公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入12.55亿元，yoy-46.59%；实现归母净利润-907.87万元，yoy+9.01%。 单二季度来看，公司实现营业收入9.47亿元，yoy-34.72%；实现归母净利润117.00万元，同比扭亏。半年报业绩符合预期。 分析判断:小麦种子销量激增，带动种业收入显著提升种子方面，2020H1，为应对新冠肺炎疫情的影响，公司以市场为导向，及时调整优化生产经营策略和商业模式，加快复工复产，组建农资平台在线销售等诸多举措，报告期内，公司种子销售量1.33万吨，同比增长80.95%，其中，玉米种子销量2316.39吨，yoy-37.16%；小麦种子销量9081.90吨，yoy+497.35%；水稻种子销量1862.91吨，yoy-12.21%。化肥方面，受新冠肺炎疫情对化肥进出口的影响较大，公司化肥进口量能萎缩，2020H1，公司化肥销量45.22万吨，yoy-50.44%。农药方面，受管理新政、环保、中美贸易摩擦以及供给侧结构性改革等因素影响，部分中小农药企业产能加速出清，报告期内，公司农药销量6165.21吨，yoy-0.82%，但市场占有率略有提升。 种业迎来景气拐点，公司利润高弹性玉米方面，从供给端来看，在库存加速去化的背景下，受大豆振兴计划影响，2019年国内玉米播种面积并未恢复反而进一步下滑，国储库存&播种面积双双见底；与此同时，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。从需求端来看，全国能繁母猪存栏于2019年10月首次环比转正，2020年6月首次实现同比正增长，随着能繁母猪产能的快速释放，饲用玉米的需求将逐步趋旺。玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，并带动小麦、水稻等其他粮食作物库存加速去化，我国种植业将迎来景气反转的大拐点。公司玉米、小麦、水稻种子业务利润有望快速释放，与此同时，种植景气度的回升会带动公司化肥、农药等农资业务的同步增长，公司有望全方位受益。 酒粮业务稳步推进，有望成为新的利润增长点小麦、高粱等粮食作物是白酒酿制的重要原料。传统酒企一般从中间商处购买酒粮作为酿酒的主要原料，但基于粮食品质、食品安全、来源稳定性及可追溯性等方面的考虑，未来龙头酒企向上游龙头种企集中采购小麦、高粱等酒粮是大势所趋。一方面，公司布局酒粮业务多年，具备品种优势、先发优势、土地资源优势、产业链配套优势等诸多核心竞争力，能够确保优质酒粮的持续稳定供应；结合公司在农化业务、金融服务、农业保险、仓储运输等全产业链配套的业务布局，公司有望借助酒粮业务实现订单农业的快速放量。另一方面，酒粮业务相较于传统种子业务拥有较高的毛利率，经过测算，公司对接酒企的小麦种子毛利率达到17%，高于传统小麦种的15%；而高粱方面，有机高粱的采购价格可以达到一般高粱的3倍左右。我们认为，酒粮业务有望成为公司新的利润增长点。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计2020-2022年，公司EPS分别为0.05/0.09/0.13元，当前股价对应的PE分别为118/67/45X，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险，疫情扩散风险，种子销售不及预期风险。

以种业为主的农业综合服务商，背靠央企资源雄厚 2011年以来，公司凭借实际控制人中农发集团的资金优势及央企背景，开启了以兼并收购为主的种子及农化业务扩张之路。目前公司拥有控参股企业12家，业务涵盖农作物种业、农药、肥料以及农业综合服务。公司已于2015年实现了小麦种业全国第一、水稻种业全国第六、玉米种业全国第九的阶段性目标，综合实力位居中国种业第四位。从收入构成上看，化肥贸易是公司主要的收入来源，2019年，公司实现营业收入51.36亿元，其中，化肥贸易/种子/农药业务收入占比分别为73.87%/11.78%/6.33%；从毛利构成上看，种子业务是公司主要的毛利来源，2019年，公司实现毛利2.86亿元，其中，化肥贸易/种子/农药业务毛利占比分别为9.99%/47.50%/24.91%。 ? 种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期 种子业务是公司主要的利润来源，我们认为，种子行业拐点已经出现，公司有望迎来利润拐点。玉米方面：从供给端来看，在库存加速去化的背景下，受大豆振兴计划影响，2019年国内玉米播种面积并未恢复反而进一步下滑，国储库存& 播种面积双双见底；与此同时，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。从需求端来看，全国能繁母猪存栏于2019年10月首次环比转正，2020年6月首次实现同比正增长，随着能繁母猪产能的快速释放，饲用玉米的需求将逐步趋旺。玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，并带动小麦、水稻等其他粮食作物库存加速去化，我国种植业将迎来景气反转的大拐点。 