/0.51 亿元，分别同比+4%/+150%。 2023Q3 华东/线上营收分别为 6.00/0.20 亿元，分别同比+2%/+161%。 门店变动上， 2023Q3 华东地区直营/加盟门店分别较年初减少 37 家/增加 158 家， 其中加盟门店数量增加贡献较多业绩增量。 盈利预测我们看好公司在华东地区持续扩张门店，凭借低温奶和烘焙产品双管齐下，有望打开外埠市场。 根据三季报，我们调整2023-2025 年 EPS 为 0.13/0.21/0.29 元 （ 前 值 分 别 为0.21/0.31/0.43 元），当前股价对应 PE 分别为 88/54/39倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料成本上涨风险、食品安全风险。

2023年 10月 26日， 巴比食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 盈利能力环比改善2023Q1-Q3总营收 11.86亿元（同增 8%），归母净利润 1.55亿元（同增 16%） ； 2023Q3总营收 4.49亿元（同增 8%），归母净利润 0.73亿元（同增 355%） ，净利润增加主要系公司持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益增加/营收增长所 致 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为26.11%/13.10%，分别同比-2pct/+1pct； 2023Q3毛利率/净利率分别为 26.93%/16.43%，分别同比+1pct/+13pct，三季度盈利能力环比改善。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费 用 率 分 别 为 5.66%/7.85% ， 分 别 同 比 +0.4pct/+1pct ； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 5.07%/6.64%，分别同比-1pct/-0.4pct，整体费用率呈现优化趋势。 现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.63亿元（同增 24%），2023Q3经营活动现金流净额为 0.84亿元（同减 3%） 。 拓宽产品品类， 持续开拓 B 端团餐客户分产品看， 2023Q1-Q3面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料 / 服 务 费 收 入 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为4.75/3.10/2.86/0.74/0.40/0.01亿 元 ， 分 别 同 比 -4%/+27%/+9%/+13%/+35%/+38%。 2023Q3面米类/馅料类/外购食 品 类 / 包 装 及 辅 料 / 服 务 费 收 入 / 其 他 营 收 分 别 为1.78/1.30/0.98/0.27/0.15/0.003亿 元 ， 分 别 同 比+6%/+23%/-4%/+4%/+15%/+6%， 公司全力推进手工牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品研发上市， 不断拓宽产品品类。 分渠道看， 2023Q1-Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为 9.11/0.20/2.40/0.16亿元，分别同比+13%/-22%/-4%/-5%。 2023Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为 3.48/0.06/0.89/0.06亿元，分别同比+4%/-12%/+31%/+4%。 公司以 To B 客户为切入点，生产预加工食材类产品作为团餐业务销售收入的新增长点。 分地区看， 2023Q1-Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为 9.91/0.83/0.69/0.39/0.03亿元，分别同比+3%/+25%/+73%/+25%/-3%。 2023Q3Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为 3.71/0.33/0.27/0.15/0.01亿元，分别同比+5%/+30%/+28%/+16%/-11%。 截至 2023Q3，公司总加盟店为 4970家，较年初净增加 497家，公司不断扩展加盟店布局，并布局供应链产能为加盟商赋能，持续强化渠道竞争优势。 盈利预测我们看好公司产品持续创新，持续发力团餐。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.95/1.07/1.21元（前值分别为 0.99/1.18/1.40元），当前股价对应 PE 分别为 22/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、开店不及预期、团餐增长不及预期、原材料上涨风险等。

2023年 10月 26日，均瑶健康发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 供应链业务拖累毛利率2023Q1-Q3总营收 13.56亿元（同增 60%），归母净利润0.83亿元（同增 5%），其中 2023Q3总营收 4.77亿元（同增57%），归母净利润 0.35亿元（同增 4%） ，业绩符合预期，下游需求持续增加，受益于独家专利、新产品、新渠道等发展良好。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 24.74%（-9pct），净利率 6.46%（-3pct）； 2023Q3毛利率 24.50%（-11pct），净利率 7.67%（-3pct） 。 费用端， 2023Q3销售费用率为 9.77%（-7pct），管理费用率为 6.9%（-0.2pct），营业税金及附加占比为 0.45%（-1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-0.25亿元（2022Q1-Q3为-2.98亿元），系上年提供客户账期增加应收账款期末余额，同时因春节销售原因，合同负债期初余额较期末余额较高； 2023Q3经营活动现金流净额为 0.36亿元（2022Q3为 -1.19亿元） ； 截至2023Q3末，合同负债 0.56亿元（环比-23%） 。 益生菌业务亮眼， 第二增长曲线渐已成型分产品看， 2023Q3乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品营收为 1.69/0.09/0.5/0.15亿元，同比-12%/+10%/+232%/-13%，益生菌食品增速亮眼。 公司对常温乳酸菌主营业务持续扩充细分品类、优化激活老品，不断进行迭代升级； 同时深入推进益生菌产业链一体化布局，成功整合国内益生菌领域龙头企业均瑶润盈。 分渠道看， 2023Q3经销/直销营收为 4.19/0.57亿元，同比+98%/+187%。 分区域看， 2023Q3电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北营收分别为 0.04/3.36/0.45/0.21/0.19/0.06/0.05/0.06亿元，同比-58%/+167%/-13%/+58%/+21%/+1%/+18%/+65%。 截止 2023Q3末，公司经销商数量 1331家， 净增加 102家。 2023年前三季度泛缘供应链组建 14个业务部门，新增 216家上游供应商，上下游建立供应链服务平台，通过整合渠道促进产业间协同合作，持续挖掘新消费需求。 2023年下半年随着第一批新增设备投入生产，均瑶润盈生产能力将得到大幅提升，达产后产能将是扩产前 4倍，产能提升为业绩释放提供坚实基础。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力；此外，公司整合后的国内益生菌龙头企业润盈有望持续发 力 。 根 据 三 季 报 ， 我 们 调 整 2023-2025年 EPS 为0.25/0.33/0.45元（前值分别为 0.48/0.71/1.04元） ，当前股价对应 PE 分别为 48/37/28倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。 预测指标

