核心业务二季度明显恢复，奶粉增速为亮点。20H1业绩基本符合预期。1、从产品端看，20H1液体乳实现营收354.44亿元，同比减少1.9%，奶粉及奶制品营收66.42亿元，同比增长51.5%，冷饮产品营收48.67亿元，同比增长13.2%。单季度看，20Q2液体乳营收200.85亿元，同比增长16.9%，奶粉及奶制品营收34.01亿元，同比增长85.7%，冷饮产品营收30.55亿元，同比增长9.1%。液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为74.6%/14.0%/10.2%。同比-5.8/+4.2/+0.7pcts，奶粉及奶制品收入占比显著提高。2、从市场端看，根据公司公告，尼尔森数据显示，公司常温液态奶市场零售额份额同比+0.8pcts，其中，常温酸奶/常温纯牛奶/常温有机液态奶市场零售额份额分别同比+3.2/+0.4/+4.0pcts；低温液态奶市场零售额份额同比+0.3pcts；婴幼儿配方奶粉市场零售额份额同比-0.2pcts。3、聚焦产品品类看，公司低温纯牛奶和奶酪业务发展势头良好，“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”等重点产品销售收入同比增长3.6%。上半年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ星”儿童成长配方奶粉等新品，新品销售收入占比15.3%。 毛利率二季度略有回升，上半年回归去年同期水平。20H1公司毛利率38.40%，同比减少0.31pcts，主要系液体乳毛利率减少所致；20Q2毛利率38.88%，环比增长1.09pcts。20H1液体乳毛利率35.0%，同比减少0.89pcts，奶粉及奶制品毛利率45.9%，同比减少6.1pcts。费用方面，管理费用率为4.46%，同比增长0.21pcts，主要是上半年股权激励费用增加所致。销售费用率为23.81%，同比减少0.82pcts，基本保持稳定。 伴随三季度持续恢复，全年目标有望顺利实现。根据调研数据，Q2以来公司常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-20%，低温酸奶亦取得正增长。疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉在新鲜度方面更占优势，奶粉业务Q2保持良好态势，预计全年可维持双位数增长。三季度传统中秋旺季，加之目前渠道库存较低（草根调研渠道库存显著低于正常水平），Q3仍可延续二季度良好态势。同时疫情之后的渠道开发活动也积极恢复开展，预计在三季度也会继续推进。我们预计下半年原奶价格处于温和小幅上涨阶段，公司作为行业龙头，公司携手中地乳业，更好控制成本波动压力，全年收入目标有望顺利实现。响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势。在此背景下，预计伊利20年依旧会在传统优势领域液态乳市场实现稳定增长，同时在奶粉及奶制品等市场亦实现增长。我们预测2020-2022年每股收益分别为1.07、1.36和1.48元，当前对应PE为33.5X/26.3X/24.3X，维持买入-A投资评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。

事件：公司发布2020年半年报，20H1公司实现营收115.95亿元，同+14.12%；实现归母净利32.53亿元，同+18.27%；实现扣非归母净利31.65亿元，同+21.75%。其中20Q2实现营收57.11亿元，同+22.29%；实现归母净利润16.40亿元，同比+28.83%，超市场预期。 投资要点 业绩超预期，同比显著提升：公司Q1实现营收58.83亿元（+7.17%），归母公司净利润16.12亿元（+9.17%）；Q2实现营收57.11亿元（+22.29%），归母净利润16.40亿元（+28.83亿元），环比继续改善，同比提升加速，收入和业绩超预期。同时，合同负债从Q1的25.14亿元小幅提升到Q2末的25.42亿元，维持高位，体现出渠道经销商的积极性；销售商品所获现金流65.80亿元，经营性净现金流11.56亿元，同比+32.19%，现金流亮眼。 调味酱和蚝油环比快速恢复，酱油Q2快速增长：酱油上半年实现66.29亿元（+10.71%），一二季度酱油分别增长5.83%和16.68%，Q2收入快速恢复到快速增长水平；调味酱H1实现营收13.79亿元（+9.37%），继前年调整、去年恢复增长后，今年一二季度分别增长1.56%和19.75%，Q2实现高速增长；随着餐饮端的逐步恢复，蚝油也恢复快速增长，上半年营收19.98亿元（+16.51%），其中一二季度分别增长4.25%和30.82%。 成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增：家庭端竞争激烈，受益于公司有力得当的促销措施和经销商的选取，但是东部区域上半年实现22.83亿元（+10.76%），其中Q2实现22.41%的快速增长，而南部区域一季度餐饮端影响较重，二季度环比提升，单季度实现+17.50%，上半年完成20.74亿元（+3.14%)；北部区域由于一季度物流影响因素增速+4.12%，Q2随着疫情缓解交通恢复顺畅，同时加大经销商的渗透力度，Q2实现收入+20.68%，上半年完成28.61亿元（+11.82%）。新兴发展区域中部和西部，公司通过大力发展经销商，上半年分别净增加134个和168个，维持新兴发展区域的高增，上半年分别实现收入23.92亿和13.87亿元（+23.14%/24.55%）。截至二季度末经销商数量也增加至6433个。 盈利能力继续提升：新收入准则以后，运费调整至营业成本，导致上半年公司营业成本66.16亿元，同比+18.09%，销售毛利率42.94%同比下降1.92pcts，我们预计将费用还原的情况下公司的综合毛利率应该有小幅增长（上半年高毛利的酱油收入占比也提升）。