事件描述公司晚间发布三季报，前三季度，公司实现营收38.85亿元，同比微降0.01%；净利5.2亿元，同比下降15.33%。 事件点评Q3利润环比转正，华中恢复正增长。2020前三季度实现营收38.85亿元，同比微降0.01%，归母净利润为5.2亿元，同比下降15.33%，其中单Q3实现营收14.72亿元，同比+5.46%，归母净利润为2.46亿元，同比+12.82%，增速环比改善明显。1）分产品看，畜类产品增速最快，禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现营收28.51/0.27/3.93/3.50亿元，同比-3.57%/+133.48%/-2.01%/+6.44%；2）分区域看，公司华中恢复正增长，华南、华东仍是负增速，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别实现营收5.82/0.52/10.69/6.92/8.71/4.62/0.68亿元，分别同比+6.70%/-22.25%/+6.34%/-3.25%/-9.57%/+3.31%/+17.80%。3）分渠道来看，公司2020Q1/Q2/Q3分别实现加盟商管理收入0.1/0.27/0.18亿元。 成本红利释放，Q3毛利大幅改善。公司2020前三季度销售净利率为13.29%，同比减少2.34个百分点，其中单Q3净利率为16.61，同比增加1.23pct。具体来看：2020前三季度毛利率为35.57%，同比增加0.87个百分点，其中单Q3毛利率为37.60%，同比增加2.08pct，主要是部分原材料成本下降以及供应链规模优势凸显；2020前三季度年销售期间费用率15.22%，同比增加0.61pct，其中，销售费用率9.15%，同比增加0.43pct，主要是疫情期间加大了对加盟商扶持；管理费用率6.3%，同比增加0.95pct，主要是管理人员工资、咨询服务费有所增长；财务费用率-0.23%，同比下降0.77pct，主要是本期利息收入增长、去年同期确认可转债利息费用。 后续逐渐改善，业绩弹性有望释放。此次疫情虽然短期对公司业绩造成一定的波动，但公司给予加盟商较大力度的扶持政策，加大开店速度，截至6月底公司开店数量12058家，2020H1净开店1104家。同时公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，公司度过门店爬升期后，单店收入有望提高。此外，在保证主营业务发展的前提下，公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来利润成长储蓄强大的动能，借此加快建立美食生态圈，应对未来开店数量面临的天花板。 投资建议公司作为卤制品行业龙头，供应链管理及品牌渠道优势明显，短期来看，三季度业绩改善明显，随着人流量的全面恢复，单店收入的提高，公司经营有望加速恢复。中长期来看，公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利。预计2020-2022年公司归母净利润为8.43亿、10.31亿、12.48亿，EPS分别为1.38元、1.69元、2.05元，当前股价对应2020-2022年PE分别为58倍、48倍、40倍，维持“买入”评级。 存在风险食品安全风险，原材料价格波动的风险，加盟模式的管理风险

Q3实现两位数增长，业绩稳健增长。 公司 2020前三季度实现营业收 入 424.93亿元， 同比增长 14.53%，归母净利润为 145.45亿元，同比 增长 15.96%。其中单 Q3实现营收 117.25亿元，同比增长 17.83%，归 母净利润 36.90亿元，同比增长 15.03%， 三季度收入环比增长。 2020前三季度公司预收款项（合同负债）约 43.85亿元，环比增加 7.66亿 元。 2020前三季度公司经营活动产生的现金流净额 39.43亿元，同比 减少 75.64%， 主要系大量一季度营收回款体现在上年末及上年同期票 据到期托收额度更高等因素导致经营性现金流入减少，同时缴纳的税 金增加等因素导致经营性现金流出增加综合影响所致。 高价位酒推动毛利率增加， 盈利能力不断提高。 公司 2020前三季度销 售净利率 35.83%，同比增加 0.45pct， 具体来看： 1） 2020前三季度销 售毛利率为 74.53%，同比增加 0.72pct， 主要是产品结构优化叠加渠道 结构变化； 2）2020前三季度销售期间费用率 11.47%，同比增加 0.57pct。 其中销售费用率为 11.47%，同比提高 0.57pct， 主要是公司在疫情下稳 增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场 投入所致； 管理费用率 4.63%，同比下降 0.36pct， 主要在于公司内部 管理不断优化， 财务费用率为-2.59%，同比增加 0.19pct；研发费用率 0.22%，同比增加 0.06pct， 主要是公司加大对产品研发、检测及智能 化仓储等方面研发投入所致。 数字化转型显成效， 旺季放量批价坚挺成功。 今年以来，五粮液加速 建设数字化平台，推进营销数字化转型，建立起五粮液品牌与产品数 据库，实现了实时监控渠道销售、价格和库存数据。 在中秋国庆旺季 放量背景下，五粮液批价坚挺、超市场预期， 目前批价维持在 960元 左右。 同时重点发力团购， 预计今年团购量占到全年销量 20%左右。 我们认为公司有力的市场渠道管理实现了普五批价的稳定提升，渠道利润和信心均得到强化， 公司有望持续增长。 公司前三季度业绩维持稳健增长， 目前批价保持高景气， 渠道信心和 利润改善明显， 完成全年目标可期。预计 2020-2022年公司归母净利 润为 204.82亿、 244.31亿、 286.36亿， EPS 分别为 5.28元、 6.29元、 7.38元，对应当前股价， PE 分别为 47倍、 40倍、 34倍。维持“买入” 评级。

