事件:公司公布半年报,2017年上半年公司实现收入205.25亿元,同比增长0.18%,实现归属于上市公司净利润5.56亿,同比下降15.62%,同口径下,营业收入增长3.79%,归属于母公司净利润同比增长6.73%。 受行业政策影响,业绩增速略低于预期。公司目前主要业务为分销业务,2017H1实现收入157.54亿元,同比增长1.56%,实现归属于母公司净利润3.06亿元,同比增长5.5%,收入增速略低于预期。预计公司分销业务近80%分布在广东市场,今年广东医药市场受加强控制公立医院医疗费用增长的相关政策影响,行业增长整体放缓。同时,根据我们的草根调研,今年广东全省医院实行药品零加成,部分医院将成为成本端的药房对外托管,导致医院纯销市场竞争加剧,公司市场份额暂时有所波动,导致增速暂时略低于行业增长,但公司市场领先优势地位不变。目前公司着力发挥一体化优势,加快分销体系下的零售业务的拓展,承接处方外流,上半年新开药房12家,预计主要是院边店,目前两广区域共30家零售诊疗药房。同时围绕医院需求,在既有分销服务基础上,开展盖器械耗材SPD、设备维修业务、试剂业务、消毒业务等增值业务,预计收入增速很快能回归到以往高于行业增速的水平,同时,随着规模优势的进一步发挥,利润增速也会高于收入增速。 零售板块,毛利率和经营效率逐步改善,长期发展可期。国大药房上半年实现营业收入48.88亿,同比增长12.00%,归母净利润0.99亿,同比增长30.08%。综合毛利率同比上升0.15%,预计是国大药房集采销售规模进一步提升。经营效率逐步改善,总费用率同比下降0.38%。 国大药房门店数为3693家,上半年净增门店191家。国大药房成长驱动力主要来自于新店拓展和整合。公司背靠央企,且账上现金充足,资金实力更为雄厚,能更好的把握未来3年黄金布局机遇。任何区域性连锁龙头进行区域扩张存在的最大问题在于品牌力能否成功复制,国大药房已经在全国19个省市布局并成功生存下来,已经解决了最大的消费者品牌认知问题,在品牌复制力方面更有优势。同时,利润率有望提升,随着国大药房和国药一致、国控分销业务整合优势的进一步发挥,以及集采销售规模进一步提升,规模优势得以体现,向上游议价能力提升,利润率提高。 投资收益预计下半年业绩将好于上半年。深圳致君制药厂等制药工业资产计入投资收益,同时计入投资收益还有15.56%的现代制药的股权收益。致君制药(49%股权)和坪山制药(49%股权),今年上半年分别完成1.17亿和0.30亿元净利润,预计今年能够完成2.32和0.43亿元的业绩承诺。现代制药原料药涨价和亏损子公司的扭亏带来的业绩弹性,下半年体现的更为明显,预计下半年业绩好于上半年,对国药一致的影响为投资收益预计下半年将好于上半年。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价91.96元。我们预计2017-2019年净利润分别为12.40亿、15.16亿、19.24亿元,同比增速分别为4.5%、22.2%、27%,2017-2019EPS分别为3.42元、4.18元、5.31元,对应当前股价PE分别为22倍、18倍和14倍。公司为批零一体化龙头,两广分销龙头,受广东行业政策影响,分销业绩增速略暂时放缓,但公司市场领先优势地位不变,一体化优势发挥和增值业务开展,预计收入增速很快能回归到以往高于行业的增速水平。 公司长期发展看点零售板块,毛利率和经营效率逐步改善,公司背靠央企,账上现金充足,资金实力雄厚,品牌复制力强,能更好的把握未来3年黄金布局时间,利润率有望进一步提升,长期发展可期。首次覆盖,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为91.96元,相当于2018年22x的动态市盈率。 风险提示:零售板块拓展不及预期,控费政策执行比预期更为严格,批零一体化整合效率不及预期。

事件:公司公布半年报,2017年上半年公司实现收入44.43亿元,同比增长20.62%,实现归属于上市公司净利润1.92亿,同比上升30.51%,归属于上市公司扣非净利润1.91亿元,实现同比增长30.86%。 业绩增长符合预期。批发业务同比增长18.8%,医院销售业务快速增长(+21.16%),受益于新标切换,前期业务基础相对比较薄弱的桂林、百色、贵港等地区快速放量,零售业务同比增长36.79%。毛利率继续提升,2017H1毛利润率9.48%,同比增长0.44个百分点,其中批发业务毛利率达到8.14%,较上年同期增加0.69个百分点,预计主要因为新标切换+两票制政策推行预期,公司获得了更多的优质品种的一级代理权。零售业务毛利率21.83%,同比下降5.27个百分点,预计是因为公司DTP 药房销售占比提高,DTP 药房以处方药为主,毛利率相对较低。目前广西地区竞争比较温和,预计整体市场批发业务的毛利率未来2-3年维持稳定,同时公司有望获得更多品种的一级代理权,批发业务毛利率有望进一步提升。零售业务占比的提升,也将驱动综合毛利率进一步提升。 受益于两票制推行,批发业务有望继续保持快速增长。广西省2017年5月19日发布两票制方案,广西地区将2017年9月1日起在医改试点城市执行两票制,在2018年1月1日各区市全面实行两票制。广西地区两票制的推行,作为区域龙头公司有望切割到更多市场份额,未来3年增速高于行业增速。根据商务部发布的药品流通行业运行数据和我们草根调研数据,目前公司广西市场份额30%左右,预计公司柳州市场占有率60%左右,南宁、桂林市场在30%左右,玉林、百色和贵港等其他地区市场占有率10%左右。除柳州以外,其他地区仍然有很大的提升空间。同时,医院供应链延伸服务等医院合作项目推进,有望进一步巩固和提高市场份额。 DTP 业务加快布局,驱动零售板块高速增长。零售板块,目前有 227家直营药店,其中医保药店103家,较之去年增加47家,DTP 药店25家,较之去年增加10家,其中预计今年2季度单季度落地6家,DTP 业务加快布局。公司除了设立DTP 药房承接处方外流,并在医院周边药店增设 DTP 品种专柜,安排专职销售人员,将原有设立在医疗机构附近的传统药店纳入 DTP 药店体系发展。在控费压力加大的背景下,处方外流成为趋势,公司布局的DTP 药房将最先受益,驱动零售板块高速增长,预计未来3年内公司零售板块保持25%-30%的增长。 产业链延伸拓展顺利,中药饮片实现盈利。中药饮片业务,通过柳州医药和桂中大药房的销售渠道和客户资源,加快仙茱产品在医疗机构、连锁药店的推广,目前已逐步实现盈利。