公司在铜浆领域早已有较多实践。2024年11月8日，公司CTO冈本珍范在苏州少银/无银技术创新论坛发表演讲，更新了研发思路和进展。公司此前在少银/无银方向已有较多实践，在关键的防氧化方面，经过实践验证后可行性更高的方式主要有：a）聚合物包裹：使用聚合物进行覆盖并固化；b）低熔点金属覆盖：使用低温熔点金属覆盖铜粉，并在无氧氛围下加热、合金化；c）快速烧结：添加特定烧结助剂，一定条件下在空气中快速烧结。铜浆降本空间突出，后续仍有优化空间。 目前银浆在电池片环节非硅成本的占比超过50%。如果在现有丝网印刷基础上采用铜浆替代银浆，即便只在背面使用，都能大幅度降低电池片非硅成本。从公司披露的测试数据看，公司铜浆经过特殊的烧结，已实现较低的电阻率，其产品内部形成了较致密的网络，但密度仍有提升空间。快速烧结形成的栅线样貌较其他栅线约低40%、可比宽度增加约70%，在高宽比方面仍有较大提升空间，即可以增加栅线高度提升电池效率。总体看，快速烧结后，材料密度有提升空间，若能充分利用铜的可塑性，这一技术或能同时实现降本与提效。 公司通过向上游粉体延伸巩固优势，前瞻布局铜浆有望获得成功。公司主业是银浆，过去多年出货量与市占率始终保持业界前2；同时，公司率先向上游粉体延伸巩固优势；公司银包铜粉已完成基础理化实验并进入小试阶段，MLCC银粉进入客户端产品外测环节，钌粉、铜粉进入小批量试制阶段。另一方面，公司前瞻投入无银浆料研发与产业化，较早开始无银粉体及其处理、无银浆料及其固化技术。 据公司三季报业绩交流披露，目前铜浆等新技术开始在下游试用。如果公司铜浆产业化获得突破，有望带来丰厚回报。盈利预测与投资建议。公司在铜浆领域早已有较多实践，并持续投入和布局，看好公司长期发展，估算公司2024-2025年归母净利润5.53、7.05亿元，对应估值29倍、22倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：铜浆进展不及预期、全球光伏装机低于预期、原材料价格变动加剧。

公司公告上半年实现营业总收入、归上净利润、扣非净利润、扣非净利润478.42、30.34、29.46亿元，同比下降亿元，同比下降4.52%、59.46%、58.48%，其中Q2单季度单季度营业总收入、归上净利润、扣非净利润利润、扣非净利润242.79、、10.41、、9.85亿元，亿元，同比增加同比增加2.84%、、-62.16%、、-64.27%。 硅料价格下降影响业绩。硅料及煤炭价格调整对公司收入、盈利造成影响，上半年营收同比下降4.52%，毛利率降至约19.95%，费用率提升2pcts至9.2%，此外公司对硅料存货等项目计提减值合计9.81亿，上半年净利率下降至6.34%。期末公司在手现金242亿，负债率55.4%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，在建工程增至184亿，后续公司在发电、电力装备、材料资源等领域的各项投入将逐步贡献。 。电力装备业务快速增长。上半年公司变压器业务收入103.09亿，同比增加27.9%，得益于产品结构扩展及有效成本管控，毛利率较去年同期提升2.8pcts至18.54%。 当前国内特高压迎来建设高峰，公司特高压核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，中标份额领先，下半年交付或更加集中。 除国内市场外，公司在亚、欧、中东等海外市场取得进展，上半年新签约239.61亿元，较去年同比增长超20%。 硅料盈利承压，逆变器、电站向好。上半年公司硅料产量14.65万吨，销量13.68万吨，分别同比增长92.55%、58.86%，但同期硅料价格持续下降至当前4万/t上下，盈利承压。结合公司产线成本情况，公司积极应对调整内蒙、新疆产线开工率，预计下半年硅料业务影响可控。除硅料外，公司其他新能源业务维持向好，2024年上半年新增获取光伏、风电项目指标开发约2.2GW，确收风光建设项目共计1.35GW，逆变器交货7GW，同比大幅增加105%，同时在国内集采中标及海外市场签约量同比增长超过200%。 煤炭价格有所下行，发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120亿吨，上半年产销量4000万吨，同比基本持平，价格略有下行，营收93.3亿，同比下降6.2%，毛利率下降约10pcts至34%。公司积极开拓疆外市场，煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）截至期末，公司在运煤电视模3.02GW，下半年预计新增2.02GW，电费贡献预计将稳步增加。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电视模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格大幅调整，预测2024年公司实现归上净利润62亿，维持增持评级。 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、产品价格波动。

