1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收54.69亿元，同比增长19.14%；归母净利润8.71亿元，同比增长47.06%；扣非净利润8.48亿元，同比增长71.96%。 2．我们的分析与判断胶膜业务是是3Q3业绩增长主要原因。2020Q3公司实现营收20.93亿元，同比增长29.84%；归母净利润4.15亿元，同比增长113.60%；扣非净利润4.05亿元，同比增长114.49%，业绩增长显著，主要原因是公司光伏胶膜业务的快速增长。 胶膜量价齐升，毛利率大幅增长，景气度有望持续。2020Q3公司光伏胶膜实现营收18.59亿元，同比增长28.9%，其中销量为2.22亿平米（同比+16.0%），销售单价（不含税）为8.36元/平米（同比+11.17%），实现量价齐升，主要原因是光伏行业需求增加带来供需趋紧，叠加公司高附加值的新型胶膜（POE、白色EVA）的占比提升。另一方面，2020Q3公司光伏树脂平均采购单价（不含税）为9.68元/kg，同比下降16.55%。在涨价和降本的共同作用下，2020Q3公司整体毛利率达到29.71%，同比增加9.52pct，环比增加8.69pct，改善明显。展望2020Q4，随着光伏需求进一步走强，且双面玻璃渗透率继续提升，公司光伏胶膜业务景气度有望持续。 费用管控良好。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.20%、1.20%、3.51%、-0.61%，分别同比变动-0.69pct、-0.09pct、0.23pct、-0.68pct，四项费用率合计为5.30%，同比下降1.22pct，整体管控良好。 产能持续扩张，巩固龙头地位。公司正在推进“年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目”、“年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）”、“年产2.16亿平方米感光干膜项目”等项目的建设。同时，公司拟发行可转债，主要用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目，目前可转债项目已经通过中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核并收到书面核准文件，且公司决定通过自筹资金进行年产2.5亿平方米光伏胶膜和年产1.1亿平方米光伏背板项目的投资，未来几年是公司的产能快速扩张期。 3．投资建议：公司是全球光伏胶膜的龙头，积极布局电子新材料等业务，产能持续扩张，逐渐实现产业链的横向延伸，打开未来业绩增长天花板。我们预计公司2020-2022年营业收入为77.71亿元、100.89亿元、128.99亿元，EPS为1.60元、2.03元、2.51元，对应当前股价PE为45.9倍、36.3倍、29.4倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；产能拓张不及预期的风险；竞争加剧导致产品价格超预期下降的风险。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收20.28亿元，同比增长10.21%；归母净利润2.65亿元，同比增长20.45%；扣非净利润2.27亿元，同比增长15.70%。 2．我们的分析与判断3Q3业绩大幅回暖。2020Q3公司实现营收9.38亿元，同比增长87.41%；归母净利润1.19亿元，同比增长72.83%；扣非净利润1.13亿元，同比增长62.37%，业绩大幅回暖，主要原因是国内外新能源汽车销量回暖，叠加电动两轮车、数码电池需求加大，公司产销放量。我们预计2020Q3公司正极材料出货量为0.7-0.75万吨，增长迅猛，单吨扣非净利润达到1.3万元左右，维持较高的盈利水平。 3Q3现金流提升，远期结售汇产品对冲汇兑损失，毛利率保持。平稳。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为3.09亿元，同比增长547.96%，环比增长50.03%，大幅改善，主要原因是国际销量大幅增加，出口美元结算金额同比增长。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.14%、1.16%、3.74%、2.65%，分别同比变动-0.21pct、-0.66pct、0.82pct、3.27pct，其中财务费用增加较多，主要原因是汇兑损失，但公司已购买远期结售汇产品提前锁定汇率。2020Q3公司整体毛利率为20.19%，同比下降0.50pct，环比增长0.14pct，基本保持平稳。 拟收购常州当升剩余少数股权，增厚业绩。公司拟向控股股东矿冶集团发行股份购买其持有常州当升31.25%的少数股权，本次交易完成后，常州当升将成为当升科技全资子公司。如本次交易在2020年完成交割，矿冶集团承诺常州当升在2020-2022年实现的净利润分别为417.05万元、7260.84万元、12118.29万元，将进一步增厚公司业绩。 产能进入放量期。随着公司江苏当升三期（0.8万吨）、常州金坛一期第一阶段（2万吨）陆续落地，2021Q1公司产能有望提升至4.4万吨，相比2019年产能近翻倍。同时，公司常州金坛新材料产业基地共规划了10万吨产能，未来产能储备丰富。 海外客户扩展出色，与产能扩张进度匹配。公司在海外客户的拓展上成效显著，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区，与核心客户三星SDI、LGC、SKI等的合作持续深入，动力方面的出货逐渐放量，海外业务的占比不断提升。与此同时，公司在NCM811的技术积累上储备深厚，新产线基本都按照NCM811/NCA的标准来设计（向下兼容），在规模化前的测试、认证方面走在行业前列，有望在未来的竞争中取得先机，出货量有望持续提升。3．投资建议：公司是国内锂电正极材料的龙头企业，高镍技术储备深厚，2020年公司产能将迎来大幅增长，且公司在海外客户的拓展上成效显著，随着未来行业回暖后向上势头强劲。我们预计公司2020-2022年营业收入为34.32亿元、62.53亿元、85.71元，EPS为0.83元、1.26元、1.54元，对应当前股价PE为63.0倍、41.7倍、34.2倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：海外客户拓展不及预期的风险；新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；高镍正极材料推广不及预期的风险。

