业绩整体超预期：前三季度净利润增速约28.34%，，QQ33净利润同比增86.65%公司前三季度实现营收1304.3亿元，同比增长28.34%，实现归母净利润45.72亿元，同比增长28.34%，超市场预期，业绩表现亮眼。单三季度实现营收472.91亿元，同比+37.36%，环比基本保持不变；归母净利润21.5亿元，同比+86.65%，环比+55.71%，实现公司创立以来同期的最高水平。主要受益于金、铜销量同比增加，并且部分矿产品成本下降等因素，公司三季度经营活动净现金流为99.05亿元，同比+63.52%。 矿产铜产量增速超预期公司前三季度实现矿产金29.46吨、矿产铜34.5万吨、矿产锌24.40万吨、矿产银217.74吨。其中，主要受益于多宝山铜矿、刚果金穆索诺伊铜矿以及塞尔维亚紫金波尔铜矿产量增速迅猛，前三季度矿产铜产量同比大增30.69%；矿产银同比增33.07%。另外，公司前三季度综合毛利率为11.48%，其中矿山企业的综合毛利率为47.27%，同比上升3.7个百分点。金、铜两个品种的利润贡献率分别为34.12%/37.09%，环比上涨6.49pct/2.50pct。 海外矿山项目进展顺利，铜矿资源禀赋优势突出①刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿项目：地下开发持续快速推进，9月共掘进2069米，创下项目的月度记录新高，超过既定目标约7.0公里（约44%）。卡莫阿-卡库拉铜金属年产量可达80万吨以上，紫金矿业通过直接或间接的方式共持有该项目共计45.1%的股权，待完全建成达产后，预计进一步增加公司铜产量。②波格拉金矿：近期，金矿纠纷案迎来重大转机，BNL将继续运营波格拉金矿。紫金矿业与巴里克黄金公司对金矿的经营权由此得到保障，对公司的后续金产量提供支撑，缓解市场对海外矿山开采项目进展的担忧。 投资建议金价重心上移，铜价整体维持高位。从价格方面看，在美国无限量化宽松政策的背景下，市场通货通胀预期叠加实际利率下行，金价或将继续维持高位；此外，随着全球复工复产的进行，海外需求恢复，预计未来铜价也将位于高位。公司矿产资源储量丰富，并且国际化进程不断加快，我们预计2020-2022年公司的归母净利润分别为62.03、75.71和93.76亿元，对应当前股价PE分别为26.59、21.79和17.59倍，维持“买入”评级。风险提示海外疫情反复；海外矿山投产进度不及预期；金属价格下跌风险。

抓住行业变革机遇，开启新一轮扩张我们认为公司管理层保持了超凡的战略眼光和开拓进取的魄力，此次定增对公司的长远发展意义重大。 对比公司此前三次再融资（2010年定增、 2014年定增、 2017年可转债），从时点上看公司保持了较为一致的融资节奏，从规模上看此次定增规模超过前三次再融资规模之和，将为公司维持并扩大防水行业的先发优势，并迈向综合性建材集团提供重要推动力。 值得关注的是，公司在 2014年和 2017年进行的两次再融资恰逢国内信用环境较紧的时期，极具魄力的逆周期资本支出使得公司得以率先抢占行业制高点并初步完成全国性产能布局，而此次定增面临的环境略显不同。从宏观层面上看， 2020年属于国内信用环境较为宽松的时期； 从经营层面上看，为开拓 B 端大客户而承受巨大垫资压力的阶段已基本过去，未来预计履约保证金模式将逐步退出。虽然地产行业的资金紧张问题或将对回款产生短期影响，但我们认为总体来看，此轮定增所代表的扩张周期内，公司现金流压力将远小于此前两轮。 产能大幅增长，多品类齐头并进根据公司此次定增的募投计划，除补充流动资金和新建总部基地外，共有多达 11个项目涉及到产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时还有部分新业务的布局将得到重点推进。 主业方面，我们统计公司此轮将新增高分子和沥青防水卷材产能共 2.89亿平米，占现有产能超过 50%， 新增防水涂料产能（不计砂浆）近 50%。 其他品类方面，建筑涂料、非织造布、减水剂是公司扩产规模最大的三个领域，新增产能规模均超过 100%。 另外， 此轮新增产能还包括 2万吨保温材料、 13.5万吨功能性薄膜等。我们认为公司的募投计划充分彰显了打造化学建材类平台型公司和建筑建材系统服务商的战略规划，与此同时， 公司通过自身的渠道优势和综合服务实力， 在中短期即有望加速新品类的业绩释放；长期来看，由于相关品类的庞大市场，公司在新业务上拥有巨大的成长空间。 全国性布局进一步完善， 先发优势牢不可破此次定增涉及到产能扩建的 11个项目中，我们统计除了杭州、青岛、芜湖的 3个项目是利用已有基地进行扩建外，另外 8个项目均为新建基地。经过 2014年、 2017年的两次再融资，公司已经初步完成全国产 能布局；而经过此轮定增，公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并与区域内已有的基地形成协同效应。 而在传统优势区域-华东地区，公司的此轮募投项目一方面可以更好地满足区域内旺盛需求，另一方面也将通过仓储物流体系的完善有效降低成本。 我们认为，随着环保政策趋严等因素影响，国家对工业用地、尤其是涉及到化工生产的用地供给将持续收紧，后发企业进行全国布局的难度也会越来越大。公司通过前两轮再融资助力下的扩张，已经率先在布局广度上占据了先发优势，此次定增将继续强化公司全国布局带来的壁垒，通过竞争对手难以企及的系统化服务能力、供货能力加速提升市场份额。 公司报表将持续优化，支撑估值提升我们认为此次定增虽然预示着新一轮资本支出，但公司从 2020年起报表将持续改善的趋势不会改变，主要基于以下几个原因： 1）履约保证金2020年后不再新增， 且预计未来将逐步退出； 2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高； 3） 全国布局框架已成， 公司总体将进入轻资产扩张阶段，资本开支最高最高峰已过； 4）预计债务结构将逐步优化，流动比率回升至 2-3，抗风险能力显著改善。 从 2020年半年报来看， 公司经营性净现金流同比大幅提升 7.98亿元，以此口径计算收现比达 97.47%，同比提升 3.24个百分点， 2019年下半年加强回款考核对现金流的改善十分显著。 我们认为报表改善叠加信用宽松的宏观环境，将对公司估值形成有力支撑。 投资建议公司此次定增将从中长期为提升主业市场份额和兑现新品类成长空间提供有力的支撑， 同时我们建议关注报表改善和信用宽松带来的估值提升预期。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 28.90/36.98/43.73亿元， 维持“买入”评级。

