2023年10月30日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收219.4亿，同比+25.2%；实现归母净利105.7亿元，同比+28.6%。其中Q3实现营收73.5亿，同比+25.4%；实现归母净利34.8亿，同比+29.4%。 3Q3业绩超市场预期&&表观质量优异；建议重视公司多年来品牌&&渠道势能的积累。 结构上考虑8月高度国窖打款价960元提升至980元+节奏上23H1腰部产品较慢预计Q3有所加速（窖龄/特曲60在节前基本已完成回款），我们预计表观价增仍持续但幅度有所收窄，Q3毛利率同比+0.2pct至88.6%。此外从利润弹性来看，Q3归母净利率同比+1.5pct至47.3%，其中销售费用率/管理费用率同比均-0.8pct，其余期间费用率波动较小。 公司表观质量较为突出：1）Q3末合同负债余额29.6亿元，环比+10.3亿元，考虑△合同负债营业收入后Q3同比增长54%。2）Q3销售收现100.6亿元，同比+90.4%。3）Q3末应收款项融资余额49.7亿元，环比+22.1亿元。整体而言表观细节表明渠道回款积极性较优，无论是现金回款&票据回款均明显改善，预计与秋收计划公司对回款节奏要求相对前移&前述高度国窖提价相关，节前国窖回款进度近95%。优异的回款表现也表明老窖厂商间较为突出的利益维护，亦能夯实后续业绩释放的置信度。 公司一以贯之的渠道精耕以及战略的笃定性是核心优势，渠道&终端对公司量价策略的配合度较高，背后是往期持续的赚钱效应，对回款政策的配合度也较高。目前公司销售财年已经结束，回款基本完成，今年通过春雷行动和秋收计划也新拓展了一些终端渠道，扁平化持续推进；目前渠道库存在2个月左右，终端亦有部分库存，价格上高度国窖延续跟随策略，目前批价875元左右，建议重视公司势能的逐渐释放。 我们预计23-25年收入分别+25%/+21%/+20%；归母净利分别+28%/+24%/+22%,对应归母净利分别133/165/201亿元；EPS为9.03/11.22/13.65元，公司股票现价对应PE估值分别为23.4/18.8/15.5倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

10 月 27 日，公司公告， 23Q1-3 实现营收 48.04 亿元，同比+23.42%；归母净利 16.55 亿元，同比+37.57%。 23Q3 实现营收 16.61 亿元，同比+21.89%；归母净利 5.91 亿元，同比+39.48%。经营分析Q3 洞藏增速超 40%，洞 9、洞 16 表现亮眼。1）分档次， Q3 中高档/普通收入同比+30%/5%，中高档占比同比+3.9pct，其中洞藏增速 40%+（洞 9、洞 16 增速高于 40%）、金银星双位数左右增长。 23Q1-3 中高档/普通收入 35.8/9.8 亿元，同比+29%/+12%，中高档占比同比+2.4pct 至 78.5%，洞藏增速超 40% （占比约 50%），洞 9 增速领先。2）分区域， Q3 省内/省外收入同比+30%/12%，省内占比+3.4pct； Q1-3 省内/省外收入+32%/11%,省内占比 69%，合六淮优势继续强化，淮北、安庆、芜湖、滁州也有不错表现。省外苏南、上海导入洞藏，苏北多是金银星。3） Q3 销售收现同比+18.5%， Q3 末合同负债同比+20.8%（环比基本持平），全年回款任务已完成，蓄水池充足。净利率超预期主因毛利率大幅改善。Q3 净利率在去年基数不低的情况下，仍同比+4.3pct 至 35.6％，其中毛利率同比+3.9pct，系结构升级带动（洞藏占比明显增加）；税金及附加占比/销售/管理费率同比-0.1/-0.5/-0.2pct，基本保持稳定。 23Q1-3 毛利率同比+3.1pct，税金及附加占比/销售/管理费率同比+0.4/-0.7/-0.5pct，净利率同比+3.5pct。我们认为，公司今年的变化在于： 1）升级趋势下，合肥等地洞 9起势高增，有望接替洞 6 成为新动力； 2）洞 16、洞 20 今年经销转直营、成立团购部、单独考核后增速加快，并创新性采取演唱会营销模式，侧面反映出一定运作能力； 3）洞 6 渠道利润环降很多但仍高于竞品，周转快、自点率提升，生命周期延续。展望未来，安徽市场具备阿尔法，公司核心逻辑延续，省内空间大、份额或将继续提升；利润端受益于更聚焦省内+结构改善。 盈利预测、估值与评级预计 23-25 年收入增速为 23%/22%/20%，利润增速为 33%/25%/23%，对应 EPS 为 2.84/3.55/4.35 元，当前股价对应 PE 为 26/20/17X，维持“增持”评级。 风险提示区域竞争加剧风险； 洞藏放量不及预期； 渠道利润下滑过快风险

