事件：公司披露 2023年年报，根据公司公告，2023年公司实现营业收入 142.1亿，同比增长 7.66%，归母净利润 6.45亿，同比增长 83.02%。 2023Q4公司实现营业收入 17.97亿，同比下降 4.4%，归母净利润-3.1亿，22年同期-3.2亿。公司收入利润符合预期。公司 2023年利润分配预案为每 10股派息 1元（含税），分红率 44%。 投资评级与估值：考虑到公司未来内部改革增效有望带动净利率持续增长，上调盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 2024~2026年归母净利润为 9.35/11.5/13.8亿（前次 24~25年预测为 7.75/9.88亿），分别同比增长 45%/23%/20%，最新收盘价对应 2024~2026年 PE 为 29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化 U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8高增驱动收入增长。 根据公司公告，2023年公司实现啤酒销量 394万吨，同比增长 4.57%，其中 U8实现销量 53.24万吨，同比增长 36.9%。 U8增长驱动公司结构升级，2023年公司中高档/普通产品的收入分别为 86.8/44.2亿，同比+13.3%/-2.3%，而全年吨价 3605元/吨，同比提升 2.95%。 23Q4由于行业需求疲软，且处于消费淡季，公司实现销量 51.15万吨，同比下降 2.37%，吨价 3513.5元/吨，同比下降 2.09%，Q4吨价有所下滑预计主因 22Q4终端消费场景缺失导致线下费用投放较少，23年正常费用投放，货折增加。我们认为 Q4吨价下滑是暂时性的，展望 24Q1及全年，啤酒行业8~10元价格带依然处于扩容阶段，预计 U8有望延续 23年来的高增势能，持续带动吨价提升。 内部挖潜增效带来盈利能力优化。 2023年公司实现毛利率 37.6%，同比提升 0.19pct，其中啤酒业务毛利率 38.89%，同比提高 0.45pct。毛利率的增长主因结构升级覆盖了原材料价格上行的压力，2023年公司吨成本 2248元/吨，同比提升 2.64%，略低于吨价涨幅。 2023年公司销售/管理/研发费用率 11.08%/11.4%/1.73%，分别同比-1.3/+0.7/-0.05pct，销售费用率下降主因公司收缩广告营销费用，而管理费用率提升主因职工薪酬以及商标使用费增加。 2023年公司实现归母净利率 4.54%，同比提升 1.87pct。此外，漓泉子公司 2023年实现净利润 6.9亿，同比增长 28%，净利率 17%，同比提升 2.93cpt，有力支撑了公司的业绩表现。 我们测算 2023年剔除漓泉后公司的净利率为 1.63%，22年同期为 0.11%。 2023年公司持续推进九大变革，不断强化总部职能，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升，展望 2024年，伴随前期改革相关费用支出落地，后续对应的费用有望收缩，公司持续推进降本增效，净利率有望稳步提升。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧

事件：根据证券时报等媒体报道，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。2023年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动，共吸引百万人次参与，总曝光量超10亿次。 投资评级与估值：公司1月27日已发布业绩预告，预计2023年净利润亏损3.7亿-亏损2.5亿，虽然白酒业务盈利，但地产业务和猪肉业务受市场环境和行业周期性影响亏损较大，此外，剥离地产业务过程中产生的税费以及非经常损益2.8亿，同样拖累整体业绩。调整盈利预测，根据23年预告，预测23年亏损3.1亿，预测24-25年实现净利润4.84亿、6.98亿，同比分别扭亏、增长44%（前次23-25年为-4.78亿、12.15亿、15亿），大幅下调24-25年盈利预测主因对白酒业务的谨慎假设，考虑到宏观需求弱复苏，判断升级产品金标系列的培育仍需持续投入和时间；猪肉业务由于周期性原因，猪价持续低迷，猪肉产业结构调整同样需要时间，因此预测猪肉业务短期仍处亏损状态。盈利预测假设中，预测白酒业务24-25年净利润为7.9、9亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-25年估值分别为15.4x、13.6x，白酒板块24年平均PE为19.9x，公司估值较行业平均折价约20%。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，且在2月2日至2月5日，大股东已完成增持568.34万股，增持金额9008万，占公司总股本的0.77%，彰显大股东对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰。 考虑到公司估值水平明显折价于行业平均，维持买入评级，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现。 第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动开启，坚定推进产品结构转型升级。公司于去年7月开始了第一季活动，取得了良好效果。第二季将全面升级，强化传播力度，增强餐厅支持力度、消费者互动，牛酒将与广大金标牛店建立长期合作、服务机制，提升金标牛榜单价值。榜单成为金标牛进店铺市、餐饮破圈的重要抓手。我们认可公司以餐饮为突破口推广金标陈酿的运作思路，金标陈酿是定位35-40元的升级产品，对公司未来的发展至关重要。根据牛栏山酒厂官方微信，2024年2月，牛栏山酒厂召开2023年度厂务公开暨总结表彰大会，部署新时期“321”战略。“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模；长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。“2”是利用好两个优势，即牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势。“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础。未来公司将做好产品分级，确保主线产品、主力市场优先，重视陈酿、二锅头两大基础产品线的同步发展，稳定陈酿大单品，高度重视经典二锅头系列，潜心培育金标（国标）牛，重新梳理打造北京市场。管理上，要优化竞争机制、分配制度，提高营销执行力。第二季“金标牛烟火气餐厅榜”的开启也验证了公司的执行力和调结构、做市场的决心，效果值得期待。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化，公司产品升级进度低于预期

