业绩简评公司于 8月 10日发布 2023半年报，23H1实现营收 17.43亿元，同比+6.5%；实现归母净利润 1.80亿元，同比+55.1%；扣非归母净利润 1.42亿元，同比+52.1%。其中，23Q2实现营收 9.88亿元，同比+1.5%；实现归母净利润 1.35亿元，同比+53.5%；扣非归母净利润 1.08亿元，同比+49.7%，业绩贴近此前预告中枢。 经营分析需求修复在途，门店扩张并进。1）23H1加盟/直营门店净增 439/3家，全国门店数量共计 6137家，同比+12%。单店收入预计同比下降个位数，系公司主动推出性价比套餐，客单价受消费降级影响。 23Q2鲜货产品/预包装产品收入分别为 8.70/0.89亿元，环比提升37.9%/9.4%，公司根据时令及消费者习惯变化达到每月推新，23H1推出“乐山钵钵鸡”、“手撕鸡”等新品。2）分级调整战略具备成效，外埠市场影响力提升。公司在市占率高的城市持续加密，在市占率低的城市以点带面，除华东以外市场占比提升至 30.9%（22年为 28.2%）。3）持续拓展主流外卖平台、O2O 新零售、团购等渠道，直销渠道快速起量。23H1经销/直销/其他模式分别实现营收15.2/0.3/1.8亿元。 肉禽类成本下行，大幅释放业绩弹性。1）23Q2毛利率为 23.0%，同比+5.4pct，环比+4.3pct，系牛肉、牛副原材料受益于进口量增加，价格自年初以来延续大幅下降趋势。2）23Q2期间费用率+1.4pct，其中销售费率同比+2.4pct，系公司加大广告费用投放，调整促销政策以扶持单店收入较低门店，并对内进行薪资改革。3）23Q2净利率 13.5%，同比+4.5%，预计 23H2净利率环比持续改善。 预计消费复苏叠加暑期旺季，下半年收入增速有望提升。除门店端销售外，公司还广泛布局团餐、代加工等领域，并通过二级销售网络和五大工厂进行全国化布局，稳固龙头地位。佐餐卤味市场空间大、集中度低、消费者粘性强，看好公司持续享受行业扩容红利，并逐步提升市占率。 盈利预测、估值与评级考虑到需求恢复不及预期，我们分别下调 23-25年利润 14%、11%、9%。我们预计公司 23-25年归母净利分别为 3.4/4.5/5.7亿元，同比增长 55%/30%/26%，对应 PE 分别为 31x/24x/19x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司看点在于：1）疆内高市占率，受益于疆内经济&消费恢复带来的行业扩容红利，以及开拓南疆市场带来业绩增量。2）营销短板逐渐补足，加大营销团队能力建设，团队持续扩容。3）发力疆外&线上赛道，产品同疆内区隔并新开发大新疆等系列，股权模式创新亦具备运营的灵活性。 从区位优势来看，我们认为新疆未来经济增长有三大引擎：1）基础设施建设。伴随共建“一带一路”持续推进，扩大基础设施有效投资是重要一环。2）自然资源开发与利用，包括传统自然资源&风能等新能源。3）旅游资源推广，23H1新疆接待游客人次同比+31%（较19年+34%），旅游收入+74%（较19年-20%）。疆内白酒市场规模约40亿，近年受环境扰动略有下滑，主流价位在100-150元，升级潜力充沛。 公司产品策略以聚焦、完善、差异化为主。1）核心品聚焦伊力王&伊力老窖系列，预计营收占比近70%，伊力王已于21年收回自营，渠道老货消化后表观高增可期。2）推出壹号窖、馆藏版、伊力王T35等补足空缺价位带，主要以占位为主。3）因地制宜差异化产品策略，如疆外推行大新疆系列，对线上渠道更换包装等，亦规划对南疆定制中低价位产品。公司产品在疆内高市占源于品牌认知高+包销制下渠道价值链长。 加大C端触及是渠道营销核心突破。公司传统渠道模式为包销制，近年来陆续成立品牌运营公司负责疆外开拓、成立电商公司负责线上运营，并收回伊力王经销权转为自营。包销制在早期帮助公司迅速起量，但后期面临终端需求认知缺乏的问题。目前公司加大一线团队搭建及培养，针对伊力王等产品的消费者培育活动正逐步落地。此外，品牌运营公司&电商公司由经销商等参股，资本为纽带捆绑厂商利益，相对运营也更灵活。公司营销短板正逐步补足，在疆内践行稳固的战略导向。 我们预计公司23-25年营收分别为25.12/29.95/35.10亿元，归母净利分别为3.95/5.14/6.35亿元，当前股价对应PE分别为31.0X/23.8X/19.3X。考虑公司潜在业绩高弹性&高成长性的潜力，给予公司24年27倍PE，对应目标价29.42元，首次覆盖给予“增持”评级。 宏观经济恢复不及预期，疆内竞争加剧风险，管理层变动风险，可转债转股风险，政策风险。

