公司业绩低于预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。公司19年调味品收入同比增长35.7%;Q4同比增长42.14%。公司收入高增长,主要系增加经销商激励力度且加速扩充经销商数量、推动渠道扩张所致。19年经销商数量1140家,较18年增加292家。分产品来看,公司19年酱油/醋收入同比增长37.2%/23.6%。分区域来看,19年西部大本营收入同比增长13.8%;两大外埠市场东部、北部区域收入同比增长52.7%/48.4%。公司19年扣非归母净利润同比增长17.9%;Q4同比下滑10.6%,低于市场预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。19年公司毛利率同比提升0.5pct,提升幅度不达预期主要源于加大经销商返利和产品买赠促销力度。公司销售费用率同比提升2.5pct,主要源于以下三方面:(1)公司加大品牌宣传力度,且在Q4提前加强市场布局和营销资源储备,导致促销及广告宣传费同比增长50.8%;(2)运杂费同比增长46.3%;(3)职工薪酬同比增长35.4%。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。公司公告20年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,20年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)零添加为战略核心,另外推出高鲜类产品享受行业增长红利。 盈利预测:预计公司20-22年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值46/36/29倍。参考可比公司估值、公司历史估值中枢和业绩增速,给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,上调至买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

酱油稳健增长,蚝油持续放量。公司19年收入197.97亿元,同比增长16.2%;归母净利润53.53亿元,同比增长22.6%,业绩符合预期。 (1)19年酱油收入同比增长13.6%,主要源于渠道细化——经销商数量增加999个至5806个。(2)蚝油收入同比增长22.2%,主要源于渠道扩张。(3)调味酱收入同比增长9.5%,品类和渠道调整见效。 (4)醋和料酒等小品类收入同比增长20.4%。19年公司合并净利率27.1%,同比提升1.4pct,主要源于毛销差(毛利率-销售费用率)同比提升1.2pct。19年公司毛利率同比下降1.0pct。销售费用率同比下降2.2pct,主要源于运费、广告费和渠道费下降——19年广告和渠道费用率分别同比下降0.6/0.9pct。19年公司财务费用率同比下降0.6pct。 公司经营能力强,20年预算指引超预期。疫情影响情况下,公司2020年收入目标227.76亿元,同比增长15.0%,归母净利润目标63.18亿元,同比增长18.0%,超市场预期,彰显公司管理层信心。公司管理团队能力强,我们预计20年目标有望达成。我们预计20年公司将采取高库存运转方式增加渠道推动力,加速抢占市场份额:(1)渠道高库存运转有望抢占经销商资源,提升渠道推动力。(2)20年公司毛利率指引下降,我们预计公司将加大买赠促销力度,优惠终端消费者,推动终端销售快速增长。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入227.73/266.33/307.66亿元,同比增长15.0%/16.9%/15.5%;归母净利润63.19/77.13/92.85亿元,同比增长18.0%/22.1%/20.4%;对应PE估值44/36/30倍。公司历史PE估值中枢42-55倍,我们给予20年55倍PE估值,合理价值129元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;渠道细化不及预期。