事件：公司发布 2024 年一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润 7056 万-7840 万元，同增 60%-80%；实现扣非净利润 5538 万-6322 万，同增 68%-92%。业绩表现超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26 年净利润分别为 2.91 亿、3.76 亿、4.76 亿，分别同比增长 39%、29%、27%。对应 EPS 为 0.65、0.83、1.06 元，当前股价对应 24-26年 PE 为 22x，17x，14x，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是：1）公司战略清晰，围绕大包装升级战略拓展现代渠道，通过禽类制品拓展散称渠道，有望同时享受到品类和渠道的增长红利；2）公司完善上游供应链建设，通过“大包装+散称”策略提升品牌势能，实现盈利能力的提升。 “大包装+散称”助力产品矩阵优化，收入增长亮眼。公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，一季度收入保持高速增长。展望 24 年，鱼制品推出多款包装规格，并积极推动深海鳀鱼产品升级，当前试销表现良好。鹌鹑蛋目前以线下散称规格为主，后续伴随新产能释放，定量装等规格可以在其他渠道释放额外增量。渠道方面，大包装及散称产品在现代渠道仍有较高提升空间，期待 24 年收入延续高增。 净利率维持较高水平。24Q1 公司实现净利润 7056 万-7840 万元，按照收入同增 30%-35%测算，预计 24Q1 公司实现净利率 12%-13%，与 23Q4 基本持平，同比提升明显。考虑到公司保持一定的费用投放，预计盈利能力的提升主要与生产效率的提升，以及原材料价格下降有关。此外，公司获得政府补助较去年同期有所增加。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 2023年年报，2023年实现收入 3.6亿，同比增长 16.5%，实现归母净利润 0.56亿，同比增长 10.5%，实现扣非归母净利润 0.52亿，同比增长 23.0%。测算 23Q4实现收入 0.94亿，同比增长 24.1%，实现归母净利润 0.15亿，同比增长 54.9%，实现扣非归母净利润 0.14亿，同比增长 63.9%，符合市场预期。 23年前三季度已派发现金红利约 0.25亿，年末拟不再派发现金红利，2023年度现金分红占归母净利润为 43.69%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调 2024-25年预测，新增 2026年，预测 2024-26年归母净利润分别为 0.77亿、 0.97亿、 1.17亿（前次 2024-25年分别为 1.1亿、 1.4亿），分别同比+36%、 +26%、 +21%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 28x、 22x、 18x。 随着餐饮需求边际恢复，公司收入表现有望迎来改善，收入规模效应有望驱动盈利能力改善。给予 24年可比公司 30xPE，目标市值 23亿，较 24年 4月 3日收盘市值约 7%上涨空间，维持增持评级。 23年餐饮需求恢复。 根据 23年年报，分渠道看，2023年餐饮、食品加工、品牌定制渠道收入分别为 1.6亿、 1.3亿、 0.45亿，分别同比变化+39.5%、 +9.75%、 -14.6%，其中1）外部因素消除，餐饮渠道显著修复，餐饮客户上新意愿增强，并且公司顺利进入百胜供应链体系，2）品牌定制表现承压，主要系拉面说拖累，3）食品加工表现稳健，对日出口保持稳定增长，国内市场则受益于餐饮需求恢复。 展望 2024年，公司将重新聚焦 B 端业务的发展，叠加预制菜业务的构建，公司有望提供调料与食材一体化解决方案，将强化公司大 B 客户的服务及响应能力。 产品结构致 23年毛利率略降。 根据 23年年报，2023公司毛利率为 38.8%，同比下降0.6pct，预计主要系大客户新品让利及低毛利产品占比提升。费用方面，2023年公司销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 7.9%/8.8%/3.5%/0.7% ， 分 别 同 比 变 化+0.3/-1.6/-0.3/+0.3pct。 综上，2023公司扣非归母净利率为 14.6%，同比提升 0.8pct。 展望 2024年，在餐饮需求持续修复及成本下行趋势下，预计公司毛利率有望保持稳定，叠加收入规模的摊薄及对 C 端费用投入的收缩，预计公司盈利能力有望稳步改善。 股价表现的催化剂：餐饮需求恢复超预期核心假设风险：餐饮需求恢复不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入16.3亿，同比增长6.9%，实现归母净利润2.1亿，同比下降4%，实现扣非归母净利润1.8亿，同比下降3.8%。测算23Q4实现收入4.4亿，同比增长4.6%，实现归母净利润0.6亿，同比下降33.5%，实现扣非归母净利润0.56亿，同比增长19.3%，符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10股派4元，分红率为46.8%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为2.5亿、2.9亿、3.4亿（前次24-26年2.6亿、3.1亿），分别同比+17%、+17%、+16%，当前股价对应2024-26年PE分别为17x、14x、12x，维持增持评级。