3Q19营收、净利增速超市场预期,因高端产品青花汾酒营收增速超预期,及销售费用率降幅超预期。 青花汾酒加速增长,玻汾维持高速增长,老白汾保持快速增长。受益于3Q18基数低,及渠道调研反馈出厂价上涨,3Q19批发价200元/瓶以上的青花汾酒增长加速,带动1-3Q19增速升到30%左右,批发价40-50元/瓶的玻汾保持了上半年50-60%的高增速,批发价100-200元/瓶的老白汾系列(含巴拿马)维持上半年10-20%的营收增速。配制酒竹叶青19年划归玻汾团队管理,渠道调研反馈9月底出厂价上涨,共同推动3Q19营收大增2.38倍至约1.62亿元,1-3Q19合计3.63亿元,同比增82%。包含汾牌和杏花村的系列酒营收6.93亿元,估计同比大致稳定。3Q19末,预收款余额18.4亿元,同比、环比分别增10.5亿元、3.6亿元,应为4Q19留了余力。 省外猛增约140%,省内增速继续放缓。3Q19,汾酒在山西省内、外分别实现营收14亿元、13.3亿元,同比增长3.13%、140%。1-3Q19,省内、外分别实现营收44.8亿元、45.7亿元,同比增长7.66%、68.4%。2019年汾酒加大了省外扩张力度,产品上突出青花和玻汾,渠道上大力开拓核心终端,效果良好。汾酒在山西省内市占率高,7.66%的增速基本反映市场增速。展望2020年,省外仍将是汾酒增长主要来源,空间广阔。 3Q19毛利率、销售费用率双降。3Q19毛利率63.9%,同比降5Pct,或因玻汾、配制酒等低毛利率产品占比提升。3Q19销售费用率10.3%,同比大降7.5Pct,或与费用确认季度间波动有关。3Q19管理费用率7.32%(含研发),同比升0.26Pct,基本正常。 玻汾助力全国化加速,维持“推荐”评级。汾酒在山西省根据地市场绝对领先,作为清香型龙头全国化基因突出。公司产品组合完善,初步完成了销售体系改革,“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动了省外高速扩张,尤其玻汾很可能助力全国化加速。考虑2020年可能是第二轮三年计划起始考核之年,维持19、20年EPS2.20、2.66元的预测,同比增约30.6%、21%,PE约38.1、31.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项: 公司公告1-3Q19营收122.2亿元,同比降14%,归母净利润3.02亿元,同比降31.4%。 平安观点: 3Q 归母净利 2.7亿,猪价急涨养猪约赚 0.8亿。 3Q19营收 40.8亿元,同比降 20.7%,归母净利润 2.68万元,同比降 20.3%。估计 3Q 饲料、养猪利润分别为 1.3、 0.8亿元,种子约亏 0.3亿, 总部费用及其他业务亏损合计约 1亿左右,此外荣昌终止原业绩承诺的补偿贡献公司利润约 1.2亿。综合, 3Q 公司归母净利 2.68亿。 非瘟致猪料销量下滑, 延续降费增效策略。 受非洲猪瘟影响, 3Q 猪料销量及收入下滑明显, 另一方面, 下游部分生猪养殖户转向禽类养殖带来禽料需求增量,反刍料亦表现亮眼。综合, 前三季度饲料整体收入同比降约15%,公司延续降费增效策略, 3Q 销售费用同比降 30%,环比降 9%,估计 3Q 饲料贡献 1.3亿利润。 往后看,随着行业能繁存栏量见底、逐步进入复产阶段,饲料销量及收入亦降逐步回升。 生产性生物资产环比提升, 4Q 完全成本随规模提升有望下降。 3Q 公司生猪出栏 37.2万头,销售收入 8.2亿元。截至 9月底公司能繁/后备分别为8/11万头,预计 12月底分别达到 15/9万头。公司 3Q 生产性生物资产 1.06亿元,环比 1H19末提升 18%, 3Q 完全成本估计约 16元/kg,预计 4Q随着存栏规模提升将持续下降。公司加快猪场投建速度以及加快猪场租赁力度, 三四季度包括河北内丘大北农猪场等 9个新建猪场将陆续完工,公司当前加速发展外部合作养殖户数量,为 20年扩大生猪出栏量做承接准备。 猪价高点和持续时间或超预期,公司有望弯道超车享成长红利, “推荐”。 9月能繁母猪存栏同比降 39%, 我们估计全国产能去化 50%+,考虑中央及地方储备、进口、禽肉可替代量均有限,而非瘟疫苗的技术难度导致商品化仍有漫漫长路,我们预计此轮猪周期高点和持续时间将继续超市场预期,短看公司土储充沛+全国布场+育种完善,有望抓住超级猪周期主升浪行情。中长期非瘟常态化后,产能缺口将由头部养殖集团填补,公司产业链一体化布局,效率+杠杆空间提升较大,后起之秀弯道超车享万亿市场成长红利,维持“推荐”评级。考虑公司权益收回进度略低于预期以及非瘟对猪料销量影响较大,分别下调19、 20年 EPS 预测 3.3%、 1.3%至 0.25元、 0.70元,同比增 112%、 179%,对应 19-20PE 18.5、6.8倍,对应 19-20年 PB1.9、 1.5倍。 风险提示: 1、饲料原料供应及价格风险:若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响; 2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险:养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对公司生猪养殖业务及饲料业务的生产销售影响较大。若公司养殖区域附近频繁发生疫情,或公司防控措施执行不力,仍将面临生猪发生疫病导致的产量下降,盈利下降甚至亏损的风险。同时,农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大,上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间,若公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害,将对公司的种子生产和销售产生不利影响; 3、养猪业务规模扩大及生猪价格波动的风险:若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度,或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度,都将面临利润下降甚至亏损的风险。