小麦方面：供给端来看，今年春节期间我国部分小麦主产区爆发了过去十年来最为严重的条锈病，后续又接连遭遇了倒春寒、干热风、连阴雨等极端天气，导致冬小麦出现了一定幅度的减产。今年夏粮收购中，主产区小麦累计收购量仅为4285.7万吨，同比减少928.3万吨。需求端来看，在玉米价格上行的背景下，小麦替代需求将持续趋旺，带动库存加速去化，看好后续小麦价格上行。公司作为国内小麦种子的绝对龙头将显著受益。 ?化肥& 农药：受益于粮价上行，农资需求有望复苏 我国是复合肥产销大国，2013-2018年，我国复合肥施用量稳定在2200万吨左右，同时呈现出小幅增长的态势，CAGR+1.97%。过去几年，受粮食价格低迷以及环保政策收紧影响，行业中小产能加速出清。在玉米、小麦等主要粮食作物价格看涨的大背景下，农民的种植积极性提高将从量价两方面促进农资需求的回暖。公司控股的华垦公司，是国内拥有化肥进口经营权的四家公司之一，有望充分受益于农资需求复苏。同时，由于今年以来人民币相对于国际主要货币明显升值，公司的进口化肥业务将产生一定的汇兑收益，增厚公司利润。 投资建议： 我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为56.50/65.18/78.32亿元，归母净利润分别为5500/9700/14300万元，对应EPS分别为0.05/0.09/0.13元，当前股价对应PE分别为99/56/38X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 自然灾害风险，疫情扩散风险，种子销售不及预期风险。

农产品板块方面，受益于玉米供需格局改善，玉米价格持续上行，公司农产品板块利润有望快速释放；金属矿板块方面，我国金属矿市场规模大，行业集中度偏低，公司作为“铁矿-钢材”供应链龙头，业绩有望呈现持续增长趋势。我们预计，2020-2022年，公司EPS分别为0.60/0.71/0.85元，给予公司2021年12XPE，对应目标价8.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。主要观点:公司是大宗商品供应链龙头公司是国内领先的供应链投资运营服务商，通过整合“商流、物流、资金流、信息流”，打造“四流合一”的供应链综合服务平台，沿着产业链向上下游延伸服务，在服务粮食产业链取得成功后，公司将“产业全链条服务模式”向黑色、铝、煤炭等产业链复制，均取得显著成效，形成了具有细分产业特色的供应链服务产品。从收入构成上看，2020H1，金属矿和能源化工业务收入占比分别为67.41%、20.22%，是公司主要的收入来源，农产品业务营业收入占比7.97%，是公司第三大收入来源。农产品：受益于玉米价格上行，业绩有望迎来反转玉米方面，玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的42%。从需求端来看，受非洲猪瘟疫情影响，2019年全国生猪存栏屡创历史新低，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，在养猪高盈利刺激下，生猪存栏呈现稳步回升态势，带动饲料进而玉米需求量持续趋旺。从供给端来看，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，而我国玉米库存处于历史低位，随着2020年临储玉米拍卖的火热行情，预计8月份我国剩余玉米临储量将全部拍卖完成。玉米供需格局改善带动玉米价格上行，公司作为农产品供应链龙头，仓储、种植和原粮供应等业务环节利润有望快速释放。水稻方面，我国以稻谷为主食，是全球主要的水稻消费国，为应对国内粮食安全可能存在的潜在威胁，势必将加大对水稻生产的支持力度，公司有望充分受益。金属矿：CR5不足10%，公司成长空间大我国是全球最大的铁矿石进口国，占全球铁矿石进口量的60%以上。同时，我国是全球最大的钢材生产国和消费国，粗钢产量占全球粗钢产量的比重为53.29%、成品钢消费量占全球的比重为51.27%。我们测算，“铁矿-钢材”贸易链市场规模在4.6万亿左右，而行业CR5仅为10%，规模集中度较低。我们认为，“铁矿-钢材”供应链市场规模大，公司龙头优势明显，有望继续扩大在行业中的市场占有率，高成长可期。投资建议我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为3531.09/4377.93/5288.87亿元，归母净利润分别为12.99/15.37/18.35亿元，对应EPS分别为0.60/0.71/0.85元。参考可比公司2021年6XPE，考虑到公司龙头优势突出、成长性较好，给予公司2021年12XPE，对应目标价8.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示进出口贸易不及预期，公允价值波动超预期，政策扰动。

