事件:2019年实现营业收入2697亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%,4Q19拨备覆盖率季度环比上升17.4个百分点至426.8%;2019年分红率提升至33.2%。业绩符合预期,拨备覆盖率提升幅度超预期,分红率提升超预期。 扎实的资产质量是招行业绩能够穿越周期的重要保障。静态来看,4Q19招行不良率、关注率及逾期率均已经降低至1.16%、1.17%和1.41%,较年初和中期均明显下行。加回全部不良处置,其不良率仍同比下降17bps至2.16%,继续延续2015年以来的下降趋势。动态来看,根据测算4Q19招行加回核销不良生成率季度环比上升28bps至61bps,考虑全部不良处置其2019年全口径不良生成率仍仅为1.04%,继续保持17年以来的1%左右的低水平波动。具体分行业分析,1)对公端:招行对公信贷资产质量进一步好转,不良率环比2Q19继续下降16bps至1.84%,且对公自营非标投资额外增提拨备抵御风险。2)零售端:一方面,按揭作为零售信贷的基本盘不良率仍稳定在0.25%的极低水平;另一方面,尽管消费金融行业风险整体上升,但凭借前瞻的判断、优质的客群与积极的处置,截至2019年底招行信用卡不良率同比提高24bps、环比中期提高5bps至1.35%,个人消费贷款不良率同比提高5bps至1.18%,预计消费类信贷资产质量仍保持行业优异水平。年初受到外部环境变化,零售贷款资产质量继续面临压力,但我们预计随着复工复产的快速修复,这一担忧将有效缓解。客群结构更为优良,信贷政策前瞻把握成就了招行优秀的资产质量,使得其能够实现信用成本下降的同时拨备覆盖率大幅提升。2019年信用成本同比降低29bps至1.29%、拨备覆盖率同比提高68个百分点至426.8%、自营信贷类非标拨备率(测算值)同比提高6个百分点至10%,厚实的拨备是其保持15%利润增速中枢的重要基础。 营收增速放缓与净息差收窄的本质内涵在于招行风险偏好的进一步下行,核心负债扎实、贷款结构安全蕴含对未来风险预期更大的信心。4Q19招行净息差季度环比下降16bps至2.40%,核心原因在于其集中更为安全的低风险客群使得贷款定价降幅较大,同时下半年发行大量信用卡ABS(共计796亿)拉低零售贷款利率。若加回4Q19出表的信用卡ABS(共计499亿),则4Q19净息差为2.45%。2019年下半年招行贷款利率逐季下降,4Q19低至4.95%(QoQ:-20bps),根据息差环比变动分析,3Q19、4Q19贷款利率因素分别拉低招行息差10bps和13bps。贷款投向上,招行进一步加大低风险的按揭贷款和大企业战略客户贷款投放力度,极为安全的贷款组合有助于市场构建对其未来资产质量的信心。2019年招行零售贷款向按揭倾斜资源,年底按揭贷款占总贷款比重较年初和中期分别提升1.1和0.7个百分点达到24.7%,对公则显著强化战略客户,截至2019年底战略客户贷款同比增加23.6%,占总贷款比重较年初和中期分别提升1和0.9个百分点至13.1%。值得注意的是,与3Q19息差环比下降原因的不同之处在于负债端(接下页)稳定净息差的积极信号开始显现,4Q19存款利率因素对息差的贡献由负转正,负债端被动调整压力减轻,这将使得其资产端主动调整风险偏好的策略更加灵活,2020年业绩摆布余量更加充足。4Q19招行存款成本季度环比下降1bp至1.63%,存款利率因素对息差的贡献从3Q19的-6bps变为4Q19的+1bp,存款端受制于客户需求、规模稳定等被动调整的压力得到缓解。存款策略上,在零售存款价格竞争激烈、企业存款派生减少的不利背景下,招行也积极抓住地方政府等机构客户和同业客户,在规模和结构两方面尽力夯实存款基础。2019年招行借力地方政府专项债发行,累计派生存款2628亿,同比增长92.5%;2019年同业活期存款占比提升8个百分点至80.8%,活期化水平进一步提升。