钴价黎明初现，钴板块业绩有望强势回归行业层面，当前钴价走势已由2018~2019年的单边下跌转为震荡上行，较2020年中已增长近14%。供给端，地区端刚果（金）疫情仍不明朗，一定程度上影响钴矿开采和销售；企业端，嘉能可Mutanda 钴矿关停、资本支出和钴产量指引下调基本奠定了今年下半年开始钴供给端收缩的总体态势。需求端，疫情影响不改5G和新能源汽车发展的长期趋势，消费电池和动力电池需求有望随行业发展释放，带动未来钴需求上涨。 供需缺口扩大预期下，产业链上游矿商去库有望提速，带动钴价强势反弹，公司盈利逐步修复。公司层面，公司深耕刚果（金）十余年，当地全资子公司CDM 公司和MIKAS 公司铜钴矿资源储量可观，在当地已建立稳定手抓矿采购渠道加之配套中间品产能和冶炼项目，成本优势和资源利用效益显著。此外，公司于2019年行业底部依然实现产销量双升，印证公司钴业务的强大内动力。 转型之路：自上而下布局锂电产业链，新能源业务板块业绩放量为未来成长的核心逻辑公司战略重心由钴新材料产业向新能源锂电材料产业转型，具体表现在产业链自上而下的主要布局均以配合新能源板块增量为核心思路。上游资源业务板块，公司在印尼建设年产6万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目预计2021年底建成投产，同时通过收购积极布局锂资源；中游有色冶炼板块，配合三元前驱体扩能，建设三元前驱体的上游原材料硫酸钴、硫酸镍和高冰镍的扩能项目；下游新能源业务板块，自主经营+合资公司商业模式初见成效，三元前驱体和正极材料项目稳步推进，预计2022年结束产能爬坡期。我们认为，当前市场存在对新能源行业快速增长、公司新能源业务板块未来成长性的低估。建议持续关注公司2020年最新62.5亿募投项目中年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目和年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目的进展，及未来业绩贡献多元化趋势带来的投资逻辑。 投资建议钴价回暖预期下，公司钴板块业绩有望触底反弹，叠加新能源业务产能爬坡过程带来的业务增长，预计公司未来三年归母净利润为7.6亿元、12.86亿元和23.28亿元，对应PE 分别为53.96X、31.87X、17.61X。首次覆盖，给予“买入”评级。

煤炭产业一体化综合能源生产龙头。 自上市以来，公司不断扩大规模，积极整合煤炭、电力、运输等优质资源，构建了以煤炭产业为基础，电力运输下游行业为辅的产业格局，形成了煤炭生产→煤炭运输（铁路、港口、航运）→煤炭转化（发电及煤化工）的一体化产业链。各产业板块深度合作、有效协同，充分发挥煤电运协同效应和一体化优势，整体竞争力持续加强。 煤炭业务为主体，电力、铁路协同发展，抗周期能力凸显。 煤炭业务：产能规模创开采成本优势，长协销售助业绩稳健。公司所有煤矿中开采成本低的露天矿占比高达24%，且大部分露天矿的单矿产能超2000吨/年。公司目前在产26座煤矿的平均单矿产能达1295万吨/年，14座煤矿的单矿产能超1000万吨，单矿产能高形成规模效应，自产煤单位成本处行业较低水平。公司执行年度长协、月度长协及现货三种定价机制，长协煤销售占比近90%，降低了公司受煤炭现货价格波动的影响，提高了公司盈利稳健性。 电力业务：公司重点布局电力缺口省份，“煤电联营”模式平抑业绩周期性波动。公司61%装机容量分布于电力缺口省份，有利于公司就近销售电量，减少运输成本，提高公司盈利。公司重点布局电力业务，形成“煤炭联营”业务模式，将煤炭销售给电力部门产生发电盈利，致煤炭业务与发电业务形成有效对冲。 运输业务：铁路自有网络助运输成本维持低位，港航联合完善煤炭销售链条。公司围绕核心产区“陕西-山西-晋蒙”布局了神朔铁路、朔黄铁路、包神铁路等10条铁路运线；2019年全年公司自有铁路运输周转量的87.3%是为自营煤炭提供的运输，自有运输网络展现出明显的运输成本优势。公司兼具自营港口及航运，与铁路形成路港航全方位煤炭运输网络。 推荐看点：充沛现金流+稳定高分红，公司估值未来得以修复。 供给侧改革以来公司经营状况改善，公司未分配利润及经营现金流充沛，有力保障公司高分红计划顺利实施。2019年公司大幅提高现金分红率至58%，剥除2016年公司发放特别股息的影响，2019年分红金额和分红率达到均达历史最高水平。公司作为煤电运一体化、全产业链成熟发展的综合能源公司，中国神华部分业务板块被市场低估，未来估值有待修复。 投资建议。 预计公司未来三年分别实现利润404.94/436.16/453.54亿元，同比增速分别为-6.4%/7.7%/4.0%,对应PE分别为8.14X、7.56X、7.27X。首次覆盖，给予“买入”评级。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收87.83亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长31.20%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长50.63%。 主要观点：业绩逆势高增，Q2改善明显分季度来看，公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为24.65亿元、1.31亿元，同比-8.21%/+2.86%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为63.18亿元、9.66亿元，同比+20.98%/+36.30%。2020Q2开始公司发货情况显著改善，预计受Q2初期基建需求快速复苏及Q2中后期地产需求回暖的双重驱动。 分业务来看，公司主业表现亮眼，防水卷材、防水涂料、防水施工营收分别同比增长3.64%/13.62%/35.79%。而其他收入和材料销售分别同比增长18.13%/27.27%，我们判断公司新品类继续保持强劲增长势头，增速快于防水主业。 盈利水平提升，受成本和费用端共同驱动2020H1公司实现毛利率39.82%，同比提升3.24个百分点，其中Q2毛利率超过40%，主要是受益于成本端的原材料价格大幅下行。由于2020Q2原油价格有一定回升，但公司拥有较多沥青库存，因此预计下半年公司毛利率将高位企稳。 费用率方面，公司2020H1销售费用率10.55%，同比大幅下降2.73个百分点，在运输费、广告费、差旅费等各项费用上均有减少，我们认为公司在发货增长的同时销售费用缩减，体现出经营质量的进一步优化，销售费用率的改善具备可持续性；管理费用率8.72%，同比增长0.53个百分点，主要是由于股权激励费用增加。若剔除股权激励费用增加值（约0.76亿元），公司管理费用率实际下降超过1个百分点；财务费用率1.80%，同比减少0.52个百分点，主要系可转债转股利息减少所致。 现金流大幅改善，报表持续优化2020H1公司经营性净现金流-3.59亿元，同比大幅提升7.98亿元；其中经营性现金流入85.61亿元，以此口径计算收现比达97.47%，同比提升3.24个百分点。2019年下半年公司加强回款考核，目前从财务指标来看收效显著。由于公司上半年发货集中在Q2，我们认为下半年公司账期有进一步改善的空间。 我们认为2020年是公司报表显著修复元年，主要受益于四大因素：1）履约保证金2020年后不再新增，且预计未来将逐步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾声，公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）预计债务结构将逐步优化，流动比率回升至2-3，抗风险能力显著改善。 