拟建年产3.3万吨新型BOPE薄膜项目,产品对环境友好,符合公司与客户的发展战略:公司发布公告拟出资1亿元在黄山市徽州区投资设立全资子公司--黄山永新新材料有限公司(暂定名),由其投资建设《年产33000吨新型BOPE薄膜项目》,项目总投资3亿元。据了解,BOPE薄膜的关键性能能够达到PE薄膜的性能标准,但厚度较薄并且能够降低复合包装材料的破袋率。该项目的开发迎合了品牌企业“包装2025”战略,也有利于公司丰富产品结构,开拓差异化市场,巩固品牌优势,是环保新材料、新技术与新工艺的融合。 根据公告,项目建设期两年,建成后年产值5.94亿元,年利润总额4937万元,约占公司2018年利润总额的21.37%。 三四季度是传统销售旺季,全年业绩有望稳中向好。公司前三季度营业收入同比增长11.85%,归母净利润同比增长23.95%。单三季度收入和利润增长均有所提速,公司单三季度收入同比增长15.22%,归母净利润同比增长36.30%。三四季度是传统销售旺季,预计公司四季度业绩有望保持较好增长态势,全年表现稳中向好。 子公司盈利状况好转,产能利用率提升。今年子公司河北永新上半年实现净利润815.31万元,同比增长156.62%,表现亮眼,主要是今年河北子公司停产天数大幅下降,前期环保投入产生的正面效果渐显。此外,子公司黄山永新今年产能利用率提高至60%,跨过盈亏平衡线,前期客户储备逐步兑现业绩,上半年实现净利润670.98万元。 上调盈利预测,维持“买入”评级。上调公司2019-2021年归母净利润2.63/2.96/3.24亿元的预测至2.87/3.39/4.11亿元,对应2019-2021年PE为15.31x/12.97x/10.68x。公司多年来主要依靠自身稳健扩张,且与下游快消品行业的品牌客户关系稳定。近年来伴随下游客户对包装环保安全问题的重视程度提高,公司与客户关系日趋紧密。受益于下游客户市场份额的扩张,以及新客户的积极开拓,公司业绩持续增长。前期注重环保投入和新材料研究开发而获得的竞争优势逐渐对业绩端产生贡献,且分红比例较高,给予公司2019年PE18-20倍的判断,对应目标价10.26-11.40元,维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格剧烈波动,新项目建设投产进度不达预期等。

稳步成长的林浆纸一体化造纸龙头。创立于1982年,通过不断引进优秀技术和管理人才,重视研发投入和环保投入,强化“走出去”战略,已成长为覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分,有影响力的林浆纸一体化造纸龙头。截至2019年3月,公司共拥有造纸产能412万吨/年,制浆产能170万吨/年。 盈利能力和经营质量行业领先。公司扣非后ROE(摊薄)从2012年的2.04%提升至2018年的17.59%。近五年,扣非后ROE(摊薄)在所有上市的纸业龙头中最稳定,且保持行业领先。ROE提升的主要来源是净利率从2012年的2.11%提升至2018年的10.30%。存货周转速度从2015年开始加快,在行业内周转速度较快。资产负债率下降,流动比率上升,偿债能力稳步提升。2018年,公司人均创收267万元,为行业第一。 文化纸格局相对较好,外废额度收紧带来纸价不确定性。铜版纸CR4约82%,双胶纸CR4约58%。目前铜版纸行业供需平衡,龙头话语权强。双胶纸下游需求偏刚性,行业集中度有望在大厂扩产挤出小厂的背景下继续提升。文化纸今年淡季不淡且旺季提价,叠加原材料木浆价格下跌,目前行业盈利已达到较高水平。箱板瓦楞纸集中度较低,纸价在今年8,9月份触底,受传统旺季因素四季度提价逐渐落实。但中长期来看,贸易摩擦对国内经济和出口形成压力,行业需求承压,且未来几年行业仍有较密集的新增产能投放,价格走势难以判断,需关注外废额度持续缩减对产业链带来的影响。产能投放增业绩,老挝和广西项目奠定中长期发展。