另外,招行普惠金融定向降准升级至第二档将有助于稳定净息差水平。由于2019年招行普惠金融贷款增量占比达到10.8%达标第二档考核要求,预计释放长期资金约484亿(根据2019年底存款规模计算)帮助降低负债成本。展望2020年,我们认为,由负债成本带来的负面不可控因素正在逐渐消退,2020年招行净息差的表现将更加由其资产端的风险偏好决定,灵活性更强,有助于扩大其财务余量上的摆布空间、增强业绩稳定性。 招行高端客户获取改善,两大App月活再上台阶,做银行零售3.0时代的引领者。根据我们的零售银行分析框架,招行客户实力尤其是客户获取正在改善,预计将进一步传导至客户经营层面,巩固零售之王地位。客群方面,在保持大众客群较快增长的前提下,招行高端客户获取提速,2019年金葵花和私行客户数同比增长12.1%和12.0%,较2Q19的11.5%和9.0%均明显提升。高端客户获取提速,将利于稳住招行客均AUM的下降态势,提升客户经营成效。 值得注意的是,招行个人受托理财收入结束18年以来的负增长局面,2019年同比增长14%,预计随着财富管理业务的进一步转型,其中收情况将边际改善。App方面,在招行提出将月活(MAU)定位北极星指标后,其零售金融数字化转型不断突破,2019年两大App的MAU已经超过1亿,同比增长25.6%。在数字化、智能化、开放型的零售3.0时代,招行通过App进行多种金融服务与非金融服务,拓展客户服务与获取的边界,促进经营与拓客的良性循环。MAU的突破与招行金融科技实力提升密不可分,2019年招行信息科技投入达94亿元,同比增长44%,占营收比重达3.72%。今年招行科技预计进一步加大,3月18日公告其将金融科技创新基金预算比例从上年度营收的1%提升至1.5%。时至今日,科技对于金融机构的重要性不言而喻,招行重视金融科技且有能力持续提高科技投入是其面对银行变革时代最大的底气。 公司观点:百尺竿头,更进一步,招行2019年利润增速与ROE水平继续向上,分红率超预期提升,资产质量保持低位,标杆银行的地位不动摇。营收放缓并不代表其核心盈利能力的弱化,而是得益于极强的负债基础主动降低风险偏好、进一步夯实资产质量的表现。在经济下行压力尚存的大背景下,将赋予更强的风险预期信心。我们预计招行2020-2022年归母净利润增速分别为15.4%、15.5%、15.5%(维持20-21年盈利预测,增加2022年盈利预测),当前股价对应1.21X20年PB,维持买入评级与A+H首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:平安银行披露2019年年报,2019年实现营业收入1380亿元,同比增长18.2%;实现归母净利润282亿元,同比增长13.6%,业绩符合预期。4Q19不良率1.65%,季度环比下降3bps;4Q19拨备覆盖率183%,季度环比下降3个百分点,资产质量符合预期。2019年分红率同比提高5个百分点至15%,超预期。 零售基础实力进一步提升,核心盈利能力保持强劲。2019年平安银行营收与PPOP同比增速继续保持18%以上的快速增长,其中息差与中收增速均保持稳定。2016年底开启零售转型以来,客户基础能力大幅增强。根据我们零售银行四力模型的分析框架,平安银行客户基础能力再上台阶。客户获取方面,截至2019年底,平安银行零售客户数达到9708万户、App用户数达到8947万户,较2016年底分别增长85%和243%,且私行客户占比较2Q19进一步提升至0.045%。客户经营方面,客均贡献进一步提升,2019年客均AUM同比增长21%突破2万元,客均零售存款同比增长11%至5795元,客均零售条线营收同比增长12%至824元。在集团客户基础和综合金融的支持下,我们认为未来平安银行逐渐将客户体量与集团相匹配值得期待,客户价值挖掘有望进一步深入做大AUM和零售存款。 对公业务新模式正在持续印证,存款增长突飞猛进,4Q19净息差保持稳定。