1．事件 公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收24.76亿元，同比下降0.77%；归母净利润1.41亿元，同比下降47.89%；扣非净利润1.08亿元，同比下降57.94%。 2．我们的分析与判断 Q3环比回暖，业绩符合预期。2020Q3公司实现营收11.62亿元，同比增长10.79%；归母净利润0.70亿元，同比下降47.75%，环比增长37.62%；扣非净利润0.63亿元，同比下降50.52%，环比增长44.24%，业绩边际回暖，符合预期。 Q3现金流大幅提升，费用管控良好，毛利率环比回暖。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为1.63亿元，同比增长98.53%，环比增长164.89%，大幅改善。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.68%、2.80%、3.90%、1.36%，分别同比变动-1.24pct、-0.63pct、0.55pct、1.41pct，四项费用率合计为10.74%，同比增加0.09pct，费用管控良好。2020Q1-Q3公司整体毛利率分别为16.37%、19.40%、20.92%，边际上持续回暖。 “消费+储能”持续发力。（1）消费：公司产品主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、机器人、可穿戴设备、ETC设备、电子烟、电动护理产品等领域，在TWS耳机电池领域客户主要有JBL、佳禾智能等，目前已经进入小米和万魔声学供应链体系；在电动工具领域成功通过TTI最终审核。（2）储能：公司拥有完整的储能产品线，涵盖储能电芯、通信基站电池标准模块、便携式储能箱、家用储能一体机、大型储能等诸多产品，2020年5月中标“中国铁塔2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目”，彰显实力。 与上汽通用五菱深度合作。公司与上汽通用五菱于2019年结为战略合作伙伴关系，目前公司新能源汽车动力电池客户主要有上汽通用五菱、长安汽车、奇瑞汽车、五菱工业等。公司给上汽通用五菱配套的新能源车型有宝骏E100、E200、E300、E300P、五菱荣光N300L、宏光miniEV（200公里长续航版）等。其中，2020年9月，宏光miniEV销量达20150辆，达到全国第一，增速迅猛。 3．投资建议： 公司在消费锂电、动力电池、储能等领域均开拓顺利。在动力电池领域，公司已积累了一批优质客户，是爆款产品宏光miniEV磷酸铁锂电池的供应商之一，未来有望深度受益。我们预计公司2020-2022年营业收入为36.71亿元、47.34亿元、61.09亿元，EPS为0.65元、0.92元、1.29元，对应当前股价PE为32.5倍、23.1倍、16.4倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；动力电池价格下滑幅度超预期；新冠疫情影响超预期。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收315.22亿元，同比下降4.06%；归母净利润33.57亿元，同比下降3.10%；扣非净利润25.67亿元，同比下降13.40%。2020Q3公司实现营收126.93亿元，同比增长0.80%；归母净利润14.20亿元，同比增长4.24%；扣非净利润11.91亿元，同比增长3.91%。 2．我们的分析与判断龙头地位稳固，业绩符合预期。根据GGII，2020年前三季度国内动力电池装机量约34.15GWh，同比下降19%。其中，宁德时代装机量为16.245GW，占比为47.6%，市占率略有下滑，但符合行业发展规律，市占率仍为国内市场第一，业绩表现符合预期。2020年前三季度公司计提资产和信用减值准备合计10.14亿元，其中2020Q3公司减值5.5.亿元，对业绩有一定拖累。 Q3现金流大幅提升，费用管控出色，毛利率略有下滑。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为44.79亿元，同比增长46.93%，环比增长67.15%，大幅改善。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.01%、2.71%、6.47%、-2.28%，分别同比变动-1.34pct、-1.79pct、-0.22pct、-0.65pct，四项费用率合计为10.92%，同比下降4.00pct，费用管控出色。 2020Q3公司整体毛利率为27.78%，同比下降0.15pct，环比下降1.27pct。 融资渠道畅通，助力产能加速扩张。公司定增197亿元顺利落地，且完成了境外总额15亿美元的债券，融资渠道畅通，截至2020Q3公司货币资金规模达到664.37亿元，现金储备充沛，为未来产能扩张打下了良好的基础。 客户基础深厚，为中长期发展奠定坚实基础。