20Q1业绩符合预期。20Q1公司实现营业收入58.84亿元,同比+7.17%,实现归母净利润16.13亿元,同比+9.17%,扣非净利润15.72亿元,同比+12.54%。经营活动净现金流4.14亿元,同比增长6.81倍,源于销售商品预先收到现金增加,现金回款51.29亿元,同比+15.33%,预收款25.14亿元,同比+93.98%,环比-38.66%,现金流情况良好,预收款保障后续增长。 疫情致餐饮渠道承压下实现增长。20Q1酱油/蚝油/调味酱分别实现收入34.84/9.63/7.31亿元,分别同比+5.81%/+4.23%/1.56%,疫情下仍保持稳健增长,根据渠道,疫情中家庭端渠道增速超30%,但因占比较小,整体实现增量有限;区域增长分化与疫情程度及餐饮占比相关,其中西部、中部保持高增,分别+23.82%/+16.57%,北部/东部分别+4.09%/+1.21%,南部同比-8.91%。经销商净增加301家至6107家。 毛利同比基本持平,持续优化费用投放。公司Q1毛利率45.82%,同比基本持平,全年看预计毛利率保持约45%,源于疫情影响下部分原料价格上涨,增大投入应对疫情,资本性开支增加及非酱油占比提升。销售费用率同比-1.40pcts,源于公司持续坚持优化费用投放结构,及经销商自提致运费下降。综合看,净利率提升0.5pct至16.8%,非经常性损益同比减少约0.4亿,致扣非净利增速高于归母净利增速。 目标稳增彰显信心,疫情带来提份额良机。疫情致餐饮端压力显著,但公司仍目标稳增,我们认为一是为了确保三五规划实现,即每年15%以上的复合增长,二是危机亦是龙头份额提升良机,相较日本龟甲万50%以上的份额,公司份额仍有充分提升空间,所以把握机遇保增长。展望Q2,餐饮渠道压力预计环比好转,但较正常水平仍有差距,当前渠道库存高于正常,公司预计继续加大资金帮扶、协助经销商调货、出台针对性营销政策等去化库存,保持健康增长。 盈利预测及投资建议:公司作为龙头核心竞争力显著,疫情下虽有压力,但每次危机都是龙头提升份额的机遇。我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元,当前股价对应PE为54/46/39倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,上调目标价至138.5元,对应21年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。

预收款新高+库存低位,保障后续增长。20Q1营收同比下滑源于疫情影响物流及复工,但一季度末预收款2.67亿元,创历史新高,环比+164.4%,同时销售商品收到现金6.72亿,同比+36.0%,考虑19年末应收账款仅38万,影响有限,实际终端销售形势应好于报表。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大,1-2月销量占比约15%,3月开始生产物流逐步好转,且C端渠道订单增长良好。自19H2以来渠道库存持续减少,当前渠道库存处约2周低位。 疫情影响投费节奏,净利率大幅提升。20Q1毛利率57.6%,同比-0.54pcts,保持高位源于仍使用19年低价青菜头,19年采购成本延续18年低位(18/19年青菜头采购均价分别约800元/吨、700-800元/吨)。预计年中开始使用20年新季原料,受疫情影响,20年青菜头成本预计上行。销售费用率15.9%,同比-4.21pcts,源于疫情影响市场活动开展;管理费用率同比-0.6pcts至2.24%。综合看,20Q1净利率同比+4.82pcts至34.3%。 20年继续推进渠道下沉,开拓多元化品类。当前低库存、高预收保障公司后续增长,同时疫情冲击及成本上涨将导致抗风险能力弱的中小企业出清,公司定价权进一步提升,或通过提价继续提升盈利。20年公司将继续深化渠道下沉,发展大单品直控终端经销商,拓展线上;产品上,重点推广大单品乌江榨菜及萝卜、下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类。 盈利预测及投资建议:在低基数,渠道改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位,19Q2低基数下,Q2业绩有望加速。我们维持公司20-22年EPS预测0.88/1.01/1.18元,对应PE为38/33/28倍,考虑公司作为品类龙头,定价权持续增强,估值中枢稳步提升,给予21年40倍PE,调整未来12个月目标价至40.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响需求;原料价格波动风险;新品推广不达预期。

