事件：公司发布2021年三季报，前三季度公司实现保费收入3014.60亿元，YoY-0.3%；归母净利润226.86 亿元，YoY+15.5%。 单季度寿险新单增长乏力，代理人队伍持续压实：太保寿险前三季度实现保费收入1817.96亿元，YoY-2.4%；其中个险新单263.02亿元，YoY+3.6%（21H为+18.5%），个险期缴新单225.69亿元，YoY+15.8%（21H为33.7%），同时由于保单继续率下滑等影响，前三季度续期保费为1375.42亿元，YoY-3.4%。Q3单季度看，个险新单37.15亿元，YoY-40.6%，单季度新单保费负增长明显，代理人数量、行业销售环境承压对公司三季度保单销售造成较大压力。公司深化“长航行动”，推进营销队伍向职业化、专业化及数字化转型升级，压实队伍数量，并将在明年推动新基本法落地，着力提升绩优人员的激励机制，后续持续关注代理人质态改善情况。 非车业务增速回落，车险保费仍承压，Q4趋势有望向好：产险业务方面，公司实现保险业务收入1189.94亿元，YoY+3.0%。其中车险保费收入665.22亿元，YoY-8.0%，车险综改导致件均明显下降造成车险保费持续负增长。非车险保费收入524.72亿元，YoY+21.4%（21H为+28.6%），政策性业务及巨灾预计使得部分非车险综合成本率有所提升。展望Q4，随着车险综改满一年，保费增速将逐步回升，带动综合成本率趋势向好。 净利润增速小幅下滑，投资收益率表现相对稳定：前三季度公司实现归母净利润 226.86 亿元，YoY+15.5%，其中Q3单季度净利润53.82亿元，YoY-0.5%，预计准备金增提及去年较高的投资收益基数使得净利润增速放缓。三季度公司总、净投资收益率分别为5.3%、4.3%，同比分别小幅下降0.20pt、0.30pt。 投资建议：公司三季度新单及代理人均有承压，寿险改革阵痛难免；但随着渠道改革不断深化、公司长航计划及改革措施对代理人质态的改善，后期积极关注代理人质量情况。预计公司21E、22E归母净利润分别为272.67亿元、330.61亿元，同比增长10.9%、21.2%，21E、22E公司P/EV估值分别为0.51倍、0.46倍，处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：寿险改革转型效果不及预期风险；保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场大幅波动风险；开门红不及预期风险。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度公司实现营业收入9046.29亿元，YoY-1.4%；归母净利润816.38亿元，YoY-20.8%。 投资收益下降致使净利润承压，营运利润保持稳定：公司前三季度实现归母净利润816.38亿元，YoY-20.8%，其中Q3单季度-31.2%，主要受资本市场波动影响。营运利润方面维持相对稳定，前三季度公司归母营运利润1187.37亿元，YoY+9.2%（Q3单季度YoY+7.3%），其中Q3对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，全年预计将依据偿债方案及实际经营情况，考虑增提或转回拨备。 代理人压实力度加强，寿险渠道改革持续深化：前三季度公司NBV为352.37亿元，YY-17.8%基本复合预期（21H YoY-11.7%），其中Q3单季度实现NBV为78.50亿元，YoY-33.6%（Q2单季度NBV为84.07亿元，YoY-42.3%）。前三季度公司NBV Margin为30.7%，较Q2环比小幅下降0.5pc。公司代理人数量压实力度加强，截至本期末共有70.6万代理人，较Q2末下降19.5%。公司渠道改革持续深化，完善钻石队伍绩优体系、稳定潜力队伍、实施优+高质量人员招募提升优质新人占比。银保渠道方面也优化队伍结构、加速新模式落地。但考虑到全年保障型产品销售乏力、代理人数量的脱落，全年我们预计公司NBV为-11%。 财险业务维持良好的经营效益，综合成本率97.3%：财险业务方面，公司前三季度实现保费收入1993.43亿元，YoY-9.2%；整体综合成本率97.3%，同比下降1.8pc，维持显著优于行业的经营效益，Q4展望随着车险综改满一年，车险保费收入增速将有所回暖。 减值及Q3市场波动拖累总投资收益率：受华夏幸福上半年减值影响以及Q3权益市场波动增加，公司总投资收益率有所下滑。前三季度公司实现净投资收益率4.2%（21H为3.8%）、总投资收益率3.7%（21H为3.5%）。 投资建议：公司整体三季报符合市场预期，负债承压及净利润表现均已有所预期。当前随着华夏幸福影响的缓解以及对Q4利率的预期，投资端压制逐步缓解，虽然对明年开门红预期仍有压力，但随着渠道改革不断深化、高质量代理人占比的提升，寿险有望逐步走出困境。预计公司21E、22E归母净利润增速分别为-12.6%、+27.1%，集团EV增速分别为+10.0%、+12.5%，对应P/EV分别为0.65倍、0.57倍，考虑投资端风险逐步出清、寿险改革持续深化以及底部的估值水平，维持公司“买入”评级。 风险提示：开门红业绩不及预期风险；保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；资产减值增提风险。