公司防水主业和新业务均具备广阔成长空间防水行业市场空间为1500-2000亿元，公司目前市场份额在10%左右，且仅2015-2018三年就实现翻倍。防水行业受多因素驱动，龙头份额加速上升，根据我们测算，未来三年公司市场份额将再次翻倍。与此同时，防水修缮服务带来的存量市场预计每年也达千亿规模，公司是该市场最早切入和实力最强的专业防水企业。另外，公司纵向横向不断拓宽自身的业务领域，从成长空间来看，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场，公司在新品类的拓展上具备良好基础，通过自身的渠道优势和综合服务实力有望迅速打开成长空间。 投资建议公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备广阔成长空间。2020年起公司报表迎来显著改善，从边际上进一步提升估值预期。我们预计公司2020-2022年年归母净利润分别为28.90/36.98/43.73亿元，对应EPS分别为1.84/2.36/2.79元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示公司产能投放不及预期；房地产及基建需求不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收25.95亿元，同比增长17.81%；实现归母净利润1.09亿元，同比减少7.77%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比减少17.22%。 主要观点：2020Q2公司B端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正分季度来看，公司2020Q1实现营收4.35亿元，同比减少31.10%，归母净利润为亏损1.26亿元；2020Q2实现营收、归母净利润分别为21.60亿元、2.35亿元，同比+37.45%/+96.22%。从经营情况来看，因为疫情影响，2020H1整体C端承压较明显，由于2020Q1工程渠道需求也未出现明显复苏，因此一季度公司业绩出现下滑。但从2020Q2来看，下游需求复苏后公司业绩明显改善，体现出公司B端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。 B端业务拓展顺利，C端业务量跌价升从公司的两大主营产品来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量3.75/20.8万吨，同比-30.04%/+34.54%，体现出二季度地产复工复产带动需求复苏后，公司B端业务恢复情况良好，此外基材与辅材2020H1销量同比增长40.5%，也印证了公司B端渠道在持续拓展；家装墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量0.52/3.67万吨，同比-73.74%/-17.94%，显示疫情仍对装修市场产生较大影响，公司C端业务承压明显。此外，公司防水业务继续保持高速增长，2020H1实现销量1892万平米，同比增长149.61%。 从价格来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为5013/4769元/吨，同比+1.79%/-5.11%，我们认为Q2价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为7885/7131元/吨，同比+16.50%/+7.81%，C端业务量跌价升，公司零售端产品提价和结构优化有序进行。 费用率略增，现金流短期承压2020H1公司毛利率为39.08%，同比略增0.15个百分点，主要是由于原材料成本下行。费用率方面，公司2020H1销售费用虽然绝对值上受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了7600万元，但销售费用率仍同比下降0.62个百分点，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升；管理费用率9.07%，同比提升0.46个百分点，主要是管理人员职工薪酬福利、折旧及摊销增加所致；财务费用率0.78%，同比提升0.67个百分点，相对增幅较大，主要是借款利息支出增加所致。总体来看公司2020H1公司销售期间费用率同比略增0.51个百分点至32.71%，我们认为受Q1经营承压的影响较大。下半年在B端需求保持旺盛，C端需求积压后集中释放的带动下，预计公司规模效应将逐渐体现，费用率有望边际改善，盈利能力进一步回升。 现金流方面，公司2020H1经营性净现金流-6.41亿元，同比减少6.07亿元，但分季度来看，主要是2020Q1影响较大（净流出8.29亿元），2020Q2公司实现经营现金流净流入1.88亿元，好于2019年和2018年同期水平，考虑到公司经营现金流的季节性特点（每年Q1净流出均较多），且疫情对经营现金流的流入影响远大于流出，预计公司下半年现金流情况将持续改善，目前只是短暂承压。 定增补充流动资金，主业和新品类持续扩产报告期内公司发布定增预案，拟募集不超过4亿元用于补充流动资金，并且定增计划已于8月24日获证监会通过。考虑到目前公司现金流短期承压，且资产负债率较高，此次定增具有较为重要的意义。募集资金到位后，预计将优化资本结构，降低财务风险，在公司快速发展期提供有力支撑。 此外，公司及控股子公司湖北大禹近期与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，拟投资总计约3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。其中新型建材项目预计总产值约4亿元-5亿元，建设周期为24个月；防水材料项目预计总产值约4-5亿元，建设周期为24个月。我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，下半年C端业务改善的确定性高，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.93/8.19/10.11亿元，对应EPS分别为2.27/3.14/3.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；渠道拓展不及预期；下游需求不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收467.44亿元，同比增长368.44%；实现归母净利润10.08亿元，同比增加24.73%；实现扣非归母净利润5.07亿元，同比减少27.21%，基本每股收益0.047元，同比增加27.03%。 