19年业绩基本符合预期。19年公司实现营业总收入13.55亿元,同比+27.19%,其中恒康并表贡献0.24亿收入;实现归母净利润1.98亿元,同比-17.40%;扣非净利润1.83亿元,同比+17.85%,EPS为0.43元,业绩表现符合预期。其中19Q4实现营收4.25亿元,同比+33.19%,实现归母净利润0.61亿,同比-6.99%,实现扣非归母净利0.55亿元,同比-10.62%。 酱油、食醋销量增长迅速,外埠开拓进展顺利。19年酱油、食醋、焦糖色分别实现收入8.35/2.20/1.67亿元,同比分别+37.20%/23.61%/-10.12%,酱油、食醋销售规模扩大带动营收增长,工厂客户采购量减少拉低焦糖色收入;分量价看,酱油、醋主要由销量增长驱动,酱油/食醋/焦糖色销量分别15.2/6.0/6.4万吨,同比+36.76%/+34.55%/-12.83%,食醋单价下滑源于促销力度加大所致;分地区看,南部/西部/东部/中部/北部收入同比分别+7.76%/+13.78%/+52.72%/+75.04%/+48.36%,外埠市场开拓进展顺利。渠道上,19年公司经销商1140家,净增加292家。 毛利率维持稳定,费用投放及非经常拉低净利率。18年非流动资产处置收益0.8亿元,19年该一次性项目大幅减少,致扣非净利增速远超归母净利。19年公司实现毛利率46.21%,同比+0.46pct,其中酱油/食醋/焦糖色分别实现毛利50.32%/47.07%/26.93%,同比+0.15/-5.29/+1.64pcts,食醋促销力度加大致毛利率下降;南部市场毛利率同比增加7.93个百分点,主要由低毛利水平的焦糖色产品销售减少导致。全年销售费用率22.78%,同比+2.48pcts,源于拓展市场导致促销广告宣传费及职工薪酬上涨。综合看,全年实现净利率14.63%,同比-7.9pcts,扣非净利率13.5%,同比-1.0%,后续随产品结构提升预计盈利能力将上行。 疫情影响有限,积极推进产能扩建。公司目标20年营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标增速较快反映公司信心,同时考虑了恒康并表。公司家庭端渠道占比95%,外埠区域以KA+便利店为主,生产2月10号全面复产,受疫情影响有限。公司将积极推动年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,在线下商超、传统市场、餐饮市场,线上大平台和新兴平台等渠道积极发力,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 盈利预测及投资建议:公司聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们上调公司20-2021年EPS预测至0.62/0.82元(原EPS预测为0.62/0.75元),引入22年EPS为1.05元,当前股价对应估值为46/35/27倍,考虑公司差异化定位,成长性高,上调目标价至32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

19年业绩符合年初指引。19年公司实现营业总收入17.27亿元,同比+22.26%;实现归母净利润2.97亿元,同比+11.39%,符合公司年初指引。其中19Q4实现营收6.50亿元,同比+19.0%,实现归母净利1.02亿元,同比-1.5%。 川调、底料稳健增长,香肠料受猪瘟影响下滑。19年底料/川调/香肠腊肉调料分别实现收入8.16/7.63/0.39亿元,分别同比+19.10%/+47.51%/-66.35%,底料川调保持高速增长,香肠料收入下滑源于猪瘟影响;其中销量分别同比+14.11%/+50.25%/-66.09%,吨价分别同比+4.38%/-1.82%/-0.78%,吨价变化中,底料受益结构升级,川调源于定制餐调客户增加。19Q4底料/川调/香肠料收入分别3.31/2.51/0.34亿元,同比分别+29.72%/63.56%/-68.80%,核心产品较前三季度增长提速,源于Q4为传统旺季,春节提前,公司加大促销力度及年末部分产品提价。 加速拓展渠道,发力定制餐调、电商渠道。19年公司加速省外扩张,华东/华北/华南地区收入增速亮眼,分别同比+44.62%/29.63%/49.51%。19年公司合作的经销商为1221家,净增加412家,销售网络覆盖零售终端/商超卖场/餐饮连锁单店约36/5.96/4.8万家,同比分别+16.88%/1.71%/17.07%。19年公司升级定制餐调业务,从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户定制。 同时电商渠道增速亮眼,实现收入0.72亿元,同比+47.61%,毛利率达到47.61%,目前已完成全国仓布局。 原料上涨致毛利率承压,市场投入加大拉升费用率。19年公司实现毛利率37.45%,原材料价格上涨致毛利率同比-2.02pcts,其中底料/川调/香肠料分别实现毛利36.6%/38.6%/35.9%,同比-2.48/-1.73/-4.80pcts,分渠道看,经销商/定制餐调分别实现毛利率38.4%/24.7%,同比-3.0/+2.6pcts。公司加大市场投入、香肠调料退货致销售费用率同比+0.9pct至13.9%。综合看,全年实现净利率17.2%,同比-1.7pcts。 20年目标稳健增长,彰显公司信心。20年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元,同比+30%/15%,彰显公司对经营的信心。公司经营旺季在三、四季度且渠道以C端为主,新冠疫情对公司20年业绩目标影响有限。