公司于8月29日发布22年半年报，22H1公司实现营收135.32亿元，同比+9.73%；归母净利实现33.93亿元，同比+1.21%。其中单22Q2实现营收63.22亿元，同比+22.19%；归母净利15.64亿元，同比+11.79%。 经营分析三大品类根基稳固，醋和料酒作为战略单品取得高速增长。分品类看，22Q2酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现收入34.17/6.15/10.78/7.96亿元，同比分别+17.11%/3.87%/12.03%/87.32%。22H1收购红河宏斌、浙江久晟67%的股权，跨界进入泡椒、茶油等领域，加速补齐产品矩阵。分区域看，仅东部受疫情影响增速放缓，其余区域稳步增长。22Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入11.16/12.41/12.54/15.80/7.14亿元，同比分别+5.89%/27.30%/20.94%/28.09%/19.58%。 顺应消费场景变革，加强新零售布局，多渠道协同并进。截至22H1公司在全国拥有7147家经销商，单Q2仅净增8家，系今年以来注重线下渠道精耕，资源优先倾斜大商。公司深化与O2O平台合作，线上渠道收入高增。 分渠道看，22H1公司线下/线上渠道收入分别为121.52/5.36亿元，同比分别+5.72%/113.3%。 成本上涨超预期，持续挖潜提效对冲压力。22H1/Q2公司毛利率分别为36.63%/34.87%，同比-2.68pct/-2.19pct。费用端，公司扩大集约化规模优势、精益管理优势对冲成本压力。22Q2销售/管理/研发/财务费率分别-0.48pct/-0.32pct/+0.77pct/-0.40pct，研发费用增加系零添加等新品研发投入增长。综合来看，22H1/Q2净利率分别为25.08%/24.74%，同比-2.11pct/-2.30pct。 盈利调整&投资建议考虑到疫情反复扰动需求及成本上涨幅度超预期，我们分别下调公司22/23年净利润9%/7%。预计22-24E年公司归母净利分别为74.84/88.35/103.50亿元，对应增速分别为12%/18%/17%，对应EPS分别为1.62/1.91/2.23元，对应PE分别为49x/41x/35x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、疫情反复风险、经济下行风险、原材料价格波动风险

8月30日公司发布公告，22H1实现营收33.36亿元，同比+6.11%；归母净利9859万元，同比-80.36%；扣非归母净利1.51亿元，同比-68.57%。22Q2实现营收16.48亿元，同比+0.61%；归母净利953万元，同比-96.42%；扣非归母净利6835万元，同比-72.21%。 经营分析 线下门店承压明显。22Q2鲜货/包装/加盟商管理/其他主营业务分别实现营收14.09/0.33/0.22/1.41亿，同比增长3.6%/-6.5%/58.4%/156.0%。Q2单店营收承压相比Q1更加明显，依旧逆势取得正增长主要系开店带动，H1净增1207家门店至14921家。 盈利端压力集中释放。22Q2实现毛利率25.7%，同比-9.0pct，环比-4.6pct。承压明显主要系1）鸭副成本持续上涨；2）绝配供应链业务占比提升，21年其他主营业务毛利率仅有6%，拉低整体盈利水平；3）部分加盟商补贴以货折的形式体现。22H1/Q2销售费率同比+4.9/3.0pct，主要是开业竞赛、加盟商扶持和营销活动的支出。管理费率同比+1.5/4.5pct，股份支付费用合计计提8487万元，此外新增直营门店使用权折旧6598万。财务费率同比+0.2/0.4pct，略有提升系借款增加。此外投资收益22H1实现净利率2.4%，同比-13.4pct；22Q1实现净利率-0.3%，同比15.7pct。 Q2已经是最黑暗时刻，经营向上拐点已至。需求已经逐步向好，7月单店营收环比改善明显；星火燎原正式启动，开店数量小几百家，单店营收是一二线城市的60%，但投资回报期比一二线城市短，完善公司在疫情不确定性下的抗风险力。成本在Q4有望出现回落，H2不再产生一次性费用计提，此外公司的补贴政策已开始明显收缩。 投资建议 预计公司22-24年的归母净利7.7/12.1/14.7亿元，同比-22%/+57%/+22%，对应EPS为1.26/1.98/2.42元，对应PE为46/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响门店恢复/拓店进度不达预期/食品安全问题/行业竞争加剧

