公司时效件业务难以颠覆。1）供给端足够稀缺：独特高频次运营模式和稳定扁平、紧密链接的直营网络，造就垄断地位。资产资源壁垒、品牌黏性带来的规模壁垒、直营网络的巨大铺设成本共同构成该业务宽护城河。国际对比，顺丰时效件是难得的大市场单寡头格局，收入端享有强定价能力，成本端有望持续享受规模效应红利。2）需求空间持续打开：服务与商品融合度加深，高端消费线上化和高端制造崛起构成消费类和工业类提升空间，预计20-22年时效件件量增速分别为22.6%/16.6%/17.6%。 公司新业务颠覆创新。1）时效快递与经济快递具备强协同效应：时效大网助力经济快递越过规模经济瓶颈、节约起量成本；经济件夯实规模经济底盘、助力时效快递良性循环。2）快递大网对多元物流具备强赋能效应：超级品牌加优质客户快速打开新市场，快递基因加科技赋能模式创新颠覆者。 公司供应链业务潜心耕耘于伟大时代前夜。1）供应链在中国尚处于导入期，日益崛起的高新产业规模与较低外包比例共同构成可观增长空间。2）随着顺丰持续丰富产品体系和服务维度，公司积累了全面的基础物流能力、丰富客户资源、海量数据，为国内能力最完备供应链企业。 作为一家坚守长期主义、坚持前瞻布局的成长期龙头，公司正逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应，收入增长空间、整体竞争优势、在中国流通体系重要地位均被低估，迎来难得的战略性布局机会。 财务预测与投资建议 我们预计20/21/22年净利润分别为74.4/95.1/123.2亿元，对应EPS1.63/2.09/2.70元，PE为54.1/42.3/32.6倍。采用DCF估值，合理股权价值为4963亿元，对应每股价格为108.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：时效件增长大幅放缓；新业务具有较长试错过程；宏观经济增长放缓。人工/运输/场地等成本的要素价格大幅提升。

独特经营模式下，形成错位竞争优势。 公司两单、两高、两低的模式奠定了公司成本领先的优势，低成本模式可以细化为两单（单一机型单一舱位）、两高（高客座率、高飞机日利用率）、两低（低销售费用、低管理费用），更低成本优势下能帮助公司穿越航空业的周期波动，与传统航司形成错位竞争。相较于同行，春秋航空净利率稳定性领先三大航，近五年稳定在 10%以上。 低成本航空市场规模广阔， 我们以 2030年国内低成本航空市场份额达到20%测算， 预计国内低成本航空市场规模有望在 2030年达到 1533亿元。 春秋航空一直贯彻执行成本领先战略， 2019年公司座公里成本为 0.297元，扣除燃油之后座公里成本为 0.205元，比三大航低 24%。极致的成本管控保障了春秋航空在每一轮航空业的周期之中，具备经营主动权，从而实现更低票价错位竞争。 逆境之下加速扩张， 今年国内航空业受新冠疫情影响，航空出行需求遭遇重大冲击，尤其是国际航线遭遇断崖式下降。随着国内疫情控制得当，国内航线出行需求逐步复苏，但疫情仍对航空公司业绩造成了重大影响。 面对疫情的困境，逆境之下春秋加速扩大运力投入。对比三大航，春秋国内航线运力投放从 5月开始转正，目前单月保持 50%以上国内线投放增速。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元，考虑公司收入端复合增速领先传统航司，近三年复合收入增长比三大航收入增速更快；同时对比公司近五年 ROE 表现，稳定在 11-20%区间，但同期对比三大航 ROE 表现波动性更大，且 ROE 水平更低。参考可比公司 22年 PE 的 15倍，我们给予公司 2022年 PE 估值 30%溢价，给予估值水平 20倍，对应目标价为 59元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换

供给端：集运行业鲜有新增订单，在手订单历史低位，行业有望迈入供给存量交付期。目前集运市场在手订单处于20年最低水平，未来两年供给可控。同时，行业新船订单运力逐步放缓，考虑到未来行业新订单主要由大型船舶尤其是1.5万TEU以上贡献，随着头部公司组建完成自身的远洋船队，今年以来行业大船（1.5万TEU以上）订单运力开始显著减少，行业玩家更加自律开始重视服务质量提升，我们判断行业大船订单将呈现放缓趋势。 需求端：集运需求受到全球经济贸易周期影响，目前疫情影响下拉动国内出口需求，集运市场处于需求景气周期。集运是全球贸易往来的产物，因此全球经济的周期性将会影响集运市场的货运需求。极少数经济衰退期内，集运运输需求将会遭遇毁灭打击，例如2008年全球经济危机时期，集运市场2009年需求下滑了9.53%。同样在今年疫情影响下，全球经济负增长时期，集运周转量截止目前下滑了3.04%。但由于国内疫情防控到位，海外消费需求依靠国内生产供应，导致国内出口需求持续旺盛。即使后续欧美实现完全复工复产，集运市场明年需求依旧具备恢复动力。 格局变化：行业竞争优化之后，有望实现共赢，集运行业中长期盈利稳定性有望保证。集运市场近十年间，行业伴随着持续军备竞赛，巨头凭借自身成本优势降价抢市场份额，CR10从60%提升至82%，并形成三大集运联盟。竞争格局持续改善下，三大联盟之后在欧线美线航线上均处于绝对领先地位。行业旗手马士基在手订单持续多年低位，我们判断公司已经从份额竞争转变为提升服务质量，未来运力份额竞争将不再是核心。 财务预测与投资建议 考虑到目前集运行业运价仍在持续高涨，行业景气度有望延续。因此，我们上调公司全年单箱收入变动幅度，上调公司2020-2022年每股收益分别至0.82/1.12/0.93元（原预测为0.43/0.67/0.47元），参考可比公司估值，给予2021年12倍PE，对应目标价为13.4元，上调评级至买入评级。 风险提示 疫情影响全球外贸需求，行业开启恶性价格战，油价大幅上涨