2023年 10月 26日， 路德环境发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 利润环比改善2023Q1-Q3公司总营收 2.32亿元（同增 1%） ， 归母净利润0.26亿元（同增 13%） ， 扣非归母净利润 0.22亿元（同增14%） 。 2023Q3总营收 1.07亿元（同增 34%） ， 归母净利润0.15亿元（同增 201%） ， 扣非归母净利润 0.13亿元（同增242%） ， 业绩符合预期， 利润表现环比改善。 盈利端， 由于白酒糟生物发酵饲料业务占比逐步提升， 2023Q3毛利率下降2pct 至 34.26%； 净利率提升 1pct 至 13.67%。 费用端，2023Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.3pct/+0.2pct/+1pct 至 1.24%/10.50%/0.90%， 整体变动幅度较小。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-0.20亿 元 （同 减 104% ） ， 销 售 回 款 2.34亿 元 （同 增10%） ； 2023Q3经营活动现金流净额为-0.25亿元（同减286%） ， 销售回款为 1.04亿元（同增 31%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债 0.06亿元（环比+106%） 。 酒糟业务营收提速， 看好长期布局分业务看， 2023Q1-Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务营收分别为 1.39/0.46/0.38亿元， 分别同比+33%/-41%/-18%。 其中， 古蔺路德营收 1.14亿元， 同增 8.05%， 毛利率提升 3pct 至 33.64%。 2023Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/公司工程泥浆处理服务营收分别为 0.65/0.27/0.07亿元， 分别同比+40%/+205%/-69%。 白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进， 2023Q1-Q3销量为 6.60万吨， 同增32%， 吨价 2112.66元/吨， 同增 0.4%。 其中， 古蔺路德销量5.22万吨， 吨价 2175.55元/吨。 河湖淤泥处理业务因去年同期基数较低叠加今年第三季度项目运营， 实现较高增长。 工程泥浆处理业务受到亚运会期间绍兴项目缓建或停工影响， 营收有所下滑。 今年 8月公司收到洋河酒厂的成交通知书， 预计形成酒糟处理量合计 38万吨/年， 加快公司浓香酒糟处置业务布局。 未来随着白酒糟的逐步建成投产， 将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。 盈利预测我们看好公司产业转型， 积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料， 打造第二增长曲线。 暂不考虑可转债发行影响， 根据公司三季度报告， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 分别为0.45/0.75/1.19元（前值分别为 0.69/1.30/2.12元） ， 当前股价对应 PE 分别为 59/36/22倍， 给予“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 原材料涨价风险、 白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、 河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、 项目落地不及预期风险、 可转债发行不及预期风险等。