事件描述公司前三季度实现营业收入14.46亿元，同比增长7.98%；归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比下降8.85%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元，同比增长10.87%；基本每股收益0.23元。 事件点评调味品主业稳健增长，华东、华北环比加速增长。公司2020前三季度实现营业收入14.46亿元，同比+7.98%；归母净利润2.31亿元，同比下降8.85%，扣非后归母净利润为2.06亿元，同比+10.87%。单Q3实现营业总收入4.93亿元，同比增长9.14%，归母净利润为0.81亿元，同比减少25.34%，扣非后归母净利润为0.73亿元，同比+10.33%。1）分产品来看，调味品业务环比加速增长：食醋收入呈现加速增长，料酒维持高增长趋势。2020前三季度食醋实现收入9.60亿元，同比+6.06%，其中Q3食醋收入3.10亿元，同比+8.29%；2020前三季度料酒收入2.44亿元，同比+27.33%，其中单Q3料酒收入0.95亿元，同比+27.81%。2）分区域来看，三季度华北和华东环比加速增长。公司2020年三季度华东/华南/华中/西部/华北营业收入增速分别同比+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%。3）分渠道来看，线下销售环比加速。2020前三季度线上销售1.00亿元，同比+38.82%，其中Q3收入0.33亿元，同比+28.50%，线下销售收入12.67亿元，同比+7.47%，其中Q3收入4.39亿元，同比+9.39%。 运费调整影响毛利，资产处置收益影响净利率。公司2020前三季度销售净利率为16.3%，同比减少2.79pct，其中Q3归母净利率为16.81%，同比下降7.65pct，主要在于19Q3存在0.42亿的非流动资产处置受益，基数较高。具体来看，公司2020前三季度毛利率41.15%，同比减少2.9pct，主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本，对毛利率和销售费用影响较大；销售期间费用率为22.57%，同比减少3.5pct，其中销售费用率为13.44%，同比减少2.91pct；管理费用率为8.8%，同比减少0.58pct，主要在于本期人工成本及折旧摊销减少所致；财务费用率0.33%，和去年相比处于持平状态。 强基固本，深化改革，公司有望持续增长。公司不断深化改革，创新求变：一是实施传统渠道营销体系变革，实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成八大战区，同时整合海外渠道，强化市场统筹规划的作战意识；二是实施智慧零售改革，将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合；三是实施运营管理机制改革，不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化。此外，香醋、料酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用。因此，在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。 投资建议2020年公司经营目标主营调味品业务销售超12%增长，扣除非经常性损益净利润实现12%增长。前三季度调味品主业稳健增长，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，有望完成全年目标。中长期看，渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。 预计2020-2022年EPS分别为0.46/0.55/0.64元，对应当前股价，2020-2022年PE分别为46X/39X/34X，维持“买入”评级。 存在风险行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险

事件描述山西汾酒2020年10月29日晚间发布前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润24.61亿元，同比增长43.78%；营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；基本每股收益2.8366元，同比增长43.84%。 事件点评前三季度营收百亿，利润超市场预期。2020年前三季度实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%，归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。其中单Q3实现营业收入34.75亿元，同比+25.15%，归母净利润8.56亿元，同比+69.36%，利润环比大幅增长，主要是三季度需求恢复明显，且青花和玻汾提价，市场渠道信心增强。1）分产品来看，2020前三季度汾酒营收94.08亿元，同比+17.77%；系列酒营收4.17亿元，同比减少39.76；配制酒营收4.74亿元，同比+30.66%。2）分区域来看，省外增速较快，全国化进程加速。2020前三季度年省内实现营业收入46.46亿元，同比+3.80%，省外收入56.53亿元，同比+23.75%，截至2020.9.30，汾酒经销商数量为2825家，净增长336家，主要是汾酒、杏花村系列酒省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加。3）分渠道来看，公司加大电商销售渠道建设，推动直播带货、线上销售成为汾酒新增量。2020前三季度直销渠道收入8.62亿元，同比减少33.73%，代理收入90.58亿元，同比+19.47%，电商平台收入3.80亿元，同比+133.53%。 毛利增加、税负降低贡献盈利，预收账款环比增加。