事件概述 公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入81.37亿元，yoy+16.58%；实现归母净利润6.36亿元，yoy-4.26%。单二季度来看，公司实现营业收入41.63亿元，yoy+14.30%；实现归母净利润3.90亿元，yoy+21.06%。半年报业绩超预期。 分析判断: 味精需求回暖，氨基酸表现亮眼 味精方面，一季度受新冠肺炎疫情影响，餐饮消费不振拖累下游味精需求，味精市场购销惨淡，随着二季度疫情的逐步平稳，味精业务环比有所改善，报告期内，公司味精业务实现营收29.37亿元，同比增长2.39%。氨基酸方面，受下游生猪产能快速回升叠加国内推行饲料禁抗政策影响，氨基酸需求持续趋旺，带动公司赖氨酸、苏氨酸业务逐季向好，报告期内，公司氨基酸产品销量同比增长24.27%，实现收入41.28亿元，同比增长36.60%，占总收入的比重从43.30%提升至50.73%。其中赖氨酸收入同比增长61.99%，表现亮眼。 味精：需求持续回暖，提价有望增厚利润空间 从供给端来看，味精行业市场集中度较高，阜丰、梅花、伊品是行业寡头，产能占比分别为44.07%/23.73%/14.24%,CR3高达82.04%。从需求端来看，2020H1，受新冠肺炎疫情影响，下游餐饮业消费需求不足拖累味精价格有所下滑，公司味精业务短期承压。进入下半年，随着国内疫情的逐步平稳，复工复产的稳步推进，下游餐饮消费有望呈现持续回暖趋势。我们认为，味精行业呈现典型的寡头竞争格局，头部企业拥有定价权，在需求回暖背景下，头部企业有望提价，贡献公司利润弹性。 氨基酸：量价齐升，氨基酸利润有望逐季释放 公司是国内氨基酸龙头，赖氨酸、苏氨酸产能占比分别为24.42%/30.95%，分列国内第一/第二位。一方面，在养殖高盈利刺激下，行业生猪产能快速恢复，能繁母猪存栏于2019年10月首次环比转正，于2020年6月实现首次同比正增长，超出市场预期，生猪产能在2020年下半年的快速释放将带动公司氨基酸产品需求趋旺。另一方面，受益于国内饲料禁抗政策的推行，为保证生猪养殖效率，赖氨酸、苏氨酸等的替代需求旺盛。我们认为，需求持续趋旺有望支撑赖氨酸、苏氨酸价格上行，报告期内，公司氨基酸板块毛利率同比增加6.05个百分点，环比增加9.57个百分点。同时，伴随白城40万吨赖氨酸产能全部释放，公司氨基酸产品有望迎来量价齐升的快速发展期。 投资建议 在养殖高盈利刺激下，生猪产能快速恢复，叠加国内饲料禁抗政策的推行，公司氨基酸产品需求持续向好。我们维持此次盈利预测不变，预计2020-2022年，公司EPS分别为0.40/0.56/0.76元，对应PE分别为17/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示 生猪产能恢复进程不及预期，产品销售不及预期，政策扰动。

快速成长的现代高科技种业公司 公司是一家“以种业为核心,农业服务为延伸,探索和创新农业多元化发展”的现代高科技种业企业。主要从事优良水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务。2015-2019年,公司营业收入从6.07亿元增长至11.54亿元,CAGR+17.39%,归母净利从0.22亿元快速增长至0.95亿元,CAGR+43.77%。2020Q1,公司实现营收1.77亿元,同比增长26.45%,保持快速增长节奏;受疫情影响,公司归母净利增速有所放缓,实现归母净利润882万元,同比仅增长7.92%。从收入结构上看,水稻、玉米种子是公司主要的收入来源。2019年,公司水稻、玉米、小麦种子销售收入占比分别为59.55%、9.87%以及6.65%,订单粮食业务收入占比15.65%。 种业拐点即现,公司利润高增长可期 玉米:从供给端来看,2016年玉米临储政策取消,种植玉米收益下降,种植户种植积极性降低,种植面积连年下降,库存已下降至低位,截至2019年,临储玉米库存结余量约5689.39万吨。同时受草地贪夜蛾病虫害影响,我国玉米产量承压。从需求端来看,生猪产能触底回升,猪鸡替代效应下禽链高景气,饲料增量需求带动玉米需求上行。我们认为,需求趋旺背景下供给端承压,叠加库存已处于历史底部,我国玉米行业拐点临近。 水稻:从需求端来看,水稻是我国第二大粮食品种,年消费量稳定在2万吨左右;从供给端来看,受高库存压力影响,我国稻谷最低收购价连年下调,库存开始进入加速去化阶段。同时考虑到多国蝗灾泛滥,很可能会造成全球稻谷减产,从而对我国稻谷市场产生冲击。 我们认为,种子行业拐点加速到来,公司作为国内高速成长的种子企业,利润有望快速释放。 转基因商业化进程提速,公司背靠先正达有望快速提高市占率 2019年12月30日,农业农村部公布《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》,目录中包含189个抗虫棉、2个抗虫耐除草剂玉米、1个耐除草剂大豆。2020年6月23日,农业农村部再次公布《邯613等71个转基因植物品种目录》,其中包括一个转基因玉米品种DBN9858,一个转基因大豆品种中黄6106。我们认为,我国转基因政策放开进入倒计时阶段,公司背靠先正达集团,有望凭借国内转基因政策放开迎来快速成长期。 盈利预测 我们预计,2020-2022年,公司归母净利润分别为1.34/1.97/2.65亿元,EPS分别为0.31/0.46/0.62元,参考可比公司2021年34XPE,考虑到公司转基因资源丰富,给予公司2021年35XPE,对应目标价16.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 病虫害超预期,自然灾害,转基因商业化进程不及预期。

