中信证券披露2022年中期报告，报告期内公司实现营业收入348.85亿元，同比减少7.52%；归母净利润111.96亿元，同比减少8.21%。EPS 0.76元/股，同比减少19.15%；ROE 4.64%，同比下降1.88个百分点。 报告期内面对资本市场剧烈波动，公司业绩依然稳健。上半年受疫情、俄乌冲突、美联储加息等内外部因素影响，国内资本市场持续波动，对证券行业经营构成较大冲击。但公司通过稳健经营，在发挥业务优势的同时有效控制风险，上半年营业收入和净利润分别下滑7.5%和8.2%，优于行业-11%和-10%的增速。从业务结构看，上半年业绩下滑业务数量多于增长业务。根据净收入口径，投行业务净收入同比增长4.4%，经纪业务净收入同比减少12.7%，资管业务净收入同比减少2.5%，自有资金投资类业务（投资收益+公允价值变动收益）净收入同比减少22.1%。自营投资和直投等投资业务业绩下滑对公司业绩构成一定冲击。 投行继续发挥综合优势，为业绩增长构筑“安全垫”。借助直接融资发展东风和全面注册制加速推进的契机，投行业务继续成为公司最为稳健的业绩增长点。上半年公司IPO项目主承销金额达875.28亿元，同比大增132.1%，带动股权承销整体规模增长16%。股权承销和债券承销规模均继续排名行业首位。在全面注册制框架下，投行、直投等业务条线逐步实现高效联动，券商得以全产业链、全流程参与上市公司发展壮大，投行业务正在成为券商的“流量入口”，预计随着宏观经济企稳和疫情缓和，叠加香港及海外投行业务复苏，公司投行业务无论从自身规模还是同其他业务条线的协同规模上均有望继续取得突破。 权益市场调整压力下，财富管理、资产管理业务仍保障了公司的“基本盘”。上半年国内权益市场持续波动，叠加居民可支配收入增速下滑，对财富管理类产品的需求呈现短期回落态势。公、私募基金上半年业绩较为低迷且分化巨大，为新发基金和存量基金规模及管理费收入增长带来极大挑战，进而影响券商涉及金融产品销售、基金投顾等财富管理业务收入。但公司依托平台优势，发挥财富管理业务线和华夏基金的高效协同，并通过以中信证券资管、中信期货资管、金石投资为主的资产管理体系，助力大财富管理业务全面发展。同时，公司通过行业领先的股权衍生品和QDII、FICC业务线，为财富管理条线提供更丰富的金融产品来源，亦可更大程度对冲市场风险，在降低净值波动的同时提升收益率水平，进而提升财富管理客户对公司管理能力和品牌的认同感。 面对市场等外部因素冲击，公司加强风险管理，主动降低业绩波动。市场大幅波动推升了融资融券、股票质押等信用业务和自营、衍生品等业务风险，资产减值风险大幅提升。但公司依托较为完善的风险管理体系和前期充足的风险计提，报告期内逆市实现信用减值损失的转回，进一步增厚了公司盈利安全垫。此外，公司也适当降低经营杠杆和风险投资资产规模，报告期末自营权益类、非权益类证券及其衍生品和净资本的比例分别下降9.3和42.8个百分点，有效平抑投资业绩波动。 投资建议：当前证券行业业务同质化仍较强，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应更为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。作为行业的绝对龙头，中信证券不仅业务上无明显短板，综合实力业内突出，而且业务结构具有一定特色和异质化，抗周期属性初步显现。公司配股完成后，资本实力得到有效补充，业务结构有望持续优化，进一步提升盈利能力和综合竞争力，我们坚定看好公司的长期发展前景和构建“券业航母”的未来。预计公司2022-2024年归母净利润分别为202.05亿元、254.84亿元和285.83亿元，维持“推荐”评级。受市场持续低迷和配股影响，公司当前估值仅1.15xPB，已处于严重低估区间，具备极强的中长期投资价值。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

中国太保公布2022年中期报告，报告期内公司实现营业收入2551.04亿元，同比增长1.0%；归母净利润133.01亿元，同比减少23.1%。寿险新业务价值55.96亿元，同比减少45.3%。期末集团内含价值5090.78亿元，较2021年末增长2.2%。 报告期内面临持续性的疫情冲击和资本市场的剧烈波动，公司负债、投资两端双双承压。在疫情影响下，公司代理人展业面临较大困难，致使依赖线下高频拜访沟通的高价值长期保障型产品销售受阻，产品体系结构持续向储蓄型产品倾斜，新业务价值率同比大幅下降14.7个百分点至10.7%，拖累新业务价值增长；同时，在内外部多因素影响下，上半年资本市场持续波动令公司投资端承压，年化总投资收益率和净投资收益率分别同比下降1.1和0.2个百分点。 寿险渠道改革攻坚期突遇上海疫情，短期冲击仍需时间消化。在国内疫情频发情况下，宏观经济和居民可支配收入增速均持续承压，“消费降级”环境中居民对保险产品的需求和疫情前的差异正加速显现，高价格保障型产品需求下降已持续一段时间。在业务拓展本已面临较大困难的情况下，4月起持续两个月的上海疫情给公司代理人增员和展业带来巨大冲击，寿险月均代理人从2021年的52.5万人进一步下降至2022H1的31.2万人，6月末代理人仅为28.1万，在一定程度上拖延了公司渠道改革的进度。在增员难度加大和清虚持续推进的情况下，疫情带来的短期冲击仍需时间消化。 