拨备计提力度加大，业绩表现符合预期。公司披露2020年中报，20H1营收增长4.9%，较20Q1回落3.0pcts，其中净利息收入增长8.9%，增速较20Q1下滑0.1pcts，净手续费收入增长2.9%，增速较20Q1下滑3.8pcts，主要是受信用卡收单业务手续费大幅减免影响，其他非利息收入下滑19.4%，增速较20Q1下滑24.3pcts，主要是受衍生品投资损失和汇兑损失的影响。POPP同比增长3.1%，较20Q1下降2.1pcts，成本收入比有所上升。归母净利润受拨备计提力度加大影响，下滑10.4%，较20Q1下降15.2pcts。 压降高成本负债，存款成本率环比下降7BP。公司20H1净息差为2.14%，较19A、19H1分别下降3BP和2BP，主要是政策要求让利实体经济，贷款收益率较19H下降6BP至4.34%，其中县域贷款收益率仅下行4BP至4.55%。得益于公司主动调整负债端策略，压降高成本负债，负债端付息率下行6BP至1.74%，主要是公司主动压降结构性存款，存款付息率下降7BP至1.52%，市场化负债成本率降低对息差也有贡献。 不良偏离度下降，处置力度加大。6月末公司不良贷款余额2077亿元，较3月末上升1111.43%，较3月末上升3pcts。不良确认力度加大，6月末不良偏离度58.0%较19A下降1.8pct。测算不良生成额1327亿元，不良生成率1.99%（VS19A：1.40%，19H1:1.30%）。处置力度进一步加大，上半年共处置不良贷款667亿元，其中现金清收205亿，核销220亿元，转让105亿元。关注贷款率有所下降，由19A的2.44%降至20H1的2.09%，下降了35BP，同时，逾期贷款率由19A的1.37%降至20H1的1.33%，下降了4BP，资产质量先行指标向好。拨备计提力度加大，20H1计提信用减值损失991亿元，同比大幅增长34.9%，拨备覆盖率284.5%，较3月末微降4.9pcts。 投资建议：三年净表行动后公司存量风险显著降低，风险抵补能力增强，虽然盈利增速随行业趋势负增长，后续来看，公司风险处置力度加大，大幅增提拨备，有利于应对增量风险，加快不良资产出清，增厚长期盈利安全垫。预计公司EPS为0.50/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.60X/0.56X。考虑到农行近两年PB中枢在0.76X左右。我们认为可以给予公司A股20年PB估值0.7X，合理价值为3.72元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.00港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：1.经济大幅下滑，资产质量期恶化；2.存款竞争加剧，负债成本大幅上升。

营收增速小幅下行，增提拨备业绩增长放缓。江苏银行披露2020年中报，营收同比增长14.3%，延续1季度增速（同比+17.8%）下行趋势，其中利息净收入受益于信贷业务规模扩张和计息负债成本降低，同比增长42.8%，净手续费收入同比增长12.7%，其他非利息收入受投资收益下滑影响同比降低25.8%，是营收主要拖累项；PPOP同比增长16.5%，增速较20Q1（同比+19.5%）略有下滑；归母净利润同比增长3.5%，主要是受大量计提拨备影响，较20Q1（同比+12.8%）下滑9.4个百分点，预计后续拨备计提力度略降，全年业绩水平难更低。 负债成本下行，息差扩张趋势延续。公司2018A、2019H1、2019A和2020H1净息差分别为1.59%、1.83%、1.94%和2.10%，扩张趋势延续。上半年生息资产收益率与19A持平，维持在4.57%水平，息差扩张主要受益于负债端成本率降低：（1）市场化负债成本下行是核心，20H1同业负债成本率2.43%，较19A下降67BPS，发行债券成本率3.24%，较19A下降36BPS；（2）疫情背景下加大力度吸收对公存款，推动存款在计息负债中的比重上升，19A、20Q1和20H1存款所占比重分别为63.2%、66.9%、67.6%。资产端结构调整深化，个人贷款恢复性增长。结构调整继续深化，贷款占比持续提升，20H1贷款、投资类资产、存放央行和同业资产在生息资产中所占比重分别为52.1%、38.2%、6.9%和2.8%较20Q1变化+1.3%、-1.0%、+0.2%和-0/5%。2季度零售信贷需求回升，公司加大零售投放力度，Q2个人贷款占新增贷款的比重达66.7%，推动贷款收益率进一步上行。 核销力度加大，不良率保持平稳。2020H1公司不良确认力度加强，逾期90天以上贷款占比降至83.5%（19A：88.2%），不良新生成维持高位，上半年新生成60.3亿元，同比增加32.8亿元，不良新生成率1.2%（VS19A：0.7%，19H1：0.62%），核销力度加大，上年核销47.6亿元（VS19A：40.7亿元，19H1：17.0亿元），不良贷款余额略升至156.2亿元，不良贷款率1.37%（VS19A：1.38%，19H1：1.39%）。 投资建议：多提拨备业绩增长放缓，规模扩张和结构调整推动营收增速维持较高水平，同时加大不良核销力度，风险抵补能力有所增强。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为3.5%和9.6%，EPS分别为1.22/1.35元/股，当前股价对应2020/21年PE分别为4.3X/4.8X，PB分别为0.61X/0.55X，公司近两年动态PB中枢在0.75X左右，考虑基本面情况，公司合理估值水平应该在0.75X，预计20年BVPS为10.58元/股，对应的合理价值在7.93元/股，给予“买入”评级。风险提示。1.疫情反复导致经济增长超预期下滑；2.资产质量恶化。