美味鲜净利润超预期,主要源于毛利率提升和销售费用率下降。2019年公司调味品收入稳增长主要受益于新品类放量和渠道扩张。调味品子公司美味鲜19年收入同比增长16%。 (1)酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入分别增长11%/19%/39%/26%。 (2)19年底公司经销商1051家,同比增加22%,稳步推进渠道扩张。 (3)餐饮渠道收入同比增长24%,明显高于家庭渠道11%增速。美味鲜19年归母净利润同比增长28%,超市场预期。19年美味鲜归母净利率同比提升1.46pct,主要源于毛利率提升、销售费用率下降、少数股东损益占整体净利润比重减小。19年美味鲜毛利率40%,同比提升0.36pct,主要源于四季度加强采购管控力度、包材等采购价格下降;销售费用率10%,同比下降0.91pct,主要源于内部调整年、费用投放力度减小。 公司持续扩产增效,调味品收入有望稳定增长。受春节提前和疫情影响,公司Q1收入承压,预计同比持平甚至略下滑。公司内部调整进行顺利,预计20年调味品收入稳定增长,同比增长15%+。 (1)持续加强员工激励力度。 (2)加速增加销售人员和经销商数量,推动渠道扩张。 (3)积极扩充酱油产品线,并推动新品类扩张。20年公司加大费用投放将导致销售费用率提升,但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降,我们预计2020年公司净利率同比有望持平甚至略提升。 中山基地扩产增效,保障五年百亿目标达成。改造完成后,中山厂区净利率有望提升至19.64%,明显高于目前美味鲜17.82%净利率。 盈利预测:预计20-22年调味品归母净利润8.54/10.47/13.14亿元,同比增长17.2%/22.6%/25.4%,给予其20年40倍PE估值(中枢35-45倍),叠加35亿地产市值,对应合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题,公司渠道扩张不达预期。

公司净利润低于预期,主要源于销售费用率提升。公司19年收入同比增长4%,其中榨菜、泡菜、萝卜收入分别同比增长5%/-14%/1%。2018年底提价叠加增值税红利和产品结构升级,推动19年均价上涨8%。19年销量同比下降4%,主要源于以下两方面原因:(1)传统渠道发展成熟且销售管理失序,销量下滑。(2)18年底公司渠道库存水平偏高,19年渠道去库存,导致公司出货量低于实际销量。19年公司归母净利润同比下降9%,低于市场预期,主要源于销售费用率提升。19年公司归母净利率同比下降4.15pct。19年公司毛利率同比提升2.87pct,主要源于材料成本下降和工资下降。销售费用率同比提升5.79pct,主要源于以下两方面:(1)19年公司开启渠道扩张,推动省地级城市新零售渠道和县级市渠道扩张;(2)加强品牌宣传。19年实际支付销售费用同比增长33%,低于报表确认销售费用45%增速。 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司2020年有望迎业绩拐点。疫情防治期间公司动销有望加速增长,产能和物流限制导致公司出货量低于实际销量,预计一季度公司收入个位数增长。20年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长15%左右。(1)2019年底公司一批商库存1-1.5个月,轻库存上阵。(2)持续推动渠道扩张。(3)持续推动品类扩张。榨菜行业2020年青菜头收购价格同比上涨10%+,公司拥有30万吨原材料窖池抵御原材料上涨风险,且行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年净利率有望提升。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入22.68/25.70/28.79亿元,同比增长14.0%/13.3%/12.0%;归母净利润7.20/8.33/9.57亿元,同比增长19.0%/15.6%/15.0%。给予公司2020年35倍PE估值(中枢25-40倍),合理价值32元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题,公司渠道下沉不及预期。