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车险综合成本率稳定， 信保业务综合成本率显著下降： 财险业务板块公司 经营稳健，行业竞争优势凸显，整体业务质量优于预期，车险及信保业务 均表现较好。 1）业务收入方面， 公司实现原保费收入 1355.52亿元， YoY+6.2%，其中车险保费收入 575.03亿元， YoY-6.7%，在财险总保费 中占比降至 42.4%，主要受车险综合改革影响导致件均下降明显；非车险 业务中，信保业务敞口继续收窄，实现保费收入 4.9亿元， YoY-80.4%， 积极谋求业务转型和目标客群的重新定位。 此外，意外伤害及健康险、农 险以及货运险均实现了 20%以上的同比增速。 2） 业务质量方面， 中国财 险整体综合成本率 95.7%，同比下降 1.4pt，其中赔付率为 70.3%，同比 提升 4.0pt，费用率为 25.4%，同比下降 5.4pt，主要原因为车险综改影 响，具体看车险业务 Q1综合成本率 94.6%，同比小幅提升 0.4pt 显著优 于预期，同时成本结构显著变化：赔付率同比提升 9.5pt 至 68.9%，而费 用率同比下降 9.1pt 至 25.7%，整体成本结构的变化基本与费改初衷相一 致，手续费被显著压缩，市场经营环境预计将有所改善。 中国财险融资性 信保业务综合成本率显著改善至 102.2%，基本实现盈亏平衡，风险敞口 进一步出清。 寿险业务强化价值导向，期缴新单实现正增长： 寿险业务方面，公司大力 推进队伍建设和价值期缴业务发展，实现总保费收入 506.60亿元， YoY- 5.4%，其中趸交新单 88.68亿元， YoY-38.1%，而期缴新单 126.59亿元， YoY+7.3%，但十年期及以上新单 15.81亿元， YoY-18.1%同样有所承压。 投资规模稳定增长，收益率有所提升： 中国财险 Q1实现总投资收益 73.97亿元， YoY+29.4%，实现年化总投资收益率 5.8%，同比提升 1.1pt，公 司在资产规模稳步增长的同时，择时兑现股基收益，提升固收资产占比。 投资建议： 公司财险业务延续高质量发展，车险在综合改革下维持成本率 相对稳定，同时成本结构优化；信保业务亏损显著收窄，风险敞口大幅压 缩，此外公司寿险业务强化价值导向，投资端把握市场机会，预计公司 21E、 22E 净利润分别为 236.08亿元、 294.39亿元，分别同比增长 17.6%、 24.7%，公司 21E、 22E 的 PB 估值分别为 1.33倍、 1.18倍，维持公司 “增持”评级。

寿险新单高增长， 续期保费小幅承压： 公司寿险业务实现总保费收入 954.38亿元， YoY+3.9%，其中个险新单 163.36亿元， YoY+35.9%，个 险期缴新单 144.48亿元， YoY+49.5%，新单的大幅增长主要为公司开门 红准备较为充分，短储产品新单规模大幅增长。但由于 19、 20年新单连 续负增长，致使续期保费收入 706.62亿元， YoY-3.1%。同时预计由于短 储产品占比的显著提升以及行业春节以来重疾销售承压， NBV 及 margin 相对同业有所压力。 Q2起公司加大产品推动力度，上线两全产品两全其 美，有望使得短期新单及价值结构有所改善。 产险保费增速领先同业，非车增速达 41%： 产险业务方面，公司实现保 险业务收入 437.47亿元， YoY+12.0%，增速领先上市同业；其中车险保 费收入 218.67亿元， YoY-7.0%，主要为车险综改导致件均明显下降影响。 非车险保费收入 218.80亿元， YoY+41.0%且在财险总保费中占比过半， 预计主要为健康险、农险等的较快增长。 资产配置保持相对稳定，净投资收益率降至 3.9%： 公司在大类资产配置 方面保持相对稳定， Q1末公司总投资资产 1.68万亿元，较去年底增长 2.0%；公司权益类资产配置占比 18.5%，较去年底小幅下降 0.3pt，其中 股票配置占比下降 0.1pt 至 7.6%，固收类债权投资计划占比提升 1.4pt 至 12.8%。公司净投资收益率 3.9%，同比下降 0.3pt；总投资收益率 4.6%， 同比提升 0.1pt。 投资建议： 公司一季度新单显著改善，增速在上市同业居前，但价值预计 稍有压力，二季度起公司加大增员以及产品推动，后期积极关注结果及持 续性。预计公司 21E、 22E 归母净利润分别为 290.74亿元、 352.80亿元， 同比增长 18.3%、 21.3%， 21E、 22E 公司 P/EV 估值分别为 0.63倍、 0.56倍，处于历史较低水平，维持“买入”评级。