瑕不掩瑜，上半年公司整体经营也呈现出一些积极变化。在宏观经济和行业大环境短期承压之下，公司持续推进改革力争在行业激烈竞争中脱颖而出。 通过金融科技手段加持，公司加快推进代理人“三化五最”职业营销转型，依靠“芯”基本法和专业化的销售平台，引入专业和体系化的培训赋能营销队伍，打造高产能核心人力，实现代理人队伍整体升级。在月均代理人规模持续下降的情况下，2022H1月均核心人力较2021H2增加1.2万人，核心人力占比从2021H2的14.0%升至2022H1的22.1%，核心人力月人均首年保费收入同比增长23.5%至3.23万元，带动公司新业务价值降幅从Q1的48.6%降至Q2的39.3%。银保渠道方面，公司抓住客户对储蓄型产品需求增长的契机，实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略进行区域和渠道的有效布局，助力银保渠道新业务收入同比增长1125.5%，新业务价值同比增长100.1%。 此外，公司借助第三支柱养老保险发展东风，围绕居民养老需求打造高品质养老社区“太保家园”，进一步实现公司保险康养产业链的延伸和拓展，其有望成为公司寿险业务加快复苏步伐的有效辅助。 经济增速下滑叠加上海疫情或将令22H1业绩成为近期低点，下半年边际改善可以期待。预计随着“长航行动”改革的持续推进、增员的逐步恢复和核心人力的加速积累，公司负债端将持续改善，为2023“开门红”积累增长动能，核心价值指标增速也有望随之回升。同时，预计国内利率在中美利差、通胀等国内外因素综合影响下，向下空间已较为有限，准备金计提压力有望得到缓解，业绩有望逐步释放。此外，公司在分红方面的积极举措也有望在当前市场环境中提升投资者信心，助力估值修复。 投资建议：2020年起，保险行业景气度下行趋势更为明显，公司亦面临着保费增速下滑和价值增长失速的难题，上半年的上海疫情进一步增加了公司渠道改革的难度。但在上海疫情中，公司积极践行社会责任，承担了更多的服务和公益职能，提升了公司的行业美誉度。我们预计，随着疫情的缓和，公司的品牌效应有望逐步兑现成为经济价值，助力公司稳住核心客户“基本盘”。 同时，随着寿险“长航行动”的加快推进，依托高效的培训体系和金融科技赋能提升效率，代理人提质和公司层面降本增效有望持续显现。此外，公司通过打造康养产业链，构建健康产业生态圈的发展范式，有望为公司提供业绩增长新“引擎”，构建寿险新增长极。总的来看，上述举措均有望为公司逐步扭转当前不利局面提供动力，我们仍看好公司长期发展前景。预计公司2022-2024年归母净利润分别为218.74亿元、264.04亿元和309.75亿元，维持“推荐”评级。当前公司估值仅0.36x22EVPS，具备很高的中长期投资价值。年内目标价30.3元，对应0.55x22EVPS。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

中国平安作为国内保险龙头，在行业马太效应中不断积蓄优势资源。年内疫情叠加转型虽造成负债端短期波动，但随着疫情影响减弱，经济回暖和代理人增员推进，预计2021年开门红公司提质扩量目标将达成。此外，公司集团化优势明显，并长期保持在科技业务的高投入为主业赋能，协同效应有望加速显现。未来在平台端和技术端的利润兑现有望弥补长期增速放缓之下负债端在利润和价值贡献上与前期的差距，科技属性加持也将持续提升公司估值。我们坚定看好公司的经营前景。预计公司2020-2022年EVPS分别为73.03元、85.08元和97.84元，当前股价对应20EVPS仅1.11x，具备中长期投资价值，维持“推荐”评级，6个月目标价91.3元。 风险提示： 宏观经济下行风险、市场风险、流动性风险、监管趋严风险、新冠疫情等外部风险。

事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入14.20亿元，同比增长19.95%；归属于母公司所有者的净利润4.22亿元，同比增长102.02%；基本每股收益0.12元，同比增长100.0%；ROE（非年化）4.50%，同比上升2.11 pct。 点评：报告期内公司归母净利润实现大幅增长，主要得益于上半年公司积极调整资产配置比例，适当增持股票、偏股基金等权益类资产，把握市场的结构性机会，取得了较高的投资收益。上半年公司以公允价值计量的金融资产中，债权类资产成本减少了31.34亿元，基金和股票类分别增加了4.63亿和2.52亿，实现投资收益+公允价值变动损益共计6.18亿元，同比增长24.82%。 同时，乘市场东风公司积极开展两融业务，实现信用业务净收入扭亏为盈；股票质押业务继续以防控风险为主，审慎展业，大量的存量质押风险在二级市场回暖的机遇下得到有效释放，使得信用减值损失计提同比减少。 固定收益业务作为公司的传统优势业务，继续保持高速发展。上半年公司固定收益产品销售数量及金额稳中有升，公司“全业务牌照资格+雄厚的客户储备+互联网平台科技赋能”打造了公司固收品牌的护城河，公司市占率仍保持较高水平，固定收益业务总收入较去年同期增长66.87%。 资管业务主动管理转型效果显著，大资管业务布局更加完善。