10 月 27 日公司发布 23 年三季报， 23Q1-Q3 实现营收 86.41 亿元，同比+30.0%；实现归母净利润 16.56 亿元，同比+42.0%；扣非归母净利润 15.02 亿元，同比+41.1%。其中， 23Q3 实现营收 31.81 亿元，同比+35.2%；实现归母净利润 5.47 亿元，同比+33.2%；扣非归母净利润 5.12 亿元，同比+46.4%。经营分析主业基本盘稳健，“补水啦”持续放量，外埠区域快速渗透。 1） 23Q3 东鹏特饮/其他饮料实现营收 28.59/3.20 亿元，同比+25.7%/305.3%。东鹏特饮受益于场景放开维持高增，其他饮料方面电解质水推广新口味、叠加投放广告提升曝光率，销售表现超预期。 2） 23Q3 经销/直营/线上渠道营收同比+34.8%/46.1%/39.6%，公司精细化管理经销商， 23Q3 经销商净减少 16 家（23H1 经销商2796 家）。 3） 23Q3 广东/其他市场销售额为 10.60/21.19 亿元，分别同比+3.5%/60.0%，销售全国化持续推进，其中华东/华中/西南/华北增速亮眼，同比+67.9%/58.1%/72.4%/129.1%。 4） Q3 末合同负债为 19.16 亿元，同比增长 42.6%，蓄水储备充足，全年高增可期。毛利率持续改善，费用管控良好。 1） 23Q3 毛利率为 41.5%，同比+1.5pct。 PET 价格下行幅度较大，对冲白砂糖涨价压力，规模效应逐步加强，毛利率小幅改善。 2） 23Q3 销售/管理/研发费率分别为 17.5%/3.0%/0.6%，同比+1.3/+0.1/-0.1pct，销售费率增加系Q3 增加新品陈列、广告投放，毛销差基本稳定。 3） 23Q3 投资收益0.48 亿元，同比+49.5%，主要系银行理财产品收益。综上， 23Q3净利率 17.2%，同比-0.2%。主业全国化加速推进，第二曲线蓄势待发，业绩持续良性兑现。 产品端，公司打造“能量+”产品矩阵，通过加强冰冻化陈列、增加广告投放等手段提升品牌力，预计电解质水、无糖茶等新品明年有望快速放量。渠道端，加强终端网点建设，不断提升网点数量和单点产出，我们看好公司作为能量饮料龙头，持续提升市占率。 盈利预测、估值与评级预计 23-25 年公司归母净利润分别为 19.8/25.1/30.9 亿元，分别同比+37%/27%/23%，对应 PE 分别为 38x/30x/25x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

2023 年 10 月 27 日， 公司披露 Q3 业绩， 23Q1-Q3 实现营收 625.4亿，同比+12.1%；实现归母净利 228.3 亿元，同比+14.2%。其中Q3 实现营收 170.3 亿，同比+17.0%；实现归母净利 58.0 亿，同比+18.5%。从表观情况来看：1） Q3 归母 净利 同比+0.4pct 至 34.0%， 其中 毛利 率同比+0.1pct，销售/管理费用率均同比-0.3pct，营业税金及附加占比同比+0.7pct，全年费用率预计有所优化带动利润微弹性； 2） Q3 末合同负债环比+3 亿元，考虑△合同负债+营业收入后同比+10.8%；3） Q3 销售收现 238 亿元；同比+35%；回款情况较优，目前回款进度 90%+， Q3 末应收款项融资余额环比-51.5 亿元。建议关注需求改善下公司的顺周期属性。公司长期积累下在消费者中品牌认知水平高，因此每逢旺季渠道出货均较为顺畅，目前渠道库存也在 1 个月+较为良性。业绩超预期与 Q3 发货节奏加快相关，供给加速下普五批价企稳 930 元，但从千元价位竞争格局来看份额优势仍突出。近期公司向渠道陆续宣讲 1218 政策，总基调基本延续 22 年，由星级奖&单项奖组成，其中专卖店星级奖门槛为 1000W。考虑渠道或为提升星级评定&准备承兑付款，阶段性普五暗流价有所松动。我们预计 23-25 年收入分别+12%/+13%/+14%； 归母净利分别+14%/+15%/+15%,对应归母净利分别 304/350/405 亿元； EPS 为7.84/9.03/10.42 元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应 PE 估 值 分 别 为19.5/16.9/14.7 倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险； 行业政策风险； 食品安全风险。