公司8月26日发布中报，22H1实现营业收入189.08亿元，同比+21.65%；归母净利68.93亿元，同比+21.76%；扣非归母净利66.43亿元，同比+28.54%。22Q2实现营业收入58.82亿元，同比+17.1%；归母净利19.08亿元，同比+6.07%；扣非归母净利17.45亿元，同比+28.56%。收入符合预期，扣非利润超预期。 经营分析中高档贡献持续加大，Q2海之蓝表现靓丽。1）分产品看，22H1中高档（100元以上）/普通酒收入为162.00/23.18亿元，同比+29.1%/-10.9%，中高档（蓝色经典、苏酒、珍宝坊）占比提升5pct至87%，我们预计海之蓝增速快于整体，梦6+增速20-25%，天之蓝增速慢于整体，双沟酒业增速19%。单Q2预计海之蓝增速40%（老版去库存配套政策多），梦6+增速环比降速（因商务宴请、宴席等场景受限）。H1白酒销量10.66万吨，同比+16.5%，吨价同比+4.7%，主要受益于中高档占比上行+产品换代提价。2）分区域看，22H1省内/省外收入分别为86.06/99.12亿元，同比+19.12%/+25.00%；省内受华东疫情冲击，省外占比提升1pct至54%。省内/省外经销商净减少105/268家，经销商质量加速优化。3）Q2销售收现同比-8.5%，预计系春节整体回款节奏偏快，单Q2疫情影响致使打款放缓；Q2末合同负债同比+43.4%，蓄水池依旧充足。 Q2业绩超预期，毛利率短期承压但控费优异。H1毛利率同比-0.5pct，中高档/普通率同比-2.5/-1.1pct；销售/管理费率同比-0.8/-0.6pct（职工薪酬占比持平维持激励力度，广告促销费率同比-0.6pct），税金及附加占比同比-0.9pct，带动扣非净利同比+1.9pct。22Q2扣非净利率同比+2.6pct，其中：毛利率同比-4.3pct，主要系海之蓝占比显著提升；销售费率同比-2.8pct，华东疫情影响费用投放，叠加今年费用放权后费效比改善。管理费率/税金及附加占比同比-0.4/-3.6pct，缴税节奏有所调整。 H2延续复苏态势，基本面环比向好具备确定性。公司前期通过大干70天抢占回款先机，8月6日中秋营销工作动员大会锚定全年目标不放松，当前打款75-80%，预计9月底可完成全年任务。当前江苏宴席需求已恢复正增长，中秋、国庆有望迎来双重消费高潮。海之蓝新版6月初全面铺货，终端利润率显著提升，消费者认可度高，春节有望实现对老版的替代。中长期看，静待人员激励+费用权利下放显现红利。 盈利预测预计22-24年收入增速21%/19%/17%，归母净利增速28%/23%/21%，EPS为6.39/7.86/9.54元，对应PE为27/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，梦6+省外扩张不及预期，区域竞争加剧，食品安全问题。

8月 25日，公司发布 22年中报。22H1实现营收 412.2亿元，同比+12.2%；实现归母净利 151.0亿元，同比+14.4%。 经营分析分产品来看，22H1主品牌实现营收 319.7亿元，同比+17.8%，其中量+15.1%，价+2.3%；系列酒实现营收 65.4亿元，同比-6.1%，其中量-47.8%，价+79.8%。主品牌放量仍为业绩贡献核心，价增逻辑在去年年末提价后延续，驱动主品牌毛利率同比+0.2pct；系列酒仍以调结构为主，向中高价位产品聚焦，毛利率同比+1.8pct。 分渠道来看，报告期内专卖店归入直销模式（期内专卖店新增 44家至 1589家），22H1经销渠道实现营收 226.9亿元，同比+20.0%；直销渠道实现营收 158.3亿元，同比+4.2%。分区域来看，22H1东部/南部/西部/北部/中部营收分别同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/+5.2%。此外，经销商队伍仍较为稳定（较去年同期提升 81家至 2404家）。 从盈利能力看，单 Q2归母净利率为 31.3%，同比+0.1pct。其中，单 Q2毛利率为 73.9%，同比+1.9pct，主要由结构优化驱动；销售费用率+1.2pct。 从表观质量看，截至 Q2末，公司预收款规模为 21.2亿，环比 Q1末-19.8亿；单 Q2销售收现 177.0亿，同比+17.8%（公司采取订单计划管理等缓解经销商资金压力，应收票据环比-30.4亿；应收款项融资环比-18.3亿）。 整体而言，公司在行业景气度承压时期仍实现了稳健增长。公司近期加大品鉴等培育活动力度，对团购、宴席等渠道亦加大费用支持。多地区反馈公司加大对年末渠道补贴，区域间形式略有差异。与此前公司灵活调整收现政策相一致，对渠道利润的补贴体现公司稳健的理念及“共商共建共享”的态度。我们认为今年及明后年公司双位数增长具备确定性。 投资建议我们预计公司归母净利分别同比+13.9%/+14.5%/+14.1%，对应归母净利266/305/348亿元；EPS 分别为 6.86/7.85/8.96元，当前股价对应 PE 分别为 25/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。