公司2020前三季度销售净利率23.87%，同比增加4.02pct，其中单Q3净利率为24.75%，同比增加4.88pct。具体来看：1）2020前三季度销售毛利率为72.17%，同比增加2.98pct，其中单Q3毛利率为73.09%，同比增加9.16pct，主要是三季度高毛利产品青花汾酒放量；2）2020前三季度销售期间费用率25.31%，同比增加1.04pct，其中销售费用率为18.98%，同比增加0.8pct；管理费用率6.76%，同比增加0.92pct，主要是职工薪酬增加；财务费用率为-0.43%，同比减少0.68pct。3）公司2020年前三季度税金及附加占营收比为14.48%，同比-2.63pct。此外，2020Q3末合同负债（原为预收账款）是26.87亿，同比+45.95%，环比Q2增长25.33%。 青花汾酒有望量价齐升，全国化路程继续前进。今年公司产品策略由“抓两头，带中间”转为“控制中低端，拔高次高端”。疫情前，公司可以通过调节光瓶酒销售计划和节奏，平稳度过疫情，疫情后，重心回归青花，同时青花30控货、涨价及推出复兴版连贯动作使得渠道打款积极。中长期看，白酒行业将呈现结构性扩容，次高端以上及光瓶酒细分行业增速有望领先，基于“汾老大”品牌形象回归的预期，青花汾渗透率存在较大提升空间。此外，公司同时发布公告，为提升汾酒主销产品的市场铺货率，进一步推进省外规模型市场的营销突破，夯实市场基础，推进渠道下沉和精细化管理，追加3亿元市场费用，主要用于“青花汾酒30·复兴版”等高端产品的提前布局；长三角重点市场的资源配置和品牌传播；投入陈列、进店等费用，实现全国市场增加有效终端10余万家，全国化路程继续前进。 投资建议短期来看，Q3业绩环比改善，同时伴随着省内市场的恢复以及省外市场拓展，有望实现年度目标。三年国改，公司完成思想、体制、机制等全面升级，中长期看，作为白酒清香型龙头，山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确，业绩确定性较高。预计2020-2022年公司归母净利润为25.08亿、31.86亿、40.62亿，EPS分别为2.88元、3.66元、4.66元，对应当前股价PE分别为80倍、63倍、49倍。维持“买入”评级。 存在风险疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

国窖表现强劲，Q3营收、利润实现双位数增长。公司前三季度实现营业收入115.99亿元，同比上涨1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%。其中单Q3实现营收39.64亿元，同比增加14.45%，归母净利润为15.95亿元，同比增长52.55%，Q3业绩环比大幅改善，利润超市场预期。主要在于国窖1573表现靓丽，预计Q3国窖同增20%+。此外，经销商回款积极，Q3销售商品收到的现金同比增加25.89%，现金流增速快于营收增速。 国窖占比提升以及费用率下行，盈利能力不断提高。2020年前三季度销售净利率为41.29%，同比增加8.04pct，其中单Q3净利率为39.48%，同比增加9.55pct。具体来看：1）2020前三季度销售毛利率83.57%，同比增加2.5pct，其中单Q3毛利率为86.90%，同比增加2.67pct。主要在于高端酒占比提升；2）2020前三季度销售期间费用率为19.66%，同比减少6.73pct，其中销售费用率为15.4%，同比减少7.3pct，主要在于疫情期间营销活动减少，广告宣传费及市场拓展费用、运输和仓储费的减少；管理费用率为5.25%，同比增加0.23pct，财务费用率为-0.98%，同比增加0.35pct。 “五条新政”强调严格按照配额执行，有望维持良性增长。根据微酒报道，公司于10月28日发布“五条新政”，其中公司本年度11月份，不执行开门红，严格按照计划配额制，各品系严格执行。一方面这是公司对于稳定市场价格体系和经销商信心的选择；另一方面也是公司在三季度高速增长后“顺势而为”的举措。我们认为，目前茅台批价表现坚挺，随着高端酒持续扩容以及茅台与五泸价差持续拉大，国窖量价均有进一步提升空间。展望明年，随着国窖提价效应凸显以及渠道下沉，同时后疫情时代中低档酒有望逐渐恢复增长，公司持续增长性可期。 投资建议 三季度高端白酒引领，Q3营收、利润实现双位数增长，利润超市场预期。我们认为，目前高端白酒一批价坚挺，未来随着国窖的量价齐升、腰部产品发力以及费用率下行，公司盈利能力有望进一步提高。预计2020-2022年公司归母净利润为52.77亿、62.81亿、73.93亿，EPS分别为3.60元、4.29元、5.05元，对应当前股价，PE分别为45倍、38倍、32倍。维持“买入”评级。 存在风险 食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险。

完成两位数增长，直营占比继续提升。 公司 2020前三季度实现营收 672.15亿元，同比增长 10.31%， 归母净利润 338.27亿，同比增长 11.07%， 其中单 Q3实现收入 239.41亿元， 同比增长 7.18%，归母净 利 112.25亿元， 同比增长 6.87%。 前三季度收入利润均保持“两位数” 增长， 符合全年规划年度目标。 1） 分产品来看， 前三季度茅台酒收入 601.45亿元，同比增长 11.73%； 系列酒收入 70亿元，同比减少 0.5%， 主要在于为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对 部分酱香系列酒经销商进行了调整，报告期内增加酱香系列酒经销商 14家，减少酱香系列酒经销商 301家。 2）分渠道来看， 公司前三季 度直销实现收入 84.33亿元，同比增加 172%，占比 12.55%，环比增加 0.83个百分点，主要在于公司加大对直营、 KA 商超、电商等渠道投放； 批发渠道实现收入 587.13亿元，同比增长 1.64%。 盈利能力稳健增长，预收账款环比持平。 