金融市场优势不改,资金业务贡献业绩高弹性。公司新五年规划确立巩固金融市场特色优势,配合理财子公司设立,金融市场战略定位再次提升。历史上看,每一轮利率下行周期,资金业务均出现业绩大幅反弹,如11-12年、14-16年和18年。当前资金业务业绩弹性有加大的趋势:(1)非标压降,更多投资类资产调入FVPL;(2)久期摆布拉长,充分受益于本轮利率下行。 轻资产经营,ROE位于行业前列。杜邦分析来看,南京银行ROE和ROA位于可比同业较高水平,核心公司坚持“轻资产,轻资本”经营,较大比重配置资金业务节约风险成本,同时较轻的资产赋予公司更加灵活的杠杆空间。 对公大小客户两头发力,投行强化大企业存款获取。大企业端公司依托金融市场优势,通过表内贷款+表外债券的方式对接大型企业融资需求,对公贷款投放可以撬动2-3倍的存款增长。小微端收益率较高,可比同业最高的小微占比,可以部分对冲大对公利差薄的影响。 零售转型推进,消费信贷持续发力。零售转型仍在进行时,零售客群争夺较为激烈,(1)资产端投放侧重于消费信贷,主打场景化平台批量获客产品“你好e贷”;(2)负债端高度重视客户基础拓展,主要通过较高收益产品对接客户理财需求。 公司治理基本理顺,大股东联袂增持。南京银行新任行长林静然到任,定增顺利完成,前期估值压制因素基本消失。 不良率表现优异,拨备覆盖率处于第一梯队。南京银行不良率持续多年稳定在0.90%以下的水平,15年以来公司资产质量逐步夯实,从归因的角度我们认为,南京银行资产质量持续改善更多来源于信贷结构调整,区域经济转好也有一定贡献。 投资建议:南京银行金融市场优势不改,利率下行周期弹性贡献明显加大。定增和管理层事项皆落定,前期估值压制因素消除,补充资本后规模扩张空间加大,业绩稳定性显著增强,必要时可以通过以量补价维持业绩增长。同时,零售转型和“商行+投行”模式打开未来ROE提升空间,因此我们预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为12.41%和13.47%,EPS分别为1.65/1.87元/股,BVPS分别为10.38/11.81元/股。当前股价对应2020/2021年PE分别为4.66X/4.11X,PB分别为0.74X/0.65X。我们按2020年1.1倍PB估算,合理价值约为11.42元/股,维持“买入”评级。 风险提示:(1)南京地区存款竞争加剧,负债成本抬升;(2)大额风险暴露导致资产质量急剧恶化;(3)资金业务业绩弹性低于预期。

营收增速延续逐季下降,2020Q1归母净利润增速归母净利润增速走平。公司披露2019年报和2020年一季报:2020年一季度营收同比增长10.66%,增幅延续了2019年二季度以来逐季下降的态势。结构上来看,2020年一季度净利息收入、净手续费收入、其他非息收入同比分别增长2.07%、17.29%、25.16%,其中净利息收入增幅较2019年大幅下降13个百分点,预计是受息差下行影响,公司加大了其他收入的拓展力度,非利息收入增幅大幅显著提高。公司在2019年四季度以来大幅计提信用减值损失,导致归母净利润由2019年前三季度的双位数增长下降至个位数,2019年、2020年一季度同比增速分别为5.36%、5.48%。 贷款投放以对公为主,定期存款带动存款增长改善,息差预计继续下行。公司2019年净息差、净利差分别为2.08%、2.02%,较2019年上半年分别下降4BP、5BP。主要原因是,2019年下半年: (1)在信用卡不良贷款率上行至2.30%的背景下,公司加大了对公贷款和按揭配置,导致零售贷款收益率大幅下行19BP,总贷款收益率下降了11BP,生息资产收益率下行了6BP; (2)负债端,2019年下半年存款减少376亿元,其中定期存款增加469亿元,而零售定期存款成本率大幅上升32BP,部分抵消同业负债成本下行的贡献,计息负债成本率仅小幅下降1BP。2020年一季度,贷款投放以对公为主,存款增长改善但定期存款增量占72%,息差预计继续下行。 不良确认趋严,不良净生成率处于可比同业较高水平,拨备水平偏低。 2019年末,不良贷款余额814亿元,比上年末增加132亿元,不良贷款率2.05%,较上年末上升0.13个百分点,逾期90天以上贷款/不良降低至64%。据我们测算2019年不良净生成额约827亿元,不良净生成率2.33%。在高基数的基础上,2020年一季度末,不良较2019年末双降;不良净生成率下降至1.32%,但处于可比同业较高水平,后续不良反弹压力仍存;拨备覆盖率为146.98%,风险抵补能力偏弱。 投资建议:公司积极拓展非息收入稳定营收增长,受拨备计提拖累,净利润增长放缓,后续不良压力仍存,风险抵补能力有待提高。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为4.1%和3.5%,EPS分别为2.03/2.10元/股,当前A股股价对应2020-2021年PE分别为4.95X/4.78X,PB分别为0.55X/0.51X,综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况,我们给予公司2020年0.7倍PB估值,对应合理价值为12.75元/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑,资产质量大幅恶化;2.存款竞争加剧趋势不减,叠加资产端利率下行的影响,息差走弱。

