事件： 公司发布 2023年年报，公司 2023年营收 142.13亿元，同增 7.66%；归母净利润 6.45亿元，同增 83.02%；扣非净利润 5.00亿元，同增 84.23%。其中 2023年第四季度营收 17.97亿元， 同比下滑 4.41%；归母净利润-3.11亿元，同比改善 2.77%；扣非净利润-3.66亿元， 同比下滑 2.19%。 U8推进高端化， 公司销量与吨价稳步提升2023年公司啤酒收入 130.98亿元，同比增长 7.51%，占总收入 92.16%。 拆分量价看， 公司 2023年实现销量 394.24万千升，同比增长 4.57%，吨价3322.45元，同比增长 2.82%。 分价格带看， 我们估算 2023年 U8销量同比增长超 36%至超 53万千升，收入在中高档产品中占比过半，带动中高档产品收入同比增长 13.32%至 86.79亿元，占啤酒收入比同比提升 3.4pct 至66.26%，而普通产品收入 44.20亿元，同比下滑 2.33%。 漓泉子公司 2023年收入同比增长 6.25%至 40.65亿元，净利率同比提升 2.93pct 至 17.03%。 降本增效持续推进，归母净利率达八年新高2023年公司持续推进人员优化， 员工数量减少 2303人至 21405人， 激励加强、人效提升， 销售人员人均年薪同比提升 7.37%至 12.28万元， 生产人员人均产量同比提升 24.4%至 422.99千升、 产能利用率同比提升 3.16pct至 71.16%。 公司实现毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率/归母净利率 37.63%/11.08/11.40%/1.73%/-1.18%/4.54%，分别同比+0.19/-1.29/+0.70/-0.06/-0.02/+1.87pct。 销售费用率下滑主要系广告投放减少、营销效率提升，管理费用率提升主要系一次性辞退福利等增加。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 153.47/163.94/172.16亿元，同 比 增 速 分 别 为 7.98%/6.83%/5.01% ， 归 母 净 利 润 分 别 为9.42/12.45/15.62亿元， 同比增速分别为 46.13%/32.17%/25.48%， EPS 分别为 0.33/0.44/0.55元/股， 3年 CAGR 为 34.32%。 鉴于公司大单品 U8增长势头仍快、降本增效下 24年利润释放潜力仍高， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 40倍 PE，目标价 13.37元，维持 “买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动； 高端品推广不及预期； 降本增效不及预期

事件： 贵州茅台发布 2023年年报，好于此前经营数据公告。 公司 2023年营业总收入为 1505.60亿元，同比增长 18.04%；实现归母净利润 747.34亿元，同比+19.16%。 23Q4营业总收入为 452.44亿元，同比增长 19.80%；归母净利润 218.58亿元，同比增长 19.33%。 非标产品和直营渠道占比持续增加， 茅台酒量价齐升分产品来看， 非标产品占比提升带动茅台酒量价齐升， 23年茅台酒收入1265.89亿元，同比+17.39%， 其中销量/吨价分别同比增长 11.10%/5.66%。 系列酒收入 206.30亿元，同比 +29.43%。 23Q4茅台酒 /系列酒收入393.20/50.36亿元， 分别同比增长 17.60%/48.19%,Q4系列酒高增系去年同期基数较低。 公司直销渠道收入占比持续提升。 2023年直销渠道收入为672.33亿元，同比+36.16%，23年直销渠道收入占比 45.67%，同比+5.77pct。 销售收现表现良好， 毛利率略有提升公司 2023年销售商品、提供劳务收到的现金 1637.00亿元，同比增长16.35%；其中 23Q4为 524.46亿元，同比增长 17.42%。 23年末合同负债141.26亿元，同比下滑 8.70%，环比 23Q3增加 27.31亿元。公司 2023年毛利率 91.96%，同比提升 0.10PCT。 2023年销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别为 3.15%/6.59%/15.05%， 分别同比变动 +0.49/-0.67/+0.15PCT。 23年归母净利率 50.60%，同比提升 0.06pct。 15%营业总收入增长目标彰显信心公司在年报中提到， 2024年主要目标是实现营业总收入较上年度增长 15%左右，完成固定资产投资 61.79亿元，彰显了茅台作为白酒龙头对于未来增长的信心。 2023年茅台 1935成长为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营突破 40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超 10亿元；“i 茅台”贡献 223.74亿元。 我们相信通过茅台全价格带、全渠道的产品布局，能够顺利达成目标。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业总收入为 1736.07/1970.91/2213.05亿元，同比增速为 15.31%/13.53%/12.29%，归母净利润分别为 874.64/ 1002.97/1138.19亿 元 ， 同 比 增 速 为 17.03%/14.67%/13.48% ， EPS 分 别 为69.63/79.84/90.61元/股。 考虑公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，参照可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 2088.9元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期； 行业竞争加剧； 茅台酒批价剧烈波动