公司 2020前三季度销售净利 率 53.34%，同比增加 0.15pct， 具体来看： 1） 2020前三季度销售毛利 率为 91.33%，同比减少 0.16pct，主要在于生产成本增加、产品结构变 化及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本； 2） 2020前三季度 销售期间费用率 9.24%，同比减少 1.95pct， 其中销售费用率为 2.55%， 同比减少 1.57pct， 主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根 据新收入准则调整运输费至主营业务成本； 管理费用率 6.59%，同比 减少 0.03pct； 财务费用率为-0.22%，同比减少 0.22pct，主要在于商业 银行存款利息收入增加。 20Q3销售回款情况良好，销售商品收到现金 249.02亿元， 同比增长 9.03%，环比增加 3.22亿元。 20Q3Q3末预收 科目（合同负债+其他流动负债） 105.60亿，环比 Q2基本持平。 2020年营收目标 10%左右，有望达成全年目标。 2020年是公司强基 固本、再启征程的起步之年，经营目标实现营业总收入较上年度增长 10%左右。 三季度以来，飞天茅台一批价快速上升到 2800元左右，市场反馈需求旺盛。因此， 茅台批价上行验证其需求强势，也使得未来 大概率提出厂价。节后一批价坚挺， 短期供需缺口依旧较大， 未来主 要通过放量、产品升级以及增加直营渠道达成全年目标。 投资建议 公司三季度业绩有所减缓，主要是系列酒下滑拖累收入，但是飞天茅 台仍维持在 10%以上增长。 短期来看，目前一批价坚挺，刚需消费凸 显， 全年目标有望完成。 中长期看， 我们认为茅台的稀缺性、高渠道 利润护城河构建的安全垫，助力公司稳健增长。 预计 2020-2022年公 司归母净利润为 468.76亿、 546.44亿、 626.93亿， EPS 分别为 37.32元、 43.50元、 49.91元， 对应当前股价， PE 分别为 46倍、 39倍、 34倍。 维持 “买入”评级。

Q3收入环比加速增长，公司业绩再超预期。公司2020前三季度实现营业收入44.85亿元，同比增加28.39%；归母净利润3.79亿元，同比增加59.17%，其中单Q3实现营业收入16.33亿元，同比增加40.99%，归母净利润1.19亿元，同比增加63.26%，Q3收入环比加速增长。1）分产品来看，鱼糜制品增速最快，主要系除自然增长外，新品锁鲜装系列增量所致。公司2020年前三季度公司面米制品实现营收11.31亿元，同比+17.44%，肉制品营收11.42亿元，同比+32.69%，鱼糜制品营收18.02亿元，同比+38.27%，菜肴制品4.06亿元，同比+12.82%。2)分渠道来看，公司2020年前三季度经销商模式实现收入37.29亿元，同比+24.08%，商超实现收入6.15亿元，同比+56.13%，特通实现收入0.94亿元，同比24.63%，电商实现收入0.47亿元，同比+151.36%。主要系因疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。3)分区域来看，公司2020年前三季度多个区域营业收入增速均超 30%，主要系公司募投工厂投产后产能稳步提升，各销售大区通过渠道铺设、精耕市场带动销量增加。其中东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南区收入分别为4.12/5.54/23.13/3.74/4.16/1.31/2.84亿元， 同比分别+28.38%/+36.38%/+23.15%/+34.71%/+33.83%/46.06%/35.86%。 毛利提升贡献业绩弹性。公司2020年前三季度销售净利率8.45%，同比增加1.63pct，具体来看：1）2020前三季度销售毛利率为27.76%，同比增加2.81pct，主要系B/C 端同时发力、去年下半年提价、锁鲜装等高毛利新产品持续放量；2）2020前三季度销售期间费用率17.38%，同比增加1.08pct，其中销售费用率为11.60%，同比减少0.38pct，主要是公司加大费用投放；管理费用率5.67%，同比增加1.51pct，主要系本期分摊股份支付费用所致；财务费用率为0.1%，同比减少0.06pct，主要系本期利息支出减少所致，主要系上年同期有可转换公司债券利息影响所致；研发费用率为1.15%，同比减少0.27pct。 公司战略清晰，未来有望持续增长。速冻行业市场空间广阔，我们认为后续C 端消费的增速有所放缓，但本次疫情使消费者对于速冻食品的便利性和食品本身的营养价值有了一个新的认识，且未来随着餐饮企业的恢复以及冷链技术的发展，速冻食品行业有望持续增长。而公司战略清晰，公司按照“全渠道、全区域、大单品”的经营策略和“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略组合模式，B 端和 C 端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。与此同时，公司不断优化商业模式，通过“主食发力、均衡发展”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的工厂基地建设模式以及“销地研”的销售研发策略，并坚持贯彻“马上去做、用心去做”的企业执行文化，公司经营管理水平不断提升，生产成本、期间费用比逐年下降，未来经营业绩有望持续增长。 投资建议。 短期来看，三季报业绩再超预期，同时Q4本身也是火锅料旺季，预计锁鲜装进一步发力。中长期来看，我们认为公司战略清晰， B 端和 C端渠道同步发力，助力公司份额有望持续提升。预计2020-2022年公司归母净利润为5.31亿、6.92亿、9.08亿，EPS 分别为2.25元、2.93元、3.84元，对应当前股价，PE 分别为73倍、56倍、43倍。维持 “买入”评级。 存在风险。 食品安全风险、宏观经济下行风险、产品竞争趋于激烈。