公司拥有业内最广泛的客户基础，深耕动力电池产业，在国内市场为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企以及蔚来、威马、小鹏等新兴车企配套动力电池产品，在海外市场进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作，且已经进入特斯拉产业链，为中长期发展奠定坚实基础。 3．投资建议：公司是全球领先的动力电池企业，管理层远见卓识，技术储备雄厚，持续扩产加大领先优势，中长期前景明朗。我们预计公司2020-2022年营业收入为549.27亿元、752.71亿元、970.85亿元，EPS为2.26元、2.89元、3.71元，对应当前股价PE为105.0倍、82.1倍、64.0倍，公司作为行业龙头可以给予一定估值溢价，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；动力电池价格下滑幅度超预期；新冠疫情影响超预期。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收316.78亿元，同比增长13.04%；归母净利润33.33亿元，同比增长48.57%；扣非净利润19.13，同比下降8.30%。 2．我们的分析与判断 电池片、硅料业务助力Q3业绩回暖。2020Q3公司实现营收129.40亿元，同比增长8.73%；归母净利润8.73亿元，同比增长193.07%；扣非净利润9.54亿元，同比增长36.20%，环比增长48.32%，环比回暖明显，主要受益于公司电池片、硅料业务的双双发力。其中，非经常性损益主要由出售地产、政府补贴等方面产生。 电池片：盈利能力或领先行业。2020Q3公司电池片预计出货约5-6GW。其中，在出色的成本管控能力下，公司单晶电池片预计单瓦净利超0.1元/W，处于行业领先水平。 硅料：短期略有扰动，已开始进入上升周期，四季度或迎来业绩高峰。2020年7月以来，硅料价格持续涨价，8月价格已经达到较高水平（9万元/吨左右）。由于硅料涨价速度较快，预计公司在8-9月期间出货量或受到影响（行业存在价格博弈），产生了部分库存，且四川洪水对公司产能也有影响，短期出货量或略有扰动。展望2020Q4，扰动因素逐渐淡化，公司硅料业务有望迎来真正的量价齐升。同时，公司成本端优势明显，如2020H1公司硅料平均生产成本3.95万元/吨，新产能平均生产成本3.65万元/吨，给后续业绩奠定了良好的基础。因此，我们认为公司硅料业务有望在四季度迎来业绩高峰，弹性较大。 与隆基战略合作进一步深入，巩固龙头地位。2020年9月25日，公司就与隆基战略合作事项签署了一系列协议，双方以每年10.18万吨多晶硅料的交易量为基础目标，隆基的硅料需求优先从通威采购，通威硅料优先保障供给隆基，且隆基拟增资永祥新能源、参股投资云南通威，进一步加深合作。通威与隆基的合作属于产业上的强强联合，有助于巩固龙头地位，实现中长期公司更稳健的发展。 3．投资建议： 公司在成本方面优势明显，规划产能大幅扩张，有望打造硅料、电池片领域霸主地位。Q4光伏产业链需求有望迎来复苏高点，对产品价格形成了强力支撑，公司业绩进入快速上涨周期。我们预计公司2020-2022年营业收入为438.52亿元、541.33亿元、660.79亿元，EPS为1.05元、1.30元、1.57元，对应当前股价PE为26.3倍、21.3倍、17.6倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 海外疫情影响超预期的风险；产品价格大幅下降的风险；产能拓张不及预期的风险；融资进展不及预期的风险。

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收201.41亿元，同比增长42.73%；归母净利润41.16亿元，同比增长104.83%。公司拟每10股派发红利1.8元（含税）。 2．我们的分析与判断逆势下表现亮眼，超预期。面对新冠疫情在全球的不确定性，公司灵活应对，及时调整生产经营计划，经营业绩保持快速增长。2020Q2公司实现归母净利润22.52亿元，同比增长61.1%，环比增长20.8%，超出市场预期。 硅片、组件双双发力。（1）硅片：2020H1公司硅片事业部实现营收110.18亿元，同比增长33.7%；净利润30.81亿元，同比增长54.4%。公司单晶硅片产量为44.00亿片，同比增长54.14%，实现单晶硅片对外销售24.69亿片，同比增长14.98%，自用14.89亿片。公司在提升产能产量的同时，加快推进产品结构调整，已按计划完成了166大尺寸的产能切换，逐步推进182大尺寸产能改造，有望引领未来新的主流标准。（2）组件：2020H1公司组件事业部实现营收124.14亿元，同比增长49.2%；净利润6.19亿元，同比增长132.5%。公司单晶组件产量8002MW，同比增长124.59%，实现单晶组件对外销售6578MW，同比增长106.04%，自用222MW。目前，公司PERC电池量产效率现已突破23%，且推出了面向超大型地面电站的Hi-Mo5组件迭代新品（基于M10掺镓单晶硅片，采用智能焊接技术），其中72型组件功率可达540W，转换效率超过21%，品牌和技术优势明显。 费用率管控良好，现金流短期承压。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.64%、2.91%、0.92%、-0.30%，分别同比变动-2.23pct、0.08pct、0.10pct、-1.43pct，四项费用率合计为5.18%，同比下降3.48pct，整体下降明显。2020H1公司经营活动现金流为3.39亿元，同比下降86.0%，主因是在疫情影响下，公司境外销售占比有所降低，导致销售回款期有所延长。同时，公司生产规模扩大影响存货占用的现金流增加。展望2020下半年，随着海外需求复苏，公司现金流有望得到改善。 