重大诉讼拟和解，回购计划彰显信心。公司发布《关于重大诉讼进展情况的公告》以及《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。 （1）重大诉讼拟和解：公司与中山火炬工业联合就诉讼事项拟签署《和解协议》。公司已于 2022 年和 2023 年前三季度计提 29.26 亿元预计负债，若《和解协议》顺利签署将对 2023 年报产生积极影响。（2）拟回购计划：公司拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，资金总额 1.00-1.50 亿元，回购价格不超过 42.00 元/股。本次回购股份拟在发布回购结果暨股份变动公告 1 年后予以出售，3 年内出售完毕。 公司管理层基本稳定，奠定经营基础。2023 年 7 月 24 日公司董事会重组，中山火炬再次成为公司实控人，宝能系治理宣告尾声。目前公司新管理层基本调整到位。新管理层重构企业发展规划，奠定经营基础。 经营稳步推进，期待美味鲜业绩加速增长。（1）2024 年美味鲜收入有望同比提速增长。2023Q4 公司内部调整，2024 年经销商轻装上阵。 公司有望增强销售团队激励和考核机制，激发团队活力。公司有望严控价盘，逐步恢复常态化市场动作。公司有望助力老经销商实现恢复性增长，吸纳更多大商覆盖弱势市场。（2）2024 年美味鲜净利率有望同比提升，源于黄豆价格继续下降，且采购物流效率和内部人效提升可期。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年公司收入 53.61/58.90/68.96亿元，同比增长 0.38%/9.86%/17.09%；若不考虑预计负债冲回的归母净利润-10.22/7.34/9.08 亿元，同比变动-72.54%/+171.83%/+23.74%。 预计 2023-2025 年子公司美味鲜收入 49.77/57.24/67.54 亿元，同比增长 0.44%/15.00%/18.00%；归母净利润 6.23/7.44/9.32 亿元，同比增长 13.91%/19.42%/25.26%。给予 2024 年美味鲜 PE 估值 30 倍；地产业务合理价值 30 亿元，合理价值 32.25 元/股，维持买入评级。 风险提示。改革不及预期。下游需求不及预期。《和解协议》是否落地

22Q1 收入平稳微增，增速有望逐步回暖。公司披露22 年一季报，22Q1收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润23.43/2.61/2.40 亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。公司收入平稳增长，业绩再超预期。我们认为公司22Q1 收入端平稳微增主要系：（1）春节备货时点前移，同时公司对部分产品提价致经销商备货节奏前置；（2）疫情影响下物流配送略有受阻，收入确认或有所延迟。我们预计公司收入端增速有望逐步回暖，主要原因系：（1）公司加大产品扩充力度，21 年公司推出高性价比及高品质产品系列，并在大型商超渠道引入三全鲜食“生”系列产品；（2）渠道挖潜贡献增量，21H2 零售及创新市场营收增速环比扭负为正；（3）产品提价红利有望释放。 结构优化费用缩减，22Q1 净利率再超预期。公司22Q1 归母净利润2.61 亿元，同比增加48.36%，毛利率同比提升2.38pct 至31.03%，净利率同比提升3.59pct 至11.14%，盈利能力再超预期。我们认为公司22Q1 净利率再超预期的原因主要系：（1）成本可控前提下，21Q4提价带动毛利率提升；（2）公司持续用高毛利率产品对低毛利率产品实现替换，产品结构升级明显；（3）疫情拉动终端需求，22Q1 费用投放力度略有收窄。22Q1 公司销售费用率同比下降1.84pct 至14.40%。 （4）渠道结构改善。我们认为在商超渠道内部，公司有望通过直营转经销的形式，带动渠道结构优化，从而对毛利率上行提供支撑。 盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为76.55/84.41/94.92 亿元，同比增长10.24%/10.27%/12.46%；归母净利润分别为7.43/8.58/10.07 亿元，同比增长15.99%/15.40%/17.35%;对应PE 为22/19/16 倍。参考可比公司，给予22 年30 倍PE 估值，对应合理价值25.36 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。