产能建设上,募投产能陆续投产,郫县3.2万吨规划产能(包括定制餐调1.2万吨、全型火锅底料0.8万吨、方便速食0.4万吨、其他川菜调料0.8万吨)、双流技改新增0.6万吨底料产能预计20~21年陆续投产。 盈利预测及投资建议:短期看,公司以C端消费为主,预计疫情影响有限,随猪瘟影响减弱,预计20年香肠料恢复增长,加大品牌推广致费用率较高。 未来3~5年预计以份额扩张为目标,作为龙头有望受益行业增长,我们略调整20/21年EPS预测至0.83/1.10元(原预测值为0.92/1.19元),引入22年EPS预测为1.45元,对应PE分别为60/45/34倍,考虑赛道优良,中长期成长空间充足,维持目标价54.00元,对应21年50倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

酱油稳增,蚝油增长加速,酱类增速恢复。19年酱油/酱/蚝油收入116.3/22.9/34.9亿元,同比+13.60%/9.52%/22.21%,高端酱油增速较快,酱油高中低端占比为4:5:1,酱类实现恢复性增长,蚝油保持领先地位。整体增长来自销量,吨价小幅下降,系:1)买赠力度投入更多;2)高规格产品消费提升;3)经销商自提比例加大等。其中19Q4酱油/酱/蚝油收入分别同比+13.1%/+10.6%/+27.6%。19年中部/西部快速增长,同比+18.6%/24.1%,东部/南部稳增,同比+11.9%/+13.3%,北部同比+13.0%,期末经销商数量5806家,90%省份销售过亿,同时加大线上及海外发展,线上收入同比+42.5%。 毛利率小幅波动,精益控费提升盈利。19年毛利率45.44%,同比-1.02pcts,源于采购成本上升及蚝油占比提升,销售费用率同比-2.20pcts,源于公司优化费用投放,江苏厂产能释放降低配送成本及部分经销商产品自提减少运费,虽公司进行提薪及人员调整,精益管理下管理费用率保持在1.5%良好水平,净利率同比+1.42pcts至27.06%。19Q4毛利率48.22%,同比+1.77pcts,Q4销售费用率同比-1.07pcts,Q4实现净利率30.53%,同比+1.99pcts。 疫情之下经营指引保持稳健,彰显公司综合竞争实力。20年公司规划营收/利润目标227.8/63.2亿元,同比+15%/+18%,预计酱油/蚝油/酱分别规划增长12%/15%/10%以上,醋保持每年15%+增长。疫情冲击之下,公司仍保持15%增长目标,彰显龙头经营信心,从草根调研反馈,Q1疫情对公司有一定影响,但全年影响可控,当前库存在1.5-2个月正常水平,公司生产端2月下旬恢复节前水平,销售端出台针对性营销政策恢复回款发货节奏,对经销商提供资金帮扶、渠道调货共渡难关。我们认为,短期疫情影响可控,龙头优秀调整能力和渠道掌控力有助于抓住机遇提升份额,经营稳健趋势不改。 盈利预测、估值及投资评级:我们小幅调整公司20-21年EPS预测至2.35/2.77元(原预测值为2.36/2.79元)并引入22年EPS预测为3.25元,当前股价对应PE为44/38/32倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,暂维持目标价118元,对应20年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。

连续提价对冲成本上涨,肉制品利润率微降。19年肉制品收入251.6亿元,同比+8.4%,主要由提价及结构优化贡献,其中销量160.2万吨,同比+0.05%,吨价1.57万元/吨,同比+8.4%,经营利润率18.5%,同比-2.0pcts。单季度看,提价致19Q4吨价大幅提升,销量略有下滑,Q4收入64.4亿元,同比+16.4%,销量37.8万吨,同比-2.0%,吨价1.71万元/吨,同比+18.8%,经营利润率19.4%,同比-0.3pct。营业利润12.5亿元,同比+14.5%。全年新品收入占比13.7%,同比+1.3pcts,销量占比9.6%,同比+1.8pcts,利润占比10.3%,同比+2.2pct。 低价原料贡献弹性,屠宰头均净利再创新高。19年生鲜肉收入391.0亿元,同比+35.2%,销量148.5万吨,同比-3.1%;猪价上涨带动吨价同比+39.5%至2.63万元。全年屠宰生猪1320万头,猪瘟致屠宰量同比-19.0%,行业定点生猪屠宰量同比-25.7%,公司份额保持提升。单季度看,19Q4生鲜品销量37.9万吨,同比-1.4%,吨价3.56万元,同比+83.7%,19Q4生猪屠宰193万头,同比-54.8%。19年头均利润144.7元/头,同比+124.9%,其中Q4头均利润311.5元/头,同比+267.6%,增长源于低价冻肉及进口肉放量。期末存货88亿,同比增长107%。 中长期屠宰看份额提升,肉制品关注经营改善。展望全年,肉制品方面,疫情前期发货受影响,以消耗渠道库存为主,目前已逐渐恢复,预计全年肉制品销量保持稳中有升,推中高端新品及提价效应预计带来吨价继续提升。屠宰方面,公司判断猪价仍处高位,疫情短期对屠宰量及屠宰利润带来一定影响,公司预计将继续加大进口猪肉以平抑成本波动。中长期看,猪瘟加快中小屠宰厂出清,公司屠宰整合将进一步加快;肉制品坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”战略,积极改善经营,目标实现稳健增长,亮点在于吨价提升。