2024年上半年公司收入同比下降40.41%至385.29亿元，归母净利润同比下降157.13%至-52.43亿元，扣非净利润同比下降158.24%至-52.77亿元。Q2收入208.55亿元，同比下降42.60%、环比增长18.00%，归母净利润录得-28.93亿元，同比下降152.21%、环比下降23.10%。上半年公司业绩承压主要是因减值规模较大，目前公司在积极布局BC产能，有望凭借该产品获得超额收益。 半年报简析。2024年上半年公司收入同比下降40.41%至385.29亿元，归母净利润同比下降157.13%至-52.43亿元，扣非净利润同比下降158.24%至-52.77亿元。Q2收入208.55亿元，同比下降42.60%、环比增长18.00%，归母净利润录得-28.93亿元，同比下降152.21%、环比下降23.10%。 减值影响上半年业绩，在手现金充裕。上半年公司组件出货量31.34GW（BC组件10GW），其中Q1出货12.89GW（HPBC出货4.75GW），Q2出货18.45GW（BC出货5.25GW）。硅片上半年出货44.44GW（外销21.96GW），其中Q1出货26.74GW（外销12.43GW），Q2出货17.7GW（外销9.53GW），外销环比下降主要是因硅片价格降幅较多，硅片环节利润/现金流有一定压力，因此公司降低出货规模。上半年公司归母净利润亏损，营业利润亏损62.66亿元，主要是因计提资产减值57.84亿元，其中存货因主要产品价格继续下降而计提跌价准备48.7亿元（库存商品计提36.14亿元、在产品计提6.06亿元、发出商品计提3.63亿元、原材料计提2.87亿元），固定资产等长期资产减值准备8.59亿元，合同资产计提减值准备0.55亿元。二季度公司经营现金流净额为-15.24亿元，较Q1有所好转（Q1为-48.89亿元），主要是因Q2降低出货，此外也与Q1通常需提前备库有关。二季度末公司货币资金与交易性金融资产合计约545亿元，现金充裕。 积极扩张BC产能。根据公司披露，2025年底公司BC产能将达到70GW（其中HPBC2.0产能约50GW），2026年底国内电池产能全部切换至BC产品。 根据公司披露：a）HPBC2.0产品毛利率高于TOPCon约10个百分点；b）2代产品和同面积TOPCon相比有6%以上发电量优势；c）目前2代产品成本比TOPCon略高一些，后续有机会持平；d）HPBC2.0溢价相比TOPCon为0.1-0.2/W；e）2代产品发布不到2个月已签署1GW以上组件订单。若BC产品成本、良率、效率、可靠性、推广等符合预期，公司有望凭借BC产品获得超额收益。 盈利预测与投资评级。目前组件价格持续下降，一体化环节有一定交付压力，今年行业业绩普遍承压，预计公司2024-2025年归母净利润分别为-80.53亿、25.15亿元，公司是光伏头部企业，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球光伏装机不达预期，组件价格持续下降，BC进展不及预期。

2024年上半年公司收入同比下降11.88%至至472.51亿元，归母净利润同比下降亿元，归母净利润同比下降68.77%至至12.00亿元，扣非归母净利润同比下降93.85%至至2.17亿元。二季度亿元。二季度公司收入同比下降公司收入同比下降20.69%至至241.68降亿元，归母净利润同比下降98.89%至至2435.69万元万元。2024年上半年年上半年光伏产业链业绩普遍承压，主要是因产业链价格持续下降，公司上半年业绩也因此承受一定压力。公司是全球领先的一体化组件企业，在行业调整过程中，凭借在行业调整过程中，凭借TOPCon领域的优势继续保持出货首位，展领域的优势继续保持出货首位，展现出较强竞争力。 半年报简析。2024年上半年公司收入同比下降11.88%至472.51亿元，归母净利润同比下降68.77%至12.00亿元，扣非归母净利润同比下降93.85%至2.17亿元。二季度公司收入同比下降20.69%至241.68亿元，归母净利润同比下降98.89%至2435.69万元。 上半年组件出货量继续维位列行业第一。2024年上半年公司光伏产品出货总量43.8GW，交付均价约为1.08元/W，其中Q2组件出货约22GW，估算Q2表观单瓦略有盈利。上半年公司计提资产减值损失5.84亿元（Q2为4.34亿元），其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失约5.46亿元；投资收益为9.82亿元，主要为处置长期股权投资产生的投资收益；其他收益11.17亿元，主要为政府补助。截至2024年二季度末，公司组件出货量累计约260GW。 综合InfolinkConsulting等多家第三方机构统计的数据，公司2024年上半年组件出货量继续位列行业第一。 