Q3收入增速低于预期，主要源于安慕希和奶粉增速放缓。公司Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长11.17%/23.73%/16.98%，收入略低于预期，利润符合预期。Q3常温奶/奶粉收入同比增长10%左右/19%。常温奶增速低于预期主要源于安慕希增速放缓（疫情环境下酸奶类产品受白奶冲击较大）。白奶增长韧性强，在买赠促销力度减少情况下预计Q3金典/基础白奶同比增长双位数。剔除westand并表，Q3奶粉收入增速放缓，主要源于以下两方面：（1）渠道去库存；（2）奶粉推新品拉动产品结构升级，短暂影响销售。公司Q3净利率同比提升0.88pct，主要源于利息收入和投资收益增加。公司Q3毛销差同比提升0.10pct。Q3毛利率同比下降1.27pct，在买赠促销力度同比下降的情况下出现下滑主要源于以下两方面：（1）安慕希和奶粉增速放缓，产品结构升级节奏放缓；（2）Q3原奶收购价明显提升。 公司年报披露2020年收入目标970亿元，股权激励目标报表归母净利润69亿元，我们认为有望超额达成。公司渠道优势稳固，且白奶增长韧性强，我们预计未来3年业绩有望持续稳定增长。收入端：（1）持续推动口味扩张和品类内产品结构升级；（2）重视母婴渠道建设，推动奶粉业务维持高增长，有望打造成新的收入增长点。利润端：预计明年原奶收购价格同比小幅上涨，但公司产品结构有望持续升级，且双寡头竞争进一步恶化概率较小，叠加规模效应下费用率下降，我们预计公司盈利能力有望稳步提升。 盈利预测：预计20-22年收入同增9.0%/13.3%/11.9%；归母净利润同增7.1%/15.7%/15.4%；对应PE估值33/28/24倍。历史PE中枢25-35倍，给予其21年35倍估值，合理价值49.5元/股，维持买入评级。 风险提示：：品类扩张不及预期；渠道扩张不及预期。

Q3美味鲜收入增速略放缓，不改长期向上趋势。公司公告前三季度收入/归母净利润同比增长7.90%/22.40%。美味鲜Q3收入/归母净利润同比增长12.33%/19.55%，业绩符合预期。Q3东部/中西部/北部收入2.99/2.58/1.78亿元，同比增长14.61%/22.71%/27.99%。Q3南部收入（占比39.60%）同比增长0.61%，收入短期承压，主要源于以下三方面：（1）南部市场餐饮占比较高，人口回流节奏放缓叠加餐饮备货积极性不高导致其动销短期承压；（2）部分渠道预期明年目标将加速增长、强激励严考核将持续落地，因而留有余力；（3）公司扁平化渠道、加强渠道控制，利好长期发展，调整过程中市场销售短期承压。Q3美味鲜净利率同比提升0.5+pct，主要源于毛利率提升。Q3美味鲜毛利率同比提升2.86pct，黄豆价格上涨环境下仍实现提升主要受益于采购管控加强。Q3销售费用率同比提升0.75pct，主要源于市场投放增加；管理和财务费用率同比提升0.09/0.19pct。 基本面趋势向上，Q4开始调味品收入有望加速增长。公司内部调整进行顺利，预计2020年调味品收入稳定增长，同比增长14%左右。疫情导致公司机制改善、渠道扩张等进度略受阻，伴随疫情逐渐恢复，公司渠道扩张等进度恢复正常，预计Q4开始调味品收入加速增长，2023年美味鲜百亿收入目标有望达成。公司加大费用投放将导致销售费用率提升，但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降，我们预计公司净利率同比有望持平甚至略提升。 盈利预测：预计20-22年公司调味品收入同比增长13.8%/21.0%/23.4%；归母净利润同比增长24.0%/28.7%/28.7%，对应PE估值51/40/31倍。给予调味品业务21年50倍估值，叠加地产业务40亿元市值，对应公司合理价值78元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；品类扩张不及预期。