高基数下负债端有所承压，代理人数量延续下滑态势： 公司 Q1实现保费 收入 3238.92亿元， YoY+5.2%；其中新单保费 1024.49亿元， YoY-6.4%； 新单期缴保费 682.76亿元， YoY-10.2%；十年期及以上新单保费 196.56亿元， YoY-22.5%。公司去年同期疫情之下负债表现优于同业，因此基数 较高，叠加春节以后行业整体重疾销售不佳，负债有所承压，公司 Q1NBV 同比-13.2%。代理人方面延续下滑趋势，期末公司总销售人力、个险销售 人力分别为 135.7万人、 128.2万人，较去年底分别下下滑 6.9%、 7.0%。 公司 Q1退保率为 0.38%，同比上升 0.1pt。 权益投资及时兑现收益， 总投资收益率达 6.44%，带动净利润大幅增长： 截至 21Q1公司总投资资产为 4.28万亿元，较去年底增长 4.5%。公司资 产布局坚持长久期配置以匹配负债， Q1主动管理权益敞口，优化持仓结 构，预计在市场高点及时兑现部分权益资产收益，实现总投资收益率 6.44%，同比提升 1.31pt；净投资收益率 4.08%，同比下降 0.21pt。 由于 公司今年投资收益的提升，实现投资收益 734.84亿元， YoY+42.1%，带 动公司整体归母净利润同比大幅增长 67.3%至 285.89亿元。 投资建议： 公司今年业绩在高基数下有所承压， 预计公司 21E、 22E 归母 净利润分别为 579.49亿元、 664.15亿元，同比分别增长 15.3%、 14.6%， 预计 EV 增速分别为 13.4%、 12.9%，对应 21E、 22E 的 P/EV 分别为 0.76倍、 0.68倍，考虑当前公司较低的估值水平，维持公司“买入”评级，后 期持续关注公司负债表现以及代理人增员情况。 风险提示： 保障型产品销售不及预期风险；代理人数量持续下滑风险；权 益市场大幅波动风险

公司发布2020年报：全年公司实现营业收入4221.82亿元，YoY+9.5%；归母净利润245.84亿元，YoY-11.4%；拟每股派发现金股利1.3元（含税）。 疫情影响下负债整体仍有承压，代理人量质均有小幅下滑。2020年全年公司期缴新单219.77亿元，YoY-33.4%；实现NBV178.41亿元，YoY-27.5%；NBVMargin为38.9%，同比下滑4.4pt。全年公司月均代理人数量74.9万人，YoY-5.2%，代理人数量仍有一定下滑；产能层面，代理人队伍全年月均举绩率57.8%，YoY-1.0pt；月人均首年新单3259元，YoY-22.6%，疫情下代理人量质整体承压，但月人均寿险新保长险件数同比提升4.6%至1.58件，后期持续关注代理人规模及质量情况。 资产久期进一步拉长，达投资收益率达2016年以来新高：2020年底公司整体资产配置保持相对稳定，国债、地方政府债及政策性金融债平均久期同比拉长1.2年至16.4年。公司全年净、总投资收益率分别为4.7%、5.9%，YoY-0.2pt、+0.5pt，净值增长率7.5%，YoY+0.2pt，市场向好背景下权益投资类资产全年实现10.1%的投资收益率。 剩余边际增速下滑，EV实现16%增速至，分红率回升至50%以上：：截至2020年底，公司剩余边际余额3510.77亿元，YoY+6.5%，连续两年NBV负增长显著拉低剩余边际余额增速。年末公司EV为4593.20亿元，YoY+16.0%，主要为投资经验偏差和其他业务利润等分别带来1.6pt、5.4pt的增长，而寿险板块EV增速为11.7%。全年公司拟每股分红1.3元，YoY+8.3%，分红率回升至50%以上水平。 体制机制不断优化，蔡强履新有望推动公司高质量转型发展：：公司通过GDR发行以及董事会换届不断优化治理机制；实施“长青计划”，建立长期激励约束机制，激发组织活力；3月27日公司发布公告，聘任蔡强先生为太保寿险总经理兼首席执行官。蔡强先生在美国、亚洲拥有将近三十年保险业务经验，曾任安盛香港个险总经理、首席执行官，并于2009年加入友邦并任中国区CEO，在2010-2013年推动友邦中国第一个五年计划，实行寿险改革成效显著，同时与太保的2.0转型尤其是打造三支关键队伍方面非常契合，有望在任期内推动太保持续高质量转型发展。 投资建议：公司2020年业绩落地，随着新管理层的到位，未来有望开启新一轮寿险改革转型，加速公司高质量发展。我们预计公司21-23E归母净利润分别为290.74亿元、352.80亿元、435.60亿元，同比分别增长18.3%、21.3%、23.5%，考虑公司未来转型发展的长期空间，维持“买入”评级。 风险提示：负债销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场波动风险。