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价贡献公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们略微调整2020-2021年EPS预测至1.80/2.0元(原预测为1.76/1.95元),引入22年EPS为2.26元,目前股价对应PE为20/18/16倍,考虑公司龙头地位,屠宰份额提升,肉制品经营改善,上调目标价至40.0元,对应21年20X估值。维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。

美味鲜19Q4收入加速,净利率提升。美味鲜全年营业收入44.68亿元,同比+15.98%;归母净利7.29亿元,同比+27.61%。其中Q4收入11.1亿元,同比+19.2%,归母净利1.86亿元,同比+61.74%。Q4收入提速源于基数较低、春节备货提前及加大市场投入等。盈利方面,美味鲜全年毛利率约39.56%,同比提升0.36pct,源于包材、添加剂等原料价格略降及厨邦生产效率提升;19Q4毛利率提升2pcts至41.2%,亦受益原料价格下降。销售、管理费用率同比-0.9/-0.3pct至10.1%/5.2%,费用控制良好,全年归母净利率16.3%,同比+1.5pcts,19Q4归母净利率同比+4.4pcts至16.7%。分品类,酱油/鸡精/食用油收入同比+11.23%/18.99%/39.02%,毛利率分别+1.69/-1.27/-5.36pcts。 空白区域开拓加速,餐饮渠道逐步发力。19年中西部/北部/东部/南部收入分别同比+25.34%/19.78%/12.15%/12.12%,净新增经销商69/64/39/15个,19年公司一级经销商增至1051个,开发空白地级市21个,地级市覆盖率83.4%,区县覆盖率38.32%。20年计划经销商数量超1300个,地级及区县开发率继续提升,加快办事处裂变及激励力度。分渠道看,19年餐饮端占比同比+2.34pct至28.54%,收入同比+23.52%,家庭端占比71.46%,收入同比+10.8%,短期疫情对餐饮渠道有所影响,但针对性布局反而有望加快公司餐饮渠道占比提升。 全年目标稳健增长,主业保持积极扩张态势。20年公司规划收入/归母净利同比+13.3%/16.0%,美味鲜全年目标收入51亿元,同增14.2%,归母利润8.37亿元,同增15.0%,目标继续稳健增长,表明公司继续加大投入,保持扩张推进的稳健经营思路,以确保五年双百战略积极落实。未来公司料将继续聚焦主业,内生外延并重,内生上加快营销发展,实现1+N品类发展,推动渠道下沉及激励变革,提升生产效率强化盈利水平,同时推动调味品投资和并购。产能方面,中山厂区计划技改扩产后产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能提升25万吨,新增料酒产能2万吨,预计22年末完成,美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利,厨邦三期酱油扩产预计可在20H2带料投产。 投资建议:公司全年目标保持稳健增长,短期受疫情小幅影响,但预计疫情对全年影响有限,美味鲜经营持续向上,未来在全国化市场开拓、餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间。我们小幅调整20-22年EPS至1.05/1.26/1.51(原20-21年预测为1.09/1.32元),考虑调味品主业增长趋势良好,维持目标价50元,对应调味品主业20年约45X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

榨菜19H2增速环比回升,泡菜受品牌调整影响下滑。公司榨菜/泡菜/萝卜实现收入17.1/1.27/1.1亿元,同比+5.2%/-13.9%/+0.9%,榨菜19H2收入增速环比回升,泡菜、萝卜因品牌调整销售受到影响。公司19Q3开始梳理渠道,疫情加快渠道去库存,当前渠道库存处低位。华南/华东/华中/华北/西南分别同比-1.77%/+18.86%/+8.35%/-5.67%/+19.11%,华东/华中/西南渠道下沉良好,19H2销售环比加速。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大(往年1-2月销量占比约15%),目前生产物流逐步好转,C端渠道订单增长良好。 毛利率继续提升,渠道持续加大投入。公司毛利率同比+2.8pcts至58.6%,源于成本红利及结构升级,公司优化榨菜等27支产品,开发瓶装榨菜等16支新品,榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+3.1/-3.2/+2.9pcts至60.5%/41.1%/52.1%。但渠道下沉、品类推广、销售队伍裂变等致销售费用率同比+5.8pcts至20.5%,榨菜自动化设备及酱油开发致研发费用率同比+0.4pct至0.5%,管理费用率同比+0.1pct至3.2%。