主要观点： 降本增效成果显著，抵御市场价格波动影响 分季度来看，2020Q2实现营收243.61亿元，同比增342.89%，环比增8.8%；实现归母净利润5.60亿元，同比增15.13%，环比增25%；实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比减45.72%，环比+42.18%。2020Q2公司业绩上涨幅度较显著，主要有两个原因：1）公司持续推进降本增效，多措并举效果显著。根据本期中报，公司在报告期内矿业业务板块运营成本同比削减超10亿元人民币，其中刚果（金）铜钴板块生产运营现金成本削减超过1亿美元，冶炼环节现金成本下降超6000万美元。公司在产品综合销售售价降低的情况下，通过一系列降本增效举措，矿业毛利率环比上升，为公司业绩提升的关键。2）公司IXM海外销售业务取得较好的业绩，通过公允价值变动收益贡献净利润增量，2020H1实现归母净利润3.00亿元。公司依托IXM完善的全球供应链和客户体系，推进业务融合和资源贡献，成为公司新的利润增长点。 费用率结构优化，经营净现金流大幅提升 由于IXM矿产贸易属于公司新增业务，2020H1实现营收374亿元，占公司销售额约80%，剔除矿产贸易部分，我们测算：费用率方面，公司2020H1销售费用率为为0.46%，同比基本持平；管理费用率及财务费用率上升，分别为7.03%、7.49%，主要系本期IXM基本金属贸易业务推进所致；研发费用率0.49%，同比下降1.14百分点，主要是受新冠疫情影响，公司减少研发方面的投入。 现金流方面，公司2020H1经营净现金流42.51亿元，同比大幅提升90.66%，主要有两方面原因：1）矿业板块铜钴业务因商品价格上涨而业绩改善明显；2）IXM基本金属贸易对公司业务贡献显著。此外，报告期内公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为10.90亿元，较去年同期略有增长，主要涉及铜钴及钼钨项目的开发。 借助IXM物流网络，公司矿业板块生产运营稳定 IXM是继嘉能可和托克之后全球第三大金属贸易商，公司2019年7月成功收购IXM100%股权并完成交割。IXM及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球62个国家。由于IXM在铜铝钴铌等矿物品种方面具备丰富的经营经验，能与公司四大矿业业务板块形成互补优势，有效改善公司现金流情况。IXM2020H1贡献归母净利润3.00亿元，占公司上半年归母净利润的30%，较大程度缓解上半年疫情对公司矿业板块的运营压力，体现业务模式抗周期性特点。随着业务合作不断深入，公司金属贸易服务将进一步提升。 双轮驱动业务增长模式：内需性增长+外源性扩张 公司董事会同意聘任孙瑞文先生担任公司总裁，全面负责公司日常经营和管理工作。公司在并购方面具备成功的项目经验，但在后期运营管理仍存在一定的提升空间。孙瑞文先生具备丰富的矿业企业管理经验，对境外资源开发拥有独特的专业见解，担任总裁后，其强大的专业背景将助推公司管理组织升级再上新台阶。此外，公司未来将更好地实践“内需性增长+外源性扩张”双轮驱动的业务增长模式：一是扩建成本低风险小的扩建模式，将资源储备能力快速转化为产量；二是积极寻找优质矿山资源，持续关注矿山投资机会。 投资建议 公司是我国有色金属采选行业龙头，随着矿产贸易业务的不断深入，公司有望进一步发挥与矿山业务协同，优化资源配置和战略决策，不断拓展降本增效空间。我们预计公司2020-2022年分别实现净利润24.80/29.14/31.18亿元，同比增速分别为33.6%/17.5%/7.0%，对应PE38.05X/32.40X/30.27X，首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示 海外疫情反复；项目扩张项目进度不及预期；金属产品价格波动的风险。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收15.10亿元，同比增长1.96%；实现归母净利润1.75亿元，同比减少15.14%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比减少16.73%。 主要观点： Q2业绩改善明显，上半年外加剂销量增速转正 分季度来看，公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为4.53亿元、0.53亿元，同比-25.21%/-40.80%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为10.57亿元、1.22亿元，同比+20.78%/+4.50%。从发货情况来看，我们测算公司外加剂2020Q1发货同比减少20%左右，2020Q2同比增长30-40%，提升较为明显，上半年整体实现销量增速转正，在行业中属于较好水平，预计在民用市场中的市占率进一步提升。 外加剂业务毛利下滑，检测业务稳健增长 从盈利水平来看，公司2020H1整体毛利率25.87%，同比下滑5.03个百分点，参考去年同期运费水平，剔除会计调整影响后毛利率同比下滑1.7-1.8个百分点。外加剂业务毛利率24.86%，同比下滑6.42%，主要有两个原因：1）报告期内运费调整至营业成本核算；2）公司终端产品有一定程度降价，在报告期末尚未随原材料涨价同步调整。公司检测业务2020H1保持稳健增长态势，实现营收1.23亿元，同比增长1.63%，毛利率同比提升1.51个百分点至42.56%。2020H1公司下属健研检测集团实现营收2.17亿元、净利润4364万元，据此测算检测业务净利率水平超过20%。 研发投入增加，现金流略有下滑 费用率方面，公司2020H1销售费用率4.46%，同比减少2.98个百分点，主要系按照新收入准则将运费调整到营业成本核算所致；管理费用率7.57%，同比增长1.31个百分点，但绝对值相比去年同期减少了172.63万元；财务费用率-0.06%，同比减少0.35个百分点，主要系利息收入增加所致；同时报告期内公司加大研发投入，研发费用率同比增长1.51个百分点至3.98%。 现金流方面，公司2020H1经营性净现金流-0.25亿元，较上年同期的0.41亿元略有下滑，但收现比有所提升。报告期内公司资本开支较上年同期略有增长，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.35亿元。 外加剂行业格局优化，公司具备较强竞争优势 外加剂行业受多重因素驱动，近年来需求增速远超下游混凝土增速，同时龙头企业依靠技术、资金等优势正在加速抢占市场份额。公司的外加剂业务以民用市场为主，优势区域包括福建、重庆、贵州、陕西等，在全国拥有较为广泛的布局，具备对客户的快速响应能力和多年积累的外加剂生产及技术服务经验。 报告期内公司通过了定增预案，将在重庆和云南共建设年产54万吨外加剂项目，拟投入资金1.5亿元左右。预计公司的募投项目将在2020年底至2021年投产，届时公司产能将扩张50%以上，成为外加剂业务后续增长的重要动力。 