业绩简评8月 6日公司发布 23年半年报，23H1实现营收 54.60亿元，同比+27.2%；实现归母净利润 11.08亿元，同比+46.8%。其中，23Q2实现营收 29.69亿元，同比+30.0%；实现归母净利润 6.11亿元，同比+49.0%。 经营分析第二曲线增长强劲，全国化持续推进。1）分产品：23Q2东鹏特饮/其他饮料收入 27.52/2.14亿元，同比+24.4%/201.1%，系电解质水 23H1推广全国后快速起量，超越大咖成为第二大单品，7月高温催化仍加速放量。2）分渠道：23Q2经销/直营渠道收入分别为26.07/2.92亿元，同比+27.9%/49.1%，终端网点增至 330万，销量市占率提升至 41%。3）分地区：23Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+20.2%/28.0%/29.5%/5.8%/69.8%/45.1%，外阜区域加速扩张，基本盘稳健。4）23H1合同负债 18.51亿元，占销售收入 16.1%，同比+2.4pct。 成本端压力对冲，盈利能力逐步提升。1）23Q2毛利率 42.7%，同比+0.5%。毛利率小幅增长主要系 PET 高位回落对冲白砂糖价格上涨压力，释放利润空间。2）23Q2销售/管理费率同比-0.6pct/-0.1pct，电解质水额外投入资源，费率大体保持稳定。3）23Q2投资收益 0.54亿元，同比+440%，主要系购买理财产品增厚收益。 4）23Q2净利率为 20.6%，同比+2.6pct,盈利能力持续改善。 展望下半年，随着户外场景打开和消费人群渗透率提升，向上势能延续。产品端“能量+”产品矩阵进一步完善，“补水啦”有望加速成长。渠道端，经销商数量和终端网点数量不断提升，助推公司快速扩张全国市场，提升品牌影响力。我们看好公司作为能量饮料龙头，持续享受行业扩容红利，市占率稳步提升。 盈利预测、估值与评级预计 23-25年公司归母净利润分别为 19.4/24.8/30.7亿元，分别同比+34.6%/27.8%/23.8%，对应 PE 分别为 38x/29x/24x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

8月2日公司发布半年报，23H1实现营收18.94亿元，同比+56.54%；实现归母净利润2.46亿元，同比+90.69%。23Q2实现营收10.01亿元，同比57.59%，实现归母净利润1.34亿元，同比+98.91%。 收入超预期，利润贴近此前预告上限。 经营分析渠道结构持续优化，助力全品类扩张。1）23H1直营KA/经销/电商渠道销售额分别为1.92/13.1/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/155.17%。直营商超占比持续下降至10.2%，经销渠道高增系广泛拓展BC超、CVS、零食专营等客户，23H1零食很忙、赵一鸣等门店扩张速度超预期，且合作品类逐步增加。电商渠道借助抖音、社区团购快速放量，月销爬升至8kw。2）除散装优势外，公司积极完善定量装、量贩装产品规格，其中定量装实现翻倍，散装亦有双位数增长。3）新品快速起量，魔芋跻身大单品，23H1辣卤魔芋/薯片/蒟蒻/蛋类零食收入分别为2.23/1.59/1.26/0.95亿元，分别同比+163.0%/+46.7%/+93.3%/582.4%。 转型红利持续释放，盈利端持续向好。23Q2毛利率为36.0%，环比+3.5pct。毛利端改善主要得益于，1）原材料油脂、大豆、包材等价格延续Q1下降趋势。2）供应链效率提升，核心大单品规模效应显现。3）“低费投、高周转”客户占比提升，同期销售/管理/研发费率同比-5.1pct/-0.7pct/-0.6pct，最终23Q2净利率为13.4%，同比+3.1pct，环比+1.2pct。 产品+渠道双轮驱动，转型红利持续释放，年内业绩具备确定性。 我们预计年内零食专营渠道仍处于快速开店期，收入端有望持续受益于渠道下沉和品类扩张。利润端，公司积极布局上游产业链，成本把控能力优于同行竞品。随着供应链效率增强，大单品规模效应显现，看好中长期利润率抬升空间。 盈利预测、估值与评级考虑到23H1收入增速超预期，我们分别上调23-25年归母净利润5%/5%/3%，预计23-25年归母净利润分别为5.10/6.67/8.26亿元，分别同比+69%/+31%/+24%，对应PE分别为33x/25x/20x,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

