Q3收入端增速放缓,后期有望恢复至正常水平 分季度看, 2019年 Q1/Q2/Q3营收分别同比增长 26%/20%/10%,归母净利分别同比增长 25%/50%/44%,扣非后净利润分别同比增长 33%/50%/62%。 Q3收入端增速有所放缓,我们预计一方面因为浆价保持低位运行,小企业复工叠加部分企业向下调价导致竞争加剧,另一方面,部分渠道调整也影响三季度收入。全年来看,根据 2018年股权激励要求, 2019-2021年收入增速考核目标分别为 16%、 18%、 16%, 随着四季度渠道回归正常,后续收入增速有望恢复至正常水平。 盈利水平持续提升 费用方面,前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别变动+0.78pct、 +3.12pct、 +0.45pct、 -0.57pct 至 19.60%、 4.27%、 2.46%、 0.53%,其中管理费用率上升较多主因股权激励费用增加( 2019年全年摊销 6100万元,其中上半年已摊销 2455万元)。期间费用率整体上升 1.33pct 至26.87%。 盈利能力方面,前三季度公司毛利率、净利率分别提升 3.01pct、 1.42pct 至 38.29%、 9.08%,其中单三季度毛利率、净利率分别为 41.37%、 9.89%,环比分别改善 2.14pct、 0.61pct,同比分别改善 8.19pct、 2.33pct。受益浆价进入下行通道,公司盈利水平持续提升。 报表质量依旧良好 前三季度公司经营活动产生现金流量净额 10.40亿元,同比增长2571%,主因报告期内收到货款增加与支付材料款减少; 同时在增值税率下调的背景下,公司前三季度经营现金流及收现比均较2018年同期明显改善,经营成果质量较高。资产负债表方面, 三季度末公司预收约 6044万元,环比二季度末增加 3491万元, 同比去年三季度末增加 2329万元;此外,三季度末应收账款+应收票据 7.19亿元,环比二季度末减少 3491万元, 同比去年三季度末基本持平。 成本端有望继续受益 2019年 8月全球木浆生产商库存天数为 50天,维持在历史较高位;港口库存方面, 9月底国内青岛港库存 124万吨及常熟港 72万吨均处于历史较高水平。预计四季度浆价仍较疲软,公司在成本端有望持续受益。 投资建议 预计公司 2019、 2020、 2021年实现基本每股收益 0.46、0.57、 0.69元,对应 PE 分别为 30X、 24X、 20X。 渠道持续下沉、 产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长,浆价下跌亦将带来利润端弹性。 可比公司 2020年 PE 约 28倍,给予公司 28倍 PE,采用 2020年 EPS, 对应目标价 15.96元, 首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、市场拓展不及预期、产能扩张不及预期。