公司上半年受资管新规过渡期临近影响加大去通道力度，资产管理规模降幅较大，同时着力发展集合类资管产品，加强主动管理转型，使公司资管业务收入维持在稳定较高水平，截至6月30日公司受托管理规模为1260.93亿元，相较去年末减少20.53%，集合资产管理业务逆势增长34.98%，资管收入3.24亿元，同比小幅下滑5.26%；公司公募基金子公司创金合信继续主攻专户业务，依托不断成熟的业务模式和持续提升的投研能力，另辟蹊径实现差异化发展， 根据证券业投资基金协会数据上半年创金合信月均管理规模3992.42亿元，排名行业第二；同时，上半年公司向其另类投资子公司创新资本新增实缴金额1.02亿元，继续完善公司大资管业务模块战略布局，实现“券商资管+公募基金+私募股权基金”三驾马车并驾齐驱。 值得一提的是，上半年公司投行业务取得较大突破，在完成一单IPO的基础上承销规模同比增长152.92%。在科创板和创业板注册制背景下，一创投行结合国外投行优势和第一创业的品牌，有能力为客户提供优质的资本市场服务，实现公司投行业绩稳步增长。 投资建议：资管新规过渡期延长，公司资管业务压力得以缓慢释放，预计下半年资管规模降幅放缓，业务收入重回上升通道；公司科创板、创业板拥有一定的项目储备，投行业务向好；公司定增已在八月成功发行，“资管+固收”两大业务优势持续巩固，公司差异化赛道有望成就“强者更强”。我们认为公司拥有在特定业务领域中的核心优势和在行业中的差异化竞争优势，同时业务风险已逐步出清，我们看好公司的长期发展前景，预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.16亿元、11.37亿元和13.20亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、资本市场下跌风险、流动性风险、监管趋严风险、新冠疫情等外部风险、公司业绩不及预期风险。

公司固收业务连创佳绩，除客户需求持续提升外，源于公司“十年磨一剑”铸就的固收“金字招牌”。与同业相比，公司固收业务品种丰富，着力打造覆盖债券承销、做市交易、债券资产管理等的全业务链经营模式，满足客户个性化固定收益业务需求，稳居行业第一梯队。在大数据时代，金融科技赋能为公司固收业务打开更大发展空间，有效提升客户体验。 资管业务作为公司战略发展重心，近年已取得多项突破，在各业务线中营业收入贡献度仅次于自营。公司布局的“券商资管、公募、私募”三大支线齐头并进，在注重产品设计方面的创新之外，亦着力提升产品投研和销售两项能力，共同构建了资管业务的核心竞争力。 一创投行多年来积累了宝贵的国际化经验，在注册制改革机遇下投行业务持续发力并驶入发展快车道，丰富的项目储备将在未来两到三年为公司创造更为可观的业务收入。 公司定增完成，打破资本金“瓶颈”发展空间打开。此次定增前公司资本金规模落后于上市同行，在当前证券行业“资本化”的大趋势下，有限的资本成为公司加快发展步伐的重要阻碍。42亿资本金补充极具针对性，在进一步增强固收业务市场竞争力的同时，有效填补信用业务短板，符合公司全方位发展的综合性券商定位，整体实力料将显著提升。 盈利预测及投资建议：当前证券行业正面临国内资本市场改革提速和国外竞争者大量入局这两大中长期趋势，业务结构革新将成为未来证券公司发展的主旋律。第一创业的业务结构有较为鲜明的特色，收入不过度依赖经纪业务，因此在行业持续激烈的佣金“价格战”中受冲击较小；而以“资管+固收”两大优势业务打造特色品牌，形成核心竞争优势，定增补充资本金后在差异化赛道有望成就“强者更强”。我们持续看好公司发展前景，认为其相较可比公司，拥有在特定业务领域中的核心优势和在行业中的差异化竞争优势，故给予公司一定的估值溢价及“推荐”评级。6个月目标价14.25元，对应4.5xPB估值。 风险提示：宏观经济下行风险、资本市场下跌风险、流动性风险、监管趋严风险、新冠疫情等外部风险、公司业绩不及预期风险

转型“两步走”推动太保寿险步入价值新时代。公司转型1.0践行“大个险战略”,及时调整渠道结构为转型2.0打下坚实基础。转型2.0侧重优化业务结构,通过淡化开门红、考核中规模价值并重等举措推动业务重心转向高价值保障型险种,进而推动NBVM稳步提升。同时,公司深化“以客户为中心”的服务体系,聚焦差异化、精细化服务,并依托康养生态圈建设延伸价值链条。此外,价值转型离不开代理人队伍赋能,在“做大核心人力、做强顶尖绩优、建设新生代队伍”战略指引下,太保寿险着重提升代理人产能及核心代理人留存率,2019年公司增员虽短暂受阻,但代理人转型进入发力期,队伍质素提升支撑公司价值转型的顺利实施。 产险走向多元化,农险成为新兴增长极。在汽车销量长期低迷、数轮商车费改引发行业震荡叠加严监管之下,太保产险的传统支柱车险业务持续承压,倒逼产险加快多元化发展,非车险保费占比连年上升。在诸多非车业务中,自并表安信农险以来,公司在农险领域持续发力,近四年农险保费增速保持在40%以上,已成为太保产险中仅次于车险的第二大业务品种,堪称非车领域当之无愧的新兴增长极。我们认为,随着商业化程度不断提升,农险保费规模有望再上新台阶,和其他险种的协同效应也将持续增强,预计未来农险将成为太保产险板块重要利润贡献点。 坚持价值投资,低利率环境中寻求新机会。太保投资端风格稳健,在投资资产规模持续提升的基础上长期保持较同业更为稳定的投资收益率,其主要归因于公司高于同业的固收类投资占比(太保是唯一固收类资产占比长期高于80%的上市险企)。近年来受长端利率下行影响,公司主动求变,减少债券配置比例,将投资重心向高信用等级长久期非标投资及权益类资产倾斜,以对冲固收资产再配置风险。