核心观点: 2020Q1营收增速创新高,拨备计提力度加大,归母净利润增长放缓。 公司披露2019年报和2020年一季报:2019年,公司营收、拨备前利润、归母净利润均保持了超过20%的高速增长。2020年一季度,营收和拨备前利润同比增速分别高达33.68%、32.77%,均为2016年下半年以来最高值,且盈利来源更加多元化。财富管理和私人银行等新兴驱动力量带动轻资本中间业务收入较快增长,同时债券基金投资收益增加带动其他非息收入高增,营收端对净利息收入的依赖度进一步下降。在营收高增长的背景下,各项资产减值准备同比多提88.49%,受此影响,归母净利润同比增速放缓至18.12%。 个贷占比下降,存款增长强劲但预计定期化趋势加重,息差下行。2020年一季度,公司净息差、净利差分别为1.74%、2.29%,较2019年全年分别下降10BP、12BP。预计主要原因是:(1)资产端,一是投资类资产收益率延续下行,二是贷款结构改变使得贷款收益率有所下滑,一季度贷款投放力度显著高于去年同期,其中89.29%投向了对公和票据,一季度末个贷占比环比下行;(2)负债端,公司稳步实施“211工程”和“123”客户覆盖率计划提升基础客户总量,同时通过强化四管一宝产品的运用增加客户粘性,促进客户存款留存,一季度存款增加1584.81亿元,增量高于2019年全年,主要来自对公存款。同时公司大幅压降了主动性负债的规模,预计受定期存款占比上升的影响,负债端成本有所上行。 低不良高拨备继续保持,资产质量领先优势明显。2020年一季度末,不良贷款余额45.77亿元,较2019年末增加4.36亿元,不良贷款率0.78%,与上年末持平,且连续十年均维持在1%以下的优秀水平;不良净生成率、关注类贷款占比等指标继续保持较低水平,拨备覆盖率高达524%。总体来看,公司坚守审慎经营理念,风控能力扎实,各项资产质量指标在同业中继续保持领先优势。 投资建议:公司是高成长且盈利保持稳定高水平的城商行龙头,风控经过周期检验加上拨备足够厚,预计其利润受资产质量冲击相对缓和。 预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为20.0%和19.4%,EPS分别为3.06/3.66元/股,当前A股股价对应2020-2021年PE分别为8.04X/6.74X,PB分别为1.27X/1.10X,综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况,我们给予公司2020年1.7倍PB估值,对应合理价值为31.49元/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑,资产质量大幅恶化;2.存款竞争加剧趋势不减,叠加资产端利率下行的影响,息差走弱。

营收和 营收和 PPOP 承压 承压 ,拨备计提放缓导致业绩增速超预期的主因。公司披露 1季报,20Q1实现归母净利润 144.5亿元,同比增长 9.36%,较 19A(同比+7.87%)上升 1.49pcts,利润增速超预期,不过 20Q1营收和PPOP 增长压力较大,20Q1实现营收/PPOP 分别为 515.1/396.9亿元,同比增长 8.65%/13.40%,增速较 19A(同比+13.79%/18.87%)下降5.14/5.47pcts;拨备计提放缓是业绩超预期主要原因。 受 受 LPR 下调和实体需求下降影响 下调和实体需求下降影响净息差环比下降, 净息差环比下降,20Q1单季存贷款 单季存贷款均实现较快增长。 。1.经测算 20Q1公司净息差环比下降 12bps,其中生息资产收益率下降 8bps,预计主要是受 LPR 下调、信贷需求偏弱、信贷结构调整带动贷款收益率有所下行。2.资产端:20Q1总资产环比增4.18%(VS:19Q1:环比+2.88%),其中贷款总额环比增 3.91%(VS: 19Q1:环比+3.26%),20Q1单季均有较快增长;负债端:总负债环比增 4.22%(VS:19Q1:环比+2.81%),存款环比增 5.96%(VS:19Q1:环比+4.70%),单季环比增长均有提速。 受疫情冲击不良出现反弹,拨备计提增速放缓。1. 20Q1不良贷款率1.80%,环比上升 15bps;不良贷款余额环比上升 86.85亿元至 748.02亿元,不良出现一定压力;经测算,公司加回核销不良生成率为 1.45%(VS2019A:1.74%,略下降 29bps)。2.20Q1公司计提拨备 226亿元,同比增长 18.36%(VS19Q1:53.53%,19A:32.67%),计提增速放缓; 此外经测算公司 20Q1核销及转出规模同比出现比较明显下降;20Q1拨备覆盖率 177.37%,环比略升 2bps。 投资建议:中信银行 20Q1业绩超预期主要是由于拨备计提放缓,不过营收和 PPOP 增长均有压力。受 LPR 下调和实体需求下降影响净息差环比下降,20Q1单季存贷款均实现较快增长,受疫情冲击不良出现反弹。考虑到公司继续深化一体两翼战略的推进,持续强化风险管控,预计公司 20/21年归母净利润增速分别为 5.7%和 6.8%,EPS 分别为 1.00/1.07元/股,当前股价对应 20/21年 PE 分别为5.1X/4.7X,PB 分别为 0.51X/0.47X,中信银行 A/H 股近三年公司估值动态 PB 中枢在 0.8X/0.6X 左右,考虑到目前中信银行基本面情况,我们认为中信银行 A/H 股合理估值水平应该在 0.8X/0.6X,而2020年预计中信银行 BVPS 为 9.89元/股,对应的合理价值在 7.91元/股、6.50HKD/股左右,维持“买入”评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

