事件 涪陵榨菜公布2019年业绩快报,公司2019年实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%。其中,19Q4实现收入3.85亿元,同比+4.33%,实现归母净利润8717.91万元,同比-37.09%;EPS为0.77元。 投资要点渠道整治效果显现,收入保持回暖。公司2019年实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%(Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%;Q4:+4.33%),收入增速在下半年有所回暖,我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放(销售办事处由34个裂变为67个,渠道管理进一步精细化),叠加渠道高库存逐步消化所致。Q4增速略较Q3环比放缓,主要系公司为进一步降低库存主动控制发货所致,目前看公司产品渠道平均库存为3-4周左右,部分区域存在断货现象,渠道库存处于历史低点。 渠道投入加大+基数影响,业绩短期承压。公司2019年实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%;Q4:-37.09%),盈利同比下滑主要系19Q4渠道下沉费用投入持续加大,叠加18年政府补助金额下高基数影响所致。公司19年办事处裂变的渠道政策要求大量人员投入,人工及配套支出等费用预计有所抬升,致业绩承压。其中Q4降幅显著,我们预计主要受公司控货导致产量降低,生产效率降低影响。公司2019年净利率为30.42%,同比-4.15pct。短期看点:生产规模化效应,叠加人工费用边际下降,业绩弹性可观。 生产方面看,公司于19Q2开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790元/吨,20年涪陵区最新收购价为800元/吨左右水平,成本价格基本持平;从后续看,20年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长,生产规模化效应对毛利率将有所带动。 费用方面看,人工费用支出峰值已过,预计未来销售费用支出将呈现边际下滑,进一步释放利润空间。 长期看点:扩产扩品,提价再可期。 产能待扩张:公司目前待释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线,目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕,等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目,处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放,此外,公司在品类扩张方面亦积极探索,会在调味酱领域寻求突破,持续寻觅具备协同性的标的,成长空间可观。 渠道再优化:公司从19年初开始进行渠道调整,优化销售管理执行结构,新增销售办事处,进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商,渗透至1000余个县级市场,随着渠道深耕,未来在保证持续下沉的同时,亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道,助力收入增长。 提价仍可期:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。 盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。我们根据公司业绩预告,修改了盈利预测。预计公司2020-21年收入分别为22.18亿元(+11.5%)、25.54亿元(+15.1%),2020-21年EPS分别为0.96元(+25.2%)、1.21元(+26.5%),对应2020年2月27日收盘价,2020-21年估值分别为29x、23x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败