集运行业进入供需改善周期，船舶供给收紧下预计 2021供给增速 2.5%，外贸需求持续复苏下，预计需求端增速 5.4%。供给端看， 集运市场运力供给取决于在手订单交付与存量船舶拆解。目前行业在手订单占运力比重降至近十年的最低值，拆解端受行业老龄船退出刺激，预计 2020/2021年供给增速为 3.5%/2.5%；需求端，海外欧美经济体需求强劲，国内出口增速平稳，明年外贸需求具备改善空间，预计 2020/2021年需求增速为-5.2%/5.4%（恢复至 2019年水平）。 竞争格局进一步优化，集运行业迈入盈利修复时期。集运公司商业模式属于同质化竞争无库存周期品，行业一旦进入恶性竞争，导致公司价值遭遇打击。 但近五年经历行业并购重组与联盟运作之后，行业集中度进一步提升，尤其在主干线欧美航线，三大联盟船公司份额处于领先地位。今年行业疫情危机下集运公司纷纷停航削减运力保障运价，综合判断集运行业竞争格局实质性改善，进入盈利修复期。 公司运力处于全球第三，并购东方海外之后优势互补，股权激励释放经营活力。中远海控主业包括集运与港口业务，目前集运船队运力规模处于全球第三。2018年成功收购整合东方海外之后，航线网络进一步升级优化，在客户方面享受协同效应。在集运上行周期，复盘参考东方海外历史盈利与股价弹性，运价持续上行区间内，集运股经营弹性大。对内公司 19年完成股权激励方案，行权要求契合企业经营，释放国企经营效率与活力。 财务预测与投资建议预计中远海控 2020-2022年实现归母净利润为 52/82/58亿元，对应 PE 为14/9/13倍，参考同行航运公司 PE 估值，给予 2021年 PE 为 12倍，对应目标价为 8.04元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示疫情影响全球外贸需求，行业开启恶性价格战，油价大幅上涨

公司公告三季报:1)公司前三季度实现营收242.53 亿元,同比增长162%;净利润19.55 亿元,同比减少1.29%;基本每股收益0.88 元。2)分季度看:Q1、Q2、Q3 公司分别实现归属净利5.67、7.30、6.59 亿元,同比分别为增长40.3%、增长22.3%、减少32.81%;分别实现扣非归属净利5.00、6.87、5.98亿元,同比分别增长38.1、20.75%、24.8%。注:18Q3 转让丰巢股权实现5.88亿非经常性损益;此外Q3 业绩贡献还来自于快运业务的剥离,去年同期快运业务对公司扣非净利影响为-0.25 亿元。 经营数据:业务量高基数上保持较高增速。Q3 业务量25.99 亿件,同比增长47.2%, 市场份额16.1%;Q1、Q2 增速分别为 41.5%、47.1%。公司相比行业的超额增速保持稳定,且持续较快增长。 单票数据拆分:单票毛利仍保持较高水平。 单票收入:2019 年前三季度分别为3.45、3.19、3.16 元,Q3 与Q2 环比基本持平。假设各季度派费均为1.60 元,则还原派费后单票收入为1.85、1.59、1.56元,同比分别减少0.05、0.03、0.05 元,同比基本持平,我们认为公司对加盟商的价格策略调整或反映在成本端。 单票毛利:2019H1 为0.47 元,同比下降13%,2019Q3 我们测算约为0.44 元,较19H1 略有下降。系受市场竞争影响,尽管公司单票毛利有所下降,但仍显著好于通达系同行表现。 参考:2019H1 单票毛利比较:中通0.64 元>韵达0.47 元>圆通0.38 元、申通0.38 元>百世0.11。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司19 年成本继续领先且成本降幅可观。且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。3)盈利预测:我们维持2019-21 年净利预测27.8、35.5及45.8 亿元,对应19-21 年PE 分别为26、21 及16 倍。当前通达系出现了业绩分化,而公司当前估值水平未能反映效率持续优化带来的份额增长与业绩领先溢价,给予2020 年25 倍PE,目标价40 元,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