短期维度，各大区域单店收入稳步修复，开店计划有序推进，并且随着产能利用率的环比提升，预计盈利能力有望持续改善。中长期维度，随着产能落地，公司开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，实现收入端门店与团餐的双轮驱动，并全面提升单店收入与门店数量，释放全国化扩张潜力。 23年团餐收入承压。根据2023年报，分渠道看，特许加盟方面，23年收入12.5亿，同比增长9.9%，其中1）加盟店新开1319家，超额完成全年任务，闭店749家，全年净增570家至5043家；2）单店收入24.8万元/家，同比下降2.5%，主因a）需求复苏低于预期，b）外埠区域单店收入较低，但门店数量占比提升。展望2024年，预计公司仍将保持相似规模的开店任务，但华东区域将更侧重单店收入的恢复。团餐业务方面，23年收入3.3亿，同比下降0.6%，主要系23Q2华东团餐业务表现承压，但23H2环比改善，23Q3与23Q4单季度团餐收入分别同比增长31%与10%。展望2024年，在稳固企事业食堂与食材供应链渠道的基础上，公司将继续开发连锁餐饮、连锁便利店及新零售等细分团餐渠道，预计24年团餐收入表现有望得到恢复。 23年盈利能力承压，但呈逐季改善。根据2023年报，2023年公司毛利率26.35%，同比下降1.4pct，主要系23年一季度收入表现承压，规模效应减弱及南京工厂投产爬坡影响。但从单季度看，23年四个季度毛利率分别为24.2%/26.7%/26.93%/26.98%，呈改善趋势。费用率方面，23年销售、管理、研发、财务费用率分别同比基本持平/基本持平/+0.2pct/-0.2pct。综上，23年公司扣非归母净利率为10.9%，同比下降1.2pct，但同样呈逐季改善趋势。展望24年，公司预计将对猪肉采取锁价，原料端压力预计可控。虽然东莞工厂预计近期投产，但将承接原有华南现成客户与业务，预计投产对利润率影响有限。随着南京基地产能利用率不断提升，预计公司24年盈利能力有望持续改善。 股价表现的催化剂：门店拓展超预期、团餐业务超预期、单店收入提升核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 31.5 亿，同比增长 17%，归母净利润 4.6 亿， 同比增长 33.65%，扣非归母净利润 4 亿，同比增长 38.6%。 测算 23Q4 单季度公司实现营业收入 9.15 亿，同比增长 17%，归母净利润 1.36 亿， 同比增长 39.9%，扣非归母净利润 1.23 亿，同比增长 64.4%，符合此前发布的业绩快报。 分红方案为 10 派4 元， 分红率为 92.65%。 2024 年公司规划营收与净利润目标分别同比增长不低于 15%与20%。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划。 投资评级与估值： 考虑到成本压力有望进一步缓和，略上调 2024-25 年盈利预测， 新增2026 年， 预测 2024-26 年归母净利润为 5.6 亿、 6.6 亿、 7.8 亿（前次 24-25 年 5.4 亿、6.4 亿） ，分别同比增长 22%、 18%、 18%， 最新股价对应 2024-26 年 PE 分别为 24x、20x、 17x，维持增持评级。目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。 从长期来看， 我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。 2023 年收入稳健增长。 收入端， 23Q4 受需求影响及春节滞后，渠道订货意愿较低，导致全年收入表现略低于 23 年初任务目标，但仍符合市场预期。拆分子公司看， 2023 年预计食萃并表贡献收入 1.27 亿，贡献归母净利润约 0.13 亿。 根据 2023 年报， 分品类看， 2023年公司 1） 火锅底料实现收入 12.2 亿，同比增长 2%，量价分别同比变化-3.4%与+5.6%；2）中式菜品调料实现收入 15.2 亿，同比增长 28.6%，量价分别同比+22.4%与+5.1%，主因食萃并表贡献；3）香肠腊肉实现收入 2.96 亿，同比增长 47.7%，量价分别同比+16.2%与+27.2%，主要受益于猪价维持低位。 23 年核心品类单价均实现增长，预计主要系搭赠货折力度减弱，且部分产品实现结构升级。 分渠道看， 2023 年主要渠道经销商/定制餐调/电商分别实现收入 23.6 亿/3.2 亿/3.9 亿，分别同比增长 8.8%/32.2%/93%，其中定制餐调受益于餐饮需求恢复，电商表现则受益于食萃并表。经销商方面， 23 年净减少 249 家经销商至 3165 家， 公司延续优商扶商策略。 2023 年盈利能力提升。 根据 2023 年报，2023 年公司毛利率为 37.9%，同比增长 3.66pct，主要系 1） 23 年整体搭赠促销力度减弱，且综合原料成本同比下降， 2）生产及经营效率提升。 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 15.4%/6.3%/1%/-0.4%，分别同比变化+0.95pct/+0.7pct/-0.2pct/+0.3pct。综上， 2023 年公司归母净利率为 14.5%，同比提升 1.8pct。 展望 2024 年， 成本预计延续高位回落趋势，智慧工厂生产效率进一步显现，费用将秉持运营效率及精准投放为前提， 预计 24 年盈利能力有望继续回升。 微软雅黑微软雅黑 产品矩阵优化升级， B 端拓展路径明确清晰。 产品端，公司大单品矩阵思路预计将得到持续验证， 1） 强化传统牛油手工火锅及酸菜鱼两大单品， 2） 全面升级不辣汤风味及其零添加版本， 并通过高端厚火锅新品拔高品牌调性， 3） 提前规划布局小龙虾及冬调等季节性单品。 在渠道上， 2024 年 C 端有望保持稳定增长，而 B 端预计将实现亮眼表现。 