产能加快扩张。截至2020年6月，公司单晶硅片年产能约55GW，单晶组件年产能约25GW，且完成了对越南光伏电池和组件的收购。其中，公司宁夏乐叶5GW单晶电池项目、滁州二期5GW单晶组件项目已全部投产；银川15GW单晶硅棒和硅片项目、泰州5GW单晶组件项目、咸阳5GW单晶组件项目已部分投产；西安泾渭新城5GW单晶电池项目、嘉兴5GW单晶组件项目、西安航天基地一期7.5GW单晶电池项目及云南三期拉晶切片项目进度加速推进。价格上涨对需求的压制有限，平价后行业将开始新的成长周期。由于产业链供需偏紧，导致部分产品价格有所上涨，对下游需求有一定负面影响。我们认为，需求只是延后，并非消失，且2020年竞价项目准备更充分，央企的参与度也更高，预计需求的影响程度有限。同时，随着2021年平价全面到来，行业有望进入新的成长周期，龙头公司有望充分享受行业红利。 3．投资建议：公司是全球单晶硅片双寡头之一，硅片领域优势明显，一体化布局持续发力。我们预计公司2020-2022年营收为539.43亿元、749.54亿元、983.45亿元，EPS为2.17元、2.81元、3.48元，对应当前股价PE为27.9倍、21.6倍、17.4倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：海外疫情影响超预期的风险；硅片价格大幅下降的风险；新技术的迭代风险；专利诉讼风险。

1．事件 公司发布 2020年半年度报告， 公司实现营收 10.9亿元，同比下降 18.61%；归母净利润 1.46亿元，同比下降 3.32%。 2．我们的分析与判断 业绩符合预期， Q2边际回暖。 2020H1公司实现营收 10.9亿元，同 比下降 18.61%，主要原因是原材料价格下降。 2020H1公司“中科电气公 允价值变动收益及出售中科电气股票收益” 导致非经常损益增加 0.29亿 元，公司实现扣非净利润为 1.13亿元，同比下降 10.13%。其中， 2020Q2公司实现扣非净利润 0.68亿元，同比下降 11.35%，环比增加 48.97%， 边际回暖。 正极材料海外占比提升。 （ 1）多元材料： 2020H1公司多元材料实现 产量为 7717.37吨，产能利用率为 90.16%，实现收入为 8.28亿元，同比 下降 20.81%。 其中，公司实现海外销量为 4095.01吨，占总产量的 53.06%， 实现收入 4.91亿元，占多元材料总营收的 59.22%。 （ 2）钴酸锂：公司 钴酸锂实现产量为 1164.04吨，产能利用率为 80.84%，实现收入为 2.02亿元，同比下降 7.67%。 毛利率回升，现金流大幅改善。 2020H1公司整体毛利率为 19.09%， 同比增加 0.89pct，其中多元材料毛利率为 18.06%，同比增加 2.69pct， 预计主要原因是海外占比提高。 同时，公司智能装备业务毛利率达到 52.43%，同比增加 5.56pct，主要原因是中鼎高科战略落地效果显著。 2020H1公司经营活动现金净流量为 1.83亿元，同比增长 71.3%，其中 2020Q2为 2.06亿元，相比 2020Q1的-0.23亿元而言改善显著，主要原 因是公司国际销量增加，出口美元结算金额同比增长。 产能进入扩张期，新产能建设进度进一步加快。 2019年公司有效产 能约为 1.6万吨（燕郊+海门一、二期）， 目前江苏当升三期工程 0.8万 吨产能完成工程建设和工艺调试，顺利通过国内外大客户认证，并实现 大批量出货，目前保持较高的产能利用率。同时，公司常州锂电新材料 产业基地一期工程（ 2万吨） 第一阶段已经完成生产厂房施工、生产线安 装工作，目前正在进行产线调试和产品试制工作。 海外客户扩展出色，高镍技术储备深厚。 公司在海外客户的拓展上 成效显著，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、 韩国、欧洲等全球多个国家和地区，与核心客户三星 SDI、 LGC、 SKI 等 的合作持续深入，动力方面的出货逐渐放量，海外业务的占比不断提升。 与此同时，公司在 NCM811的技术积累上储备深厚，新产线基本都按照 NCM811/NCA 的标准来设计（向下兼容），在规模化前的测试、认证方面 走在行业前列，有望在未来的竞争中取得先机。 3．投资建议： 公司是国内锂电正极材料的龙头企业，高镍技术储备深厚， 2020年公司产能将迎来大幅增长，且公司在海外客户的拓展上成效显著，随着未来行业回暖后向上势头强劲。我们预计公司 2020-2022年营业收入为 28.37亿元、 44.96亿元、 61.39元， EPS 为 0.72元、1.03元、 1.23元，对应当前股价 PE 为 55.9倍、 39.2倍、 33.1倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 海外客户拓展不及预期的风险；新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；高镍正极材料推广不及预期的风险。