公司净利润低于预期,主要源于毛利率下降和销售费用率提升。公司披露业绩快报,2019年收入同比增长22.26%;Q4收入同比增长19.02%,环比前三季度增速放缓,主要源于猪瘟环境下、香肠腊肉调料收入大幅下滑。2019Q4公司火锅底料和川菜调料维持高增长,主要源于渠道扩张,火锅底料、川菜调料收入分别同比增长29.72%、63.56%。2019Q4公司香肠腊肉调料收入同比下降68.80%,主要受猪瘟影响,居民香肠制作减少。公司2019Q4扣非归母净利率13.93%,同比下降1.92pct,低于预期,预计主要源于毛利率下降和销售费用率提升。2019下半年辣椒、花椒采购价格大幅上涨(成本占比15-20%),根据新浪财经,公司12月提价缓解成本压力,但对Q4贡献较小,预计Q4毛利率下降。公司持续进行省外渠道扩张、加强品牌宣传力度,且可能存在费用确认节奏影响,预计导致销售费用率提升。 受益行业高景气度和渠道扩张,公司收入有望持续高增长。受疫情防治影响,公司2020Q1收入增速放缓,不改全年高增长趋势。根据公司经营数据公告,公司餐饮、家庭(商超+流通)和电商直营渠道收入占比10%、85%、5%,其中商超渠道销售较好;流通渠道目前已基本恢复正常;餐饮渠道负面影响较大。公司有望完善激励机制和管理机制,提升运营水平。受益于行业高景气度和渠道扩张,我们预计未来3年公司收入有望维持25%左右复合增长。公司预计加速渠道扩张、强化品牌宣传,销售费用投放力度有望加大,盈利能力短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入17.27/21.82/28.27亿元,同比增长22.3%/26.3%/29.6%;归母净利润2.97/3.46/4.54亿元,同比增长11.3%/16.5%/31.3%,对应PE估值67/57/44倍。历史PE估值中枢60倍,给予20年60倍估值,合理价值50.4元/股,维持买入评级。 风险提示。行业景气度不达预期;公司渠道扩张不及预期。

美味鲜净利润超预期,主要源于毛利率提升和费用率下降。公司披露年度业绩快报,收入同增12.2%。调味品子公司美味鲜19/19Q4收入同增16.0%/19.1%。美味鲜Q4收入环比加速,主要源于以下三方面:(1)18Q4收入基数低;(2)预计公司Q4开启五年百亿计划,渠道推动力加强;(3)20年春节提前,备货发生在12月份。公司19年归母净利润同增18.2%。美味鲜19/19Q4归母净利润同增27.6%/61.7%。 19Q4美味鲜归母净利率同比提升4.4pct,超市场预期,主要源于毛利率提升和费用率下降:(1)19Q4美味鲜毛利率41.2%,同比提升2.0pct,主要源于集团加强采购管控力度,包材、添加剂等原材料采购价格下降;(2)预计19Q4美味鲜销售费用率下降(18Q4销售费用基数高,且预计受费用确认节奏影响)、财务费用率下降(9月份部分债券兑付);(3)预计Q4少数股东利润占比下降趋势延续。 内部调整顺利进行,美味鲜收入有望加速增长。受疫情防治影响,公司一季度收入承压,预计同比持平甚至略下滑,不改全年加速趋势。 公司内部调整进行顺利,预计20年调味品收入同比增长15%+。(1)公司持续加强员工激励力度。(2)预计20年加速增加销售人员和经销商数量,推动渠道扩张。(3)推动新品类扩张。20年公司加大费用投放将导致销售费用率提升,但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降,我们预计20年公司归母净利率同比有望持平甚至略提升。 盈利预测:预计19-21年公司归母净利润同增18.2%/20.8%/31.2%,对应PE估值42/35/26倍。预计19-21年公司调味品收入同比增长16.0%/16.0%/21.0%;归母净利润同比增长27.6%/16.1%/22.2%,对应PE估值36/31/26倍。公司调味品PE估值35-45倍,我们给予其2020年40倍估值,对应公司合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示:公司渠道和产品扩张不及预期,食品安全问题。