10 月 26 日公司发布 23 年三季报， 23Q1-Q3 实现营收 44.78 亿元，同比+2.2%；实现归母净利润 5.06 亿元，同比-19.3%；扣非净利润4.24 亿元，同比-19.1%。其中， 23Q3 实现营收 17.93 亿元，同比+5.1%；实现归母净利润 2.38 亿元，同比-13.5%；扣非净利润 2.25亿元，同比-10.7%。经营分析瓜子动销回暖，坚果增长稳健。 1）分产品看，上半年瓜子收入略有下滑，系春节备货错峰及高基数扰动， Q3 瓜子恢复个位数增长，主要受红袋动销提升驱动。坚果受益于网点扩张和礼盒装渗透， Q3实现双位数增长。我们预计随着 Q4 进入销售旺季，各品类增速持续改善。 2）分渠道看，会员超市、零食量贩等渠道表现较好，其中葵珍在盒马店销售额持续增长；零食量贩店进驻更多 SKU，月销预计突破 2kw。 3）公司继续推动渠道下沉，目前拥有约 60~70 万终端，其中坚果礼盒终端 10-20 万家，预计未来每年新增 10 万+，冲刺百万目标。成 本 压力延续 ， Q4 有望改善 。 23Q3 毛利率/净利率分别为26.8%/13.3%，同比下降-5.5pct/-2.9Pct，主要系前期瓜子采购成本同比增长 15%，但公司产品结构调整及规模效应提升带动 Q3 毛利率环比改善 6.2pct,且根据前瞻性指标种植面积和种子销售量，预计 Q4 新采购季价格高位回落。 Q3 存货期末余额较期初余额下降36%， 高价原材料库存进一步减少，预计瓜子毛利率持续改善。 23Q3公司销售/管理/研发费率分别为 8.4%/4.3%/0.7%，分别同比- 1.3pct/-0.8pct/+0.1pct,费率端持续优化，系公司为对冲成本压力精细化费用管控。旺季需求有望恢复，成本下行弹性可期。 公司聚焦瓜子和坚果核心品类，持续丰富口味、规格及价格带，顺应多元渠道建设。 Q4逐步进入销售旺季，我们预计收入端有望恢复双位数增长。利润端受益于瓜子成本回落及坚果规模效应释放，明年有望释放较高的业绩弹性。盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 7.8/10.2/12.8 亿元，同比增长-20%/+30%/+26%，对应 PE 分别为 21x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

2023 年 10 月 26 日， 公司披露 Q3 业绩， 23Q1-Q3 实现营收 267.4亿，同比+20.8%；实现归母净利 94.3 亿元，同比+32.7%。其中Q3 实现营收 77.3 亿，同比+13.6%；实现归母净利 26.6 亿，同比+27.1%。Q3 业绩符合预期；降速系主观对结构管控以配合费用精细化改革&挺价策略。 分产品来看，表观 Q3 中高价位酒/其他酒分别实现营收 58.0/19.1 亿元，中高价位酒占比 75%，内部结构预计有所弱化（Q3 复兴版增速预计持平微增，青花 20 价格维护下预计增速趋缓，腰部预计增速近 40%）。结构调整预计主要与渠道费用改革&挺价相关，因此阶段性毛利率有所弱化（Q3 同比-2.9pct），且返利兑付节后靠后也使 Q3 销售费用率-5.8pct。此外，配合渠道梳理公司主动控货， Q3 末合同负债 51.7 亿环比-5.8 亿， 当前多个区域反馈青 20 有缺货等现象。因此从改革成效来看，青 20 批价 Q3 末环比+25 元至 370元，青 30 环比+20 至 800 元，当前库存也较良性 1-1.5M，在当下行业环境下成效卓越。分区域来看， Q3 省内/省外分别实现营收 31.3/45.8 亿元，同比+9.1%/+17.1%，省外节奏较快也符合公司年初规划，且预计与 Q2提价前省外部分回款至 Q3 确认相关， Q3 末省内回款节奏约90%，略快于省外 85%左右节奏。Q3 归母净利率同比+3.7pct 至 34.4%，主要系前述毛利率、销售费用率变动所致，期内管理费用率/营业税金及附加占比分别- 0.6pct/-1.0pct。此外， Q3 销售收现 65.5 亿元，同比-15.9%，对应前述合同负债环比-5.8 亿且应收款项融资环比+3.9 亿，主要与公司节奏管控相关。整体我们认为香型差异化的禀赋是公司的核心优势，内部经营趋稳后渠道营销政策逐步落实，费投精细化改革可期。此外，公司产储能建设加速推进，清香渗透率提升空间仍较广。我们预计 23-25 年收入分别+20.3%/+21.1%/+22.2%； 归母净利分别+29.8%/+25.4%/+26.0%,对应归母净利分别 105/132/166 亿元； EPS 为 8.61/10.80/13.61 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 28.2/22.5/17.8 倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险； 行业政策风险； 全国化不及预期； 食品安全风险。

