22年收入业绩符合预期，23Q1延续增长势头22全年：营收 128.4亿元（+20.3%），归母净利润 13.2亿元（+1.0%）。其中 22Q4单季：营收 38.6亿元(25.3%)；归母净利润 4.2亿元(+46.0%)，22Q4业绩略超预期。 （1）分地区来看，22年国内/国外分别实现 88.7/39.2亿元，同比+13.9%/+39.0%，我们认为海外市场高增速有望延续，同时海运费下降或将形成对海外业绩的良好支撑。 （2）分产品来看，22年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品分别实现收入 90.2/17.7/4.8/0.2/15.1亿元，同比+13.0%/+68.1%/+13.9%/-75.0%/+38.7%。单看酵母及深加工产品，22年销量同减4.1%，单价同增 17.8%，我们认为：量减多因疫情干扰需求波动，价增得益于年内提价。 23Q1单季：营收 34.0亿元（+12.0%），归母净利润 3.5亿元（+12.8%）。 23Q1收入业绩增速复合预期。 （1）分地区来看，23Q1国内/国外地区分别实现收入 22.0/11.7亿元，同比+1.7%/+40.7%。 （2）23Q1酵母及深加工/制糖产品/包装类产品/其他业务分别实现收入 23.3/4.8/1.1/4.6亿元，同比+5.4%/+33.2%/+1.7%/+48.8%。 23Q1成本继续承压毛利率同降，费用管控得力净利率稳定22全年毛利率 24.8%（-2.5pct），净利率 10.5%（-1.9pct），销售费用率5.7%（-0.6pct），管理费用率 3.0%（-0.3pct），研发费用率 4.2%（-0.3pct），财务费用率 0.05%（-0.7pct）。其中 22Q4：毛利率 23.9%(+2.1pct)，净利率11.2%(+1.8pct)。 23Q1毛利率 25.4%(-1.3pct)，净利率 10.9% (+0.4pct)。23Q1费用拆分： 销售费用率 5.2%（-1.5pct）；管理费用率 3.3%（+0.1pct）；研发费用率 3.8%（-0.1pct）；财务费用率 0.4%（-0.6pct）。 23年收入业绩目标稳健，需求修复下静待成本拐点23年公司计划实现收入 143.9亿元，同增 12.1%，归母净利润 14.5亿元，同增 10.2%；谨慎的利润预期反映了高位成本压力，当前公司已完成较大量糖蜜采购，自产水解糖产线仍在调试产出品质，后续有望降至 1400元/吨。能源和辅料成本价格稳定。立足当下，暂预期全年原料成本持平，期待年内糖蜜成本现拐点或有成本优势的水解糖替代落地。 25年集团计划实现收入 200亿元。集团希望通过销量增长和高附加值产品的结构变化来实现十四五规划收入目标，未来将开拓生物医药、食品发酵、微生物营养等领域增长。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营收分别 145.6、164.3、185.1亿元；归母净利润分别为 15.1、18.1、22.2亿元；维持增持评级。 风险提示原材料价格波动、汇率大幅波动、产能需求不及预期等风险。

公司22 年营收25.1 亿元，同增5.8%，归母净利润2.1 亿元，同减8.4%，扣除收购Best Formulations 相关费用的净利润为2.7 亿，同增+16.5%。23Q1 年实现营收7.0亿，同增+66.7%，归母净利润2940.0 万，同增+100.8%。 投资要点 22 年业绩稳健增长，23Q1 业绩增速超预期翻番22 年还原收购相关费用后业绩稳健增长，（1）分地区看： 境内/境外业务分别实现销售收入 14.9/10.2 亿元，同比增长 2.3%/11.5%。其中中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现14.9/4.0/5.4/0.8 亿元，同比+2.3%/-9.2%/+35.9%/+2.8%。。 （2）分产品看： 软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务分别实现收入9.9/3.4/1.9/5.9/3.4/0.4/0.1 亿元，同比+9.8%/+6.4%/-41.7%/+25.6%/+35.5%/-33.1%/-62.7%。 