预计随着IFRS9的实施,太保将更倾向于增配高分红、低价格波动的权益类资产,在进一步降低净利润波动的同时实现公司价值的稳健提升。 疫情之下,太保全业务链金融科技赋能料将提速。转型2.0阶段,公司将金融科技应用于销售支持、理赔及核保等业务全流程中,力争最优化客户体验,目前已取得多项突破。疫情期间,代理人线下展业,各渠道业务推进和理赔核保等后端业务均受到重大影响。公司做出快速调整,依靠“医生月卡”和智能化理赔平台等线上化服务链条为业务正常开展保驾护航。我们认为,此次突发疫情令公司运用大数据平台开展增员、培训、展业及延伸服务等智能体系建设的进程大幅提速,料将全方位助推主业二次腾飞。 GDR发行完成,“利空”即将出尽助力估值复苏。除年初以来负债端、投资端遭疫情和市场“双杀”外,GDR发行也对公司估值产生一定负面影响,致使股价长期跑输板块。我们认为,和彼时华泰证券发行GDR情况不同,公司当前A股已属低估,从GDR发行价格看亦不存在无风险套利机会。因此在GDR发行完成后,压制公司股价的“利空”或将出尽,配合疫情对负债投资两端的影响逐步消褪,公司股价有望快速回归上行通道。 盈利预测及投资建议:年初新冠疫情黑天鹅爆发对太保价值创造产生较大负面影响,然而转型2.0即将进入发力期,业务结构优化、代理人质态升级叠加疫情过后或将出现的保费收入报复性反弹均对公司未来盈利状况与估值提供有力支撑,短期反复不改长期趋势,我们坚定看好公司的发展前景。预计2020年至2022年中国太保归母净利润分别为295.59亿元、357.14亿元和395.89亿元;集团内含价值分别为4636.08亿元、5456.53亿元和6428.10亿元。当前股价对应2020年EVPS仅0.58倍,中长期配置价值凸显,维持“推荐”评级,6个月目标价36.38元,对应0.75倍2020年EVPS。

作为证券行业的绝对龙头,中信证券三季报交出一份优秀的答卷。可以看到,和很多中小券商相比,公司报告期的业绩增速并无明显优势,这从一定程度上反映出公司业务模式受市场行情影响相对偏弱,经营业绩相对稳定,周期属性弱于行业,已具备一定的成长属性,是行业内最具α的券商。在收购广州证券相关事项获证监会通过后,收购进程即将加速,大概率年内完成。未来公司将和越秀集团合作开发粤港澳、东南亚地区资源,业务发展空间广阔。 受报告期内权益市场行情回暖催化,中信证券三季报业绩出现较高增长。考虑到2018年第三季度的低基数和科创板开板带来的业务增量,三季报业绩增速较中报进一步扩大,其中第三季度单季营收增速达52%,归母净利润增速达133%。各业务条线中,自营投资类业务(含直投、私募股权投资和衍生品投资)是最大贡献者,投资收益&公允价值变动收益合计121.27亿元,同比增长89%。 除投资类业务外,投行业务为公司带来可观的业绩增量。报告期内公司投行业务净收入29.81亿元,同比增长22.68%。其中,科创板的推出功不可没。截至报告期末,公司已申报科创板项目15单,其中5家企业成功上市,申报数量排名行业第三,上市家数排名行业第二。据测算,报告期内科创板项目约为公司贡献投行业务收入4.58亿元,金石投资项目跟投收益约3.16亿元。我们发现,年初至今的IPO市场有两个显著特点:1.过会率较2018年同期明显提高;2.项目平均募资规模同比减少。在这种格局下,头部投行的议价能力得以体现,在投行激烈的价格战中,承销费率快速下滑的趋势被有效遏制。 其他业务方面,佣金率持续下滑(万分之3.2)和代销金融产品收入下降拉低报告期内经纪业务收入;资管新规影响下,主动和通道业务规模双降使资管业务收入下滑,但华夏基金管理费稳健增长降低负面影响;公司主动压降股票质押规模,纾解质押风险令信用业务收入承压,但市场行情回暖后融资融券收入增长且净息差稳中有升,强化信用业务收入触底回升的预期。 投资建议:在金融行业对外开放的大背景下,面对更为激烈的市场竞争,拥有更为强大的资本实力和相对优质资源的头部券商更有机会在竞争中胜出,证券行业的“马太效应”将持续增强,资源和政策红利将持续向高评级头部券商集中,公司估值中枢有望逐渐上移,业绩和估值有望呈现螺旋上升态势。,目前公司仅1.7x19PB,位于历史估值中枢,且机构持仓较低,存在交易性机会,建议增配。预计公司2019-2021年归母净利润分别为123.17亿元、132.56亿元和150.39亿元,对应EPS分别为1.02元、1.09元和1.24元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;业绩不达预期的风险。

报告期内海通证券归母净利润同比增长106%,增幅较中报进一步扩大。其中第三季度归母净利润18.59亿元,同比大增234%。业绩大红的主要原因有三点:1.受益于权益市场回暖,自营投资类业务收益同比大幅增长,报告期内公司投资收益与公允价值变动收益之和为83.93亿元,同比大增302.53%;2.全球化战略布局红利显现,其中香港及东南亚地区业务以海通国际为核心平台不断取得突破,海通银行历史问题基本解决,专业化优势和在欧洲、南美等地区的资源优势逐步体现;3.海通租赁、期货等业务取得突破,业绩大幅提升。 从细分业务数据看,除公司主动压降股票质押规模后信用业务收入下滑外,各业务条线收入均不同程度增长。 其中投行业务表现突出,收入增长35%,其中科创板贡献承销费约1.69亿元,科创板项目跟投浮盈约1.09亿元。