业绩增长符合预期,主要受拨备计提拖累。公司披露2019年报,业绩增长符合预期。营收同比增长17.32%,增速较19Q3(同比+22.23%)下滑4.92pcts,主要受18Q4投资收益同比高基数的影响;PPOP同比增长20.70%%,增速较19Q3(同比+30.97%)有所下滑;归母净利润同比增速5.04%,与19Q3一致。全年来看公司核心盈利能力在净利息收入高速增长的支撑下维持较高水平,业绩增长主要受拨备计提的拖累。 贷款收益率提高,推动息差大幅扩张。2019A公司净息差为2.24%,较2019H1、2018A分别大幅提升15BP、29BP,呈现逐季扩张的趋势。2019H2息差大幅走阔主要归因于贷款收益率提升,2019A贷款收益率为4.96%(VS2019H1:4.74%,+22BP),个人贷款占比和价格均有所提升。全年个人线上贷款余额新增240亿,占新增个贷33%。 规模增速提升,建设“大而强”的现代金融集团。《华夏银行2017-2020年发展规划》要求公司加快成长为“大而强”的金融集团,18年完成定增后,解除了资本约束,规模增长再上台阶。2019A公司生息资产增速13.21%(VS2019H1:12.68%,VS2018:7.11%)和贷款增速16.06%(VS2019H1:10.31%,VS2018A:15.74%)均为近两年的最高水平。从负债端来看,市场化负债占比提升,2019A同业负债同比增长30.06%,发行债券同比增长11.96%,存款同比增长11.98%,存贷比提升至98.86%(VS2019H1:92.10%)。 前瞻指标向好,不良净生成率回落。19年末华夏银行不良贷款率为1.83%,环比下降5BP,加回核销后不良净生成率为2.27%,环比下降37BP;从前瞻指标上看,资产质量边际向好,关注贷款率3.56%(VS2019H1:3.78%,-22BP)和逾期贷款率2.20%(VS2019H1:2.52%,-32BP)均有所下行;虽然风险抵补能力较弱,拨备覆盖率142%,但公司已全力以赴化解存量风险,不良认定力度大幅加强,2019年核销及转出366.2亿元,不良核销转出率122.84%。 投资建议:公司核心盈利能力增长较快,业绩主要受拨备计提拖累。 考虑到当前宏观经济冲击较大,估计短期内公司不良处置力度需继续加大。我们预计公司2020/21年归母净利润增速分别为3.8%和5.1%,EPS分别为1.42/1.50元/股,当前股价对应2020/21年PE分别为4.6X/4.3X,PB分别为0.44X/0.40X,公司近两年公司估值动态PB中枢在0.61X左右,考虑到基本面情况有改善的空间,以及当前极低的估值,我们认为公司合理估值水平应该在0.61X,预计20年BVPS为14.72元/股,对应的合理价值在8.98元/股,给予“买入”评级。 风险提示。1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

营收同比维持高位,全年业绩稳健增长。公司披露2019年报,业绩增长稳健,符合预期。营收同比增长27.68%,增速较19Q3(同比+27.43%)小幅提升0.25pcts,维持在非常高的水平;PPOP同比增长33.85%,增速较19Q3(同比+34.53%)略有下滑;归母净利润同比增速11.89%,受拨备计提影响较19Q3(同比+15.82%)下滑3.93个百分点,全年来看业绩增长总体保持稳健。 市场化负债价格下行,息差扩张趋势持续。2019年公司净息差为1.94%,同比上升35bps,2018A、2019H1和2019A净息差分别为1.59%、1.83%和1.94%,呈现扩张的趋势。息差表现较好主要归因于:(1)负债端市场化负债成本大幅下行,计息负债成本降低;(2)资产端贷款占比提升,支撑生息资产收益率保持稳定。 结构调整深化,零售占比提升。“做大零售业务”背景下,零售业务呈现“贷款拉动存款”的特点,个人贷款增速较高,同比增长39%(VS公司贷款:7.7%),在贷款总额中的占比提升至36.13%(VS2019H1:33.63%,2018:30.42%),零售存款增速稍低,同比增长35.9%(VS公司存款:8.3%),在存款中的占比升至24.74%(VS2019H1:23.67%,2018A:19.75%)。从投放的角度来看,19年零售贷款投放的重点是消费贷款和按揭贷款,其中消费贷款、按揭贷款、信用卡贷款和经营性贷款同比增速分别为51.1%、35.5%、15.2%和2.7%。 不良净生成率维持低位,拨备覆盖率提升。公司资产质量保持稳健,19年末不良贷款率为1.38%,环比微降1BP;不良偏离度小幅上升至88.2%;不良净生成率0.68%,维持在较低水平;关注贷款率和逾期贷款率为均有所下行;风险抵补能力进一步加强,2019年计提拨备126.7亿元,拨备覆盖率232.8%,较18年末上升29PCT,拨贷比环比增至3.21%;核销及转出40.7亿元,不良核销转出率为32.9%。 