公司发布2020：年年报：全年公司实现营业收入8249.61亿元，YoY+10.7%；实现归母净利润502.69亿元，YoY-13.8%；拟每10股派发现金股利6.4元（含税）。 寿险市场地位稳固，NBV表现领先同业：2020年公司整体负债端表现领先同业，具体看：1））总保费突破六千亿元：公司全年实现寿险保费收入6122.65亿元，YoY+8.0%，市场地位稳固；其中寿险首年期缴保费1060.01亿元，YoY+7.8%；2）NBV表现居同业前列：在疫情冲击影响下，全年NBV为583.73亿元，YoY-0.6%，位居上市险企前列；3）退保改善，价值率相对稳定：退保率1.09%，同比下降0.80pt；全年公司个险渠道新业务价值率为47.9%，重述口径下同比小幅下降1.5pt。4）银保渠道表现亮眼：公司银保渠道总保费收入412.40亿元，YoY+62.1%，其中首年期缴保费157.48亿元，YoY+26.1%；但1）公司代理人队伍出现一定波动，年底总销售人力145.8万人，个险销售人力137.8万人，其中营销、收展队伍分别为84.1万人、53.7万人，较20H下降18.5%，较20Q3下降12.8%，但个险板块月均有效人力同比增长9.7%，同时由于人力数量的下滑，重述口径测算下月均个险新单、个险NBV分别为6674元、3213元，YoY+7.8%、+3.3%.2）保单继续率略有下滑：：公司14个月、26个月保单继续率分别同比下滑1.1pt、3.5pt至85.7%、82.4%。 多重因素下净利润有所下滑，幅度与上市险企整体保持一致：2020年受到准备金变动影响、税收政策基数影响等，全年归母净利润502.68亿元，YoY-13.8%，与上市险企整体基本保持一致。 投资端整体表现稳健率，全年实现总投资收益率5.30%：公司年底总投资资产4.10万亿元，YoY+14.6%，整体资产配置保持稳定；全年实现净、总投资收益率分别为4.34%、5.30%，同比分别-0.27pt、+0.06pt，综合投资收益率6.33%，同比-0.95pt。 投资建议：公司2020年整体业绩表现较好，NBV增速明显领先同业，投资端表现相对稳健，预计公司21-23年归母净利润分别为579.49亿元、664.15亿元、734.16亿元，同比分别+15.3%、+14.6%、+10.1%，对应21-23年P/EV分别为0.73倍、0.65倍、0.57倍，维持公司“买入”评级，持续关注公司负债业绩表现以及代理人规模情况。 风险提示：保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场大幅波动风险。

事件：公司发布2020年年报，全年公司实现营业收入5836.96亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润200.69亿元，同比-10.4%；全年拟每10股派发现金股利1.56元。 费改下车险综合成本率保持稳定，信保业务关注后期风险出清与追偿情况：车险业务实现保费收入2656.51亿元，YoY+1.0%；车险在包括疫情、新车销量下滑以及车险综合改革的影响下，仍实现综合成本率96.5%，较20Q3仅提升0.1pt，同比下降0.2pt，有所超预期；其中赔付率同比下降1.8pt。 此外车险方面加大科技运用，家自车客户线上化率89%，车险理赔线上化率93.2%。信保业务方面，全年实现保费收入52.83亿元，YoY-76.8%，其中Q4单季度保费收入仅0.8亿元，业务结构不断调整，加速出清存量业务风险，但由于赔付增加以及保费收入大幅下降，赔付率较20H提升4.7pt，费用率提升1.5pt，使得整体综合成本率提升6.2pt至144.8%。整体财险业务净利润208.34亿元，剔除去年同期手续费税收政策影响后YoY+0.6%。 人身险业务表现亮眼，NBV及及EV增速领先上市同业：人身险业务板块实现NBV61.32亿元，YoY+9.7%（数据经重述），预计位列主要上市险企首位，银保继续优化结构，压缩趸交产品占比；个险重述口径下测算margin同比小幅提升0.8pt至24.6%。人保寿险期末代理人规模41.43万人，较20H下滑19.1%，但月均有效人力10.2万人，YoY+8.8%；实现净利润45.25亿元，YoY+42.7%；期末剩余边际757.58亿元，YoY+18.2%。人保健康积极加速市场开拓，互联网保费规模突破百亿达到126.78亿元，YoY+77.1%。 