23年8月2日，公司披露23H1业绩，期内实现营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；实现归母净利359.8亿元，同比+20.8%。其中23Q2实现营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；实现归母净利151.9亿元，同比+21.0%，略超此前预告值。 1）茅台酒Q2营收255.6亿元，同比+21.1%；系列酒营收50.6亿元，同比+21.3%，产品结构趋稳，预计内部产品结构仍在强化，即非标&茅台1935增速更高，但Q2公司毛利率同比-1.0pct至90.8%，预计系成本端节奏扰动，季度间本身毛利率亦存在小幅波动。 2）直销渠道Q2营收136.1亿元，同比+35.3%；批发代理渠道营收170.0亿元，同比+11.8%，时隔6个季度重回正增长，预计与商超&电商渠道增量投放、流通渠道非标&茅台1935等产品增量投放有关，直营仍明显高增。 3）i茅台Q2实现营收44.4亿元，环比-9.5%，主要系茅台1935投放有削量（23Q2日均投放约5吨，环比-41%）。目前茅台1935批价1020元已低于拿货价，市场成交价1100元亦低于指导价，i茅台上抢购性价比已较低，公司通过渠道投放1088元配额实现表观量价齐升。此外，通过加大品鉴会力度、冠名高铁等加速动销培育。 4）Q2末合同负债环比-10.0亿元，主要系今年渠道回款节奏稍有后移，且7月配额有所收窄，目前8月回款陆续进行，渠道反馈配额预计10%。Q2利润弹性源于费用率收窄，即销售费用率同比-0.5pct，营业税金及附加同比-0.6pct（22Q2基数高）。 公司环季增长持续加速，彰显龙头优越商业范式下的强议价能力。 22年世界500强营收门槛约2080亿元，考虑门槛逐年提升预计公司十四五后期仍能实现中高双位数增长，工具箱包括市场增量投放、产品&渠道结构优化等，17-18年茅台酒扩产落地具备基础。 目前行业景气持续恢复中，看好龙头势能加速释放。 我们预计23-25年收入增速为18.6%/16.8%/16.0%；归母净利增速为19.8%/18.8%/17.8%，对应归母净利为752/893/1052亿元；EPS为59.82/71.09/83.76元，公司股票现价对应PE估值为31.4/26.5/22.5倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

公司披露2023年半年报，2023H1实现营业收入68.94亿元，同比增长30.7%；实现归母净利7.35亿元，同比增长62.1%。其中23Q2实现营业收入37.04亿元，同比增长26.1%；实现归母净利3.74亿元，同比增长50.2%。 公司主业韧性十足，第二增长曲线高速增长。公司渠道优势突出，在消费整体弱复苏的背景下，传统业务在营收端实现稳健增长，预制菜第二曲线实现高速增长。23H1鱼糜制品/肉制品/米面/菜肴分别实现收入19.6/11.8/12.74/22.0亿元，同比+21%/+22%/+11%/+58%，单Q2分别同比+14%/+17%/+4%/+54%。分业务看，预计23Q2公司主业实现收入约26.5亿元，同比增长16.8%；冻品先生实现收入约1.3亿元，同比增长27.5%。分渠道看，23Q2经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道分别实现营业收入29.7/1.3/3.7/1.8/0.6亿元，同比+29%/-33%/+103%/-24%/+256%，商超与新零售渠道下滑主要系公司战略与去年同期高基数影响，电商渠道持续高增长。 费用率有效控制，利润端显著改善。23H1毛利率为22.1%，同比+0.24pct；23Q2毛利率为19.86%，同比-0.13pct。二季度毛利率下滑主要系菜肴业务占比提升等因素影响。整体来看公司产能利用率维持高位，产品结构持续优化，预计毛利率整体维持稳定。 费用端公司23H1销售费用率同比-1.67pct至6.1%，管理费率同比-1.09pct至2.5%，研发费率同比-0.25pct至0.58%。销售费用率的下降主要系公司减少促销费用政策的持续推行；管理费用率的下降主要系报告期内股份支付分摊费用减少。