投资建议:2019年江苏银行业绩增长稳健,营收同比处在高位,息差在同业负债成本下行的背景下有所抬升,后续主要关注零售转型以及负债成本在降息周期的表现。公司资产质量稳定,不良率和不良净生成率均保持较低水平,风险抵补能力有所增强。我们预计公司2020/21年归母净利润增速分别为6.3%和7.8%,EPS分别为1.26/1.36元/股,当前股价对应2020/21年PE分别为4.7X/4.4X,PB分别为0.56X/0.51X,江苏银行近两年公司估值动态PB中枢在0.77X左右,考虑到目前江苏银行基本面情况,我们认为公司合理估值水平应该在0.77X,预计江苏银行20年BVPS为10.55元/股,对应的合理价值在8.12元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

公司披露 2019年报,业绩增长稳健,符合预期。2019年实现营收 5492亿元,同比增长 8.94%,增速较 19Q3(同比+10.69%)下降 1.74pcts; 实现归属母公司股东净利润 1874亿元,同比增长 4.06%,较 19Q3(同比+4.11%)下降 0.05pcts,业绩略低于预期。其中实现净利息收入 3743亿元,同比增长 4.04%(VS19Q3:+5.11%,下降 1.07pcts);手续费净收同比增长 2.76%(VS19Q3:+4.52%,大幅下降 1.76pcts);拨备前利润同比增速较 19Q3下降 2.47pcts 至 7.25%。从地区分部的角度来看,境内资产表现优秀,其他国家和地区是主要拖累。从 Q4单季度业绩贡献拆分来看,正贡献因素主要为生息总资产增速和拨备计提,负贡献因素主要为净息差、成本收入比、有效税率和净手续费收入。 息差环比略有走阔,贷款占比提升和负债成本均有贡献。2019年净息差为 1.84%,同比下降 7bps,但较环比来看,19H1、19Q3和 19年净息差分别为 1.83%、1.84%和 1.84%,息差企稳略有走阔。息差表现较好主要归因于: (1)贷款占比提升对冲贷款收益率下行,对整体资产端收益率形成支撑,综合价格和结构因素看,贷款对息差负贡献; (2)存款、同业负债和发行债券价格下行对负债成本均有正贡献。 资产质量稳健,确认力度有所提升。 。1. 2019年不良贷款率 1.36%,环比微降 1bp;确认力度继续提升,不良偏离度大幅同比下降 17.6pcts至 56%。2.不良生成率为 0.82%(VS2019H1:0.67%,略有上升)。3.关注贷款率和逾期贷款率均在下降。4.风险抵补能力进一步加强,2019年公司计提拨备 1021.53亿元,同比增长 2.88%;核销及转出 850.04亿元,同比减少 7.3%;19年末拨备覆盖率 183%,环比上升 1pct,拨贷比环比微降 1bp 至 2.49%。 投资建议:2019年公司业绩增长稳健,业绩主要受境外业务拖累,贷款投放仍维持较快水平,对资产收益率形成支撑,负债成本有所下降,净息差环比略有走阔,后续主要关注资负扩张速度和收益率水平。公司不良率和拨备覆盖率稳定,不良净生成率有所抬升,资产质量稳健。 我们预计公司 20/21年归母净利润增速分别为 3.3%和 2.9%,EPS 分别为 0.63/0.65元/股,当前股价对应 2020/21年 PE 分别为5.6X/5.4X,PB 分别为 0.58X/0.53X,中国银行 A/H 股近两年公司估值动态 PB 中枢在 0.72X/0.54X 左右,考虑到目前中国银行基本面情况,我们认为中国银行 A/H 股合理估值水平应该在 0.72X/0.54X,而 2020年预计中国银行 BVPS 为 6.11元/股,对应的合理价值在 4.40元/股、3.61HKD/股左右,维持“买入”评级。 风险提示: :1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

盈利能力总体较为稳健,ROE 领先优势继续保持。2019年,公司营收、拨备前利润、归母净利润同比分别增长7.09%、6.75%、4.74%,增幅较前三季度分别微降0.57、0.05、0.50个百分点;ROA 和ROE分别为1.11%和13.18%,较上年分别下降0.02和0.86个百分点,绝对水平在可比同业中仍居于领先地位。主要因素变化如下: (1)生息资产增长带动利息净收入实现平稳增长,同比增长5.02%,增幅较前三季度提高1.25个百分点; (2)信用卡、代理保险等业务手续费收入保持较快增长,全年中收同比增长11.58%,但四季度增速有所下滑,是导致营收增速环比下滑的主因; (3)全年计提减值损失1635.21亿元,同比增长8.30%,其中四季度计提533.25亿元,同比增长4.12%,增速延续了逐季下降的态势。 贷款和投资类资产配置力度略降,存款增长放缓但结构有所优化,息差环比微降1BP。公司2019年净息差为2.26%,环比下降1BP,据我们测算生息资产收益率下行幅度(5BP)大于计息负债成本率下行幅度(2BP)。具体结构变化如下: (1)生息资产中,贷款和投资类资产占比环比下降,其中贷款中个人贷款占比继续提高; (2)计息负债中,2019年末存款环比减少了1104.52亿元,主要是对公存款减少所致。不过存款结构有所优化,个人存款和活期存款占比环比均小幅提高。在存款竞争较为激烈的背景下,公司加大了同业资金吸收力度。 核销转出力度加大,不良贷款率环比微降,拨备水平继续提升。