公司电商业务增速转负，线下渠道环比改善。公司2020年前三季度实现营业收入55.30亿元，同比增长1.29%；归属母公司净利润2.64亿元，同比下降16.15%，单Q3季度实现营业收入19.20亿元，同比减少1.82%，归母净利润1.03亿元，同比减少13.83%，三季度收入微降，主要在于线上业务增速下滑。1）分渠道来看，公司20Q3电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/特许经营/团购业务分别实现营业收入9.0亿元/4.9亿元/0.9亿元/3.5亿元/0.3亿元/0.2亿元，分别同比-1.97%/-1.29%/+1.83%/-5.92%/+8.35%/-8.57%。其中公司电商业务增速转负，主要是受线上平台流量去中心化及去年同期基数较大；2）分区域来看，华中/华东/西南/华南/其他地区分别实现收入5.5亿/1.8亿/1.2亿/1.2亿/2.7亿，同比增长分别为-14.8%/20.9%/14.1%/17.9%/20.4%，各个区域环比二季度增速均有改善。（3）从开店数量来看，门店数量持续拓张，截止2020Q3末公司门店共计2569家，其中加盟店/直营店分别有1849家/720家，较二季度末分别净增加101家/18家。 盈利能力环比改善。公司2020年前三季度净利率为4.77%，同比-1.05pct。单Q3净利率5.29%，同比-0.94pct，盈利能力环比改善。具体来看，公司前三季度毛利率31.50%，同比-1.00pct，单Q3毛利率33.34%，同比+0.83pct，其中电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/团购业务毛利率分别+1.83pct/-1.04pct/+0.19pct/+1.34pct/1.07pct。前三季度销售期间费用率为25.29%，同比+0.33pct，其中销售费用率是21.03%，同比增加1.28pct，主要是公司加大社交渠道、私域流量渠道推广；管理费用率为4.52%，同比减少0.84pct；财务费用率为-0.26%，同比减少0.11pct；研发费用率为0.35%，同比增加0.06pct。 数字化赋能门店，推动线上线下全渠道融合。在产品方面，公司不断拓宽品类布局，今年公司推出了“良品小食仙”、“良品购”、“良品飞扬”三个子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐这三个细分市场。同时，公司坚持以用户为核心，从经营渠道和经营商品向经营用户转型，大力发展以门店为核心、数字化技术赋能为抓手的“门店+”业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个新业务，探索顾客店外线上运营模式。 投资建议 目前公司业绩承压，但是公司定位高端零食，实现全渠道、全品类发展，新零售赋能的全渠道优势凸显。未来随着线下市场的恢复性增长，公司长期成长性仍看好。预计2020-2022年公司归母净利润为3.92亿、4.74亿、5.99亿，EPS分别为1.09元、1.18元、1.49元，对应当前股价，PE分别为57倍、53倍、42倍。维持“买入”评级。 存在风险 休闲食品市场需求变化的风险、销售的季节性风险、展店不及预期、行业竞争风险。

事件描述10月21日晚披露三季报，公司前三季度营收189.14亿元，同比下滑10.35%；净利润71.86亿元，同比增长0.55%。其中，第三季度净利润17.85亿元，同比增长14.07%。事件点评调整凸显，业绩回归正增长。 公司2020年前三季度实现营业收入189.14亿元，同比下降10.35%，归母净利润71.86亿，同比增长0.55%，其中单Q3实现营业收入为41.60亿元，同比增加7.57%，实现归母净利润17.85亿元，同比增加14.07%，收入和利润回归正增长，扣非后归母净利润为13.68亿元，同比增加2.25%，我们认为主要是投资带来的非经常性收益大幅增加。此外，20Q3经营活动产生的现金流量净额为22.89亿元，同比增长2.69%，20Q3末预收账款为38.69亿元，同比增长95.5%，主要是公司经过前期调整，渠道逐渐进入正循环，经销商信心增强，打款积极。 非经常性损益大幅增加，增厚企业利润。公司2020年前三季度销售净利率38.01%，同比增加4.11pct，具体来看：1）2020年前三季度销售毛利率为73.20%，同比增加1.53pct；2）2020年前三季度销售期间费用率19.60%，同比增加2.46pct，其中销售费用率为11.46%，同比增加0.7pct，主要是加大费用投放所致；管理费用率8.40%，同比增加1.79pct；研发费用率为1.25%，同比增加1.11pct，主要是本期新增研发项目投入增加所致；财务费用率为-0.26%，同比增加0.03pct；公允价值变动净收益为12.47亿元，同比增长939.08%，主要是交易性金融资产产生的公允价值变动收益增加所致。拐点已到，静待后续恢复性增长。2019年和2020年是公司的调整年，公司在渠道、产品、组织、人事等方面采取了一系列调整措施，一是逐步建立“一商为主、多商配称”的新型经销商合作体系，进一步推动渠道去库存及价格恢复，理顺与经销商的关系，经销商信心逐步恢复；二是完成梦6+产品的招商与渠道布局，梦6+的市场认可度在不断提高；三是围绕双品牌战略，成立双沟销售公司，强化双沟品牌创新，希望未来双沟品牌对公司的贡献能越来越大。展望明年，我们认为，随着消费的进一步恢复，梦系列在低基数的基础上有望高增长， 同时 海天系列基本盘有望稳住，预计公司将恢复良性增长。投资建议公司三季度业绩回归正增长，调整效果凸显。随着消费的进一步恢复，我们预计公司四季度业绩仍将继续恢复增长。同时，展望明年，梦系列预计将持续发力，看好未来公司成长性。预计2020-2022年公司归母净利润为76.97亿、88.00亿、98.99亿，EPS分别为5.11元、5.84元、6.57元，对应当前股价，PE分别为31倍、27倍、24倍。维持“买入”评级。存在风险食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期