中医药配套产业,中药 煎煮中心完成,并在桂中大药房下设广西仙茱国医馆有限公司,开展中医连锁门诊业务,目前仙茱国医馆已在柳州设立首个中医门诊部并正式营业。公司通过药品业务渠道持续扩大医疗器械、耗材销售规模,并以医院供应链延伸服务项目为契机,加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用,把医疗器械、耗材智能化管理引入医疗机构,促进医疗器械销售实现快速增长,较去年同期增长28.64%。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价73.0元。我们预计2017-2019年净利润分别为4.24亿元、5.62亿元、6.98亿元,同比增速分别为32.4%、32.2% 、24.1%,2017-2019EPS 分别为2.30元、3.04元、3.77元,对应当前股价PE 分别为24.5倍、18.5倍、14.9倍。公司为广西地区区域性龙头,将显著受益于广西两票制推行,批发业务有望继续保持快速增长。公司通过开展医院供应链延伸服务,不断夯实与医院的密切合作关系,并将围绕与医院搭建好的业务关系基础,向上延伸中药饮片业务,向下布局DTP 业务,承接处方外流,在药品业务渠道大力拓展器械和耗材配送向上下游延伸,打开成长空间。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为73.0元,相当于2018年24x 的动态市盈率。 风险提示: 市场竞争加剧毛利率下降风险,业务拓展不及预期风险,行业政策推行不及预期。

事件:公司发布2017年中报,公司上半年实现营业收入9.98亿元,同比增长11.94%;归母净利润1.7亿元,同比增长22.91%;扣非净利润1.54亿元,同比增长20.68%。经营活动产生的现金流量净额1.66亿元,同比增长107.7%。 药品业务稳步增长,盈利能力提升显著。医药制药业务上半年实现收入8.39亿元,同比增长9.62%,其中成品药业务实现收入5.08亿元(+11%),原料药业务实现收入3.17亿元(+7%);随着高毛利率的成品药业务占比提升以及原料药业务工艺不断改善盈利能力持续增强的带动下,公司药品板块毛利率较往年同期提升5.8pp 至59.66%,盈利能力得到进一步提升。 器械板块快速增长,深圳巨烽有望全年完成净利润承诺。上半年,公司器械板块实现收入1.6亿元,同比增长25.92%,实现较快增长。 其中器械子公司深圳巨烽实现销售收入1.57亿元,同比增长24%,净利润3202.7万元,全年有望实现7605万承诺净利润。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价13元。我们预计公司2017年-2019年的净利润增速分别为26.9%、23.7%、22.6%,净利润分别为2.69亿元、3.33亿元、4.08亿元,EPS 分别为0.37元、0.45元、0.55元,对应当前股价的PE 分别为32X/26X/21X;考虑到公司核心产品瑞舒伐他汀有望年内通过一致性评价将享受招标以医保支付价等政策红利,后续放量有望加快;其他核心品种康复新液、地衣芽胞杆菌均保持较快增长,原料药业务与器械业务稳定贡献业绩增量,首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为13元,相当于2017年35倍动态市盈率。 风险提示:一致性评价进度不达预期;药品招标降价压力;新药研发进度不达预期。

中报业绩符合预期,三季度将确认转让资产收益:上半年公司实现营业收入42.75 亿元(+12.96%),归母净利润5.04 亿元(+23.21%),扣非归母净利润4.55 亿元(+25.13%),整体业绩符合预期。同时,公司给出三季报业绩指引,1-9 月实现归母净利润42.29-42.70 亿元,同比增587.86%-594.55%,7 月17 日公司已完成珠海维星实业有限公司100%股权的转让,公司将在三季度确认34.98 亿元的归母净利润,刨除该部分业绩影响,前三季度预告净利润实际增速为18.87%-25.56%,仍将延续中报的增长趋势。财务层面来看,二季度单季销售费用率38.64%,环比下降1.54 个pp,为近6 个季度最低水平,随着公司合规营销工作的推进,预计未来销售费用率有望继续收缩。二季度单季管理费用率9.96%,环比增长1.19 个pp,主要系研发投入增长所致,而随着进入临床阶段的管线品种不断增多(尤其考虑到PD-1 在美国获批临床),未来管理费用率大概率进一步上升。受土地收益影响,公司货币资金大幅提升至68 亿元,预计未来将取得可观的财务收益,为公司主营业务提供现金流支持。 参芪扶正大品种依赖问题逐渐缓解,艾普拉唑有望成为未来业绩增长的发动机:分业务来看,参芪扶正注射液销售8.35 亿元(+1.49%),新版医保目录限制适应症的影响将在未来一年逐渐发酵,但随着营销渠道的下沉,以及软袋新包装的迭代(6 月底获准补充申请,等待GMP认证),预计产品下滑风险有望得到对冲,未来3 年有望继续保持个位数增长。另一方面,据我们测算,参芪扶正今年全年毛利占比有望下降至25%左右,2019 年将下滑至20%左右,公司大品种依赖的问题将得以缓解。 艾普拉唑上半年收入2.09 亿元(+46.77%),增长势头强劲,作为1.1类新药,配合新版医保目录的纳入,未来3 年维持高位增速将是大概率事件,并且随着销售基数的快速扩大,艾普拉唑对公司整体业绩的拉动将越发显著。艾普拉唑针剂去年10 月进入快速审批通道,有望于今年年底获批,考虑到PPI 类药物针剂销售额往往远高于口服剂型,未来艾普拉唑针剂+口服剂整体收入具备充分想象空间。 促性激素类实现收入6.65 亿元(+10.31%),其中醋酸亮丙瑞林微球表现亮眼,实现收入2.82 亿元,同比增长45.77%,尿促卵泡素由于去年高基数,今年增速有所放缓。全年来看,辅助生殖线药物增速预计将在15-20%左右。鼠神经生长因子实现收入2.79 亿元(+19.13%),增速有所放缓,但预计仍高于鼠神经因子产品行业平均增速,虽然新版医保目录适应症遭到限制,但限制的适应症正是该药的说明书范围,考虑到该品种在神经科室仍有一定的刚性需求,20%左右增速有望得以延续。 原料药业务实现收入10.04 亿元(+22.17%),毛利率提升6.52 个pp,表现超预期,主要是公司调整产品结构、加大国际认证,推动重点高毛利品种实现高增长所致。