在准则下，销售费用同比下降22.54%，销售费用率7.46%（-3.54pcts），同时上半年管理费用率基本持平，综合作用下销售净利率实现28.08%（+1.00pcts)。 投资建议：公司争取实现2020年总营收227.8亿元（+15%）、归母净利润63.2亿元（+18%）的目标；我们认为公司在企业管理、销售渠道、产品技术、品牌影响力四大方面竞争优势还在持续增强，随着行业份额的逐渐集中，龙头优势将继续领跑。我们预计公司2020-2021年营收增长15.2%/15.7%，业绩增长18.2%/18.3%，实现ROE分别为31.6%/31.3%，维持买入-B评级。 风险提示：调味品业务不达预期风险，渠道扩展不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题。

疫情下实现时间过半任务过半，青花及玻汾系列表现超预期。公司上半年在全国疫情影响下，采取积极应对措施，基本做到时间过半任务过半。分产品看，汾酒20H1/Q2实现营业收入62.67/24.47亿元，同比增长11.2%/41.7%；系列酒20H1/Q2实现营业收入2.98/1.34亿元，H1同比减少38.1%；配制酒实现营业收入2.71/1.42亿元，同比增长35.2%/74.0%。结构优化方面，公司按照“抓两头、带中间”产品策略，实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾稳中有升，中高端产品占比提升。根据调研反馈，受疫情影响加之公司主动控货，Q1青花系列同比持平，H1实现同比30%以上增长；巴拿马系列和玻汾系列Q2表现亮眼，预计同比增长20%+；由于老白汾系列主要是宴席消费，Q1受疫情影响较大，Q2降幅逐步收窄归正；系列酒同比有所下滑主要系集团收购影响，上半年进行品牌梳理所致。分地域看，公司省内20H1/Q2实现营业收入31.32/11.04亿元，同比-0.5%/+7.1%；省外20H1/Q2实现营业收入37.04/16.18亿元，同比增长17.0%/28.7%；疫情初步稳定之后，省外市场快速恢复高增长。渠道方面，在消费场景受限情况下，公司加大电商销售渠道建设，上半年电商收入同比增长167%。 毛利率基本保持稳定，预收款项环比增长。公司毛利率基本保持稳定，2020H1毛利率71.70%，较19年同期+0.25pcts，公司产品销售结构基本保持稳定。公司2020H1销售费用率/管理费用率分别为20.11%/6.29%，同比-1.46/+1.22pcts，销售费用率下降主要受疫情影响，广宣等费用减少所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。预收款项（合同负债）H121.44亿元，环比Q1增长5.33亿元，主要系二季度产品动销恢复，经销商恢复打款所致。公司20年Q1库存压力较大，Q2库存恢复正常，玻汾已恢复至1个月左右库存，青花系列已恢复至2个月左右库存良性状态。上半年公司经销商增加190家至2679家，主要是省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加所致。 二季度省外市场快速恢复，全年业绩增长目标有望实现。下半年我们预计公司继续按照“1357”市场布局策略，遵循“年度指标不调整，动态调整阶段性指标”的原则，创新营销发展方式，保存量找增量，巩固山西市场同时，加大拓展省外市场。在产品结构上坚持青花突破，玻汾动态调整稳中有升；拔中高，控底部。年初公司提出2020年收入计划增20%左右，伴随汾酒需求省外市场快速恢复，中高端产品恢复高增长，全年高增长目标有望实现。长期看，作为白酒清香型龙头，加之国企改革推动制度红利释放，公司长期增长核心动力依旧存在。 投资建议：预计公司下半年省外市场发力，伴随青花系列恢复增长，我们略微调整2020-2022年营业收入分别为138.46/161.87/190.97亿元，同比增长16.5%/16.9%/18.0%。归母净利润23.96/27.40/33.79亿元，同比增长23.6%/14.4%/23.3%，EPS分别为2.75/3.14/3.88元，对应PE分别为62.6X/54.7X/44.4X，考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。

事件：2020年上半年公司实现营业收入95.20亿元，同比增长13.12%。实现归属净利润5.48亿元，同比减少15.36%；二季度公司实现营业收入39.96亿元，同比增长9.45%，实现归属净利润1.96亿元，同比减少10.91%。 投资要点上半年白酒增速略有放缓，猪肉表现超预期。公司上半年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒略有下滑，实现营业收入64.66亿元，同比减少2.89%。同时受益于猪肉价格持续上涨，目前补栏需求较好，猪肉业务大幅增长，实现营业收入26.64亿元，同比增长80.32%。其中屠宰业务实现收入24.59亿元，同比增长71.83%，种畜养殖业务实现收入2.05亿元，同比增长341.76%。从收入规模来看，白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，2020H1白酒收入占总营业收入67.92%，同比-11.2pcts；猪肉收入占总营业收入27.98%，同比+10.4pcts。控股顺鑫佳宁地产公司实现营业收入3.3亿元，净利润减少1.51亿元。 受收入结构及疫情洪灾影响，上半年毛利略有下滑。公司2020H1毛利率29.24%，较19年同期-7.6pcts。其中Q2毛利率30.34%，较Q1+1.9pcts。