公司寿险及健康险EV分别为1022.97亿元、149.47亿元，重述数据下YoY+20.8%、34.7%，同样领先上市同业，其中投资偏差分别贡献7.6%、6.8%的EV增长，数据重述主要系公司将投资收益率假设由5.25%下调至5.0%。 达全年投资收益达5.8%，委托管理规模快速增长：公司积极把握权益市场投资机会，全年实现总投资收益率5.8%，同比提升0.4pt，净投资收益率5.0%；公司第三方资管规模达到8541亿元，YoY+22.8%，其中养老管理资产规模2491亿元，YoY+107%。 投资建议：公司在财险领域维持较好的业绩表现，车险在综合费改下综合成本率保持稳定，信用风险有望未来延续出清态势；寿险方面继续推动价值发展，核心业务指标增速领先上市同业，此外投资板块表现亦可圈可点。依据公司实际业务发展情况，预计公司21E-23E归母净利润分别为230.71亿元、289.07亿元、358.28亿元，增速分别为+15.0%、+25.3%、+23.9%，对应PB分别为1.34倍、1.19倍、1.05倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争恶化风险；信保业务风险出清不及预期风险；赔付不确定风险。

机制优化及改革推动公司发展进入新阶段： 公司是国内首家“A+H+G” 上市险企， 引入瑞再作为基石投资， 当前 GDR 兑回过半且溢价基本打平， 交易层面不会对股价和估值产生明显影响。公司治理层及管理层有望推动 公司经营持续改善， 治理层方面由于瑞再和高瓴入股， 公司审议并通过了 提名 John Robert Dacey 先生及梁红女士为非执行董事候选人， 将使得公 司治理更为国际化、专业化。 管理层方面， 公司明确通过市场化、专业化 方式从市场招募经理人。此外，去年底公司“长青计划” 将推动激励机制 的市场化改革；今年初公司发布“长航行动” ， 打造四大战略内核，布局 “334”战略实施路径，引领公司未来发展。 健康及养老产业推动打开公司估值想象空间： 公司在 2021年度工作会议 中明确指出，“太保服务”全面推进、大健康布局迈出新步伐、养老社区 全国多点开花是转型中太保的重要成果。 1） 产品方面，重疾新规下公司 推出金典人生， 保障整体增加、 创新前症保障且价格有所下降，并推动“重 疾+太保蓝本+安享百万+特药保” 的健康管理组合销售； 2） 健康产业方 面，公司在 2020年下半年制定《2020-2025年的大健康发展规划》，明 确未来定位为国内领先的健康保障综合服务提供商； 3） 养老方面， 通过 太保家园推动“保险产品+养老社区+养老服务”综合解决方案，截至去 年底太保家园已在 6个城市落地 7个项目。 产险表现持续优于行业，寿险长期践行价值导向： 在行业整体承压背景下， 公司产险保费收入持续提升、综合成本率不断改善， 车险注重客户经营及 资源配置，非车把握行业及政策发展机会； 寿险一直以来坚持价值导向发 展， 未来展望看，随着“长航行动”的持续推进以及行业景气度的改善， 公司 NBV 增速有望明显恢复，代理人及公司高质量发展有望更进一步。 投资建议： 短期而言，资产端整体受益利率上行趋势，推动保险股估值向 上；负债端看，太保更早的开门红准备以及 1月末行业重疾销售超预期使 得 NBV 增速持续改善，预计 Q1及全年公司 NBV 增速分别为 20%、 16%， 维持较高景气度。中期角度看，随着新重疾产品的上线，行业竞争环境明 显改善，利好头部公司。长期展望，在公司机制优化以及改革的持续推动 下，未来寿险板块有望加速高质量转型，凸显估值溢价。我们预计公司 21E、 22E 净利润增速分别为 23.1%、 28.3%， EV 增速分别为 13.0%、 12.8%， 给予公司合理估值为 1.1倍 P/EV，较当前仍然有 27%的空间， 维持公司“买入”评级，积极关注个股机会。

公司发布 2020年年报： 2020年公司实现营业收入 12183.15亿元，同比 增长 4.2%；实现归母净利润 1430.99亿元，同比小幅下降 4.2%，拟每 股派发现金股息 2.20元（含税） ，同比增长 7.3%。 净利润表现好于市场预期， 剩余边际及营运利润稳定增长： 2020年全年 公司实现归母净利润 1430.99亿元， YoY-4.2%好于市场预期，主要为 Q4投资收益的明显增长。公司剩余边际为 9601.83亿元， YoY+13.5%延续 放缓态势；归母营运利润仍实现 4.9%的稳定增长。 公司全年个人客户数 量稳步增长 9.0%至 2.18亿人，且延续了富裕客户占比持续提升的趋势。 寿险业务承压明显，代理人量质均有下滑： 2020年公司寿险业务承压明 显： 1） 长期保障型产品缺口较大同时价值率有所下滑： 公司全年实现 NBV 495.75亿元， YoY-34.7%，基本符合预期。 