复盘泰国机场:十年40倍涨幅之路。1)国资+外资锁定的泰国核心资产。股东结构看:国资持股75%,外资持股约15%,合计约90%;资产组成:下辖六家机场(曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾),几乎垄断泰国出入境旅客流量口(年吞吐1.4亿人次,国际旅客8000万,占比58%,测算占据泰国出入境的85%以上),旅游业为泰国支柱产业,机场自然为其核心资产。2)经营数据:韧性足,总体保持较快增长。近10年旅客吞吐量复合12.1%,二是年以来4次旅客增速为负均为重大环境变化,而次年则为高增长的修复。3)收入:增速与流量趋势一致,非航占比44%。2018年公司收入128.5亿元,非航业务收入56亿元,特许经营权收入占比28%。近十年复合增速12.7%,与业务量趋势一致。免税运营商主要为王权免税店,测算免税销售额更多由客流量推动,人均贡献约160元,2019年公司重新招标后,王权大幅上调首年保底租金,测算相当于扣点从过去的20%提升至40%,与国际一线机场水平一致,自2020年起实施。4)成本优势推动公司利润显著超越收入增速。近十年成本复合增速仅5.4%,显著低于收入增速,毛利率由20%提升至近50%。2018年公司利润53.4亿元,近十年利润复合增速高达49.2%,近5年复合增速23.1%,均远超收入增速。极度克制的开支也铸就了成本优势。5)股价回溯:40倍涨幅的明星股。典型盈利与估值双升,净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿,增长34倍,估值由20倍增长至目前近40倍。分阶段看:09-16年:业绩提升驱动;2017年以来:非航预期(免税重招)推动估值提升。 上海机场:优质赛道,管理溢价,相比泰国机场各有千秋。1)优质赛道:机场是颜值经济黄金时代受益者,独特区位优势强化上机枢纽价值。2)管理溢价:两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价,其一是对固定资产投资规模的管控有力,其二商业运营开发国内领先。3)相较泰国机场,各有千秋。核心资产属性,泰国机场略胜于上机;但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国;从公司治理角度,泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势,但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。 投资建议:扰动因素将减弱,上海机场具备市值提升空间。1)我们认为近期公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧。但其一:Q3免税增速放缓的地区航线扰动因素预计将减弱,系因冬春季地区航线减班+中日航线放量+预计机场时刻未来或存上调可能,均将减弱当前负面影响。其二:卫星厅投产后的成本增加或更为可控。三季报观察实际转固规模仅120亿左右,明显低于预算值,测算年折旧摊销约为6-7亿。2)看好上海机场市值具备提升空间:a)维持盈利预测:19-21年净利润分别为51、56、67亿元,对应PE27.6、25和21倍。2)2020年因卫星厅新增成本致利润增速放缓,21年预计重回20%增速,参考海外机场,给予一年目标价94元,1800亿市值,即2021年27倍PE(相当于2020年32倍PE),较现价预计24%空间,强调“推荐”评级。3)看好中长期空间:测算2025年国际旅客可达5600万,人均贡献600元,免税销售额330亿,120亿利润,给予20-25倍PE,2400-3000亿市值,较当前66%-106%空间。 风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。

财务数据:Q3利润同比增长17.2%,前三季度下滑2.3% 1)前三季度实现收入1166.7亿元,同比增长7.1%;归母净利40.78亿元,同比下滑2.3%,扣非利润36亿,同比下滑1.6%。 2)分季度看:Q3实现归属净利23.9亿,同比增长17.2%,扣非净利同比增长18.9%,扣汇利润总额同比增长20.1%;Q1、Q2归属净利分别为26.5亿及-9.6亿,扣汇利润总额分别为22.6及4.5亿,分别下滑4.0%和61.5%。 3)汇兑:今年累计贬值3.1%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,Q3贬值2.9%,去年前三季度为贬值5.3%,测算前三季度汇兑损失25.5亿,较去年同比增加5.3亿,Q3单季增加6.4亿。 经营数据:Q3ASK同比增长10.7%,RPK同比增长11.1%,客座率83.7%,同比提高0.3个百分点。前三季度公司ASK同比增长10.4%,RPK同比增长10.7%,客座率83.0%,同比提高0.2个百分点。 收益端:Q3座公里收益同比下降3.9%,低于成本降幅。1)测算Q3客公里收益同比下降4.2%,座收下降3.9%,Q2座收为下降2.0%,Q1为下降0.8%;Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关,另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准。2)前三季度单位座公里收益下降2.3%。 成本端:Q3座公里成本同比下降4.5%。1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),航油成本下降1.7%;2)受益于民航基金减半于2019年7月起实施,预计公司成本单季度约3.5-4亿元,结合公司控成本,共同致Q3整体座公里成本同比下降6.8%,扣油单位座公里成本下降4.5%。前三季度单位座公里成本下降4.2%,座公里扣油成本下降3.1%。 公司拟向集团非公开发行A+H股。