2023年 10月 25日， 舍得酒业发布 2023年前三季度报告。 投资要点 产品结构调整， 利润端表现承压2023Q1-Q3公司总营收 52.45亿元（同增 14%） ， 归母净利润12.95亿元（同增 8%） ； 2023Q3总营收 17.17亿元（同增8%） ， 归母净利润 3.75亿元（同增 3%） ， 整体业绩符合预期， 利润端表现承压。 盈利端， 公司产品结构调整及夜郎古销 售 提 升 致 毛 利 率 下 降 ， 2023Q3毛 利 率 下 降 4pct 至74.63%； 净利率下降 1pct 至 21.93%。 费用端， 公司加大费用投放力度， 2023Q3销售费用率提升 3pct 至 21.46%； 同时优化管理效率， 2023Q3管理费用率下降 3pct 至 10.86%； 营业税金及附加占比下降 3pct 至 13.50%。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 5.80亿元（同减 45%） ， 销售回款54.73亿元（同增 12%） 。 2023Q3经营活动现金流净额为-0.59亿元（同减 109%） ， 销售回款为 14.59亿元（同减17%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债 3.26亿元（环比-36%） 。 舍之道贡献增长， 省内发力明显酒类分产品看， 2023Q1-Q3中高档酒/普通酒营收分别为41.50/6.93亿 元 ， 分 别 同 比 +11%/+23% ； 2023Q3分 别 为13.92/1.80亿元， 分别同比+3%/+21%。 以沱牌大曲为代表的普通酒营收增速表现较好， 中高档酒整体表现承压； 其中，舍之道以占领三四线城市宴席市场为主线， 贡献一定增长。 酒 类 分 区 域 看 ， 2023Q1-Q3省 内 / 省 外 营 收 分 别 为13.75/34.68亿 元 ， 分 别 同 比 +19%/+10% ； 2023Q3分 别 为4.42/11.30亿元， 分别同比+47%/-5%。 省内增速表现良好，尤其遂宁大本营市场占比持续提升。 酒类分渠道看， 2023Q1-Q3批发代理/电商营收分别为 45.45/2.98亿元， 分别同比+12%/+10%； 2023Q3批发代理/电商营收分别为 15.25/0.48亿元， 分别同比+8%/-38%。 截至 2023Q3末， 经销商共 2553家， 较年初增加 395家。 盈利预测由于商务场景及整体消费力复苏节奏缓慢， 公司增长短期承压。 长期我们看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升， 藏品十年在高端市场的占位， 同时全国化进程加快。 根据公司三季度报告， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 为5.19/7.26/8.90元（前值为 5.86/7.74/9.50元） ， 当前股价对应 PE 分别为 21/15/12倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险， 舍得增速不及预期、 老酒战略推进受阻、 省外扩张不及预期、 夜郎古销售不及预期、 股份回购进度低于预期。

结构升级趋势明显，量稳价升公司 2023Q1-Q3 营收实现 124.2 亿元（+9.7%），扣非归母净利润实现 8.66 亿元（ +37.6%）。其中 2023Q3 营收实现47.91 亿元（+8.5%），收入增速环比提速。拆分量价来看，公司 2023Q3 啤酒销量实现 114.1 万千升，我们认为公司在同期高基数背景下基本保持平稳，在 U8 为首的核心中高端单品快速放量带领下，销售结构持续升级， 2023Q3 吨价升至 0.42万元/千升，环比提升显著。 成本压力改善，费控提效推动盈利能力提升公司 2023Q3 成本同比仍有压力，但环比已呈现明显改善。得益于 U8 及其他中高档产品放量高增，结构升级有效对冲成本同比上涨压力，公司 2023Q3 毛利率平稳增长至 47.96% （+0.2pct）。公司持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置，有效提升管理质效，费率管控得当。 2023Q3 销售费率基本维持平稳约 15.9%，管理费率缩减至 9.10%（-1.6pcts），推动公司 2023Q3 净利率实现 11.4% （+2.3pcts）， 扣非归母净利润实现 4.3 亿元（+35.1%）。 盈利预测我们看好公司以 U8 为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续进行，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司盈利能力，叠加成本下降预期，利润有望维持较高增速。预计 2023-2025年 EPS 为 0.21/0.27/0.34 元，当前股价对应 PE 分别为44/35/28 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、 U8 销量不及预期、成本下降不及预期等。

2023年 10月 25日， 三全食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费投持续优化2023Q1-Q3总营收 54.15亿元（同增 2%），归母净利润 5.52亿元（同增 5%） ； 2023Q3总营收 15.60亿元（同增 3%），归母净利润 1.15亿元（同增 22%） 。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利 率 / 净 利 率 分 别 为 26.77%/10.20% ， 分 别 同 比 -2pct/+0.4pct ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为24.56%/7.40%，分别同比-1pct/+1pct，主要系原材料成本增加所致。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为11.99%/2.77%，分别同比-2pct/-0.2pct； 2023Q3销售费用率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 12.94%/2.90% ， 分 别 同 比 -3pct/+0.02pct，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 0.33亿元（同减 96%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 2.14亿元（同减60%） ，主要系大宗原材料囤货/税金缴纳时间性差异/去年同期客户备货量较大/本期新增集采业务合同账期未满等所致。 牛羊肉产品逐渐起势， 餐饮板块加速扩张产品端，公司积极拓展牛羊肉调理产品作为第二增长曲线，打通进口牛羊肉上游供应链，与 JBS、美利华等全球供应商建立战略合作关系，保障成本低价运行， 同时， 看好创新类米面产品及速冻调制食品持续成长，贡献业绩增长。 渠道端，公司积极推进餐饮场景建设，预制菜板块高速增长，贡献整体利润增量，预计公司未来将持续增加合作大客户数量，扩大团餐/宴席乡厨/连锁餐饮覆盖面积，拓展餐饮业务规模。同时公司不断提高新兴渠道运营能力，针对性开发新产品/提高产品铺市率，未来业绩有望持续释放。 盈利预测我们看好公司旺季发力、固本拓新， 持续布局牛羊肉作为第二增长曲线。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为0.97/1.10/1.25元（前值分别为 0.95/1.07/1.22元），当前股价对应 PE 分别为 14/13/11倍，维持“买入”投资评级。