十年前布局老挝基地,2018年30万吨化学浆项目、2019年40万吨废纸浆项目投产,3万公顷林地进入砍伐周期,且林地面积仍在扩大,成本优势开始兑现。2021年80万吨高端包装纸项目、2020年本部45万吨特色文化用纸项目和广西北海林浆纸一体化项目的建成投产,明确了公司未来十年的成长路径,同时原材料和运输成本优势将持续兑现。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计太阳纸业2019-2021年分别实现营收219.69234.07/264.54亿元,同比增长0.9%/6.5%/13.0%,实现归母净利润20.54/23.66/29.01亿元,同比增长-8.2%/15.2%/22.6%。2019年11月8日收盘价8.33元对应2019-2021年PB为1.52X/1.32X/1.14X。伴随新产能的陆续投放,各基地前期建设配套设施的成本有望得到摊薄,且老挝林浆纸一体化优势带来的成本优势已能兑现到公司业绩端。ROE受益于原材料木浆价格的下跌和文化纸价格企稳已于今年二季度开始触底回升。当前PB(MRQ)1.58倍仍处于公司历史上的相对低位。伴随行业景气度从底部复苏,新增产能的释放带来公司业绩增厚,且公司历史上相对同行业其他公司享有一定估值溢价,我们给予公司2019年对应PB1.75-1.80倍,对应股价9.61-9.88的判断。首次覆盖,给予“买入”评级。

单三季度收入增长提速,控费用扣非净利润表现亮眼。前三季度公司共实现营业收入50.58亿元,YOY9.04%,归母净利3.35亿元,YOY14.48%,归母净利润增速承压的主要原因是去年同期收到高于今年同期3400万左右的政府补助。剔除该部分影响,扣非归母净利润2.85亿元,YOY50.55%。应收账款6169.92万元,主要是试水工程业务和给予加盟商授信增加所致。经营活动产生的现金流量净额4566.47万元,YOY-71.70%。此外,伴随加盟渠道和整装业务收入占比的提升,前三季度公司毛利率下降1.27个百分点,但公司净利率仍提升0.02个百分点。 单三季度实现营收19.20亿元,YOY8.39%,实现归母净利1.72亿元,YOY1.42%,扣非归母净利润1.53亿元,YOY25.37%。总体来看,单三季度收入环比提速。 自营城市表现较好,整装业务驱动收入增长。1)零售市场整体承压,但自营城市表现较好。受地产下行等因素影响,今年家居行业普遍零售市场承压。公司上半年对零售市场做出改革,目前来看改革带来的影响在单三季度趋于平稳,四季度到明年有望向好。部分自营城市表现较好,主要是开放自营城市加盟后其市场份额不断提升,上半年公司自营城市零售终端的销售收款规模同增16%,预计三季度延续较快增长。2)整装驱动收入增长,整装云会员保持较快增长。单三季度公司收入的环比加速主要来源于整装业务的快速发展。上半年公司整装业务收入约1.55亿元,YOY230%,估计三季度延续快速增长。公司整装业务分为在广州、佛山和成都三地的自营整装以及为中小装企赋能的整装云平台两个部分。两块整装业务齐头并进,信息化和流程管理的不断优化对公司探索这两块业务有较大帮助。此外,整装云活跃会员数继续增加,下单仍以主辅材为主。截至报告期末,公司共有存货7.43亿元,主要是年底备货和开拓整装云等新业务所带来的。 精细化管理释放利润,净利率略有提升。公司年初以来严格实行精细化管理,加强费用投放的管控力度,前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别减少1.79/0.41/0.8/0.09个百分点,扣非净利润高速增长。 维持盈利预测和“增持”评级。维持2019-2021年归母净利润5.94/7.10/8.53亿元的预测,对应2019-2021年PE为24.83x/20.79x/17.30x。公司的全屋定制和整装业务是行业风向标,信息化和全流程管控能力具备独特基因,商业模式创新也走在行业前列。伴随整装业务的快速增长,零售业务的调整改革,持续的精细化运营,预计公司未来收入有望企稳,扣非后归母净利润延续高增长。给予公司2020年PE23-25倍的判断,对应目标价82.11-89.25元,维持“增持”评级。 风险提示:地产交房不及预期,整装和海外业务模式输出等新业务发展不及预期。

