希荻微：快充全解决方案供应商，逐鹿全球高端市场。公司产品覆盖DC/DC 芯片、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护和信号切换芯片、ACDC 芯片等，为端对端锂电池快充全产品解决方案供应商，广泛应用于手机、笔记本电脑、可穿戴设备等领域，并在通信、存储、服务器、汽车电子布局，客户囊括高通、联发科等全球领先平台厂商，三星、HMOV 等手机厂商以及奥迪、现代和起亚等知名汽车厂商。2021 年公司实现营业收入4.63 亿元，同比增长102.68%，归母净利2557.43 万元，同比增加117.65%。 领先技术构筑护城河，多产品布局开启高成长。公司产品具备高效率、高精度、高可靠性的良好性能，竞争力突出。 DCDC 芯片：公司产品主要服务于手机和车机平台，给核心处理器（包括AP、CPU、GPU、DRAM 等）供电，产品于2015 年和2020 年分别通过了高通骁龙平台和联发科平台的测试验证并应用于其“芯片组”产品并以套片的方式出货，同时，公司还开发出用于为NFC 模组、摄像头电机等供电的产品，市场空间进一步扩大。此外，公司还进军车规级市场，产品通过AEC-Q100 认证，进入高通全球汽车级平台参考设计并顺利实现出货，已进入奥迪、现代、起亚等欧洲及日韩车企的供应链体系。 充电管理芯片：公司的快充芯片包括电荷泵芯片和锂电池快充芯片及无线充电芯片。公司于2019 年研发出全球首颗4:2 电荷泵芯片，进展国际领先，并通过华为产品认证，目前产品已应用于华为、OPPO 等品牌的高端机型中。锂电池快充，公司性能也已达到国内外领先水准，产品涵盖了单节、多节电池，低压、高压，微电流、大电流等多种应用场景。 端口保护和信号切换芯片：公司提供包括音频和数据切换芯片、负载开关芯片、USB Type-C 接口保护芯片等，产品信号保真程度、信号传输速率均达到国际竞品水平；公司产品于2019 年开始贡献收入，受益于Type-C 端口的广泛应用，手机及其他消费电子客户对端口保护和信号切换芯片的需求量快速增长，凭借公司领先的技术优势，产品迅速放量，目前已覆盖小米、VIVO、OPPO、荣耀等主要手机品牌厂商，后续将成为公司新增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年公司营收分别为7.11 亿元、10.90 亿元和17.45 亿元，归母净利润分别为0.57 亿元、1.06 亿元、1.97 亿元。对应当前股价的PE 分别为224 倍、121 倍、65 倍，对应当前股价的PS 分别为18 倍、12 倍、8 倍。公司产品线持续拓展，近年来除DCDC 产品线外，陆续丰富充电管理芯片、端口保护和信号切换芯片、及ACDC 芯片等，下游也向TWS、笔电及汽车电子扩展。我们看好公司领先技术能力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险因素：下游应用市场较为集中的风险；市场竞争加剧风险；产品研发及技术创新风险。

希荻微：快充全解决方案供应商，逐鹿全球高端市场。公司产品覆盖DC/DC芯片、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护和信号切换芯片、ACDC芯片等，为端对端锂电池快充全产品解决方案供应商，广泛应用于手机、笔记本电脑、可穿戴设备等领域，并在通信、存储、服务器、汽车电子布局，客户囊括高通、联发科等全球领先平台厂商，三星、HMOV等手机厂商以及奥迪、现代和起亚等知名汽车厂商。2021年公司实现营业收入4.63亿元，同比增长102.68%，归母净利2557.43万元，同比增加117.65%。 领先技术构筑护城河，多产品布局开启高成长。公司产品具备高效率、高精度、高可靠性的良好性能，竞争力突出。 DCDC芯片：公司产品主要服务于手机和车机平台，给核心处理器（包括AP、CPU、GPU、DRAM等）供电，产品于2015年和2020年分别通过了高通骁龙平台和联发科平台的测试验证并应用于其“芯片组”产品并以套片的方式出货，同时，公司还开发出用于为NFC模组、摄像头电机等供电的产品，市场空间进一步扩大。