公司23H1实现净利率10.88%，同比增长2.16pct；23Q2实现净利率10.25%，同比增加1.73pct，费用端的缩窄在动净利率改善。 公司上半年业绩稳健增长，随着下半年新品的投放（锁鲜装4.0、丸之尊2.0、麦穗肠等）与新渠道的开拓，公司业绩有望维持强劲增长。公司持续推进产品结构升级，同时打造预制菜第二成长曲线，看好公司中长期量价齐升逻辑。预计公司23-25年营业收入同比+27%/+24%/+22%，归母净利润分别15.0/18.9/23.5亿元（原为14.9/18.5/22.2），同比+36%/+26%/+24%，对应PE分别为30/24/19x，维持“买入”评级。 食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。

23年 7月 28日，公司披露 23H1业绩，期内实现营收 15.3亿元，同比-26.4%；实现归母净利 2.0亿元，同比-45.2%。其中，23Q2实现营收 6.7亿元，同比+2.2%；实现归母净利 0.4亿元，同比+508.9%。 公司 Q2业绩符合预期（预期收入 0-5%增长，利润低基数高增）。 FY23（22H2+23H1）实现营收 41.3亿元，同比-15%。公司规划“23年净利润&营业收入同比 22年保持增长”，折算 23H2收入增速在21%+，净利增速在 20%+，低基数下增速逐季回升可期。 分产品来看：23Q2高档实现营收 6.3亿元，同比+1%；中档实现营收 0.4亿元，同比+103%，与渠道反馈一致，新天号陈逐步铺市，今年亦开放系列酒定制；FY23结构上，预计典藏及以上占 6%，井台 20%，八号 70%，其余为中档产品；FY23末渠道库存约 2个月，其中八号动销占优，库存亦较低。 利润弹性源于费用率收缩。由于财年的特殊性，Q2属于财年的最后一个季度，利润率历来偏低。23Q2公司净利率 6.4%，同比+5.4pct，其中毛利率-3.0pct（高档-1.9pct，中档-4.0pct），利润率提升源于费用率收缩（包括销售费用率-2.2pct，营业税金及附加占比-5.6pct，公司披露税负降低系川内政策免征 23H1房产税、城镇土地使用税），今年公司规划提高费用的利用效率与性价比，线上费用部分转移至线下活动，预计销售费用率会持续优化。 公司近年持续推进“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”的策略，往后规划进一步强化执行，强化销售人员、门店和经销商网络配备（23H1经销商较少 4个，增加 5个，净增加 1个），推出有竞争力的经销商、门店和客户激励计划。近日低度典藏经销商结算价提升 15元，渠道动作预计会持续落地，公司产品集中度高，建议持续关注次高端赛道在复苏下的弹性。 我们预计 23-25年收入增速为 3.7%/19.1%/16.5%；归母净利增速为 4.9%/24.1%/19.1%，对应归母净利为 12.75/15.82/18.84亿元； EPS 为 2.61/3.24/3.86元，公司股票现价对应 PE 估值为26.4/21.2/17.8倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；高端化不及预期；食品安全风险。

7月27日公司发布半年报，23H1实现营收16.51亿元，同比59.2%；归母净利润4.39亿元，同比98.9%；扣非归母净利润4.31亿元，同比111.7%。其中23Q2实现营收8.91亿元，同比78.8%；归母净利润2.51亿元，同比94.7%；扣非归母净利润2.44亿元，同比116.3%。收入超预期，业绩贴近此前预告中枢。 经营分析品类量价齐升，渠道结构优化。1）分产品：预调酒/香精香料及其他Q2收入为7.78/1.13亿元，同比+91.1%/23.9%。受益于价盘管控及强爽销售占比提升，相较22H2预调酒量+3.7%，价+0.7%；食用香精量+6.2%，价+8.4%系下游大客户需求回补，定制化需求增加。2）分渠道：电商占比缩减，线下加速扩张。受益于消费场景放开及营销活动的顺利开展，线下渠道23H1收入同比+84.0%；线上着重维护品牌和价格，23H1收入仅+1.0%，销售占比15.0%（同比-8.9pct）3）分地区：外埠市场经销商&网点数量不断扩张，华东/华南/华西/华北23H1收入分别+21%/82%/104%/137%，经销商总数较22年末净增加206个（去年同期仅+75个），全国扩张加速。 规模效应叠加成本下行，净利率大幅提升。