公司综合毛利率下降主要受三个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低毛利率；2）疫情及南方洪灾因素，物流放缓及成本上升，导致毛利率有所下降；3）猪肉业务占比提升，其毛利水平较低，致公司综合毛利率有所下降。公司2020H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.18%/3.77%/1.65%，同比-3.0/-0.9/+0.7pcts，销售费用率、管理费用率下降主要受疫情影响，广宣等费用减少所致，财务费用率上升主要受停止资本化利息所致。 预收款项（合同负债）较去年同期减少13.93亿元，主要系疫情影响之下，适度放缓经销商打款所致。 二季度动销基本恢复，长期核心增长逻辑不变。短期看，自2020年二季度末开始，白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平；外埠市场方面，二季度动销已明显恢复，部分区域销售或实现同比增长。下半年是白酒动销旺季，加之外部因素影响逐步消退，预计公司白酒业务将能够实现正增长。总体而言，公司定位2020年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整。价格方面，考虑到成本提升，公司20年春节前夕曾下发文件对部分产品进行提价，但由于疫情影响没有执行到位，随着防疫常态化及动销恢复，提价动作有望在下半年落地。产品方面，公司将坚持结构升级战略，目前陈酿系列占总销量60%左右，疫情期间中高端产品销量有所下滑，但20-50元及50元以上产品的销售比例提升是大概率事件。 渠道方面，公司仍将继续沿用较为成功的大商制，主张与经销商共同享受发展成果，从而调动经销商市场推动的积极性。 同时，根据公司战略定位，地产业务将会逐步剥离，公司在前期整体打包剥离难度较大的情况下调整策略为分块处置，7月8日已经公告海南文昌市有偿收回公司持有的两宗土地使用权，体现出分块处置策略的有效性，未来地产逐步剥离后将能够极大缓解公司的财务压力。公司在肉类业务的全产业链优势不断得到增强，预计下半年将延续H1盈利态势，对公司业绩构成较好贡献。 长期从行业层面来看，在外部因素影响下，低端酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，长期看白酒成长空间仍然存在。 投资建议：预计公司下半年动销将较快恢复，提价政策将逐步落实，叠加产品结构升级策略及地产业务逐步剥离，我们预测2020年至2022年每股收益分别为1.35、1.75和2.17元。对应PE分别为49.2X/37.8X/30.6X，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。

事件：公司8月3日发布公告，公司全资子公司金港控股认购中国中地乳业控股有限公司定向增发股票，认购数量432,641,522股，认购价格为每股0.47港元，认购总价为203,341,515.34港元，认购股份占扩大后股本的16.6%，成为中地乳业重要股东。 投资要点 上游原奶布局加速，国内外现代化牧场布局持续推进伊利作为乳制品行业龙头企业，在注重渠道布局的同时，也在全国及海外各地积极寻求并布局优质奶源地。此次认购中地乳业后，目前公司共掌控3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为30万头。目前伊利旗下拥有：优然牧业（持股40%），赛科星（通过子公司优然牧业持股44.78%）和中地乳业（持股16.6%）。其中，据中地乳业2019年年报披露，截至2019年12月31日，中地乳业奶牛存栏共计65,429头；赛科星存栏13.3万头；据中国奶业协会，优然牧业在建设三处万头奶牛示范牧场，预计建成后优然奶牛存栏在10-20万头之间。另外，金港控股收购新西兰WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited100%的股权已于2020年8月2日交割完成。Westland为新西兰第二大乳业合作社，此次收购将使伊利进一步提高整合全球优质资源的能力，伊利国内外现代化牧场的布局持续顺利进行。 布局低温奶奶源基础，提高公司中长期竞争力此次认购加快伊利对于上游资源的整合，从长远来看，有助于公司平滑原奶成本缓慢上升的压力，持续提升公司中长期竞争实力，同时为低温奶布局打下坚实基础。长期稳定的优质奶源供应从源头上增加企业抗风险能力，减少食品安全问题、奶源供应波动等风险。 公司二季度恢复良好，全年目标有望顺利实现Q2以来根据草根调研，公司常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-20%，低温酸奶亦取得正增长。疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉在新鲜度方面更占优势，Q1伊利奶粉实现27%增长，预计Q2保持良好态势，全年可维持双位数增长。我们预计公司Q2可实现收入同比增长17%，净利润同比增长18%左右。三季度传统中秋旺季，加之6月底渠道库存较低（草根调研渠道库存显著低于正常水平），Q3仍可延续二季度良好态势。同时疫情之后的渠道开发活动也积极恢复开展，预计在三季度也会继续推进，全年目标有望顺利实现。 投资建议：中长期我们坚定看好公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势。在此背景下，预计伊利20年依旧会在传统优势领域液态乳市场实现稳定增长，我们适当上调公司盈利预测，2020-2022年每股收益分别为1.07、1.36和1.48元，当前对应PE为34X/27X/25X，维持买入-A评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。