业绩简评公司 8月 25日发布中报，22H1实现收入 192.73亿元，同比+5.37%；归母净利 28.52亿元，同比+18.07%；扣非净利 25.90亿元，同比+20.03%。 22Q2实现收入 100.65亿元，同比+7.49%；归母净利 17.26亿元，同比+23.85%；扣非净利 15.69亿元，同比+22%。 经营分析Q2吨价超预期，提价顺利+疫后高端化推进。1）分量价看，H1实现销量472万千升，同比-1.0%，吨价 4040元/吨，同比+6.8%。Q2量+0.5%，吨收入+7%，主要受益于结构优化+前期提价传导顺利（去年年底到今年年初，经典大瓶、白啤、纯生小瓶、1903均有提价，我们测算贡献在 2-3%）。Q2价增超预期，预计系 5-6月消费场景复苏后升级节奏加快。2）分产品看，H1主品牌 260万千升，同比+2.9%，占比+2.1pct；Q2主品牌量增 0.8%，占比持平。H1中高档及以上产品销量 166万千升，同比+6.6%（Q1增速 10%以上，Q2边际放缓），预计经典增速 8%、白啤同比+60%以上，超高端有所增长，纯生、1903因餐饮场景限制而下滑。H1其他品牌销量同比-5%，预计崂山销量持平，汉斯、山水、银麦等区域品牌下滑10%。3）分区域看， H1山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比+6.0%/-0.6%/+12.6%/-8.5%/-1.2%，华东受疫情影响偏重，山东疫后修复迅速，东北市场具备潜力成本增幅边际好转，控费增强盈利能力。H1净利率同比+1.5pct，其中：H1啤酒业务吨成本+6.7%，啤酒毛利率同比+0.1pct，销售/管理费率同比-0.8/-0.2pct（广告及业务推广费率同比-0.2pct）。Q2净利率同比+2.2pct，其中：1）整体吨成本+5.6%，包材压力环比改善，毛利率同比+0.8pct；2）销售/管理费率同比-0.2/-0.5pct，营业税金及附加占比同比-0.4pct，控费水平持续增强，带动效率提升。 啤酒 Q3具备多重催化因素，成本向好趋势明确。我们重申，7-8月面临低基数+天气热于往年+疫情政策趋缓，需求有望兑现较好增长（预计 7月量增15%，8月维持良好势头），升级恢复也将贡献明显吨价弹性。此外，包材价格环比向好，H2及 23H1有望进一步改善毛利率。中长期看，青啤本身品牌优异，产品上，经典大单品势能良好，白啤持续放量，纯生需求已有复苏；区域上，东北异军突起，北方份额提升，看好高端化+增效逻辑演绎。 盈利预测预计 22-24年收入增速 9%/7%/5%，剔除土地补偿款后归母净利增速23%/26%/17%，EPS 为 2.47/3.11/3.63元，对应 PE 为 41/32/28X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，原材料成本上涨过快，食品安全问题。

8月 25日，公司发布 22年中报。22H1实现总收入 153.34亿元，同比+26.5%；归母净利 50.13亿元，同比+41.46%。 经营分析分产品来看，单 Q2汾酒实现营收 43.2亿，同比+3.0%；杏花村实现营收2.2亿，同比+19.6%；竹叶青实现营收 2.0亿，同比-42.3%。汾酒单 Q2占比同比提升 2.4pct 至 91.1%，带动同期毛利率提升 1.2pct 至 78.4%。我们预计汾酒内部结构中单 Q2玻汾缩量趋势下同比略降，青花 20延续增长，复兴版以控节奏为主。 分渠道来看，批发代理渠道营收同比 +2.9%，占比同比提升 2.4pct 至94.6%，直销（团购）及电商渠道分别同比-52.7%/-12.4%，团购活动开展在 Q2受扰动明显。分区域来看，省内/省外营收分别同比-0.1%/+0.6%，与渠道反馈省内节奏略慢相一致。若考虑渠道回款，截至 Q2末预收款规模51.7亿，同比+40.3%；单 Q2营收+增量预收款为 55.9亿，同比+8.3%，蓄力后半程。 从盈利能力看，单 Q2归母净利率下降 1.3pct 至 27.1%，主因税收节奏影响下单 Q2税金及附加占比提升 3.7pct，销售费用率同比提升 1.0pct。此外，单 Q2销售收现 58.2亿，同比-7.1%。 近期省内反馈 8月末回款预计达 72%，省外预计 75%+；截至 Q3省内进度有望 85%，省外预计 90%左右，三季度旺季回弹之势可期。目前献礼版玻汾已陆续在河南、山东等地投放，定位百元光瓶酒；青 20批价 360元+，库存 1个月+；复兴版批价 810元+，库存 1个月上下，省内反馈巴拿马亦供不应求。我们认为公司需求侧势能较足，季度间以控节奏为主，清香势能引领下具备相对确定性及成长性。 投资建议我们预计公司 22~24年归母净利分别同比+39%/+34%/+28%，对应归母净利为 74/98/126亿元；EPS 分别为 6.04/8.07/10.34元，当前股价对应 PE 分别为 46/34/27X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。