受费用影响,2019年净利率同比-4.2pcts至30.4%。 持续推进渠道下沉,大力开拓多元化品类。20年公司预算营业收入/成本分别同比+5.00%/8.13%。渠道持续推进下沉,横向联销体扁平化,BC端发展大单品引领多品直控经销商,重点发展线上平台;品类推广上,外延内生并行,重点推广乌江榨菜大单品、萝卜和下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类,同时发展休闲果蔬、自热速食等。产能方面,眉山惠通5.3万吨/年榨菜生产线(置换1.3万吨,新增4万吨)和白鹤梁1.6万吨/年脆口榨菜生产线设备已进入调试阶段,东北年产5万吨萝卜项目预计10月份投产。 核心观点:在19年业绩低基数,渠道持续改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位。我们略调整公司20-21年EPS预测至0.88/1.01元(原预测为0.90/1.02元),引入22年EPS预测1.18元,对应PE为33/29/25倍,考虑公司具备强定价权,渠道理顺后业绩改善可期,暂维持目标价31.5元,对应20年约35倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响需求,原料价格波动;新品推广不达预期;食品安全风险。

事项:公司发布2019年业绩快报,全年实现营业总收入46.75亿元,同比+12.20%;归母净利润7.18亿元,同比+18.19%,基本EPS为0.90元,全年业绩基本符合我们此前预期。其中19Q4收入11.44亿元,同比+14.20%;归母净利1.72亿元,同比+41.65%。 19Q4美味鲜收入加速,净利率提升。美味鲜全年实现营业收入44.68亿元,同比+15.98%;归母净利润7.29亿元,同比+27.61%。其中美味鲜Q4收入11.1亿元,同比+19.2%,归母净利润1.86亿元,同比+61.74%。Q4收入环比提速,主要系18Q4基数较低、春节渠道备货提前及加大市场投入等因素综合所致。盈利能力方面,美味鲜全年毛利率约39.56%,同比提升0.36pct,19Q4毛利率提升2pcts至41.2%,Q4毛利率提升源于包材、添加剂等原材料采购成本控制良好,费用结算节奏变化致Q4费用率有所下降,综合看全年实现归母净利率16.3%,同比+1.5pcts,19Q4归母净利率同比+4.4pcts至16.7%。 短期疫情影响有限,家庭消费增长明显。近期草根调研反馈,公司疫情影响主要在餐饮渠道,公司目前餐饮渠道占比接近30%,2月对发货和终端需求带来一定影响,但家庭端消费明显加速弥补部分餐饮渠道影响,部分省份市场大商全渠道覆盖,因此可在体系内进行渠道调配。部分渠道库存水平在年度任务15%左右,目前也处于传统节后库存消化期,餐饮端库存偏高,C端随着物流恢复发货基本正常。 继续推进全国化扩张,期待活力进一步释放。公司经营改革稳步深入,尤其是美味鲜业务经营进入稳健发展阶段,预计全年调味品主业目标继续实现稳健收入增长,继续通过内部提效和加大投入等方式实现。1)全国化扩张加速:今年公司将继续进行渠道下沉、区域拓展,通过增加营销人员、费用加大投入及积极开拓经销商以达成目标增长。2)团队保持稳定,激励力度加大:目前美味鲜主要管理层团队保持稳定,集体决策制下有望保持决策有效性,同时公司加大中高层激励,包括提薪,增量奖金机制等,预计19H1调整完毕;3)疫情带来餐饮开拓机遇:中长期看公司仍将持续加大餐饮渠道开发力度,产品方面也完成淡盐、海鲜、蒸鱼风味酱油升级,疫情冲击过后反而有望带来餐饮渠道中小品牌份额挤压,公司借此契机有望提升餐饮占比。 投资建议:公司调味品业务质地良好,全年目标保持稳健增长,继续加大投入拓展市场,后续在全国化市场开拓、发展餐饮渠道及品类扩张方面具备良好成长空间,考虑到目前少数股东权益收回仍存不确定性及短期疫情影响,我们小幅调整2019-2021年EPS至0.90/1.09/1.32(原预测为0.90/1.16/1.39元),考虑调味品主业增长趋势良好,维持目标价50元,对应20年约45X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

事件:近期我们参加伊利调研,公司阐述乳制品及细分行业趋势,各项业务发展情况,并展望20年原奶价格趋势及竞争态势。 20年奶价预计高个位数增长,竞争投入态度谨慎。19年国内原奶涨幅约6%~7%,公司预计20年仍保持供需偏紧,涨幅维持高个位数。19年行业高端UHT奶竞争较为激烈,公司适度跟进,但公司表示对高端UHT价格战态度较为谨慎,更希望通过产品升级和品牌投入拉动增长。 渠道调研来看,目前行业价格战环比、同比力度均下降,体现在区域、渠道及促销品类等方面,同时,渠道调研显示奶价上行背景下,9月份以来伊利减少经销商促销补贴,蒙牛20年亦有意愿减少投放力度。 常温持续升级产品结构,低温盈利端现改善。根据尼尔森数据,Q4公司常温/低温份额分别37.7%/15.4%,同比+1.2pcts/+0.3pct,环比略微下滑。受益于三四线城市人均消费量提升及公司,基础白奶保持稳健增长,金典、安慕希不断推出高端产品、新包装保持结构提升,如金典梦幻盖、丰富安慕希PET瓶口味等。