Q2环比增速加快，业绩超预期。公司2020H1实现营业收入115.95亿元，同比增长14.12%；归母净利润32.53亿元，同比增长18.27%。其中单Q2实现营收57.11亿元，同比+22.29%；归母净利润16.40亿元，同比+28.83%，二季度增速环比加快。具体来看：1）分产品来看，三大品类均衡发展，酱油实现营收66.29亿元，同比+10.71％，蚝油实现营收19.98亿元，同比+16.48％，调味酱实现营收13.79亿，同比+9.34％；2）分渠道来看，线下渠道恢复正常，2020H1主营线下渠道收入107.84亿元，同比+13.74%，线上渠道实现收入2.14亿元，同比增加3.43%；3）分区域来看，2020H1中西部区域增速最高，增速为20%以上，东部、南部、中部、北部、西部分别增长10.76%、3.14%、23.14%、11.82%、24.55%。 销售费用率下降，贡献业绩弹性。公司2020H1销售净利率为28.08%，同比增长1.00pct，主要在于销售费用率下降。具体来说，2020H1销售毛利率42.94%，同比减少1.92pct，主要是根据新收入准则，将运费调整至营业成本；公司销售期间费用率为9.76%，同比下降3.72pct，其中销售费用率为7.46%，同比下降3.54pct，主要原因是根据新收入准则将运费调整至营业成本导致销售费用减少，以及疫情期间促销费用减少、规模效应凸显；管理费用率为4.02%，同比增加0.05pct；财务费用率为-1.72%，同比减少0.23pct，主要是本期存款利息收入增加。此外，经营活动产生的现金流量净额为15.70亿元，同比增长69.32%，主要是主要是本期销售商品收到的现金增加，且本期消耗上期存货较多所致。 时间过半、任务过半，有望达到2020年度目标。2020年的公司计划营业总收入目标为227.8亿元，利润目标为63.2亿元，对应年年度规划收入/利润增长15%、18%。目前公司实现时间过半，任务进度过半的目标，未来随着消费的恢复，有望完成全年目标。中长期看，长海天依旧享受行业地位，同时加快业务裂变和新业务发展，促进持续发展。 投资建议目前公司实现时间过半，任务进度过半的目标，未来随着消费的恢复，有望完成全年目标。同时，公司继续加大生产基地的产能改造，在未来公司“三五”计划中多地生产基地将陆续开工，可依据销售实际情况，再次释放超过100万吨以上调味品生产能力，为“三五”发展保驾护航。预计2020-2022年EPS分别为2.34/2.75/3.28元，对应当前股价，2020-2022年PE分别为78X/66X/55X，维持“买入”评级。 存在风险行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险，行业景气度下降风险

事件描述8月26日晚间披露半年报，上半年公司实现营收24.13亿元，同比下降3.08%；净利2.74亿元，同比下降30.78%。事件点评Q2收入环比转正，开店速度加快。2020H1实现营收24.13亿元，同比下降3.08%，归母净利润为2.74亿元，同比下降30.78%，主要是疫情影响营业收入减少。其中单Q2实现营收13.47%，同比增加0.83%，归母净利润为2.11亿元，同比减少1.74%，增速环比改善明显。 1）分产品看，畜类产品增速最快，禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现营收17.86/0.19/2.42/2.21亿元，同比-6%/+153%/-5%/+9%；2）分区域看，公司华南、华东市场下滑较多，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别实现营收3.62/0.45/6.63/4.14/5.45/2.93/0.39亿元，分别同比+0.91%/+4.81%/+1.89%/-6.56%/-12.03%/+1.58%/+18.82%。3）分渠道来看，公司2020Q1/Q2分别实现加盟商管理收入0.1/0.27亿元，分别-29%/+60%，主要是二季度开店速度加快。疫情期间对经销商的帮扶政策影响盈利能力。 公司2020H1销售净利率为11.27%，同比减少4.5个百分点。具体来看：2020H1毛利率为34.32%，同比增加0.09个百分点；2020H1年销售期间费用率15.56%，同比增加1.5pct，其中，销售费用率9.74%，同比增加1.54pct，主要是疫情期间加大了对加盟商扶持；管理费用率6.04%，同比增加0.72pct，主要是管理人员工资、咨询服务费有所增长；财务费用率-0.22%，同比下降0.76pct，主要是本期利息收入增长、去年同期确认可转债利息费用。后续有望逐渐改善，长期价值仍可期。此次疫情虽然短期对公司业绩造成一定的波动，但公司给予加盟商较大力度的扶持政策，加大开店速度，截至6月底公司开店数量12058家，2020H1净开店1104家。 同时公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，后续随着下半年消费恢复，单店收入的提高，公司经营有望加速恢复。此外，在保证主营业务发展的前提下，公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来利润成长储蓄强大的动能，借此加快建立美食生态圈。 投资建议公司作为卤制品行业龙头，供应链管理及品牌渠道优势明显，短期来看，二季度业绩改善明显，随着下半年消费恢复，单店收入的提高，公司经营有望加速恢复。中长期来看，公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利。预计2020-2022年公司归母净利润为9.09亿、10.91亿、12.70亿，EPS分别为1.49元、1.79元、2.09元，当前股价对应2020-2022年PE分别为59倍、49倍、42倍，维持“买入”评级。存在风险食品安全风险，原材料价格波动的风险，加盟模式的管理风险