食醋行业未来5年收入有望复合增长6%+,龙头市占率有望持续提升。根据调味品协会,我国食醋行业18年收入168.3亿元,10-18年复合增长5.7%,量、价复合增长2.5%/3.2%。受益于家庭烹饪向餐饮转化、人口老龄化和产品结构升级,预计未来5年行业量、价复合增长3%、3%+。18年行业CR3为13.5%,恒顺食醋收入11.6亿元,市占率6.9%;第二品牌海天市占率3.6%;第三品牌山西水塔市占率3.0%。日本食醋龙头中酿店市占率51.9%,我国食醋行业集中度提升空间大。 公司渠道能力较差,新管理层上任带来管理改善。公司近三年ROE平均14.6%(海天32.3%),费用率高(24.9%)、总资产周转率低(0.6)导致其ROE低,核心问题是渠道能力较差。1.渠道:激励机制弱,高管年薪25-36万元无持股,销售人员年薪10万元;资源投放力度小,轻视外埠市场。近两年公司渠道力缓慢改善,新管理层上任有望加强渠道激励和资源投放,提升销售能力,加速全国扩张。2.品牌:食醋品牌价值第一名。3.产品:掌握最好的工艺,产品零添加且口感最好。 受益于管理改善,预计未来5年公司调味品收入复合增长15%。13-18年公司调味品收入复合增长10.1%,扣非归母净利润复合增长39.1%。公司新管理层上任,期待内部机制改善和全国扩张加速,我们预计公司未来5年收入有望加速增长。其中醋业务受益渠道扩张和产品结构升级,预计未来5年量、价复合增长10%+、3%+;料酒业务受益渠道扩张,预计未来5年收入复合增长25%左右。 投资建议:我们预计19-21年公司收入18.66/21.78/25.18亿元,同比增长10.2%/16.7%/15.6%;归母净利润3.22/3.49/4.11亿元,同比增长5.6%/8.6%/17.5%,对应PE估值45/41/35倍。我们给予公司2020年45倍PE估值,对应合理价值20.25元/股,维持买入评级。 风险提示:公司渠道扩张不达预期;食品安全问题。

新管理层肩负政府重托,期待公司内部机制改善。公司1月10日公告杭祝鸿先生当选公司新一届董事会董事长。根据恒顺集团公众号,董事长调整主要系镇江市委市政府欲加强恒顺醋业改革创新、提升其品牌影响力、提高人的素质所致。我们认为此次管理层调整,是行业竞争环境激化和公司发展相对较慢导致的必然结果,提升了镇江市委市政府的危机意识。新董事长上任有望改善公司内部机制,期待进一步深化改革。新董事长具备多年政府工作背景,1997年开始历任镇江市委市政府要职。根据恒顺集团公众号,杭祝鸿董事长上任谈话中提到将向市场和同行学习。我们认为新董事长有望整合多方资源,加强公司内部管理和激励机制、激发经营活力,进一步推动公司深化改革。 期待渠道加速扩张,公司收入有望加速增长。公司渠道扩张节奏较慢、渠道发展不平衡、过度依赖华东市场,期待公司加强渠道管理和布局。渠道和品牌力是食醋企业的核心竞争力,期待公司能够进一步推动渠道体系改革,提升渠道人员数量、素质和激励力度,推动渠道扩张,加强渠道竞争优势。我们预计公司内部机制改善有望在2020年开始体现,推动收入加速增长。另外,由于行业竞争加剧,公司当务之急为抢占市场份额、巩固龙头地位,我们预计2020年公司将加大费用投放保障收入加速增长,2020年净利润短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入同增10.2%/14.3%/17.0%;扣非净利润2.52/2.67/3.11亿,同增14.8%/5.9%/16.7%,对应PE估值51/48/41倍。公司2019年扣非净利润对应PE估值中枢45-55倍,考虑估值切换,同时2020年公司收入有望开始加速增长,给予扣非净利润对应2020年55倍PE估值,合理价值18.71元/股,维持买入评级。 风险提示:治理方案落地效果不达预期;食品安全问题。