业绩稳健增长的农资龙头 公司主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务,以及自主品牌复合肥和农药的生产与销售。形成辉隆商业、辉隆工业、辉隆农业、辉隆投融资四大板块。主营业务涉及农资分销、复合肥生产、农药制剂、农产品收储和供销、土地流转、农业种植等国家政策鼓励和支持的各方面。2011-2019年,公司营收净利均保持在快速增长节奏,年复合增速分别为10.33%/8.84%。农资和化工产品是公司主要的营收来源。2019年,公司农资产品、化工、精细化工、种子及其他业务收入占比分别为56.32%、34.78%、4.62%、4.28%。 并购海华科技,多产品支撑业绩增长进入快车道 2019年,公司向辉隆投资、蚌埠隆海以及解凤贤、解凤苗、解凤祥等40名自然人发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的海华科技100%股权,海华科技已于2019年12月31日正式并表。间甲酚方面,随着间甲酚反倾销案件的落地,国外进口间甲酚价格将大幅抬升,进口量将呈现持续缩减态势,国内需求将持续旺盛,支撑间甲酚价格维持高位,公司间甲酚技术成熟,利润弹性值得期待。百里香酚方面,受非洲猪瘟疫情影响,生猪存栏屡创历史新低,生猪供需矛盾支撑猪价维持高位,高盈利刺激下,生猪产能稳步恢复,叠加国内饲料禁抗政策的推行,公司百里香酚产品需求趋旺,随着公司1000吨百里香酚产能的逐步释放,公司利润有望快速释放。薄荷醇方面,人工成本持续攀升背景下,合成薄荷醇占比持续提升,薄荷醇产品的正式推出有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 我们维持公司2020-2021年营业收入213.15/258.99亿元,归母净利润3.50/5.00亿元的判断不变,并新增预测2022年,公司营业收入为303.73亿元,归母净利润为7.05亿元,对应2020-2022年的EPS分别为0.41/0.58/0.82元,给予公司2020年30XPE,对应目标价从12.25元上调至12.30元,维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险,对外投资风险,化工需求不及预期风险。

报告摘要:动物营养氨基酸和食品味觉性状优化产品是公司主要的收入来源,合计收入占比87.18%。味精方面,行业寡头竞争格局稳定,需求回暖有望带动公司毛利率上行。动物营养氨基酸方面,随着下游生猪产能的逐步恢复以及饲料禁抗政策的推行,公司赖氨酸、苏氨酸等产品需求逐步趋旺,带动公司利润不断释放。我们预计,2020-2022年,公司EPS分别为0.39/0.56/0.76元。作为周期股,公司过去十年从未亏损,最低净利润为2013年的4个亿,2016~2019年连续四年净利润均在10亿左右,过去三年的平均分红收益率高达7%,目前股价被严重低估,给予公司2020年15XPE,对应目标价5.85元,上调至“买入”评级。 主要观点: 品类齐全的玉米深加工行业龙头公司是玉米深加工行业龙头,动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产品是公司主要的收入来源。2016-2019年,公司动物营养氨基酸营收占比在45%左右,食品味觉性状优化产品营收占比40%左右,合计营收占比85%左右,是公司主要的收入来源。上市以来,公司营业收入保持稳健增长态势,从2010年的50.15亿元增长至2019年的145.54亿元,CAGR+12.57%;归母净利润方面,2010-2019年,公司最低归母净利润为2013年的4.04亿元,2016-2019年,公司归母净利润维持在10亿元左右。 多产品共振,公司高利润弹性可期味精方面,味精行业呈现典型的寡头竞争格局,阜丰集团、梅花生物、伊品生物产能分别为130/70/42万吨,合计占我国味精总产能的比重为82.03%。一季度受新冠肺炎疫情影响,公司味精销量短期承压。随着国内疫情的逐步平稳,复工复产的稳步推进,下游消费逐步呈现回暖趋势,头部企业有望提价,贡献公司利润弹性。动物营养氨基酸方面,公司是全球赖氨酸、苏氨酸龙头,在下游生猪产能逐步恢复、生猪养殖行业集中度快速提升以及饲料禁抗政策推行的多重因素刺激下,公司赖氨酸、苏氨酸等产品需求逐步趋旺,带动公司利润不断释放。 玉米不具备大幅上涨条件,公司成本相对可控公司主要以玉米为原材料,利用生物发酵技术进行研发、生产和销售食品味觉性状优化产品、动物营养氨基酸、人类医用氨基酸以及胶体多糖类产品。