其中非公开发行A股数量不超过24.5亿股,募集资金总额不超过168亿人民币;H股不超过6.13亿股,总额不超过35亿港元;锁定期:A、H均为36个月。发行背景:7月20日南航集团与国务院国资委、广东恒健、广州城投、深圳鹏航共同签署《增资协议》,约定广东恒健、广州城投、深圳鹏航的人民币300亿元增资款将用于公司航空运输主业,服务国家“一带一路”建设和粤港澳大湾区战略。 盈利预测及估值:1)基于人民币贬值至7.1,以及地区航线受到的影响,我们预计2019-21年净利分别为39.9、67.1及87.5亿元(此前为57.7、90.7和121),对应2019-21年PE分别为21、12及9倍。2)我们从两个维度看好航空板块的均值回归,其一从需求角度看:今年1-9月行业累计旅客增速8.7%,明显低于均值11.1%(剔除最高与最低值后的均值,下同),且为十年最低,低基数下的反弹或从11月开启并将延续至2020年年中;其二从估值角度看:1)三大航10年年均PB1.8倍,最低PB1.15倍,最高PB2.5倍,2015年牛市之后的平均PB中枢在1.6倍,公司当前PB1.25倍,处于历史底部区域,看好11月起行业增速回暖,公司有望修复至1.6倍PB,对应价格8.5元,维持“强推”评级。 风险提示:航空需求低于预期、油价汇率大幅波动。

公司发布2019年三季报:前三季度业绩下滑38%,Q3下滑33%。1)前三季度收入58.33亿元,同比增长0.51%,归母净利5.73亿元,同比下滑37.6%,扣非净利同比下滑43%。2)分季度看:Q3单季收入19.74亿,同比下滑5.2%,归母净利1.45亿,同比下滑32.9%,Q1及Q2收入分别同比为增长11.3%及下滑2.8%,归属净利分别为下滑48.3%及24.3%。3)经营数据:Q3单季业务量提速。Q3公司起降架次9.35万,同比增长5.5%,旅客吞吐量1351万人,同比增长10%;Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。尤其7月之后公司业务量增速逐步上台阶。 收入结构:Q3剔除民航发展基金影响同比增长7%,其中免税销售高增长,有税商业部分拖累为扰动因素。1)剔除民航发展基金影响,收入整体增速同比7%左右。公司2018年11月底取消民航发展基金作为返还收入,预计全年相比较18年减少约8.3亿元,其中Q3作为民航旺季,预计去年同期约2.4亿元,扣除该部分影响,19Q3收入同比增长7%,Q2为增长10%左右。环比看,Q3较Q2收入增加0.32亿元。2)免税高增长:预计Q3免税销售额约5.2亿,环比增加1.1亿左右,月均超过1.7亿,较上半年明显提升,其中9月单月预计销售额近2亿,测算人均贡献约120元(上半年平均92元,免税销售额8.4亿,月均1.41亿)。公司Q3确认免税收入约2亿元,环比增加约0.42亿元。3)有税商业形成拖累:因部分商户出现退租以及预计与重招存在时间差,该部分或影响收入体量约0.8亿元。但我们认为该部分为扰动因素。随着后续重新招商会得到一定的修复。4)扣除民航基金影响,Q3单季利润同比近两倍增长,反映免税业务对公司业绩的拉动。 成本结构:Q3单季成本同比下降,但环比增加约9500万,造成利润低于此前预期。Q3单季度营业成本15.95亿,同比下降1.7%,环比二季度增加约0.95亿(较Q1增加0.9亿)。我们认为原因:1)业务量环比增长导致人工和外包等成本自然增长;2)公司成本支出节奏导致三季度相对较高,观察近三年公司Q3单季的成本环比均有不同程度提升。 核心免税逻辑未受影响,冬春季国际线时刻放量助于夯实免税基础。我们认为公司核心逻辑在于免税市场空间以及公司相较于上海机场体量下的快速增长,今年冬春航季国际线显著放量,总时刻增速为6.8%,为前十大机场最快,其中国际时刻同比增速达到13.6%,国际线的高增速夯实公司免税发展基础。 盈利预测及投资建议:1)基于公司Q3出现成本环比上升,以及预计商业部分的拖累,我们调整2019-21年盈利预测为:7.9、11.96及15.84亿元(原预测为9.2、13.4和17.4亿元),对应PE55、36及27倍。2)我们认为公司核心逻辑未受影响,维持此前观点:看好粤港澳机场群格局重塑,以及公司免税的快速增长。我们预计2025年国际旅客将达到3000万人之上,人均贡献可达200-300元,则免税销售额达60-113亿,机场提成收入23-43亿,整体利润25-40亿,给予20倍PE对应中期市值500-800亿,我们预计随免税增速上台阶,市场或先期修复至500亿市值水平,对应目标价24.2元,维持“推荐”评级。 风险提示:免税增速不及预期,成本超预期。