8月25日公司发布公告，22H1实现营收6.49亿元，同比+14.23%；归母净利润0.46亿元，同比+25.43%；扣非净利润0.41亿元，同比+14.31%。 22Q2实现营收3.01亿元，同比+8.03%；归母净利润0.17亿元，同比+2.38%；扣非归母净利润0.17亿元，同比+2.69%。 经营分析经销渠道建设效果释放，疫情下逆势增长。直营实现营收2.2亿，同比-4.6%，占比下滑6.8pct至34.4%；经销实现营收4.2亿，同比+27.4%，占比提升6.8pct至65.6%。直营渠道增速承压主要系一二线城市的大B连锁客户受疫情影响较大。经销渠道受疫情影响相对较小，同时也是公司积极建设经销渠道的成效，报告期内继续践行扶持大商、协助经销商开拓二批和终端网络、协助其提升内部管理水平等策略，前20经销商的销售额达到1.19亿（占比28%），同比+60.43%。 新品蒸煎饺增势亮眼，老品类油条依旧稳健。上半年油炸/蒸煮/烘焙/菜肴分别实现营收3.2/1.3/1.1/0.9亿元，同比增长3.6%/6%/13%/135%。油炸类增速放缓主要是公司主动进行结构调整，减少部分低毛利产品，油条品类不含百胜实现27%的增长；蒸煎饺目前是核心增长品类，增长动力来自产品线的丰富和开发批发新渠道，单品实现收入0.7亿元，同比+203%，带动菜肴类高增；预制菜实现营收1190万元，同比增加42.23%。 结构升级对冲成本压力。22Q2毛利率同比+1.5pct至22.4%，环比-0.2pct。 大部分原材料的锁价期在Q2结束，公司主要依靠结构升级对冲成本压力；部分大B渠道有提价。22Q2销售/管理/研发/财务费率同比-0.5/+2.6/+0.4/-0.5pct，管理费率提升主要系职工数量、折旧摊销和仓储费用增加。22Q2净利率同比-0.1pct至5.7%，22H1净利率同比+0.7pct至7.0%。 投资建议预计公司22-24年EPS为1.07/1.63/2.13元（相比前次-10%/+9%/+11%，22年有疫情拖累，后续的结构升级叠加成本回落，预计23、24年利润率将进一步提升），对应PE为45/30/23倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期/下游餐饮需求恢复较慢/行业竞争加剧

8 月22 日公司发布公告，22H1 实现营收52.75 亿元，同比+35.47%；归母净利4.53 亿元，同比+30.35%。其中22Q2 实现营收29.36 亿元，同比+46.07%；归母净利2.49 亿元，同比+43.00%。 经营分析 并购业务提振菜肴收入。22H1 鱼糜/ 肉制品/ 面米/ 菜肴分别实现收入16.2/9.7/11.5/13.9 亿元，同比+8.3%/-0.1%/+23.9%/+185.3%，单Q2 分别同比+15.1%/-0.3%/+30.4%/+232.8%。疫情干扰下小B 端为主的火锅料业务有所承压，面米制品受益于家庭端消费的增加，锁鲜装整体增长40%左右；菜肴制品大幅增长，主要系新宏业、新柳伍贡献了小龙虾业务的增量（H1新宏业小龙虾营收6-7 亿），同时公司自身也积极发力预制菜肴，预计上半年冻品先生保持翻倍的增长。由于并购新宏业，新增农副产品、休闲食品业务，22H1 营收分别为1.3 亿元/556 万元。 盈利能力优异。22H1/Q2 实现毛利率21.9%/20.0%，同比-2.2/-1.8pct，毛利率承压主要系人工成本、运费有所增加，其次小龙虾业务毛利率较低；主业毛利率Q2 基本和同期持平，预计系C 端占比提升。22H1/Q2 销售费率同比-1.4/-1.7pct，促销费用有明显控制；管理费率同比+0.4/+0.9pct，主要系新宏业计提超额奖金、职工薪酬增加；研发费率同比-0.1/-0.2pct；财务费率同比-0.6/0.7pct，主要系募集资金后存款利息增加，22H1 利息收入同比增加3124 万元。22H1 收到政府补助6807 万元， 22H1/Q2 实现净利率8.7%/8.5%，同比-0.2/-0.1pct。 上半年疫情影响下火锅料业务增速放缓，但是随着疫情逐步修复，叠加旺季来临，预计主业增速有望修复。预制菜方面安井小厨上线，公司逐步形成“自产+并购+OEM”和“BC 兼顾”的多维度布局，安井小厨实现自产，主要依托安井原有的渠道优势进军B 端渠道，冻品主打C 端，并购的新宏业、新柳伍在小龙虾领域处于领军地位；多路并进加快在预制菜赛道的渗透。 投资建议 预计公司22-24 年EPS 为3.64/4.36/5.44 元（由于政府补助增加，将22 年盈利上调12%），对应PE 为42/35/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧。