1．事件 公司发布 2020年半年度报告， 公司实现营收 31.76亿元，同比增长 25.55%；归母净利润 3.63亿元，同比下降 27.43%。 2．我们的分析与判断 思摩尔国际非经常性计提扰动业绩，扣除影响后公司归母净利润同 比增长 63.08%。 基于参股公司思摩尔国际非经常性和非现金项目计提 （ 12.3亿元） 的影响， 2020H1公司归母净利润为 3.63亿元， 同比下降 27.43%；如不考虑上述计提的假设条件下，则公司归母净利润为 8.16亿 元， 同比增长 63.08%。 消费电池保持稳健。 2020H1公司消费电池业务实现营收 18.15亿元， 同比增长 7.24%，继续保持稳定增长。 （ 1） 锂原电池： 智能表计、智能 安防、共享经济等传统应用市场需求稳中有增。同时，公司重点布局和 开发传统安防烟感市场、智能家居产品及 TPMS 市场，获取新的市场空间。 （ 2） 小型锂离子电池： 公司推出拥有自主知识产权的豆式电池，在新出 现的 TWS 应用市场中得到客户的认可，并已实现批量供货。 （ 3） 三元圆 柱电池： 下游市场需求旺盛，实现逆势增长。 动力电池增速迅猛， 软包电池进入放量期。 2020H1公司动力电池业 务实现营收 13.61亿元， 同比增长 62.59%， 主要原因是软包三元电池海 外销售快速增长。（ 1） 新能源乘用车： 公司的软包三元电池进入产能释 放期，产能利用率快速提升， 已获得戴姆勒、现代起亚等国际客户订单， 且收到华晨宝马供应商定点信。（ 2） 新能源商用车： 随着公司新建产能 的释放，突破交付瓶颈，有利于市场份额的进一步提升。（ 3） 储能： 公 司成功中标如“中国移动 2020年磷酸铁锂电池集中采购”的代表性项目， 持续提高供货份额。 2020H1毛利率整体回升， Q2略有回落。 2020H1公司整体毛利率为 27.91%，同比增加 2.38pct。 其中， 锂原电池毛利率为 42.21%，同比增 加 1.71pct， 主要原因是相关生产工艺的不断改善； 锂离子电池毛利率为 24.26%，同比增加 3.98pct，主要原因是公司在业务端做了整合和优化， 对技术方面进行了升级，且绑定大客户做定制化的需求， 在产品端不断 开发新产品，新产品的毛利率相对更高。 2020Q2公司整体毛利率为 26.63%，环比回落 3.12pct。 期间费用略有回升。 2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分 别为 3.57%、 4.00%、 8.66%、 1.53%，分别同比变动 0.85pct、 0.54pct、 0.41pct、 -0.72pct， 销售费用率增加的主要原因是疫情增加了公司软包 电池出口的运输费用； 研发费用率增加的主要原因是公司加强了对动力 电池领域的投入力度，增加了研发人员的储备，持续完善研究院组织建 设。公司四项费用率为 17.76%，同比上涨 1.07pct， 略有回升。 3．投资建议： 公司消费类锂离子电池业务在 TWS 耳机带动下将继续保持高增长，动力电池业务进入放量期，业绩处在高速增长期。我们预计公司 2020-2022年营业收入为 93.13亿元、 133.45亿元、 181.83亿元， EPS 为 0.97元、 1.57元、 2.06元， 对应当前股价 PE 为 54.4倍、 33.4倍、 25.6倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： TWS 业务拓展不及预期的风险； 新增产能推进不及预期的风险；新能源车需求不及预期的风险；电子烟的政策风险。

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收14.41亿元，同比增长4.54%；归母净利润3.21亿元，同比下降17.36%。 2．我们的分析与判断锂电池隔膜业务短期承压，包装、印刷等业务快速回升。2020H1公司膜类产品、烟标、无菌包装、特种纸业务分别实现营收10.28亿元、0.78亿元、1.74亿元、0.76亿元，分别同比变动-7.87%、46.76%、37.51%、65.82%，膜类产品增速放缓。在疫情影响下，新能源汽车行业面临压力，2020H1公司湿法锂电池隔离膜出货量超4亿平方米，其中上海恩捷合并营业收入为57,698.22万元，同比下降30.74%，合并净利润22,445.83亿元，同比下降44.86%，是业绩放缓的主要原因。 费用率提升，毛利率下降，现金流回暖。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.99%、4.90%、4.52%、5.87%，分别同比变动0.86pct、0.07pct、1.04pct、2.99pct，财务费用增加较多，主要原因是公司资金需求增加，债务融资增加。公司四项费用率合计为18.27%，同比上涨4.96pct，整体提升明显。2020H1公司整体毛利率为39.93%，同比下降4.12pct，其中膜类产品毛利率为45.24%，同比下降3.34pct，预计主要原因是隔膜业务占比下降。2020H1公司经营活动现金净流量为2.01亿元，同比增长71.7%，主要原因是公司加强回款、海外业务增长较大。 完成苏州捷力收购，业务整合加速。上海恩捷是国内最大的湿法隔膜企业，收购苏州捷力后，公司湿法隔膜国内市占率将超过50%，业务协同效应明显。目前苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条，产能规模每年可达4亿平米左右。公司加强了对苏州捷力的整合工作，降低了苏州捷力的采购成本、进一步提高了生产效率和经营效率，实现了扭亏为盈，2020H1苏州捷力并入公司合并报表范围后实现营业收入25,171.76万元，净利润7,091.91万元。 拟收购纽米科技，拓展3C 消费类锂电池隔膜市场。2020年8月7日，公司公告拟以自有及自筹资金方式收购纽米科技54.67%股权。纽米科技目前共有锂电池隔膜产线6条，主要客户包括珠海冠宇、乐金化学等国内外一流的3C 消费类电池、电动工具电池、电动自行车电池以及汽车动力电池制造企业。如果后续收购能够完成，将扩大公司锂电池隔离膜业务的产能，拓展3C 消费类锂电池隔膜市场。 定增过会，锂电隔膜产能持续扩张。2020年7月21日，公司非公开发行股份获得证监会核准批复，拟募集资金不超过50亿元，其中35亿元用于锂电池隔膜产能扩张，有助于公司进一步加强在锂电池隔膜领域的领先地位。 3．投资建议： 公司是国内锂电池湿法隔膜龙头，产能不断扩张，不断并购进一步完善业务布局，竞争优势持续扩大。公司目前已切入海外锂电池供应链，主要海外客户包括松下、三星、LGChem 等，成效显著。随着公司积极拓展海外客户，公司在动力电池隔膜中的全球市场份额有望继续提升。