此外，公司还进军车规级市场，产品通过AEC-Q100认证，进入高通全球汽车级平台参考设计并顺利实现出货，已进入奥迪、现代、起亚等欧洲及日韩车企的供应链体系。 充电管理芯片：公司的快充芯片包括电荷泵芯片和锂电池快充芯片及无线充电芯片。公司于2019年研发出全球首颗4:2电荷泵芯片，进展国际领先，并通过华为产品认证，目前产品已应用于华为、OPPO等品牌的高端机型中。锂电池快充，公司性能也已达到国内外领先水准，产品涵盖了单节、多节电池，低压、高压，微电流、大电流等多种应用场景。 端口保护和信号切换芯片：公司提供包括音频和数据切换芯片、负载开关芯片、USBType-C接口保护芯片等，产品信号保真程度、信号传输速率均达到国际竞品水平；公司产品于2019年开始贡献收入，受益于Type-C端口的广泛应用，手机及其他消费电子客户对端口保护和信号切换芯片的需求量快速增长，凭借公司领先的技术优势，产品迅速放量，目前已覆盖小米、VIVO、OPPO、荣耀等主要手机品牌厂商，后续将成为公司新增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年公司营收分别为7.11亿元、10.90亿元和17.45亿元，归母净利润分别为0.57亿元、1.06亿元、1.97亿元。对应当前股价的PE分别为224倍、121倍、65倍，对应当前股价的PS分别为18倍、12倍、8倍。公司产品线持续拓展，近年来除DCDC产品线外，陆续丰富充电管理芯片、端口保护和信号切换芯片、及ACDC芯片等，下游也向TWS、笔电及汽车电子扩展。我们看好公司领先技术能力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险因素：下游应用市场较为集中的风险；市场竞争加剧风险；产品研发及技术创新风险。

雅克科技：面向全球的中国半导体材料龙头。公司前身主要从事阻燃剂业务，通过外延并购，成功切入半导体封装材料领域、电子特气领域、IC 材料等领域，已形成以电子材料业务为核心，以 LNG 保温绝热板材业务为补充的国内半导体材料平台龙头。财务方面，公司业绩稳定增长，2016-2021年，公司营收由8.94亿元增至37.82亿元，年均复合增速33.44%；净利润由0.68亿元增至3.41亿元，年均复合增速38.05%。同时，伴随业务转型，公司盈利能力大幅提升，2016年至2022年一季度，公司毛利率由23.26%增长至31.85%。公司治理方面，雅克科技股权结构稳定，沈氏家族为公司实控人，共持股 47.32%。 半导体材料需求旺盛，外延内生打破垄断。2015年全球半导体材料销售额约为433亿美元，2020年增长至539亿美元，年复合增速达到4.48%。其中，前驱体是半导体制造的核心材料之一，主要应用于薄膜沉积工艺，全球前驱体市场规模从2014年约7.50亿美元增至2019年的约12.00亿美元。High-k、金属前驱体是未来的发展趋势，公司通过收购 UP Chemical 成为唯一国产前驱体供应商，具备High-k、金属前驱体生产能力，深度绑定海力士和三星电子。 公司电子特气产品以六氟化硫、四氟化碳为主，2021年实现收入3.92亿元，毛利率高达40.17%。公司10000吨六氟化硫产能2021年产能利用率达90%。同时，公司年产2000吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目已建设完成，目前正在试运行阶段，有望缓解大陆四氟化碳供不应求的局面，同时高纯气体的投产将带动毛利率进一步上升。 面板光刻胶龙头，盈利能力持续改善。面板光刻胶中除黑色光刻胶外，其余光刻胶和新材料均被国外厂商所垄断，CR5均高达80%以上。中国面板产能超全球面板产能的50%，光刻胶主要依赖进口，而高端光刻胶保质期仅有6个月，存在很大国产替代空间。公司先后收购LG 化学的彩色光刻事业部资产及江苏科特美，取得了彩胶和TFT 胶的生产技术，目前拥有3000吨TFT 胶产能，并通过定增积极建设 TFT 光刻胶及彩色光刻胶各 9840吨产能。 LNG 业务为公司拟增添成长动能。雅克作为目前国内首家LNG 保温绝热板材生产制造商，LNG 材料21年上半年收入同比增长950%，为国内大型船舶制造厂商承建大型LNG 运输船舶和动力船舶提供了关键材料的国产化保证。 