公司于8月19日发布半年报，22H1实现营收12.26亿元，同比26.13%；归母净利2.12亿元，同比+13.06%。22Q2实现收入5.2亿元，同比+12.23%；归母净利0.47亿元，同比-34.5%。 经营分析 Q2低档需求具备韧性，河西疫情略有拖累。1）分产品看，高档（100元以上）/中档（30-100元）/低档（30元以下）22H1收入为7.55/4.40/0.16亿元，同比+31%/18%/95%；22Q2收入同比+15%/6%/78%。高档H1占比提升2.1pct至62%，预计400元以上产品收入占比10%、增速50%（18年增速超50%，28年30%多），柔和占比30%、增速40%，五星（150-200元）占比15%、增速25%。Q2四星增速最快，30-50元价格带潜力充足。2）分区域看，甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区22H1收入为3.55/3.27/1.39/1.12/2.78亿元，同比+25%/31%/36%/3%/30%；22Q2收入同比-0.2%/+33%/+29%/-11%/+11%。河西地区受疫情影响，旅游及从业人数减少，陕西、华东等区域招商力度加大。3）销售收现H1同比+17.6%，Q2同比-24.6%。合同负债Q2末同比+49.3%，蓄水池仍较充足。 Q2业绩低于预期，成本+结构扰动盈利。22Q2毛利率同比-7.1pct，主要系低档占比提升+成本上升+客情增多；税金及附加占比同比+3.5pct，销售/管理费率同比-4.8/-0.5pct，净利率同比-6.4pct。H1销售费用提升（销售费率-0.2pct），主要系薪酬模式改变，且部分广告推广费或确认在7月。 短期仍有疫情波动，中长期渠道建设加紧推进。公司于6月下旬停货，7月上旬甘肃爆发疫情，影响持续到8月上旬，兰州及河西升学宴受损。中秋备货下周开启，需求有望环比改善。中长期看，公司省内持续深耕，华东积极推动百人百商百万，内蒙古设立品牌运营公司，渠道建设成效逐步显现可期。 盈利预测 结合中报，考虑疫情、成本的影响，我们调整22-24年盈利预测（对比上次-14%/-10%/-8%），预计22-24年收入增速28%/24%/20%，归母净利增速为22%/29%/24%，EPS为0.78/1.01/1.24元，对应PE为38/30/24X，维持“买入”评级。 风险提示 ：宏观经济风险，省外拓展不及预期，疫情反复风险，市场竞争加剧。

业绩简评公司于 8月 18日发布 22年半年报，22H1公司实现营收 26.52亿元，同比+14.52%；归母净利实现 3.13亿元，同比+11.91%。其中单 22Q2实现营收13.05亿元，同比+23.98%；归母净利 1.55亿元，同比+47.58%。 经营分析低基数+疫后修复快，主业增速超预期。美味鲜 22Q2营收同比+23.11%，系大本营疫情影响可控，且 5月环比改善，料酒、蚝油等品类高速增长。分产品 来 看 ， 22Q2酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 品 类 分 别 同 比+21.24%/+7.52%/+60.45%/+26.00%，其中酱油、食用油高增主要系去年同期低基数，另外食用油今年 5月提价致经销商囤货。分地区来看，22Q2东部/南部/中西部/北部营收分别同比+21.17%/+18.70%/+31.19%/+28.58%，薄弱区域加速开拓。 成本持续承压，控费保证利润。公司 22Q2毛利率同比-1.07pct，主要系黄豆、面粉等原材料价格持续上涨，且超过综合提价幅度 5%。公司主动优化费率提振净利率，22Q2公司整体净利率同比+1.90pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.62pct/-0.31pct/-0.74pct/-0.50pct，但电商费用及管理人员薪酬仍在稳步提升。最终致 22Q2美味鲜净利润同比+22.31%，净利率基本持平。我们预计下半年大豆价格回落，进一步释放利润弹性。 