持续推进山西大基地与海外产能。报告期内，公司持续推进山西垂直一体化大基地项目，积极应对火灾事故对一期切片电池车间建设进度影响，目前一期车间拉晶和组件产能已先后按计划推进，预计二期产能也将按规划于今年陆续落地。海外方面，公司于7月发布公告，全资子公司晶科中东与沙特阿拉伯王国公共投资基金PublicInvestmentFund等股东方签订协议，共同成立合资企业在沙特建设并运营10GW高效光伏电池及组件项目，该项目是公司第四座运营的海外工厂，意味着公司正加快从全球销售、全球制造到全球投资的进程，全球化战略持续升级。 投资建议：目前组件价格持续下降，一体化环节有一定交付压力，今年行业业绩普遍承压，预计公司2024-2025年归母净利润分别为17.38亿、40.26亿元，对应估值41倍、18倍，维持“强烈推荐”评级风险提示：全球光伏装机不达预期，组件价格持续下降。

公司发布 2024年半年报，上半年收入同比增长 1.39%至 107.64亿元，归母净利润同比增长 4.95%至 9.28亿元，扣非净利润同比增长 9.20%至 8.99亿元。 目前公司仍保持较好盈利水平，并在光伏行业下行期严控账期，报表更为扎实。 此外，公司感光干膜业务有望进入快速发展期，铝塑膜业务也在放量。 半年报简析。 公司发布 2024年半年报， 上半年收入同比增长 1.39%至 107.64亿元，归母净利润同比增长 4.95%至 9.28亿元，扣非归母净利润同比增长9.20%至 8.99亿元。 二季度公司收入 54.42亿元，同比增长-4.57%、环比增长 2.27%；归母净利润 4.07亿元，同降 21.79%、环比下降 21.97%，主要是因上半年计提信用减值准备与资产减值准备合计2.35亿元（Q2计提2.59亿）。 Q2毛利率提升，费用率也有所提升。 2024年上半年公司综合毛利率 16.68%，同比提升 2.07个百分点，其中 Q2毛利率 18.05%,同比提升 1.44个百分点，环比提升 2.78个百分点。 二季度公司销售、管理、财务费用率分别为 0.43%、1.35%、 0.27%，分别同比提升 0.22、提升 0. 12、提升 0.29个百分点，环比提升 0.08个百分点、提升 0.16个百分点、提升 0.80个百分点，费用率总体环比提升 1.04个百分点。 报表更为扎实。 公司在行业下行期所做准备，在报表上展现的比较明显： a）二季度末存货降至 25.6亿元（2023年底存货为 30.9亿元，其中发出商品 9.38亿元， 2024年一季度存货为 26.73亿元），主要来自于发出商品额下降至 6.84亿元，账期控制的更为严谨； b）半年报公司经营活动现金流净额为 9.05亿元，是近 10年以来的最高值（次高为 2020年半年报 2.29亿元），同样体现出公司在严控账期； c）降杠杆， Q2偿还债务支出现金 5.35亿，目前公司资产负债率 26.69%，其中有息负债在 9亿元左右（以短借为主）。上半年公司仍有较大规模的资本开支（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 2.16亿，年化或为近十年以来资本开支现金流出的最高年份），但公司二季度末杠杆降至 1.39，连续下降三个季度，报表出现这种情况的主要原因预计是公司仍保持较好盈利水平叠加账期管控趋严，下行期可以调整账期也是公司行业地位的体现。总体看，公司在账期上更为严谨，报表质量也在变得更加扎实，这在行业下行期尤为不易。 分业务情况。 胶膜方面， 上半年出货 13.89亿平（同比增长约 44%） ， 单平收入约为 7.11元， 公司胶膜业务全年目标为 26-28亿平米。海外方面，预计2025年公司海外产能占比将达 20%。背板方面，公司 2023年度光伏背板产品出货量排名提升至全球第二， 2024年上半年背板销量 6778.15万平，同比下降 18.26%，营收 4.15亿元， 41,478.99万元，同比下降 43.53%，单平收入约为 6.12元。感光干膜方面，上半年销量 7366.51万平，同比增长 35.83%，营业收入 2.75亿元，同比增长 26.92%，目前公司客户覆盖业内多数知名公司， 电子材料业务有望进入高速发展期。 功能膜方面，上半年铝塑膜销售量560.60万平，同比增长 35.54%，营业收入 5890万元，同比增长 26.52%。 公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段，未来随着产能扩张和客户拓展，有望进一步提升行业排名。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 23.06亿元、29.17亿元，对应估值 16倍、 13倍，维持“强烈推荐”评级 风险提示： 全球光伏装机低于预期， 原材料价格变动加剧。