平安银行零售核心路线不动摇的前提下,通过与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱的短板,以支撑零售转型。2019年平安银行新增与集团内专业公司合作落地投融项目规模2611亿元,同比增长137.5%。与此同时,2019年平安银行新增对公存款1863亿元,同比增长11.2%,占全部新增存款的60%。我们提出的“集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并从项目方回流存款”的对公业务新模式得到进一步验证,这与平安银行董事长作为集团联席CEO分管集团对公业务的管理架构密不可分。对公存款的明显改善有效地稳定平安银行四季度息差表现。4Q19平安银行净息差季度环比持平于2.62%。根据息差环比变动分析,资产收益率季度环比继续下降11bps至5.06%,资产端利率因素对息差负面贡献13bps,而负债端成本缓解、结构改善有效对冲资产端收益率下行,其中存款端利率因素(+5bps)对稳定息差起到关键作用。4Q19平安银行存款成本季度环比下降8bps至2.40%,其中对公、零售存款分别季度环比下降9bps和2bps至2.36%和2.56%。集团联动的对公业务新模式对压低对公存款成本效果显著。 不良确认口径大幅收严一次性扰动不良率指标,未来资产质量向好趋势不必担忧。由于4Q19平安银行一次性将逾期60天以上贷款全部纳入不良,使得4Q19不良生成率季度环比提升86bps至287bps,个人贷款不良率同比提升12bps至1.19%,但若还原回三季度口径(逾期90天纳入不良)则同比下降9bps。零售三大产品信用卡、新一贷、汽融不良率同比增加34bps、34bps、20bps至1.66%、1.34%和0.74%,其中不良确认口径调整原因分别贡献33bps、33bps和14bps。集团综拓渠道持续贡献优质客户,我们预计三大产品核销前不良率均保持稳定。2019年新增信用卡、发放新一贷和汽车贷款的占比分别为34.1%、61.3%和34.9%,较9M19分别变动0、3和-2个百分点,三大产品综拓渠道不良率较整体分别低20、65和0bps。在存量不良逾期剪刀差问题解决、逾期60天包袱彻底卸下后,对于零售贷款占比更高的平安银行而言,只要零售贷款新生成不良的节奏基本保持稳定,预计其整体资产质量趋势将保持平稳,拨备覆盖率有望持续提升。公司观点:平安银行核心盈利能力强劲、历史包袱彻底放下、存款短板改善、零售转型进程快速推进。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测,增加2022年盈利预测),且15%净利润增速中枢能够支撑其ROE回升趋势,现价对应0.94X20年PB,维持1.5X20年PB的目标估值、买入评级和银行板块首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。 平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。 如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。 如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。 公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。