此外,在境内股权融资规模下滑、价格战进入白热化的情况下,海通国际、海通银行在股权融资、债权融资、并购重组等业务上多点开花,在境外市场取得不俗成绩。股债承销数量均位列地区三甲,并购业务版图不断扩大,成为境内投行业务的重要补充。 金融科技和传统业务的有效融合为公司提供了新的业务发展机会。金融科技的应用提升了公司客户需求分析的精准度,使各业务部门能够深挖客户潜质,精准营销,提供个性化、差异化的产品和服务。同时金融科技有效提升部门间协同,将各部门间业务资源进一步整合,通过客户共享、协作营销提升业务效率,服务高净值客户和机构客户的能力不断增强。公司客户总量和高净值客户数量持续提升,带动财富管理业务和资产管理业务规模和收入稳健增长,有效抵御经纪业务佣金率下行和资管通道类规模下降对两大业务板块的负面影响。 投资建议:公司自营投资类业务规模高于同业,配置策略也相对灵活,在权益市场持续回暖后优势快速显现,带动公司业绩大幅提升。前期公司股票质押规模偏大和海通银行持续亏损这两大风险点正随着市场转好,增加信用减值损失的计提和海通银行经营趋稳,盈利能力增强而逐步释放,海通银行已成为公司全球化布局的重要一环。 随着境外业务综合实力的不断增强,将为公司传统业务提供有效补充,同时能够分散业务风险,提升业绩的稳定性,我们看好公司的发展前景。投资类业务的优势亦将持续提升公司股价弹性。当前公司估值仅1.3x19PB,作为头部券商中的弹性标的。预计公司2019-2021年归母净利润分别为86.97亿元、92.45亿元和101.05亿元,对应EPS分别为0.76元、0.80元和0.88元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;业绩不达预期的风险。

报告期内公司归母净利润增长80.2%,主要原因有三点:1.保费增长拉动(寿险5.0%,财险12.9%);2.投资收益增加(28.3%);3.降税政策带来的一次性收益(48.81亿)。 虽然三季报归母净利润仍然收获高增长,但增速较中期有所收窄。在投资收益增速并无明显变化的情况下(第三季度增28.7%),可以发现寿险转型对公司的短期负面影响仍在发酵。在代理人红利逐渐消失后,又逢134号文的推出,公司自2018年起寿险保费收入增速下滑明显,今年寿险全面推进价值转型、代理人规模两位数缩减和开门红营销策略的变化加剧了转型阵痛。从数据上看,报告期内寿险保费收入同比增长5.0%,较中期的5.6%进一步收窄;代理人渠道新单保费下滑12.3%(中期-10.1%),其中期交保费下滑18.6%(中期-16.1%)。从保费趋势看,寿险转型调整仍需时日。 相比之下,同样处于转型期的财险业务数据喜人,前三季度保费收入同比增长12.9%,在上市险企中增速排名第二,仅略低于人保的13.0%。其中,车险占比下降至4pct至67%。在国家对农险政策支持力度逐渐增大的背景下,公司依托安信农险平台大力发展农险业务,农险已成为公司产险第二大险种。预计随着转型的持续推进,公司财险业务结构将更加多元,比例更趋合理,农险依靠其综合成本率优势,扩大业务占比将进一步压降财险综合成本率。 从投资端看,三季度公司把握权益市场行情回暖的契机,持续增加权益资产配置比例,报告期末权益投资类资产占比较半年末增加0.8pct至14.5%,其中股票、股基、债基合计占比8.9%,较半年末增加0.5pct;固定收益类资产占比较半年末降低0.4pct至82.2%。策略调整有效提升了投资回报,总投资收益率较中期提升0.3pct至5.1%,净投资收益率较中期提升0.2pct至4.8%。 投资建议:虽然公司经历转型阵痛,但中长期投资逻辑并未破坏,预计随着代理人提质增效效果体现,2020年寿险新单有望“量升质增”,财险的转型也将带动保费收入和综合成本率“一升一降”。我们仍然坚定看好公司的经营前景,预计公司2019-2021年归母净利润分别为249.3亿、265.7亿和281.5亿,对应EPS分别为2.75元、2.93元和3.11元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;业绩不达预期的风险。

报告期内公司归母净利润大增主要原因有三点:1.保费收入的增长(6.1%);2.投资收益的大幅增长(76.1%);3.减税政策带来的一次性影响(减税51.54亿元)。 报告期内公司负债投资两端的三大变化: 1.负债端开门红创佳绩,二三季度价值转型效果超预期。年初公司通过年金产品鑫享金生A/B款打响开门红,实现保费快速增长。冲量的储蓄类产品也在提质,通过拉长产品年限提升价值率,有助于保证负债整体久期和价值率相对稳定,为转型打好基础。自3月起销售重心转向长期保障型产品,为保证转型的顺利推进,公司持续逆势扩充代理人队伍,三季度末较半年末再增5万人,较2018年底增加18万人,为2020开门红积蓄力量。在增员的同时,公司严格管控代理人入口,加大对城镇高学历代理人的招募,提升代理人整体质量。 代理人入职后的岗位培训和配套考核激励机制的逐步完善持续提高代理人的举绩率和产能,并有效降低高产能代理人的脱落比例。从保费结构看,在大力增加保障型产品销售的前提下,传统寿险也在“提质”,继续压降新增趸交产品规模(占比不足0.4%),核心资源不断向长期期交产品转移。 2.受益于报告期内权益市场回暖,投资收益大幅增长。