一方面， 公司在 23 年期间收购食萃， 从而补强自身线上、 小 B 渠道的实力，产品矩阵得到进一步扩充， 预计 24 年食萃有望进一步放量拉动公司整体表现。 另一方面，公司将着重打造山东与河南市场，开发专做小 B 端的经销商，跑通线下小 B 发展模式并将其复制于其他市场。在大 B 端，公司将延续定制餐调发展模式。对于经销商， 24 年公司将加大优商扶商覆盖范围，强化经销商联盟组织，复制大商成功路径。 我们认为，公司对 B 端的发展思路已愈发清晰，中长期 B 端 C 端均衡化趋势有望逐步显现。 拟实施员工持股计划，共享长期价值。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划， 拟参与的员工人数不超过 120 人，拟认购份额不超过 3761.28 万份，每份份额为 1 元， 对应股份数量不超过 576 万股。本员工持股计划购买公司回购股份的价格为 6.53 元/股。 公司层面业绩考核为，以 2023 年营业收入为基数， 2024 年收入增长不低于 10%； 2025年收入增长不低于 26.5%。 股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧

事件：公司公布2023年度业绩快报，预计2023年实现收入41.15亿，同增42.22%；实现归母净利润5.05亿，同增67.57%；实现扣非净利润4.72亿，同增71.37%。测算23Q4实现收入11.11亿，同增20.22%；实现归母净利润1.09亿，同增31.94%；实现扣非净利润0.96亿，同增16.37%。收入和利润与此前业绩预告一致，符合预期。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计23-25年净利润分别为5.05、6.79、8.59亿元（23-25年前次为5.07、6.79、8.59亿元），同比增长为68%、34%和27%，对应EPS分别为2.57、3.46、4.38元（23-25年前次为2.58、3.46、4.37元），当前股价对应23-25年PE分别为27x、20x、16x，维持增持评级。我们看好公司借助量贩和线上渠道实现多品类快速增长，并持续提升品牌力，优化产品结构，整合上下游延伸打造全产业链，降本增效提升盈利能力。 2023年收入高增，顺利完成激励目标。公司聚焦七大核心品类，其中鹌鹑蛋、魔芋制品等新品表现亮眼，深海零食、薯片、辣卤零食延续快速增长趋势。我们预计10-11月公司维持高双位数收入增长，12月因春节错期影响收入有所放缓。公司积极推动全渠道覆盖，零食量贩渠道供应SKU数量持续增加；电商渠道通过抖音平台与主播种草引流，持续提升品牌影响力与渠道势能；定量流通及BC散称渠道针对性开发经销商，持续开发网点。公司持续完善供应链建设，上游已经切入魔芋、鹌鹑蛋、薯片和芒果干等原材料生产环节。 规模优势叠加成本下行，盈利能力提升。根据公司公告，2023年公司实现归母净利率12.28%，同比提升1.85pct，主要系原材料价格回落以及公司收入快速增长，规模效应显现。其中23Q4实现归母净利率9.85%，同比提升0.81pct，但环比下降3.70pct，主要系：1）部分渠道费用投放前置；2）股份支付费用增加，23Q3股份支付费用约0.24亿，23Q4股份支付费用约0.3亿。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 2.01-2.13亿，同比增长 61.0%-71.0%，实现扣非归母净利润 1.78-1.90亿，同比增长 56.8%—67.8%。测算23Q4实现归母净利润 0.68亿-0.80亿，同比增长 98.8%-135.4%；实现扣非归母净利润0.68亿-0.80亿，同比增长 125.5%-167.0%。利润超预期。 投资评级与估值：考虑成本回落带来盈利能力提升，上调盈利预测，预计 23-25年净利润分别为 2.03亿、2.71亿、3.48亿（23-25年前次为 1.85亿元、2.47亿元、3.17亿元），分别同比增长 63%、34%、28%。对应 EPS 为 0.45、0.60、0.77元（23-25年前次为 0.41、0.55、0.70元），当前股价对应 23-25年 PE 为 26x，20x，15x，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是：1）公司战略清晰，围绕大包装升级战略拓展现代渠道，通过禽类制品拓展散称渠道，有望同时享受到品类和渠道的增长红利；2）公司完善上游供应链建设，通过“大包装+散称”策略提升品牌势能，实现盈利能力的提升。 “大包装+散称”助力产品矩阵优化，营收高增。公司持续深耕鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，坚持全渠道发展，根据公司公告披露，2023年公司营收突破 20亿，顺利完成“三年倍增”的阶段性目标。分品类看，预计公司大包装升级战略推行顺利，鱼制品收入不断提升；禽类制品增长势头强劲，预计鹌鹑蛋月销持续爬坡。 成本逐步回落，预计 23Q4净利率提升至双位数水平。根据公司公告，23Q4公司实现归母净利润 0.68亿-0.80亿，考虑到 23年前三季度，公司分别实现营收 4.37亿/4.88亿/5.69亿，预计 23Q4因春节错期收入增速有所放缓，但单季度净利率已提升至双位数水平，主因 1）大豆油、鹌鹑蛋、黄豆、鸭胸肉等原材料价格有所回落；2）主要品类收入提升，规模效应凸显。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：渠道的风险、原材料成本波动、食品安全事件