招行十多年的战略坚守,作为行业的引领者,逐渐确立了“零售之王”的地位。2004年以前,招行零售业务从无到有,创新多种产品打下良好基础,扮演了零售业务的引领者。2004年,第一次战略转型定调“零售银行”为战略重点,从产品、客户、营销三大维度出发,带来其业绩的快速增长,在其他仍以对公业务为主的环境下,抢占先机构筑零售银行负债端的竞争优势。在经历2009-2013年小微和非标业务两次弥补资产定价短板的尝试后,2014年招行战略重定位,找准自身的最佳优势,以零售业务为“一体”,公司和同业业务为“两翼”,打造“轻型银行”。在传统零售金融优势的基础上,生发出在资产管理、私人银行及消费金融领域的领先优势,成为“轻资本化”转型的领跑者。 零售转型的背后,战略、体制机制、管理层等是招行成功的关键。战略层面,招行最早确立零售战略形成先发优势,更为重要的是坚定执行战略主线,而这就需要股东层面的支持与管理层对战略执行的把握与坚持。从股东层面来看,招行背后的招商局使得招行本身能够进行灵活自主的运营,且能获得一定股东资源。从管理层来看,招行三任行长始终坚持零售战略是助力招行成为“零售之王”的重要原因。战略的制定与执行、管理层的坚守与稳定以及股东方的支持与资源,是招行在最终成为“零售之王”的更为重要的原因。 招行的零售创新基因是其立身之本。招行秉承以客户为中心的理念,在客户体验、产品设计等多个维度上创新零售业务。从2004年以前的一卡通、信用卡、金葵花等五大亮点产品,到业内首家对客户进行分层、精准营销到现在前瞻性地对APP生活场景、对客户获取的重视,招行始终领先同业。 零售战略的坚守,带来招行卓越的基本面。一方面,负债端基础极强,招行以远低于大行的网点数量,成就与大行相当的存款成本。较低的负债成本使得招行在资产端摆布的余地更大,风险偏好更低因此资产质量更为稳健,这正是招行十几年精耕细作零售业务的结果。另一方面,轻资本化领先同业。招行较其他银行更早重视财富管理业务,这为其带来更高的非息收入、更低的资本消耗,因此招行得以在2017年领先同业开启ROE回升趋势,PPOP/RWA高于同业。 2017年初招行ROE领先同业进入回升通道,ROE同比变动幅度转负为正,是其估值提升的基本面基础。招行的“轻型银行”之路正在不断深化,这种并不完全由表内资产扩张拉动的收入和利润增长模式,跳出了“融资-扩张-再融资”的银行传统路径,是决定其率先开启ROE回升趋势、不断巩固其估值溢价的根源。 公司观点:招行是在服务零售客户、轻资本化运营赛道上领跑的佼佼者。在金融供给侧改革、行业分化格局愈加明显的背景下,招行具备穿越周期的属性,得以脱颖而出。我们预计招行2019-2021年归母净利润增速为15.3%/15.4%/15.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.46X20年PB,根据相对估值情况,给予招行2X20年PB,维持“买入”评级和A+H长期组合。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险。

事件:招商银行披露2019年业绩快报,2019年实现营业收入2698亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%;2019年ROE16.84%,同比提高27bps。业绩超预期。 业绩超预期,ROE持续向上趋势是支撑招行估值溢价的核心逻辑:2019年招商银行归母净利润同比增速较9M19上升0.6个百分点至15.3%,业绩超预期。业绩增速提升主要受益于优秀的资产质量和坚实的负债基础,基本面强劲趋势持续。2019年加权平均ROE同比提升0.27个百分点至16.84%,招行实现行业领先业绩增速和维持高ROE水平的空间、能力和意愿再次得到印证,这将对其估值溢价持续扩大形成重要支撑。 我们判断营收低增长是主动策略,今天营收的慢是为了未来利润持续的快:即便营收增速仅与名义GDP相当,由于资产质量非常好、拨备充分,业绩增速仍能保持行业领先。我们判断,招行在营收增长和资产策略上极为审慎的表现是主动而为之,不过度信用下沉,不激进扩张,风险偏好极低,这带来的是未来潜在风险累积的不断下降,确保信用成本在中长期之内持续低位运行。