在适当增加权益资产配置规模和比例,增配高分红低波动率蓝筹股的同时,公司为应对利率下行大环境,持续加大30年以上超长期国债、地方政府债的配置力度以锁定利率,并通过投资高评级非标资产和优质不动产等能带来长期稳定现金流的长久期投资品,降低投资组合收益率的波动性,更为有效的抵御市场风险,为新会计准则实施提前布局。从管理层面看,公司投资管理中心的组织架构调整接近完成,将建立市场化职级序列并建立完善的业绩考核机制和具备较强竞争力的绩效激励机制,对加强投研人员管理,提升效率和整体投资能力产生正向影响。 3.公司在报告期内全面启动“科技国寿”建设三年行动,用金融科技为保险全价值链赋能。科技元素在代理人队伍管理,代理人入口把控和提质增效等方面将发挥更大作用。亦可以在客户服务、产品协同推广、大数据处理,提升保险理赔效率、场景和生态建设等方面实现突破,进而增强保险主业的综合竞争力。 投资建议:公司自18年下半年起,实施了多项改革举措为经营注入活力,各项核心指标显著改善。在科技赋能主业后,公司综合实力有望进一步提升。随着保险行业马太效应愈发显著,公司的竞争优势将持续扩大。展望2020年开门红,公司布局较早且主打产品在当前市场中极具竞争力,产品设计更具人性化,受众范围更广。预计2020年国寿“开门红很红”是大概率事件。我们坚定看好公司发展前景,随着价值转型的持续推进,公司有望实现弯道超车,最终变更赛道。预计公司2019-2021年归母净利润分别为646.5亿元、683.9亿元和733.8亿元,对应EPS分别为2.29元、2.42元和2.60元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;保费收入不及预期的风险。

报告期内公司业绩延续高增长态势,营业收入和归母净利润增速较中报进一步放大。其中第三季度营业收入同比增长54.38%,归母净利润同比增长80.47%。我们看到,三季报利润大增的最大贡献者仍为投资类业务,投资收益和公允价值变动收益之和较2018年同期大增116%,贡献利润增量18亿元。和中报不同的是,除信用业务外,财富管理业务、投行业务、资产管理业务、自营业务全面开花,均实现不同幅度增长。第三季度业绩增速明显加快主要原因有三点: 1.权益市场行情影响下,2018年同期基数较低,业绩对比较为强烈; 2.在6月GDR发行完毕后,公司资本金得到有效补充,得以在重资本业务上大展身手,更好把握住此轮市场上涨良机,大幅增厚利润; 3.科创板带来的业务增量。 公司作为国内最早明确提出财富管理转型的券商之一,经过多年持续投入,已在财富管理领域取得巨大进展,进入转型红利收获期。在2016年收购AssetMark后,借鉴其国际领先的业务模式和先进的技术平台,公司覆盖不同风险等级、不同客户需求的财富管理产品线进一步丰富,依托金融科技和全业务链优势,围绕数字化赋能,差异化的资产配置理念成为原有业务的有效补充。公司在投顾团队建设上也下足功夫,采用先进额培训、考核体系,不断提升团队整体素质和专业能力,可以更为有效的为高净值客户提供全球资产配置服务。 综合来看,公司现有客户的黏性不断增强,机构客户和高净值客户增量稳定,报告期内股基交易市占率稳定在7%,在激烈的市场竞争下得以继续稳固行业第一的位置。 公司在海外的布局也在持续获得回报。收购AssetMark不仅将其作为财务管理业务的补充和提升综合实力的抓手,亦希望通过其打开美国市场,依靠其先进的投资管理能力和完善的技术平台在美国资产管理市场中脱颖而出。此次GDR发行完成后,除资本实力之外,公司的国际影响力也有望显著提升,无论从引入海外长期投资者还是获得欧洲低成本资金角度看对公司中长期发展都大有裨益。 投资建议:随着财富管理领域“入局者”的增加,亦考虑到财富管理业务的易复制性和相对较低的门槛,公司财富管理业务整体优势正在缩小;同时投行部门人才流失对项目储备和业务资源造成一定负面影响,此两大因素短期对公司股价形成压制,前期GDR和A股的无风险套利机会也加剧了股价的波动。但从中长期看,公司整体战略仍具前瞻性,业务转型发力较早,拥有优质的客户资源、相对完善的业务体系和较为丰富的经验。未来公司的业务广度和深度都将不断拓展,国际影响力料将不断提升,品牌价值亦将凸显。随着行业马太效应的加剧,公司估值中枢有望缓慢抬升。当前公司估值仅1.35x19PB,预计公司2019-2021年归母净利润分别为75.36亿元、80.64亿元和87.89亿元,对应EPS分别为0.83元、0.89元和0.97元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;保费收入不及预期的风险。

在头部券商中,公司经营最为稳健,连续12年保持AA评级,业务风险相对较低且无明显短板。公司战略中有两点最为突出:一是机构业务布局成效显著,收入贡献度不断提高;二是科技赋能全业务链,是金融科技在证券行业应用的先行者。随着业务机构化的推进和金融科技的广泛应用,公司经营结构有望大幅优化,盈利能力将不断提升。 国泰君安三季度延续稳健增长,但增速较中报有所放缓,原因在于和其他头部券商相比,公司自营投资策略偏保守,灵活性稍有欠缺,以至于无法有效把握权益市场上涨所带来的快速提升业绩的机会。 报告期内公司财富管理和机构业务转型稳步推进,经纪业务手续费净收入增长28.42%至44.92亿元,增速较中报有所加快。业务转型成果离不开金融科技的广泛应用。通过Matrix系统和道合平台,公司大力推进企业和机构客户集群机制建设,服务体系日益完善。