10 月 26 日公司发布 2023 三季报， 23Q1-Q3 实现营收 28.16 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润 3.41 亿元，同比+50.0%；扣非归母净利润 2.93 亿元，同比+47.0%。其中， 23Q3 实现营收 10.73 亿元，同比-3.0%；实现归母净利润 1.62 亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润 1.51 亿元，同比+42.5%，业绩超预期。经营分析开店数量符合预期，单店收入仍有缺口。 1）分单店模型来看，门店数量稳步增长，预计延续 H1 趋势，同增 10%左右。单店收入高基数下依旧承压，预计同比下滑大个位数。 2）从环比趋势来看，大单品和预包装食品维持稳健增长态势， Q3 鲜货产品/预包装产品分别实现收入 9.1/1.0 亿元，环比分别+7.6%/11.7%，其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为 3.4/2.7/0.9/2.2 亿元。 3）分渠道来看， Q3 经销/直营渠道分别实现收入 9.3/0.2 亿元，受益于主流外卖平台、 O2O 新零售、团购等渠道持续开拓，直销收入环比增长 13.8%。原材料成本逐步下行，净利率延续改善趋势。 单 Q3 净利率为15.1%,同比和环比分别增加 5.0pct/1.4pct。 1）主要系牛肉、牛副原材料受益于进口量增加，采购价具备高双位数降幅。 Q3 毛利率同比和环比分别增加 11.0pct/6.2pct。 2） Q3 销售/管理/研发费率分别+2.6pct/-0.5pct/持平,其中销售费率增长系公司为提振单店收入，旺季加大品牌推广、广告投放等费用。 3）另外 Q3政府补助约 1200w(去年同期 850w),增厚净利润。 Q3 所得税率约为23%，同比增加 14pct。年内单店收入恢复承压，主因高基数叠加消费降级影响，明年有望逐步改善。 公司开店数量依旧稳健，截至 23H1 开店 6137 家，核心市场仍有加密空间。除主业外，公司还广泛布局团餐、代加工等领域，并积极推动全国化工厂布局，稳固龙头地位。佐餐卤味市场空间大、集中度低、消费者粘性强，看好公司持续享受行业扩容红利，门店数量扩张带动市占率提升。 盈利预测、估值与评级基于成本和费用改善超预期，我们上调公司 23-25 年净利润33%/27%/16%。预计公司 23-25 年归母净利分别为 4.6/5.7/6.6亿元，同比增长 105%/25%/16%，对应 PE 分别为 19x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩简评10月 23日公司发布 2023三季报， 23Q1-Q3实现营收 13.14亿元，同比+35.6%；实现归母净利润 2.14亿元，同比+139.2%；扣非归母净利润 1.88亿元，同比+145.4%。其中， 23Q3实现营收 4.87亿元，同比+37.3%；实现归母净利润 0.95亿元，同比+95.3%；扣非归母净利润 0.85亿元，同比+93.6%，业绩超预期。 经营分析渠道扩张顺利，收入维持高增。 1）分渠道看，电商和零食量贩渠道增速领先，收入符合年初规划；会员店上新冻干坚果且合作门店数增加，表现略超预期；商超渠道散称事业部基本调整到位，具备低双位数增长。定量装、流通和特通渠道经销商梳理初具成效，预计 Q4有望恢复增长。 2）分产品来看，新品调味坚果和冻干坚果上市， 叠加豆果组合装推新，综合果仁及豆果销量延续高增。老三样借助零食专营渠道快速起量，维持稳健增速。其他产品中薯片、花生等新品铺货率提升，低基数下增速凸显。 成本延续改善趋势，安阳工厂逐步扭亏。23Q3公司毛利率为 37.5%，同比、环比分别+0.4pct/+1.9pct，同比下降系棕榈油采购价下行，环比改善系高毛利产品占比提升。 23Q3公司销售/管理/研发费 率 分 别 为 9.9%/3.4%/1.3% ， 分 别 同 比 -1.0pct/-1.5pct/-3.1pct,期间费率优化系公司主动调整渠道、优化经销商，提升费效比。我们预计随着内部调整逐步到位，费率有望继续下行。综上23Q3净利率为 0.95亿元，同比+95.3pct。 产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新，以调味坚果切入高端会员店，引领品牌势能提升，带动其他产品放量。渠道端，公司积极合作零食量贩店，加大新媒体合作力度，把握渠道流量红利，月销环比持续提升。目前正处于商超、流通渠道调整阶段，后续有望集中释放改革势能。公司具备较强的创新研发能力，借助产品差异化切入坚果炒货赛道，我们看好公司补齐渠道、品牌短板，顺利实现高激励目标。 盈利预测、估值与评级考虑到今年费效比提升超预期，我们上调 23年归母净利润 10%。 我们预计公司 23-25年归母净利分别为 3.0/3.9/4.8亿元，同比增长 91%/28%/25%，对应 PE 分别为 21x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