核心驱动品种为阿卡波糖,实现收入1.05亿元,同比增 91.01%。 其中新北江公司净利润同比增长超过96%。 研发逐步进入收获期,有望在单抗时代获得先发优势:上半年研发投入2.79 亿元,同比增加 61.78%,收入占比已达6.52%,为公司历年来最高水平,而未来研发投入预计仍将进一步加大。多年的研发布局已逐渐进入收获期,目前化药、中药领域申报生产7 项;生物药领域注册申报2 项;诊断试剂领域6 项即将完成临床进入注册阶段,2 项已进入注册阶段。注射用丹曲林钠及注射用艾普拉唑钠均在快速审批通道中。处于临床试验阶段的项目中,单抗品种最值得期待(注射用重组人源化抗TNFα单抗Ⅱ期临床病例筛选;注射用重组人绒促性素(rhCG)Ⅲ期临床病例筛选;重组人鼠嵌合抗CD20 单抗即将启动临床;重组人源化抗 HER2 单抗已启动Ⅰ期临床;重组人源化抗 PD-1单抗正在CDE 排队审评,在美国也已获得FDA 临床许可。我们认为,未来10 年将是大分子药物的时代,国内单抗产品有望迎来黄金时期,公司砥砺前行,在单抗领域布局七年,有望在行业成长红利的角逐中获得先发优势。 投资建议:我们假设注射用艾普拉唑钠2018 年下半年开始贡献利润,预计公司2017-2019 年的收入增速分别为13.53%、16.10%、15.61%,EPS 分别为8.08(包含转让资产收益)、2.18、2.59 元,对应当前股价,2018-19 年PE 分别为24/20X;维持买入-A 的投资评级,未来12 个月目标价为63.00 元。 风险提示:参芪扶正销售出现下滑;艾普拉唑增速不达预期。

公司公布中报,上半年实现收入176亿元,同比增长5.6%,净利润5.53亿元,同比增长10.8%,符合7月13日业绩预告中8%~20%的增长区间。 工业板块,国瑞医药收入2.6亿元,同比大幅增长63%,净利润2201万元,同比增长26%,主要是去年受招标降价和执行新标影响基数较低,今年实现恢复性增长;参股20%的子公司宜昌人福实现净利润3.1亿元,同比增长8.8%,贡献中报净利润6200万元;参股47.10%的子公司青海制药实现净利润1529万元,同比下降20%,我们预计主要是产品招标降价及销售下滑所致,但影响有限。 商业板块,我们测算,除去新重组并购的4家公司,原国药股份上半年收入与去年基本持平,2季度单季度收入预计下降8%左右;新并购4家公司上半年收入同比增长9%。整体看,4月8日北京开始执行新一轮阳光采购,同时实施药品零加成,对医药商业产生了相对明显的影响。我们在此前跟踪报告中已经论述过。我们对医药商业的观点是,受两票制执行导致调拨业务收缩、招标降价压力传导和医院药品零加成等一系列影响,医药商业行业短期承压,但中长期看,两票制的执行及上述压力反而加速行业洗牌和中小企业淘汰出局,因此,中长期利好商业龙头企业。 除了上述压力,就公司而言,也有亮点:国控北京是北京地区具有社区配送资质的5家配送商之一,公司加大力度开拓基层市场,分级诊疗在北京效果显著,基层用药市场不减反增,有利于公司对冲行业压力;上半年,公司新成立国药集团北京医疗科技有限公司,并已启动了与北京多家医院的IVD、耗材的集采统配项目对接工作,公司也提出未来“由药品类流通业务为基础向其他医疗产品流通拓展”,同时“由内生式增长向的内生加外延式增长转变”;口腔产业链平台国药前景推广牙周治疗性药物派力奥在新适应症—种植体周围炎预防中的应用。同时,加大核心品种市场推广力度,新增客户135家,并引进北美口腔癌观察仪,以及全球独家的以色列产品“口腔神经刺激器”。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价40.00元。我们预计,公司原有业务净利润2017~2019年分别同比增长20%/21%/23%,对应净利润6.6/8.0/9.8亿元(2017年包含了会计预计政策变更影响预计5000~6000万,内生性增速预计下调为10%),按照重组合并4家公司的保底承诺利润计算,则合计对应2017~2019年净利润分别为12.4/14.5/17.3亿元,当前股价对应2017~2019年PE分别为20/18/15倍。我们判断,随着国药股份重组完成后机制进一步理顺,及外延式并购预期的加强,未来估值有较大提升空间。 风险提示:短期招标降价及药品零加成带来的压力及业绩波动;外延式并购及激励进展低于预期。

亚宝药业是我们重点推荐的拐点型OTC标的:在处方药普遍受到医保控费、招标降价、药品零加成带来的压力时,OTC品种不但不降价,反而具备持续提价的能力,是非常稀缺的避险品种。我们于7月7日发布了22页重磅《亚宝药业深度报告:营销改革渠道库存清理完成2017年迎来显著业绩拐点,丁桂儿脐贴具备广阔提价潜力与空间》 公司发布2017年中报,上半年收入11.79亿元,同比增长27%,净利润1.07亿元,扣非净利润1.04亿元,同比增长158.65%,显示公司经营拐点到来。公司去年年底完成了渠道库存清理,上半年轻装上阵,已基本恢复至2015年实施营销改革前的水平,二季度单季收入增长67.25%,环比增长10.31%;净利润增长240.80%,环比增长63.75%,业绩增速拐点已经确立,且仍在环比改善,全年净利润恢复至2亿元以上是大概率事件。工业毛利率61.19%,同比增长3.97个pp,我们判断主要是高毛利品种占比提升以及消肿止痛贴等品种低开转高开所致,销售费用同比增长58.11%,主要由于公司销售咨询费服务费增加所致(我们判断为高开后的代理服务费以及新产品推广的广告费等)。 业务拆分来看,软膏剂收入4.24亿元,同比增43.33%,我们预计和测算丁桂收入增长35%左右(2016年Q1无论收入还是净利润都基数极高,是历史上最高的单季度,因此,上半年看似丁桂同比增速35%不算太高,但随着2016年Q2、Q3、Q4基数回落,我们预计和测算,全年丁桂收入有望实现翻倍以上增长),预计消肿止痛贴销量为个位数增速,但受高开影响,收入同比增长50%以上。片剂毛利率提升8.13个pp,预计主要是枸橼酸莫沙必利等高毛利品种快速增长所致。注射剂收入同比增长37.85%,毛利率提升17.83个pp,预计主要是由于硫辛酸注射剂销量高速增长并转高开模式所致。口服液增速46.97%,其中葡萄糖酸辛/酸钙口服液上半年保持较快增速。去年新并购的清松制药上半年亏损506万元,预计与部分产品阶段性产能调整有望,由于今年清松承诺净利润6360万元,我们了解、预计和判断,清松药业全年仍能够完成承诺利润,这相当于下半年清松药业下半年将实现超过6866万元以上的净利润,从而极大增厚公司下半年利润。 