股权激励、地产剥离持续推进，经营管理稳步向好。今年 4月公司回购股份用于股权激励，绑定员工利益。同时合理设置三档目标及奖金区分度，激发销售人员积极性。近期大股东被动减持，经营管理有望边际改善。渠道方面，今年进一步向区县及社区下沉，22H1公司经销商数量达 1893家，稳步开拓中西部/北部空白市场，Q2分别增加 46/56家。公司在聚焦主业的基础上，持续开拓新品类，预计料酒/蚝油增速超 20%。 盈利调整及投资建议考虑今年 H1成本压力仍存，或在 23年显著缓解，我们下调 22年净利润6%，上调 23年净利润 5%，预计公司 22-24年归母净利增速为+1%/23%/16%，EPS 为 0.96/1.18/1.36元， PE 为 40/32/28倍，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、疫情反复风险、股权变更风险

业绩简评公司于 8月 17日发布半年报，22H1实现营收 79.36亿元，同比+11.16%； 归母净利 7.28亿元，同比+16.93%。其中，22Q2营收 41.03亿元，同比+6.13%；归母净利 3.87亿元，同比+18.38%。 经营分析4-5月面临严峻外部环境，乌苏增速略承压。1）分量价看，22H1销量164.84万千升，同比 +6.36%；啤酒吨价同比 +4.3%； 22Q2销量同比+1.8%，啤酒吨价同比+4.0%。预计乌苏 H1销量 50万吨，同比+6.4%；Q2乌苏增速承压，非疫区表现符合预期，沿海作为拓张重点区域受疫情影响偏重。1664因夜场受限在 H1、Q2个位数增长，重庆品牌 H1双位数增长。 2）分档次看，高档/中档/低档 22H1收入同比+13.3%/9.1%/11.6%，22Q2同比+5.1%/5.2%/10.7%，H1高档占比同比+0.8pct 至 37.1%。3）分区域看，22H1西北区/中区 /南区收入分别为 25.65/33.46/18.60亿元，同比+3.3%/13.6%/18.1%；22Q2同比-4.6%/+7.3%/+22.1%；基地市场盘子稳固，新疆、华东、华南仍有疫情扰动。 Q2毛利率持平，控费+节税显著增强盈利。22H1吨成本同比+5.1%，毛利率同比-0.3pct 至 48.7%，成本管控优于行业（规模效应摊销+优异的供应链管理 +价格涨幅大的铝材占比偏低）。 22H1销售/管理费率同比 -0.4/-0.1pct，其中广告/销售人员费率同比-1.2/-0.8pct，疫情影响推广活动举办； 带动营业利润率同比+1.1pct，所得税率 23.7%（同比+1.3pct），导致净利率同比+0.5pct 至 18.6%。22Q2净利率同比+1.7pct 至 19.3%，其中吨成本同比+4.8%，毛利率同比-0.3pct；销售/管理费率同比-1.2/+0.5pct，所得税率 21.4%（同比-3.2pct），预计系 22年公司新疆、云南、宁夏已确认享受15%的优惠税率，重庆可暂时先按 15%计提（后续补缴不收取滞纳金）。 H2疫情、成本环比改善，中长期乌苏有望赋能产品组合。Q3天气炎热，公司 7-8月量增更为乐观，H2包材价格环降，预计 H2材料压力不会比 H1更差。今年乌苏 76个大城市计划数量不变，区域会有调整；未来会更聚焦、深挖一些做得不错的大城市，线上线下乱价问题也有望通过规格、包装的区隔进一步缓解。当前个别市场已开始试点整体产品组合覆盖，中长期静待乌苏渠道赋能显现。 盈利预测预计 22-24年收入增速 13%/15%/13%，归母净利增速为 20%/24%/19%，EPS 为 2.89/3.58/4.26元，对应 PE 为 40/32/27X，维持“买入”评级。 风险提示省外拓展不及预期，市场竞争恶化，疫情反复风险，原材料涨价过快。

8 月18 日公司发布公告，2022H1 实现营收26.8 亿元，同比+12.5%；归母净利3.5 亿元，同比+7.3%；扣非归母净利2.7 亿元，同比+3.3%。2022Q2实现营收12.5 亿元，同比+24.4%；归母净利1.4 亿元，同比+10.5%；扣非净利0.9 亿元、同比+4.6%。 经营分析 Q2 瓜子高增、坚果稳健。22H1 瓜子/ 坚果/ 其他分别同比增长14.3%/13.8%/1.1%，我们预计22Q2 瓜子、坚果分别同比增长30%、20%左右，瓜子在二季度有疫情受益属性，叠加提价效应；坚果依旧保持高速增长，公司自去年开发了社区店、水果店等渠道，在KA 卖场践行坚果“贴奶”销售，不断打开坚果空间。分区域看，南方/北方/东方/电商/海外分别同比+0.3%/+23.5%/+42.6%/+23.2%/-19.1%。拆分量价，22H1 整体销量增长10.4%，均价增长1.9%，销量驱动力明显。 盈利端毛利率短期承压。