受益渠道扩张，Q3调味品收入维持30%左右高增长。公司公告前三季度收入/归母净利润同比增长31.45%/63.67%，业绩符合预期。公司Q3调味品收入同比增长30%左右，疫情恢复环境下继续维持高增长；其中零添加产品收入同比增长45%，明显高于调味品收入整体。Q3酱油/食醋收入同比增长29.51%/30.50%。分区域来看，Q3西部大本营收入同比下滑6.52%，主要源于沃尔玛区域划分调整（调整之前完全确认至西南大区，调整后划归各区域）；两大外埠市场东部、北部市场收入同比增长99.31%/38.00%，维持高增长，其中东部增长最快，主要源于荣进恢复高增长、山东福建渠道扩展顺利以及沃尔玛贡献增量；南部市场收入同比增长5.46%。公司Q3净利率同比提升1.07pct，主要源于毛利率提升。公司Q3毛利率同比提升2.52pct，主要源于产品结构升级（毛利率较高的调味品占比持续提升；调味品中中高端零添加占比持续提升）。公司Q3销售费用率同比提升0.05pct，费用投放等已经恢复正常节奏；管理费用率同比下降0.75pct；研发费用率/财务费用率同比提升0.85/1.48pct。 受益渠道扩张，公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告，2020年收入目标增长29.35%，调味品收入增长36.73%，归母净利润增长46.88%。我们认为公司2020年目标有望达成，且未来3年收入有望维持高增长：（1）持续招商开拓全国市场。（2）提高销售团队和经销商积极性。（3）零添加为战略核心，继续投放资源培育消费者。 盈利预测：预计公司20-22年收入同比增长30.7%/30.1%/28.9%；归母净利润同比增长52.5%/36.8%/33.8%；对应PE估值93/68/51倍。公司目前处于高成长阶段，给予其21年70倍PE估值，合理价值44元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；品牌建设不及预期；估值较高风险。

Q3收入增速略放缓，主要系渠道去库存和团队磨合期所致。公司公告前三季度收入同比增长7.98%；归母净利润同比增长-8.85%；扣非归母净利润同比增长10.87%。公司收入、扣非归母净利润略低于预期。公司Q3调味品收入同比增长10.51%，主要源于以下两方面：（1）新营销总监上任，渠道处于磨合过渡期；（2）7月份消化渠道库存。公司Q3扣非归母净利润同比增长10.33%，略低于预期，主要源于费用率提升。公司Q3毛利率同比下降2.65pct，主要系运费重分类至营业成本所致，同口径毛利率同比提升2pct以上，预计主要源于毛利率较高的白醋、高档黑醋增长较快，且料酒受益规模效应实现毛利率提升。Q3管理费用率同比提升0.91pct，主要源于SAP系统和咨询费用开始确认；实际销售费用率同比提升0.5pct左右，属正常季度波动。 公司基本面向上趋势明确，预计Q4开始调味品收入加速增长。公司2020年调味品收入目标增长12%，扣非归母净利润目标增长12%，我们认为目标有望顺利达成。公司新董事长上任，加强内部管理和激励机制、激发经营活力。（1）加速推动渠道改革。（2）引进先进信息系统，加强内部和渠道管理控制。（3）扩充产品线。（4）持续加强品牌力：目前公司已加强高铁广告等宣传，推动品牌力持续提升。 盈利预测：我们预计2020-2022年公司收入20.40/24.83/31.34亿元，同比增长11.3%/21.7%/26.2%；归母净利润3.20/3.94/5.14亿元，同比增长-1.3%/23.1%/30.3%，对应PE估值65/53/41倍。公司新董事长上任后持续推动改革，未来三年业绩存在超预期可能性，我们给予公司21年60倍估值，合理价值24元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；营销改善不及预期。