根据公司公告,公司年消耗玉米400万吨左右,占公司总成本的66.67%。我们认为,年初至今玉米价格的上涨主要是受全球疫情蔓延导致相关企业囤粮情绪有所回升引起,总体上来看,玉米全球供需格局稳定,玉米价格并不具备大幅上涨的基础。此外,公司还可以通过期货套保等工具对成本进行有效控制。 投资建议:我们预计,考虑到公司产品存在提价预期,我们将公司2020-2022年的归母净利润从12.25/16.03/20.16亿元上调至12.25/17.51/23.70亿元,EPS分别为0.39/0.56/0.76元,当前股价对应PE估值仅为12/8/6X。同时,作为周期股,公司过去十年从未亏损,最低净利润为2013年的4个亿,2016~2019年连续四年净利润均在10亿左右,过去三年的平均分红收益率高达7%,目前股价被严重低估。参考可比公司2020年13XPE,给予公司2020年15XPE,对应目标价5.85元,上调至“买入”评级。 风险提示:生猪产能恢复进程不及预期,产品销售不及预期,政策扰动

圣农食品:过去8年营业收入复合增长率29.38% 公司属于白羽肉鸡生产和肉类食品深加工行业,目前已经建立全球最完整配套的白羽肉鸡自繁自养自宰及深加工全产业链。向上延伸至白羽肉鸡的育种研发,打破了我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面;向下延伸至鸡肉产品深加工领域。2019年,公司实现营业收入145.58亿元,yoy+26.08%;实现归母净利润40.93亿元,yoy+171.85%,实现8年营业收入复合增长率29.38%。 发力食品深加工板块,营收占比稳步提升 近年来,公司大力发展食品深加工板块成果显著。2017-2019年,公司食品深加工板块营收从21.67亿元增长至39.45亿元,占营收的比重从21.33%快速提升至27.10%,盈利能力也有所提高,毛利率从25.35%提升至34.59%。 从渠道端来看,公司在稳固西餐渠道的同时积极拓展出口、餐饮、商超以及电商等渠道,2019年,公司新拓展了对韩国的出口渠道,带动整体出口逆势增长32.53%;其它渠道方面,餐饮渠道收入增长40.64%;商超便利店及电商渠道增长29.49%。从产品上来看,2019年,公司牛羊制品和中餐产品表现亮眼,其中中餐产品销售突破1亿元,储备开发的中餐产品多达107个,全年销售超过5000万元的单品达到13个,其中2个单品销售超过1亿元。 投资建议 我们预计,2020-2022年,公司营业收入163.05/171.21/179.77亿元,归母净利39.93/33.50/36.83亿元,EPS分别为3.21/2.69/2.96元,当前股价对应PE分别为7.27/8.67/7.88X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 猪鸡替代不及预期,产品推广不及预期,疫情持续扩散风险。

我国主要农产品库存处于历史底部,下游养殖端产能的持续恢复带动需求向好,供需博弈背景下种业拐点渐现。公司是我国种业龙头,转基因技术储备充足,有望凭借国内转基因商业化政策放开快速成长为国际种业巨头。我们预计,2019-2021年,公司归母净利润分别为-1.83/6.18/7.79亿元,EPS分别为-0.14/0.47/0.59元,给予公司2021年40XPE,对应目标价23.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。 主要观点: 库存底部震荡,需求回暖背景下种业拐点即现 玉米:从供给端来看,2016年玉米临储政策取消,种植玉米收益下降,种植户种植积极性降低,种植面积连年下降,库存已下降至低位,截至2019年,临储玉米库存结余量约5759万吨。同时受草地贪夜蛾病虫害影响,我国玉米产量承压。从需求端来看,生猪产能触底回升,猪鸡替代效应下禽链高景气,饲料增量需求带动玉米需求上行。我们认为,需求趋旺背景下供给端承压,叠加库存已处于历史底部,我国玉米行业拐点临近。 水稻:从需求端来看,水稻是我国第二大粮食品种,年消费量稳定在2万吨左右;从供给端来看,受高库存压力影响,我国稻谷最低收购价连年下调,库存开始进入加速去化阶段。同时考虑到多国蝗灾泛滥,很可能会造成全球稻谷减产,从而对我国稻谷市场产生冲击。 携手中信,种业龙头并购进程加速 在中信集团正式成为公司实际控制人后,公司并购动作频繁,先后收购河北巡天、三瑞农科、联创种业等优秀种企,海外收购巴西陶氏全资子公司,形成国内外业务全面布局的快速发展期。草地贪夜蛾于2019年侵入我国,随即在我国南方区域快速蔓延,2020年有可能入侵我国东北玉米主产区。受此影响,我国转基因商业化进程有望提速,公司研发实力强劲,转基因技术储备充足,有望凭借国内转基因市场放开,快速成长为国际种业龙头。 投资建议 我们预计,2019-2021年,公司归母净利润分别为-1.83/6.18/7.79亿元,EPS分别为-0.14/0.47/0.59元,参考可比公司2021年38XPE,考虑到公司龙头地位稳固,给予公司2021年40XPE,对应目标价23.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 转基因商业化不及预期,自然灾害,疫情扩散。