收入环比提速,整体业绩符合预期。前三季度实现营收95.35亿元,YOY16.33%;归母净利润13.78亿元,YOY14.83%;扣非后归母净利润6.96亿元,YOY10.52%;经营性活动净流量17.53亿元,YOY15.56%。 单三季度实现收入40.25亿元,YOY20.10%,增速环比增加7.59个百分点;归母净利润7.45亿元,YOY14.65%,扣非归母净利润6.96亿元,YOY10.52%。 橱柜收入增长Q3明显提速,衣木卫和其他配套品保持高速增长。前三季度橱衣木卫和其他配套品分别实现收入44.96/35.02/4.13/4.40/5.42亿元,同比增长6.19%/21.27%/37.37%/43.30%/80.62%,而上半年五项主营业务收入分别同比增长3.37%/20.70%/40.97%/42.76/41.32%,表明Q3橱柜和其他配套品的收入增长明显提速,各业务毛利率平稳波动。 门店方面,橱衣木卫分别较去年底净开店45/69/128/59家,欧铂丽净开店75家,截止三季度末,公司共拥有门店数量7084家,较去年底净增加376家门店,其中整装大家居门店251家,门店数量依旧遥遥领先同行。但分季度看,Q3单季的橱柜和衣柜业务分别净关店9家和58家,门店变动主要与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等有关,公司门店数基数较大,开店对收入增长的边际贡献较低,我们估计Q3单季的橱柜业务收入增长提速主要来源于工程、整装等新兴渠道贡献。 零售市场承压,但Q3单季的经销和直营渠道增长环比提速,大宗业务保持高增。前三季度直营、经销、大宗和其他渠道分别实现收入2.08/74.24/15.46/2.18亿元,同比增长10.52%/12.94%/50.90%/-11.32%,直营和经销渠道收入增长环比上半年提速。今年家居企业零售市场普遍承压,尤其是橱柜业务,受精装修市场扩容的影响较大。面对渠道结构的变化,公司积极拓展工程和整装业务,同时优选合作伙伴以保障盈利能力,工程渠道主要与地产百强合作,整装渠道与当地前三的装修公司合作。前三季度直营、经销、大宗和其他渠道的毛利率分别为68.30%/35.72%/41.77%/44.45%,综合毛利率37.64%,较去年同期下降0.53个百分点,属于正常波动。 加强费用管控,但研发投入占比提升。 公司今年加强了销售费用和管理费用把控力度,前三季度销售费用率和管理费用率分别减少了0.05和0.03个百分点,但同时继续加大信息化建设和产品研发等研发投入,研发费用率较同期增加0.68个百分点。伴随公司各品类信息化建设从销售到生产到售后的全流程纵横打通,预计未来公司的生产和经营效率将得到改善。 维持盈利预测和“买入”评级。维持2019-2021年归母净利润18.30/21.23/24.85亿元的预测,对应2019-2021年PE26.60/22.93/19.59倍。公司持续抢份额、增单值的发展策略,橱柜业务试水城市合伙人的分销制度,工程和整装业务的高增长为整体业务增长护航。考虑到公司产品矩阵完善,对拓展渠道和掌控渠道的能力强,有望超越行业整体表现,我们给予公司2020年PE25-26倍的判断,对应股价126.25-131.30元,维持“买入”评级。 风险提示。地产交房回暖不及预期,大家居战略发展不及预期等。