Q3季度 MDI 量价齐升，业绩环比大涨： 公司前三季度纯/聚合 MDI 挂 牌均价分别为 1.74/1.46万元/吨，同比分别下滑 26%和 6%；第三季度纯 /聚合 MDI 挂牌均价分别为 1.72/1.57万元/吨，同比变动分别为-17%和 +3%，环比分别增长 5%和 11%。 前三季度 MDI 价格下行导致前三季度 业绩同比下滑，但受益于 Q3季度 MDI 价格的环比改善， 且聚氨酯系列 产品销量同比增加 19%，环比增加 18%， 公司单三季度业绩环比取得大 涨。展望未来，随着疫情防控常态化，消费需求逐步复苏， MDI 价格有 望顺周期继续上行。 大乙烯项目投产在即，石化产业链布局完善。 公司在建 100万吨/年乙 烯项目有望年底建成， 项目配套建设年产 45万吨 LLDPE 装置、年产 40万吨 PVC 装置、年产 15万吨 EO 装置、年产 30及 65万吨 PO/SM 装 置、年产 5万吨丁二烯装置以及相关配套辅助工程。 公司现有石化产业 链涵盖 LPG-丙烯-丙烯酸及酯、 SAP 树脂、环丙及聚醚多元醇、叔丁醇 及 MTBE 等，待本次乙烯项目建成，公司将汇集碳二、碳三及碳四产业 链，大石化产业链基本齐备。 新材料板块不断发力，眉山基地进展顺利。 公司积极发挥技术创新优势， 积极向新材料领域进行拓展。 眉山基地是公司布局新材料板块的新基 地， 一期 25万吨/年高性能改性树脂项目(主要包括 10万吨改性 PP、 10万吨水性树脂、 5万吨改性 PC)已在四川省眉山市金象化工产业园顺利 开工， 眉山基地二期项目中的年产 1万吨的锂电池三元材料项目和年产 6万吨的生物降解聚酯项目也进入环评阶段。随着眉山基地新增项目不 断落地，万华新材料版图逐步清晰。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 83.08亿元、 123.14亿元和 140.69亿元， EPS 分别为 2.65元、 3.92元和 4.48元，当前股价对应 PE 分别为 30X、 20X 和 18X。维持“增持”评 级。 风险提示： 海外疫情防控不利对 MDI 出口造成压力； 新建项目进度不 及预期

公司公告 20H1收入/ 归母净利润同比增长 5.45%/-1.20% ；Q2收入/归母净利润同比增长 归母净利润同比增长 22.49%/72.28% ，Q2业绩大超市场预期。Q2液奶收入同比增长 16.88%。常温奶收入增速高于液奶整体，金典和基础白奶恢复较快增长主要源于疫情期间消费者重视健康、增加消费量，安慕希恢复相对较慢但不改长期增长潜力。Q2奶粉收入同比增长85.66%，主要源于以下两方面： （1）Westand 并表贡献收入； （2）母婴渠道加强布局，奶粉业务双位数内生增长。公司 Q2归母净利润同比增长 72.28%，大超市场预期，主要受益于产品结构优化和广告投放力度减小。公司 Q2净利率同比提升 2.78pct，毛利率同比提升 1.57pct，主要受益于产品结构优化： （1）毛利率较高的奶粉业务增速明显高于整体增速； （2）常温奶产品结构升级明显； （3）Q2原奶收购价格同比基本持平；买赠促销力度环比改善明显，同比提升幅度较小。Q2销售费用率同比下降 2.48pct，主要源于广告投放力度减小。 公司竞争优势稳固，20年千亿收入和股权激励目标有望达成。收入端： 年千亿收入和股权激励目标有望达成。收入端： （1）持续推动口味扩张和品类内产品升级； （2）持续推动渠道精耕计划和新零售渠道布局，抢占终端资源； （3）推动奶粉业务维持高增长。 目前公司正积极培育舒化奶、布局奶粉等品类，有望打造成新的增长点。 利润端： （1）推动产品结构持续优化； （2）受益规模效应，费用率有望同比下降。 盈利预测：预计 20-22年收入同比增长 10.8%/13.3%/11.9%；归母净利润同比增长 2.2%/22.0%/17.4%；对应 PE 估值 32/26/22倍。公司历史 PE 估值中枢 25-30倍，明年开始利润弹性有望释放，估值有望提升，给予公司 21年 35倍估值，合理价值 50元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道和品类扩张不及预期；送礼需求恢复不及预期。