事#件su mmary#三只松鼠公布2019 年三季报,公司9M19 实现营业收入67.15 亿元,同比+43.79%,实现归母净利2.96 亿元,同比+10.4%,扣非归母净利2.85 亿元,同比+26.23%;其中,19Q3 实现收入22.03 亿元,同比+53.24%,实现归母净利2921 万元,同比-50.95%,扣非归母净利2340 万元,同比+7.46%;每股收益为0.801 元。 投资要点渠道稳步拓展,营收稳健增长。公司9M19 实现营业收入67.15 亿元,同比+43.79%(Q1:+27.17%;Q2:+68.22%;Q3+53.24%)。营收稳健增长,销售商品、提供劳收到的现金流同比+45.63%,其中Q3 同比+84.79%,公司动销情况好主要系: 从产品看,产品层面进行多品类布局所致。公司今年烘焙品类发展成功,预计前三季度销售规模已达到11 亿元以上; 从渠道看,渠道层面线上渗透率持续提升,线下门店推进扩张所致。除线上优势外,目前公司投食店数量约70 家+,松鼠小店数量122 家+,投食店单位面积收入达1.75 万元,联盟小店单位面积收入达2.09 万元,预计19 全年开设投食店100 家,松鼠小店150-200 家,线下增量可观。 费用率提升,盈利能力有所承压。公司9M19 毛利率为29.15%(Q1:33.16%;Q2:26.84%;Q:25.66%),同比-0.05pct,19Q3 毛利率同比-0.65pct,主要系较低毛利率的果干等产品占比提升,对整体毛利率有一定拖累。9M19 公司费用率为22.47%,同比+0.94pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.94%/1.71%/0.47%/-0.18%,同比分别+0.75pct/+0.28pct/-0.02pct/-0.09pct,其中销售费用同比+49.12%,主要系公司销售规模扩大,推广费用及运输费用增加,管理费用同比+71.38%,亦受公司规模扩张影响所致。其中19Q3 费用率为23.61%,同比+0.13pct。毛利率下降,费用率提升,盈利能力承压。公司9M19 实现归母净利2.96 亿元,同比+10.4%(Q1:+6.95%;Q2:+169.14%;Q3-50.95%),Q3 净利下滑,主要系去年同期高基数影响所致,19Q3 政府扶助减少4403.52 万元,同时Q3 计提大量应收账款坏账导致资产减值损失同比+185.43%。公司9M19 实现扣非归母净利2.85 亿元,同比+26.23%(Q1:+6.84%;Q2:+155.30%;Q3+7.46%)。公司9M19 净利率为4.4%,同比-0.06pct,19Q3 净利率为1.33%,同比-2.82pct;9M19 扣非归母净利率为4.24%,同比-0.59pct,19Q3 扣非归母净利率为1.06%,同比-0.45pct。 公司中长期看点: 全渠道布局,线下扩张存动力。线上为公司主力渠道布局(18 年收入占比为89%),以B2C 模式为主导,且不断调整入仓模式占比优化利润。线下投食店稳步推进,2018 年数量已达53 家(销售规模2 亿元,平均单店收入达377 万以上)。从后续看,线下门店坪效高,扩张动力足。 IP 深度营销,品牌可享溢价。公司以拟人化IP 营销,推进衍生产品,辅以赞助及热剧植入,提升品牌知名度和辨识度,从而提升零食产品溢价。 盈利预测及投资建议:公司为线上零食第一品牌,线上产品及渠道两个维度均呈优化趋势,利润提升可期,此外亦加大线下布局,预计可成长为全渠道布局的零食巨头。我们根据公司三季报,调整了盈利预测,预计公司2019 年收入和净利润分别为101.52 亿元(+45.0%)和3.26 亿元(+7.35%),对应2019 年10 月29 日收盘价,2019 年PE 为80x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:宏观经济下行、行业竞争加剧、食品安全问题、品类及市场扩张不及预期,中美贸易战加剧致使成本上行

事件 双汇发展公布2019 年三季报,公司9M19 实现营业收入419.94 亿元,同比+14.65%,实现归母净利39.43 亿元,同比+7.86%;其中,19Q3 实现收入165.57亿元,同比+28.29%,实现归母净利15.44 亿元,同比+23.88%;每股收益为1.19 元。 投资要点两大品类价增可观,收入提速显著。公司9M19 实现收入419.94 亿元,同比14.65%(Q1:-0.71%;Q2:+15.50%;Q3+28.29%),19Q3 营收增速同比+30.95pct,收入加速明显。分品类看,9M19 公司肉制品(占比40.1%)、屠宰(占比54.8%)、其他(占比5.1%)分别同比+5.92%,+19.26%,+19.57%。屠宰及肉制品均维持减价增趋势:9M19 屠宰量达到1127 万头,同比-6.35%,屠宰头均价为2270.3元/头,同比+27.3%。其中Q3 屠宰量为269.21 万头,同比-28.3%,屠宰头均价为3918.2 元/头,同比+96.1%,价增大于量减,屠宰业务Q3 营收为105.48亿元,同比+40.6%。肉制品方面:9M19 肉制品营收187.17 亿元,销量233.65万吨,同比-1.1%,吨均销价+7.1%。其中Q3 肉制品收入为68.16 亿元,同比+9%,生鲜冻肉及肉制品外销量为80.74 万吨,同比-0.3%,吨均销价为8441.3元/吨,同比+9.4%,提价及结构优化部分对冲猪价上行压力。