我们认为,基于信用成本对利润和ROE的巨大弹性,招行“低风险偏好、稳健营收增长、高业绩增速和高ROE”的良性循环已经形成并将不断强化,不必纠结于今天并不耀眼的营收增速,这是招行长期保持利润高增和ROE行业领先的基础,也是其估值溢价继续扩大的源泉。 中收边际改善,四季度息差降幅预计收窄:19年11月招行理财子公司正式开业,理财产品净值化转型再进一步,2019年非利息收入同比增速较9M19提升至9.6%,随着20年招银理财运营管理逐渐步入正轨,中收有望继续提振。而净利息收入增速环比下降,在贷款利率市场化的背景下,息差下行对利息净收入影响较大,但考虑到招行三季度在存款激烈竞争的环境下主动调整存款端策略,以吸收定期存款为主,我们预计新增定期存款中包括较大比例的结构性存款,从而抬高了存款成本,而四季度存款压力有所缓解,预计4Q19息差降幅较3Q19有所收窄,同时为20年结构性存款规范文件出台后的存款结构调整预留足够的空间。 不良率环比下降,资产质量持续优化。招行通过前瞻性的把控风险与调整信贷配置,4Q19不良率环比下降3bps至1.16%,19年前三季度拨备覆盖率持续提升至409.41%,资产质量始终保持优异水平。预计4Q19加回核销的不良生成率维持低位,拨备覆盖率显著提升,其扎实的资产质量为招行信用成本创造下行空间,这也是招行能够平滑经济周期波动的重要原因。 公司观点:招行基本面趋势强劲、行业龙头地位稳固,2019年非息收入改善,盈利能力不断增强,业绩增长超预期;不良率持续下行,资产质量持续优化。我们预计2019-2021年归母净利润分别同比增长15.3%、15.4%和15.5%(调高盈利预测,原19-21年归母净利润增速预测为15.0%、15.2%、15.3%,调低信用成本),当前股价对应2020年1.44倍PB,维持买入评级和A+H股首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

战略清晰,向小微发力。紫金银行自成立以来始终立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,坚持服务地方实体经济发展,科学管理、稳健经营,助力区域经济腾飞,与南京地区发展“同频共振”。 业务回归本源,存贷款占比均提升;45亿元可转债已获批,转股后可补充核心一级资本,为业务拓展创造空间。紫金银行资产规模稳居江苏省内上市农商行榜首,致力于结构调整。 9M19总资产为 2000亿元,贷款占比达到 50.3%,较年初提升 5.2个百分点,进而提升资产端收益率。紫金银行业务集中在经济较为发达的南京地区,南京作为江苏省省会、政治经济文化中心,其经济增速高于全省、全国。截至三季度末,紫金银行各项存款占南京市场份额的 3.96%,较年初上升 0.08个百分点,各项贷款占南京市场份额的 2.71%,均居于领先地位。南京地区较大的经济体量和较快的经济增速为紫金银行业务拓展创造了广阔的发展空间。此外,公司 45亿元可转债已获银保监会批准,发行并转股后可补充核心一级资本,提高核心一级资本充足率,进而为业务扩展做好资本支撑。 息差显著改善,成本控制良好,驱动利润增速提升。紫金银行 9M19拨备前利润、归母净利润分别同比增长 33.7%、15.2%,较 2018年分别上升 13.6个、5.0个百分点。业绩增速提升的主要原因包括:1)受益于贷款占比及其收益率提升叠加同业负债利率下行缓解负债端压力,9M19息差显著改善;2)公司成本控制能力强,9M19成本收入比较 2018年下降 5.89个百分点至 27.53%,为业绩增速提升带来正向贡献。 不良确认标准严格,资产质量稳步向好。紫金银行在风控方面致力于做好客户源头管理、项目库存管理和贷款处置管理。2013年至 3Q19紫金银行不良率持续下行,由 2.90%降至 1.65%,同时关注率由 5.01%降至 1.92%,但 3Q19关注率较 2018年有所上升,与其认定标准趋严有关。逾期率、逾期 90天以上贷款/总贷款均呈下降趋势,逾期 90天以上贷款/不良贷款降至 48.4%,在江苏上市农商行中仅高于张家港行,不良认定标准较为严格。