公司公告 2019年三季报: 1)财务数据: 前三季度收入 788亿,同比增长 20.4%,其中速运快递业务收入 746亿,同比增长 16%;实现归属净利 43.1亿,同比增长 44.8%,扣非净利 35.1亿,同比增长 24.5%。 2) 分季度看: Q3实现收入287亿元,同比增长 25.4%,实现扣非净利 11.8亿,同比增长 61.6%; Q1及Q2分别实现收入增速 16.7%及 18.6%, 实现扣非归属净利分别为 8.4及 14.9亿,同比为下滑 6.8%及增长 25.1%。 3)经营数据: 前三季度业务量 32.5亿件,同比增长 16.6%,单票收入 22.9元,同比下降 0.5%, Q3单季业务量 12.2亿件,同比增速 31.3%, Q1及 Q2分别为 7.3%及 10.9%。 踏准节奏,借特惠专配再度发力电商件市场,效果显著。 1)再度发力电商件市场。 19年 5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至 5-10元),填补过去价格区间空白,以“填仓”模式发力,既刺激业务量,又提升装载率降低成本。 2)效果: 刺激业务量连续 5个月提升, 8月突破 30%,9月再升至 38%,是 18年 3月以来最快增速,同时公司是唯一业务量较 8月提速,该业务帮助公司提升装载率,带来边际正贡献。 9月公司业务量增速超过行业 13个百分点,且追近通达系, 申通(50.64%) >圆通(42.19%) >韵达(40.57%) >顺丰(37.99%) >行业(25%) ,预计双 11公司业务量增速或超预期。 市场份额角度:公司 Q3份额达到 7.6%,较 Q2提升 0.9个百分点, 9月已经达到 8.1%,为剔除春运月外 18年 5月以来最高。 3) 我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。 电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围,而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。 成本管控进行时, 红利不断释放。 1) 毛利率同比提升: Q3毛利率 18.4%,同比提升 0.9个百分点, 其中 Q1、 Q2毛利率分别为 18%及 21.5%,同比提升0.4及 1.4个百分点。 2)成本降低更重要的意义在于可帮助公司拓宽价格带与产品体系: 扬长补短,提升产品性价比,拓宽价格带与产品体系,扩大市场空间。 估值探讨及投资建议: 1) 我们在深度研究报告《复盘联邦快递,探索顺丰棋局》中提出: 参考联邦快递, 当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。 2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。 Q3业务量提升,单季利润增速达61.6%,以及 Q4料将延续高增长,同时公司借助特惠件大概率双 11将显著提速。 3) 盈利预测: 考虑公司非经损益,我们调高 2019-21年盈利预测分别为58.6、 71.8及 86.8亿(原预测为 54.1、 66.4及 78.9亿, 2019年预计扣非 48.5亿+非经 10.1亿) ;4) 估值探讨:分部估值预计市值至少可达约 2200亿。 传统核心盈利业务(时效+经济)给予 30倍 PE,价值 1800亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光,给予 2倍 PS,市值 372亿(重货 120亿+冷运50亿+同城 16亿=186亿), 不考虑顺丰科技投入还原情况下, 我们认为公司市值至少可以达到 2172亿,对应目标价 50元, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。

财务数据:Q3扣非净利增长2.4%,前三季度下滑4.9%。1)前三季度实现营业收入130亿元,同比增长17%;归母净利12.4亿元,同比下滑13.8%,扣非归属净利11.5亿元,同比下降4.9%。2)分季度看:Q3实现收入49.4亿,同比增长18.2%,归属净利6.6亿,同比下降19.5%,扣非净利6.5亿,同比增长2.4%,Q1、Q2收入分别增长14.5%及18.3%,扣非净利分别为下降20%和增长4.5%。注:a)非经常损益为18Q3出售华瑞租赁的一次性收益1.7亿。b)观察Q3公司其他收益同比减少0.4亿元,假设与去年持平,则扣非利润同比增长约7%。3)经营数据:Q3公司ASK同比增长20.9%,RPK同比增长19.1%,客座率87%,同比下降1.3个百分点;前三季度ASK同比增长17.7%,RPK16.8%,客座率85.9%,同比下降0.7个百分点。Q3客座率同比下行较上半年扩大主要因787在6月底执飞洲际线后培育期国际线客座率下降导致。4)收益水平:测算公司Q3客公里收益同比微增0.7%,座收下降0.9%,前三季度客收同比增长1.8%,座收同比增长0.9%。5)成本端:a)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),以及民航发展基金减半自7月起执行(预计单季度节省0.5亿元),公司Q3整体座公里成本同比下降0.8%,前三季度座公里成本同比增长1.9%;b)Q3扣油单位座公里成本预计同比提升4.7%,前三季度为增长4.5%。 我们维持观点:吉祥航空业绩拐点已至。1)此前分析小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。目前Q2与Q3实现连续两个季度的扣非利润增长,系因此前下滑因素料已削弱,即787低利用率的制约在减弱。一方面Q2起飞行利用率已经提升,Q3执飞洲际线可继续摊薄成本;另一方面787在冬春季开始执飞京沪线,为国内高收益航线。2)中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。