公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润722.51、94.40、92.16亿元，同比增加79.5%、162.7%、172.2%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润258.36、22.17、21.41亿元，同比增加43.3%、44.6%、44.3%。2024年一季度实现收入、归上净利润、扣非净利润126.14、20.96、20.83亿元，同比增加0.3%、39.0%、42.8%。 业绩持续高增长，经营表现超预期。2023年公司实现收入722.5亿，大幅增长79.5%，业务增量仍主要由光伏逆变器、储能、电站等贡献，综合毛利率30.36%，同比大幅提升5.8pcts。随公司业务规模扩张，经营管理效率持续优化，销售、管理、研发费用率分别同比下降0.72、0.31、0.82pcts，整体费控成效显著。报告期公司计提资产减值合计13亿，其中越南电站项目7.75亿，后续相关事项的影响弱化。考虑上述因素后2023年公司整体净利率13.1%，同比提升4.1pcts。此外公司应收、存货周转率较22年也有明显优化，全年经营性现金净流入69.8亿，大幅改善。一季度公司盈利表现进一步提升，毛利率增至36.7%，或主要系确收结构变化等因素。 逆变器出货高增长，盈利能力提升。2023年公司逆变器出货约130GW，同比增长69%，实现收入276亿，同比增长约61%。在供给限制突破后，公司在品牌渠道端的优势体现更充分，价格竞争力强于大部分可比公司，且结构上海外出货比例较高，叠加材料成本、运费、汇率等因素带动公司毛利率进一步提升至37.9%。 报告期公司加大欧美澳等海外及国内市场渠道布局，印度+泰国产能达25GW，在海外建设超20家分子公司、490+服务网点，产品全面覆盖全球170+多个国家和地区，同时不断持续提升产品力，期末公司“1+X”模块化累计签单量超过45GW，维持在逆变器领域的优势地位。 储能贡献重要增长。公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，2023年全球发货10.5GWh，确认收入178亿，同比增加75.8%，受益市场结构及材料价格变化，毛利率提升至37.5%。报告期内公司推出PowerTitan2.0配置嵌入式PCS，发布10MWh全液冷储能系统，在储能产品和市场拓展上持续推进，预计2024年公司储能出货仍将延续高增趋势，贡献进一步加大。 新能源开发高增长。2023年公司新能源投资开发业务大幅增长113%至247亿，尤其在分布式户用场景增长强劲，家庭光伏业务同比增长约200%。考虑组件等上游材料降价，毛利率由11.7%提升至2023年16.4%。 投资建议：预测2024年公司实现归上净利润108亿，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、装机不及预期、政策调整风险。

公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润34.43、2.17、2.37亿元，同比增加140.2%、123.3%、165.2%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润12.56、0.50、0.77亿元，同比增加221.4%、29.9%、105.5%。24年一季度实现收入、归上净利润、扣非净利润8.60、0.79、0.73亿元，同比增加49.5%、122.5%、109.0%业绩符合预期。2023年公司收入利润主要系环保设备业务贡献，完成销售34亿，同比大幅增长141.8%。报告期公司新业务拓展、激励事项等造成管理费用同比增加143%，但经营规模扩张仍带动整体费用率下降2.2pcts。业务扩张期公司增加资本开支等，期末公司负债率76%，较期初有一定程度提升。一季度环保设备业务继续维持高增趋势，产品交付结构变化等造成Q1盈利表现更好，净利率达到9.2%。 电池业务获大客户订单，新增长极逐渐清晰。公司宣城9GWTOPCon电池于去年12月投产，逐步开启规模化对外交付。公司产线已配套SE、激光诱导烧结等新技术，产品参数对标先进同行，有望形成较强的竞争力。 此外，公司环保配套设备自供有一定成本优势，未来可能在盈利水平上有所体现。今年3月，公司披露与晶科签订25亿片（以182N估算超过20GW）TOPCon电池订单，Q2电池片的出货量与业绩贡献有望体现。 公司环保业务获新订单，处于高速发展期。公司是废气废水纯水处理环保设备领先供应商，下游覆盖光伏、TMT、冶炼等工业客户，在光伏电池的装备环节市占率近5成，公司受益本轮N型技术变革。今年以来公司连续联合中标成渝、宁国产业基地园区建设项目，装备业务确定性更强。 投资建议：公司传统业务有一定安全边际，目前在高增长期；TOPCon电池成为其新增长极，增长贡献将不断加大。此外，公司摸索了不依赖补贴能盈利的固碳业务模式，有望在未来形成新贡献。预测2024年公司实现净利润6.5亿，维持强烈推荐评级。 风险提示：公司电池片投产及运行不及预期，光伏下游需求疲软，固碳业务开工率低于预期。