2019年末,不良贷款余额2124.73亿元,环比增加10.74亿元,不良贷款率1.42%,环比下降1BP。据我们测算, 2019年核销转出率为93.37%,与前三季度及去年同期相比,处置力度明显加大,不良净生成率为1.45%,较前三季度上升了69BP。逾期贷款余额及占比较6月末双降,其中逾期贷款占比下降28BP 至1.15%;逾期90天以上贷款/不良贷款进一步下降至58.5%的低位水平,不良确认充分。拨备覆盖率提升至227.69%,风险抵补能力增强。 投资建议:公司盈利能力稳健,ROE 领先可比同业。不良确认力度和处置力度加大,拨备继续增厚,后续信用成本的节约有望对利润增长形成支撑。我们预计20/21归母净利润增速为3.85%和4.56%,EPS为1.09/1.14元/股,当前A 股股价对应20/21年PB 为0.71X/0.65X。 近两年公司A 股估值PB 中枢在0.9倍左右,我们给予A 股20年0.9倍PB 估值,合理价值为8.26元/股,维持增持评级,按照当前AH 溢价比例,H 股合理价值为8.03港币/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

异地分支机构+村镇银行双轮驱动资产扩张。1.常熟本地布局成熟,预计未来资产增速保持在8%左右,略高于本地名义经济增长水平。2. 异地分支机构在农村金融机构异地扩张窗口关闭之前基本完成布局,随着市场和客户培育的成熟,客户经理人均产能和市占率的提升,有望实现快速增长。3.村镇银行投资管理行先发优势,打开江苏省外异地扩张空间,小微业务模式有望快速异地复制支撑公司资产规模增长。 贷款结构调整由对公向零售倾斜,压缩制造业对公贷款增加小微投放。 1.大类资产配置持续加大贷款投放的力度,占生息资产的比例从13年的49.5%提升到19Q3的58.83%;随着农商行监管收紧,投资类资产占生息资产的比例下降至29.94%。2.贷款投放由对公为主调整到目前对公零售接近1:1;此外,制造业贷款由13年占比48%压降到19H1的23.64%,批发零售业贷款占比从7.60%压降到3.29%。零售贷款中个人经营性贷款增长强劲,占比由13年的12.07%上升到19H1的32.81%,小微14-18五年间复合增长率高达43%,显著超越全行贷款复合增速17.08%。3.资产配置向小微倾斜提升资产端收益率进而其净息差水平大幅领先于苏南可比农商行;随着异地分支行产能提升,微贷前台增员对成熟中后台成本的摊薄,预计成本收入比存在下降空间。 小微风控技术成熟,资产质量表现优异,拨备覆盖率481%行业领先。 1.德国IPC微贷技术+信贷工厂模式结合本土化改造成就常熟银行微贷独有业务和风控模式,兼顾效率和风险。2.资产结构的调整铸就大幅改善的资产质量,不良贷款率与拨备覆盖率均处于行业较好水平。 常熟银行ROE处于农商行前列,未来仍具有提升空间。1.常熟银行ROE和ROA位居A股农商行前列,近几年公司的ROA总体处于回升通道,杠杆持续下降导致ROE有所下行。2.预计20-24年净利润增速为19%,分红率30%。若5年间通过定增或者可转债转股融资30亿元,经测算ROE可以达到14.86%,处于上市银行较高的水平。 投资建议:预计公司19/20年归母净利润增速为21.06%和19.51%,EPS为0.66/0.78元/股,BVPS为6.06/7.90元,当前股价对应19/20年PE为9.5X/8.4X,PB为1.09X/0.98X。近两年公司估值中枢约1.34倍PB。常熟银行作为专注小微的精品农商行,核心负债能力较强,资产端向零售和小微倾斜,风控稳健资产质量平稳。随着可转债转股完成,核心资本得到有效补充,未来公司在继续加大小微投放战略的背景下,叠加村镇银行管理行牌照的政策红利,业绩有望延续高速增长,未来一定时期内ROE提升可期。我们按2019年6.06元BVPS和1.34倍PB估算,对应公司合理价值约为8.11元/股,维持“买入”评级。 风险提示:1.异地网点扩张被约束;2.资产质量恶化;3小微竞争加剧。

强化不良确认和拨备计提导致归母净利润同比增速环比降1.9pcts。19年实现营收1,379.6亿元,同比增18.2%,增速较19Q3(同比+18.8%)下降0.6pct,基本符合预期;实现归属母公司股东净利润281.95亿元,同比增13.6%,较19Q3(同比+15.5%)下降1.9pcts,略低于预期,其中实现利息净收入899.6亿元,同比增20.4%,增速较19Q3(同比+21.5%)下降1.2pcts;净手续费收入367.4亿元,同比增17.4%,持平于19Q3;测算拨备前利润957.7亿元,同比增长19.6%,较19Q3略微提升0.48pcts。归母净利润增速略有下降的主要原因是公司强化不良确认力度的同时加大拨备计提的力度。 息差环比持平,好于预期;资产端对公贷款Q4加速投放。1.19年净息差2.62%环比持平,净利差2.53%环比下降1bp,好于预期,主要原因是贷款收益率下行的同时,负债端由于19Q4存款及同业负债成本均有所下行。2.19年底贷款总额23,232亿元,同比增长16.3%(VS:19Q3:同比+11.9%),贷款增速显著提升,而19Q3贷款总额较年初增速仅为7.7%,19Q4单季度贷款投放有所加速。分结构来看:19年底个人贷款余额13,572亿元,同比增长17.61%(VS:19Q3较年初增长10.34%),环比增长6.59%;值得注意的是对公贷款余额9,659.8亿元,同比增长14.52%(VS:19Q3较年初增长4.07%)环比增速高达10.04%,对公贷款19Q4投放显著提速。