公司20H1收入/净利润同比增长6.78%/24.31%。调味品子公司美味鲜20H1收入/净利润同比增长10.16%/25.73%，Q2收入/净利润同比增长25.02%/42.05%。美味鲜Q2净利润略超市场预期。经销商补库存存+。渠道扩张推动收入高增长。（1）渠道补库存；（2）公司加速渠道扩张。分区域来看，Q2相对较成熟的市场南部/东部区域收入同比增长21.67%/6.68%，增速相对较缓慢，主要系餐饮占比高受疫情影响相对较大、人口回流慢导致销售短暂承压所致；重点开发市场中西部/北部区域收入同比增长45.77%/41.22%。Q2美味鲜净利润超预期，主要源于采购成本下降。Q2美味鲜毛利率同比提升3.50pct，主要源于以下两方面：（1）公司内部采购管理加强，部分原材料、包装物采购单价下降；（2）毛利率较低的餐饮渠道收入占比下降。Q2美味鲜期间费用率同比提升0.68%。 我们预计我们预计2020年调味品收入稳定增长，同比增长15%左右。左右。受益渠道和品类扩张，未来3年公司收入有望进一步加速增长。（1）今年进一步优化公司绩效薪酬激励机制，增强销售团队活力。（2）加速增加销售人员和经销商数量，推动渠道扩张。20年经销商数量有望增加至1300个以上、同比增长23.69%+。（3）坚定1+N产品战略，积极扩充酱油产品线（增加性价比较高的产品）、推动新品类扩张。 盈利预测：：预计公司调味品业务收入同比增长15.4%/21.1%/21.4%；归母净利润同比增长22.0%/27.1%/26.7%，对应PE估值63/50/39倍。 参考其他可比公司，我们给予调味品业务2021年60倍估值，叠加地产业务40亿市值，对应公司合理价值90元/股，维持买入评级。 风险提示：：渠道扩张速度不及预期；多品类发展不及预期。

公司公告20H1收入/归母净利润同比增长10.28%/28.44%，Q2收入/归母净利润同比增长27.80%/49.62%。公司Q2业绩略超市场预期。 公司Q2收入高增长，主要源于以下两方面：（1）Q1预收账款较多，Q2发货确认收入，渠道补库存；（2）渠道下沉顺利，推动终端动销稳健增长。分产品来看，20H1榨菜收入同比增长12.12%，稳健增长；泡菜/萝卜收入同比增长8.55%/-16.11%。公司Q2净利润略超预期，主要源于市场费用投放较少。Q2公司毛利率同比下降1.73pct，主要源于Q2产品使用的原材料为19年底采购的半成品，其价格高于19Q2原材料价格；销售费用率同比下降6.56pct，主要源于以下两方面：（1）疫情期间销售费用投放减少；（2）19Q2大水漫灌活动导致销售费用基数高。Q2管理费用率/研发费用率/财务费用率同比下降0.58/0.22/1.12pct。 定增彰显公司发展信心，渠道扩张有望推动收入稳健增长。公司拟非公开发行股票，预计募集资金不超过33亿元。公司募集资金计划投资于以下项目：40.7万吨原料窖池+20万吨榨菜生产车间及设备+乌江涪陵榨菜智能信息系统项目等。我们认为此次定增符合公司长期发展战略，彰显其发展信心。2020年公司轻库存上阵，叠加渠道和品类扩张，预计收入同比增长15%左右。公司6月份以来换规格提价（80g换70g，调量不调价）提升下半年利润弹性，且疫情期间费用投放减少叠加行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降，20年公司净利率有望提升。 盈利预测：我们预计20-22年公司收入同比增长15.0%/13.3%/12.0%；归母净利润同比增长32.9%/17.7%/17.7%；PE估值41/35/29倍。参考历史PE中枢25-40倍，给予其21年40倍PE估值，对应合理价值48元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期；品类扩张不及预期。