榨菜行业单寡头,行业龙头有望获取50%以上市场份额。1.2018年榨菜行业收入估算70亿元,我们预计未来5年量价复合增长0%/3%。2.行业具备原材料资源占有壁垒。行业原材料青菜头运输困难且产地集中,2018年四川/重庆涪陵区/浙江青菜头产量占比41%/36%/9%,涪陵区产地最优。3.行业单寡头。2018年行业龙头涪陵榨菜收入市占率23.26%;第二品牌鱼泉3.00%。行业龙头目前在成熟市场广州收入市占率50%+,我们预计其长期将获取50%+全国市场份额。 公司具备强定价权,品牌和渠道壁垒有望持续加强。1.公司具备强定价权,10-18年榨菜均价复合增长8.22%。居民收入是公司榨菜价格上涨的锚,我们预计未来5年榨菜终端价将从目前2元/包提升至3元/包,拉动出厂价持续提升。2.公司管理层经营稳健。董事长在公司从事管理19年,将公司打造成行业单寡头。3.拥有行业唯一全国性品牌。4.渠道优势有望持续加强。(1)渠道管理持续加强,19Q1-3销售人员增加120至462人。(2)渠道覆盖率提升,公司覆盖全国省地级城市,且持续加大县级市场开发,竞争对手渠道集中于区域性省地级城市。 公司2020年有望迎业绩拐点,未来5年收入复合增长13%+。1.轻库存上阵叠加渠道扩张显成效,我们预计2020年公司榨菜业务量价同比增长10%/3%,新品类收入同比增长15%+。2020年公司原材料成本有望同比下降20%,保障净利率在费用加大投放情况下实现提升。2.受益省地级市新零售、餐饮渠道扩张和县级市渠道下沉,预计未来5年公司榨菜销量CAGR=8%。3.受益通胀红利和单寡头地位,预计未来5年榨菜均价复合增长5%+。4.公司将打造酱腌菜平台型企业。 盈利预测:预计19-21年EPS为0.79/0.93/1.07元/股,PE估值34/29/25倍。给予其20年38倍PE估值,合理价值35元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,品类扩张和渠道扩张不达预期。

受益品类和渠道扩张,公司调味品收入稳健增长 公司2019前三季度收入35.31亿元,同比增长11.57%。调味品子公司美味鲜2019前三季度收入同比增长14.97%;单三季度同比增长14.30%,符合市场预期。(1)公司酱油业务稳定增长,2019前三季度收入同比增长9.85%。(2)鸡精鸡粉业务维持高增长,2019前三季度收入同比增长19.20%,主要受益于渠道扩张。(3)小品类加速增长,2019前三季度收入同比增长30.83%;单三季度同比增长33.19%。分区域看,公司成熟市场南部区域稳健增长,2019前三季度收入同比增长12.26%。新兴市场中西部区域加速增长,2019前三季度收入同比增长25.95%;单三季度同比增长28.78%。东部/北部区域略放缓。 公司2019前三季度归母净利润5.46亿元,同比增长12.32%。美味鲜2019前三季度归母净利润同比增长19.08%;单三季度同比增长17.53%,高于收入增速,主要源于阳西厨邦公司成本和费用增加、其少数股东损益占公司整体净利润比重减小。美味鲜2019前三季度毛利率39.01%,同比下降0.17pct,主要源于产品结构变化、原材料价格略有上升、降价促销。美味鲜前三季度三大费用率18.12%,同比下降0.03pct;单三季度同比提升0.74pct,主要系公司小幅增加渠道开拓费用、管理人员薪酬提升及激励奖金摊销所致。 内部调整顺利进行,调味品收入有望加速增长 2019是公司的内部调整年,调整进行顺利。公司修订《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,收入贡献导向,且增加激励力度。母公司和美味鲜关键岗位人员持续调整、淘汰。公司今年积极调整产品和渠道布局。我们预计公司未来5年收入有望加速增长。(1)公司积极扩充酱油产品线。受益于产品线扩张和渠道扩张,酱油收入有望加速增长。(2)公司将鸡精鸡粉和蚝油作为第二重点品类,积极推动新品类扩张。