2023 年年报与 2024 年一季报简析。公司发布 2023 年年报，2023 年公司收入同增 19.66%至 225.89 亿元，归母净利润同比增长 17.2%至 18.5 亿元，扣非净利润同比增长 18.64%至 17.13 亿元，其中 Q4 公司收入同比增 11.4%至59.39 亿元，归母净利润同比增长 828%至 4.19 亿元（主要是 22Q4 基数较低）。2024 年一季度公司收入同比增长 8.32%至 53.21 亿元，归母净利润同比增长 43.13%至 5.22 亿元，扣非归母净利润同比增长 49.42%至 5.16 亿元。 24Q1 胶膜出货环比继续提升。2023 年公司胶膜销量为 22.49 亿平（Q1、Q2、Q3 分别为 4.61 亿平、5.06 亿平、6.28 亿平、6.54 亿平），一季度公司胶膜出货 6.76 亿平，同环比分别提升 47%、3.4%，估算一季度公司胶膜单平净利为 0.7-0.8 元/平，有所提升。 在 N 型时代有望继续领跑。PERC 时代胶膜应用差异不显著，随着 TOPCon渗透率提升，胶膜的工艺难度在变高，可能会体现出较强差异化。TOPCon硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的 PERC 有明显的区分度，此前适配 PERC 的方案不能简单的平移到TOPCon。另一方面，以 TOPCon 为代表的 N 型电池胶膜方案尚未定型，TOPCon 电池本身架构在未来 2-3 年也会有持续的优化升级，尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业能够完成技术适配，随着电池与组件环节的微创新技术不断迭代，对胶膜企业的技术工艺要求也会更高。 背板与铝塑膜有进展，电子材料业务有望起量。背板与胶膜下游客户相同，公司在胶膜业务的积淀为背板业务开拓提供扎实客户基础，2023 年出货 1.51亿平，2024 年一季度出货 0.34 亿平，2023 年公司已成为全球第二大背板供应商。功能膜方面，2023 年公司铝塑膜出货 1006 万平米，2024Q1 出货 230万平。感光干膜方面，虽然下游需求有一定影响影响，但 2023 年公司感光干膜出货仍有 5%的增长，销量为 1.15 亿平，实现收入 5.2 亿（收入占比 2.3%），2024 年一季度公司感光干膜出货 0.32 亿平，同比增长近 30%，有望起量 盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2025 年归母净利润分别为 26.16 亿元、32.27 亿元，对应估值 20 倍、16 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球光伏装机低于预期，原材料价格持续上涨

2023年公司收入同比增长 45.43%至 87.33亿元，归母净利润同比增长 56.04%至 16.34亿元，扣非归母净利润同比增长 57.03%至 15.25亿元。2024年一季度公司营业收入 25.79亿元，同比增长 33.53%、环比增长 10.76%；归母净利润 5.78亿元，同比增长 71.93%、环比增长 40.74%。公司受益于 TOPCon 电池产能扩张，负债表扎实，后续增长可能也会比较稳健。 年报及一季报简析。2023年公司收入同比增长 45.43%至 87.33亿元，归母净利润同比增长 56.04%至 16.34亿元，扣非归母净利润同比增长 57.03%至15.25亿元。2024年一季度公司营业收入 25.79亿元，同比增长 33.53%、环比增长 10.76%；归母净利润 5.78亿元，同比增长 71.93%、环比增长 40.74%。 Q1毛利率、净利率环比继续提升。2023年公司毛利率为 28.95%，同比提升3.51个百分点，其中 Q4单季度毛利率为 31.85%，同比提升 6.46个百分点、环比提升 1.42个百分点，2024年一季度公司毛利率为 32.94%，同环比继续提升，其中同比提升 10.16个百分点、环比提升 1.09个百分点。2023年公司销售、管理、财务费用率分别为 2.63%、2.07%、-2.14%，费用率同比提升 2.27个百分点，Q1单季度公司销售、管理、财务费用率分别为 2.61%、1.80%、-1.68%，分别同比提升 1.27、提升 0.58、下降 1.05个百分点，环比下降 2. 14、下降 1.43、提升 0.36个百分点，费用率环比下降 3.21个百分点。 存货与合同负债进一步夯实增长基础。受益于 TOPCon 电池产能扩张，公司存货与合同负债均有增长。存货方面：2019-2021年公司存货约为 30-40亿，2022年、2023年分别为增长至 71亿、213亿（其中发出商品 186亿），2024Q1公司存货进一步增长至 220亿；合同负债方面：2023年公司合同负债为 181.1亿，较 2022年增长 123亿元，截至 2024Q1公司合同负债规模增长至 182亿元。