公司9M19 毛利率为19.48%(Q1:21.00%;Q2:18.17%;Q3:19.24%),同比-1.8pct,19Q3 毛利率同比-1.9pct,毛利率下行主要系成本上涨所致(9M19 国内生猪价格延续涨势,平均生猪价格为15.7 元/公斤,同比+24.3%,目前国内猪价已经超过41 元/公斤,接近年初价格的4 倍,持续创新高)。尽管公司19 年总计开展5 次提价,叠加结构优化及新产品投放,但成本端压力仍存。受猪价持续抬头趋势,公司预计于11-12月开启第6 次提价。 费用率减少,公司盈利能力环比改善。公司9M19 实现归母净利39.43 亿元,同比+7.86%(Q1:+20.25%;Q2:-16.58%;Q3+23.88%),其中Q3 环比改善40.46pct,主要系投资净收益(银行结构性存款)同比+440.29%、猪价上涨冻品减值计提同比-66.23%、税金及附加同比-4.10%协同所致。9M19 公司费用率为7.19%,同比-0.44pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.09%/0.14%/0.24%,同比分别-0.36pct/-0.08pct/+0.01pct/+0.1pct,19Q3 费用率为6.62%,同比-1.07pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.40%/2.07%/0.15%/0.28%,同比分别-0.90pct/-0.20pct/+0.03pct/+0.10pct,销售费用率同比下降,主要系新产品高投入培育期已过所致。公司9M19 净利率为9.39%,同比-0.57pct,其中19Q3 净利率为9.32%,同比-0.48pct。 公司看点:新任高管强化调结构,全方位调整利于盈利改善。 短期:原材料维持上行趋势,公司预计于11-12 月开启19 年来第六次提价,以削弱猪价上行影响;公司预判猪价将于2020 年3 季度出现拐点,届时提价+成本红利+产皮结构调整将大幅释放公司利润弹性。 长期:产品上主推高质新品,增加研发机构,推出流程调整为市场导向型,新品上市由专业品鉴人员与营销部门根据市场反应决定。同时,减少新品数量而提高质量,增加新品推出的成功率,目前高温、低温与中式肉制品推出的新品均为吨利在5000 元左右的中高端品类,且在推出区域取得很好的市场反应,有望在下半年及19 年全面推出后为收入与利润做出重大贡献。细化深耕渠道,公司将会加大新兴渠道(休闲店、电商)和特供渠道(餐饮、单位)的投入,并使现代渠道(商超)和传统渠道稳步增长。 盈利预测与投资建议:公司为肉制品龙头企业,猪价下行+屠宰放量+肉品调结构,未来业绩释放可期。我们预计2019 年公司收入为567.6 亿元(+16.0%),净利润为55.1 亿元(+12.0%),对应2019 年10 月28 日收盘价,公司2019 年PE 为16x。 维持“审慎增持”评级。 风险提示:原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期

事件中炬高新公布 2019年三季报,公司 9M19实现营收 35.31亿元,同比+11.57%,归母净利 5.46亿元,同比+12.32%,其中,19Q3营收 11.38亿元,同比+14.93%,归母净利 1.80亿元,同比+22.32%。每股收益为 0.68元。 投资要点主业收入增长平稳,区域扩张稳步推进。公司 9M19实现营收 35.31亿元,同比+11.57%(Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%)。从调味品主业看,9M19美味鲜实现营业收入 33.57亿元,同比+14.97%(Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%),今年以来均实现平稳增长。分品类看,9M19酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比+9.85%/+19.20%/+33.27%/+28.97%;其中,19Q3酱油/精鸡粉/其他分别同比+8.56%/+18.94%/33.19%,酱油及鸡精鸡粉增速环比上半年分别-1.88%/-0.38%,公司主力品类表现总体稳健,小品类增速加码。分渠道看,9M19分销/直销收入同比分别+15.99%/-8.45%,占比分别为 97.96%/2.04%,分销渠道占比提升明显主要系经销商队伍扩大所致,公司 9M19经销商数量净增加 145个,其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增加 21/10/53/61个,中西部/北部经销商数量增幅明显,公司进一步布局较弱势市场,同时在较优势的东部/南部市场借助渠道推广提高区域渗透率。