丁桂儿脐贴销售恢复正常水平:丁桂儿脐贴上半年销售高增长,我们预计和测算在2.4亿元左右,全年销售突破5亿元、甚至超过2015年高点将是大概率事件,但,2015年底公司OTC产品渠道库存已达到5亿元高位(推测丁桂儿脐贴占大部分),而到去年年底已降至2亿元以下,我们判断今年以来渠道库存更低,丁桂儿脐贴的终端动销近两年来增长显著,从我们草根调研,也发现终端动销非常良好,库存水平较低,我们预计未来三年丁桂儿脐贴有望继续保持15%左右的复合增速,且作为品牌OTC品种具备提价预期和能力。 薏芽健脾凝胶有望在成为第二大OTC品种:去年新上市的独家OTC儿科品种薏芽健脾凝胶未来具备5亿以上销售潜力,该品种针对儿童厌食等适应症,空间十分广阔,且剂型独特易受儿童青睐。根据卫计委统计的新生儿数量,5岁以下潜在受众儿童高达8000万人,按照20-30%渗透率,且每年一盒36元计算(预计的出厂价),长期看将具备5~10亿元的销售潜力。我们预计,该品种有望成为继丁桂儿脐贴、消肿止痛贴之外的第三大盈利品种,明后两年将进入快速放量阶段,销售额有望分别达到5000万和1亿元,且我们预计,该品种将具有更高的利润率。 强化销售、收缩研发,有望突出核心优势,获得更加健康的发展轨迹:公司上半年销售费用大幅提升,虽然受部分产品销售模式变化的影响,但产品推广的投入也有显著提升。而管理费用变动不大,研发费用相较去年下半年大幅下降28%,说明公司在研发的投入上有所收缩。我们认为,公司作为国内著名非处方药企业,其核心基因在于其多年深耕OTC市场所累积的品牌力和渠道力,尤其“丁桂儿”儿童药品牌,历经多年的市场推广已经深入人心。公司去年完成了营销模式的改革:深挖潜力品种进行靶向营销、优化商业客户和终端激励机制带动终端动销、建立数据直连系统实现渠道监控等。这些营销调整的措施目前看来收效显著,证明公司在销售端发力是正确的选择。反之,公司近年来研发投入占比过大,去年占到工业总收入的11%,适当的收缩利于公司更加健康的发展。我们判断,公司加强营销、收缩研发有望成为短中期的战略方向,经营层面正在发生积极变化,我们预计,公司后续有望进一步减少研发费用对公司短期的拖累,特别是从2019年开始,一致性评价费用有望减少2000万元以上。 公司同步公告高管人员年度薪酬实施办法,高管人员薪酬直接与公司净利润及净利润增速直接挂钩:公司发布公告,针对公司高管人员 (包含总裁、常务副总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书等公司管 理人员),其年度薪酬包含基本工资、经营管理业绩薪酬、利润增长激励薪酬三部分。 (1)总裁的年度基本工资确定为100万 (2)总裁经营管理业绩薪酬确定为当年经审计的净利润的0.5%。 (3)总裁利润增长激励薪酬根据每年的净利润增长率确定,且采取累进制办法,根据不同增速区间,为净利润增长额的0.1-0.4%不等,增速越高,提成比例越大,增长率越高,提取的比例越高。其他高管人员按总裁上述三部分激励金额分别打折的方式实施。我们认为,本次薪酬办法,一方面与公司净利润直接挂钩,另一方面,又对公司净利润增速采取累进制提取激励薪酬,充分调动了公司高管的积极性。 目前,我们从连锁药房的草根调研了解到,儿科用药是目前OTC增速最快的品类:公司在儿科领域具有显著优势,已经形成了以丁桂儿脐贴、小儿腹泻贴、小儿泻止散、薏芽健脾凝胶和乳酸菌素片为主的消化道用药,以儿童清咽解热口服液、小儿咳喘灵口服液、小儿肺热咳喘颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒为主的呼吸系统用药,以葡萄糖酸锌口服溶液和葡萄糖酸钙口服溶液为主的营养补充药物。我们看到,公司的萄糖酸锌口服溶液和葡萄糖酸钙口服溶液上半年实现了高速增长,潜力新品种薏芽健脾凝胶在公司宣传和培育下开始具备放量基础,考虑到公司营销改革已经逐步完善到位、对终端的动销考核和管理层薪酬考核已经实施,我们判断,从今年开始,公司将重拾高增长。 大股东以8.20元价格参与三年期定增,董监高连续增持彰显信心: 2015年12月,公司实施了3年期定增,募集资金7.8亿元,参与机构包括亚宝投资(大股东)、山西省经济建设投资集团有限公司、华夏人寿保险股份有限公司等,其中,大股东亚宝投资以8.20元的价格参与定增,认购4598.78万股,对应金额3.8亿元。该定增项目将于2018年12月解禁,当前股价低于定增价。今年5月以来以副总经理任伟为首的6位公司董监高先后增持114.5万股,价格位于7.18-7.55元之间,虽然金额不高,但彰显出公司管理层对未来发展的强烈信心和态度。 盈利预测与投资建议:上半年,在清松药业亏损506万元的基础上,公司都实现了1.07亿元净利润;下半年按照承诺,清松药业将贡献并表净利润5000万元左右(75%持股比例)。薏芽健脾凝胶仍在放量期,公司营销改革仍在持续,管理层薪酬激励已经启动。明年,清松药业承诺利润7632万元,贡献并表净利润5000万(已经考虑摊销)、薏芽健脾凝胶进一步放量、研发费用有望适度收缩、产品提价预期有望落地,综上,我们即使保守预计,且充分考虑公司为了推广新产品,特别是薏芽健脾凝胶而显著增加销售费用,公司今年实现2亿以上净利润、明年实现3亿以上净利润将是大概率事件,随着公司从销售体系、到管理层激励逐步理顺,公司正重拾增长进入良好发展阶段。 我们上调2018年盈利预测,预计公司2017-2019年的收入增速分别为40.68%、14.35%、13.03%,EPS分别为0.26/0.39/0.49元,对应当前股价,PE分别为31/20/16X;给予买入-A的投资评级,未来12个月目标价为11.00元。 风险提示:丁桂儿脐贴及消肿止痛贴销售不达预期;研发费用拖累业绩。