其中新单保费 1489.15亿元， YoY-7.2%； NBV Margin 为 33.3%，同比下降 14.0pt，主要为疫情影响、 代理人脱落、行业竞争等诸多因素影响下，长期保障型产品整体 Margin 同比下降 8.9pt 至 96.0%的同时，新单规模出现-43.7%的大幅负增长。 2）代理人层面量质继续承压： 2020年底公司代理人数量 102.4万人，全 年下滑 12.3%；同时代理人质量出现较明显下降，活动率下滑 11.6pt 至 49.3%、人均月 NBV 下滑 28.4%至 3391元。后期展望看，随着疫情影响 的持续消除、销售环境延续相对改善以及新基本法利益的逐步体现，公司 代理人数量有望维持在 100万人左右平台。 3）保单继续率仍延续下行态势： 2020年全年公司 13个月、 25个月保单 继续率分别为 85.5%、 80.9%， YoY-2.3pt、 -6.2pt 仍然延续下行态势。 投资资产保持稳定， 总投资收益率 6.2%： 截至 2020年底， 公司总投资 资产 3.74万亿元， YoY+16.6%。资产配置方面保持相对稳定，其中对债 券和长股投配置占比分别提升 1.0pt、 0.4pt 至 50.2%、 4.2%，其中债券 主要为政府债配置增加，公司债、非标债占比分别为 2.9%、 11.0%， YoY- 1.1pt、 -2.4pt，信用敞口有所收窄。受益于下半年权益市场的较好表现， 全年公司实现净、总投资收益率 5.1%、 6.2%， YoY-0.1pt、 -0.7pt。 财险业务稳定增长，品质优于行业：公司财险业务全年实现原保费收入 2858.54亿元， YoY+5.5%；其中非车险仍实现了 17.1%的高增长，在总 财险保费中占比提升至 31.4%。同时公司财险业务品质优于行业，综合成 本率提升 2.7pt 至 99.1%，在车险综合费改推进的背景下，全年车险业务 综合成本率 98.2%；保证保险综合成本率较 20H 下降 14.6pt 至 111.0%。 但 Q4单季度车险保费收入 490.79亿元， YoY-11.8%，预计车险综合费 改导致的保费负增长仍将延续。 集团及寿险 EV 增速分别为 8.9%、 10.6%，小幅低于预期： 2020年底 公司寿险及集团 EV 分别为 8245.74亿元、 13281.12亿元， YoY+8.9%、 10.6%，小幅低于预期，主要为 NBV 贡献的显著下滑、科技和队伍投入增 加以及继续率下降导致运营经验偏差的负向贡献、 其他综合收益下其他权 益投资工具公允价值-453.12亿元的影响导致投资回报差异负向贡献等综 合影响。 寿险改革持续推进，业绩有望低谷起跳： 当前公司寿险改革持续推进， 有 望在今年见到明显成效， 预计 Q1及全年公司 NBV 增速分别为 16%、10%。 1）公司寿险改革进入全面推广阶段： 2019年 11月起公司全面开展 7大 模块的改革，并在 2020年中明确“产品+渠道”作为顶层设计，强调渠 道升级、产品升级、经营升级三大方向。 2021年寿险改革已进入全面推 广阶段。 2）重疾新定义下产品吸引力相对提升： 当前行业已切换至重疾新定义下 的新产品，预计公司新主力重疾产品价格略有下降的同时保障提升、 Margin 维持相对稳定、产品设计灵活度提升，且中小公司明显提价使得行 业竞争环境改善，预计随着客户对新产品的逐步适应，公司产品吸引力将 相对提升。 3）华夏幸福债务危机有望得到逐步化解： 当前华夏幸福的债务危机及平 安对华夏幸福较高的风险敞口引发市场的担忧，我们认为随着债委会的成 立以及“不逃废债”的基本前提下，债务风险有望逐步得到化解。 4）预计公司 2021年价值指标领先同业： 在公司 2020年较低的业绩基 数下，预计公司 2021年价值指标有望领先同业，我们预计公司 Q1及全 年的 NBV 增速分别为 16%、 10%。 投资建议： 2020年公司全年业绩明显承压，但市场前期预期已经相对充 分。 展望 2021年，随着寿险改革的持续推进，预计公司价值表现将领先 同业，依据实际业绩情况及预期， 我们调整 21E、 22E 归母净利润分别为 1646.82亿元、 1936.13亿元，同比分别为 15.1%、 17.6%； 预计 EV 增 速分别为 12.4%、 13.1%，对应 21E、 22E 的 P/EV 分别为 0.94倍、 0.83倍， 在当前较低的估值之下， 考虑到风险有望逐步化解，我们维持公司“买 入”评级。 风险提示： 大幅计提资产减值风险；保障型产品销售不及预期风险；长端 利率下行风险。