分区域看,9M19东部/南部/中西部/北部区域收入同比分别+11.94%/+12.26%/+25.95%/+18.69%,占比分别为 24.35%/42.91%/18.12%/14.63%,中西部及北部渠道布局成果显著,收入维持高增,从后续看,公司将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,全国性布局进程继续向前迈进。除调味品业务外,9M19中汇合创实现收入 0.78亿元,同比+71.37%;9M19中炬精工实现收入 0.57亿元,同比-2.89%。 毛利率、费用率总体平稳,盈利能力保持稳定。主业毛利略有压力:公司 9M19毛利率为 39.20%(Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%),同比+0.13pct;美味鲜产品毛利率同比-0.17pct 至 39.01%,主要系原材料中食品添加剂(味精与 I+G)价格略有上升、公司采取降价促销快速开拓市场及酱油外毛利率较低产品比例上升,对毛利率产生一定影响。费用率呈现上行:19Q3公司费用率整体为 18.62%,同 比 +0.85pct , 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为8.72%/5.89%/3.09%/0.92%,同比分别+0.78pct/+0.45pct/-0.40pct/+0.02pct,费用率小幅上升,推测系公司开拓弱势市场及渠道下沉条件下,加大渠道投放及管 理 力 度 所 致 。 公 司 9M19实 现 归 母 净 利 5.46亿 元 , 同 比 +12.32%(Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%),其中 19Q3环比改善系 18Q3美味鲜净利基数较低同时公司本部亏损减少所致。美味鲜公司实现归母净利 5.43亿元,同比+19.08%(Q1:+33.81%,Q2:+7.98%;Q3:+17.53%),19Q3净利润增速环比+9.55pct,主要系 18Q3低基数所致(18Q3美味鲜归母净利同比+1%)。公司 9M19净利率为17.01%,同比-0.02pct,美味鲜公司净利率为 16.18%,同比+0.62pct,盈利能力总体稳健。此外,本期投资收益 1218万元(同比增长 861万元)及本期收到政府补助增加 861万元对净利润亦有贡献。19Q3公司销售商品劳务现金同比+11.58%,经营性现金流同比+4.18%,现金流情况总体良好。 品类扩张趋势确立,未来空间可观。公司阳西酱油产能仍处于逐步释放过程中,截止 2018年底总产能将达到 54万吨。此外,公司将投资 16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,达产后将新增调味品及相关食品 65万吨生产能力(其中 30万吨将由于食用油,20万吨耗油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为 5年,将实现年销售收入 48.45亿元,年利润总额 4.6亿元,净利润 3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。 渠道将持续深耕,餐饮仍将重点培育。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。此外,公司判断未来餐饮消费上行空间较大,将着力发展餐饮渠道,主要通过:1)成立顶级厨师俱乐部以举办活动的方式进行定向推广;2)在经销商资源上有所倾斜,进行经销商专业化分工,有针对性地扩张餐饮渠道。 经销商专业化分工,产能逐步释放,叠加渠道深化,业绩前景向好。 盈利预测与投资建议公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加生产效率提升带来的毛利上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司三季报,调整了盈利预测,预计公司 2019年收入为 47.1亿元(+13.1%),EPS 为 0.86元(+13.2%),对应 2019年 10月 30日收盘价,2019年 PE 为 51x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域扩张不及预期

盈利预测与投资建议 公司为调味品龙头企业,提价能力+餐饮壁垒+扩品预期,未来业绩前景可观。我们维持年初的盈利预测不变,预计2019年公司收入为200.91亿元(+17.9%),净利润为53.65亿元(+22.9%),对应2019年10月29日收盘价,公司2019年PE 为55x。维持“审慎增持”评级。 风险提示宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题。