截止最近几个交易日，海大集团突破一千亿市值，成为继温氏股份、牧原股份、新希望之后，第4家市值突破千亿大关的农牧上市企业。我国是一个农业大国，市场空间足够巨大，然而受到“小而分散”的传统东亚农耕模式影响，过去农业行业难以像工业制造业那样频繁冒出大型巨头企业。国内A股市场最近几年之所以陆续冒出多家千亿市值企业，与我国农业近些年的产业化、规模化和行业整合进程的加速密不可分。展望未来，我们认为海大集团应该不会是A股最后一家市值突破千亿的农牧企业，我们认为未来市值突破千亿的农业上市公司有可能出现在“大市场、低集中度、产品市场化、存在明显效率差”的农业子行业中，按照这一标准，我们认为下一家市值突破千亿的农业上市公司跟前4家相似，仍将较有可能出现在饲料和养殖行业中。我们期待更多的优秀农牧企业通过借助资本市场做大做强，同时也有助提升A股农业板块的整体质量。我们也敬请投资者摒弃对农业行业的偏见，客观把握我国农业现代化进程中的投资机会。中国农业大有可为！ 海大集团未来发展空间广阔，千亿市值只是一个新的起点。公司是国内过去10年来发展最快的饲料企业之一，净利润从2009年的1.55亿元增长至2019年的16.49亿元，年均增速约27%，ROE大部分时间保持在15%-20%的区间。截止2019年，公司水产饲料和畜禽饲料市场份额分别为15.96%和4.56%，公司饲料总销量（水产料+畜禽料）的全国市场份额仅有5.37%，未来仍有较大的发展空间。除了饲料以外，公司未来在养殖和动保业务板块也将逐渐发力，这两块业务的总市场空间为万亿级别，海大2019年生猪出栏的全国市场份额仅有不到0.2%，成长空间广阔。 我们继续重点推荐海大集团：（1）根据过去几轮周期的运行规律，水产饲料景气周期一般滞后于生猪景气周期，且呈现出4-5年一轮周期的特征。我们认为在经历过2017年的前轮周期高点和2018-2019年的周期下行后，2020年将是水产养殖和水产饲料周期见底回升之年；（2）受到今年暴雨天气的压制和高猪价的影响，预计水产饲料本轮景气周期比前几轮有所拉长，并且有望至少持续2年；（3）从2020年初以来的水产品价格走势来看，草鱼、鲈鱼、鲫鱼、鳗鱼、鳊鱼等多个品种价格均高于2019年同期，随着餐饮逐渐复业和消费复苏，小龙虾、黑鱼和牛蛙等其他前期价格低迷的品种也陆续出现回升趋势；（4）虽然最近两月受新冠疫情和暴雨天气影响，但这都是短期因素，不改周期大趋势，公司中报业绩超预期彰显公司经营管理出色的抗压能力；（5）2020-2022年同时也是公司高毛利饲料产品的新产能释放周期。周期回升叠加新产能投放，公司有望进入新一轮高增长期。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.47、1.85和2.23元，维持买入-A建议。我们认为在今年宏观环境波动较大的环境下，公司经营稳健、成长性突出、业绩确定性较高，有望跟消费白马股一样享受估值溢价。 风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

事件：公司发布半年报，实现营业收入7.88亿，同比+24.03%，归母净利润2.12亿，同比+55.02%，其中预调鸡尾酒实现收入7.02亿元，同比+27.68%，实现净利润1.56亿元，同比+57.12%。公司拟每10股派发红利6元(含税)。 投资要点 香精业务恢复，鸡尾酒维持高增：香精香料业务Q1受疫情影响较大，收入同比-25%，Q2随着下游需求的恢复，业务已基本恢复正常，H1实现收入0.84亿元，与去年持平。鸡尾酒业务受疫情影响较小，H1实现收入7.02亿元（+28%），其中Q1/Q2实现3.03/3.99亿元（+27%/29%），均保持较快增长。 现金指标亮眼：截至二季度末，公司预收账款达到0.85亿元，相比年初增长0.52亿元，环比增加0.38亿元，预收账款回到历史较高水平，显现出旺盛的需求保障。受益于业务收入增加和应收账款的回款增加，上半年现金流量净额2.76亿元，同比+47.56%。 盈利能力继续提升：H1鸡尾酒毛利率69.36%（同比-0.14pcts），收入占比89.02%；香精毛利率66.76%（同比+1.98pcts），推动上半年综合毛利率69.13%（+0.23pcts）；受益于公司有节奏的、有重点的营销计划，上半年三项费用率端同比-6.87%，推动净利率水平提升5.38个pct至26.89%。 产品不断丰富，推进节奏恰当：公司上半年继续有步骤地推陈出新，丰富微醺果茶口味的同时，增加强爽系列和经典瓶系列的新口味，炫彩瓶5月全新升级，新包装、新口味、新酒劲，带来更强的感官、味蕾感受。除了新口味之外，结合联名款等多种多样化的宣传，持续获得消费者的青睐。渠道方面，按计划进行渠道铺市，传统渠道加强覆盖率，电商和新零售渠道加码，即饮渠道在逐渐恢复当中，整体推广节奏恰当，当前整体库存水平合理。 投资建议：公司推进产品销售思路清晰，节奏恰当，中长期规划下公司还将继续推进产能布局（全国四大生产基地辐射全国）和烈酒全产业链战略布局（烈酒生产基地的建设），增强公司鸡尾酒产品的核心竞争力。我们预计公司2020年至2021年EPS分别为0.74/0.93元，维持买入-B评级。 风险提示：市场需求疲软、食品安全问题、行业竞争加剧、新品动销不及预期。