客户规模较2018年同期大幅增加。在大力发展机构业务的同时,公司通过科技的应用在个人金融业务领域寻求突破,并已取得不俗成绩。报告期末个人金融账户数稳健增长,手机终端君弘APP在各券商手机平台的激烈竞争下脱颖而出,用户月活仅次于华泰证券涨乐财富通排名行业第二位。 公司投行业务收入增速也较为突出,报告期内投行业务手续费净收入增长17.92%至16.90亿元。项目资质趋于“小而美”,有效提升了股权承销费率。科创板亦持续为投行业务提供增量,报告期内科创板项目承销费约为1.53亿元,项目跟投浮盈约为1.26亿元。 投资建议:在证券行业“马太效应”影响下,资源和政策红利将持续向高评级头部券商集中,公司受益明显,估值有望突破当前瓶颈。目前公司估值仅1.16x19PB,低于历史中枢。预计公司2019-2021年归母净利润分别为77.93亿元、81.67亿元和88.61亿元,对应EPS分别为0.87元、0.92元和0.99元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;业绩不达预期的风险。

继中报后,平安三季报继续收获利润高增长,新业务价值增速稳定,业绩基本符合预期。 1.寿险转型进行时,压力持续存在 公司自19开门红阶段起即大力推进险种结构的价值转型,将营销资源向高价值产品转移,短期储蓄型产品占比持续下降。在营销策略调整过程中,即使公司拥有整体质量高于同业的代理人队伍,仍不可避免出现销售能力和产品“错配”的问题,代理人短期流失不可避免。同时,公司严控代理人入口,推行“优才计划”,扩充代理人的节奏正在发生变化。因此报告期末代理人规模较年初减少12.1%至124.5万人。虽然代理人提质带动人均产能的提升,但新单保费的下滑对NBV增长构成一定压力。受益于产品结构变化下margin的提升,报告期内公司NBV增长4.5%,和中报基本持平,如不进行假设调整NBV增速为6.1%,基本符合预期,预计四季度在转型的持续推进下,全年NBV增速有望达到6%。 2.2020开门红仍将以价值为导向 公司在2020年开门红阶段仍将延续今年的策略,将销售重心放在(但不会局限于)保障型产品上。公司在产品设置和营销方面长期重视客户需求,将持续推出具有针对性的产品。7月推出的安心百分百和大小福星产品,通过产品差异化进一步匹配不同类型客户的消费能力,受到市场好评。从产品设计角度看,三款产品的价值率和公司长期主打产品“平安福”不相上下,其中部分产品组合价值率还会略高于平安福。随着优才计划的推行,公司代理人质量将持续提升,虽然20年开门红仍将面临低产能代理人的流失,但良性发展趋势已形成,高产能代理人的留存率和代理人队伍的举绩率、人均产能均有望稳步提升。在此基础上,2020年公司的保费和价值增速将明显优于今年,全年NBV增速有望超过8%。 3.产险转型有序推进 2019年汽车行业景气度下降,对车险业务构成较大压力。公司积极进行产险转型,将业务资源向非车转移,车险占比较18年同期下降2pct。报告期内公司重点发展的意健险保费收入95.56亿元,同比增长37.9%,在产险业务中占比4.9%,同比上升1.1pct。随着转型的推进,公司产险业务综合成本率料将保持稳定且显著优于同业。 4.投资策略微调,收益率持续提升 报告期内年化总投资收益率6.0%,年化净投资收益率4.9%,分别比中报高0.5pct和0.4pct,投资资产规模亦稳步提升。公司针对市场行情变化调整投资策略,并加强风险防控措施,降低公司债、债权计划的配置比例,增加长期国债、地方政府债的配置以匹配资产负债久期,并增配高评级信用债,同时择机加配高分红权益资产。在三季度上证50涨势放缓,债券行情出现波动的情况下实现投资收益率的稳健提升,验证了公司投资方向调整的正确性。 5.平安银行零售转型成果斐然,未来有望反哺集团 报告期内平安银行净利润236.21亿元,同比增长15.5%。报告期零售客户AUM1.87万亿,,较年初增长32.1%,零售客户数量9366万户,较年初增长11.6%。零售转型带动资产质量和利润双升的逻辑正在被逐渐验证。平安银行在转型过程中,得到了集团从客户、资金等方面的大力支持,随着自身培养的高净值客户群体体量持续扩大,有望在未来反哺集团,为保险、资产管理等业务线输送优质客户,从而加速集团层面的协同,提升效率。 6.资管业务短期风险仍存 报告期内公司资产管理业务净利润同比下降18.9%,成为集团业绩高增长中的“小瑕疵”。在资管新规和衍生的信托新政等的持续影响下,可以预见资产管理业务在未来一段时期仍将呈现量缩态势,规模和利润下滑压力较大,向主动管理转型产生的阵痛仍将持续。 7.科技业务收入快速增长,但利润稳定贡献尚需时日 报告期内公司科技业务总收入600.40亿元,同比增长33.1%。科技业务经过多年持续投入目前已能稳定贡献收入,但从收入到利润的质变尚需时日。陆金所向消费金融转型是大方向,金融壹账通和平安好医生也正在为流量变现夯实基础。假以时日公司金融科技板块将从成本端全面转向收入端,无论从业务协同、利润贡献亦或科技赋能、提升整体估值层面均将贡献更高价值。 投资建议: 中国平安作为国内保险龙头,近年随着金融业务和科技元素的高度融合,经营效率不断提升,业务协同效果显著,带动营收利润快速增长,行业龙头优势进一步体现。健康险转型稳步推进、金融科技类业务规模和利润快速提升,均持续推升公司估值。管理层的大手笔回购为公司股价提供安全垫。新一代更为年轻化和专业化的管理层有望进一步提升经营效能,助力公司成长。我们坚定看好公司经营前景,预计公司业绩增速和估值有望持续领先同业。预计公司2019-2021年归母净利润为1563.75亿元、1741.23亿元和2120.82亿元,EPS分别为8.55元/股、9.53元/股和11.60元/股,继续维持“推荐”评级。 风险提示: 国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;保费收入不及预期的风险。