公司8月27日晚间公告称，上半年归母净利润108.6亿元，同比增长16.28%16.28%；营业收入307.7亿元，同比增长13.32%。 事件点评.Q2保持两位数增长，业绩稳健增长。公司2020H1年实现营业收入307.7亿元，同比增长13.32%%，归母净利润为108.6亿元，同比增长16.28%。其中单Q2实现营收105.29亿元，同比增长10.13%%，归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%。二季度业绩环比Q1增速略有放慢。2020H1公司预收款项（合同负债）约36.2亿元，环比下降11.5亿元，但是仍维持在相对高位。2020H1公司经营活动产生的现金流净额11.68亿元，同比减少86.04%主要一是本年春节较早，大量营收回款体现在上年四季度；二是本报告期上交递延税金，形成现金净流出。 高价位酒推动毛利率增加盈利能力不断提高。公司2020H1销售净利率36.96%%，同比增加0.84pct具体来看：12020H1年度销售毛利率为74.54%%，同比增加0.73pct。主要是产品结构优化叠加提价效应22020H1销售期间费用率12.34%%，同比增加0.33pct，其中其中销售费用率为10.35%%，同比提高0.59pct主要是公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致管理费用率4.41%%，同比下降0.39pct主要在于公司内部管理不断优化，财务费用率为2.42%%，同比增加0.13pct研发费用率0.19%%，同比增加0.05pct主要系本报告期公司加大对产品研发、检测及智能化仓储等方面研发投入所致。 .Q2业绩增速放缓，但完成全年目标可期。2020年是公司持续深化改革的关键之年、“十三五”规划的收官之年，也是集团公司跨入“后千亿”。公司坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，持续深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针，以价格持续提升为核心，强化品质、强化管控、强化数字化转型，推动企业实现新发展。2020年公司经营目标：营业总收入实现两位数增长。虽然二季度业绩增速放缓，但仍保持两位数增长，在高端需求旺盛和公司营销管控双重驱动下批价持续提升至960970元水平批价上挺进一步强化经销商的信心，有望完成全年目标。投资建议公司中报业绩维持稳健增长，随着下半年中秋国庆旺季的到来，业绩增速有望加快，同时，公司渠道和管理能力不断改善，完成全年目标可期。预计2020-2022年公司归母净利润为209.94亿、246.86亿、288.75亿，EPS分别为5.4元、6.36元、7.44元，对应当前股价，PE分别为44倍、37倍、32倍。维持“买入”评级。存在风险食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险

事件描述8月27日公司晚间发布半年度业绩报告称，2020年上半年营业收入约为76.34亿元，同比下降；归属于上市公司股东的净利润约为32.20亿元，同比增长17.12%。事件点评Q2业绩环比改善，高端占比提升明显。公司2020H1实现营业收入76.34亿元，同比下降，归母净利润32.20亿元，同比增长17.12%。其中单Q2实现营收40.82亿元，同比增加，归母净利润为15.13亿元，同比增长22.51%，Q2业绩环比改善。1）分产品来看，高端白酒占比提升明显。2020H1高端酒实现营收47.46亿元，同比+10.03%，占比提升8.33pct，中端酒营收19.16亿元，同比-，占比减少2.71pct，低端酒营收9.09亿元，同比减少，占比减少5.38pct；2）分地区来看，国内实现营收76.06亿元，同比减少，国外实现营收0.29亿元，同比减少59.10%。主要系海外市场受疫情影响销售收入减少所致。产品结构优化以及费用率下行，盈利能力不断提高。2020H1公司销售净利率为42.24，同比增加7.55pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）2020H1销售毛利率81.84，同比增加2.14pct，主要在于高端酒占比提升；2）2020H1销售期间费用率为18.28，同比减少4.25个百分点，其中销售费用率为14.56，同比减少4.64个百分点，主要在于疫情期间营销活动减少，广告宣传费及市场拓展费用、运输和仓储费的减少；管理费用率为5.14，同比增加0.61pct，财务费用率为-1.42%，同比减少0.22pct。此外，经营活动产生的现金流量净额为7.29亿元，同比减少57.30%。国窖挺价效果明显，全年目标持续推进。公司二季度主动对国窖1573进行控货挺价，自5月恢复配额制后动销恢复良好，同时，8月24日宣布供货价提价40元/瓶，且随着中秋国庆旺季的到来，将大概率促国窖1573量价齐升。同时，随着下半年消费场景的恢复，中低端白酒有望加速恢复。此外，随着茅五的批价继续上行，打开了国窖1573的价格空间，公司“抓高端、稳中端”的核心策略继续引领公司品牌复兴。投资建议公司上半年业绩基本符合预期，随着下半年消费需求改善，业绩确定性高。预计2020-2022年公司归母净利润为52.77亿、62.81亿、73.93亿，EPS分别为3.60元、4.29元、5.05元，对应当前股价，PE分别为39倍、33倍、28倍。维持“买入”评级。存在风险食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险