我们认为公司外加剂业务在下半年有望迎来量价齐升，一方面是由原材料成本带来的提价，另一方面是以地产为主的下游需求仍具备较强支撑。 检测业务拓宽赛道，与外加剂业务形成良性互补 检测业务是公司的另一项主营业务，全资子公司健研检测集团是福建省规模最大、资质最全的建设工程质量检测龙头企业。健研检测集团还参控股了14家公司，产业群遍布全国多个省市。除跨区域进行业务拓展外，公司检测业务也在横向延伸，目前已取得包括电子电气检测在内的业务资质。 检测业务是一项现金流较好的业务，一般项目回款周期在1个月以内，能够与账期长、占用资金大的外加剂业务形成互补，有效改善公司现金流情况。公司上市以来，检测业务CAGR达到14%，净利率水平超过20%，保持了稳健的增长和较高的盈利能力。随着服务范围和赛道的不断拓宽，公司检测业务规模将进一步提升。 投资建议 公司是我国外加剂龙头企业，双主业均有较好发展前景。下半年外加剂业务预计将量价齐升，展现较强弹性；检测业务积极拓展，具备较大发展潜力。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.42/6.38/7.43亿元，对应EPS分别为0.64/0.92/1.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 环氧乙烷价格波动的风险；房地产需求不及预期的风险；相关政策实施力度不及预期的风险。

业绩超出预期，Q2改善显著2020H1公司业绩超出市场预期，其中2020Q1实现营收、归母净利润分别为232.07亿元、49.13亿元，同比-23.91%/-19.21%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为508亿元、111.56亿元，同比+23.47%/+21.55%，环比改善明显。虽然6月份降雨对相关地区影响较大，公司依靠出色的成本控制和价格把控能力，仍释放了可观的业绩弹性。 出货好于行业水平，基建带动需求复苏2020H1公司水泥熟料合计净销量为1.87亿吨，同比下降7.60%；自产品销量为1.41亿吨，同比下降3.40%；贸易业务销量0.46亿吨，同比下降18.39%。行业2020Q2出货量有很大改善，但公司出货仍好于行业水平，逆势进一步扩大了市场份额。 公司西部区域营收同比略增1.42%，主要是受益于基建带动的需求增长。 其余各区域2020H1销量均有不同程度下滑。此外，公司海外新建项目随着产能逐步发挥，以及销售市场网络的不断完善，2020H1海外项目公司销量同比增长30.64%，销售金额同比增长33.63%。 盈利能力提升，规模和效率优势显著我们测算2020H1公司自产品（水泥、熟料）吨售价约330元，同比略增0.2元；吨毛利约156元，同比增长1.2元。2020Q2由于疫情、雨季和进口熟料的三重影响，公司自产品售价同比下滑相对较多，拉低2020H1整体价格水平，但受益于煤价下行带来的成本下降，公司2020H1依然维持了较好的吨毛利水平。 2020H1公司所有业务毛利水平均同比提升，产品综合毛利率为35.87%，较上年同期上升2.27个百分点。其中熟料销售毛利提升幅度最大，上升2.6个百分点至45.49%；骨料及石子业务毛利继续上升，目前已高达70.78%。此外，公司42.5级水泥、32.5级水泥、商品混凝土、贸易业务毛利同比分别上升0.34/0.67/0.28/0.06个百分点47.10%/50.06%/16.75%/0.22%。 资本结构持续优化，现金流充沛2020H1公司资本结构持续优化，总负债较2019年末减少19.83亿元，资产负债率同比下降0.19个百分点至18.81%，创造历史新低。 公司2020H1经营性净现金流145.62亿元，同比增长0.58亿元。自2017Q2以来，公司自由现金流转正，此后持续保持了优秀的现金流创造能力。 2020H1公司自由现金流172.69亿元，相比去年同期大增107.08亿元。充沛的现金流也使公司具备提高分红率的条件。 7月底水泥价格开启反转，下半年旺季可期7月30日，长三角沿江地区熟料价格上调20元/吨至340元/吨，具备风向标意义，显示雨季影响逐步消除，水泥旺季行情的大幕正式拉开。 此次熟料涨价的时点与去年基本一致，但从绝对值来看，此轮旺季的价格涨幅或将远大于去年。另外值得关注的是，7月27日宁波舟山港事件或将加大华东地区熟料进口限制力度，进一步助推区域熟料价格上涨。 我们认为在下半年，尤其是四季度赶工和增量需求释放的带动下，水泥价格将迎来年内新高。对于华东、华南地区来说，受雨季结束、限制进口的叠加影响，水泥价格弹性可期。 扩产和并购有序进行，业务和区域双向扩张2020H1公司国内外项目建设和并购稳步推进，共有西藏、芜湖和缅甸等地的新产能投产及并购项目落地，截至报告期末熟料、水泥、骨料产能相比2019年末分别增长600万吨/700万吨/150万吨。我们认为从业务上，公司积极布局砂石骨料和混凝土，从区域上，围绕“一带一路”规划走向全球，双向的扩张将为公司打开巨大的业绩增量空间。 投资建议公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为353.76/381.28/410.68亿元，对应EPS分别为6.68/7.19/7.75元，维持“买入”评级。 风险提示基建和地产投资不及预期；疫情持续时间超出预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收48.92亿元，同比减少3.37%；实现归母净利润7.62亿元，同比减少27.66%；实现扣非归母净利润6.92亿元，同比减少28.36%。 主要观点： 销量逆势增长，成本控制依然优秀 公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为24.42亿元、3.10亿元，同比-2.17%/-37.95%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为24.49亿元、4.53亿元，同比-4.55%/-18.42%。由于Q2海外疫情爆发，对需求端造成了一定冲击。公司2020H1超过销量90万吨，仍然实现了10%以上的同比增长，市场份额进一步提升。销量结构上，上半年国内以基建和风电为代表的下游仍然景气度较高，因此公司内销增速相对更快。 由于2020年起公司财报适用新收入准则，原部分销售费用重分类至营业成本，2020H1公司毛利率同比下降8.63%至31.81%。若剔除此影响，公司毛利率实际下滑5-6%，低于价格下滑幅度，成本控制能力依然优秀。三费率方面，公司2020H1销售费用率为0.92%，同比下降3.5%，主要是原部分销售费用重分类至营业成本所致；管理费用率8.86%，同比增长0.65%，主要是职工薪酬总额增长、折旧等费用增加所致；财务费用率5.05%，同比增长0.24%，与去年同期基本持平，有息负债增加，融资利率降低。 行业2020H2供需加速再平衡，龙头充分受益 2018年是我国玻纤行业产能密集投放期，至2019Q1月度产能增加超过10万吨。