业绩符合预期, 单季收入环比提速。 前三季度实现营收 77.75亿元, YOY21.61%; 归母净利润 9.17亿元, YOY16.75%; 扣非后归母净利润 6.65亿元, YOY 4.34%; 经营性活动现金净流量 14.25亿元, YOY202.03%。 单三季度实现收入 27.65亿元, YOY 17.95%,增速环比增加 1.85个百分点; 归母净利润 3.58亿元, YOY18.27%,扣非归母净利润 2.33亿元, YOY-4.73%,扣非归母净利润下滑主要是去年三季度收到恒大地产分红4000多万计入当期经常性损益, 使得扣非归母净利润基数较大, 今年三季度该分红尚未收到,且今年 4000多万资管计划的分红计入了非经常性损益, 整体利润端的增长仍符合预期。 前三季度内生正增长,单三季度内销增长提速。 下半年节日众多, 是公司传统销售旺季,单三季度受益于 816大促线上线下取得不错成绩, 收入增长约 15%左右,提速明显。 这与公司积极调整备战, 推出极具性价比的产品系列, 推动研发、设计、 制造紧密配合紧密相关。 预计前三季度内生的内销收入正增长 5%左右。 考虑到四季度公司继续推进双十一活动,内销收入有望延续较快增长。外销方面,前三季度有所下降,但根据估算, 下降幅度不大, 公司也正在积极推进海外产能的布局。 结合内销外销,我们估计前三季度内生保持正增长。 此外,单三季度毛利率 34.07%, 较去年同期下降 1.21个百分点,主要是贸易摩擦引起的外销毛利率承压, 和促销活动等带来的产品结构调整所致,整体来看毛利率波动可控。 产品矩阵闭环,新品类延续较快增长,经营质量不断提升。 前三季度受外贸承压的影响,我们估计公司休闲和功能沙发内生有一定下滑, 但布艺、 软床及床垫和定制家居估计延续较快增长。 前三季度预收款同比增长 65.98%, 预计四季度内销有望延续较快增长。 前三季度存货周转天数 56.55, 较去年同期和上半年周转速度加快。今年公司加强了对现金流的把控, Q1/Q2/Q3经营活动产生的现金流量净额较去年同期分别增长 1154.85%/218.13%/134.16%。 此外,前三季度销售费用率较去年同期下降 0.61个百分点。 整体来看,今年公司经营水平不断优化。 维持盈利预测和 “买入”评级。 维持公司 2019-2021年归母净利润 11.43/13.63/16.53亿元的预测, 对应 PE 为 18.95x/15.88x/13.10X。 软体家居内销竞争格局相对稳定, 公司龙头地位稳固。 2019年进入外延资产的整合期和内部管理的调整期,目前外延项目的表现比较稳定, 内部管理取得一定成效, 现金流和存货周转等经营指标大幅优化, 下半年内销收入增长提速,外销维持平稳。 公司推出大额回购方案, 后续可能出台新的股权激励方案,也彰显了其对股价的信心, 维持 2020年PE 对应 20-22倍的判断,对应股价 45.20-49.72元,维持“买入”评级。 风险提示。 贸易摩擦加剧致使外销下滑超出预期,外延项目运营不达预期。

单季收入增速环比由负转正,提升 9.41个百分点。公司前三季度共实现营业收入50.14亿元,YOY 0.07%;实现归母净利润 4.68亿元,YOY 5.81%;扣非归母净利润 4.59亿元,YOY 5.70%。上半年实现经营活动现金净流量 1.37亿元,YOY-49.97%,主要是报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。分季度来看,公司 Q3实现营业收入 20.30亿元,YOY 4.16%,环比增加 9.41个百分点。 全年收入预计与去年持平,零售端承压,工程渠道持续高增。受地产下行影响,公司前三季度木地板销售基本持平,其中零售渠道承压明显,工程渠道延续一直以来的高增长,其他 2B 渠道保持相对平稳,预计全年公司收入持平,零售市场面临较大考验。子公司圣象集团积极应对零售端压力,对组织架构作出调整,在全国范围内成立多个战区,梳理产品和管理模式,实行管理精细化,单三季度收入的回暖与公司采取上述调整措施密不可分。 公司的工程业务合作伙伴基本覆盖百强地产。截至 2018年底,“圣象”地板共有 80多个地产合作伙伴,其中万科是公司最大的客户。