事件描述 晚间公布半年报，公司上半年公司实现营收473.44亿元，同比增5.29%；净利37.35亿元，同比微降1.2%。 事件点评 业绩超市场预期，龙头地位持续强化。公司2020H1实现营业收入473.44亿元，同比增长5.29，归母净利润37.35亿，同比减少1.2%，其中单Q2实现营业收入为268.76亿元，同比增长22.49，实现归母净利润25.92亿元，同比增加72.28%，二季度业绩大幅改善。1）分产品来看，奶粉增速亮眼。2020H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收354.44/66.42/48.67亿元，同比分别-1.94%/+51.50%/+13.19%，其中“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入同比增长3.6%。2）公司市场份额占比提升，龙头地位持续强化。根据尼尔森零研数据显示，公司常温液态奶业务/低温液态奶业务/婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额分别同比+0.8pct/+0.3pct/-0.2pct。3）公司坚定实施创新驱动发展战略，积极布局大健康领域，2020H1公司新品销售收入占比15.3%。 毛利增加及费用减少，Q2盈利能力大幅改善。公司2020H1销售净利率7.94，同比减少0.51pct(Q2为，同比+2.77pct），具体来看：1）2020H1年度销售毛利率为38.17，同比减少0.41pct(Q2为38.70%，同比+1.58pct），2）2020H1年度销售期间费用率28.99，同比减少0.09pct，其中销售费用率为23.81，同比减少0.82pct（Q2为22.75%，同比-2.48pct），管理费用率4.89，同比增加0.19pct，主要是本期股权激励费用增加所致；财务费用率为0.18，同比增加0.5pct，主要是本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期，使得利息支出增加所致。此外，经营活动产生的现金流量净是37.22亿元，同比减少1.15%，主要是本期合同负债下降使得销售商品收到的现金相对减少所致。 ? 需求恢复叠加竞争缓和，业绩弹性有望持续释放。根据行业发展情况，公司2020 年公司计划实现营业总收入970 亿元，利润总额61 亿元。三季度为传统中秋国庆旺季，目前渠道库存较低，Q3有望延续二季度良好态势，同时，乳业双雄在较大的外部压力下，竞争恶化概率不大，因此，盈利能力有望持续提升，全年完成目标可期。 投资建议 公司二季度业绩环比改善明显，展望下半年，目前终端动销已基本恢复正常水平，随着中秋、国庆旺季的到来，竞争放缓，后续盈利能力有望持续提升。预计2020-2022年公司归母净利润为71.76亿、81.58亿、92.52亿，EPS分别为1.18元、1.34元、1.52元，对应当前股价，PE分别为34倍、30倍、26倍。首次“买入”评级。 存在风险 食品安全风险、疫情发展超预期、原材料价格波动风险。

Q2业绩环比改善，省外增速亮眼。2020H1实现营业收入69亿元，同比增长7.8%，归母净利润16.05亿元，同比增长33.05%。其中单Q2实现营业收入27.60亿元，同比+18.44%，归母净利润3.80亿元，同比+16.11%，业绩超市场预期。1）分产品来看，公司坚持推进“抓两头、带中间”产品策略，2020H1汾酒营收62.67亿元，系列酒营收2.98亿元，配制酒2.71亿元。其中，青花汾酒系列收入同比增长30%以上，竹叶青同比增长30%。2）分区域来看，省外增速较快，全国化进程加速。2020H1年省内实现营业收入31.32亿元，同比减少0.06%，省外收入37.04亿元，同比增长16.97%，截至2020.6.31，汾酒经销商数量为2679家，净增长190家，且增加的主要是汾酒省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加。3）分渠道来看，公司加大电商销售渠道建设，推动直播带货、线上销售成为汾酒新增量。2020H1直销渠道收入5.64亿元，同比+2%，代理收入59.98亿元，同比+6%，电商平台收入2.73亿元，同比+167%。 税负降低带动公司盈利能力提高，预收账款维持高位。公司2020H1年销售净利率23.42%，同比增加3.58pct，具体来看：1）2020H1年度销售毛利率为71.70%，同比增加0.24pct；2）2020H1年度销售期间费用率26.13%，同比减少1.21pct，其中销售费用率为20.11%，同比减少1.46pct，主要是广告及业务宣传费、业务招待费等减少；管理费用率6.43%，同比增加1.22pct，主要是职工薪酬增加；财务费用率为-0.40%，同比减少0.96pct。3）2020H1税金及附加占营收比为13.63%，同比-2.67pct。此外，2020Q2末合同负债（原为预收账款）是21.44亿，同比+45%，环比Q1增加5.33亿元。 上半年稳中有升，后半年有望奋力全进。受新冠肺炎疫情影响，公司顺势而为，积极应对，在特殊的竞争环境中保持了稳中向好的发展势头。下半年公司继续以“一控三提”为总纲领，统筹市场布局、优化产品结构、创新渠道建设，并且将会针对中秋、国庆等重要销售节点进行全方位布局。同时伴随着省内市场的恢复以及省外市场拓展，2020年营业收入力争实现20%的增长有望实现。此外，从中长期来看，我们认为随着省外市场的高速发展，山西汾酒会继续保持向上发展的趋势，考虑到其强大的品牌力，以及华润入股汾酒将在管理层面和市场协同方面组成小组，提升汾酒的管理和运营水平等，公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌，助力汾老大回归。 短期来看，Q2业绩环比改善，随着下半年市场的恢复，公司奋力全进力争实现全年目标。中长期看，作为白酒清香型龙头，山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确，业绩确定性较高。预计2020-2022年公司归母净利润为25.12亿、31.96亿、40.78亿，EPS分别为2.88元、3.67元、4.68元，对应当前股价PE分别为62倍、48倍、38倍。 维持“买入”评级。