LDS 设备陆续获得华虹、上海华力等订单，同时公司也在向青岛芯恩、台积电等客户不断拓展。传统业务阻燃剂目前正计划出售。 盈利预测与投资评级：雅克科技收购国内外优质技术及产能，成功转型半导体材料平台公司，在多个细分领域成为龙头，业绩大幅增长。我们预计22/23/24年公司归母净利润分别为6.22/8.38/10.95亿元， 对应PE 为35/26/20倍。我们看好公司在半导体材料的领先地位，且公司深度受益于自身产品升级、产能扩张带来的量价齐升，预计公司业绩将迎来爆发。结合可比公司估值，我们认为雅克科技的合理估值为22年50倍PE，对应市值约300亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：研发进展不及预期，扩产进度不及预期，客户拓展不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告。2020年上半年公司实现营收188.29亿元，同比下降7.08%，归母净利润19.37亿元，同比下降7.86%，毛利率27.15%，同比下降2.64ppt；2020年第二季度，公司实现营收97.99亿元，同比下降4.7%，环比增长8.5%；归母净利润11.95亿元，同比增长13.27%，环比增长61.07%；毛利率29.05%，同比下滑1.79ppt，环比增长3.96ppt。 点评：点评：动力电池出货量优于行业，盈利能力回升明显。公司2020年上半年动力电池系统收入134.78亿，同比下滑20.21%，根据GGII统计，公司2020年上半年国内装机量为8.8GWh，同比下滑36%，优于行业的同比下滑42%；我们预计2020年上半年公司动力电池销量约16GWh，对应产品单价约为0.84元/Wh，价格虽有下降，但公司在产能利用率仅52.5%的前提下，依然做到了26.5%的毛利率，公司成本控制能力显著，技术带动盈利能力回升。 储能业务大放异彩，开启新的征程。公司2020年上半年储能收入5.67亿，同比增长136.41%，公司采用低锂耗技术、长电芯循环寿命的产品发展储能业务，首个海外储能项目在美国加州实现并网，标志着公司储能业务正式进入海外市场。 海外收入大幅提升，综合实力全球领先。公司2020年上半年境外业务收入22.40亿，接近19年全年境外业务收入水平，境外业务盈利水平高于国内，毛利率达到29.21%；公司在今年7月与本田围绕新能源汽车动力电池的研发开发、供应、回收再利用等领域深化合作并签署战略合作协议，海外布局进展顺利，彰显全球竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年归母净利润分别为52亿、73亿、100亿，EPS分别为2.2元/股、3.1元/股、4.3元/股，对应PE为87倍、63倍、45倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济不及预期导致新能源汽车需求低于预期；行业竞争低于预期。

事件：公司发布2020年半年度报告。2020年上半年公司实现营收201.41亿元，同比增长42.73%；归母净利41.16亿元，同比增长104.83%，毛利率29.23%，同比增长3.01ppt。 2020年第二季度，公司实现营收115.42亿元，同比增长37.38%，环比增长34.22%；归母净利22.52亿元，同比增长61.08%，环比增长20.84%；毛利率27.27%，同比下降0.78ppt，环比下降4.60ppt。 点评：产品销量持续增长，维持较强盈利能力。2020年上半年公司外销硅片24.69亿片，同比增长14.98%；外销组件6.58GW，同比增长106.04%，销量增长推动公司营收规模扩大；在上半年产品价格下行背景下，公司硅片及组件事业部降本效果显著，毛利率分别实现34.08%和13.7%，同比增长2.8和0.9ppt。考虑新准则下运费由销售费用转入成本中进行摊销，带来的销售费用率大幅下降，利息支出减少及汇兑收益带来的财务费用下降，以及电站转让及理财带来投资收益增长，综合来看公司上半年实现归母净利41.16亿元，同比增长104.83%。 硅片龙头显示强大定价能力，签订长单采购保障原材料供应。