盈利预测与投资建议 公司目前处于产能释放+全国化布局的中期,未来随着品牌分级及渠道下沉,行业渗透率将不断提升,规模化效应亦将持续显现。我们预计2019年公司收入及净利润分别为51.46亿元(+20.8%)及3.21亿元(+18.6%),对应2019年10月21日收盘价,公司2019年PE 为38x。维持“审慎增持”评级,建议积极关注。 风险提示 宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题。

盈利预测与投资建议 公司为休闲卤制品行业龙头,战略规划清晰,未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进,实现收入的稳健增长及毛利的持续改善,属于兼具成长性及盈利性的标的。我们根据公司三季报上调了盈利预测,预计公司2019年收入为51.49亿元(+17.9%),净利润为8.1亿元(+26.2%)对应2019年10月23日收盘价,19年PE 为32x,建议投资者积极关注。 风险提示 食品安全问题,行业竞争加剧,原材料价格攀升,宏观经济下滑。

事件 洽洽食品公布2019年三季报,公司9M19实现营业收入32.19亿元,同比+10.62%,其中,19Q3实现收入12.32亿元,同比+19.03%;9M19实现净利润4.02亿元,同比+30.52%,其中,19Q3实现净利润1.80亿元,同比+37.40%;每股收益为0.79元。 投资要点 提价效应消减,放量驱动收入加速增长。公司9M19实现营收32.19亿元,同比+10.62%(Q1:+1.26%;Q2:+11.87%;Q3:+19.03%),增速同比-5.30pct;其中,19Q3实现收入12.32亿元,同比+19.03%,增速同比+5.25pct,环比+7.25pct。公司于18年6、7月分别对每日坚果及红袋瓜子提价,19Q3提价效应基本消解,但收入仍实现加速上涨,主要系公司在坚果品类的推广投入持续显效,叠加渠道渗透率保持提升(传统渠道保持下沉、团购、新零售渠道积极开拓),每日坚果及蓝袋瓜子放量所致,我们预计19Q3两者销量同比分别增50%及30%以上(19H1分别为40%以上及20%左右)。 结构优化助力毛利率环比改善,费用投放总体稳健。公司9M19毛利率为33.36%(Q1:30.38%;Q2:33.40%;Q3:35.84%),同比+2.02pct;其中,19Q3毛利率环比提升主要系:1)随着规模化效应及生产效率改进,坚果类产品毛利率保持提升,对公司毛利率拖累逐步减少;2)蓝袋瓜子放量,瓜子产品升级对毛利率提振显著(蓝袋瓜子毛利率为40%以上)。9M19公司整体费用率为19.83%,同比+0.44pct。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为14.45%/5.14%/0.57%/-0.33%,同比分别+0.77pct/-0.04pct/+0.11pct/-0.41pct。销售费用率保持提升,主要系公司在扩品类及新渠道开拓方面仍需要费用投放。管理费用率保持收窄,主要系公司经营效率提升所致。9M19实现归母净利4.00亿元,同比+32.01%(Q1:+35.75%;Q2:+56.87%;Q3:37.40%),19Q3公司毛利率同比微降、费用率同比微升,业绩实现高增主要受收入增速加码、税金及附加同比-7.02%,叠加去年同期计提1,262.63万资产减值损失形成的低基数影响所致。19Q3净利率达12.49%(Q1:11.11%;Q2:11.24%;Q3:14.61%),同比+1.92pct。 公司看点:1)每日坚果发力,未来将重点布局坚果品类。每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同,目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计凭洽洽借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹,每日坚果有望持续放量,进阶为洽洽的超级大单品,预计19年含税额可达7亿元以上。2)绑定员工利益,经营活力有望持续释放。公司在2018年-2022年间每年设立一批员工持股计划,共计5批,进一步绑定员工利益,内生性经营效率有望提升。 盈利预测及投资建议:公司内部体制优化、新品放量趋势良好,我们根据公司三季报调整了盈利预测,预计公司2019年收入及净利润分别为47.25亿元(+12.6%)及5.60亿元(+29.4%)。对应2019年10月17日收盘价,公司19年PE为26x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,食品安全问题,品类扩张失败,原材料价格上涨。