事件: 公司发布2020年半年报，实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%，归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，业绩符合预期。 投资要点 上半年业绩“双过半”，白酒龙头稳健增长。公司20H1收入439.53亿元。同比增长11.31%。分产品来看，茅台酒实现收入392.61亿元，同比增长12.85%；系列酒实现收入46.50亿元，与去年同期基本持平，为全年实现收入增长10%的目标奠定基础。今年上半年茅台酒市场投放量大，但批价仍然高度坚挺，随着经销商库存减少以及直销茅台的消化，目前批价上行至2500元左右，为公司实现半年度业绩双增长提供保障。 直营渠道加速落地，助力业绩增长。2020年6月18日公司新增签约22家直营渠道商，截止半年报，公司直营渠道已拓展至35家区域性KA 卖场渠道商、4家酒类垂直电商、2家烟草零售商，进一步推进营销渠道扁平化改革，精准投放飞天茅台产品。上半年直销占比由去年同期的4.06%提升至11.73%。直销渠道的建设一方面能够提升公司吨酒价水平，另一方面能够加强公司对渠道的直接管控能力。此外，公司上半年合同负债较一季度上升36.98%至94.64亿元，主要是由于一季度疫情影响逐步消除，经销商打款逐步回升。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20H1公司归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，毛利率和净利率分别提升-0.42/1.07pcts 至91.78%/49.53%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。上半年公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别下降2.28/0.08pcts 至2.55%/6.51%，销售费用减少主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 产能扩张及量价催化，保证业绩长期稳定增长。公司产能瓶颈基本突破，直营扩张+产品结构升级实现间接提价。20H1完成基酒产量 4.81万吨，其中茅台酒基酒产量 3.67万吨，列酒基酒产量 1.14万吨，产能瓶颈基本突破，为4-5年后可供销量提供支撑。渠道利润率高企，具备直接提价空间，伴随直营扩张持续推进，叠加产品结构向上升级，加大非标放量，亦可完成间接提价。 品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，上半年疫情期间茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，上半年新的领导层上任，有望加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司全年计划有望顺利实现。 投资建议：我们预测 2020-2022年公司营业收入分别为982.37/1133.01/1306.87亿元，同比增长10.6%/15.3%/15.3%。归母净利润472.98/554.83/650.23亿元，同比增长 14.8%/17.3%/17.2%。对应 EPS 分别为 37.65/44.17/51.76元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE40X 估值，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。

事件:公司发布2020年半年报，实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%，归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，业绩符合预期。 投资要点 上半年业绩“双过半”，白酒龙头稳健增长。公司20H1收入439.53亿元。同比增长11.31%。分产品来看，茅台酒实现收入392.61亿元，同比增长12.85%；系列酒实现收入46.50亿元，与去年同期基本持平，为全年实现收入增长10%的目标奠定基础。今年上半年茅台酒市场投放量大，但批价仍然高度坚挺，随着经销商库存减少以及直销茅台的消化，目前批价上行至2500元左右，为公司实现半年度业绩双增长提供保障。 直营渠道加速落地，助力业绩增长。2020年6月18日公司新增签约22家直营渠道商，截止半年报，公司直营渠道已拓展至35家区域性KA卖场渠道商、4家酒类垂直电商、2家烟草零售商，进一步推进营销渠道扁平化改革，精准投放飞天茅台产品。上半年直销占比由去年同期的4.06%提升至11.73%。直销渠道的建设一方面能够提升公司吨酒价水平，另一方面能够加强公司对渠道的直接管控能力。此外，公司上半年合同负债较一季度上升36.98%至94.64亿元，主要是由于一季度疫情影响逐步消除，经销商打款逐步回升。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20H1公司归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，毛利率和净利率分别提升-0.42/1.07pcts至91.78%/49.53%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。上半年公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别下降2.28/0.08pcts至2.55%/6.51%，销售费用减少主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 产能扩张及量价催化，保证业绩长期稳定增长。公司产能瓶颈基本突破，直营扩张+产品结构升级实现间接提价。20H1完成基酒产量4.81万吨，其中茅台酒基酒产量3.67万吨，列酒基酒产量1.14万吨，产能瓶颈基本突破，为4-5年后可供销量提供支撑。渠道利润率高企，具备直接提价空间，伴随直营扩张持续推进，叠加产品结构向上升级，加大非标放量，亦可完成间接提价。 品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，上半年疫情期间茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，上半年新的领导层上任，有望加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司全年计划有望顺利实现。 投资建议：我们预测2020-2022年公司营业收入分别为982.37/1133.01/1306.87亿元，同比增长10.6%/15.3%/15.3%。归母净利润472.98/554.83/650.23亿元，同比增长14.8%/17.3%/17.2%。对应EPS分别为37.65/44.17/51.76元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE40X估值，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。