本报告核心围绕平安的三个问题展开，即平安近年业绩持续承压的原因、 平安当前的核心竞争力以及平安寿险改革的主要动作与方向。 平安近年来业绩持续走弱的原因分析： 行业层面监管加强叠加行业代理人 增速下行，同时价值主力重疾产品增速放缓使得行业景气度步入下行周 期。 此外一方面随着重疾产品不断丰富、信息不对称的逐步消除、 购买群 体呈现年轻化、理性化的趋势，另一方面重疾定价层面长期具备高度不确 定性，从而使得价格战不断加剧，且更具针对性，平安单一产品难以满足 多元化需求，导致代理人出单难度加大，数量持续脱落并形成恶性循环。 平安当前仍具备核心竞争力： 公司的核心竞争力可以归纳为“1+3”，“1” 为专业化的机制体制以及长期稳定的战略发展方向，包括长期优化的股权 结构、领先的管理机制、专业的管理团队、市场化的激励机制以及完善的 人才培养体系。“3” 包括 1） 持续推进高质量代理人团队建设，科技助力 产能提升； 2） 险种均衡发展，长期注重坚持价值经营； 3）投资端不断拉 长资产久期，更低的利率敏感性以有效应对长期低利率的冲击。 寿险改革转型：引领行业发展。 自 2018年下半年公司正式开启寿险改革。 我们认为当前平安的寿险改革在行业中具备前瞻性和战略性，同时公司作 为改革先行者，在方向和策略上不断进行尝试探索，目前看平安在包括产 品、渠道、组织架构和经营管理方面的改革方向与举措均极具针对性， 具 体包括 1） 产品端主要三个方向， 由单一主打到多元布局， 满足多元化保 险需求； 优化产品设计，适度让利客户，提升产品吸引力； “产品+”推 动保险产品与关联服务相融合，塑造产品壁垒。 2）渠道端，践行优才计 划，不断提升代理人质量， 通过新基本法增加代理人长期利益； 多元化渠 道布局，强化线上+线下融合。 3） 组织架构方面， 建立 3+1组织体系。 4）经营管理方面， 全力推动寿险业务数据化经营。 我们坚定看好平安的 寿险改革战略与方向，并期待公司能够获得持续的改革成效。 投资建议： 公司对行业环境改变及业绩增速承压进行了极具针对性的改 革，改革方案基本在今年全面落地，未来改革成果值得期待。行业层面看， 2021年预计行业保费收入明显改善，景气度短期提升；同时利率预期相 对企稳，对公司估值有所支撑。当前公司开门红之下对明年业绩改善的预 期渐强，未来半年左右维度展望，公司增长具备极高确定性，兼具绝对收 益 机 会 与 个 股 弹 性 ， 预 计 公 司 20E/21E 归 母 净 利 润 分 别 为 1315.19/1810.49亿元， 增速分别为-12.0%/37.7%， 保守估计公司 21E 的市值为 2.00万亿元，给予 2021年公司目标价 109.50元，较当前仍然 有 28%以上空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 长端利率下行风险； 明年负债表现不及预期风险； 寿险改革成 效不及预期风险。

保费整体平稳增长，净利润增速缺口收窄： 前三季度公司保费收入 YoY+3.6%（ 20H YoY+4.3%），保持相对平稳增长；实现净利润 187.36亿元， YoY-12.3%（ 20H YoY-18.8%），缺口较中报略有收窄，单季度净 利润增速转正，主要为投资收益增长、准备金增提放缓等影响。 财险业务平稳增长，继续主动收缩信保业务占比： 公司 20Q3实现财险业 务保费收入 3441.73亿元， YoY+3.7%（ 20H YoY+4.4%），增速下滑主 要为继续主动收缩信保业务导致，而意外及健康险（ YoY+18.4%）、农险 （ YoY+16.7%）等增速居前。前三季度信保业务实现保费收入 52.03亿 元， YoY-71.2%（ 20H YoY-58.6%），在总保费中占比继续下降至 1.51%， 其中 Q3单季度信保业务保费收入仅 8.85亿元， YoY-88.4%，预计公司 融资性信保业务整体风险敞口延续下降态势，当前承保亏损为 38亿元。 车险综合费改持续推进，竞争加强推升综合成本率： 截至前三季度公司综 合成本率 98.4%，较 20H 提升 1.1pt， 其中赔付率 65.2%，较 20H 下降 0.2pt，费用率 33.2%，较 20H 提升 1.3pt。 预计主要为在 9月车险综合 费改推进下费用投放相对加大影响。 寿险及健康险增速略有放缓，但仍实现相对增长： 寿险方面，公司延续价 值经营， 前三季度长险新单保费 377.01亿元， YoY-17.2%（ 20H YoY- 14.6%），但长险期缴新单仍实现 0.3%的正增长；健康险方面，长险新 单保费 100.05亿元，增速仍高达 81.2%，整体寿险及健康险业务发展增 速仍居于行业前列。 投资建议： 整体看公司三季报经营稳健，信用风险持续出清，而车险综合 费改推动综合成本率的小幅上升，短期有所压力，但公司较同业优势仍然 明显， 预计公司 2020E、 2021E 净利润分别+3.1%、 +21.2%， 当前公司 对应 2020E、 2021E 的 PB 分别为 1.48倍、 1.32倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加强风险；赔付不确定性风险；投资收益下降风险；信 保业务风险出清不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现保费收入5435.53亿元，YoY+9.4%；实现归母净利润470.78亿元，YoY-18.4%。