但2019、2020年整体产能新增已显著放缓，甚至出现月度产能的下滑。整体来说供给端可控且需求不断回升，新增产能边际影响有限。 我们认为行业供给过剩的现状有望自2020年下半年继续改善。受疫情影响，2020年需求释放时点延后，相应地也会造成价格反弹节奏和幅度减弱。但我们认为随着需求端逐步回暖，且未来2-3年行业进入冷修高峰期进一步收紧供给，玻纤行业持续逾两年的供大于求格局仍处于再平衡的底部上升通道。价格方面，2019Q4起粗纱价格已经止跌，电子纱等高端产品价格开始从底部上调。2020Q2开始行业出现结构性涨价，预计高端产品和与高景气度下游相关的玻纤产品将率先提价，带动行业整体迎来价格拐点。 公司风电纱、热塑纱、电子纱等高端产品占比近70%，抗风险能力较强，且未来产品结构将进一步优化。此外，公司多年以来已形成牢固的成本优势壁垒，吨成本、吨净利等指标大幅领先竞争对手，在行业景气度下行的市场环境中竞争优势进一步凸显。在低端市场竞争加剧、落后企业亏损幅度扩大的背景下，行业出清已经开始加速，公司是受益最为显著的玻纤企业之一，有望充分发挥自身优势继续扩大市场份额。 以“智能制造”为基础，产能继续扩张 2020年6月9日公司总部智能制造基地年产15万吨无碱池窑拉丝生产线点火投产，7月实现满产；成都公司搬迁后年产13万吨生产线也于7月23日提前点火，余下的12万吨生产线也将力争在2020Q4点火。在行业处于景气度相对较低时期时，公司依然稳步推进产能投放进程，背后的基础在于“智能制造”战略。 以成都公司搬迁后产线为例，该项目是公司又一个全智能化生产基地，将按照世界标准，从智能装备、智能物流、智慧工作、智能质量四个方面把智能制造融入各个环节，从而进一步实现降本增效、缩短产品研发周期。新项目不仅是对装备和技术的升级提档，也为今后提升高端产品结构比例创造了有利条件。因此我们认为，公司在智能化基础上进行扩产，短期内将巩固自身成本优势，长期是为抢占高端市场积蓄力量。 投资建议 公司具备牢固的成本优势壁垒，于此轮行业寒冬逆势扩大了市场份额。短期玻纤行业拐点临近，公司业绩弹性将充分释放；中长期行业供给端持续改善、需求端空间广阔的向上趋势不变，公司凭借自身技术进步和成本管控优势，有望打开成长空间。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.03/24.92/29.83亿元，对应EPS分别为0.57/0.71/0.85元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海外需求波动；新产能投放不及预期；降本增效不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收18.05亿元，同比减少14.28%；实现归母净利润3.57亿元，同比减少19.61%。 主要观点： 盈利水平小幅下降，现金流逆势改善 公司2020Q1实现营收和归母净利润分别为5.64/0.86亿元，同比减少27.88%/33.84%；2020Q2实现营收和归母净利润分别为12.41/2.71亿元，同比减少6.25%/13.70%，相比Q1业绩显著回升。 2020H1公司实现毛利率45.04%，同比微降1.32%，继续保持了行业内较高的盈利水平。考虑到上半年原材料成本有所下降，疫情带来的低产能利用率对毛利的影响仍然较大，尤其是公司PVC管材毛利2020H1同比下滑了2.36%。 费用率方面，公司2020H1销售费用率同比基本持平，为13.87%；管理费用率9.92%，同比增长1.42%；财务费用率-1.33%，同比减少0.76%，主要系报告期收到银行利息增加；研发费用率3.44%，同比增长0.38%。 值得注意的是，上半年公司在业绩下滑的情况下现金流逆势改善，2020H1经营性净现金流4.97亿元，同比增长2.59亿元，净现比由去年同期的0.53大幅提升至1.39，体现出公司较强的经营管理水平。 B端业务保持韧性，C端业务出现下滑 分产品来看，2020H1公司PPR管材实现营收9.17亿元，同比减少22.58%；PE管材实现营收4.75亿元，同比减少1.51%；PVC管材实现营收2.72亿元，同比减少13.36%。公司各产品的营收状况基本反映了对应下游的景气度状况：基建在疫情下的复工复产最快，需求受影响最小，因此与市政工程相关的PE管材业务Q2复苏明显，2020H1同比基本持平；建筑工程方面，地产恢复较基建更慢，但也属于B端业务，景气度强于C端，因此PVC管材业务的下滑幅度次之；而C端的PPR管材业务受疫情影响最大，下滑最为明显。此外，虽然业务受疫情影响较大，但公司新品类防水、净水业务仍然实现增长，2020H1实现营收0.94亿元，同比增长19.04%。 分地区来看，公司在西部地区、华东地区、东北地区表现相对较好，2020H1营收下滑幅度分别为8.47%/11.94%/12.03%，降幅小于整体营收降幅。西安项目投产之后，公司在西部地区的开拓取得了一定成效；华东地区是公司传统优势区域，营收占比超过50%，虽受疫情和降雨双重影响，业绩仍保持韧性，显示出公司在华东的强大竞争力。2020H1公司在华中地区、华南地区表现相对较差，营收下滑幅度分别为23.38%/28.86%，我们认为主要是疫情和洪灾在这两个区域最为严重，因此也一定程度上影响了公司业绩。 双轮驱动支撑业绩，业务扩张空间可期 目前公司业务结构属于典型的B端、C端双轮驱动，PPR管材业务以C端为主，PE管材业务以B端为主，目前公司工程业务占比约为35%，在今年疫情影响下，工程业务增速预计会超过零售业务，占比进一步提升。从短期来看，下半年竣工端需求加速释放对公司的B端和C端业务均会形成利好；从中长期来看，虽然公司之前的传统优势领域是零售业务，但在工程业务方面，公司具有高端的品牌形象、优异的产品品质、强大的销售渠道、良好的定制化能力和售后服务等核心竞争力，在开拓B端渠道的过程中仍将具备比较优势。此外，目前一二线城市的精装房渗透率已经较高，在公司传统优势区域中，精装房对C端业务的冲击基本告一段落，公司以PPR为主的C端业务将重新回到良性上升通道。 同时，公司积极践行“同心圆”战略，在管材业务基础上拓展防水、净水等新品类，目前效果较好，也是今年的严峻环境下逆势实现正增长的业务板块。我们认为公司的新品类依托家装零售市场的渠道优势，未来将逐步实现在所有管道销售网点的覆盖，预计将长期保持较高增速；同时，公司对经销商和分销商的把控很强，可以有力防止竞争对手在零售市场的渗透。 从地区上，公司在中西部业务开拓力度加大，自2012年以来布局了重庆工业园一期项目和西安工业园两大重点项目。我们测算重庆工业园一期还有1.5亿左右的年营收空间没有释放；西安工业园一期到2021年也将实现2.8亿元左右的新增营收规模，而按照6-12亿元年产值的长期规划，年新增营收规模将达4.2-8.4亿元。 投资建议 公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于业务平稳发展。同时，公司新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.82/13.42/14.84亿元，对应EPS分别为0.69/0.85/0.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。