1）23H1预调鸡尾酒/食用香精毛利率分别为66.6%/67.6%，同比+4.2pct/4.7pct，预调酒毛利率显著改善系玻璃、瓦楞纸、运费成本回落，叠加5月强爽出厂价提升约5%。2）23Q2销售费率为19.6%，同比+1.7pct，系公司新增销售人员及广宣费用投放，22H1广宣费用1.8亿元（同比+78.9%）。同期管理/研发费率分别-2.7pct/-1.1pct，最终23Q2净利率为28.2%，同比+2.3pct。 展望下半年，公司持续强化“3-5-8”度产品矩阵打造，线下网点持续渗透下沉，线上植入游戏、热播剧广告，旺季加持下强爽有望延续高增，微醺有望提振销量。公司还将加大清爽品类投入力度，以热门赛事为契机引入新代言人，同时对包装进行全面升级，有助于提高品牌露出、吸引新客群，提升预调酒品类渗透率。我们看好公司作为龙头持续享受品类扩容红利，后续烈酒基布局有望延申第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级预计23-25年公司归母利润为9.9/13.1/16.0亿元，分别同比+90%/32%/23%，对应PE为39x/30x/24x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险

业绩简评2023年 7月 27日，公司公告，预计 H1营业总收入 59.70亿元左右，同比+28.46%左右；归母净利 20.50亿元左右，同比+26.70%左右。单 Q2营业总收入 21.67亿元左右，同比+30.59%左右；归母净利 7.95亿元左右，同比+29.15%左右，符合之前预期。 经营分析Q2收入环比加速，V 系增长势头良好。 分产品看，上半年 4K 大单品势头延续，V3或翻倍增长，主要系： 1）梦 6+在省内已培育好 600元的升级价格带，V3有望切入形成第二选择。2）V3去年 H1处于新管理层上任后的停货理价阶段，基数偏低（22年报表端仅个位数亿）；前期政商务带动，今年婚喜宴阶段性加大政策力度（五一 V3婚喜宴占比提升明显），伴随演唱会、酒会、篮球赛、掼蛋赛等营销活动。3）21年构建了 V 系联盟体，绑定核心群体。 分区域看，预计薄弱的苏中增速继续跑赢整体，核心市场南京、淮安、盐城基本盘稳固。 Q2归母净利率微降（约 36.7%），预计产品结构升级优化毛利率，但伴随较多费投，如：4月春糖发布新品 6K、针对 V3和省外市场加大支持。 当前公司回款到 70%，渠道库存 2-3个月，全年百亿目标完成无虞。6月底淡雅开票价上涨，蓄力中秋旺季。6月 6K 开始在安徽、河北、山东启动样板市场，不做汇量式增长，坚持高质量培育；7月将销售管理部与省外事业部合并为销售部，加大省内外一体化。 我们认为，公司一方面有望享受切入省内 600元价格带的红利，政商资源基础扎实，4K 大单品进一步辐射到更多价格带；另一方面有改革α，新管理层上任后，通过股权激励、员工年轻化提升积极性，势能边际向上。 盈利预测、估值与评级预计 23-25年收入增速 27%/23%/21%，利润增速 26%/23%/21%，对应 EPS 为 2.51/3.09/3.75元，对应估值为 24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示区域市场竞争加剧风险，V3培育不及预期风险，宏观经济风险。

23年 7月 24日，公司披露上半年经营情况。23H1实现营业总收入 190亿元，同比+24%；实现归母净利 67.8亿元，同比+35%；23Q2实现营业总收入 63.3亿元，同比+31.8%；实现归母净利 19.6亿元，同比+50.2%。 公司业绩取得超预期表现（此前预期收入 25%左右，利润略高于30%），主要系 22Q2属于低基数，且 Q2占全年比重略低（22Q2收入占全年 18%，利润占 16%），因此边际增量对业绩增幅弹性贡献会较高。 1）从上半年看，省内反馈腰部产品（青花 25、巴拿马 20）动销较优，省外玻汾配额内前置拿货，整体预计 H1青花增速在 30%+（其中青花 20、25快于复兴版，结构占比 40%+），腰部及玻汾增速在20%左右，结构整体仍往上。 2）对于下半年，考虑到省外玻汾配额前置&全年玻汾仍控量，对下半年结构提升可更乐观，全年省外增速仍预期会高于省内。渠道亦预期下半年费用投放会加码，包括消费者扫码等，对动销会有提振作用，同时上半年利润弹性预计主要系费用端的节奏问题。 