2020年7月以来，受硅料供应紧张影响，公司硅片报价持续上涨，G1/M6价格分别由6月底的2.53和2.62元/片提升至3.10和3.25元/片（涨幅23%左右），并以硅料变动3元/Kg、硅片变动0.05元/片关系将成本压力完全向下游传导，显示公司在硅片环节强大定价能力。同时，针对硅料及玻璃等扩产周期长原辅材料，公司近期先后与亚洲硅业及南玻A签订硅料及光伏玻璃长单采购合同，并通过子公司平煤隆基建设合计10GW光伏组件边框项目，保障原辅材料稳定供应。 产能扩产加速落地，产品结构调整加快推进。截至2020年中，公司分别拥有硅片及组件产能55和25GW，同时公司完成对越南光伏收购，新增约3GW电池、7GW组件产能，完善全球产能布局，规避海外贸易壁垒。产品结构方面，公司已完成166大尺寸产能切换，并逐步推进182大尺寸产能改造，预计今年166尺寸产品将成为出货主力，同时182尺寸产品自明年起逐步放量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营收517.6、605.3和714.9亿元，同比增长57%、17%和18%，归母净利86.4、101.0和120.6亿元，同比增长64%、17%和19%，摊薄EPS为2.3、2.7和3.2元/股，对应2020-2022年PE分别为26.5、22.6和19.0倍，维持“买入”评级。 风险因素：新冠疫情等导致全球光伏装机不及预期风险；技术路线变化风险；产品及原材料价格波动风险等。

钴酸锂毛利率下降影响单吨盈利，海外市场持续放量。我们测算2020上半年公司正极材料销量同比基本持平，二季度单季同环比均有所改善，但受原材料价格下降导致产品价格下降影响，公司营收规模同比下降；上半年公司多元材料生产0.77万吨，营收8.28亿元，毛利率同比提升2.69ppt 至18.06%；钴酸锂生产0.12万吨，营收2.02亿元，毛利率同比下降6.09ppt 至13.46%，受高价格的钴酸锂毛利率下降影响，我们测算公司2020H1正极材料单吨净利1.01万元/吨，二季度单季同环比有一定幅度下滑。但同时，公司海外市场销量实现成倍增长，上半年公司海外市场正极材料销量0.41万吨，销量及营收占比均在50%左右，成为我国出口动力正极数量最多的公司，并成为海外某著名动力电池企业全球一供。巩固动力市场的同时，公司抓住部分小型锂电细分市场需求增长机遇，实现小型锂电材料出货量迅速增长。 Q3以来原料价格上涨支撑正极价格，海外需求向好叠加公司产能释放将推动销量增长。受钴金属主要产地刚果（金）疫情扩散担忧、南非港运输受限、及国内钴收储等事件及情绪影响，钴金属价格及原料系数自6月以来持续上升，并进一步向下游传导，Q3以来三元材料价格已有3-5%涨幅。公司在原料采购及库存管理方面经验丰富，有望受益本轮价格上涨。产能方面，上半年江苏当升三期0.8万吨产能通过国内外大客户认证实现批量出货，常州一期一阶段也已进入产线调试及试制阶段，下半年有望逐步放量。在海外新能车快速增长背景下，公司高品质新产能释放将有效保障未来销量增长。 智能装备战略转型成效显著，中鼎高科盈利改善。中鼎高科2020H1实现净利润0.16亿元，净利率29%恢复至历史平均水平，其中二季度单季环比改善明显。经营上，传统产品聚焦核心战略客户、拓展全新市场、加快新品开发，成功研发大工位、大宽幅多种类型的圆刀模切机并实现稳定销售；新品上，自主开发完成可应用于新能源材料制造的视觉检测系统和自动化设备，使锂电正极材料和智能装备两大板块形成有机结合，并将业务范围延展到军工、医药等多个领域。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营收30.7、45.6和55.2亿元，同比增长34.5%、48.4%和21.0%，归母净利3.7、4.7和5.8亿元，同比增长279.3%、25.4%和22.7%，摊薄EPS 为0.9、1.1和1.3元/股，对应2020-2022年PE 分别为47.2、37.7和30.7倍，维持“买入”评级。