行业：预计甘肃白酒 22-25 年规模从 80 亿提升至 98 亿，CAGR 为 7%。1）空间：甘肃白酒 22 年收入规模约 80 亿，18-22 年 CAGR 为 7.46%，基本靠价增驱动，价增主要来自居民收入增长。甘肃白酒消费以中低端为主，主流价格带在 100-200 元。甘肃经济基础较弱，但近两年 GDP 增速高于全国平均水平，2022 年提出推动构建“一核三带”区域发展格局，招商引资加快，预计甘肃经济保持全国平均以上增速，预计 22-25 年甘肃白酒吨价 CAGR 在 7%左右，假设销量不增长，则预计 22-25 年甘肃白酒收入规模 CAGR 在 7%左右。2）格局：甘肃区域地产酒占约 60%，金徽酒省内市占率约 20%，红川和滨河市占率在 10%左右，格局较分散。 公司：转型升级，势起陇南。公司历经挫折调整，2019 年后二次创业营销转型，2023 年转型效果初显，产品升级显著，未来有望维持较快速增长。本轮转型初有成效主要源于公司具备以下优势：1）较市场化的激励机制及企业文化。2）稳定的管理层及资源丰富的大股东。3）长期深耕当地的精细化渠道网络及系统化的团购打法。 盈利预测：综合区域及产品维度测算，预计公司 2025 年收入/归母净利润为 37/6 亿元，22-25 年 CAGR 为 22%/28%。1）区域维度，从省内竞争格局来看，团购及流通渠道均为竞争核心，金徽酒具备竞争优势。对比公司主要竞品，省外名酒渠道利润率略低于金徽酒，且其当地政商务团购资源不具备显著优势；省内竞品渠道利润率及渠道管理能力略不及金徽酒。预计公司 25 年省内市占率提升至 27%，对应省内收入 26.5 亿，22-25 年 CAGR为 20%。从省外市场开拓来看，陕西市场金徽酒与西凤酒定位及渠道管理差异化，而内蒙古与华东市场团队经验与资源丰富，公司全国化有望维持较快增速。预计公司 22-25 年省外收入 CAGR 为 30%，25 年达到 10.2 亿。2）产品维度，近年公司发力政商务团购、宴席，高档酒正处于势能较强的快速增长阶段，预计 22-25 年收入 CAGR 为 25%，25 年收入约 25 亿；当前中档酒恢复性增长，预计 22-25 年收入 CAGR 为 20%，25 年收入约 12亿。 估值：2024 年目标市值 129 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 2023/2024/2025年归母净利润为 3.67/4.63/5.82 亿元，同比增长 30.92%/26.24%/25.61%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比公司 2024 年平均PEG 1.01x 作为金徽酒 PEG，则公司 2024 年目标市值 129 亿元，给予“增持”评级。 股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件

下游烘焙行业高景气度，推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算，2022年中国奶油市场规模已达到82.4亿元-115.4亿元，预计2027年将达到124.2亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料，因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟，目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒，因此毛利率更高，各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。 深耕产业链科技创新，海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发，推动产品品质升级，推出“飞青花”、“飞蛋”系列，引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下，公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在20%以上，产品品质已获海外成熟消费者认可，公司新设海外子公司，并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系，今年已派驻管理团队协助海外团队，管理赋能下海外业务有望加速增长。 加速渠道精耕，餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主，未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询，打造全方位客户服务体系，强化客户粘性。公司成立餐饮事业部，针对头部及腰部的连锁客户，采用量身定制的策略迅速占领，目前已经拓展CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。 加速产能拓建，成本回落释放利润弹性。公司积极扩产，国内业务变更募投项目，规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8万吨，设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地，项目设计规划产能6万吨。海外业务扩建第二条生产线，项目设计规划产能2.2万吨/年。公司原材料以棕榈油为主，公司于2022年初针对产品提价，伴随棕榈油价格回落，有望贡献利润弹性。 首次覆盖，给予“增持”评级。预计23-25年归母净利润分别为0.84亿、1.20亿、1.65亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应EPS为0.94、1.34、1.83元，当前股价对应23-25年PE分别为34x、24x、17x。给予公司2024年可比公司市值加权平均PEG=0.64，对应目标市值约31亿，较2023年12月27日收盘市值仍有约7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入149亿,同比增长23.4%,归母净利润8.09亿,同比增长8.73%,EPS为1.09元。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长21%和21%,公司收入符合预期,业绩低于预期。 投资评级与估值:由于公司业绩低于预期,下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为9.2亿、12.8亿、16.9亿(前次2020-2021年预测为14.47亿、18.77亿),分别同比增长14%、39%、32%,当前股价对应2020-2022年PE分别为51x、36x、28x。