多重因素影响下，Q3代理人及负债短期有所压力，但整体表现仍然领先同业：1）、新单及NBV方面，公司前三季度累计NBVYoY收窄至+2.7%（20H为6.7%），新单保费YoY收窄至+7.8%（20H为+14.4%），其中Q3单季度实现新单保费286.60亿元，YoY-16.6%，预计三季度公司在完成当年目标的同时需要兼顾明年业务的准备，新单有所压力。2）、代理人方面，公司Q3末总销售人力及代理人数量分别较20H下降11.2w、10.9w至166.2w、158.1w，主要原因包括疫情的持续影响、代理人正常流失以及线下复训的淘汰，但人力高质量路线仍然坚定执行。3）费用投放方面，Q3单季度手续费和佣金支出136.89亿元，YoY-21.4%，费用投放有所放缓。虽然短期公司负债表现略有压力，但整体增速仍领先上市同业。 开门红准备目前在预期以内，仍需持续关注开门红进展情况：今年公司仍然在同业中抢先进入开门红短储推动阶段，并提前进行资负联动，目前销售情况整体在公司预期以内，预计整体进度与去年同期基本一致，但后期考虑到：1）佣金激励政策的调整；2）开门红时点与去年同期基本一致，提前空间有限；3）同业竞争有所加大；4）今年基数相对较高；5）疫情影响的相对持续等多方因素的不确定性，后期仍需持续关注公司开门红的进展情况。 投资端抓住阶段机会，投资收益率环比有所提升：公司前三季度总、净投资收益率分别为4.47%、5.36%，较上半年分别提升0.18pt、0.02pt。公司整体抓住各类资产配置窗口期，资产久期有所改善，但资产减值损失116.91亿元，YoY+198.6%，对总投资收益率增速有所拖累。 投资建议：公司三季报在保费、人力方面略有压力，但整体负债表现仍领先同业，同时开门红处在积极推动阶段，投资端抓住配置窗口机会，后期积极跟进公司开门红进展情况。预计公司2020E、2021E净利润分别同比-9.3%、+22.0%，当前对应P/EV分别为1.27倍、1.12倍，维持“买入”评级。 风险提示：开门红表现不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险。

事件：公司发布2020年半年报，上半年公司实现保费收入4273.67亿元，YoY+13.1%；实现归母净利润305.35亿元，YoY-18.8%。负债端表现仍领先同业，个险渠道量增价稳：上半年公司首年期缴保费收入941.70亿元，YoY+13.0%，其中十年期及以上新单395.02亿元，YoY+3.7%。上半年公司NBV为365.59亿元，YoY+6.7%仍然显著领先同业，同时下半年预计同样能够维持较好的增速；个险渠道实现NBV365.59亿元，YoY+9.7%，首年保费Margin为39.3%，同比基本持平。 总销售人力较年初小幅下滑，代理人产能实现有效提升：截至2020年中期公司总销售人力177.4万人，较年初小幅下降4.0%，但个险渠道代理人为169.0万人，较年初增长4.8%，月均有效销售人力同比增长40.4%，代理人质量逆市提升，测算下个险代理人人均月新单、NBV分别为9356元、3689元，YoY+16.6%、9.7%，公司一方面提升代理人利益并引导高产能代理人留存，另一方面对低产能代理人进行及时清退，维持整体代理人质量。 投资表现相对稳定，实现总投资收益率5.34%：公司上半年实现净投资收益率4.29%，与Q1基本持平，同比略下降主要因为利率下行以及股票股息派发延后；实现总投资收益率5.34%，资产买卖价差实现较为明显的增长。公司投资端秉承稳健投资策略，有效管控市场风险敞口，灵活调整利率债配置节奏。 净利润负增长有所收窄，EV及剩余边际稳定增长。公司上半年实现归母净利润305.35亿元，YoY-18.8%，较Q1-34.4%的负增长有所收窄，虽然所得税及准备金假设仍然有负面影响，但Q2单季度实现投资净收益+公允价值变动损益551.96亿元，YoY+40.1%。公司上半年末EV为10158.56亿元，YoY+7.8%；剩余边际为8211.99亿元，YoY+6.9%，均实现稳定增长。 投资建议：公司业绩表现持续领先同业，个险渠道量增价稳，代理人产能仍实现有效提升，投资端表现相对稳定，当前公司对应2020E、2021E的P/EV分别为1.11倍、0.97倍，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场下行风险；长端利率下行风险；2021年开门红表现不及预期风险。