紫金银行业务较为集中的南京地区资产质量不断改善且优于其他地区,对于银行不良率的控制起到正面作用。 投资建议:紫金银行战略定位清晰,业务回归本源,信贷增速及占比进一步提升;息差显著改善,成本控制良好;地缘优势显著,不良认定标准十分严格,资产质量转好,我们预计 2019-2021年归母净利润增速分别为 15.9%/16.6%/16.9%,对应每股收益分别为0.40、0.46、0.54元/股,当前股价对应 19年 1.44X PB,结合行业估值,并考虑到次新股通常享有估值溢价,给予公司 1.6x2019年 PB,对应 19年目标价 6.23元,上行空间11.1%,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险。

业绩增速小幅上升,ROE继续提升再次验证其盈利能力增强的核心趋势。上海银行9M19营业收入、PPOP分别同比+19.8%、22.5%,增速较1H19均有所下降,主要是受去年同期高基数的影响,9M18两项指标同比增速分别达到29.5%、35.3%。但归母净利润同比增速实现小幅回升,较1H19同比增速14.3%上升0.3个百分点至14.6%。从业绩的驱动因子分析看,利息净收入、手续费净收入和其他非息收入对业绩增长均有正贡献,且其他非息收入贡献最大,但由于19年上海银行会计准则切换IFRS9,其同比实际并不可比。 值得注意的是,9M19上海银行年化加权平均ROE为14.74%,较1H19继续提升0.12个百分点,其盈利能力持续增强是保证业绩快速增长的长期驱动力。 信贷投放力度减缓,存款增速持续提升,资产负债结构调整带来息差改善。经测算,3Q19上海银行净息差环比提升1bp至1.72%,在贷款定价改革持续推进的背景下,上海银行通过调整资产负债结构调整仍实现了息差的平稳上行。从资产端看,贷款余额占总资产的比重连续两个季度下降至42.4%,3Q19贷款同比增速也逐步放缓。其中,个人贷款余额3012亿元,较上年末增长9.2%,个贷中的消费贷(含信用卡)占比进一步下降至65.92%,主要是因为18年以来消费贷不良风险逐步暴露,上海银行秉持审慎的风控要求主动压降高风险信贷;公司贷款较上年末增长11.3%至5742亿元,占贷款总额的比重降至59.9%。 从负债端看,存款同比增速连续四个季度提升,3Q19存款同比增长18.1%,占总负债的比重上升至59.3%,其中个人存款高增长对存款端贡献较大,个人存款较上年末增长20.2%至2761亿元,上海地区个人存款增量居同业前三,上海银行零售“重中之重”战略推进实施已初见成效,零售客户数、管理零售客户综合资产均保持快速增长。此外,虽然3Q19同业负债规模较2Q19有所压降,但同业负债占比在上市银行中仍然处于较高水平,在今年“资产紧-负债松”的格局下,上海银行市场化负债占比较高的负债结构更加受益。 不良率连续两个季度下行,资产质量保持稳中向好趋势。3Q19上海银行不良率1.17%,环比下降1bp;不良贷款同比增速较2Q19下降3.8个百分点至24.8%;加回核销后的不良生成率显著提升至139bps。由于信贷增速放缓,不良率较前期信贷规模加速扩张时期有上行压力,但上海银行通过加大核销等不良贷款处置力度来维持了不良率稳定。从不良先行指标看,3Q19关注贷款率1.86%,与2Q19持平;1H19逾期贷款率环比下降8bps至1.61%,其中逾期90天以上贷款占总贷款比重降幅更大,较18年末下降14bps至0.52%,预计全年不良率仍将保持在低位。同时,拨备覆盖率较2Q19的历史最高点略有下降,环比略降0.8个百分点至333.36%,风险抵补能力较强。上海银行受益于长三角地区信贷资产较为优质的特点,不良率始终保持在较低水平,加上对目前风险较为集中的消费贷、经营贷的审慎投放,其资产质量将继续保持稳中向好的发展态势。 