尽管公司整体业绩低于预期,牛栏山增速放缓,但我们认为牛栏山中长期市占率与净利率提升的逻辑仍然不变,2019年母公司预收款54.87亿,占白酒收入比达到53.32%,白酒预收款及占比均创历史新高,充分证明了牛栏山收入增长的质量和潜力。考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司短期销售的影响,我们调整白酒盈利预测,预测2020-2022年白酒净利润分别为13亿、17亿、20亿,当前股价对应的白酒估值分别为35x、28x、23x,维持买入评级。 白酒预收款表现靓丽,净利润增速略快于收入增速。2019年白酒收入102.89亿,同比增长10.91%,增速有所放缓,主因公司已完成“四五计划”牛栏山百亿收入目标,2019年以夯实市场基础为主,通过“深分销、调结构、树样板”推进全国化进程。拆量价看,2019年白酒销量71.76万吨,同比增长16%,吨价同比下降4.03%,销量增速快于收入增速,销量增长主要得益于全国化进程的深入推进,吨价下降主因:1、全国化带来低端产品放量;2、调结构产品费用投入较大。分区域看,结合渠道反馈,预计2019年北京地区白酒收入占比24%,同比略增,外埠地区白酒收入占比进一步提升,同比增长15%左右。2019年末母公司预收款54.86亿,占白酒收入比53.32%,再创历史新高,白酒预收款表现靓丽,表明牛栏山仍然维持了稳健向好的增长态势,长期成长潜力仍大。盈利端,预计2019年白酒业务净利率同比略增,白酒净利润增速略快于收入增速。2019年白酒毛利率48.08%,同比下降1.54个百分点,白酒毛利率下降主因1、包装材料与人工成本上涨;2、全国化使得低端产品上量;3、推广高端产品的费用投入加大。白酒消费税率与销售管理费用率均略有下降。2020年是公司“四五计划”的收官之年,公司仍将稳扎稳打夯实基础,继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路,推进产品结构调整及全国化进程。 地产减值及总部费用增加导致整体业绩低于预期。2019年公司整体业绩低于预期,主因:1、地产亏损大幅扩大,2019年地产收入8.73亿,同比增加了7.18亿,期末地产预收款7.04亿,2019年地产业务净利润-3.39亿,亏损同比增加了0.83亿,主因包头房价下跌计提资产减值损失1.09亿。2、总部费用大幅增加,预计2019年总部费用1.5-2亿,同比增加了1亿左右,主因冬奥会、世界园艺博览会赞助费、公司信息化建设等费用增加。 短期疫情影响不改长期成长逻辑,坚守长期价值。结合渠道反馈,受新冠肺炎疫情影响,预计2020年白酒收入增长承压,但我们认为阶段性影响不改牛栏山中长期市占率与净利率提升的趋势,牛栏山强大的品牌力、产品力、渠道力不会被短期影响削弱,其光瓶酒龙头地位将得到进一步强化,中小企业由于短期经营困难而退出行业竞争将给牛栏山带来中长期成长的空间,牛栏山长期成长潜力仍然巨大。地产业务的亏损有望随着地产项目的竣工及销售逐步减少,当前下坡屯二期和三期仍然在建,一期仍未全部交房;中长期看,公司聚焦主业、剥离地产的方向和决心不变。 股价表现的催化剂:地产剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件:公司发布2019年报,2019年实现营业总收入888.54亿,同比增长15.1%,归母净利润412.06亿,同比增长17.1%,EPS为32.8元。公司在业绩预告中预计2019年实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右,实现归母净利润405亿左右,同比增长15%左右,公司收入与预告基本一致,归母净利润略超预告。2019年每10股派发现金红利145.39元(含税),分红率51.9%。2020年预计营业总收入同比增长10%。 投资评级与估值:维持2020-2021年盈利预测,新增2022年预测,预测2020-2022年EPS分别为36.8元、43.9元、51.2元,分别同比增长12%、19%、16.5%,当前股价对应2020-2022年PE分别为33x、27x、23x,维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变:1、2019年为茅台渠道的破局之年,未来茅台将在总量保持适度增长的前提下,渠道和产品结构不断优化,经销和直营协同发展,终端的掌控力和抗风险能力将显著加强;2、茅台牢牢占据千元以上价格带,格局清晰,强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河,确定性最强;3、财富结构上移不断带来增量需求,而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡,保证茅台长期实现量价齐升稳定增长;4、估值角度,随着以外资投资者为代表的长线资金持股比例提升,茅台估值中枢将持续上移,享受估值溢价。 2019年茅台酒量价齐升,直营占比提升,渠道建设逐步完善,行稳致远。2019年茅台酒实现营收758.02亿,同比增长15.75%,拆量价看,报表销量3.46万吨,同比增长6.46%,报表收入对应吨价219万元,同比增长9%,吨价增长主因高附加值产品占比提升及直营占比提升。2019年系列酒实现营收95.42亿,同比增长18.14%,销量3万吨,同比增长1%,吨价31.72万元,同比增长17%,吨价提升主因结构提升以及费用减少;茅台王子酒完成销售收入37.8亿元,保持第二大单品地位,赖茅、汉酱为10亿元级单品。分渠道看,2019年直营收入72.49亿,同比增长66%,占比8.49%,占比提升了2.55个百分点,其中,19Q4直营收入41.46亿,同比增长720%,占比17%,占比提升了14.57%,主因19Q4茅台基本理顺了渠道架构,通过商超、企业团购、专卖店等直营渠道实现了放量。2019年直营销量2652吨,同比增长12%,吨价273万元,同比增长48%,直营销量增长主因茅台渠道结构调整,加大了专卖店、企业团购、商超等直营渠道放量,直营吨价大幅提升主因直营高附加值产品大幅放量。报告期末国内经销商数量2377家,减少了640家经销商,其中茅台酒经销商减少了137家。2019年茅台基本理顺了渠道架构,渠道结构的多元化将强化茅台的抗风险能力,有利于茅台开瓶率的提升以满足真实需求,对茅台和行业中长期发展更为有利,行稳致远。 