事件:公司公布半年报,2017年上半年公司实现收入134.92亿元,同比增长4%,实现归属于上市公司净利润1.12亿,同比上升38.04%,归属于上市公司扣非净利润0.97亿元,实现同比增长19.87% 。 毛利率继续提升,经营效率逐步改善。利润增速远高于收入增速,毛利率逐步提升,2017H1毛利润率6.2%,同比增长0.3个百分点,其中批发业务毛利率较上年同期增加0.62个百分点。由于公司批发业务主要覆盖区域均为第一批医改试点省份(安徽、福建和江苏),最先承受招标和二次议价降价的压力,2014-2016年毛利率持续下行,随着新标切换完毕之后,毛利率趋于稳定,叠加两票制的推行,公司的纯销占比提高,毛利率逐步提升。同时经营效率继续提升,管理费用率继续下降,同比下降0.37个百分点。随着二票制推进下公司纯销占比将不断提升,公司药事服务模式继续拓展和凭借规模优势获取更多品种一级代理权,未来公司毛利率有望进一步上升。 增发获批,有望解决资金问题+机制理顺,外延并购有望落地。6月21日公司公告增发获批,此次增发募集资金20亿,极大补充了公司战略实施和业务扩张所需的流动资金。目前公司商业流通业务主要集中江苏、安徽、福建以及湖北省的武汉市,从目前公司这些地区仍有大量空白区域未覆盖。分地区来看,江苏地区,公司在南京区域市场占有率达到50%,但苏北区域仅仅在南通、盐城、淮安市场具有优势苏北其他地市还没拓展,苏锡常目前也没有进入。公司在安徽地区市占率10%左右,安徽华源35%左右,为当地第一大配送商,目前三大国有控股流通商在安徽市场份额都比较小。公司在合肥和皖南市场具有优势,皖北地区留白,安徽市场目前竞争格局给了南京医药发展机会。湖北地区业务集中在武汉地区,其他地区尚未进入。公司一直以来因为资金压力,依赖外延扩张实行快速增长策略难以实施。此次募集资金20亿,一旦募集完成资金到位,公司在空白区域进行外延并购将是大概率事件。同时落地的还有公司的员工持股计划,此次定增员工持股计划认购0.86亿元,参与董事、监事和高级管理人员共 11人占员工持股计划总份额的比例为 15.29%,其中董事长陶昀、总裁周建军和副总裁陈亚军各认购1971万元,激励机制的完善,将有利推动公司的进一步发展。

事件: 公司发布2017年半年报:上半年,公司实现收入7.95亿元,同比增长21.72%;归母净利润4.27亿元,同比增长27.92%;扣非净利润4.23亿元,同比增长27.41%。经营活动产生的现金流量净额2.87亿元,同比增长73.93%。 点评: 二季度业绩环比增长较快,阿乐销售增速维持良好态势。公司上半年实现收入7.95亿元,同比增长21.72%,其中公司二季度实现收入4.45亿元,环比增长27.3%,归母净利润2.65亿元,环比增长62.42%,实现较快增长。公司核心产品阿乐上半年实现销售收入约7.9亿元,保持良好增长态势。 期间费用控制良好,盈利能力得到进一步提升。上半年公司整体毛利率较去年同期提升2.79个百分点至85.8%,净利润率较16年底提升7.89个百分点至53.57%。公司毛利率提升明显,一方面公司积极转换产品结构,不断提升高毛利率20mg 规格的占比,我们测算20mg规格数量占比已经提升至40%左右,另一方面公司加强成本管控,上半年药品板块的营业成本同比增长5.34%。与此同时,虽然上半年管理费用在职工薪酬增加等因素推动下同比增长59%,但公司整体上费用控制良好,随着规模效应以及公司近年来注重营销效率的提升,占比最大的销售费用较往年同期略微下降,总体上销售费用率控制较好,净利润率获得进一步提升。 参股健康产业投资平台,公司有望适时拓展业务边界。公司此前公告,为进一步加快在大健康领域的技术研发和应用,通过投资驱动加速大健康产业链的布局,公司参股东方盛泰并以此为产业投资平台将在中国境内外进行医药产业并购投资。我们在此前报告中强调公司的战略版图将绝不会仅仅局限于降脂药领域,公司未来的发展战略是致力于成为大健康产业的运作平台,通过产业+资本的双轮驱动,做大做强公司大健康产业。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价11元。我们预计公司2017-2019年净利润分别为8亿元、9.6亿元、11.42亿元,增速分别为21%/20%/19%,EPS 分别为0.36元、0.43元、0.51元,对应当前股价的PE 分别为25X/21X/18X。考虑到公司为国内降脂药龙头企业,未来两年业绩有望持续释放且当前估值不高具有显著优势,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为11元。

血制品增速放缓,疫苗亏损扩大,中报业绩不达预期:上半年公司实现营业收入10.13亿元,同比增长18.25%,归母净利润4.31亿元,同比增长5.07%,扣非净利润同比增长15.94%,低于先前预期。公司销售费用同比增长283.28%,其中母公司销售费用同比增193.35%,说明除了受疫苗推广费用大幅提升影响之外,血制品营销投入亦大幅增长。母公司应收账款相对年初增长207.89%,说明账期显著拉长,销售端压力增大。分业务来看,白蛋白增速相对平稳,收入4.38亿,同比+27.72%,环比+29.36%,毛利率持平,批签发同比+42.80%,环比-10.42%;静丙整体表现较弱,收入3.27亿元,同比+1.03%,环比-19.5%,毛利率上升2.51个pp,批签发同比+29.93%,环比-8.25%。其他血液制品收入+19.28%,相对符合预期,其中PCC批签发同比增21.85%,凝血因子Ⅷ同比增87.33%,两大凝血因子市占率均居国内同行业首位。疫苗产品销售额3351万元,同比增长267.92%,主要受疫苗一票制后低开转高开的影响,净利润亏损3332万元,同比扩大150.71%,预计是疫苗子公司研发费用与销售推广费用双双大幅提高所致。 血制品业务受政策面短期压制较大,营销模式亟待理顺,但行业前景仍然向好:我们认为,血制品业务低于预期有两点主要原因:1)2016年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及陆续推行的“两票制”,使得大量小型经销商被淘汰出局,血制品黑市几乎消失。在此背景下,各厂商的产品集中涌向主流渠道,造成“交通拥堵”,且代理商失去高毛利的黑市市场,代理动力大幅减弱,开始向上游索取利润,个别血制品出厂降价促销,对行业形成冲击,经销商多持观望状态,购货意愿不强;2)医院对“药占比”限制趋严,且医保支付方式开始逐渐转向“按病种付费”,医生主动压缩药品费用成为医院市场新常态。血制品由于价格较高,且医生尚未形成稳定的用药习惯(尤其是静丙),终端需求受到一定的压制。静丙国内外人均用药量相差十倍,去年的供应还极度紧绷,短短一年时间,供需出现反转是不切实际的,供需缺口目前仍然存在,只是类似去年疫苗行业的情况,渠道的疏通需要时间,目前来看,公司已经积极采取措施,调整销售策略,加强学术推广及销售队伍建设,调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。