公司作为太阳能电池设备的领先企业，致力于打造成技术平台型企业，全面布局 TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等高效、超高效光伏电池技术路线，目前已经成为以 TOPCon 为主流技术路线的主要设备供应商。 随着 TOPCon 渗透率的进一步提升，公司订单有望保持较好水平。 盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 27.78亿、38.12亿元，对应估值 9倍、6倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球光伏装机不达预期，下游客户扩产低于预期。

公司公告 2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润 124.60、15.59、14.21亿元，同比增加 18.2%、27.8%、21.6%。2024Q1收入、归上净利润、扣非净利润 26.58、3.63、3.41亿元，同比增加 22.4%、66.3%、87.0%。公司产品架构与管理体系能支撑公司成长为大企业，中短期经营态势可能会加速，维持强烈推荐评级。 业绩较快增长，报表质量好。公司 2023年收入同比增长 18.2%，毛利率提升3.2pcts 至 29.5%，其中开关类产品毛利率大幅提升 6.7pcts。期间费用率提升 2.1pcts 至 14.9%（研发费用率提升约 1pcts，管理费用增加主要系期权费用影响）。出于谨慎原则 23年对烯晶碳能等计提减值合计 1.3亿元，考虑上述因素后全年净利率仍提升 0.9pcts。公司现金回款仍然优秀，期末净现金近50亿元，带息负债很小，ROE 提升 3pcts 达 16%，报表健康。 订单增长加速，海外业务可为空间大。公司 2023年新增订单 165.13亿，同比大幅增加 36.22%，国内外增速相当，23年公司海外新增订单 40.1亿元，海外市场形成收入 21.5亿元。公司海外业务投入十余年，形成了相应的产品体系及解决方案，并逐步构建了较完备的销售系统，产品与服务都有竞争力，在现有众多产品门类基础上，公司解决方案优势会逐步显现，未来潜力和可为空间比较大。 继续推进产品加法，业务架构与管理体系能支撑公司做大。过去十几年，公司通过内生培育与外延整合不断做产品加法，从早期单一业务发展成涵盖开关、GIS、线圈类设备、保护自动化、电力电子的立体产品体系，并很早开始战略培育海外业务，公司在该过程中穿越了行业周期。过去 5年，公司进入新一轮业务扩张，开始培育变压器、汽车电子、储能等新业务品类，并丰富柔直、中/低压等产品系列。管理体系方面，公司在销售与采购平台体系后，开始加强中台能力建设，也比较重视中层的激励。总体来看，现行业务构架与管理体系，能支撑公司进一步做大。 投资建议：公司现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，是长跑选手；以公司现有的业务构架与管理体系，能支撑公司规模做大。而中短期看，公司经营态势可能在加速。调整盈利预测，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：电网投资波动、新业务风险、海外业务风险。

公司发布2024年一季报，2024年一季度公司收入同比增长6.73%至57.26亿元，归母净利润同比增长48.57%至7.6亿元，扣非归母净利润同比增长51.89%至7.6亿元。公司具备较强竞争优势，预计2024年底产能将扩张至3.02万吨/天，行业地位有望得到巩固。此外，4月份光伏玻璃提价的影响有望在后续季度显现，公司盈利水平也有望提升。 2024年一季报简析。公司发布2024年一季报，2024年一季度公司收入同比增长6.73%至57.26亿元，归母净利润同比增长48.57%至7.6亿元，扣非归母净利润同比增长51.89%至7.6亿元。2024年一季度公司综合毛利率为21.47%，同比提升3个百分点，环比下降1.96个百分点。 2024年一季度业绩拆分。估算2024年一季度公司光伏玻璃销量约3.1亿平（全部转换为2.0mm规格），环比增长低于10%，单平收入17-17.5元，环比有所下降，估算光伏玻璃单平净利约为2.3-2.5元。成本方面，受原材料价格影响公司Q1单平成下降，其中Q1纯碱均价较23Q4下降479元，假设纯碱价格下降期间库存为10天左右，则纯碱价格下降对成本的影响估算约为0.4元/平。此外，Q1公司销售、管理、财务费用合计下降约1.8亿元，对应单平三费下降约0.58元/平。展望二季度，4月份玻璃提价的影响有望在后续季度显现，公司盈利水平也有望提升。 凭借竞争优势进一步扩张产能。截至2024年一季度，公司玻璃日熔量2.18万吨/天，较2023年底增加0.12万吨/天，主要是因安徽四期第一座窑炉点火投产，预计安徽四期其他三座窑炉相继于6-7月投产，此外，公司南通项目（4。 1200t/d）预计Q2-Q3相继投放，2024年年底产能将达3.02万吨/天。 公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。公司具备较强竞争力，凭借成本优势进行扩产，有望进一步巩固行业地位。 投资建议：预计2024、2025年归母净利润为38.63、48.80亿元，对应估值16倍、13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球光伏装机不达预期、供给再度过剩等