我们认为公司经营仍处于向好态势中，香型禀赋是公司差异化优势，渗透率提升带动清香氛围向上具备确定性，而且内部销售口管理企稳后预计渠道变革会加速推进，包括数字化体系、渠道分类监管等，市场短期担忧点会逐渐消退。 往后看，伴随低价库存逐渐消化，6月下旬提价的成效预计会逐渐显现，看好下半年青花 20批价走势（当前批价 350元左右，复兴版批价 790元，库存 1.5个月左右，回款进度 60%+）。 我们预计 23-25年收入增速为 23.1%/21.1%/19.6%；归母净利增速为 32.9%/25.5%/23.2%，对应归母净利为 107.6/135.0/166.3亿元；EPS 为 8.82/11.06/13.63元，公司股票现价对应 PE 估值为23.7/18.9/15.4倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；省外拓展不及预期；食品安全风险。

公司为鱼制品行业龙头，自推行大包装策略以来，新渠道放量带动业绩高增，22年/23Q1公司收入同比增长32%/68%；归母净利润同比增长47%/95%。2023年2月，公司非公开发行2.85亿元（4789.92万股，发行价5.92元/股），主要用于湘卤风味食品智能生产项目（预计新增产能1万吨，投入2.2亿元）。 投资逻辑：上市后战略调整，全国化进程加速。20年上市后引入高端人才，强化股权激励，首轮目标顺利完成，新一轮激励目标锚定23-25年收入/利润年复合25%增长。销售层面重视核心经销商及终端售点建设，强化产品露出、提升品牌形象。21年针对优势市场开展“万店陈列”专案，有效提升经销商单点产出，同时辐射弱势区域，加快全国化扩张进程。 海味赛道成长潜力大，大单品策略以点带面。1）风味小鱼：据公司IPO，休闲鱼制品行业2020年零售总额约200亿元，预计2030年将达到600亿元。公司为行业龙头，22年销售额破10亿元，我们预计23-25年收入CAGR约20%。2）风味豆干、肉干：据欧睿，风味零食规模大、增速快且集中度低，2020年豆制品/肉制品行业规模分别为168亿元/731亿元，未来5年CAGR为7.9%/9.1%。预计23-25年收入增速略快于行业，CAGR约10%。3）鹌鹑蛋：22年研发上市，解决了噎口和蛋壳残留等问题，在内部最快成长为“亿元单品”，预计23-25年收入CAGR约60%。 大包装策略行之有效，多渠道布局时代到来。1）商超：空白市场较多，具备铺货逻辑。21H2推出大包装产品，加大品牌露出同时提升客单价，22年大包装销售额约4.4亿元（同比+76%）。2）流通：基本盘稳健，高质量增长。目前公司经销商单点产出相较卫龙、盐津等企业有较大提升空间。有望受益于终端网点覆盖度提升、招商质量优化。3）零食专营：渠道红利凸显，合作确定性强。 该业态22年底约1万家，预计23年翻倍增长，远期看5万家。4）电商：团队灵活变通，抢先行业布局。22年借助抖音直播起量，线上业务同比增长49%。未来在主流电商、B2B仍具备高增潜力。 盈利预测、估值和评级我们预计23-25年净利润为1.8/2.3/2.8亿元，对应EPS分别为0.40/0.50/0.62元/股，给予公司23年34xPE，目标价13.47元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示限售股解禁风险、股权质押风险、新品推广不及预期风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险

2023年7月14日公司发布2023H1业绩预告，预计2023H1营收68.9亿元，同比+30.7%；归母净利润7.1-7.4亿元，同比+56.7%-63.4%；扣非归母净利润6.7-7.0亿元，同比+76.3-84.2%。 2023Q2预计实现营收37.0亿元，同比+26.1%；归母净利润3.5-3.8亿元，同比+39.9%-51.9%；扣非归母净利润3.2-3.5亿元，同比+60.2%-75.0%，利润表现超预期。 收入稳健增长，全年高增可期。23H1公司主业稳健增长，Q1公司在主业传统销售旺季实现高速增长，虽然Q2外部环境对经营端略有影响，公司主业依旧保持双位数稳健增长。公司火锅料、安井小厨等业务维持较好增长势头，C端冻品先生与速冻面点在消费场景恢复后增速有所放缓。预计随着23H2消费的回暖、新品的投放以及费用的投入，公司全年有望维持稳健增长。 利润同比明显改善，全年有望维持较高水平。Q2实现扣非归母净利率9.17%（预告中值），同比+2.27pct，利润表现超预期。