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司EPS为0.87/1.14/1.36元/股,目前股价对应PE估值50/38/32倍。预计2019-2021年公司调味品业务净利润6.77/8.19/9.95亿元,剔除房地产业务(土地折价70%后约35亿市值)后公司调味品市值为313亿,对应PE估值为46/38/31倍。公司调味品业务PE估值中枢35-45倍,受益机制改善,公司未来5年收入有望加速增长,我们给予其2020年45倍估值,对应合理价值51元/股,维持买入评级。 风险提示:行业景气度下降;行业竞争加剧;公司渠道扩张不及预期。

常温奶业务稳健增长,毛销差提升释放利润弹性 公司2019前三季度收入686.77亿元,同比增长11.98%;单三季度收入同比增长10.39%,主要源于常温奶业务稳健增长。(1)2019前三季度常温奶收入预计同比增长15%左右,核心大单品安慕希和金典预计同比增长20%+/15%+。(2)低温奶收入(占总收入比重5-10%)负增长,主要系低温奶行业负增长且竞争加剧所致。(3)前三季度奶粉收入66.81亿元,同比增长10%+;冷饮收入54.53亿元,同比增长接近10%。 公司前三季度净利润56.31亿元,同比增长11.55%;单三季度净利润同比增长15.49%,明显高于收入增速,主要源于毛销差同比提升2.53pct。2019前三季度公司毛利率37.69%,同比提升0.02pct。2019前三季度原奶收购价同比提升7%左右,原奶价格明显上涨背景下毛利率维持稳定主要源于产品结构升级和买赠促销力度减弱。前三季度销售费用率同比下降1.34pct,主要源于广告费用率下降;管理费用率同比提升0.97pct,主要系职工薪酬增加所致。 受益产品结构升级和渠道扩张,公司千亿目标有望顺利达成 2019前三季度公司买赠促销力度同比减弱且销售费用率下降背景下,常温奶业务持续稳健增长,市占率同比上升2.0pct至38.8%,彰显强势竞争地位。我们预计未来5年公司收入维持双位数增长,2020年千亿目标有望顺利实现。2019年公司收入计划900亿元,同比增长13%左右,我们认为大概率能实现。公司股权激励方案考核要求净利润未来5年复合增长8.16%(剔除股份支付费用影响),我们预计有望超额完成,未来5年净利润有望复合增长10%左右。 盈利预测 我们预计公司2019-2021年EPS 分别为1.14/1.18/1.38元,对应PE估值为24/23/20倍。2019年公司PE估值中枢25-33倍,我们给予其2020年30倍估值,对应合理价值36元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧。

公司收入增速放缓,主要系部分单品产能限制所致 公司2019前三季度收入10.78亿元,同比增长24.29%24.29%;单三季度收入4.48亿元,同比增长14.77%。2019Q3公司收入增速放缓,低于市场预期,预计主要系部分单品产能限制所致。8-11月份为渠道备货旺季,公司产能利用率100%+100%+,部分单品发货不及时,拖累收入增速。2019Q3公司预收款项1.08亿元,环比2019Q2增加0.22亿元。分品类来看,,2019单三季度火锅底料收入同比增长7.78%;川菜调料收入同比增长26.47%。目前公司经销商库存水平偏低。 公司2019前三季度净利润1.95亿元,同比增长19.55%19.55%;单三季度净利润同比增长2.43%。2019Q3公司净利润增速低于收入增速,净利率20.72%,较2018Q3下降2.50pct,主要源于毛利率下降和销售费用率增加。2019Q3公司毛利率35.53%,较2018Q3下降4.31pct4.31pct,主要源于原材料成本上升和产品结构变化——(1)辣椒等原材料收购价明显上升2)川菜调料(毛利率36.63%36.63%)收入增速明显快于火锅底料(毛利率48.49%)。2019Q3公司销售费用率较2018Q3提升3.62pct,主要系渠道扩张、人员薪酬增加导致。 受益行业高景气度和渠道扩张,公司收入有望持续高增长 我们预计未来3年公司收入维持25%左右复合增长。