公司最新公告均瑶集团与吉道航将持有东航5.5%股权对应的全部表决权委托给公司行使,则公司及全资子公司仍直接持有东方航空总股本4.57%的股份,但享有东方航空总股本10.07%的股份表决权。未来委派董事会,预计可依据公司及子公司持有的股份比例对东方航空进行权益合并会计处理。同时在业务层面,双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 投资建议:基于目前尚未委派董事,暂不可对持有东航股权进行权益合并会计处理,但我们预计2020年有望确认相关收益2.2亿左右,调整19-21年盈利至14、19及23(原预测为17、21及26亿),对应PE20、15及12倍,我们认为公司当前市值仍被明显低估,公司机队规模略高于春秋,但市值低于春秋130亿,比值是上市以来低点,在公司业绩拐点到来之际,预计应修复差距,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2020年17-19倍PE,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

公司公告三季报: Q3利润同比增长 4.4%,前三季度下滑 2.53%。 财务数据: 1)因 2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入 1031亿元,同比增长 0.2%,我们测算剔除国货航后收入同比增长 3.9%;归母净利 67.6亿元,同比下滑2.53%。扣非归属净利同比增长 0.5%。 2) 分季度看: Q3同比增长 4.4%。 Q3实现收入 378亿,同比下滑 2.3%,剔除国货航影响后增长 1.3%,归属净利 36.2亿,同比增长 4.4%,扣汇利润总额同比增长 5.7%, Q1、 Q2收入(剔除国货航)增速分别为 6.8%及 4.2%,扣汇利润总额分别为增长 17%及下滑 41%。 3)汇兑: 今年人民币累计贬值 3.1%,其中 Q1升值 1.9%, Q2贬值 2.1%, Q3贬值 2.9%,去年前三季度为贬值 5.3%,测算前三季度汇兑损失 21亿,较去年同比减少约 2.9亿。 经营数据:供需两端低位数增长,客座率同比提升 0.5%。 1)Q3公司 ASK 同比增长 4.9%, RPK 同比增长 5.6%,客座率 82.2%,同比微增 0.5个百分点。 2)前三季度 ASK 增速 5.6%, RPK 增速 6.2%,客座率 81.4%,同比提升 0.5个百分点。受到多项保障活动等影响,公司供需两端低位数增长,预计被抑制的北京区域公商务出行需求或逐步释放,利于公司弹性。 收益端:测算 Q3客公里收益同比下降 4.2%,座收下降 3.6%, Q2座收下降1.4%, Q1增长 0.1%; Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关,另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准,此外地区航线再三季度承受了一定压力。前三季度座收同比下降 1.8%。 成本端:助力公司 Q3业绩正增长。 1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降 10.9%)以及民航发展基金减半于 7月 1日执行(预计帮助公司单季度节省约 3亿成本左右), Q3整体成本同比下降 4.4%,单位座公里扣油成本同比下降 4.9%,测算还原国货航影响后成本小幅下降 0.8%,单位扣油成本下降1.1%。 2)前三季度成本下降 0.9%,剔除国货航影响后成本上升 2.9%,单位扣油成本下降 0.7%。 盈利预测及估值: 1)考虑人民币贬值至 7.1, 以及 Q3地区航线受到了影响拖累部分收益水平, 我们调整 2019-21年盈利预测至 77.6、 103.8及 129.7(原预测为 84.6亿, 114及 141亿) , 对应 19-21年 PE 为 15、 12、 9倍。 2)公司当前 PB1.3倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值,我们看好行业均值回归,即旅客增速在低基数以及释放节奏共同作用下,逐步回归两位数增长,而底部区域的国航也有望回到 1.5倍 PB 的中枢,对应股价 9.3元, 维持“强推”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。

宁沪高速发布三季报业绩: 1)前三季度实现营业收入 74.96亿元,同比下降1.9%,实现归母净利润为 35.59亿元,同比下降 2.55%,扣非归母净利润为 35.1亿元,同比增长 9.8%。注: 18年公司合并瀚威公司确认了 4.3亿评估增值收益。 2)分季度看: Q3单季公司实现收入 26.61亿元,同比增长 6.44%,扣非归母净利润 12.44亿元,同比增长 9.83%。收入及利润均较此前两个季度环比增长。 车流量维持稳定增长,前三季度通行费收入增长 4.8%。 1) 1-9月公司通行费收入 58.91亿元,同比增长 4.84%。其中 Q3通行费收入 21.12亿元,同比增长4.24%,占公司收入比重的 79%。 