隔膜在锂电池中成本占比进一步下降，隔膜龙头议价能力有望提升。近年来随着产能释放，隔膜价格大幅下降，其在锂电池成本中占比降至5%左右，下游客户对价格敏感性下降。同时行业龙头依托技术及规模优势不断提升市占率，对下游锂电池客户议价能力有望提升。 技术、资金密集型属性限制行业产能扩张，龙头份额将进一步集中。锂电四大材料中，隔膜单位产能投资高，且需在掌握工艺基础上进行设备采购及调试，安装后仍需较长时间爬坡才可保证较高良品率。技术、资金密集型特点限制新进入者进入；高折旧水平意味着行业落后产能将退出市场或被收购，公司作为全球隔膜龙头，市场份额有望进一步提升。 长建设期+认证期保障公司先发优势。当前隔膜生产核心设备仍主要采购自欧日，从下订单到设备安装调试往往需要2-3年时间；同时，隔膜对电池性能及安全指标影响大，一线电池厂认证周期往往在2-3年，之后才可批量供货。从产能规划到实现收入间的长周期保证了龙头的先发优势及规模优势。公司当前已进入CATL、LG、松下、三星等全球龙头供应体系，优质客户结构保障公司先发优势。 全球隔膜供应体系由日本向中、韩转移。早期隔膜供应主要在日本，包括旭化成、东丽、宇部、住友等，近年来随着中韩锂电企业CATL、LG、三星发展，以及日韩国际关系影响，隔膜供应体系向中国恩捷股份及韩国W-Scope、SKI等转移。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营收36.8、52.8和67.8亿元，同比增长16.5%、43.6%和28.3%；归母净利9.4、14.8和19.5亿元，同比增长10.0%、57.7%和32.0%，对应PE为63.6、40.3和30.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情等导致全球新能车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利受损风险；原材料价格波动风险；国际贸易风险；技术路线变化风险。

事件：公司发布2020年半年度报告。2020年上半年公司实现营收187.39亿元，同比增长16.21%；归母净利10.10亿元，同比下降30.35%，毛利率16.42%，同比下降5.59ppt。基本每股收益0.2473元/股，同比下降33.82%。2020年第二季度，公司实现营收109.13亿元，同比增长9.62%，环比增长39.47%；归母净利6.66亿元，同比下降30.63%，环比增长93.34%；毛利率16.03%，同比下降5.83ppt，环比下降0.94ppt。 点评： 硅料持续放量，成本进一步优化。2020年上半年，公司实现硅料销量4.5万吨，同比增长97.04%，持续满负荷生产。产能利用率达116%，其中单晶占比90.86%（截至目前单晶料占比已达95%以上）。同时，公司持续优化硅料生产成本，2020H1硅料平均生产成本3.95万元/吨（较2019全年平均降0.38万元/吨），新产能平均生产成本3.65万元/吨。2020H1受终端需求较弱影响，硅料价格下行，对公司盈利产生一定影响。7月以来供给端受新疆产能减产及运输受限影响，目前致密料价格已涨至8.3万元/吨年内高点，价格提升叠加持续降本，公司盈利有望同步增长。 下半年全球需求向好，硅料价格有望维持7万元/吨。2020H2国内光伏装机将由2019竞价项目、户用项目为主切换至2020竞价项目、2019-2020平价项目为主，项目装机空间分别为26和11+33GW，分别需在2021H1和2021年底并网，有效支撑今年下半年及明年需求。2020Q3及Q4国内需求分别有望达10和20GW，Q4全球装机有望超40GW，对应硅料年化需求约43万吨，以此供应需求测算，硅料价格有望维持7万元/吨。 电池产能放量销量增长，盈利能力有望改善。公司眉山一期7.5GW电池产能于2020Q2投产，眉山产能兼容21x及以下所有尺寸电池产品，公司电池片产能达到27.5GW（其中单晶24.5GW）。得益产能放量，2020H1公司实现电池及组件销量7.75GW，同比增长33.75%。上半年，受终端需求较弱影响，电池片价格同比下跌30%以上，公司依托行业领先的成本控制能力，通威太阳能2020H1实现净利1.87亿元。近期，受国内外需求回暖以及硅料硅片价格上涨传导，电池片价格较上半年低点已回升10%，Q3、Q4全球光伏装机逐季向好，对价格提供良好支撑，公司盈利有望改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营收453.89、559.12和671.92亿元，同比增长20.9%、23.2%和20.2%，归母净利38.28、48.18和59.01亿元，同比增长45.3%、25.8%和22.5%。摊薄EPS0.89、1.12和1.38元/股。对应2020-2022年PE分别为28.7、22.8和18.6x，维持对公司“买入”评级。 风险因素：新冠疫情等导致全球光伏装机不及预期风险；技术路线变化风险；产品及原材料价格波动风险等。