事件：1）公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收14.32亿元，同比增长3.01%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长24.52%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比增长24.88%；2）公司发布2020年限制性股票激励计划草案，激励对象为检测中心相关员工，拟授予限制性股票数量为294万股。 主要观点： 盈利水平提升带来业绩增长，产品价格保持韧性 分季度来看，公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为4.25亿元、0.49亿元，同比-9.03%/+1.19%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为10.07亿元、1.17亿元，同比+9.52%/+38.29%。由于去年同期检测业务从5月开始并表，因此基数较低。若剔除检测业务，公司外加剂主业2020H1实现营收、归母净利润分别为12.02亿元、1.43亿元，同比-6.81%/+22.36%。公司在2020Q1疫情影响较大的情况下，仍然实现了外加剂主业的业绩大幅增长，主要因素是终端价格稳定及原材料成本下行带来的毛利率提升。同时，除检测中心并表导致管理费用提升外，公司2020H1销售费用率同比减少2.11%至15.47%，财务费用率同比减少0.38%至1.47%，也对盈利水平形成了支撑。 从发货情况来看，虽然2020Q2公司发货量回升明显，但上半年整体销量仍未转正。公司2020H1外加剂总销量同比减少4.78%，其中高性能减水剂、高效减水剂销量同比分别减少6.37%、21.32%，功能性材料实现逆势增长，销量同比增长23.48%，规模已显著超越高效减水剂。在上半年严峻的市场环境下，公司产品价格保持了韧性，高性能减水剂均价同比下降2.52%，高效减水剂均价同比上升0.80%，功能性材料均价同比下降2.10%。 股权激励有利于检测业务长期发展 此次公司的股票激励计划授予的激励对象有36人，主要是检测中心的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员和骨干员工。公司在检测中心并表仅一年就发布了相应的股权激励，体现出了对检测业务和相关团队的重视。 激励计划对检测中心业绩提出了明确要求，其中第一个解除限售期要求2020年检测中心净利润增长率不低于8%，第二个解除限售期要求检测中心2020年-2021年净利润增长率累计不低于16%。我们认为激励计划彰显了公司对检测业务发展的信心，同时也将检测中心的优秀人才与公司的利益绑定，为公司的长期发展注入了新的动力。 技术实力构筑核心壁垒，持续看好公司新材料业务的巨大潜力 公司的功能性材料业务在上半年实现逆势增长，主要得益于基建项目的拉动。重大基建项目是公司的传统优势领域，仅今年年初至今，就有多项正在施工或已投入使用的国家重大工程项目中出现过公司的身影，包括深中通道、南京长江第五大桥、白鹤滩水电站等。我们注意到，公司在许多工程项目中扮演的角色已不只是外加剂供应商，而是针对项目实际需要，通过定制化功能性材料、工程技术攻关等方式全方位参与其中，发挥极为关键的作用。 我们认为公司凭借自身强大的技术实力，正在从减水剂企业成长为综合性的新型土木工程技术和材料供应商。随着未来数年我国基建领域掀起新一轮高潮，公司多项新材料和新技术的商业化前景潜力巨大，有望再造一个苏博特。 投资建议 公司业绩前低后高，今年将体现得更为明显，看好公司下半年业绩环比增长幅度不断提升。同时公司在费用端的改善将使净利率逐步与高毛利水平相匹配，进一步带来估值提升空间。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.47/6.11/7.58亿元，对应EPS分别为1.44/1.97/2.44元，维持“买入”评级。 风险提示 环氧乙烷价格波动的风险；房地产及基建需求不及预期的风险；相关政策实施力度不及预期的风险。

主要观点：深耕刚果（金）十余年，原料供应稳定，成本优势显著公司于2007年7月在刚果（金）设立刚果迈特子公司，提前布局原料端，目前已拥有刚果金政府颁发的一整套较为完整的经营资质。通过与当地小矿主之间建立租赁矿山开采模式以及与当地中间商合作采购铜钴矿的方式，降低原料采购成本，凸显成本优势。 行业底部实现产能扩张，巩固钴粉龙头地位2019年8月，安徽寒锐年产3000吨金属量钴粉生产线和技术中心建设项目达到预定可使用状态，公司钴粉产能从1500吨增至4500吨。另外，寒锐钴业在科卢韦齐投资建设2万吨电积铜和5000吨电积钴项目于2020年6月30日投产。新增产能有望随钴价反弹得到释放。 布局三元前驱体，产业链延伸至新能源汽车领域2020年3月6日，公司发布公告为全资子公司赣州寒锐建设年产10000吨金属量钴新材料及26000吨三元前驱体项目募集资金。项目一期计划于2021年11月投产，二期计划于2023年11月投产，投产后公司原料自给率有望显著提升，并通过切入新能源废料回收端，提升产品附加值，降低委外加工成本；公司布局三元前驱体，产业链延伸至新能源汽车动力电池领域。 供需改善，钴价进入上升通道疫情对供给端的扰动预计仍将持续。地区端，刚果金疫情仍不明朗，一定程度上影响钴矿开采和销售；企业端，嘉能可Mutanda钴矿关停、资本支出和钴产量指引下调基本奠定了今年下半年钴供给端收缩的总体态势。需求端，疫情影响不改5G和新能源汽车发展的长期趋势，消费电池和动力电池需求有望随行业发展释放，带动未来钴需求上涨。供需缺口扩大预期下，钴价有望强势反弹，带动公司盈利修复。 投资建议钴价回暖预期指导下，公司业绩有望触底反弹，预计公司未来三年分别实现利润2.71/4.71/5.58亿元，同比增速分别为2387.8%/67.9%/35.5%,对应PE分别为43.91X、25.63X、28.53X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示钴价波动；疫情风险；在建募投项目进度不及预期；相关产业政策变动；下游领域5G建设和新能源汽车增速不及预期。