2)经营数据: 公司核心道路资产沪宁高速Q3日均车流量 10.54万辆,同比增长 8.23%, 其中客车同比增长约 9.97%, 货车同比增长约 1.68%,客、货车流量比例分别约为 80.28% 及 19.72%; 1-9月日均车流量为 10.27万辆,同比增长 6.31%,日均收费额为 1443.08万元,同比增长 4.23%。 宁常高速 1-9月日均车流量 4.17万辆,同比下降 2.03%,日均收入 257.38万元,同比增长 3.41%; 锡澄高速日均车流量 8.5万,同比增长3%,日均收入 171万元,同比增长 2%。三条核心路产分别占通行费收入的67%、 12%及 8%,合计 87%,实现稳定增长。 地产与配套服务板块拖累,导致前三季度整体收入下降。 1) 前三季度配套服务板块实现营业收入 9.66亿元,同比下降 12.31%,主要受加油站双层油罐改造关闭施工等影响,油品销售量同比下降导致。 Q3单季收入 3.55亿元,同比下降 7.34%,降幅收窄,环比二季度实现增长; 2)地产业务前三季度累计实现预售收入约 9.06亿元,结转销售收入约 5.9亿元,由于本报告期交付结转规模小于上年同期,同比下降约 32.37%。其中 Q3结转 1.78亿,同比增长 138%。 3)广告业及其他业务收入 0.48亿元,同比增长 1.56%,其中 Q3收入 0.15亿,同比增长 1.82%。 投资收益科目下降。 公司投资收益 7.59亿元,同比下降 19.7%,主要是去年合并公司增加了评估增值收益 4.3亿,剔除该项目影响,公司投资收益实现增长 47.4%,主要原因是报告期联营公司贡献的投资收益,以及持有的其他权益工具投资分红同比均有所增加。 盈利预测投资建议: 1)维持盈利预测, 即预计公司 2019-21年实现归属净利分别为 42.8、 46.2及 49.9亿元,对应 PE 12、 11、及 10倍,估值处于历史中枢水平。 2) 考虑公司主业稳定,地产业务可支撑未来 5年发展,服务区商业价值变现正在推动,加上公司本身的强防御属性,当前股息率 4.5%,若未来利率下行期,更具投资价值。 强调“推荐”评级。 风险提示:高速车流量下降,货车收费改革影响。

公司发布2019年三季报:前三季度利润增长21.7%,Q3增速26.1% 1)前三季度实现营业收入115.6亿元,同比增长13.6%;归母净利17.2亿元,同比增长21.7%,扣非净利同比增长25%。2)分季度看:Q3收入44.2亿,同比增长14.8%,归属净利8.62亿元,同比增长26%;Q1及Q2利润增速分别为23%及11%,观察Q3收入及利润增速双提速。3)经营数据:客座率领先全行业。Q3公司ASK同比增长13.3%,RPK同比增长16.4%,客座率91.9%,同比提升2.42个百分点,前三季度ASK增速10.7%,RPK增速13.7%,客座率91.8%,同比提升2.4个百分点,公司客座率领跑全行业,并保持稳健。 收益水平:座公里收益同比增长1.1%。1)测算公司Q3客公里收益同比下降1.1%,但座公里收益同比提升1.1%,在成本下降以及维持较快业务量增速的同时公司保持了收益质量的稳定性;前三季度座收同比增长2.8%。2)公司显著优于行业的座收水平提升反映低成本航空市场的需求稳定性、竞争环境的优化以及公司运营能力的出众。 成本端:座公里成本下降2.8%;座公里扣油成本同比增长1.6%,较上半年增幅明显收窄。1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),公司Q3整体座公里成本同比下降2.8%,前三季度座公里成本同比增长2.3%;2)受益于民航基金减半于2019年7月起实施,预计公司成本单季度约0.4-0.5亿元,扣油单位座公里成本预计同比提升1.6%,较上半年3.4%的增幅已经明显收窄。3)公司严控费用,实施精细化管理,报告期内销售费用率同比下降0.4个百分点,管理费用下降0.1个百分点。 盈利预测及投资建议 1)盈利预测:维持盈利预测2019-21年实现净利19.8、23.9及27.8亿元,对应19-21年PE为21、17及15倍。2)19冬春航季,春秋航空逆势提升,获得20.7%的时刻增速,尤其主力中日航线放量,在2020年东京奥运会背景下,高收益市场或带来良好贡献。3)此前深度报告我们提出:消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河,而竞争环境较此前优化,预计公司将不断证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。维持此前目标价区间50-52元,对应2019年23倍PE或2020年20倍PE,预期较现价17-21%的空间,同时我们认为预计11月起航空行业旅客增速将重回两位数(基数因素+释放节奏)。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨、需求下滑。