公司公告20H1收入/归母净利润同比增长42.99%/26.74%，业绩略超预期，主要源于Q2进口肉和冻肉销量略超预期。肉制品业务：Q2量价齐升，吨利持续创新高。肉制品业务Q2收入同比增长21.83%（价、量同增16.75%/4.35%）；营业利润同比增长62.55%。20Q2吨利3798元/吨，持续创新高，主要源于以下三方面：（1）直接提价和产品结构升级；（2）鸡肉成本2月份以来明显下降；（3）猪肉成本采用19年冻肉储备平滑。屠宰业务：进口肉量增加拉动屠宰利润正增长。Q2收入同比增长44.27%（屠宰量同比下滑58.22%），营业利润同比增长1.58%。Q2生鲜冻品销量同比增长0.4%，超市场预期，屠宰量下滑情况下生鲜冻品销量实现正增长，主要受益于进口肉及部分冻肉库存出售。Q2生鲜肉吨利同比增长0.54%，主要源于关税下调、进口肉供给增加和政府抛售冻肉打压冻肉价格，7月份以来冻肉毛利明显回升。l公司肉制品业务改善趋势明确，未来3年有望量价齐升，提价红利有望开始释放。公司2018年以来持续优化产品、营销、渠道和员工激励机制，肉制品经营持续改善。（1）量：打造爆品、开拓新渠道等方式推动销量稳定增长；（2）价：有望维持小个位数复合增长。猪价高位运行情况下，公司有望通过提价、产品结构升级、进口冻肉等方式缓解成本压力。猪价回落情况下，公司提价红利有望进一步释放，推动肉制品盈利能力提升。非洲猪瘟疫情有望提升屠宰行业集中度，公司屠宰业务市占率和利润弹性有望长期稳步提升。l盈利预测：我们预计20-22年公司收入同比增长29.4%/-0.1%/5.9%；净利润同比增长20.2%/13.7%/10.6%；对应PE估值29/26/23倍。对标其他食品龙头企业估值，我们给予双汇21年30倍PE估值，对应合理价值67元/股，维持买入评级。l风险提示：渠道扩张不及预期；产品结构升级不达预期。

疫情影响餐饮和流通渠道增速,公司收入低于预期。公司 20Q1收入同比增长 0.35%;调味品收入同比增长 1.12%。公司 19年餐饮、家庭(流通+商超)渠道收入占比 15%、85%(家庭渠道中流通占比高于商超),Q1疫情对餐饮和流通渠道负面影响较大。分地区看,公司成熟市场华东大区收入同比增长 4.33%;华中/华南大区收入同比增长2.99%/6.35%;西部/华北大区收同比下滑 12.97%/16.21%,主要源于物流影响。公司扣非归母净利润同比增长 7.97%,明显高于调味品收入增速,主要源于管理费用率下降。公司毛利率同比下降 3.27pct,主要源于运费自销售费用确认至成本、毛利率较低的料酒增速明显高于调味品整体。毛销差(毛利率-销售费用率)同比提升 0.62pct,主要源于市场费用投放减少。公司管理费用率同比下降 1.31pct,预计主要源于内部管控加强以及季度间波动。 公司经营持续改善,预计 公司经营持续改善,预计 20年调味品收入加速增长。公司 2020年调味品收入目标增长 12%,扣非归母净利润目标增长 12%,我们认为收入目标有望超额达成。Q2开始疫情对流通渠道影响已经基本消除,主要在餐饮端体现。恒顺餐饮渠道收入占比相对较小,收入有望快速恢复正常增长。中长期来看,公司新董事长上任,有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。 (1)推动渠道改革,预计 20年公司将持续增加经销商和销售人员数量,加速渠道扩张。 (2)扩充产品线。 (3)持续加强品牌力。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长15.4%/16.5%/16.4%; 归母净利润同比增长 0.2%/13.0%/18.2%;对应 PE 估值 49/43/37倍。 公司历史估值中枢 35-50倍,我们给予公司 20年 55倍 PE 估值,对应合理价值 23元/股,维持买入评级。 风险提示: :食品安全问题;公司渠道改革不达预期。

公司净利润超预期,主要源于市场费用投放减少。公司20Q1收入同比增长23.65%;调味品收入同比增长36.02%。分品类来看,公司酱油/醋产品收入同比增长26.44%/62.71%,主要系公司聚焦商超渠道、明显受益于疫情影响下家庭消费增加所致。公司20Q1归母净利润同比增长39.33%;扣非归母净利润同比增长53.46%,超市场预期,主要源于市场费用投放减少。20Q1公司毛利率49.18%,同比提升0.92pct,主要源于产品结构提升、买赠促销减少。销售费用率20.55%,同比下降2.12pct,主要源于疫情影响下商超断货,公司市场费用投放减少。管理费用率/研发费用率/财务费用率3.89%/1.47%/-0.44%,同比下降0.18/0.94/0.13pct。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告,2020年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,2020年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)分产品来看,零添加为战略核心,公司将继续投放资源培育消费者。另外公司推出高鲜类产品(鼎鼎鲜、味极鲜、高鲜135和一品鲜)享受行业增长红利,推动产品放量。 盈利预测:预计公司2020-2022年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值48/38/30倍。 公司PE估值中枢50倍,我们给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。