公司间氯苯胺年产能1500吨,业绩有望迎来爆发式增长 2020年2月17日,科技部发布消息称,基于前期临床机构所开展的临床研究结果,可以明确磷酸氯喹治疗新冠肺炎具有疗效,建议尽快将磷酸氯喹纳入到新一版的诊疗指南。间氯苯胺是生产磷酸氯喹的必需原材料,公司子公司海华科技拥有间氯苯胺产能1500吨/年,排名全球第一。过去多年,磷酸氯喹由于临床使用量极少,各生产企业均处于停产状态,除海华以外的其他间氯苯胺生产企业也已多年未生产此产品。但海华的间氯苯胺为甲醚系列的中间产品,过去十多年一直持续生产并稳定供货,主要用于染料和农化领域。目前下游磷酸氯喹生产企业正在陆续复产,导致间氯苯胺需求激增,价格有望快速上涨。过去几年,海华的间氯苯胺单吨净利润稳定在3万元左右,未来上涨弹性巨大。 受益于间甲酚反倾销,公司间甲酚产品有望迎来快速发展期 海华科技拥有8000吨间甲酚产能,目前产能利用率超过90%,占国内市场约50%市场份额,单吨净利润约为4万元。2019年7月国家商务部开展对德国朗盛等外资化工巨头的间甲酚反倾销调查,导致国内产品严重供不应求,价格快速上涨。根据wind上的数据,国际间甲酚价格从2019年7月不到3364美元/吨快速上涨到11月的4690美元/吨,2019年12月以来,海华的间甲酚价格一直维持在6万元人民币/吨以上。我们判断,如果未来对间甲酚进口加征关税,将进一步保护国内间甲酚产业的健康发展,公司间甲酚产品将迎来量价齐增的快速发展期。 投资建议 我们维持2019-2021年,公司营业收入分别为187.26/213.15/258.99亿元,归母净利润分别为2.01/3.50/5.00亿元,EPS分别为0.28/0.49/0.70元的判断不变,维持2020年25XPE估值,对应目标价12.25元,维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险,对外投资风险,化工产品需求不及预期风险。

生猪养殖规模化进程提速,拉动国内金霉素需求扩容 非洲猪瘟加速头部养殖企业市占率提升,据估算,2025年生猪养殖行业CR10将从2018年的7.01%提升至30%左右。我们认为,养殖规模化进程提速有望拉动饲用金霉素需求,主要原因:1)只有规模养殖场才会规范使用金霉素;2)金霉素可以有效提高猪只抵抗力,养殖企业使用积极性高;3)金霉素头均成本极低,占比仅为0.3%,养殖企业接受度高。 以养殖规模化程度较高的美国为参照,2015年,美国生猪存栏量6777.6万头,消费金霉素约2.9万吨,单位生猪消耗量为4.28吨/万头;而同时期,中国生猪存栏量38379万头,消费金霉素约3.5万吨,单位生猪消耗量为0.91吨/万头。随着我国养殖集约化程度提升,金霉素渗透率有望达到甚至超过美国的水平,则国内市场尚有4-5倍的成长空间。 限抗规范使用,利好金霉素市场扩容 我们认为,金霉素由饲用添加剂转变为药品使用后,并不会降低其市场空间,反而利好金霉素市场扩容,主要原因:1)金霉素从饲料添加剂改成药品使用,治疗用金霉素的用量弹性更大;2)参考美国经验,金霉素从饲料添加剂改成药品使用后,金霉素用量不降反增;3)目标客户由饲料企业转变为养殖企业,养殖企业对成本的敏感程度低于饲料企业,对金霉素使用的接受度更高。 饲用金霉素提价在即,公司利润弹性巨大 饲用金霉素的头均成本仅4元/头左右,在养殖高景气背景下,下游客户对提价的容忍度极高。由于金霉素行业的竞争格局十分理想,典型的双寡头垄断格局;公司作为行业绝对龙头,占据全球供给的半壁江山,具有定价权。自2016年以来,公司一直处于满产状态,金霉素产品也一直在温和涨价。我们判断,随着饲用金霉素需求逐步走强,公司将加快提价节奏,预计2020年全年涨价15%,2021年涨价10%左右,5年内涨价40-50%。与此同时,考虑到产销吃紧,公司计划扩张产能,预计半年后正式投入使用,届时,公司将迎来量价齐增的黄金发展期,利润弹性较大。 投资建议 规模化进程提速打开金霉素市场空间,寡头竞争格局下提价空间大,公司作为金霉素龙头,有望迎来量价齐增的快速发展期。我们预计,2019-2021年,公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88亿元,实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87亿元,对应EPS分别为0.28/0.51/0.77元。参考可比公司2020年30.69XPE,给予公司2020年30-31倍PE估值,维持目标价15.30-15.81元不变,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险,汇率异常波动的风险,新产品市场开发不达预期的风险,政策风险。