22H1 毛利率为29.3%，同比-1.2pct；单Q2 毛利率为27.5%，同比-2.8pct，环比-3.4pct；22H1 葵花子/坚果毛利率分别同比-0.4/+0.2pct。上半年直接材料/人工、折旧、能源等/运费成本分别同比增长14.5%/24.1%/18.9%，成本端今年葵花籽在年初基本锁定，但油、盐等辅料和包材价格也有上涨。22H1 销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.3/+0.1/-0.1/+0.2pct，22Q2 分别同比-0.5/+0.1/-0.1/-0.1pct，费用端基本稳定，销售费率有所下降，预计系Q2 市场推广在疫情下有所收缩。传导至净利率，22H1/22Q2 净利率分别为13.1%/11.6%，同比-0.6/-1.5pct。 行稳致远，新财年稳健增长可期。22H1 公司合同负债同比增长102%，环比Q1 增长129%，根据渠道反馈上一财年坚果目标完成较好，6 月已经开始主动控货，蓄力新财年的稳健增长；下半年随着疫情的好转公司在产品和渠道上发力也会继续推进，预计新财年坚果增长目标在50%左右。 投资建议 预计公司2022-24 年EPS 分别为2.13/2.55/2.94 元，对应PE 分别为25/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动；新品推广不及预期。

业绩简评8月 15日公司发布公告，22H1实现营收 12.10亿元，同比增长 13.73%； 实现归母净利 1.29亿元，同比增长 164.97%。22Q2实现营收 6.35亿元，同比增长 34.60%，实现归母净利 0.67亿元，同比增长 301.83%。22Q3预计实现归母净利 0.72-0.86亿元，同比增长 151.15%-199.99%；预计实现扣非净利 0.65-0.72亿元，同比增长 796.67%-893.23%。 经营分析调整效果明显，推动产品和渠道的结构性优化。1）产品上聚焦五大核心品类 （辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干），进一步提升产品竞争力； 同时公司积极完善产品规格，发展定量装、小商品及量贩装等，满足多场景需求。22H1公司烘焙点心/深海零食/肉鱼/素食/豆制品/果干/蜜饯炒货/其他（含组合装等）分别同比+24%/+37%/+7%/+48%/-5%/-28%/-63%/+72%，核心品类发力效果明显。2）渠道上推进全渠道覆盖，除了 KA 渠道，积极发展电商、便利店、零食专卖店、校园店等渠道。22H1直营渠道占比由 21年的 28.9%降至 18.8%，同比下滑 39%，考虑到 KA 人流量下滑，公司转变策略以投放低成本专柜为主；22H1经销渠道（含新零售和其他）和电商渠道的占比由 21年的 65.0%、6.1%提升至 68.5% 、12.7%，分别同比增长26%、331%。上半年净增经销商 221家，主要集中在定量装和流通装。 阵痛期逐步度过，盈利端已修复到较为正常的水平。22H1/Q2毛利率分别为 37.5%/36.5%，可比口径下同比提升 1.2/4.6pct，Q2毛利率改善明显，一方面 21Q2基数较低（KA 人流下滑导致营收大幅承压，且原材料同比涨幅较大），另一方面产品调整后规模效应逐步显现。22H1销售/管理/研发/财务费率同比下降 4.8/0.0/0.5/0.4pct，22Q2同比下降 13.3/1.3/0.4/0.7pct。 Q2在低基数下费用率明显改善，同时公司改变渠道策略后直营的费用投放有所缩减。22H1共计提股权激励费用 3090万元，预计 Q3计提 1274万元。22H1/Q2净利率分别为 10.6%/10.6%，同比+5.7/+17.3pct。 投资建议预计公司 22-24年 EPS 为 2.3/3.3/4.2元（考虑到渠道结构变动，22年业绩相比上次下调 8%），对应 PE 为 39/27/21X。上调为“买入”评级。 风险提示新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