今年是地产交付大年,公司的工程业务也仍保持高速增长,预计工装业务的收入占比较以往的25%有所提升。截至报告期末,公司应收账款 10.85亿元,同比增长 42.54%,这与公司工程业务占比的增加有关,但预计年底回款会有所增长。 毛利率上行,降本增效的同时研发投入增加:公司前三季度毛利率较去年同期增长 0.43个百分点至 36.33%, 净利润率也有所提升,但资产周转率有一定下滑。 今年公司强化采购过程控制,加强制度建设,强化产品质量管控。费用投放方面,前三季度销售费用率 14.19%,较去年同期减少 0.22个百分点;研发投入加大,前三季度研发费用率 2.24%,较去年同期增加 0.63个百分点;利息支出减少和汇兑收益增加,今年前三季度是负向的财务费用。 维持盈利预测和“增持”评级。维持 19-21年归母净利润 7.81/8.38/8.89亿元的预测,对应 19-21年 PE 为 7.38x/6.88x/6.48x。木地板行业竞争格局相对稳定,集中度较高,公司龙头低位稳固。但当前整体家居行业景气度一般,传统家居卖场客流下滑,公司在零售业务承压的情况下大力发展工装业务使得业务总量保持相对平稳,需关注工程业务账期管控和现金回收情况。 维持公司 2019年合理估值 PE8-8.7倍,对应目标价 11.28-12.27元的判断,维持“增持”评级。 风险提示。家居销售低迷,下半年传统旺季销售不旺

Q3收入增长如期提速,利润增长超预期。公司前三季度共实现营业收入18.56亿元,YOY 11.85%;实现归母净利润1.85亿元,YOY23.95%;扣非归母净利润1.78亿元,YOY27.01%。前三季度实现经营活动现金净流量1.86亿元,YOY20.78%。 分季度来看,Q2相对来说是全年淡季,Q3实现营业收入7.05亿元,YOY15.22%,环比增加7.47个百分点,如期提速。Q3实现归母净利润0.79亿元,YOY36.30%,环比增加22.61个百分点,超出去年Q3增速25.85个百分点。 原材料价格稳定,业务放量,毛利率延续上行态势。公司前三季度综合毛利率24.02%,较去年同期增加2.41个百分点,Q3毛利率24.55%,环比同比均有增加。毛利率持续提升的原因主要有两个:1)伴随业务放量,原先业绩相对较弱的子公司盈利状况好转:子公司黄山永新原先产能利用率较低,今年伴随公司业务持续增长,产能利用率提升,实现扭亏,上半年实现净利润670.98万元。2)油价低于去年同期,原材料价格平稳有利于公司成本把控:公司对原材料成本的把控能力和与下游客户议价的能力较强。截至2019年10月24日,MICEX 布伦特原油期货结算价的均价相较于去年同期下降12.56%,对公司成本控制有利。 此外,今年子公司河北永新上半年实现净利润815.31万元,同比增长156.62%,表现亮眼,前期环保投入较高的优势逐渐体现。 产品结构和客户结构持续优化,大环境利于加速行业出清:公司稳步推进产品结构和客户结构优化,与原有客户的关系稳定。产业链方面,2 万吨油墨技改项目和8000 吨多功能膜技术改造项目有利于实现纵向一体化,夯实发展基础。环保督查推动的产业技术升级和行业集中度提升也使得公司先期的环保投入、基础设施升级改造效用开始显现。 维持盈利预测,维持“买入”评级。维持公司2019-2021年归母净利润2.63/2.96/3.24亿元的预测,对应2019-2021年PE为13.75x/12.19x/11.16x。考虑到公司内生增长稳健且客户关系稳定,未来有望受益下游快速消费品市场集中度的提高和环保带来的行业出清。全年来看,单二季度是淡季,四季度和一季度受春节影响销售较旺,维持公司19年PE16-20倍,对应目标价8.32-10.40 元的判断。公司业绩确定性较强,股息率和安全边际高,维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格剧烈波动,下游消费品受经济周期影响需求低迷等。