行业经历了过山车式的发展:国内预调鸡尾酒市场自2011年以后进入快速增长阶段,2012-2015年鸡尾酒风靡市场,主要表现为(1)低门槛高利润的特性也吸引了众多品牌和资本的介入;(2)依靠广告营销迅速带量,锐澳成为了鸡尾酒的领先品牌。但是短暂的尝鲜并没有真正占领消费者的心智,山寨产品层出不穷也损伤了市场的消费,从2015年下半年起,鸡尾酒市场消费快速冷却,经过两三年的调整,小厂商逐渐退出了市场,锐澳市场份额达到70%左右。 重新出发,行业扩容空间大:从行业过山车式的发展中可以看出我国的鸡尾酒市场规范不完善,行业还处于发展的初期。通过对标日本较为成熟的鸡尾酒市场,主打场景为日常家庭饮用,我国的鸡尾酒在消费场景上还有继续完善的空间,而且我国鸡尾酒的渠道渗透率不高,一二线消费者的认知度更高,未来下沉空间较大。因此,未来通过消费场景的扩充带动消费人群的扩大,行业扩容空间较大。 重新出发,锐澳龙头优势显著:通过大量的广告宣传,锐澳脱颖而出成为行业龙头,在调整期期间,积极帮助渠道去库存的同时,加大研发力度开发新品,经过两年多的投放和培育,新微醺系列主打“一个人的小酒”清晰定位年轻人的家庭日常饮用场景,受到市场的欢迎;此外在渠道上,公司收敛聚焦,以一二线城市为主,尤其是华东沿海地区,三四线城市为辅,实现渠道的逐渐下沉,实现营销费用的精准投放,销售利润重回良性增长轨道。 投资建议:公司是鸡尾酒行业的领头羊,在经历了行业调整以后,公司更加清晰开拓消费场景,更有序地进行渠道下沉,更精准地进行市场营销;随着行业的逐步发展,公司能够充分享受龙头的红利。我们预测公司2020年至2021年每股收益分别为0.74和0.93元。净资产收益率分别为16.2%和18.0%,给予买入-B建议。 风险提示:市场需求疲软、食品安全问题、行业竞争加剧、新品动销不及预期。

公司主营业务包括饲料生产与销售、种猪育种与生猪养殖、肉制品加工与销售三大板块,是国内较早布局生猪产业链一体化经营的农牧企业。公司的产品主要包括饲料(猪料、禽料和水产料)、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等。 通过内涵增长和外延并购双管齐下的发展模式,公司饲料销量从2008年的92万吨增长至2019年的468万吨,年均增速15.93%,市场份额从2008年的0.81%提升至2019年的2.04%。截止2019年,在目前有商业饲料业务的10多家农业上市公司中,唐人神销量规模排在第四位,仅次于新希望、海大集团和通威股份。 公司2019年生猪出栏量约84万头,市场份额不到0.2%,与温氏、牧原、正邦、新希望、天邦和中粮等企业相比,公司的养殖规模和市场份额仍有一定差距。在收购龙华农牧之后,公司在原有饲料、育种和下游肉品加工销售等板块的基础上,补齐了短板,公司未来在生猪养殖板块上具备较大增长空间。公司30年的猪饲料营养技术经验、“美神”的种猪繁育经验、以及龙华农牧的自繁自养经验,是未来大力拓展生猪养殖版图的重要技术支撑。 公司的肉制品业务销量从2015年的2.45万吨持续增长至2019年的4.83万吨,年均增速18.5%。与其他生猪养殖上市公司相比,公司早在1995年就通过兼并株洲肉联厂布局下游肉品加工和终端销售,通过多年经营积累了较为丰富的产业链一体化运营经验,是公司较为突出的竞争优势之一。 投资建议:我们预测公司2020年至2022年每股收益分别1.40、0.97和0.65元,公司目前PE估值在生猪养殖板块中处于中等水平,在2020H2高猪价和高盈利等利好因素驱动之下,公司仍具备估值提升空间和配置价值,维持买入-A建议。 风险提示:非洲猪瘟疫情风险,自然灾害风险,商誉减值风险,运输不畅风险。

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入900.09亿元,同比增长13.97%;归属于上市公司股东净利润69.34亿元,同比增长7.67%。每10股派发现金红利8.10元(含税)。公司同时发布2020年一季报,实现营业收入205.44亿元,较上年同期减少10.98%,归属上市公司股东净利润11.43亿元,同比减少49.78%。 投资要点 核心业务经营稳健,再显龙头风范。19年业绩基本符合预期,1、从产品端看,量价齐升带来收入增加。液体乳营收737.61亿元,同比增长12.31%,奶粉及奶制品营收100.55亿元,同比增长24.99%,冷饮产品营收56.31亿元,同比增长12.70%。1)常温奶和常温酸奶:金典、安慕希、畅轻、巧乐兹等重点产品同比增长势头良好,整体增速在20%左右,远高于行业平均增速,产品结构优化明显,市占率进一步提升;2)低温奶:受行业竞争加剧,低温奶占比相对较低,公司积极调整,争取在产品创新和渠道上发力;3)新品销售收入占比19.4%,同比增长4.6%,新品将成为公司新的业绩增长点。2、从渠道端看,通过对三四线城市的下沉,构建全新乡镇村业务发展模式,公司市场渗透率持续提升。凯度数据显示2019年底,公司常温液态类乳品市场渗透率达84.3%,同比提升1.9%;同期公司线下液态奶终端网点达191万家,同比增长9.1%;乡镇村网点近103.9万家,同比提升8.0%。同时公司成立国际事业部,通过收购海外乳企及奶源,迈开对海外市场的开拓步伐。3、从费用端看,19年液体乳及乳制品制造业毛利率37.36%,同比减少0.48%,基本保持稳定。