随着公司等一批血制品龙头企业在销售端共同发力,中长期来看,行业景气度回升、公司发展回归正轨将是大概率事件。 行业集中度提升是大势所趋,龙头效应有望逐渐显现,公司仍然具备较高投资价值:按照发达国家血制品行业发展的轨迹来看,短期景气度下行后将紧跟着大规模的并购整合,行业集中度提升是大势所趋。野蛮生长的时代已经结束,国内血制品企业将迎来比拼“内功”的时代,采浆规模、血浆利用效率、品牌力、渠道力,企业精细化管理等一系列指标将使国内现存的二十多家血制品公司之间拉开差距。强者恒强的龙头效应,弱肉强食的生存法则,均将在血制品行业逐步得以体现。公司作为国内血制品行业的龙头之一,率先实现千吨血浆,规模、增速均处于领先地位,在未来的寡头竞争格局中,将大概率取得先发优势。公司向来行事稳健,随着行业的降温、一级市场估值的回落,未来潜在的外延并购将是值得期待的。我们建议,不必过度拘泥于内生业绩的短期波动,着眼血制品行业未来的发展格局,公司仍然具备较高的投资价值。 投资建议:鉴于中报业绩不达预期,我们将下调盈利预测。2017-19年收入增速分别为20.57%、29.75%、28.57%,EPS分别为0.97、1.19、1.48元,对应当前股价PE分别为37X、30X、24X。给予增持-A的投资评级,未来12个月目标价35.00元。 风险提示:血制品销售短期继续恶化。

二季度业绩环比增长较快,阿乐销售增速维持良好态势。公司上半年实现收入7.95亿元,同比增长21.72%,其中公司二季度实现收入4.45亿元,环比增长27.3%,归母净利润2.65亿元,环比增长62.42%,实现较快增长。公司核心产品阿乐上半年实现销售收入约7.9亿元,保持良好增长态势。 期间费用控制良好,盈利能力得到进一步提升。上半年公司整体毛利率较去年同期提升2.79个百分点至85.8%,净利润率较16年底提升7.89个百分点至53.57%。公司毛利率提升明显,一方面公司积极转换产品结构,不断提升高毛利率20mg规格的占比,我们测算20mg规格数量占比已经提升至40%左右,另一方面公司加强成本管控,上半年药品板块的营业成本同比增长5.34%。与此同时,虽然上半年管理费用在职工薪酬增加等因素推动下同比增长59%,但公司整体上费用控制良好,随着规模效应以及公司近年来注重营销效率的提升,占比最大的销售费用较往年同期略微下降,总体上销售费用率控制较好,净利润率获得进一步提升。 参股健康产业投资平台,公司有望适时拓展业务边界。公司此前公告,为进一步加快在大健康领域的技术研发和应用,通过投资驱动加速大健康产业链的布局,公司参股东方盛泰并以此为产业投资平台将在中国境内外进行医药产业并购投资。我们在此前报告中强调公司的战略版图将绝不会仅仅局限于降脂药领域,公司未来的发展战略是致力于成为大健康产业的运作平台,通过产业+资本的双轮驱动,做大做强公司大健康产业。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价11元。我们预计公司2017-2019年净利润分别为8亿元、9.6亿元、11.42亿元,增速分别为21%/20%/19%,EPS分别为0.36元、0.43元、0.51元,对应当前股价的PE分别为25X/21X/18X。考虑到公司为国内降脂药龙头企业,未来两年业绩有望持续释放且当前估值不高具有显著优势,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为11元。 风险提示:阿乐市场拓展不达预期;两票制后带来业务调整风险;10月部分股票解禁。

公司发布2017年中报:上半年,公司实现营收49.98亿元,同比增长16.75%;归母净利润7.41亿元,同比增长16.52%;扣非净利润6.95亿元,同比增长14.53%,业绩符合预期。其中,二季度实现收入25.41亿元,同比增长18.6%;归母净利润3.67亿元,同比增长13.22%。 点评: 收入端增速符合预期,自我诊疗业务表现亮眼。上半年公司实现营收49.98亿元,同比增长16.75%,符合市场预期。分业务看,自我诊疗业务实现营业收入27.16亿元,同比增长14.56%,增速较此前提升明显,略超市场预期。其中,儿科品类、皮肤品类实现较快增长预计接近20%,感冒品类、骨科品类实现稳定增长,预计10%左右。公司年初将自我诊疗业务拆分为OTC业务部、专业品牌部及大健康事业部,凭借多年积累的品牌优势打造更多元化的产品组合以满足消费者的健康需求。其中,专业品牌部年初开始独立运营“OTX”新的销售模式成效显著,带动儿科等专科药增速较快,自1月份独家代理赛诺菲的肝病用药“易善复”销量也实现了稳定增长;大健康业务进展顺利,预计三季度后补益类中药和药食同源中药材的相关新产品将会陆续上市,有望为公司带来新的业绩增量。 处方药业务实现营业收入20.15亿元,同比增长19.85%,毛利率维持稳定。考虑到昆明圣火并表效应,我们预计公司原有处方药业务保持平稳增长。分业务线看,1)心血管、肿瘤等慢病领域产品如“理洫王”血塞通软胶囊、华蟾素片等优质口服产品保持稳定增长,参附注射液、参麦注射液等中药注射剂受政策影响销售收入有所下滑,公司正积极提升口服制剂占比,产品结构逐渐趋于合理。另外,茵栀黄口服液、天和骨通贴膏等产品实现较好增长。2)抗感染业务方面,新泰林销售收入保持稳定增长,众益制药业务整合进展顺利,镁加铝、汉防己甲素等实现较快增长,阿奇霉素肠溶胶囊受新一轮招标进度缓慢影响有待放量。3)配方颗粒业务上半年实现了良好增长,我们预计增速保持20%左右。 期间费用率较往年同期略微提升,拖累公司业绩表观增速。上半年公司的销售费用同比增长18.82%,导致销售费用率较往年同期提升0.63pp至35.88%,我们预计主要与圣火并表及对新产品如易善复OTC端、好娃娃等新品种加大市场推广费用投入有关。财务费用率提升0.1pp至0.28%,管理费用率基本持平,占比最大的销售费用增长较快是造成了公司净利润端增速低于收入增速的主因。 外延并购有序推进,不断带来新的业务增量。上半年并购整合工作取得一定进展。公司此前公告,2017年1月完成收购金复康药业65%的股权,获得金复康口服液、益血生胶囊两个潜力品种。2017年3月,与赛诺菲共同设立的合资公司“三九赛诺菲(深圳)健康产业有限公司”完成组建工作,合资公司将重点发展儿科、妇科品类的业务,打造“999”小儿感冒药、“好娃娃”以及“康妇特”等品牌,合资公司业务已于4月完成交接。