同比改善主要系公司规模效应摊薄费用率，股份支付分摊费用减少，有效控制促销、广告等费用投入，以及银行存款利息收入增加等因素的影响。随着下半年新品推出、强化终端服务等事项的进行，预计费用端投放略有增加，23H1净利率水平维持10%，预计全年净利率保持较高水平。 传统主业品类升级，预制菜打造第二成长曲线。公司主业优势明显，收入增速有望持续优于行业，同时公司持续推进产品结构升级与新品研发，随着丸之尊、锁鲜装等新品的持续增长，公司利润端有望持续优化。此外，公司积极发力预制菜作为第二成长曲线，以打造大单品为核心思路，在原有优势渠道赋能新品类的同时积极开拓团餐渠道，看好公司预制菜业务长期成长路径。 战略清晰，稳健增长。在消费弱复苏的背景下，公司积极推进战略规划，下半年有望通过新品推出、渠道开拓、强化终端服务等方式实现稳健增长。我们上调此前盈利预期，预计公司23-25年营业收入同比+27%/+24%/+22%，归母净利润分别15.0/18.9/23.5亿元（原为14.9/18.5/22.2），同比+36%/+26%/+24%，对应PE分别为30/24/19x，维持“买入”评级。 食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。

业绩简评公司于7 月14 日发布业绩预告，预计23H1 实现归母净利润2.4-2.7 亿元（中枢为2.6 亿元，下同），同比+105%-125%（115%）;扣非归母净利润2.4-2.7 亿元（2.6 亿元），同比+113%-133%（123%）。其中23Q2 归母净利润1.0-1.2 亿元（1.1 亿元），同比+55%-92%（73%）；扣非归母净利润1.0-1.2 亿元（1.1 亿元），同比+64%-101%（83%），业绩符合预期。 经营分析外埠扩容顺利，市占率提升，我们预计23Q2 营收同比+35%-40%。 1）零添加占比持续提升，主因商超渠道人流修复具备高增长。高鲜产品受益于流通渠道招商顺利，铺市率大幅提升。新品蚝油预计年销破亿元，白灼汁和蒸鱼豉油有望成为区域性大单品。2）西南大盘稳健，华北、华东等优势区域持续开拓新经销商，新一轮铺货顺利，预计Q2 外埠市场增速超40%。Q2 线上增速放缓，主要系传统电商流量下滑，叠加去年同期囤货高基数。 成本下降+规模效应，净利率显著优化。假定收入+35%，采用净利润中枢估算23Q2 净利率为15.3%，同比+3.4pct，主要系1）包材和运杂费成本回落，销量提升加强规模效应。2）23Q2 估计净利率环比略有下降，主要系消费需求较为疲软，零添加行业竞品增加，公司适当增加渠道资源如货架、人员配置等投放。我们预计传统渠道从开发阶段进入维系阶段后，费效比持续优化。 公司作为零添加龙头，顺应健康化趋势，较早树立起品牌力。自22Q4 以来业绩持续高增，表明零添加品类具备较强的消费者认可度和复购率。随着品类矩阵完善、流通渠道顺利开拓，收入层面激励目标兑现度高。利润层面受益于产品结构升级和费效比提升，净利率有望持续优化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年收入分别为32.8/39.5/46.6 亿元，分别同比增长34%/21%/18%。23-25 年归母净利润分别为5.3/6.7/8.0 亿元，分别同比增长55%/27%/19%，对应PE 分别为42x/33x/28x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

投资逻辑回顾历史，金种子从徽酒四杰之一到走向落寞(2012 年酒类收入21 亿，当前市占率仅2%左右),原因有三：1）产品上：错失升级机遇，SKU 太多导致分散（曾有6 大系列、成百个sku）。安徽白酒主流价格带17 年后迈向120-250 元，而金种子一半以上位于50元以下，16 年虽重推年份产品，但起步晚、竞品竞争压力大。 2）渠道上：16 年白酒进入复苏周期，但金种子新品铺市不顺、库存积压，费用兑付效率低，进一步恶化厂商关系。3）管理上：业务多元化经营，16 年曾试图切入保健酒赛道，员工年龄结构、积极性也有待优化。 22 年7 月华润入驻，当前金种子底层调整基本完成，后续重点在新品招商、动销培育。1）组织重塑：华润系核心高管落地，中基层定岗定编已于2 月底完成，销售体系从4 个销售公司模式缩减为4 个后台辅助+事业部-大区-销售部3 级前台模式，4 月配套薪酬体系改革完成（22 年销售人员平均涨薪30%）。