绑定优质大客户,海外出货占比持续提升,国内可享受较高盈利。公司早期依托钴酸锂产品进入LG和三星SDI供应体系,绑定海外大客户,出口占比较高。公司动力正极积极开拓LG、SKI等优质客户,有望逐步放量,直接受益锂电龙头销量增长及市占率提升。国内方面,公司绑定比亚迪等优质客户,可享受更高盈利。 紧跟行业技术更新,技术领先转化为成本优势。公司江苏当升三期及常州当升一期高镍产能逐步释放,通过验证后有望快速放量,目前已形成高镍、单晶、高电压等高端动力产品体系,同时积极研发固态锂电、富锂锰基等前瞻性技术,进一步巩固竞争优势。 高镍主流趋势不变,公司有望迈入高镍第一梯队。近一年我国动力电池出货结构中,三元出货仍占主流地位。2020年上半年新能车TOP10销售量中,811车型市占率27%,我们测算电池装机市占率24%,高镍渗透率快速提升。公司新增产能均以811/NCA设计,产能释放有望迈入高镍第一梯队。 长单模式保障原材料充足供应。公司依托股东矿冶科技集团及自身行业龙头地位,与原材料龙头签订战略合作协议及长期供应协议,保证原材料稳定供应。同时公司根据对原材料价格波动判断进行一定库存管理,维持较高利润水平。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营收增速32.0%、49.1%和20.7%,归母净利增速255.7%、30.8%和25.4%。摊薄EPS为0.75、0.97和1.22元/股,2020-2021年PE为44.74x和34.21x,可比公司为72.1x和54.7x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素:新能源汽车销量不及预期风险;原材料价格波动风险;国际贸易风险;应收账款回收不及预期风险;技术路线变革风险;新产能在客户处认证进度不及预期风险。

百年国货日化龙头,拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研发体系。上海家化是国产日化品中历史悠久的老牌国货企业,拥有120年发展历史。公司旗下拥有十大品牌,覆盖个人护理类目、美容护肤类目以及家居护理类目,其中六神销售额超过20亿,佰草集与汤美星销售额大十几亿;同时,公司拥有深而全的渠道布局,覆盖商超、百货、电商、分销网点、CS网点、母婴店、海外等渠道;此外公司重视研发投入,拥有先进生产技术,具备自研创新型产品能力。2019年上海家化实现收入76亿元,近七年复合增速为9.6%;实现扣非归母净利润为3.8亿元,近几年业绩波动较大。 12年以后经营有所动荡,抛开股权变化及高管更换,品牌打法多元化与相互制约的架构设计或是重要因素。从近20年发展历程看,公司在05-11年聚焦六神、佰草集两大品牌,单品牌走稳健扩张路线,实现了收入盈利水平双重提升。12年之后公司经营动荡,抛开股权变更及管理层频繁变化的因素外,从经营内因分析在于:1)品牌矩阵布局及单品牌打法更偏多元化,阶段性聚焦点分散化;以佰草集为例,尽管获得丰富资源,但承担了各大渠道发展重任,品牌建设、新品推进等方面未必可满足多方需求。2)尽管给予品牌更灵活资源分配权,但看似扁平实则相互制约的组织构架未必可实现资源投放效率最优化:以佰草集为例,渠道费用、市场费用、新品研发费用归属于不同部门,单一费用同样面临不同子部门合理分配问题,或影响整体投放效率。 新任高管上任后组织架构优化及品牌调整有望改善盈利水平,带来业绩弹性。一方面,新任高管上任后提出以消费者为中心,进行品牌创新及渠道进阶,以数据为底层基础,提出简化公司复杂组织架构,打破部门墙,未来有望带来期间费用率改善。