其中,管理费用同比增长43.80%,系公司业务规模扩大、收购子公司、员工薪资调整以及股权激励费用增加导致职工薪酬增加所致;销售费用基本保持稳定,同比增长6.56%。 Q1风险压力基本释放,期待Q2环比改善。公司20年Q1营收同比减少10.98%,归母净利润同比减少49.78%,主要原因系新型冠状病毒影响之下收入减少,同时子公司WestlandDairyCompanyLimited因存货成本高于可变现净值计提存货跌价准备,资产减值损失大幅增加所致。1)液态奶业务:春节前备货情况良好,1月完成度较高。疫情干扰下,春节动销受到影响,礼赠市场需求大幅减少,造成节后库存压力较大,公司在流量集中的KA促销力度较大,同时,由于下线市场传统渠道门店开业率不足,整体消费环境低于正常水平。2)奶粉业务:婴配奶粉需求稳定,受益国产替代,预计20年可实现较快速增长,但成人奶粉业务由于存在送礼场景,因此Q1压力较大。在高周转、低库存模式下,伊利风险基本已在Q1集中释放,进入Q2后,由于工厂、学校等传统渠道进一步恢复,预计需求继续环比改善,但部分饮料化消费场景预计仍有缺失。目前经销商库存处于良性,部分终端4-5月仍将继续处理库存,促销压力将环比收窄。伴随渠道通路打开,4-5月消费力可达到正常水平的80-90%,金典预计可实现双位数增长,普通白奶也可恢复至高个位数增长。逐步踏入良性轨道。 乳制品龙头抗风险能力凸显,后续强化优势。疫情发生后,公司已做出快速响应。积极处理应对节后“淡季+高库存”压力。行业景气度受损时,企业作为龙头的竞争优势往往被放大,期待公司后续持续发力,强化优势。中长期坚定看好公司产品化平台(比标国际乳企,积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域)、国际化平台(实现资源、市场、研究国际化)、渠道影响力(继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设)、和品牌影响力(目标世界乳企龙头)优势。 投资建议:2020年公司计划实现营收970亿元,利润总额61亿元。疫情引起社会倡导健康饮食,高端白奶需求有望持续保持高景气,带动乳制品行业环比不断改善。在此背景下,预计伊利20年依旧会在传统优势领域液态乳市场实现稳定增长,我们适当调整公司21、22年盈利预测,2020-2022年每股收益分别为1.22、1.35和1.42元.当前对应PE为25X/23X/21X,维持买入-A评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧风险;疫情影响下市场波动风险;成本超预期上升;行业需求超预期下滑;海外业务进展不及预期。

事件:公司发布一季报,20Q1公司实现营收58.83亿元,同比+7.17%;归母公司净利润16.12亿元,同比+9.17%;每股收益0.60元,同比+9.09%。 投资要点 收入/现金流亮眼,继续加大经销商的开拓力度:疫情期间餐饮渠道停摆,公司较高的餐饮渠道占比对今年的增长有挑战。而公司Q1实现营收58.83亿元,同比+7.17%,现金流4.14亿,同比大幅增长,收入和现金流亮眼。分产品来看,通过适当加大终端的活动力度,公司酱油/调味酱/醋分别实现34.84亿/7.31亿/9.63亿,同比+5.81%/1.56%/4.23%,均实现个位数的正增长。分区域来看,公司成熟市场的增速受疫情影响较为明显,其中东部/南部分别实现1.21%/-8.91%的增长,预计主要系家庭端竞争更加激烈所致,北部市场更多因为受产品运输影响,增速放缓至4.09%。而弱势市场本身地理位置更偏内陆,海天强大的渠道优势反而因为疫情更加凸显,中部和西部依然保持16.57%和23.82%的高增。分渠道来看,线上渠道受物流影响同比有17.12%的降幅,但营收占比较小,影响更小;线下渠道,公司Q1继续加大了经销商的开拓力度,报告期内净增加经销商数量301家,去年同期增加182家。 毛利率小幅提升,销售费用率下降:公司2020Q1毛利率同比+0.04个pct 至45.82%,净利率同比+0.52个pct 至27.43%,主要系费用率的下降带动,在合并报表中销售费用6.25亿元(-5.34%),因此整体销售费用率同比下降1.41个pct至10.62%。公司作为所属区域首批复工企业之一,2月份积极复工复产、调整BC端的生产和销售,3月份起加大产品的促销力度,我们预计销售费用下降主要系公司优化费用投入结构和费用投放节奏、物流受阻导致的运输费用下降的综合影响。 疫情加速行业的分化,有利于份额向大品牌集中:从复工复产角度,大企业是强于小企业,而且中小企业不具备大企业资源、管理、应急响应的能力,疫情会加速中小企业的分化和退出,从而有利于大企业提高市占率。公司在报告期间积极应对疫情影响,保证货物的正常运转,同时进一步加大渠道网络的布局,整体库存处于合理的区间,在压力下完成了今年第一份亮眼的答卷。 投资建议:公司争取实现2020年总营收227.8亿元(+15%)、归母净利润63.2亿元(+18%)的目标;我们认为公司在企业管理、销售渠道、产品技术、品牌影响力四大方面竞争优势还在持续增强,随着行业份额的逐渐集中,龙头优势将继续领跑。我们预计公司2020-2021年营收增长15.2%/15.7%,业绩增长18.1%/18.4%,实现ROE 分别为31.6%/31.3%,实现EPS 为2.34/2.77元,当前对应44X/38X,维持买入-B 评级。