19年低温奶行业负增长,主要源于低温酸奶和低温乳饮料负增长,低温牛奶保持双位数增长,公司通过梳理SKU,优化产品结构,低温盈利端现改善;奶粉业务推出有机奶粉、羊奶粉等,升级产品,以期提高定位。 积极挖掘新增长点,股权激励护航长远发展。公司目标到23年非乳产品占比收入10%。公司对新业务拓展考虑市场规模较大、增速高、符合健康趋势的品类,如豆奶、矿泉水、功能饮料等,18年公司成立奶酪、康饮事业部,在长白山建水源,19年收购矿泉水企业,上市一刻活泉,同时在华东试销乳矿轻饮,预计新业务培育期约3~4年。同时公司通过股权激励绑定核心人员利益,确保5年50%增长,亦保障长期目标实现。 核心观点:公司积极推进结构升级、挖掘新增长点,原奶上涨下对竞争投入较为谨慎,股权激励保障目标实现,安全边际充足。我们维持公司19-21年EPS预测为1.19/1.25/1.46元,目前股价对应PE分别27/26/22倍,考虑公司竞争优势显著,长期经营价值不断向上,按扣除激励费用前的净利润(20年摊销激励费用5.66亿元)给予20年30X估值,上调12个月目标价至39.86元,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期等。

事项:近日我们参加公司召开的临时股东大会,会议选举杭祝鸿先生担任公司董事长一职,新任董事长杭总首次亮相,与投资者就市场关注的公司接下来的发展战略及经营思路做简要阐述和互动。 中长期继续聚焦主业,打造恒顺产品三剑客。对于中长期发展战略,董事长明确提出,坚定不移聚焦主业,将优秀资源整合到调味品主业上,近期明确提出打造恒顺产品三剑客,即醋、酱料、料酒三大核心品类。醋类业务将继续保持龙头地位,扩张细分品类和推进产品升级;酱料业务前期投入已成规模,有望步入量变到质变的新阶段;料酒业务已打造成全国前三品牌,近几年增长势头良好,有望保持较快增长。 加强营销渠道建设,构建多元化产品体系。对于品牌,预计将持续加大品牌投入,加强战略布局和品牌发展,提出要从过去重视产品营销转向强化品牌营销,提升品牌跨区域认知度;渠道方面,打造标杆城市市场,战区布局落地,继续提升商超地推落地能力,积极重视电商网销等现代渠道建设,借助强品牌力希望加大海外业务拓展;产品方面,以满足消费者需求为导向,围绕消费升级趋势、消费者偏好投入研究,力争在不同价格带打造一套完整产品体系。 高管调整释放积极信号,期待内部改革步伐加快。我们认为,此次董事长调整也释放出政府推动下公司有望加快改革的积极信号。董事长明确提出,将更多重视公司发展战略及品牌发展层面工作,后续重点研究推进进一步构建营销体系、产品体系和考核体系,提出五大中心理念。关于内部治理,提出内部管理精细化,绩效考核市场化,团队建设高效化的改革方向。关于市场发展,首次引入战区负责制,初步计划将市场分为四大战区,强化竞争意识,继续推动本部战区渠道下沉。绩效考核上,业绩激励机制后续有望改善,改变过去公司激励在行业内相对劣势的现状,贯彻业绩为王理念,落实薪酬与绩效挂钩,强调人的变化是最大的变化。 当前先上调收入预测,中长期实质性改善潜力足。公司新董事长到任后,在较短时间内提出五大中心理念、产品三剑客及营销战区制,释放积极信号,期待内部营销改革步伐就此加快,加快激励机制市场化,重点带动收入规模提速,中长期实质性改善潜力十足。我们当前先上调今明年收入预测,略上调公司2019-2021年EPS预测至0.44/0.51/0.61元(原预测为0.43/0.50/0.60元),对应PE为38/32/27倍,考虑到内部改革有望加快推动中长期经营改善,给予20年35X估值,目标价为17.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,机制改革效果不及预期等。

事项:近期我们参加双汇发展股东大会交流,公司阐述了未来屠宰及肉制品业务经营规划,并提出将发力养殖板块,以配套屠宰业务,淡化成本波动,形成产业链上下游一体化发展。同时,公司判断20年猪价均价约30元,明年全年猪价均价比今年高,上半年比下半年高,猪价拐点或出现在三季度。 肉制品年化提价幅度达20%,渠道传导顺畅。公司肉制品年内提价6次,年化提价幅度达20%,提价方式包括缩规格及直接提价,目前看,渠道提价传导顺畅,动销积极,库存处于正常水平。猪价下行后,公司表示直接降价情况较少,预计将提价的部分利润空间用于产品改善、市场投入等方面。公司预计四季度肉制品吨利将保持平稳,目标毛利率短期保持稳定,长期发挥规模优势。 战略上,坚持稳高温上低温,进家庭上餐桌,逐步扩大餐饮渠道。 屠宰份额持续提升,行业整合进程加速。非洲猪瘟疫情下,公司作为龙头屠宰份额持续提升,中小型屠宰厂由于抗风险能力较弱、政策要求关停等原因,逐步被行业淘汰出局,预计四季度及明年行业整合步伐将进一步加快。生鲜肉方面,公司将继续加大猪肉进口,预计四季度公司生鲜肉业务仍将继续受益冻肉库存释放。 行业调整为养殖带来良机,长期规划投入养殖板块。此次猪瘟致行业出现调整,公司认为为养殖业带来了良好的发展机遇。公司认为中美业务协同有限,发力养殖业目的使养殖业务与自身屠宰业务进行配套,淡化成本波动,稳定原料供给,目前公司养殖规模30万头,未来预计主要采取公司加农户模式扩张,3-5年时间使养殖上规模,目标使配套养殖业和屠宰业的配比达30-50%。借鉴美国生猪产业,屠宰、养殖上下游一体化是行业龙头的必经之路,虽养殖上游周期性较强,然保证原料将为下游屠宰、肉制品加工发展提供稳定基础。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价释放公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们略微调整2019-2021年EPS预测至1.63/1.76/1.95元,对应增速为10.1%/8.2%/10.9%,目前股价对应PE为18/16/15倍,考虑明年全年成本均价较今年料仍将同比增长,维持目标价31.5元,对应20年约18X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。