3.相应地带动对公存款增速在19Q4超越个人存款,19Q4企业存款环比增速7.03%高于个人存款环比增速4.31%,对公存款恢复性增长有助于稳住全行负债成本。 不良确认标准更加严格的背景下不良率延续下降趋势。1.不良偏离度显著下降,持续强化不良确认力度,逾期90天以上贷款偏离度环比继续下降5pcts至82%,逾期90天以上贷款拨备覆盖率环比提升9pcts至223%,公司首次披露逾期60天以上贷款偏离度为96%(同比降14pcts)同时对应的拨备覆盖率提升至190%(同比+49pcts)。2.19年末不良贷款率1.65%,环比下降3bps;19年计提拨备595.3亿元,同比增速24.3%,拨备覆盖率183.12%,环比下降3.1pcts,公司加大不良确认和拨备计提的同时,核销规模增速有所放缓。3.测算19年公司不良生成率为2.55%,较18年下降52bps,环比19Q3上升60bps。 投资建议:19年业绩略低于预期,转股完成核心一级资本得到有效补充,继续推进零售转型的同时恢复对公业务增长,不良确认标准更趋严格,资产质量总体保持稳定。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为12.3%和11.3%,EPS分别为1.59/1.77元/股,当前股价对应20/21年PE分别为9.2X/8.3X,PB分别为0.95X/0.86X。公司19年每股净资产为14.07元/股,虑到公司零售转型战略的坚定推进和对标零售标杆招商银行的可能性,而目前转型阶段与招行还有差距,同时考虑到经过近几年平安银行零售战略落地情况,给予公司2020年1.2倍PB,对应合理价值为16.88元/股,维持“买入”评级。 风险提示:1.经济超预期下滑;2.零售资产质量大幅恶化。

19Q4资产扩张略有提速,营收和归母净利润增速均有所下滑。公司发布2019年度业绩快报: (1)2019年末资产总额同比增长11.23%,增幅较三季度末提高1.05pct,规模扩张略有提速; (2)2019年实现营业收入1875.84亿元,同比增长13.79%,增幅较前三季度下降3.51pct; 实现归母净利润480.15亿元,同比增长7.87%,增幅较前三季度下降2.87pct。2019Q4营收和利润增速均有所下滑,除季节性因素外,我们预计是受息差走弱以及核销力度加大的影响。 不良贷款率环比延续下降,拨备覆盖率稳中有升。截至2019年末,公司的不良贷款率为1.65%,较上年末下降12bps,较2019年三季度末下降7bps,连续6个季度保持环比下行,资产质量进一步夯实;拨备覆盖率为175.25%,较上年末上升17.27pct,较2019年三季度末小幅上升0.43pct,拨备水平总体平稳略升。总体来看,公司资产质量进一步夯实,预计后续不良反弹和拨备计提压力有所缓解。 积极推进多渠道补充资本,资本实力有望进一步增强。公司于2019年3月发行人民币400亿元可转债,目前转股价格为7.22元/股。公司近期披露的可转债转股情况公告显示,2019年四季度共有人民币14000元中信转债转为A 股普通股,转股股数为1935股。截至2019年末,尚未转股的中信转债金额占中信转债发行总量的比例为99.9997375%。除此之外,公司于2019年12月完成了人民币400亿元永续债发行,同时公告称后续将适时启动发行人民币400亿元优先股。公司各级资本水平有望得到有效补充,为资产扩张提供支撑,有利于进一步提升公司的盈利能力。 投资建议:公司2019Q4资产扩张略有提速,营收和归母净利润增速均有所下滑,预计是受季节性因素、息差走弱以及核销力度加大叠加影响。不良贷款率连续多个季度保持稳定向好的态势,拨备水平稳中略升。公司不断夯实资产质量,推进补充各级资本水平,为后续稳健的盈利能力奠定了良好基础。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为8.0%和7.7%,EPS 分别为1.03/1.13元/股,当前A 股股价对应2020-2021年 PE 分别为5.91X/5.48X,PB 分别为 0.62X/0.57X,近两年公司A 股估值PB 中枢在0.75倍左右, 我们给予公司2020年0.75倍PB 估值,对应合理价值为7.34元/股,维持买入评级,参考目前AH 股折价情况,H 股的合理价值为5.42HKD/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑,资产质量大幅恶化。2.存款竞争加剧趋势不减,叠加资产端利率下行的影响,息差走弱。