事件:公司发布19年报及2020年一季报,19年实现营业收入35.39亿元,同+25.53%,归母净利润8.26亿元,同+42.6%,符合此前业绩预告。20Q1实现营业收入7.29亿元,同-21.6%,归母净利润1.91亿元,同-12.6%。 投资要点 19年圆满收官,20Q1销售承压。19年公司收入35.39亿元(+25.5%),主要系白酒销量的增长,受益于公司通过“蘑菇战术”扩大分销网络,通过精耕细作核心市场,再带动周边市场的发展的方法,全年公司实现销量8840吨(+25.6%)。19Q4收入8.89亿元(+30.5%),净利润1.87亿元(+60.2%),收入业绩均实现高速增长。受疫情影响,20Q1营收7.28亿元(-21.6%),主要系销量实现1907吨(-18%)所致。分产品端看,高档产品收入下滑20.68%,中档产品收入下滑56.90%;分渠道结构看,团购渠道相对下降较多(-47.3%),批发代理渠道下降19.1%;分区域看,20Q1中区和西区下滑较大,收入同比下降39.9%/29.9%,东/北/南区收入下滑幅度分别为9.3%/8.9%/8.2%u费用率控制得当,盈利能力提升。19年公司毛利率实现82.87%(+1.0pcts),净利率实现23.35%(+2.8pcts),其中管理费用率同比下降2.5个pct,我们预计主要系内部经营效率推动;20Q1毛利率实现83.55%(+0.97pcts),净利率实现26.2%(+2.7pcts),其中销售费用率同比下降6.1个pct,主要系公司对于市场费用的主动调整,减少了部分广告及促销费用。综合来看,受益于公司整体的规模效应及费用的及时调整,公司19年和20Q1的盈利能力继续提升。 产品有序升级,渠道精耕下沉。在白酒行业增速放缓的背景下,挤压式增长的格局更加明显,市场份额将向具有名优品牌、渠道分销网络稳固的酒企集中。水井坊作为知名白酒品牌,(1)产品端,公司继续坚持高端化的布局,有序推进产品升级,一方面推出“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”三大战略单品;另一方面,针对核心市场发力,丰富产品矩阵,如去年为精准补强江苏市场,推出满足当地消费者口感需求的42度井台12等。(2)渠道端,公司继续拓展分销网络,对核心市场配合以精耕细作,借此也带动周边市场的发展,有序开拓区域。短期疫情限制了聚集型消费,使得次高端白酒的主要消费场景消失,对公司销售有所影响,若疫情形势后续持续好转,预计下半年白酒消费需求可能会有一定复苏。长期来看,我们认为未来次高端价格带扩容的趋势仍在,公司通过稳步的产品和渠道扩张,有望继续保持竞争力。 投资建议:公司将2020年全年目标设为收入净利润与19年同比基本持平,目标稳健。我们认为公司产品、品牌、渠道战略清晰,短期疫情不改公司中长期的竞争力,预计公司20-21年的EPS为1.79/2.20元,当前股价对应PE分别为26X/21X,给予增持-A评级。 风险提示:竞争加剧、疫情控制不及预期、终端动销不及预期。

事件:公司发布2019年报,2019年实现营收13.55亿元,同比+27.19%;归母净利润1.98亿元,同比-17.40%;归母扣非净利润1.83亿元,同比+17.85%;实现每股收益0.43元;公司拟每10股派发现金红利1.28元,同时每10股转增4股。 投资要点 业绩符合预期,调味品业务表现亮眼:公司全年实现营业收入13.55亿元(+27.19%),其中调味品实现营收11.49亿元(+35.66%);归母扣非净利润1.83亿元(+17.85%)。分产品看,全年酱、醋销售规模继续扩大,酱油实现收入8.35亿元(+37.20%),全年四个季度增速为32%/42%/34%/40%,维持着高增,吨价同比提升0.32个pct,升至5500元/吨;食醋产品收入2.20亿元(+23.61%),除了自身生产线的扩张,还有9月以后恒康醋业的并表加持,食醋毛利率同比下降5.29个pct,主要系报告期内公司针对部分零添加食醋产品加大了促销让利的力度;焦糖色受主要工厂客户减少采购的影响,同比-10.12%,营收占比下降到12%。分区域来看,受益公司继续加速省外的渠道扩张,尤其在东部市场零添加和鼎鼎鲜动销良好,东部和中部录得52.72%和75.04%的高增,南部地区收入还是受焦糖色影响,全年同比个位数增长。 强化品牌力,扩大规模将有利于提升盈利能力。 I、销售期间费用率29.12%,同比增加1.85个pct,主要系销售费用和研发费用支出增加幅度较大。其中销售费用同比增长42.73%,主要系员工提薪、宣传力度加大、运费增加的原因,销售费用率为22.78%(同比提升2.48个pct);其次是研发费用同比增长93.92%,占营收的2.91%,同比提升1个pct,主要系公司在积极研发新品类的同时,也增加了对零添加产品、“天然好味道”等项目的投入。受费用率提升影响,公司全年实现扣非归母净利率13.50%,同比下降1.05个pct。 II、我们认为(1)高举高打的费用投放有助于强化品牌强力,此外公司继续多元化渠道的布局,通过对线下商超、传统市场、餐饮市场,线上平台等延伸,扩大产品终端的接触面,立体多样化的渠道网络有助于后续实现更精准的营销手段,提高费效比;2019年电商渠道继续高增,实现销售额1.24亿元(+66.97%);(2)研发费用投入增加,不断推陈出新,适应需求的同时也继续提升零添加的领导品牌地位形象; (3)公司继续提高规模,对外收购了镇江恒康醋业,旗下“金山寺”品牌的香醋也华东地位稳固,公司也在收购后对恒康增资、生产线改造,为品牌赋能;对内,2019年“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,已于去年6月投入使用,第二期的扩建正在有序进行。在此基础上,公司拟继续投资5.7亿元建设年产36万吨调味品生产线项目(预计达产产能有30万吨酱油、3万吨蚝油和3万吨黄豆酱),为后续多元化品类发展奠定产能基础,规模化水平的后续提升将更有利提高盈利能力。 投资建议:公司定位调味品的高端,伴随后续产能的释放,加上渠道的“五箭齐发”,未来有望实现加速增长;考虑到2020年全调味品行业的竞争情况,我们预测公司20-21年归母净利润增长33.3%/39.7%,每股收益为0.57/0.79元,当前股价对应50X/36X,当前维持增持-A评级。 风险提示:省外扩张不及预期,高端酱油市场销售放缓,市场竞争加剧。