事项:19Q3 业绩超预期。19 年前三季度收入 419.68 亿元,同比+14.99%;归母净利39.43 亿元,同比+7.86%;扣非净利润 37.49 亿元,同比+9.02%;经营性现金流净额 26.84 亿元,同比-32.13%。19Q3 营业收入 165.53 亿元,同比+28.51%,归母净利 15.44 亿元,同比+23.88%。 评论:年内 5 次提价拉动肉制品盈利提升。19Q3 肉制品收入 68.2 亿元,同比+9.0%,增长由价升贡献,肉制品销量 43 万吨同比持平,吨价 1.59 万元,同比+9.0%,经营利润率达 21.5%,同比+0.4pct,环比上升 5.4pcts,创新高。预计盈利提升主要源于提价效应,但低成本原料、技术及工艺创新亦综合对冲了成本上行。 展望四季度,因公司对肉制品采取被动提价策略,随猪价持续上涨,预计公司年内仍将有提价举动。 低成本原料带来弹性,头均净利创新高。19Q3 屠宰收入 105.5 亿元,同比+40.6%, Q3 屠宰量 269 万头,同比-28.3%,19Q3 行业定点生猪屠宰量 4427万头,同比-24.3%,公司市占率提升速度放缓;利润端,头均利润 179.3 元/头,同比+244.8%,判断利润提升主要来自于冻肉库存释放及进口肉增加所致。 19Q3生鲜肉销量 37万吨,同比-2.6%,生鲜肉销售均价28.5元/kg,同比+44.4%。 低成本原料储备达历史高点,预计 Q4 业绩改善趋势延续。19Q3 公司与罗特克斯关联交易达 18.7 亿元,18 年以来整体进口量呈现 U 形,以海关进口猪肉均价测算,18Q3/18Q4/19Q1/19Q2/19Q3 进口量分别 5.51/1.54/2.83/8.78/11.8 万吨,于 19Q3 出现大幅增长,原因在于中美贸易摩擦提高进口猪肉关税导致中美猪肉价差缩小,但在国内猪价持续上涨下中美猪肉价差优势进一步显现,目前中国生猪价格约为美国 5 倍水平,同时公司亦从欧洲地区进口猪肉。冻肉方面,19Q3 末公司存货 77.6 亿元,达历史高点。同时公司亦增加副产品猪毛肠的关联交易金额平抑成本波动,预计在 19Q4 猪价持续上涨趋势下,低成本原料使用及提价效应将继续释放业绩弹性。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价释放公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们上调2019-2021年EPS预测至1.63/1.77/1.97元(原预测为 1.50/1.55/1.71 元),对应增速为 10.1%/8.5%/11.2%,目前股价对应PE 为 16/15/13 倍,考虑公司业绩改善带来估值修复,上调目标价至 31.5 元,对应 20 年约 18X 估值,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。

19Q3收入略超预期,利润符合预期。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%;归母净利润 5.18亿元,同比下降 0.99%;扣非净利润 5.11亿元,同比增长 2.01%;经营性现金流净额 4.41亿元,同比下降 8.51%。 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%;归母净利润 2.03亿元,同比下降 6.78%; 扣非净利润 1.99亿元,同比增长 1.14%。 19Q3毛利率 59.95%,同比 2.7pcts,净利率 39.18%,同比-6.1pcts。 渠道调整现成效, 19Q3收入增速改善。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%, 其中 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%。 多重因素致公司三季度收入增速改善,主要源于公司渠道拓展较为顺利,放宽经销商授信额度,以及增值税利好、 18Q3基数低原因。 Q3公司预收账款 1.29亿元,19Q3实际销售收入好于报表端, 预计部分预收账款将于四季度确认。根据渠道情况, 19Q3公司经历去库存动作后, 渠道拿货积极性有所回升,当前渠道库存已接近 1个月左右的正常水平,终端生产日期大部分在 6月份左右,均有改善。 展望四季度,虽有春节提前因素,但预计公司将持续执行去库存策略,保证渠道动销健康,为 20年业绩改善做准备。 