我们预计公司2020-2022年营业收入为43.19亿元、61.55亿元、70.85亿元，EPS 为1.17元、1.74元、1.93元，对应当前股价PE 为65.5倍、44.1倍、39.8倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 新能源车销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收18.88亿元，同比下降13.30%；归母净利润1.97亿元，同比下降25.44%。 2．我们的分析与判断负极材料是业绩重要支撑，涂覆隔膜、锂电设备短期承压。根据中汽协，2020年1-6月我国新能源汽车产销量同比分别下降36.5%和37.4%，锂电池行业受疫情影响整体承压。公司负极材料、涂覆隔膜及加工、锂电设备业务分别实现营收13.67亿元、2.82亿元、1.27亿元，分别同比变动-1.65%、-16.93%、-45.96%，涂覆隔膜、锂电设备业务受到影响较大，负极材料逆势下仍然保持稳健，是业绩重要支撑。 减值拉低业绩，毛利率保持稳健，费用率提升明显。2020Q2公司计提信用减值损失0.38亿，拖累业绩。2020Q2公司整体毛利率为30.78%，同比增加3.46pct，环比增加0.37pct，主要得益于负极材料的一体化成效。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.78%、4.50%、4.91%、3.23%，分别同比变动1.50pct、1.05pct、0.59pct、1.12pct，其中财务费用率上涨主要是因为可转债及银行授信融资，四项费用率合计为17.42%，同比上涨4.26pct，整体提升明显。 负极材料：海外市场订单增加，一体化优势保障毛利率。受益欧洲市场，公司通过海外订单有效对冲了国内客户需求的下滑，2020H1公司实现出货量22226吨，同比增长6.02%。同时，公司自建炭化和石墨化加工的产能增加，负极材料产品毛利率保持了相对稳定。 涂覆隔膜：龙头地位稳固，毛利率短期承压。2020H1公司涂覆隔膜及加工业务实现出货量达到21,931万㎡（同比-8.41%），占国内湿法隔膜出货量的29.8%，龙头地位稳固。由于产品价格下降、人员储备和设备折旧及维护费用等固定成本有所提升，公司涂覆隔膜及加工业务毛利率整体出现小幅下滑。 铝塑膜保持平稳，纳米氧化铝增速迅猛。（1）铝塑膜：2020H1公司铝塑膜业务实现营收3209.05万元，同比下降0.57%，实现出货量253万㎡，同比持平。随着公司积极进军高端消费及动力软包市场，下半年出货量可望得到明显改善。（2）纳米氧化铝：2020H1公司纳米氧化铝业务营收1282.64万元，同比增长735.33%，实现出货量506吨，同比增长103.51%，主要是受益三星SDI等国际客户订单需求快速增长。 定增助力产能强势扩张。2020年8月11日，公司非公开发行股票的申请获得中国证监会发审委审核通过，拟募集资金不超过45.92亿元，将在负极材料（含改性、石墨化和炭化）、涂覆隔膜等领域继续加大投入，在产能扩大提升规模效益的同时可以实现成本控制，提高议价空间。3．投资建议：公司是国内锂电池负极材料龙头，在涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜等领域均有较深的技术储备，具备良好的协同效应，未来几年产能强势扩张，市占率或进一步提升，中长期前景向好。展望下半年，新能源汽车行业将持续复苏，公司订单将企稳回升，负极材料全产业链配套的产能优势将更加突出。我们预计公司2020-2022年营业收入为58.81亿元、73.86亿元、88.37亿元，EPS为1.77元、2.47元、3.04元，对应当前股价PE为58.3倍、41.7倍、33.9倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：新能源车销量不及预期的风险；产能落地进程不及预期的风险；竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收187.39亿元，同比增长16.21%；归母净利润10.10亿元，同比下降30.35%。2．我们的分析与判断电池片业务是业绩下滑的主要因素。2020Q2公司实现归母净利润6.66亿元，同比下降30.6%，整体毛利率为16.03%，同比下降5.83pct。在疫情影响下，2020年上半年光伏行业全面承压，产品价格普遍下跌，公司硅料、电池片业务都受到了不同程度的影响，电池片业务尤为明显，受到冲击较大，导致业绩有所下滑，符合预期。硅料：成本优势保障毛利率，扩产步伐领先行业。2020H1公司高纯晶硅持续满负荷生产，产能利用率达116%，单晶料占比达90.86%，平均生产成本3.95万元/吨，其中新产能平均生产成本3.65万元/吨，保持了行业领先水平。公司实现高纯晶硅销量4.50万吨，同比增长97.04%，在单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%的情况下，公司高纯晶硅产品平均毛利率达到27.70%，表现较好。目前，公司已形成高纯晶硅产能8万吨，在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能预计将于2021年建成投产，是未来两年行业内的主要新增产能。电池片：行业冲击下短期承压，坚定扩产抢占市场。2020H1公司太阳能电池及组件业务实现销量7.75GW，同比增长33.75%，实现收入58.43亿元，同比增长0.22%。受疫情导致的光伏终端需求延迟影响，太阳能电池市场价格同比下降30%左右，对公司电池片业务盈利水平冲击较大。目前，公司已形成太阳能电池产能27.5GW，其中眉山一期7.5GW项目已投产（可兼容生产21X及以下），目前正在产能爬坡中。