投资建议:上海银行通过进一步调整资产负债结构,主动控制新增消费贷投放来抑制不良风险,同时加大不良核销力度,实现不良率连续两个季度下降。同时,市场化负债占比较高的负债结构在当前货币宽松的环境下更为受益,银行息差得到持续改善,ROE继续回升验证了其盈利能力增强的核心趋势,从而带来营收及归母净利润的快速增长。当前上海银行对应19年的0.77倍PB,预计2019-2021年归母净利润分别同比增长17.0%、17.5%和18.0%(维持原预测),维持“买入”评级和长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

面对大行的竞争,常熟银行选择错位竞争、相机抉择的策略,上半年夯实存款基础,下半年小微信贷投放重回轨道。截至3Q19,常熟银行贷款同比增长17.0%,其中对公贷款、零售贷款分别同比增长12%和22%,零售贷款占比季度环比提高1.7个百分点至51.4%。 上半年由于大行在普惠金融领域贷款投放较为强劲使得常熟银行新增零售贷款投放占比下降的担忧已然缓解,3Q19新增贷款96%投放至零售贷款(1H19为39%),个人经营性贷款季度环比增长6%至360亿,占总贷款比重季度环比提升0.7个百分点至33.5%。与此同时,常熟银行继续深耕小微客群,100万(含)以下贷款客户数、贷款规模均增长较好,客户数较年初增长5.1%至25.5万户,占总贷款客户数比重高达95%,贷款规模较年初增长12%至414亿,户均贷款规模仅为16万。常熟银行始终坚持服务小微客户的战略不动摇,上半年短暂的调整信贷投放策略、聚焦存款增长更体现其管理层面对外部环境的灵活性。 净息差回升超预期,长期深耕小微、聚焦个人经营贷的发展战略赋予常熟银行高于同业的息差水平。根据我们的测算,常熟银行3Q19净息差季度环比提高3bps至3.29%,本身绝对水平领先同业,三季度有所回升超出我们的预期。我们认为常熟银行三季度净息差回升得益于资产、负债两端的结构优化,一方面,常熟银行深耕小微领域多年,贷款定价能力尤为突出,三季度资产端加大零售贷款,尤其是个人经营性、个人消费性等高定价贷款的投放利好资产端收益率,3Q19新增贷款96%投放至零售贷款;另一方面,上半年常熟银行以主动经营存款的战略为主,偏高成本的零售定期存款增量较大,而下半年常熟银行新增存款以活期存款为主,新增对公活期、零售活期存款占总新增存款的比重分别为100%和123%,活期存款占比季度环比提升2个百分点至39%,恢复至年初水平,存款结构优化是净息差回升的另一大动因。我们认为,常熟银行凭借其坚守的小微战略与灵活的经营策略,净息差有望保持优于同业的水平。 资产质量始终保持优异,拨备覆盖率进一步提升。截至3Q19,常熟银行不良率季度环比持平于0.96%,连续四个季度保持低于1%的水平。根据测算,常熟银行3Q19加回核销不良生成率季度环比下降76bps至34bps,累计角度看,19年前三季度加回核销不良生成率同比下降2bps至52bps,不良生成保持低位稳定。先行指标看,关注类贷款规模及占比双降,3Q19常熟银行关注类贷款规模季度环比下降1.7%至17亿,关注类贷款率季度环比下降9bps至1.63%。与此同时,常熟银行进一步夯实拨备实力,3Q19拨备覆盖率季度环比提高13.5个百分点至467%,大幅领先行业平均水平。 投资建议:三季度小微投放重回轨道,业绩增速提升,净息差回升超出预期,资产质量继续保持优异水平,高息差低不良的向好趋势继续深化。长期来看,常熟银行这样有已验证小微服务能力的银行是金融供给侧改革的核心受益者。预计2019-2021年归母净利润分别同比增长22.6%、23.0、23.5%(调高2019年盈利预测,原19-21年归母净利润增速预测为22.2%、23.0%、23.5%,小幅调高2019年净息差预测),当前股价对应19年1.4倍PB,维持买入评级和首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。