2017年公司将继续深化与赛诺菲的战略合作,积极探索产品引进及更多领域的合作机会。同时,公司将继续推进对行业优质资源的整合,通过并购等多种方式引入优质品牌及产品,提升公司在核心业务领域的竞争力,驱动业务持续增长。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价35元。我们预计公司2017-2019年净利润分别为14.2亿元、16.73亿元、19.56亿元,增速分别为18.6%/17.8%/16.9%,EPS分别为1.45元、1.71元、2.00元,对应当前股价的PE分别为20X/17X/14X。考虑到当前医药政策背景下处方药承压较大,而OTC药品主要销售终端在零售药店,相对于处方药在量价方面受行业政策压制较小,因此OTC企业具有一定的避险属性。公司拥有业内较强的销售渠道网络与终端控制能力,平台优势明显且品牌卓著,业绩有望在“内生+外延”双轮驱动下实现增速换挡。首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为35元,相当于2017年24倍动态市盈率。

事件:公司公布半年报,2017年上半年公司实现收入22.38亿元,同比增长27.00%,实现归属于上市公司净利润1.54亿,同比上升38.09%,归属于上市公司扣非净利润1.50亿元,实现同比增长37.61%。 收入端继续保持高速增长,一方面主要来自于老店的增长,和前期收购或新建的次新店的快速增长,去年公司收购门店193家,新建310家。预计老店增速约10%,次新店增速30%左右。另外一方面来源于公司外延并购,上半年公司净增门店248家,新建店188家,并购88家(关闭21家)。 毛利率持续提升,彰显公司优秀的整合和精细化管理能力。毛利率持续提升由2016H139.2%增加至2017H139.8%,上升0.6个百分点,净利润率达到7.0%,比去年同期增加0.5个百分点,毛利率提升叠加财务费用的减少,助力净利润增速快于收入增速近10个点。毛利率的持续提升主要是来自于公司持续推进商品精品战略,不断提高老店高毛利品种的占比和将高毛利精品导入新整合门店,同时通过不断提高员工专业化服务水平,在不伤客情的情况下,实现顺利推广公司的高毛利精品品种。随着规模的不断扩大,对上游厂商的议价能力也进一步提升,公司毛利率有望进一步提升。 外延加速+优秀整合能力驱动高成长。 公司作为上市药房中运营和精细化管理优势突出,从反映管理能力的平效数据,整合能力的新店获利周期,老店同比增长数据都优于其他药房。公司2016年定增募集13.55亿,目前资金充裕程度好于其他连锁的药店,优秀整合能力+资金优势,能驱动公司外延扩张更为顺利。 公司在2015年制定了“新开门店1000家,实现相当于1000家门店销售规模的并购”的三年拓展规划,公司2016年新增门店470家,预计接下来公司外延+新建拓展门店数目将加快,预计接下来三年收入复合增速在30%以上。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价42.4元。我们预计2017-2019年净利润分别为2.97亿、3.85亿、4.97亿,同比增速分别为,2017-2019EPS分别为0.82元、1.06元、1.37元,对应当前股价分别为40倍、31倍和24倍,目前整个零售板块行业政策趋好,随着医院药占比、医保支付管控、购销两票制、一致性评价等一系列医改政策的逐步实施,促进医院处方外流的政策出台明显加快,医药零售迎来巨大的扩容空间,以及医保资质审批的逐渐放开,驱动未来整个市场快速增长。益丰药房精细化管理能力突出将能充分受益行业政策,内生向好,优秀整合能力+资金优势,驱动公司外延扩张更为顺利,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为42.4元,相当于2018年40x的动态市盈率。 风险提示:外延并购不及预期,行业政策推行不及预期。

生长激素公司增长核心, 产品创新和销售双强促放量:公司国内生长激素绝对龙头,核心产品生长激素创新能力强,市场格局好,2016年样本医院市场份额59%。公司拥有全球最完善的粉针、水针(国内独家)、长效(全球首家)生长激素产品线,覆盖低、中、高端人群。未来随着消费能力提升,水针、长效有望逐步对粉针剂型形成替代,而伴随治疗比例持续提升、产品适应症的拓展将有效提升产品市场空间。 销售方面公司具有丰富的学术推广经验和强势的市场拓展能力。公司以矮小症患者慈善救助切入,逐渐完成了市场教育和推广成就生长激素龙头。2016年公司增加200多人销售加强营销推广,未来伴随二三线城市销售下沉,生长激素销售有望继续放量实现高增长。 聚乙二醇长效生长激素四期临床即将完成,新品经市场培育有望驱动新一轮增长:2014年底全球独家聚乙二醇长效生长激素注射液获批上市。长效生长激素一周给药一次,大大降低给药频率,减少儿童患者注射痛苦,增强治疗粘性。长效生长激素IV 期临床预计8月份结束,借助现有渠道经过推广有望驱动公司新一轮增长。 唯一国产重组促卵泡激素,未来有望逐渐实现进口取代:促卵泡激素用于辅助生殖领域,2016年样本医院销售6.94亿元,预计终端市场规模30亿左右。国内促卵分为尿提取和基因重组,基因重组促卵泡激素市场主要由进口品牌雪兰诺占据,样本医院市场份额60.57%,长春金赛是国内唯一一家国产重组促卵产品,2015年获批,产品质量与进口产品相当,目前公司湖北、江苏、福建、山西、广西5省中标,各省招标价格国产与进口相差不大,2016年PDB 样本医院销售1079.95万元,未来进口取代空间巨大。 疫苗平台“海外出口+工艺改进+重磅品种研发”三向齐发力:2016年公司水痘减毒疫苗完成印度注册并实现了批量出口,同时印尼的注册验厂工作已经完成,海外出口有望成为疫苗业务的新增长点;狂犬疫苗工艺改进完成,2017年1-5月公司狂犬疫苗批签发量占该疫苗批签总数的0.57%,批签发增加有望减亏;在研品种带状疱疹减毒活疫苗研发进度领先,该疫苗国外市场规模达7亿美元,国内巨大空白市场有待发掘。鼻喷冻干流感减毒活疫苗在研,鉴于新颖的给药方式看好其推广前景。 中药平台平稳增长:招标降价的医改环境下公司中药业务承压,但核心产品血栓心脉宁片2016年在PDB 样本医院的销售额达到2739.98万 元,同比增长21.10%。公司未来通过对营销模式创新升级进行全渠道开发,通过销售渠道下沉增加销售覆盖范围,中药平台有望平稳增长。 投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为27.50%、23.67%、23.25%,净利润增速分别为32.93%、32.62%、29.89%,成长性突出;维持买入-A 的投资评级,12个月目标价为144.02元,相当于2017年38倍的动态市盈率。 风险提示:长效生长激素四期临床和推广不及预期;房地产销售确认不及预期。