白酒生产管理层级缩短，测算得22 年普通白酒吨成本下降11%，23H1 生产继续精益。2）渠道重塑：通过大练兵、春节会战、春耕行动提升渗透率，终端覆盖数量从22 年7 月底的4.7 万家迅速提升，23 年目标17 万家，中长期23 万家。营销中心人数上升，啤白融合在合肥、阜阳开始落地。3）产品&品牌重塑：明确一体两翼3 大系列、3+3 产品（柔和、大师、头号种子+馥7/9/20），新品均在23H1 升级发布完成，全面进入招商铺货阶段。 头号种子如何突围？1）战略地位突出。金种子是华润探索新世界的旗手，需要总结样板经验，而光瓶酒啤白融合成功概率最高。2）光瓶酒和啤酒的渠道重合度较高，复盘福建喜力经验，华润已总结出一套好产品嫁接渠道、培育终端动销的打法。3）头号种子定位年轻人的高线光瓶潮饮，优先进入餐饮渠道、定价68 元，其优势在于：①对比江小白等青春白酒高品质、高性价比（基酒贮存3 年以上、拥有黄淮区域最大规模的石板泥窖群）；②不压货、刚性价格（避免了传统白酒的3 大顽疾），匹配足够人员去样板餐饮店做游戏、赠酒、送菜、抽奖等氛围培育。我们认为，头号种子的培育先慢后快，成功的关键在于：能否继续坚持长期主义、销售人员执行力，关注Q4 旺季样板餐饮店进展。 其他产品：1）稳住柔和、祥和、柔和大师底盘，柔和曾是年销过亿瓶的大单品，通过提升终端覆盖率、梳理价格体系； 2）战略性培育馥合香，布局百团千企万店，并借助华润团购资源赋能。馥7 经销商、终端利润率为双位数、20%多（高于洞藏），且与古井、口子核心价格带错位。 盈利预测、估值和评级Q1 收入+25.5%，根据业绩预告，预计Q2 利润端扭亏、收入端高增，环比改善趋势明显。预计23-25 年营收同比+62%/50%/46%，EPS 为0.12/0.41/0.91 元。由于公司具备强成长性（22-25 年收入复合+53%），且头号种子具备全国化预期，给予25 年0.66 倍PEG（G 为收入复合增速，目标PE 为35X），目标价31.53 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示头号种子不及预期；区域市场竞争加剧；食品安全风险。

23年 7月 13日公司披露上半年主要经营数据。23H1实现营业总收入 706亿，同比+18.8%；实现归母净利 356亿，同比+19.5%。 23Q2实现营业总收入 312亿，同比+18.9%；实现归母净利 148亿，同比+18.0%。 分产品而言，二季度茅台酒实现营收 254亿，增长 20%左右，系列酒实现营收 49亿，增长 17%左右。1）茅台酒增速稳健，渠道投放上产品结构持续提升，目前 7月款已回尚未发货，配额有所收窄，配额占比普遍在 3-6%，供给收紧下批价环比明显提升，彰显需求的高韧性，渠道库存始终处于低位； 2）系列酒增速较 Q1有所下滑，主要系此前茅台 1935为低基数，而 23Q2起茅台 1935回归正常基数，预计系列酒毛利率亦会稳健提升，茅台 1935结构上 1088元占比提升，系列酒内部产品 SKU 亦向高价值产品集中，持续投放下茅台 1935批价仍有所下滑，目前1020元左右，终端成交价在 1100元左右，库存约 2个月，全年系列酒 200亿目标兑现预期较好，渠道亦在持续加大茅台 1935品鉴会等消费者培育活动提升实际动销。 从 i 茅台投放情况来看，Q2茅台 1935日均投放 1.05万瓶左右，环比 Q1减少约 40%，其余虎茅、珍品等投放趋稳，我们预计直营占比提升速率会逐渐趋缓。公司业绩兑现历来稳健，实际兑现或仍能超当前预告值，确定性溢价明确。 从十四五目标来看，集团双翻番兑现预期强，考虑到世界 500强门槛更高，我们预计 23-25年公司仍能实现中高双位数收入增速。 通过渠道、产品等维度近年来改革持续推进，公司市场化属性日益提升，我们看好公司估值中枢稳步提升。此外，行业基本面处于持续复苏进程中，龙头在竞争格局优化中能持续受益。 我们预计 23-25年收入增速为 17.6%/16.2%/14.8%；归母净利增速为 18.8%/18.1%/16.7%，对应归母净利为 745/880/1027亿元；EPS为 59.32/70.05/81.74元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应 PE 估值为29.3/24.8/21.3倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。