成本红利支撑毛利率上行, 预计下半年销售费用率环比维持低位。 19Q3毛利率再创新高,达 59.95%,同比+2.7pcts, 源于年中开始使用 19年采购的青菜头原料, 新季青菜头继续丰产,采购价格在 700~800元低位, 19年收采青菜头原料预计使用至 20年中,高位毛利率有望持续至明年年中。 19Q3销售费用率 13.69%,同比+5.75pcts,环比-8.44pcts, 公司渠道费用投放节奏一般集中在上半年,预计 Q4销售费用率仍位于低位,但考虑持续加大渠道下沉力度,环比三季度将有所提升,预计全年销售费用率在 15%~20%区间内。 19Q3净利率为 39.18%,同比-6.1pcts, 主要系销售费用率同比提升所致。 新产能有序推进, 长期大力开拓其他品类。 18年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁 1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。 眉山 5.3万吨袋装榨菜(置换 1.3万吨,新增 4万吨) 项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产 5万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。 同时, 公司长期规划推进“智能化绿色基地生产项目”, 集约淘汰部分旧产能, 根据未来市场需求规划新产能, 从当前规划产能看到公司计划大力开拓泡菜、复合料、酱类等多元化业务。 盈利预测及投资建议: 公司作为细分行业龙头, 产品提价及高净利率体现强定价权, 未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额, 盈利能力保持较高水平。 目前渠道调整及动销出现改善, 明年业绩有望出现拐点, 建议关注左侧布局机会, 我们下调公司 19-21年 EPS 预测至 0.84/0.92/1.05元(原预测为0.92/1.07/1.23元), 对应 PE 为 27/25/22倍, 考虑到公司作为行业龙头,具备强品牌力及定价能力,渠道理顺后有望实现较快增长, 继续给予 20年 30倍PE, 下调目标价至 27.5元(原目标价 32.1元) , 维持“ 推荐” 评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。

19Q3收入、利润增速如期加快。 公司把握三季度旺季经营节奏, 收入利润增速如期加快。 19年前三季度实现收入 686.77亿,同比+12.00%,归母净利 56.31亿,同比+11.55%。 19Q3收入 236.06亿,同比+10.4%,归母净利润 18.50亿,同比+15.50%。 19Q3实现毛利率 36.0%,同比+0.2pct,销售费用率 21.9%,同比-2.4pcts,管理费用率 5.1%,同比+1.3pcts,财务费用率 0.4%,同比+0.6pct,净利率 7.9%,同比+0.3pct。 19Q3收入稳增, 份额持续提升。 19年前三季度收入同比+11.98%,预计销量/结构/单价分别贡献增速 6%-7%//4%/1%-2%, 前三季度金典、安慕希增速保持15%~20%, 小白奶双位数增长,金领冠增速 30%。 根据尼尔森, Q3行业增速回升,龙头增速领先, 5月始蒙牛单月收入增速高于公司, 9月公司增速反超,收入差距不再缩小。 Q3公司常温奶份额同比上升,随竞争加剧,环比略微下滑, 常温/低温/婴儿粉份额分别 38.3%/15.7%/6.4%,同比+0.6pct/-1.5pcts/+0.1pct,环比-0.3pct/-0.5pct/+0.0pct。 结构升级平抑成本压力, 高基数下费用率同比下降。 19Q2公司毛利率同比基本持平, 原奶成本上涨背景下, 公司通过掌控奶源、 产品结构升级平抑成本压力, 凸显全产业链经营能力及强大的规模效应, 高基数下销售费用率同比-2.4pcts, 管理费用率提升则源于薪酬、研发等费用提升。 销售费用率下行拉升净利率+0.3pct。 Q4收入预计继续提速, 全年目标预计完成无虞。 考虑公司维持年初 900亿元收入指引不变,且 Q4受春节提前影响,预计 Q4收入增速环比提升,费用端预计延续三季度趋势。展望 20年,原奶成本仍处于上行期,公司将继续通过掌控产业链上下游资源、结构提升对抗成本波动,激烈竞争态势仍将延续, 公司千亿目标不变,两大龙头预计加速投并以拉开差距。 盈利预测、估值及投资建议: 成本上行, 竞争加剧下, 公司产业链经营能力及规模效应显著,长期经营价值料将不断向上。同时公司出台股权激励方案,进一步长期绑定管理层及核心员工利益。考虑激励费用摊销,我们调整公司 19-21年 EPS 预测为 1.19/1.25/1.46元(原预测值为 1.16/1.30/1.46元),目前股价对应 PE 分别 23/22/19倍, 龙头竞争力持续巩固, 调整 12个月目标价至 35元,对应 20年估值约 30X,维持“强推”评级。 风险提示: 行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。