另一方面,品牌打法有望聚焦化,例如佰草集与典萃重心突出,改变过去单品牌兼顾不同用户打法,助力费用投放效率提升,稳定市场份额;同时丰富的品牌矩阵中阶段性重心突出,例如阶段性选择复购粘性更强的品牌或细分赛道景气度更高品牌重点投入。我们认为,未来公司组织架构简化及品牌更聚焦将改善公司盈利水平,释放业绩弹性。 卡位细分优质赛道,玉泽等品牌提升收入规模天花板。公司拥有多个卡位细分高景气度赛道品牌,且具备较强市场竞争力,有望抬升收入规模天花板。其一,玉泽专攻敏感肌与痘痘肌等修复,甩脱线下包袱主攻线上,行业本身需求景气度叠加线上资源投放优势,有望成为下一个佰草集。其二,高夫成为top5专业男士护理品牌,男士护肤高成长性与男性用户较高忠诚度,优化打法后有望获得平稳增长;其三,典萃品牌形象有所调整,更偏高科技感功能性护肤品,主攻CS渠道,与竞争对手差异化标签显著,叠加功能性护肤品高景气度,有望在CS渠道中脱引而出。 盈利预测与投资评级:公司是国产日化龙头企业,拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研发能力,过去7年经营动荡。新任高层上任后,将逐步改善历史遗留问题,调整品牌打法,叠加细分赛道高景气度可持续性,未来有望实现收入规模及盈利水平双重突破。今年疫情叠加高层换届处于调整期,我们看好公司长期前景,预计公司2020-2022年摊薄EPS为0.73元、0.96元、1.19元,对应增速分别为-12%、31%、24%,对应PE分别为60倍、45倍、37倍。鉴于公司调整后良好的成长性及龙头地位,与同赛道化妆品企业相比仍具备估值优势,给予“买入”评级。 股价催化剂:品牌增长超预期;费用率下降幅度超预期;海外疫情好转带来海外业务恢复 风险因素:1)组织架构及品牌调整不达预期:我们对新任高管上任后简化公司组织架构以及品牌打法更聚焦从而带来公司费用率降低给予较高预期;但是未来仍存在架构调整过程中进度或效果不达预期风险,同时,头部品牌需要权衡的利益点复杂,存在调整不达预期风险。2)玉泽等品牌收入及盈利不达预期:我们给予了玉泽等品牌较高成长预期,但是从中长期视角看,玉泽仍面临产品系列延展过程中再造爆款产品不达预期风险,从而影响品牌成长天花板;玉泽过去一年中头部主播带货贡献比重较高,进而影响品牌盈利性,存在利润率不达预期风险。

光伏一体化龙头,借壳回A开启新征程。公司是光伏产业链一体化龙头,2018-2019年组件出货全球第二,截至2019年底拥有硅片、电池、组件产能11.5、11、和11GW。硅片和电池主要自供,组件营收占公司总收入的90%以上。近年来公司销量逐年增长,叠加公司持续降本增效及海外市场拓展,公司归母净利润持续增长,2019年实现归母净利12.52亿元,同比增长74.1%。2019年公司借壳回A股后,积极利用资本市场工具进行股权激励及定增募资,绑定核心高管员工与公司整体利益,同时优化公司资本结构。 2020年国内装机有望超预期,2021年进入全球同步增长阶段。我们预计2020年全球光伏装机125GW,同比增长8.9%,增量主要由国内贡献,预计装机43.8GW,同比增长45.8%,其中得益补贴强度降至平均约0.033元/KWh,2020年竞价项目规模达25.97GW,同时考虑组件价格下降带来的性价比优势,平价项目规模有望超预期;预计2020年海外装机81.4GW,同比下降4.1%,制造端价格下降为未来光伏发展建立广阔空间,公司将充分受益于行业增长。 公司组件功率持续提升,树立全球渠道及客户壁垒。组件环节具有轻资产属性,下游以集采招标,生产企业议价能力不强。龙头一方面通过研发加速更新迭代,同时依托规模优势提升竞争力。公司重点开拓定价、毛利率较高的海外市场,2019年海外营收占比超70%,公司在海外拥有广阔销售渠道,通过多国产品认证,积累多个海外合作伙伴,树立坚固品牌及渠道壁垒。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年实现营收234.4、294.4和314.0亿元,同比增长10.8%、25.6%和6.7%,归母净利13.5、18.0和22.2亿元,同比增长8.3%、33.1%和22.9%,摊薄EPS为1.0、1.3和1.6元/股,对应2020-2022年PE分别为18.6、13.9和11.3倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素:全球光伏装机不及预期;原材料价格波动风险;技术路线变化风险;国际贸易风险等。