受益油运市场景气度提升,油轮板块利润同比扭亏为盈。受益于市场供求关系改善及即期市场短期波动,VLCC油轮市场平均运费率同比明显上升,前三季度VLCC平均TCE为2.13万美元/天,同比上涨192%,其中Q3行业运价均值为2.6万美元/天,同比上涨165%。公司油运板块前三季度实现收入44.49亿元,同比上涨45.06%,占公司营业收入比重为45.4%,归母净利润为3.37亿元,同比实现扭亏为盈(去年同期为亏损2.8亿),归母净利润占公司比重为46.6%。报告期公司接收1艘VLCC船,目前合计运营VLCC船队52艘,在手订单1艘。 前三季度干散货指数下跌,散货板块利润同比下降。2019年1-9月BDI均值为1285点,同比下降5%,其中Q1/Q2/Q3季度分别为798/995/2030点,第三季度主要受到好望角型和巴拿马型船市场大幅回升带动,升幅明显。前三季度散运船队实现营业收入38.09亿元,同比增长22.2%,归母净利润为3.84亿元,同比下降25.34%,占公司利润比重为53.1%。Q3单季度散货贡献业绩2.26亿元,环比大幅改善。 LNG船舶交付投资收益大幅增长,增厚公司业绩。公司1-9月投资收益科目合计为2.55亿元,同比增长63.5%,主要是对联营企业和合营企业的投资收益,占公司营业利润比重为33.03%。公司与中远海能合资的LNG运输公司CLNG报告期内接收6艘LNG船队,项目制运行接收之后立马就能贡献收益。 投资建议:基于行业复苏周期,在2019/2020/2021年行业运价均值为3.2/5/5万美金/天的假设下,我们预计公司2019-21年实现归属净利分别为16.7、37.1及41.3亿元(原预测14.9/24.4/28.1亿元),对应PE为20、9、及8倍。维持油运行业复苏判断,展望2020年行业需求持续受益美国原油出口拉动,供给端在手订单运力处于历史底部,参考上一轮油运上行周期估值中枢2倍PB,给予目标价6.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降。

公司发布2019年三季报:扣非净利增长1.1%,略低于预期。1)财务数据:前三季度实现收入28.1亿,同比增长5.5%,归母净利4.8亿,同比下滑16.7%,扣非净利5.4亿,同比增长1.13%。其中:Q3单季收入9.53亿,同比增长5.39%,归母净利1.72亿,同比下滑16.63%,略低于预期。Q1、Q2收入分别为9.14和9.43亿,同比分别增长7.7%和3.6%,扣非净利分别为1.7及2亿,同比分别增长9.6%及9.7%。2)业务量:Q3单季业务量提速。Q3公司起降架次9.35万,同比增长5.5%,旅客吞吐量1351万人,同比增长10%;前三季度合计起降架次27.45万,同比增长3.7%,旅客吞吐量3934.5万,同比增长7.5%,Q3增速较此前明显提升,Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。3)公司非经亏损0.6亿,主要系计提AB航站楼诉讼负债。6月公司收到法院针对公司与深圳市正宏汽车科技发展有限公司租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则,公司全额计提预计负债6920万元。 营收放缓和成本增加较快致Q3单季度业绩下滑。1)预计广告收入下降致收入增速放缓。公司单季度收入同比增长5.4%,低于业务量增速,Q1-Q3公司营收增速与旅客吞吐量增速差分别为0.18、0.97和4.63个百分点,三季度放缓明显。我们认为或由于广告收入延续上半年趋势持续下行,上半年占公司收入约10%的航空增值服务实现收入1.87亿,同比下降21%,主要由于18年5月份深圳机场室外立柱广告牌拆除且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升,预计相同因素导致了三季度单季收入增速低于业务量增速。2)成本端增速较快。三季度营业成本同比增长14.8%,明显高于收入增速,导致公司毛利率由30.3%下滑6.2个百分点,预计主要因人工成本增加较快导致,上半年公司应付职工薪酬本期增加6.54亿元,同比增长18.5%,为主要的成本增加项。 国际(地区)旅客持续快速增长,冬春航季国际放量明显。1)公司国际(地区)旅客维持快速增长。上半年277万人,同比增长26.9%,占比超过10%,三季度受香港影响,公司总体旅客吞吐量明显提速,预计国际旅客增速较上半年更快。截至目前深圳已开通洲际航点21个,亚洲航点31个,合计国际通航点达到52个。2)冬春季国际线明显放量。根据19冬春航季时刻表测算,公司总时刻增速为5.7%,国际时刻(国际+地区+外航)同比增速达到28.7%,高于夏秋航季21.8%的增速(尤其内航国际时刻增速达到42.5%),将夯实公司国际线高增长的基础。3)航点方面,时刻表显示公司冬春航季新开航点包括新德里、济州岛、芭提雅等东亚、东南亚目的地。 投资建议:持续看好粤港澳机场群格局重塑,公司潜力逐步释放。1)公司处于潜力释放期,我们此前深度分析粤港澳机场群格局或重塑,是公司成长为国际枢纽的战略机遇期;2)主基地航空发力,过去主基地航空投入偏弱使其国际线质量不足,而未来若南航集团加强布局,近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,推动深圳机场地位逐步提升至与深圳城市相匹配。3)鉴于公司广告业务受到影响及考虑成本增长较快因素,同时基于公司2021年卫星厅投产,我们调整2019-2021年业绩预测至6.37、7.67及8.24亿(原预测为6.83,8.77及9.16亿),对应PE为33、28和26倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,主基地航司发力进行时,建议持续关注公司发展,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。