业绩简评公司于 8月 15日发布半年报，22H1实现营收 42.91亿元，同比+16.54%； 归母净利 7.55亿元，同比+11.66%；扣非净利 7.14亿元，同比+8.27%。其中 22Q2实现收入 22.85亿元，同比 15.92%；归母净利 4.10亿元，同比+22.77%；扣非净利 3.83亿元，同比+18.55%，利润超预期。 经营分析Q2收入基本符合预期，省外扩张顺利，省内受疫情+天气拖累。H1末公司已有经销商 2590家，环比+12.02%（华东、华中增幅领先）；终端网点约250万家，环比+19.62%。1）分区域看，广东/华东/华中/广西/西南/华北（ 含 北 方 大 区 ） 区 域 收 入 22H1分 别 同 比 -0.4%/+46%/+27%/+14%/+45%/+63% ， 单 Q2分 别 同 比 -6%/+56%/+20%/+9%/+82%/+113%，广东 H1收入占比-7pct 至 38%。Q2广东饮品需求受疫情、雨水天气扰动而疲软（4-6月省内啤酒产量同比-15.5%/-4.4%/-10.3%）；省外收入同比+44%，华东、西南、华北开拓势头强劲，华东展现优异的复苏潜力。2）分产品看，东鹏特饮/其他饮料收入22H1同比+18%/-11%，Q2同比+20%/-42%，能量饮料仍为支撑增长的核心。H1东鹏特饮量增 18.6%、价降 0.4%；大咖月均销售额较 21年 9月上市后增长 39.06%，5月新推东鹏气泡特饮。 3） 22H1销售收现同比+21.5%，期末预收货款同比+43%，回款质量良好。 Q2成本承压，但控费逆势提升净利率。H1净利率同比-0.8pct 至 17.6%，其中：1）毛利率同比-4.2pct，主要系 21年 PET 提前锁价，22年大宗价格飙升，PET 均价同比 21年+38.97%，白砂糖均价同比+7%；2）销售费率同比-2.5pct（其中宣传推广费用同比-2.1pct，预计系疫情制约投放进度）； 3）管理费率同比-0.5pct。Q2毛利率同比-5.2pct，材料成本压力延续；销售/管理费率同比-5.1/-1.3pct（去年上市伴随的路演、酒会费用缩减），逆势带动净利率同比+1.0pct。 疫情、成本等负面因素正在退散，看好中长期逻辑兑现。我们认为，公司省内基本盘稳固，省外加速进军，华东疫后已展现出较强复苏韧性，23年期待大宗降价后进一步显现利润弹性。中长期看，能量饮料赛道景气度高，红牛纷争背景下，看好东鹏市占率提升的趋势。 盈利预测预计 22-24年收入增速 22%/25%/22%，归母净利增速为 15%/30%/25%，EPS 为 3.44/4.47/5.57元，对应 PE 为 45/35/28X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争恶化，省外拓展不及预期，疫情反复风险，原材料涨价过快。

业绩简评8月10日公司发布业绩公告。22H1公司实现营收6.14亿元，同比增长12.9%；实现归母净利0.41亿元，同比增长11.0%。22Q2实现营收2.94亿元，同比增长42.7%；实现归母净利0.19亿元，同比增长549.9%。 经营分析新品势能充足，渠道稳步拓展。22H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果（包含口味型坚果）/其他系列（包含安阳新品）分别同比+8.5%/-6.7%/-2.6%/+42.1%/+21.6%，销量同比-2.4%/-16.2%/-12.5%/-6.0%/+18.0%，均价同比增长11.1%/11.4%/11.3%/51.2%/3.0%。上半年受疫情影响老三样销量增长略有压力，主要靠提价驱动，新品放量趋势明显。公司上半年净增108位经销商，期间正式经销商共1949位，试销经销商433位。渠道铺设情况：1）散装专柜新增近2000个，今年计划新增5000个；2）口味型坚果进了100多家会员店和几千家核心KA；3）零食连锁品牌和便利店系统也在陆续推进。 成本压力叠加新品爬坡导致毛利率承压，看好下半年边际改善。22H1/Q2实现毛利率32.1%/29.11%，测算可比口径下同比-1.6/-1.3pct。青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列的毛利率分别同比-1.1/+1.5/+0.9/+0.9/-3.8pct；上半年棕榈油价格持续上涨，导致毛利率承压；此外安阳新品仍在爬坡期，拉低整体毛利率，预期Q3将有明显改善。22H1销售/管理/研发/财务费率分别同比-4.0/+0.6/+0.5/-0.0pct ， 22Q2分别同比-10.5/-1.7/-0.4/+1.1pct。21Q2由于商超人流下滑明显导致收入承压，同期销售费用、管理费用投入加大，22Q2得到明显改善。利润率方面，22H1/Q2净利率分别为6.7%/6.3%，同比-0.1/+8.3pct。 投资建议新品势能逐步凸显，随着渠道铺设看好下半年的持续放量；产能效率提升和成本缓解有望带动利润率逐步改善。预计22-24年的归母净利为1.8/2.3/3.1亿元（考虑到成本压力，相比上次预测变动-11%/-6%/+9%），对应EPS 为1.93/2.50/3.33元，对应PE 为33/25/19X，上调为“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。