金霉素:提价打开想象空间,公司业绩弹性巨大。 供给端:公司与正大并列全球饲用金霉素两大寡头,合计产能占比超过90%;目前两家的产能利用率均超过100%,处于供不应求状态。而过去的五年,全球几乎没有任何金霉素的新增产能。需求端:非洲猪瘟背景下,规模养殖对生物安全防控的要求更高,金霉素作为可以提升猪只抵抗力的饲用抗生素,单位用量提高。虽然国家要求2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,但并未禁止养殖过程中添加饲用抗生素;据了解,养殖过程中的金霉素添加量相比于饲料而言不减反增。同时,随着规模养殖的快速扩张,集约化程度提升,金霉素的市场空间快速扩容。若我国生猪养殖的金霉素渗透率达到美国的水平,则国内市场尚有4-5倍的成长空间。 在需求趋旺而供给受限背景下,金霉素具备巨大的提价空间;金河生物作为金霉素绝对龙头,业绩弹性巨大。且金霉素占下游养殖的成本仅为0.3%,在养殖高景气背景下,下游客户对提价的容忍度极高。因此,我们预计2020年国内金霉素价格有较大提升空间,公司业绩弹性巨大。 动物疫苗:2020年迎来业绩拐点,蓝耳灭活苗进入放量期。 佑本目前的主打产品为蓝耳灭活疫苗“佑蓝宝”、圆环全病毒灭活苗“佑圆宝”、猪蓝耳活疫苗(PC株)等,核心竞争力为高抗原纯度和高抗原浓度。公司刚刚拿到蓝耳灭活苗新兽药证书,为疫苗业务收入高增长打开了空间。此外,猪细小病毒来活疫苗(NJ株)、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗等生产资质的获得,猪支原体-猪圆环病毒Ⅱ型二联疫苗进口注册申请稳步推进,为后续疫苗业绩的提升提供了保障。 其他:玉米淀粉产业链延长,环保三期工程完工,人民币贬值增加汇兑收益。 2018年公司完成5万吨淀粉扩能改造和15万吨液糖建设项目,玉米深加工能力达到30万吨。推动淀粉深加工产业链的延伸,生产和建设并重的同时,实现了淀粉产量和效益双突破,从单一淀粉向多元化产品转变。近年来,玉米价格维持低位,公司的玉米淀粉业务盈利稳定。2018年末环保三期建成后,2019年产能利用率上升,运营成本显著下降;2019H1人民币快速贬值,全年汇兑收益将显著增厚公司业绩。投资建议:首次覆盖给予买入评级。我们预计,2019-2021年,公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88亿元,实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87亿元,对应EPS分别为0.28/0.51/0.77元。参考可比公司2020年30.69XPE,给予公司2020年30-31倍PE估值,对应目标价15.30-15.81元,首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险,汇率异常波动的风险,新产品市场开发不达预期的风险,政策风险。

草地贪夜蛾明年或将全面爆发,是转基因种子放开的直接原因 草地贪夜蛾是起源于美洲热带和亚热带地区的一种昆虫,喜食玉米、小麦以及水稻等80多种作物品种。2016年1月在非洲首次发现,两年时间就遍及非洲44个国家,造成了数十亿美元的损失,是典型的跨国界迁飞性农业重大害虫,目前已在近100个国家发生。2019年1月首次入侵我国云南省,之后迅速蔓延至我国26省1518个县,其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。考虑到草地贪夜蛾作为外来入侵物种,防控难度较大,2020年或在我国全面爆发。同时参照美国、加拿大和南美部分国家的防控经验,商业化种植转基因玉米是防控草地贪夜蛾的主要手段之一。在此背景下,我们判断,我国或全面放开转基因玉米市场。(详情请见我们上一篇报告:种植业的“非洲猪瘟”:草地贪夜蛾) 转基因商业化进程提速,有望贡献公司业绩弹性 公司深耕转基因种子的研发、推广多年,建有农业部作物基因资源与生物技术育种重点实验室、北京市作物分子育种工程技术研究中心、作物生物育种北京市工程实验室等省级认定研发机构,同时拥有国家农业科技创新与集成示范基地、8大研发中心和23家国家级高新技术企业。2018年,公司新增申请专利107件、授权专利79件,其中新增自主选育国审水稻品种14个、国审玉米品种9个,自主选育国审品种累计89个(水稻60个,玉米29个)。公司转基因技术优势明显。我们认为,此次公司DBN9936抗虫耐除草剂玉米品种进入拟批准名单是市场对公司转基因研发实力的肯定。从市场规模估算,国内玉米种植面积5.3亿亩,以10元/亩技术费计算,保守市场空间为53亿元,有望贡献公司业绩弹性。 量价齐增,生猪养殖利润有望快速释放 猪价方面,非洲猪瘟加速生猪产能去化,全国生猪/能繁母猪存栏屡创历史新低,生猪供给不足支撑猪价上行。考虑到市场上暂无有效疫苗,即使猪价高企,养殖户复养情绪依然谨慎,我们判断,生猪产能恢复进程缓慢,未来一年内,生猪供需矛盾将支撑猪价维持高位;出栏量方面,2019年1-11月,公司累计销售生猪149.92万头,yoy+2.51%,实现销售收入27.6亿元,yoy+61.03%。同时,截至2019年三季度末,公司生产性生物资产已达1.06亿元,环比增长18.27%,生产性生物资产稳步提升为2020年出栏量打下坚实的基础。我们认为,量价齐增,公司生猪养殖利润有望快速释放。 投资建议 公司深耕转基因种子多年,转基因种子商业化进程提速打开市场空间,有望贡献公司业绩弹性。我们预计,2019-2021年,公司营业收入分别为193.10/264.34/337.25亿元,归母净利润分别为9.56/26.26/27.69亿元,对应EPS分别为0.23/0.63/0.66元,当前股价对应PE分别为21.85/7.96/7.55X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 农业政策扰动,出栏量不及预期,品种推广不及预期。