同时，公司启动了眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW项目，预计2021年内投产，届时公司太阳能电池产能规模将超过40GW，将进一步抢占市场份额。光伏发电稳步推进，饲料业务成效显现。（1）光伏发电：截至2020年中报，公司共计建成以“渔光一体”为主的光伏电站44座，累计装机并网规模2,127MW，上半年累计实现发电97,098万度，稳步推进。（2）饲料：2020H1公司实现饲料销量233.29万吨，同比增长14.95%，收入84.87亿元，同比增长19.25%，公司凭借高效管理、良好的市场开拓，保障了饲料业务的稳健发展，成效显现。产业链需求大规模启动在即，硅料、电池片价格有望持续回升。2020年国内需求将在下半年集中释放，结合海外疫情逐渐改善，Q4产业链需求有望迎来复苏高点，对产业链产品价格形成了强力支撑，目前硅料、电池片价格已经开始回升。同时，硅料环节由于新疆区域产能受限（事 3．投资建议：公司在成本方面优势明显，规划产能大幅扩张，有望打造硅料、电池片领域霸主地位。Q4光伏产业链需求有望迎来复苏高点，对产品价格形成了强力支撑，公司业绩进入快速上涨周期。我们预计公司2020-2022年营业收入为461.15亿元、562.88亿元、687.42亿元，EPS为0.95元、1.10元、1.32元，对应当前股价PE为27.0倍、23.2倍、19.4倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：海外疫情影响超预期的风险；产品价格大幅下降的风险；产能拓张不及预期的风险；融资进展不及预期的风险。

各项业务全面向上,整体量价齐升,符合预期。2019年公司锂离子电池、锂原电池业务分别实现营收45.2亿元、18.9亿元,同比增长43.4%、57.6%;毛利率分别为23.76%、43.95%,同比增长6.12pct、4.22pct。其中,锂原电池与SPC出货量成倍增长,小型锂离子电池盈利能力增强,动力电池进入盈利状态,各项业务全面向好,且麦克韦尔带来投资收益8.22亿元,共同助力公司归母净利润同比增长166.7%,符合预期。 2019Q4业绩略有扰动。2019Q4公司实现归母净利润3.63亿元,环比下降44.8%,预计主要原因是ETC电池业务量价略有回落(Q4公司整体毛利率环比下降1.68pct),麦克韦尔受到电子烟政策影响。 现金流表现稳健,费用整体管控良好。2019年公司经营活动产生的现金流量净额11.39亿元,同比增长162.4%,现金流与净利润增速匹配,表现稳健。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.73%、2.94%、7.15%、1.49%,分别同比变动-1.15pct、-0.26pct、-0.08pct、-0.66pct,销售费用率下降明显,研发费用率维持高位,四项费用率同比下降2.16pct,整体管控良好。 拟定增25亿元,精准布局高景气细分领域。公司拟定增募集资金25亿元,主要用于布局TWS、TPMS、三元方形动力电池等领域。我们认为,TWS耳机市场正处在爆发期、TPMS强制安装政策实施将带来确定增量、新能源行业中长期向上趋势明确,公司布局领域前景均较为明朗,前瞻性强。 2020Q1逆势向上,全年高增长可期。公司发布了2020年第一季度业绩预告,预计归母净利润同比增长20%-30%,在“荆门地区停工超过40天、麦克韦尔受疫情影响及实施股权激励等因素导致业绩承压”的背景下,仍然实现正增长。展望2020年,公司TWS耳机豆式电池、动力电池业务具备较高弹性,全年高增长可期。 投资建议 我们认为,TWS耳机将带动公司消费类锂离子电池业务继续保持高增长,公司动力电池业务将逐步放量,业绩处在高速增长期。我们预计公司2020-2022年营业收入为94.28亿元、129.35亿元、164.71亿元,EPS为2.07元、2.68元、3.31元,对应当前股价PE为30.6倍、23.5倍、19.1倍,估值较可比公司具有优势,维持公司“推荐”评级。 风险提示 TWS业务拓展不及预期的风险;新增产能推进不及预期的风险;新能源车需求不及预期的风险;电子烟的政策风险。

2019年计提“坏账准备+商誉减值”,轻装上阵。2019年公司锂电正极材料业务实现营收21.47亿元,同比下降28.1%,主要原因是钴等原材料价格的下跌。其中,多元材料、钴酸锂业务分别实现营收16.91亿元、4.57亿元,分别同比下降32.2%、7.6%。同时,由于需求下滑、竞争加剧,2019年公司智能装备业务实现营收1.07亿元,同比下降37.9%。另外,公司大幅计提了比克公司坏账准备(2.65亿元)、中鼎高科商誉减值(2.90亿元),导致归母净利润亏损2.09亿元,符合预期。 2019年现金流改善,费用整体管控良好。2019年公司加强了回款,现金结算收入占比提升,经营性现金流净流入3.47亿元,同比增长21.3%,其中2019Q4经营性现金流净流入为1.93亿元,同比增长101.24%,环比增长303.82%。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.45%、2.24%、4.34%、-0.12%,分别同比变动0.33pct、0.62pct、-0.01pct、0.23pct,四项费用率合计为7.91%,同比上涨0.71pct,整体保持相对平稳。 2020Q1受疫情影响较大,扣非净利润表现稳健。2020Q1公司实现营收4.16亿元,同比下降36.4%,主要原因是受到新冠疫情的影响,公司锂电正极材料业务和智能装备业务销量及收入均出现下降,导致利润下降。另一方面,2020Q1公司“中科电气公允价值变动损失以及出售中科电气部分股票取得投资收益”导致非经常损益损失减少0.17亿元,叠加毛利率同比增长0.6pct,期间费用率同比下降2.07pct,最终2020Q1公司扣非净利润实现0.46亿元,同比下降8.25%,表现好于营收。 投资建议 我们认为,公司是国内锂电正极材料的龙头企业,高镍技术储备深厚,2020年公司产能将迎来大幅增长,且公司在海外客户的拓展上成效显著,随着未来行业回暖后向上势头不变。我们预计公司2020-2022年营业收入为30.75亿元、44.65亿元、60.97亿元,EPS为0.77元、1.04元、1.23元,对应当前股价PE为31.2倍、23倍、19.4倍,估值较可比公司具有优势,维持公司“推荐”评级。 风险提示 1)海外客户拓展不及预期的风险;2)新冠疫情对行业冲击超预期;3)新能源汽车产业政策变化的风险;4)高镍正极材料推广不及预期的风险。