2023年9月27日公司披露股票期权激励计划（草案），拟向董事、高级管理人员等骨干授予股票期权1200万份，占公司总股本4.09%。其中，首次授予股票期权1,142.84万份，占股本总额3.90%（占授予总数95.24%）；预留57.16万份，占股本总额0.19%（占授予总数4.76%）。本次激励计划首次授予股票期权的行权价格为106.03元/股，为草案公布前20个交易日的公司股票交易均价的80%。首次授予部分摊销成本共计3.49亿元，预计2023-2026年摊销金额分别为0.36/1.96/0.84/0.34亿元。 股权激励覆盖范围较广，充分调动员工积极性。本激励计划的激励对象共计1,462人，包含董事：郑亚楠（0.67%）；副总经理：黄建联（0.67%）；副总经理：黄清松（0.67%）；董秘：梁晨（0.58%）；财务总监：唐奕（0.58%）；生产、营销、技术骨干人员共1,457人。 此次激励覆盖人群广泛，重点聚焦中层骨干，通过广泛性的激励，充分捆绑骨干员工，激发团队活力，对公司员工形成长效激励机制。 激励目标设定倾向员工共享成长红利，预计公司业绩优于指引目标。从激励计划增长目标来看，2023年营业收入值不低于136.45亿元；2023-2024年累计营业收入不低于289.27亿元；2023-2025年累计营业收入不低于460.42亿元。以股权激励最低目标来算，23-25年收入增速分别不低于12%/12%/12%。参考公司历史股权激励情况与实际业绩表现（2019年股权激励目标解锁条件为2019-2021年收入CAGR不低低12.0%，实际CAGR为32.7%），此次股权激励倾向于为员工分红，不应作为业绩指引，预期公司增速优于制定目标。 展望2023年全年，虽然外部持续承压，公司核心产品表现稳健，下半年公司将开展新品专项活动，通过专柜展示加大锁鲜装、丸之尊等系列新品曝光度，同时在经销商大会上大力推介新品，公司全年业绩有望实现稳健增长。未来随着公司“产地销”模式下经营效率的突出以及原有的渠道优势，公司市占率有望持续提升。 我们根据近况以及股权激励费用调整了公司盈利预测，预计公司23-25年营业收入同比+27%/+22%/+21%，归母净利润分别14.7/17.5/22.6亿元，同比+34%/+19%/+29%，对应PE分别为25/21/16x，维持“买入”评级。 食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。

能量饮料赛道高速增长，13-22 年销量 CAGR 为 16.7%，15 年红牛陷入版权纷争后，行业出现重整机会。公司借助产品性价比、渠道精细化、品牌全国化快速崛起，据尼尔森数据，21 年“东鹏特饮”全国销量第一，22 年市占率达 40.9%。23 年新品“东鹏补水啦”快速放量（23H1 其他饮料收入 3.5 亿元，同比 +93%）引发市场关注，本文针对主业空间、第二曲线、扩品方向展开深入讨论。 1、主业成长空间多大？ 1）人均饮用量/单价：以公司 22 年底各区域的人均饮用量、消费单价为参考范围进行敏感性分析，取中枢得最终全国销售额处于 248~317 亿元。2）货运量：能量饮料与货运场景相关度高，取两广地区单位货运量对应的销售额约 0.56 元/吨，推广全国销售额约 283 亿元。3）劳动人口：能量饮料适用范围广，体力、脑力劳动者均为核心消费人群，22 年两广地区 16-59岁人均销售额 35 元/人，最终推广全国销售额约 308 亿元。 2、为什么电解质水能够快速跑通？1）行业空间广阔，海外成熟市场运动饮料人均饮用量约为能量饮料 2~3 倍。电解质水作为运动饮料细分支，通过疫情加速消费者教育，22 年在我国增速约 50%。 2）竞争格局尚未成型，新品牌具备翻盘机会。运动饮料国内 CR3仅 46%，远低于成熟国家 80%+。以元气森林外星人为例，上市两年销售额破 10 亿，超越宝矿力水特等老牌对手成为第一。3）公司渠道建设完备，品牌协同度高。“补水啦”上市时经销网络建设日益完备（23H1 网点数 330 万，21H1 仅 179 万），可复用能量饮料终端渠道、品宣方案、销售策略，实现新品快速铺市。 3、如何借鉴农夫山泉的扩品思路？农夫山泉通过多元扩品打开新的增长点，核心在于走差异化路线，把握细分赛道机会。