投资建议: 在“ 调结构、稳增长; 严合规、 提质量; 优管理、 强能力”经营主线下, 公司前三季度归母净利润保持了稳健增长, 主要得益于不良反弹压力减轻带来的拨备节约。息差方面,在 Q3贷款投放加快且向对公倾斜、负债结构进一步优化的情况下, 据我们测算, 息差小幅上行。资产质量方面,公司核销处置较为积极,不良实现了连续 6个季度环比双降, 不良净生成率也有所下降。 拨备覆盖率保持平稳上升,不过与同业相比偏低。 预计公司 2019/2020年归母净利润增速分别为 11.24%和 9.17%, EPS 分别为2.06/2.25元/股,BVPS 分别为 16.82/18.75元/股。当前股价对应 2019/2020年 PE 分别为 6.20X/5.66X, PB 分别为 0.76X/0.68X。公司近两年动态估值中枢 0.8倍 PB 左右,我们按 2019年 0.8倍 PB 估算,合理价值约为 13.46元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 1、 经济增长下行超预期,资产质量大幅恶化。 2、存款竞争加剧,叠加资产端利率下行的影响,息差可能走弱。 核心观点: 营收和 PPOP 增长放缓, 归母净利润增速保持稳健公司前三季度营收、 PPOP 同比分别增长 15.40%、 18.15%,增幅较19H1分别-3.59pct、 -4.87pct,均延续了上半年的放缓态势。 公司前三季度归母净利润增长较为稳健,同比增速为 11.90%,仅比 19H1微降 0.48pct,降幅低于营收和 PPOP。 公司 Q3单季度归母净利润同比增速略高于 Q2。从主要驱动因素来看,净利息收入、中收增长均放缓,其中净利息收入增速环比下滑主因是利息支出有所增加, 此外 Q3各项营业支出增速环比明显上行, Q3归母净利润增速的提升主要得益于减值计提力度下降。 贷款投放加快且向对公倾斜,存款增长保持良好,息差小幅上行据我们测算, 公司前三季度年化净息差较上半年上行了约 2bps,其中生息资产收益率、计息负债成本率分别上行了约 3bps、 1bps。 资产端: 三季度末贷款总额较年初增长了 8.14%, 增幅较 19H1提高3.47pct, Q3贷款投放加快, 贷款增量主要投向为对公。 此外,投资类资产增速放缓。 负债端: 三季度末存款总额较年初增长了 13.66%, 显著高于同期贷款增幅,且较 19H1略有提高。从客户结构上来看, Q3对公存款增加了约 120亿元, 而个人存款减少了约 151亿元;从期限结构上来看, Q3定期存款增加了约 458亿元, 活期存款绝对规模下降。 主动性负债方面, 成本相对较高的应付债券和同业存单余额明显下降,负债结构进一步优化。 不良继续保持双降,拨备与同业相比偏低三季度末,不良贷款余额较上半年末下降 2.66亿元,不良贷款率较上半年末下降 7bps 至 1.76%, 公司的不良贷款余额及不良率连续六个季度双降。报告期内公司继续保持了较大的核销转出力度,据我们测算, 前三季度年化不良净生成率为 1.92%, 较 19H1下降了 9bps。 三季度末关注类贷款占比微降至 2.88%, 关注类贷款余额仍在增加。 总体来看, 不良反弹压力有所减轻。 报告期末拨备覆盖率微升至 160.36%, 与同业相比偏低。

2019年10月 29日晚, 兴业银行披露 2019年三季报,我们点评如下。 投资建议: 在经历二季度较弱的业绩后,兴业银行三季度业绩明显好转,将打消市场对业绩加速恶化的担忧。公司近年来一直积极调整资负结构, 做实业绩和资产质量,有助应对后行业景气下行压力。 我们预计公司 2019/2020年归母净利润增速分别为 9.17%和 7.60%, EPS 分别为 3.11/3.36元/股, BVPS 分别为 23.74/26.40元/股。当前股价对应 2019/2020年 PE分别为 5.99X/5.56X, PB 分别为 0.79X/0.71X。 公司近两年以来动态估值中枢 PB 为 0.85倍左右, 我们预计,随着资负结构调整推进, 公司估值有望修复到 1倍 PB 左右,按照 2019年每股净资产23.74元的预测, 我们估算合理价值约为 23.74元/股。 未来,伴随着经济转型和金融供给测改革,大资管、大财富、大投行将是我国银行业主要主要转型方向。我们认为兴业银行不论是在存量禀赋还是经营市场化程度上,有望成为我国商行投行化的排头兵。相较于当前 ROE 水平,公司估值低位,投行化可能成功的期权价值未被纳入定价,建议市场关注,维持买入评级。 风险提示: 1、 经济下行导致资产质量恶化超预期; 2、存款竞争加剧趋势,随着资产端经济需求走弱,息差可能下行。 l 三季度业绩明显好转,资产增速是主要支撑。 2019年前三季度, 公司营收、 PPOP、归母净利润同比增速分别为 19.18%(2019H1: 22.51%)、 21.97%(2019H1:25.42%)、 8.52%(2019H1: 6.60%),相较二季度,公司三季度业绩明显好转。从 Q3归母净利润增速贡献拆分来看,正贡献因素主要为生息总资产增速、成本收入比和其他收支,负贡献因素主要为有效税率。 l 贷款占比继续提升,息差环比走阔我们测算, 19年前三季度公司净息差为 1.53%,较 19H1上升 3bps。我们测算,生息资产收益率环比上升 6bps 至 4.02%,负债成本率环比上升 3bps上升至 2.68%。从资产负债结构上来看: (1) 从生息资产来看,公司继续调整资产结构,同业和投资类资产占比继续下降, 三季度末, 贷款资产在生息资产中占比上升至 49.8%(VS2019H1: 47.7%),同时贷款中零售贷款占比提升,这对整体资产端收益率有所支撑。 (2)负债端, 继续加大存款吸收力度,压缩同业负债。三季度末,公司存款在计息负债中占比上升至59.5%(VS2019H1:58.3%)。预计由于行业存款竞争仍较激烈,导致存款成本有所上行,拉高计息负债成本。 l 不良率下行,拨备覆盖率回升2019年三季度末,不良贷款率 1.55%, 环比下降 0.01PCT; 拨备覆盖率197.87%, 环比上升 4.35PCT。 我们测算,公司前三季度年化不良净生成率约 1.57%,较去年同期上升 0.33pct,但较上半年下降 0.04pct。