公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润982.06、107.03、103.86亿元，同比增加1.76%、-32.8%、-34.7%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润245.29、13.26、13.40亿元，同比下降6.2%、72.6%、71.0%。 硅料业务调整影响公司业绩。2023年硅料价格调整明显，硅料业务变化很大程度造成公司毛利率下降11pcts至27.53%，而业务扩张、激励等事项造成全年费用率小幅提升，同时期末公司对硅料旧产线及库存计提减值，考虑上述因素后全年归上净利率下降5.6pcts至10.9%。年底公司在手现金254亿，负债率54%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，期末固定资产扩至726亿，在建工程144亿，后续公司在电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。 电力装备业务快速增长。2023年公司变压器业务收入185亿，同比增加32.4%，电线电缆收入135亿，同比增加32.6%。国内特高压迎来建设高峰，公司在特高压领域核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，新增中标份额领先。同时随公司产能扩张，包括配变、电线电缆等业务合同订单大幅增加，2023年公司输变电产品国内市场签约404.5亿，在手订单饱满，贡献将逐步加大。 硅料价格调整影响业绩表现。2023年公司蒙特、准东项目贡献新产出，硅料销量大幅增加90%至20.29万吨，期末产能达到30万吨。但去年硅料单吨价格由年初超过17万降至期末6万上下，对业绩有较大影响，同时期末公司对旧线及库存计提减值。在经历新线调试爬坡后新特硅料成本持续优化至行业领先水平，未来公司在准东的工业硅项目也可能进一步提升硅料的竞争力。 煤炭、发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120亿吨，核准容量由2021年5000万吨/年增至当前7400万吨/年，煤炭大部分长单形式销售，价格收益稳定。2023年末《新疆煤炭煤电煤化工产业集群发展行动计划（2023-2025）》发布，考虑未来“疆煤外运”推进，公司煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）2023年公司新增风光电站容量0.8GW，期末规模超过6.4GW（含新特、众和自备电厂），上网电量增加6.2%，电费贡献稳步增加。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格调整，预测2024年公司实现归上净利润86亿，调整为增持评级。 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、硅料价格波动。

2019年业绩简析。2019年公司收入与净利润平稳增长、毛利有所提升。受投资收益与减值损失影响,公司业绩同比仅有较小幅度增长:(1)2019年投资收益389万元,2018年同期1976万元;(2)2018年公司计提坏账1221万元,2019年计提2821万元,主要因计提比克应收款。 2020年一季报业绩简析。2020年Q1公司实现营业收入、归母净利、扣非净利为5.21、0.99、0.95亿元,同比增长1.62%、59.04%、59.38%。公司一季度业绩同比增速较高可能主要受益于氟化工业务毛利率提升。此外,公司Q1财务费同比减少969万元,系本期美元汇兑收益增加以及利息支出减少。 电解液业务有望回暖。2019年公司电解液收入同比小幅增长,毛利率略有下滑,预计在2020年电解液业务盈利能力有望提升。公司电解液业务在产能、成本、技术创新等方面有一定的优势,在溶剂、添加剂及新型锂盐等上游材料的研发与生产基地布局也为公司保持竞争优势打下了坚实基础。 氟化工业务保持高盈利水平。自收购海斯福以来,公司氟化工业务收入与净利润年均复合增速分别高达38%、37%。