借鉴其无糖茶、NFC 果汁快速增长的经验，我们认为扩品有三个方向：1）垂直：坚持“能量饮料+“矩阵，设计满足不同人群需求的产品。 2）横向：在其他大品类中寻找机会，对碳酸、茶、咖啡饮料等进行健康化改造，把老品当新品做，延长产品生命周期。3）交叉：将气泡、果汁、茶饮料与能量饮料相结合，满足消费者尝鲜需求。 盈利预测、估值和评级我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 19.6/24.6/30.3 亿元，同比+36%/25%/23%。公司作为能量饮料龙头，竞争格局占优，电解质水具备高增潜力，有望补充第二曲线，我们给予公司一定的估值溢价（23 年 PEG=1.4），目标价 209.73 元，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、原材料价格上涨、新品推广不及预期、测算误差、限售股解禁等风险。

2022 年 8 月 31 日公司披露半年报，上半年实现营收 134.80 亿元，同比增长 18.39%；实现归母净利润-6.64 亿元，同比亏损加深。其中，Q2 实现营收 69.57 亿元，同比增长 7.38%；实现归母净利润-3.24 亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。 生猪出栏量快速增长，出栏目标稳步推进。23H1 公司实现生猪出栏 165.94 万头，同比+92%，其中肥猪出栏 153.32 万头，同比+101%；生猪养殖业务实现营收 23.10 亿元，同比+110%。分季度来看，23Q1/Q2 分别实现生猪出栏 78.41/87.53 万头，同比+105%/83%；公司全年目标出栏 350 万头，出栏数量稳步推进。 公司以自繁自养与“公司+农户”模式相结合，上半年积极扩充产能，截至报告末期生产性生物为 6.14 亿元，较年初+3%。 养殖指标持续优化，降本增效稳健经营。公司通过加强内部管理，上半年生产指标与养殖成绩持续优化，Q2 育肥猪存活率在 97%左右，PSY 上升至 25；随着公司丹系种猪的持续替换，未来养殖成本有望持续改善。此外，公司计划以简易程序向特定对象发行股票，计划募集资金总额不超过 3 亿元用于生猪全产业链数字智能化升级项目，项目的顺利推进有助于公司进一步降本增效。 饲料业务稳健增长，肉品收入高速增长。23H1 公司饲料销量 319万吨，同比+16%，优于行业平均水平；实现营业收入 101.88 亿元，同比+5%。随着公司饲料产能利用率的提升以及饲料结构的持续优化，23H1 饲料毛利率同比+0.40pct 至 6.51%。23H1 肉制品业务实现营收 9.70 亿元，同比+74.9%，公司全产业链布局计划持续推进。 公司围绕生猪养殖、饲料与肉品加工进行全产业链布局，有望实现生猪业务快速稳健增长，并且通过优化管理持续降本。我们维持 此 前 盈 利 预 测 ， 2023-2025 年 公 司 实 现 营 业 收 入283.2/337.5/360.6 亿元，同比+6.72%/+19.15%/+6.86%，实现归母净利润-9.44/14.26/11.34 亿元，对应 EPS 为-0.68/1.03/0.82 元，以当前估计对应 24-25 年 PE 为 6/8 倍维持“买入”评级。 猪价不及预期；成本下降不及预期；动物疫病风险；股东质押风险。

公司披露 2023 年半年报，上半年实现营收 19.74 亿元，同比增长29.39%；实现归母净利润-3.48 亿元，同比下滑 31.96%。其中，Q2 实现营收 10.80 亿元，同比增长 36.57%；实现归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。23H1 公司对期末存栏生物资产和皮革存货计提 1.14 亿元减值准备。 生猪出栏量快速增长，未来成长可期。23H1 公司实现生猪养殖业务营收 16.63 亿元，同比+53.17%；实现生猪出栏量 123.82 万头，同比+81.77%，其中商品猪出栏 85.1 万头，23 年生猪出栏 280 万头的目标稳步推进。截至报告末期，公司能繁母猪存栏约 12.5 万头且计划于年底增加至 16 万头以上；生产性生物资产 4.45 亿元，较年初+1.4%；固定资产 20.76 亿元，较年初+7.8%，未来生猪出栏成长性可期。 成本行业领先且持续优化。公司优选 PIC 高性能种猪，在产仔率、存活率与料肉比上存在显著优势，公司母猪 PSY 可以达到 28 以上，生猪的生产效率位居行业前列。同时公司在养殖端持续精细化管理，通过加强养殖户管理、精细化喂养等方式持续提高养殖成绩。 根据我们测算，公司 23Q2 完全养殖成本已经达到 16 元/公斤左右，公司养殖成本优势突出且有望持续下降。 