公司是我国水泥行业龙头,业务立足中国、走向全球公司发源于安徽,目前已发展为世界领先的水泥企业。2019年公司熟料产能2.53亿吨,位居全球第二,从单一品牌供应量来看是全球最大的水泥企业。除水泥业务外,公司正大力发展骨料和混凝土业务,2019年末拥有骨料产能5530万吨,商品混凝土产能300万立方米。 公司实控人是安徽国资委,同时公司核心高管和员工工会通过海螺创业持股的形式,成为了公司的最大股东之一,股权改制成功地将员工利益与公司绑定,充分激发了公司经营活力,也极大提高了管理效率。 行业供需格局稳步向好,需求已进入高位平台期供给侧改革是水泥行业主旋律,目前错峰生产、产能置换等政策实施力度日趋严格,且未来将走向标准化和常态化。从中长期来看,水泥熟料产能将从总量上得到优化,行业产能利用率有望同步回升,从成本端进一步增厚利润空间。同时,伴随矿山整治,自有矿山将成为稀缺资源,一方面从上游进一步缩减行业供给,另一方面公司拥有的庞大矿山资源将使规模和成本的壁垒愈发稳固。 需求方面,2013年水泥需求增速达到10.55%的阶段性高点,并且需求量首次突破24亿吨,20亿吨以上的需求平台期至今已持续7年。通过复盘发达国家的水泥市场发展历程,我们认为固定资本形成额绝对值的拐点对判断我国水泥需求拐点至关重要。从人均GDP维度看,需求平台期或将继续维持2-3年,从城市化率维度看,需求平台期或能持续5-10年。 公司通过三大竞争优势构筑坚实壁垒1)资源优势:从发展水泥产业而言,安徽省的矿产和水路优势得天独厚。公司依托本地资源禀赋,创造性地实施了业内独一无二的“T型战略”,且该模式具有不可复制性; 2)成本优势:由于水泥是同质化极高的产品,成本是企业盈利的最核心变量之一。与华东区域的竞争对手相比,公司拥有区域内最大的单体产能和最低的吨成本。从生产成本、运输成本、投资成本三方面,公司构筑了全方位的成本优势; 3)规模优势:作为国内产能规模最大的水泥企业之一,公司吨费用指标也显著领先竞争对手。由于公司两任管理层皆执行力强、管理有方,且员工持股比例高,极致的管理效率不仅带来低管理费用率,也是公司一直以来在业内的标签。 从估值水平上,目前行业和公司均被低估1)从水泥行业来看,其周期性正在逐步弱化。近年来板块稳定的PE反映出行业主要上市公司的盈利水平已经稳定,其背后原因是价格已经进入稳中向上的通道。从区域来看,水泥价格相对经济周期的波动性已经很弱。从水泥的季节性来看,当前供需格局也使得淡旺季切换时的价差在缩小。因此,从行业集中度、议价能力、价格波动趋势等因素考虑,我们认为水泥行业盈利水平的向上弹性明显大于向下弹性,估值水平有提升空间。 2)从公司来看,水泥企业的PB估值较为稳定,且与ROE高度相关。目前公司拥有大量在手现金,相对比例在行业中也处于较高水平;水泥行业对于产能扩张的限制使得公司的再投资需求进一步减少,因此公司具备提高分红率的条件。另外,对标相应ROE水平的水泥企业,公司PB也被低估。因此我们认为公司估值预期在未来将继续提升。 投资建议公司作为我国水泥行业标杆性企业,行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时,公司从业务和区域两个维度进行双向扩张,骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间,公司规模将远不止于当下,是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为353.76/381.28/410.68亿元,对应EPS分别为6.68/7.19/7.75元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示基建和地产投资不及预期;疫情持续时间超出预期;公司骨料和混凝土业务拓展不及预期,或海外业务拓展不及预期;相关政策实施力度不及预期。

事件: 公司发布 2020年半年度业绩预增公告, 预计 2020年半年度归母净利润为 1.61亿元到 1.74亿元,同比增长 20%到 30%。 主要观点: 多因素驱动行业格局优化, 下游出现积极变化减水剂行业从需求端来看, 受机制砂占比提升和混凝土原料成本因素影响,单方混凝土减水剂掺量明显提升,尤其聚羧酸减水剂近年需求增速远超下游增速。从集中度角度看, 中小企业受资金压力和盈利能力影响,在龙头企业渠道下沉时难以与之竞争;同时行业不规范产能由于“退城入园”等政策将逐步淘汰。多重因素驱动行业迎来二次出清,格局进一步改善。 另外, 我们认为减水剂行业下游已经出现一些值得关注的积极变化,其一是大客户的集采趋势导致中小减水剂企业的中标难度提升; 其二是基建领域受多项政策催化, 巨大的需求空间已被打开, 减水剂的市场空间天花板有望得到突破。 疫情对公司影响相对较小,业绩受益基建板块高景气度公司近半数营收来自于基建领域,施工进度和稳定性好于地产项目,在特殊时期抗风险能力较强。 2020年一季度,公司营收同比下降 9.03%,在三家减水剂龙头中降幅最小(垒知集团营收同比下降 25.21%,红墙股份营收同比下降 10.67%),且归母净利润同比实现逆势增长 1.19%。 进入二季度以来,公司业务重回高增长轨道,发货量迅速提升且降价幅度有限。 2020年半年度公司实现归母净利润预增 20%-30%,据此计算2020Q2实现归母净利润同比增长 30.6%-47.1%, 超出市场预期。 业绩前低后高,下半年有望再超预期公司业绩呈现明显的前低后高特点,主要是由于季节性因素及新签订单多于下半年发货。 2020年,我们认为该趋势将更加明显,主要有两个原因: 1)今年上半年疫情的影响较大,尤其是一季度供需两端几乎停滞,而下半年国内疫情对相关下游领域的影响将逐步降至非常小, 需求边际改善的力度会显著大于往年; 2) 伴随多项政策利好出现,今年基建将有可观的增量需求,且大部分增量项目将从下半年开始逐步开工;地产方面, 5月份核心数据出现强势反弹, 前期积压的需求已经开始释放。同时地产商 2020年上半年资金压力较大, 在复工复产全面推进的过程中, 下半年或将加大推盘力度,使得开工端投资节奏加快。 综合来看,我们认为公司下半年业绩环比增长的幅度将高于往年,表现有望再超预期。 技术实力是公司核心壁垒,新材料和新技术带来巨大潜力 公司建有 “高性能土木工程材料国家重点实验室” 、“江苏省功能性聚醚工程技术研究中心”等行业领先的科研平台,在技术人员储备和研发费用上均为业内之最。 重大基建项目是公司的传统优势领域, 仅今年年初至今,就有多项正在施工或已投入使用的国家重大工程项目中出现过公司的身影,包括深中通道、南京长江第五大桥、白鹤滩水电站等。我们注意到,公司在许多工程项目中扮演的角色已不只是外加剂供应商,而是针对项目实际需要,通过定制化功能性材料、工程技术攻关等方式全方位参与其中,发挥极为关键的作用。 我们认为公司凭借自身强大的技术实力, 正在从减水剂企业成长为综合性的新型土木工程技术和材料供应商。 随着未来数年我国基建领域掀起新一轮高潮,公司多项新材料和新技术的商业化前景潜力巨大,有望再造一个苏博特。 投资建议我们认为行业格局改善叠加公司技术领先优势,业绩保持高速增长具有确定性。同时公司在费用端的改善将使净利率逐步与高毛利水平相匹配,进一步带来估值提升空间。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为4.47/6.11/7.58亿元,对应 EPS 分别为 1.44/1.97/2.44元, 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示环氧乙烷价格波动的风险;房地产及基建需求不及预期的风险;相关政策实施力度不及预期的风险。