风电抢装行情继续,营收端基本符合预期。2019年公司风机制造与销售、风电场投资与开发、风电服务业务分别实现营收288.7亿元、42.67亿元、35.78亿元,分别同比增长29.81%、8.98%、116.50%。其中,公司实现风机对外销售容量8,171MW,同比增加39.4%,销量持续提升,市场份额仍然保持了国内第一。 毛利率下滑拖累业绩,风机招标价格持续向上。2019年公司整体毛利率为19.01%,同比下降6.95pct,且Q4整体毛利率(16.72%)环比下降2.40pct,导致业绩增速大幅低于营收增速。其中,2019年公司风机制造与销售业务毛利率为12.50%,同比下降6.37pct,主要原因是风电机组毛利率要滞后于机组价格,2018Q4是投标价格低点,公司消化了大量前期的低价订单。从投标价格来看,在国内抢装的行情下,投标价格持续走高,为未来毛利率回升奠定了良好基础。 经营活动现金流继续改善,期间费用管控良好。2019年公司加强了对应收账款的管理,销售回款增多,导致销售商品提供劳务收到的现金增加,2019年经营性现金流净流入59.3亿元,同比增加89.7%。2019年公司期间费用率除了销售费用率由于产品质量保证准备金和运输费用增加而上升,其他三项费用率均下降,四项费用率合计为16.65%,同比下降1.79pct。 在手订单充沛,结构持续优化。截至2019年底,公司在手外部订单合计20.3GW(已中标订单共计5.8GW,已签合同待执行订单共计14.4GW)。 其中,在公司外部在手订单中,2.5S平台机组订单容量为8.3GW,占比41%,同比提升13个百分点,为目前占比最多机型;3S平台机组订单容量5.8GW,容量同比增长310%,为增长速度最快的机型;6S平台机组订单容量1.7GW,容量同比增长291%,增长潜力较大。 投资建议 我们认为,风电行业抢装势头继续,公司是国内风机制造龙头,在手订单充沛,投标均价持续回升,有望跨过盈利低点,逐步企稳回升。我们预计公司2020-2022年营业收入为473.58亿元、530.24亿元、595.35亿元,EPS为0.88元、1.13元、1.35元,对应当前股价PE为10.7倍、8.4倍、7.0倍,估值较可比公司具有优势(PEG<1),维持公司“推荐”评级。 风险提示 1)风电装机需求不及预期的风险;2)原材料价格超预期上涨的风险;3)竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。

负极材料、隔膜及涂覆加工业务是业绩增长主要推动力。2019年公司负极材料、隔膜及涂覆加工、石墨化加工(不含内销)、铝塑包装膜分别实现营收30.53亿元、6.95亿元、2.58亿元、0.77亿元,分别同比增长54.06%、117.76%、-32.19%、29.28%,其中负极材料、隔膜及涂覆加工业务是业绩增长的主要推动力。 负极材料全年毛利率承压,Q4整体毛利率继续回升。2019年公司整体毛利率为29.49%,同比下降2.42pct,主要原因是负极材料受到销售价格下降,且前期主要通过委外的方式进行加工,加工成本相对较高的影响,负极材料毛利率(26.87%)同比下降了7.03pct。然而,随着公司自建炭化和石墨化加工的产能在2019年下半年逐步贡献产能,公司毛利率逐步回升,2019Q4整体毛利率达到32.39%,环比提升1.56pct。 经营活动现金流继续改善,期间费用管控良好。2019年公司不断加强回款,有效进行对外支付管控,实现经营活动现金净流量4.9亿元,同比增长50.29%,继续改善。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.71%、3.36%、4.42%、2.08%,分别同比变动0.28pct、-0.34pct、0.04pct、0.64pct,四项费用率合计为13.57%,同比上涨0.62pct,整体保持相对平稳。 “定增+可转债”助力产能强势扩张。截至2019年底,公司形成了6万吨负极材料及配套石墨化加工、3万吨炭化处理的年产能,形成了6.5亿平方米的涂覆隔膜年加工产能。同时,公司发行可转债募集资金8.7亿元,拟非公开发行募集资金不超过49.59亿元,在负极材料(含改性、石墨化和炭化)、涂覆隔膜等领域继续加大投入,将支撑公司未来几年的产能需求。公司已经与ATL、LG、宁德时代、三星等国内外客户建立了长期稳定的合作关系,为未来的产能消纳打下了良好的客户基础,市占率或进一步提升。 投资建议 我们认为,公司是国内锂电池负极材料龙头,在涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜等领域均有较深的技术储备,具备良好的协同效应,未来几年产能强势扩张。我们预计公司2020-2022年营业收入为68.14亿元、86.33亿元、105.62亿元,EPS为2.15元、2.85元、3.59元,对应当前股价PE为29.9倍、22.5倍、17.9倍,估值较可比公司具有优势,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 1)新能源车销量不及预期的风险;2)产能落地进程不及预期的风险;3)竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。