盈利能力维持稳定,成本上涨导致茅台酒毛利率未明显提升,系列酒费用投入仍有增加。2019年销售净利率51.47%,同比提升0.1个百分点,销售毛利率91.3%,同比提升0.16个百分点,其中,茅台酒毛利率93.78%,同比提升0.04个百分点,在吨价同比提升9%的情况下毛利率未明显提升,预计主因原材料及人工等成本上涨;系列酒毛利率72.2%,同比提升1.15个百分点,主因产品结构提升及费用减少。2019年税率14.33%,同比略降0.29个百分点;销售费用率3.69%,同比提升0.36个百分点,主因广告宣传及市场拓展费用同比增长36%;管理费用率6.94%,同比提升了0.04个百分点。 2019年经营活动产生的现金流净额452.11亿,同比增长9.24%,其中,销售商品提供劳务收到的现金949.8亿,同比增长12.71%,略慢于收入增速。2019年末预收账款137.4亿,环比增加24.85亿。 批价稳中有升,需求逐步恢复强势,茅台将在不确定性的外部环境下享受确定性溢价。近期茅台一批价持续上涨,目前主导短期价格走势的更多是供给。3月中旬经销商集中打款发货,4-5月配额计划提前执行,“走进系列”推出后经销商额外回款带来阶段性部分经销商有回款压力,且到货充足,供给增加,批价回落。价格回落后释放了性价比,叠加年内涨价预期强烈,二批商、烟酒行、团购单位补货积极,一批商库存下降,供给趋紧,批价上涨,导致渠道惜售,进一步推升了批价上行。目前茅台需求在逐步恢复,价格波动更多取决于供给。结合渠道反馈,经销商已完成上半年回款,按配额计划陆续发货,根据往年经验5-6月也可能执行Q3部分计划,在回款有保障且需求逐步恢复强势的情况下,预计20Q1茅台仍能实现两位数增长。在不确定的外部环境下,茅台仍然强劲的需求、稳定的批价、确定的业绩增长,叠加明年量价齐升预期下的加速增长,估值将持续享受溢价。 股价表现的催化剂:出厂价上调 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.74%,归母净利润54.38亿,同比增长10.7%,扣非净利润51.7亿,同比增长12.11%,其中,19Q4营收183亿,同比增长50%,归母净利润14.95亿,同比增长19%。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长18%和11%,公司收入超预期,业绩符合预期。2020年公司将围绕“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,争取实现销量收入正增长。 投资评级与估值:维持2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为58.08亿、66.87亿、75.63亿,分别同比增长7%、15%、13%,当前股价对应2020-2021年PE分别为21x、18x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、2019年公司时隔8年再次直接提价,叠加调结构成效逐步显现,肉制品吨价有望持续提升,同时随着公司对成本端的掌控力不断强化,肉制品吨利也有望不断突破。 2019年屠宰利润同比大幅增长82%,预计2020年屠宰利润承压。 2019年屠宰收入391亿,同比增长35.22%,其中,对外交易收入329亿,同比增长37%,对内交易收入61.55亿,同比增长28.43%。拆量价看,2019年屠宰量1320万头,同比下降19.04%,屠宰量大幅下降主因受非洲猪瘟影响,2019年生鲜品销量148万吨,同比下降3%,生鲜销量下降幅度明显低于屠宰量下降幅度,主因进口销量增加;屠宰收入增长均是价格贡献。2019年屠宰毛利率9.22%,同比略降0.67个百分点,屠宰毛利率下降主因屠宰量下降导致屠宰的产能利用率下降,2019年屠宰营业利润19.11亿,同比增长82%,屠宰利润的大幅增加主因冻肉利润贡献。2019年末生鲜品库存20.91万吨,同比增长70.42%,主因公司增加冻品储备,2019年末存货88亿,同比增长107%,环比三季度末增加了10.4亿。 19Q4屠宰收入135亿,同比增长81%,其中,对外交易收入112亿,同比增长78%,对内交易收入22.84亿,同比增长100%。拆量价看,19Q4屠宰量193万头,同比下降55%,生鲜品销量37万吨,同比下降5%,屠宰量幅度大幅超生鲜品销量下滑幅度,主因消化前期冻肉库存以及进口销量增加。19Q4屠宰营业利润6亿,同比增长66%,屠宰利润大幅增加主要冻肉利润贡献。 展望2020年,尽管在非洲猪瘟疫情的持续影响下,预计屠宰量仍然会下滑,但预计2020年公司会大幅加大进口,由于中美猪价价差及关税下调影响,预计进口利润弹性将加大。因此,预计2020年屠宰业务销量有所下降,屠宰利润承压。中长期看,我们始终认为,非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,2019年已有大量屠宰企业退出,双汇的屠宰市占率2019年已有明显提升,未来双汇的屠宰占有率与利润弹性均将稳步提升。 2019年肉制品吨价同比增长8%创历史新高,预计肉制品吨价吨利有望持续突破。 2019年肉制品收入252亿,同比增长8.8%,其中,高温肉制品收入162亿,同比增长12%,低温肉制品收入90亿,同比增长3.45%。拆量价看,2019年肉制品销量160万吨,同比基本持平,吨价同比增长8.35%,收入增长基本上由价格贡献,吨价提升的主因:1、2018年底起至2019年公司进行了6次直接提价,预计年化提价幅度20%以上;2、公司自2018年起持续调结构,带来吨价提升。盈利端,2019年肉制品毛利率28.46%,同比下降2.2个百分点,吨均利2908元,同比下降1.93%,肉制品吨均利下降主因成本大幅上涨,肉制品的主要成本猪肉和鸡肉在2019年均大幅上涨,2019年鸡价同比上涨约17%,猪价同比上涨约65%,在成本大幅度上涨的情况下,公司通过直接提价并且凭借不断增强的对成本的掌控力,仍然维持了相对稳定的吨均利水平,实属不易。 19Q4肉制品实现营收64.45亿,同比增长16.36%,拆量价看,19Q4销量同比略降0.74%,销量略降主因肉制品直接提价对销量短期会有一定影响,2019年末肉制品库存2.24万吨,同比下降22%,因此尽管表观上看肉制品销量没有明显增长,但公司主动调整降低渠道库存,加快渠道周转速度,实际动销可能更好;19Q4吨价同比增长17%,继19Q3后再创历史新高,主因直接提价带来吨价大幅度提升。