其他业务板块稳健经营。23H1 公司饲料生产量 35.68 万吨，同比+16.26%，其中外销饲料 4.91 万吨，同比-0.41%，公司饲料业务实现营收 2.29 亿元，同比-0.06%。公司在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地，现有饲料生产能力超 100 万吨/年，随着生猪出栏量的增加有望增强协同效应。皮革产品实现收入 2.29亿元，同比-66.04%，皮革业务下滑主要系上半年下游需求不振。 23H1 生猪价格低迷，行业上半年陷入深度亏损状态，目前生猪供给依旧充足，下半年生猪价格或维持成本线上下。考虑到全年猪价低于我们此前预期，我们下调公司 2022/2023/2024 年 EPS 预测至 0.09/3.17/2.52 元（原为 0.87/3.64/2.04 元），公司股票现价对应 PE 估值为 293/8/10 倍，维持“买入”评级。 生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险

8 月 30 日，公司公告，23H1 实现营收 7.68 亿元，同比+27.63%；归母净利-0.38 亿元（减亏 0.17 亿元）。23Q2 实现收入 3.35 亿元，同比+30.52%；归母净利 0.03 亿元，实现扭亏为盈。 经营分析低端放量迅速，啤白融合带动 Q2 新招商 3 成，回款节奏快于发货。1）分业务看，白酒/药业 H1 收入分别为 5.04/2.64 亿元,同比+34.2%/16.7%，白酒占比+3.2pct 至 66%。Q2 白酒/药业收入同比+50%/+6%，白酒占比+8.3pct，贡献持续加大。2）分产品看，高端（500 元以上）/中端（100-500 元）/低端（100 元以下）23H1收入为 0.17/0.90/3.86 亿元，占比 3%/18%/78%；23Q2 收入占比4%/30%/66%，中端占比环比提升系馥合香新品开始导入。我们预估同口径下，Q2 低端或实现 200%多的增速（头号种子上新贡献+底盘产品终端网点覆盖率提升），中高端下滑 30%多（馥合香前期停货，5 月底馥 7、馥 9 上市，6 月馥 20 上市）。3） 分区域看，省内/省外 23H1 收入为 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/62.6%；23Q2收入同比+38.7%/+126.2%，Q2 省外啤白融合取得较大进展（收入占比提至 19%），省内/省外净增加经销商 40/71 名（头号种子、馥合香新品招商贡献）。4）销售收现 H1 同比+44.7%，Q2 同比+52.1%，预计回款节奏快于发货。合同负债 Q2 末同比+9.3%、环比-0.8e。 Q2 实现扭亏，毛销差改善。H1 白酒业务毛利率同比-6.6pct，低端产品占比提升；销售/管理费率同比-9.2/-1.4pct, 带动净利率同比+4.2pct。H1 广告费率/促销费率-6/-5pct，或系规模效应+费用兑付方式改变（毛销差同比+6pct）,销售职工薪酬率+2pct，应付辞退福利 H1 增加 0.19e。 23Q2 毛利率同比+2.4pct，税金及附加占比同比+2.7pct，系高毛利、高税金率的白酒业务占比提升；销售/管理费率同比-19.9/+1.2pct，净利率同比+17.3pct。 我们认为，公司持续修炼内功，当前组织架构调整、人员定岗定编、市场化薪酬建设已基本完成（3 月底定编共优化 600 多人），未来主要看 3 大系列单品的铺货、动销。Q4 进入白酒旺季，啤白融合上也有望有更多新尝试，静待头号种子样板店的培育。馥合香渠道利润领先，渠道反馈有一定复购率，百团千企万店加快推进。 8 月上旬公司启动中秋会战，预计终端网点覆盖率将持续提升，全年有望突破 17 万家，带动老品继续放量。 盈利预测、估值与评级预计 H2 新品发货加快，业绩有望加速，预计 23-25 年营收同比+62%/62%/53%，对应 EPS 为 0.12/0.40/0.87 元，对应 PE 为212/63/29 X，维持“增持”评级。 风险提示新品动销不及预期，区域市场竞争加剧，啤白融合进度缓慢。