2019年公司毛利率同比提升6.25个百分点至58.05%,在2020年一季度海内外市场销量大幅增长的背景下,预计公司氟化工业务盈利能力较2019年同期有所提升,全年可能会维持较高的盈利水平。近年以来公司深度布局氟化工产业链,目前已进入收获期。 电容器盈利能力稳健提升,半导体化学业务有可能成为未来支柱板块之一。 2019年公司不断推动产品结构升级,电容器毛利率同比有所提升。此外,未来随着国内显示面板与芯片制造产能的陆续投产,半导体化学品业务有望成为公司未来支柱板块之一。 投资建议。预计2020-2021年归母净利润约4.3和5.7亿元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价调整至50-55元。 风险提示:新能源汽车政策低于预期,产能扩张与客户开拓低于预期,产品价格持续下降。

公司发布2019年年报:2019年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为105、7.1、6.34亿元,同比分别增长52%、67%、102%。目前公司低价订单交付基本结束,毛利率已经进入恢复期,我们预计整机业务毛利率Q4环比Q3小幅提升1个百分点左右。公司海上风电优势较难复制,可能会走出不同的发展路线,最终通过海上风机打开国际市场,直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。维持“审慎推荐-A”评级,目标价为13.5-14.0元。 2019年业绩同比高增长。2019年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为105、7.1、6.34亿元,同比分别增长52%、67%、102%。其中Q4收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为32.8、1.99、1.86亿元,同比分别增长38.9%、18.9%、89.1%,业绩同比高增长主要是因整机交付量提升。 在手订单创新高,整机毛利率加速穿越低谷。报告期内公司新增与在手订单创新高,分别为11.1GW、15.8GW,同比增长199%、123%。2019年公司整机业务全年毛利率同比下降1.7个百分点至19.22%,单季度毛利率有所恢复,我们预计Q4毛利率环比提升约1个百分点左右。公司深耕半直驱领域多年,5.5MW 大功率海上机型在2019年批量交付且订单充裕,有望持续领跑海风竞争。目前公司低价订单基本交付完毕,整机业务毛利率已进入上升期。 以滚动开发为理念经营风场,有望贡献相对稳定的业绩增量。22019年公司已投产新能源电站容量达741MW(转让大唐恭城及大柴旦风电场合计198MW),基本与2018年持平,在建装机容量约995MW。公司在运营环节以滚动开发为运营理念,不长期持有电站,通过对在手项目的滚动开发,将整机销售、风资源溢价与EPC 价值兑现,进而降低交易电量占比提升等影响项目实际IRR 的不确定性。随着项目建设完成并转让,运营业务将为公司贡献相对稳定的业绩增量。 投资建议:估算公司2020-2021年归母净利润分别为10.38、14.13亿元,对应估值15倍、11倍,维持“审慎推荐-A”评级,目标价为13.5-14.0元。 风险提示:风电装机需求低于预期,补贴款难以及时收回,海外疫情加剧。

公司发布2019年年报。2019年公司营收、归上净利润约为11.96、3.24亿元,同比增长27%、39%,其中Q4实现营收、归上净利润3.17、0.85亿元,同比增长5%、12%。公司业绩增长主要是因产品毛利率提升,可能受两方面因素影响:1)大宗商品价格下行,原材料成本下降;2)逐步积累的品牌效应带来销售单价提升。 产品已具备品牌影响力,进一步完善全球化布局。公司是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一,已具备一定品牌影响力,正在与国际顶尖品牌竞争海外市场。2019年公司持续向研发倾斜资源,同时进一步完善全球化布局,已在美国、荷兰(2019年9月)设立从事销售服务的全资子公司,并计划在日本设立全资子公司、加速进入当地市场。 定位健康消费产品,长期趋势向好。电踏车定位体育健康消费品,近年来在国外发展迅速。受疫情影响,预计公司欧洲、美国业务有可能有一定压力,但行业长期趋势向好:欧洲电踏车市场近十一年复合增长率达到32%,且出于对健康低碳出行方式的支持,部分国家对电踏车有比较好的补贴政策;日本电踏车市场对电踏车进口实行零税率,只征收5%的消费税;后续美国市场如果立法明确,也有快速发展的潜质。 报表健康。公司报表健康,现金流回款优秀,2019年12.4亿元募集资金到位,仍有27%的ROE(年化)与25%的ROA(年化),保持优秀的回报率。 投资建议:预计2020、2021年净利润分别为4.2、5.7亿元,同比增长30%、35%,对应PE约为20、15倍。维持“审慎推荐-A”评级,调整目标价为85-90元。 风险提示:海外疫情加剧,竞争加剧影响公司盈利情况,募资项目进度不达预期。