事件概述公司发布2019年限制性股票激励计划草案:拟授予公司内部激励对象1,392人的限制性股票数量为5,800万股,约占本激励计划草案公告日公司股本总额245,582.1356万股的2.36%。其中,首次授予限制性股票5,263万股,占本激励计划拟授出限制性股票总数的90.74%:预留537万股,占本激励计划拟授出限制性股票总数的9.26%。本激励计划授予激励对象限制性股票的首次授予价格为7.56元/股分析判断解除限售条件偏保守,利于激励计划切实发挥作用本次股票激励计划将生猪销售数量作为业绩考核目标充分体现了公司对未来生猪出栏量的信心和決心。本次激励计划首次授予的限制性股票将分为两期解除受限:1)以2019年生猪销售数量为基数,2020年生猪销售数量増长率不低于60%;2)以2019年生猪销售数量为基数,2021年生猪销售数量増长率不低于120%。 我们预计,公司2019年生猪出栏量550-600万头,按照业绩考核目标测算,2020-2021年公司生猪出栏量将分别达到880-960万头、1210-1320万头。我们认为,公司生猪产能储备充足,业绩考核目标偏保守,有利于股票激励计划切实发挥激励作用。 生产性生物资产快速上升,公司高成长性凸显非洲猪瘟疫情爆发后,公司及时加大生物安全防控力度,下属各繁殖场、育肥场及养户均已建立了完善的的生物安全防控体系车辆洗消烘千及各类物资的消毒方案等方面建立了一套有效的控制体系。根据公司三季报披露,截至三季度末,公司生产性生物资产已达18.13亿元,环比増长44.68%,同比増长15.53%,2019年9月底,公司能繁母猪达到65.3万头(其中能繁/后备母猪分别为35.2/30.1万头),预计2019年年底,公司能繁母猪将达到120万头左右(其中能繁/后备母猪分别为50/70万头左右)。公司生猪产能增速较快,高成长性有望在此进程中进一步凸显。

核心逻辑: 生猪养殖: 预计 2019年生猪出栏 30~40万头, 2020年生猪出栏 80万头, 2021年实现 200万头以上。 猪鸡共振,业绩爆发。 白羽肉鸡:白羽肉鸡行业高景气持续,投资收益大幅增长带动业绩向上。 1、 肉禽产业化十年耕耘,几十倍盈利能力。 公司自 2008年进行肉禽产业化业务, 目前已建立较为完整的饲料-养殖-深加工一体化肉鸡产业链。经过 10年发展,肉禽产业化业务营收从 2009年的 1.58亿增长至 2018年的 46.66亿,利润从 0.29亿增长至 3.52亿, 实现了 10年耕耘,几十倍的盈利能力增长。非瘟背景下,鸡肉作为第二大消费肉类率先享受猪肉巨大缺口下的市场扩容, 2019年投资收益有望超 4亿元,白羽肉鸡高景气度将持续带动公司盈利能力大幅增加。 2、 种猪产能充足, 2019~2020年生猪出栏量高增长,肉禽产业化十年奇迹将在生猪养殖板块重现。 预计 2019年生猪出栏量 30~40万头、2020年生猪出栏 80万头。 2020年生猪出栏量预计同比增长 150%,周期高点叠加出栏高弹性,生猪养殖板块前景可期,公司在肉禽产业化的十年奇迹有望在生猪养殖板块重现。 给予买入评级。 基于公司生猪养殖板块出栏弹性较大、头均市值被严重低估,同时肉鸡行业持续高景气度带动业绩向上,我们预计公司2019~2021年归母净利分别为 7.48亿元、 9.70亿元和 12.19亿元,对应EPS 分别为 0.81/1.05/1.32元。给予 2020年 20倍 PE,目标价 21元,以2019/9/3收盘价 13.85元为基准, 上涨空间 51.62%, 给予公司“买入”评级。 风险提示1.突发重大疫情风险:禽畜养殖过程中会发生大规模疫病如非洲猪瘟或禽流感等,导致禽畜死亡,并对广大民众的消费心理有较大负面影响,导致市场需求萎缩,从而影响行业以及相关企业的盈利能力。 2.价格不及预期风险:禽畜肉类价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度,影响行业以及相关公司的盈利能力,存在未来业绩难以持续增长甚至下降的风险。 3.原材料价格波动风险:公司生产经营所用的主要原材料及农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大,若未来主要原材料价格大幅波动,将会影响行业以及相关公司的盈利能力。 4、 非瘟疫苗上市:有效的非瘟疫苗上市将从根本上阻断非瘟疫情的传播,产能去化进度将受影响,猪价上涨可能不达预期。