8 月 30 日，公司公告，23H1 实现营收 113.10 亿元、同比+25.64%；归母净利 27.79 亿元，同比+44.85%。23Q2 营收 47.26 亿元，同比+26.78%；归母净利 12.10 亿元，同比+47.52%，业绩超预期。 经营分析结构优化延续，古 16 放量。 1）分产品看，23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营业收入 87.61/11.11/11.08 亿元，同比+30.67%/23.26%/1.63%，年份原浆占比提升 2.7pct 至 80%，结构持续上行。23H1 年份原浆销量3.60 万吨，量增 24.7%、价升 6.3%，预计古 16 受益于宴席回补而高增，且宴席份额在持续提升；古 8 以下春节返乡潮下需求稳固，古 20 因商务宴请受限增速放缓。古井怀旧版（瓷瓶）推出，加快全国招商布局。2）分区域看，23H1 华中/华北/华南实现营业收入97.83/8.21/6.96 亿元，同比+24.19%/34.89%/38.07%，华中收入占比-1.0pct，省内基本盘稳定，黄鹤楼酒业收入同比-2%，省外加快推进古 20+战略。3）23H1 合同负债 30.25 亿元，同比-11.74%，环比-17.20 亿元，Q2 销售收现同比+19.28%。 Q2 毛销差超预期改善，增效加速兑现。 H1 毛利率同比+1.4pct（年份原浆+0.75pct），系结构升级拉动；销售/管理费率同比-1.9/-1.0pct，带动净利率同比+3.2pct 至25.1%。拆分来看，H1 广告费率/劳务费率同比-1.2/-0.6pct，主要系规模效应显现+电视广告费大幅降低（同比-26%），职工薪酬率、综合促销费率相对稳定；修理费率同比-0.8pct 带动管理效率提升。 Q2 毛利率同比+0.8pct，销售/管理费率同比-2.6/-1.7pct，带动净利率同比+3.8pct 至 26.4%，预计古 8 以下控费，费投管控模式转变（重规划、降随量），信息化系统也在提升效率。 我们认为，安徽经济支撑白酒需求，古井作为龙头充分获益，全年有望跨越 200 亿、向更高目标迈进。古 20 短期因场景受限，阶段性采取买赠措施，批价降到 480-490 元，静待后续需求恢复；中长期坚定次高端、全国化战略不动摇。公司费率具备充足优化空间，今年多地平台公司整改完成，Q1 集团激励落地覆盖 740 余人（享受分红权），有望带动员工积极性、利润释放动力提升。 盈利预测、估值与评级预计 23-25 年收入增速 25%/21%/18%，利润增速 40%/28%/25%，对应 EPS 为 8.34/10.70/13.38 元，估值为 33/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示全国化不及预期，区域市场竞争加剧，宏观经济下行风险

8月30日公司发布23年半年报，23H1实现营收26.54亿元，同比+7.56%；扣非归母净利润2.96亿元，同比-1.81%。其中，23Q2实现营收12.87亿元，同比-1.36%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+3.79%。其中，美味鲜23Q2营收12.46亿元，同比+0.89%；归母净利润1.63亿元，同比+8.5%，业绩符合预期。 经营分析主导产品韧性增长，空白市场加强覆盖。1）分产品来看，23Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.83/1.72/0.88/1.86亿元，同比分别+4.0%/+20.8%/-21.4%/-10.0%，主力品类增长系经销网点扩张及餐饮客户修复，食用油大幅下滑系提价影响销量。2）分地区来看，中西部地区受益于空白网点开发，23Q2收入同比+10.5%，其他区域收入小幅下降。23Q2经销商净增加51家，乡县覆盖率提升，终端网点加密，存量竞争背景下凸显经营韧性。 成本下降兑现，费率略有提升。23Q2美味鲜毛利率/净利率为32.7%/14.1%,同比+1.2/1.2pct，系包材辅料、黄豆价格下行反馈至成本端。2）23Q2销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.9/+0.5/+0.1/-0.2pct，销售费率增长系广宣费、促销推广费增加。剔除掉工业联合诉讼案带来的影响，23Q2公司综合毛利率/扣非净利率分别为32.5%/11.8%，同比+0.9/0.6pct。 董事会改组落地，内部治理完善，主业有望稳健增长。治理端，公司拟引入新高管主导产品营销和运营管理，最快于9月到位。后续或有股权激励催化，有望提振内部士气、提高经营效率。渠道端，公司将以下沉形式巩固和抢占C端市场份额，并举办厨师系列活动提升餐饮渠道占比。产品端，上半年零添加酱油上市。后续将针对新消费场景及细分市场不断推陈出新，满足多元化需求。 盈利预测、估值与评级预计23-25年公司归母净利润分别为6.9/8.7/10.7亿元，分别同比实现扭亏/+27%/+22%，对应PE分别为38x/30x/24x,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。