(1)火锅底料和川菜调料行业景气度较高,根据Frost&Sullivan,未来3年行业收入有望维持15%复合增长。行业无强势龙头,公司有望充分受益行业高增长。(2)2019年以来公司加速省外扩张。公司三季度经营数据披露2019Q3经销商1054家,较2018年底增加245家,增幅30.28%。其中华东和华中地区经销商数量增加最多,增加98和53家。我们预计公司未来3年收入复合增速有望赶超行业增速。 盈利预测 我们预计公司2019-2021年收入同比增长30.1%/26.5%/25.0%25.0%;净利润同比增长17.2%/29.6%/27.3%27.3%;EPS分别为0.84/1.09/1.39元/股,目前股价对应PE估值分别为60/46/36倍。参考公司历史估值,其2019年PE估值中枢为45-65倍,我们给予公司2020年54倍PE估值,对应合理价值为59元/股,维持买入评级。 风险提示: 行业景气度不及预期,公司渠道扩张不及预期。

酱油和蚝油收入维持双位数增长,公司业绩稳健性强公司 2019前三季度收入 148.24亿元,同比增长 16.62%;单三季度收入46.64亿元,同比增长 16.85%。公司业绩稳健性强,酱油和蚝油业务持续稳增长,调味酱业务继续复苏,醋和料酒等小品类加速增长。 (1) 2019前三季度酱油收入同比增长 13.76%, 主要源于产品结构升级和渠道细化。 2019三季度末公司经销商 5640家,较 2018年末新增 693家,增幅 14%。 (2)蚝油收入同比增长 20.33%, 主要受益于渠道扩张。 (3)调味酱收入同比增长 9.21%,调整逐步见效。 (4)醋和料酒等小品类收入同比增长 25.49%。 分地区来看,公司成熟区域收入增速略回暖,华东/华南地区 2019前三季度收入同比增长 14.41%/12.23%,单三季度同比增长 14.97%/14.51%。新兴区 域 收 入 增 长 加 速 , 华 中 / 西 部 地 区 2019前 三 季 度 收 入 同 比 增 长20.22%/26.00%,单三季度同比增长 23.41%/30.68%。华北地区持续受北方宏观经济环境影响, 2019前三季度收入同比增长 10.11%。 公司 2019前三季度归母净利润 38.35亿元,同比增长 22.48%;单三季度归母净利润 10.85亿元,同比增长 22.84%。公司 2019前三季度净利率 25.88%,同比提升 1.24pct,主要受益于费用率下降。2019前三季度公司毛利率 44.51%,同比下降 1.96pct,主要源于以下三方面: (1)黄豆、玻璃瓶和食品添加剂等原材料价格提升。 (2)公司技改导致成本项制造费用提升,拉低毛利率。 (3)毛利率相对较低的品类增速快于整体。2019前三季度公司销售费用率 11.59%,同比下降 2.59pct,主要源于运费减少。 受益品类扩张和渠道细化,公司业绩有望持续稳健增长根据公司公告,公司 2019年收入目标 197.6亿元,同比增长 16%, 归母净利润目标 52.38亿元,同比增长 20%,我们认为大概率能实现。 (1)特级酱油和味极鲜高增长有望推动酱油产品结构持续升级,且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来 3年酱油收入复合增长 10%+。 (2)公司将蚝油作为重点发展品类,我们预计未来 3年蚝油收入复合增长 20%左右。 (3)酱类业务调整效果已经开始显现,有望推动公司收入稳增长。 (4)新品类放量。 盈利预测我们预计 2019-2021年公司收入同比增长 17.14%/16.32%/15.04%; 归母净利润同比增长 21.08%/21.87%/20.31%; EPS 为 1.96/2.39/2.87元/股,目前股价对应 PE 估值 56/46/38倍。 2019年公司 PE 估值区间 40-55倍,我们给予 2020年 50倍 PE 估值,对应合理价值 120元/股,维持买入评级。 风险提示: 宏观经济不景气;公司渠道扩张不及预期;品类扩张不及预期。