盈利端,19Q4肉制品吨均利3267元,同比增长15%,在成本大幅上涨(19Q4鸡价同比上涨约14%,猪价同比上涨约145%)的情况下公司仍然实现了肉制品吨利的明显增长,公司对成本的掌控力在不断增强。 展望2020年,公司肉制品仍将继续调结构,预计肉制品销量稳中有增,在肉制品直接提价以及成本压力缓解的情况下,肉制品吨价和吨利仍有望持续新高。此外,2020年公司将设立全资子公司开发餐饮渠道业务,目前肉制品餐饮端占比仍然较低,未来增长空间较大。 中长期看,肉制品自2018年以来进行全方位调整,产品结构的调整是一个长期过程,公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,长期改善和向好的趋势是确定的。 分红率仍维持较高水平,公司将通过再投入保障长期可持续稳定增长。 2019年分红率61.04%,分红率下降,主因:1、过去几年由于万洲国际负债压力较高,双汇发展对母公司分红率维持高位,2019年万洲国际负债压力已明显减轻;2、公司自2018年以来进行肉制品的全面调整,经营思路上开始转变,在市场投入上预计会逐步增加。尽管分红率下降,但我们认为61%的分红率仍然不低,且公司将增加投入保障业绩持续稳定的增长,有利于公司长远健康发展。 股价表现的催化剂:收入业绩增长超预期 核心假设风险:食品安全事件

事件:春节后公司有序复工,2月10日公司股东大会审议通过了《关于公司2020年度日常关联交易预计的议案》。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测19-21年归母净利润分别为54.26亿、58.08亿、66.87亿,同比增长10%、7%、15%,当前股价对应2020-2021年PE分别为20.5x、18x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。 短期看,新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司业务影响有利有弊,综合影响较小。屠宰业务方面,由于聚餐、餐饮消费等减少,且猪价处于高位,预计屠宰量与生鲜销量受到一定影响,目前各地工厂已陆续开工,整体开工情况仍正常。肉制品业务方面,疫情对肉制品不同渠道销售影响不同,餐饮、学校渠道受损,商超等流通渠道明显受益,整体综合影响不大,预计肉制品销量仍有增长。 年初至今鸡价持续回落,猪价持续上涨,公司业绩有望超预期。1月以来鸡价持续回落,粗略测算预计年初至今鸡全产品价格同比略降,鸡肉是双汇肉制品原料的重要部分,在肉制品成本占比中很高,鸡价回落将缓解肉制品成本压力。1月以来生猪价格持续上涨,年初至今生猪均价与去年同期相比上涨幅度超过150%,猪价持续上涨对公司业绩的影响有利有弊,一方面,冻肉库存利润随着猪价上涨增加;另一方面,肉制品猪肉成本增加,但由于公司可以通过库存、进口、工艺调节等方式平抑猪价成本波动,预计猪价大幅上涨对肉制品成本的影响弹性不大。 2020年关联交易金额大幅增加,进口利润弹性有望加大。2020年2月10日,公司股东大会审议通过了《关于公司2020年度日常关联交易预计的议案》,预计2020年向关联人采购原辅材料和商品182.91亿,2019年实际发生额为63.77亿。进口冻肉及副产品一方面可对冲肉制品成本压力;另一方面进口副产品销售直接产生利润,预计2020年双汇从史密斯菲尔德采购猪肉及副产品的成本随着关税下调而下降,进口的利润弹性将明显加大。 综合以上分析,中短期来看,公司屠宰业务屠宰量仍然承压,但受益于猪价上涨冻肉利润有望超预期,进口利润弹性也将加大;肉制品业务销量增长态势向好,2018年12月起至今肉制品连续5次直接提价带来吨价直接提升,肉制品利润受益于鸡价回落有望超预期,因此肉制品量价利均有所改善。

事件:媒体报道,2月2日至2月5日,五粮液集团党委书记、董事长李曙光连续主持召开三次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2020-2021年PE分别为22x、18x,维持买入评级。我们认为五粮液中长期向好的趋势不变。随着公司改革由量变走向质变,企业经营的各个环节都在发生积极变化。2019年第八代普五顺利上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,普五实现顺价销售,渠道信心不断强化,2020年仍将持续推进改革,力争实现两位数增长。系列酒改革已迈出关键一步,未来将不断深入,系列酒复苏也值得期待。未来公司一系列动作仍将持续落地,改善步步兑现,推进二次创业新征程。 旺季销售目标已完成,坚定全年两位数增长目标不动摇。结合渠道反馈,元旦春节期间,五粮液整体销售态势良好,预计春节前经销商整体完成回款比例接近40%,发货比例达到30%以上,动销率约80%,部分区域动销实现两位数增长。由于春节旺季销售前渠道整体库存较低,春节前经销商出货端销售态势良好,目前经销商整体库存不高,但考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,终端库存与消费者开瓶率仍有待观察。由于元旦春节期间渠道备货较积极,旺季销售目标完成,公司仍然坚定推动完成全年营收两位数增长目标。 面对突发疫情,公司积极务实,保持战略定力,坚定信心,进一步突出加强“三个优化”(价格优化、渠道优化、结构优化),加快“三个转型”(机制转型、团队转型、数字化转型)。结合渠道反馈,春节前五粮液批价稳定在910-920元,价格管控仍是五粮液旺季销售后的核心工作,通过紧密跟踪渠道终端数据,把控量价关系,维护价格的稳步提升。 渠道改革与数字化转型是五粮液近两年持续推进的重点工作,针对当前消费的新变化,五粮液也将进一步加强与京东、阿里巴巴、腾讯、苏宁等电商平台的深度合作,推进数字化新零售营销模式,同时加强商超、大客户团购和社会化终端优化工作,优化渠道结构。2020年五粮液的改革仍将向纵深推进,以品牌建设为核心推进“1+3”产品体系建设,以消费者为中心深化营销改革和数字化建设,利于长远良性健康发展。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求。