事件:公司发布2017年半年度报告,上半年实现营业收入29.34亿元,同比增长9.72%;实现归属于上市公司的净利润9.01亿元,同比增长8.75%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.38亿元,同比增长5.57%。 阿胶系列产品实现稳定增长,其中复方阿胶浆量价齐升:报告期内阿胶系列产品实现营业收入24.7亿元,同比增长8.90%。我们预计和测算,今年上半年阿胶块与阿胶糕收入与去年同期持平,预计在消化前期渠道库存;复方阿胶浆增速预计超过30%,增幅明显,主要原因为复方阿胶浆去药化进展取得明显成效,由以往主要在医院销售转变为在零售药店销售,零售渠道铺货顺利。预计目前公司已经覆盖8万家零售药店(全国有45万家以上零售药店),仍有较大发展空间。未来零售药店端是公司重要的销售方向,随着药店覆盖率的提高,未来阿胶系列产品将持续增长。上半年公司处于价格调整阶段,全国大部分地区陆续将出厂价和零售价调整至最新(2016年11月公告价格调整:东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调14%、28%、25%),预计下半年将明显增厚业绩。 现金流明显好转,应收账款控制良好:2017年上半年经营活动产生的现金流量净额-5.9亿元元,比去年同期-9.1亿有所改善,主要原因是销售收到的现金增加。上半年应收账款6.4亿元,同比增长13.94%,同比增速为2015年以来最低。我们认为,公司回款情况有所改善。 存货大幅提升,驴皮储备战略持续:2017年上半年存货同比增长80%,主要是原材料储备增加。驴皮资源紧缺是阿胶生产企业的一大困扰,根据国家统计局数据,1996-2015年我国毛驴存栏量以每年3%左右的速度递减,且价格一路上涨,因此在当前时点储备大量驴皮资源是明智的选择;由于四季度为阿胶销售旺季,充足的驴皮供应可有效应对未来的大规模生产。 投资建议:增持-A投资评级,12个月目标价70.77元。我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为15.5%、11.2%、11.0%,净利润增速分别为12.1%、10.2%、10.1%,业绩较为稳定;给予增持-A的投资评级,12个月目标价为70.77元,相当于2017-2019年22x,20x,18x的动态市盈率。

事件:公司公布2017年半年报,实现收入24.03亿元,同比增长20.25%,实现归母净利润为1.07亿,同比增长133%,实现归母扣非净利润8726万元,同比增长95.16%。 中报业绩符合预期,原料药和中间体涨价提高公司利润水平。中报业绩处于预告的100-150%的中上水平,符合我们的预期。收入端来看,分产品而言,原料药收入10.5亿,同比增长14.46%,制剂收入10.67亿,同比增长25.37%,医药中间体及其他实现收入2.86亿,增长31.54%,三大业务保持稳定增长,其中制剂业务增长略超预期,成为公司最大的业务板块。利润端来看,公司毛利率上升4.56个百分点到27.46%,主要来自原料药和中间体产品涨价带来利润率的上升,销售费用率和管理费用率分别为11%、8.5%,分别上升1.4、0.8个百分点,其中研发费用9652万,同比上升141%,综合下来公司扣非归母净利润率达3.6%,上升1.4个百分点。 受益于环保趋严和成本推动,公司原料药维持高景气。公司原料药主要品种为布洛芬、安乃近、咖啡因、左旋多巴、阿司匹林等清热解毒类药品,公司是亚洲第一大解热镇痛类药物生产与出口基地,8个原料药主导品种市场占有率居国内第一位,解热镇痛类药物生产总量占到全球市场的25%以上。供给方面,2015年以来,随着环保的加严,公司的竞争对手普遍开始限产乃至停产,而公司由于国企机制,过去几年在环保上投入较大,主要品种均处于正常开工。需求方面,从南方所样本医院终端数据来看,布洛芬等品种维持8-15%的增速,需求较为稳定。成本来看,原料药的原料是中间体,本轮环保整合众多中小精细化工产品企业关停,中间体价格上涨推动公司原料药价格进一步抬升,而公司子公司寿光主要生产医药中间体和化工,公司的成本相对竞争对手优势显著。布洛芬等几个清热解毒类原料药从2016年下半年至今涨幅15-50%之间,我们预计产品价格依然处于上涨通道,产品维持高景气。 大制剂战略+仿制药一致性评价,公司制剂业务老树开新花。我们认为,在制剂上实力已经迎来了业务拐点:第一,公司目前主推的六大品种收入规模实现快速增长,预计未来三年复合增速达30%,公司大制剂战略初现成果。第二,未来一致性评价带来仿制药的弯道超车机会,公司目前已经有48个品种备案,通过一致性评价后仿制药竞争格局大为优化。与市场主流思维不同的是,我们认为基药本身大部分都是用量大的普药,通过一致性评价的普药企业可以大幅提高销量,价格也可以维持在利润可观的水平上,新华制药这种以普药为主的公司是一致性评价的最大受益者。公司产品生产质量过硬,深受医生和患者青睐。公司目前在营销体系下了苦工,2017年上半年介宁收入增长60%,保畅收入翻倍,我们预计2017年库欣、雷贝拉唑销售有望过亿,制剂高成长可期。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价19.50元。预计公司2017-2019年的收入分别为47.36亿、55.99、66.24亿元,增速分别为18.0%、18.2%、18.3%,预计公司2017-2019年的净利润分别为2.36、2.96、3.67亿元,增速分别为93%、26%、24%,净利润三年复合增速高达45%,暂不考虑股本摊薄和股份上市后带来财务费用的减少,预计公司2017-2019年的EPS分别为0.53、0.65、0.82元,当前股价对应估值分别为29X、23X、19X。首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为19.50元,相当于2018年30倍的动态市盈率。