中国人寿发布三季报预增公告,2019年前三季度归母净利润同比大增180%-200%,扣非后同比大增150%-170%。 点评: 报告期内公司归母净利润大增主要原因有三点:1.保费收入的增长;2.权益类资产投资收益的大幅增长;3.减税政策带来的一次性影响(减税51.54亿元)。 报告期内公司负债投资两端的三大变化: 1.负债端开门红保费扩规模,二三季度价值转型效果超预期。年初公司通过年金产品鑫享金生A/B款打响开门红,实现保费快速增长。即使是年金产品公司也有一定侧重,重点销售B款即10年期产品。拉长年金产品久期,提升价值率有助于保证负债整体久期和价值率相对稳定,为二季度转型打下坚实基础。自3月起,公司销售重心转向长期保障型产品,同时在保证代理人队伍质量的基础上逆势扩充代理人队伍。从保费结构看,在大力增加保障型产品销售的前提下,传统寿险也在“提质”,继续压降新增趸交产品规模,将核心资源向长期期交产品转移。目前负债端平均久期12年,NBV和NBVmargin较18年同期显著提升。 2.投资端表现弹性较大,受益于报告期内权益市场的良好表现,权益资产投资收益大幅增长。报告期内保费收入快速增长,投资资产总规模也稳步提升。在适当增加权益资产配置规模和比例,增配高分红低波动率蓝筹股的同时,公司为应对利率下行大环境,择机增配30年以上超长期国债、地方政府债等锁定利率,并通过投资高评级非标资产、另类资产和优质不动产等能带来长期稳定现金流的长久期投资品,降低投资组合收益率的波动性,更为有效的抵御市场风险,为新会计准则提前布局。亦可拉长投资资产平均久期,进一步缩短资产负债久期缺口。 3.公司在报告期内全面启动“科技国寿”建设三年行动,用金融科技为保险全价值链赋能。科技元素在代理人队伍管理,代理人入口把控和提质增效等方面将发挥更大作用。亦可以在客户服务、产品协同推广、大数据处理,提升保险理赔效率、场景和生态建设等方面实现突破,进而增强保险主业的综合竞争力。 投资建议: 中国人寿自18年下半年起,实施了多项改革举措为经营注入活力,各项核心指标显著改善。在科技赋能业务后,公司综合实力有望进一步提升,行业马太效应愈发显著。2020年开门红年金产品“鑫享至尊(庆典版)”业已推出,10年期限和5.3%的庆典版账户在当前市场中极具竞争力,产品设计更具人性化,受众范围更广。预计随着后续产品的推出,2020年国寿“开门红很红”是大概率事件。我们坚定看好公司发展前景,维持“推荐”评级。 风险提示: 国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;保费收入不及预期的风险。

业绩总结:公司2017年度实现营业收入6531.95亿元,同比增长18.8%;实现归属于上市公司股东净利润322.53亿元,同比增长68.6%;实现基本每股收益1.13元,同比上升70.1%;加权平均净资产收益率10.49%,较2016年底增加4.33个百分点。 期交、续期双轮驱动,龙头保费增长无忧。公司2017年保费跨上5000亿关口达到5119.66亿元,同比提高18.9%,市场份额19.7%,继续稳居行业首位。其中,销售队伍总人力突破两百万,达到202.5万人。个险渠道在季均有效人力较2016年底大增29.8%的推动下实现保费收入3536.68亿元,同比增长25.4%。在公司压缩趸交,发展期交的产品策略下,首年期交产品贡献保费收入突破千亿,达到1131.21亿元,同比增长20.4%;首年期交保费占到公司长险首年保费的63.99%;续期保费收入2881.06亿元,同比增长28.9%,在总保费中的占比达到56.27%,同比提高4.35个百分点。 坚持价值导向,投资向好助推业绩回升。在保费延续较高增速和业务结构持续优化的推动下,公司2017年新业务价值达601.17亿元,同比大增21.9%,其中,仅个险渠道贡献的新业务价值就达到531.7亿元,占比接近90%。公司在2017年的蓝筹行情中把握住了市场投资节奏,增加了债权型金融资产和股票的配置比例,减少了定期存款和货币资金的持有量,提高了资金使用效率。通过优化资产配置实现总投资收益1290.21亿元,同比增长19.3%,拉动综合投资收益率同比上升2.11个百分点至4.54%。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.30元、1.52元、1.84元,未来三年归母净利润保持17.16%的复合增长率。考虑到公司作为寿险行业龙头,受益于社会消费升级和养老健康政策红利催化,相较行业估值享有溢价空间,结合公司历史估值中枢,因此给予公司2018年1.33倍PEV估值,对应目标价37.76元,维持“买入”评级。 风险提示:保费销售或不及预期,代理人产能增长或低于预期,资本市场下行或使公司估值和压力面临双重压力。