网络可视化业务稳健增长,积极布局国产智能计算市场。恒为科技是国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商之一,在行业内技术实力领先。公司注重研发投入, 提供多种类广泛应用产品。 相关市场空间巨大,政策推动国产化。恒为科技是国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商之一,在行业内技术实力领先。公司注重研发投入,提供多种类广泛应用产品。全球广阔的大数据市场规模,持续催生网络可视化及融合计算业务需求。国家及行业接连推出相关政策推动国产化发展,提升公司增长空间。 盈利预测与投资评级:我们预计2019-2021 年营业收入分别为5.32/9.60/13.92 亿元,每股收益分别为0.65/1.06/1.77,对应的估值为41/25/15 倍,给予“买入”评级。 风险因素:1.研发落地不及预期。2.受宏观经济影响,政企订单不及预期。3.网络可视化市场竞争加剧。4.国产信息化受政策影响大。

公司优质自制能力持续兑现,内容矩阵逐步完善。 2018年完成重组后湖南广电将快乐阳光、芒果影视、天娱传媒等公司注入上市公司,目前公司有影视全产业链的生产能力。公司综艺自制能力强大, 2019年上半年上线 10部 S 级综艺,艺恩播映指数排名第一, 2020年将推出 17部S 级自制综艺和 12部自制综艺,继续保持综艺头部制作地位。剧集上公司联合华策、欢瑞等头部公司共同开发新剧集,逆势增加影视剧投资,并优化网络排播,明年平台剧集有望实现突破性增长。 公司拥有“一云多屏”全互联网终端渠道,在 IPTV/OTT 端相对其他视频平台有显著优势。 互联网视频平台“芒果 TV”处于第二梯队领头羊位置,截至 2019H1会员数量 1501万,随着平台自制能力不断增强,内容库逐渐扩充,预期会员数量仍将继续增长。在电视端,湖南广电授权快乐阳光经营 IPTV/OTT 业务,公司引入移动作为第二大股东,双方将在渠道内容和用户资源上协同合作,有望增加省内 IPTV 覆盖水平和省外点播量,提高运营商收入。 内容运营能力强于行业,定位清晰,变现模式持续拓展。 公司的内容可以通过会员、广告、运营商业务、内容分发等手段进行变现,变现方式丰富,在资产周转率和利润率上均高于行业均值。公司广告业务在 2019上半年实现逆势增长,主要由于广告产品丰富多样与时俱进,在广告产品的设计上,公司发挥了传统媒体转型的优势,提出“人货场”的营销理念,开展“大芒计划”利用 KOL 带货实现广告全网二次传播,推进广告全案化提高品效合一程度,另外芒果TV 内容定位清晰,用户偏年轻女性群体,广告转化率较强,强化其变现能力。 影视行业迎来上游成本的下降,视频平台会员价格有望逐步提高。 影视行业经历了税收调整、演员限薪之后,目前整体制作成本有所下跌,剧集价格有所下降,有利于公司成本端及现金流层面的压力减小。另外视频平台会员端价格有望缓慢提升,降低折扣,增加前端付费的占比,公司拥有的综艺 IP 资源丰富,内容矩阵逐渐完善,平台用户群体粘性较高,有望受益行业整体会员价格的提升。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别达到 113.2、 136.3、 160.4亿元,同比增长 17.1%、 20.5%、 17.7%,归属母公司股东的净利润分别为 11.73、 15.52、18.30亿元,同比增长 35.56%、 32.26%、 17.95%, 2019-2021年摊薄 EPS 分别达到 0.66元、 0.87元和 1.03元,对应 2019年 12月 3日收盘价( 31.22元/股)的动态 PE 分别为 47倍、36倍和 30倍,看好公司赛道的高成长性及公司娱乐生态的布局,给予“增持”评级。 股价催化剂: 会员提价,广告市场回暖,公司平台上线爆款独播剧集, IPTV/OTT 业务拓展进度超过预期。 风险因素: 会员价格的提高低于预期;宏观环境持续恶化,广告收入低于预期;上游要素价格上涨;影视投资风险;人才流失风险;业绩对赌不能完成风险。