23Q1 收入同增67%，其中：我们预计内生收入同增30+%，BF 收入贡献（较仙乐22Q1 同增算）30+%。 22 年内生盈利能力提升，23Q1 内生净利率亮眼，持续降本增效22 年毛利率31.2%(-1.5pct)，净利率8.5%(-1.3pct)，还原回收购BF 相关费用后内生净利率10.8%（+1pct）。22 年毛利率波动我们判断主要受到原材料大幅上涨影响，公司对于大部分产品能实现成本传导但传导会有滞后。内生净利率亮眼主因公司持续降本增效。 22 年整体费用率和21 年基本持平：销售费用5.2%（-1.1pct）；管理费用率12.1%（+1.8pct）；研发费用率3.2%（-0.3pct）；财务费用率0.3%（-0.8pct），主因可转债利息费用化金额增加与汇兑收益增加。 23Q1 毛利率27.7%(-0.4pct)，净利率2.7% (-0.8pct）。我们测算23Q1 内生收入约5.6 亿，其中：中国区同比强劲增长、欧洲区同比快速增长、美国区受渠道去库存影响同比下滑。我们预计23Q1 内生净利率约9%，同比22Q1+6pct。表观净利率同比下滑主因：（1）23Q1 BF 亏损（2）销售费用率提升，主因市场营销活动恢复、收购BF 合并销售费用以及无形资产增值摊销费用所致（我们测算23Q1 约记1000 万）所致。 盈利预测与估值（1）长逻辑：带头提升全球产业链B 端集中度，优享老龄化趋势下赛道红利作为中国营养健康食品CDMO 龙头公司，通过布局中美欧三大生产基地扣上全球供应链体系闭环后，扩产提效服务全球品牌，从而带头提升全球营养健康食品产业链B 端集中度。在中美欧三地提份额的同时，有望优享中国人口老龄化趋势带来的营养健康食品赛道红利。 （2）23 年作为全球布局元年：内生+外延双贡献，业绩弹性可期展望未来，我们判断美国保健品渠道23Q2 去库存结束，我们预计BF 业绩23Q2 减亏、23Q3 转正、23Q4 快增，逐季加速，后续业绩弹性值得期待。 预计公司23-25 年收入分别为38.8、48.3、60.2 亿元，增速55%、25%、25%；归母净利润分别为3.1、4.1、5.3 亿元，增速46%、33%、28%；维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件2022营收1227.0（+11.4%），归母净利润94.3亿元（+8.3%），其中22Q4营收292.0亿元（+14.6%），归母净利润13.7亿元（+80.1%）。23Q1营收333.3亿元（+7.8%），归母净利润36.2亿元（+2.7%）。 投资要点22业绩符合前期预期，22Q4业绩增速超预期（1）22营收1227.0亿元（+11.4%），归母净利润94.3亿元（+8.3%），毛利率32.3%（+1.6pct），净利率7.6%（-0.3pct），22年收入业绩符合我们前期预期。 其中22Q4营收292.0亿元(+14.6%)；归母净利润13.7亿元(+80.1%)，22Q4收入增速较快预计主因春节提前影响，22Q4业绩增速超预期主因盈利能力显著改善。 （2）对主营业务收入增速归因进行拆分，销量/结构升级（含澳优并表贡献）/单价/其他分别贡献+1.2%/+8.0%/+2.2%/+0.2%。 （3）分产品看，22年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现收入849.3/262.6/95.7/3.9亿元，同比0.02%/+62.0%/+33.6%/+116.5%，毛利率分别为29.1%/41.1%/38.5%/21.5%。22年液态乳市占率稳居细分市场第一，有机奶和高端系列产品均保持双位数增长。冷饮连续28年位居龙头地位。奶粉业务中婴配粉市占额12.4%，跃居细分市场第二；成人奶粉市占额为25.3%，位列细分市场第一。 23Q1业绩符合预期，奶粉营收同增主因澳优并表贡献（1）23Q1公司实现营业收入333.3亿元（+7.8%），实现归母净利润36.2亿元（+2.7%），毛利率33.8%（-0.7pct），净利率10.9%（-0.5pct）。23Q1收入业绩基本符合预期，其中液体乳收入同降也符合最新预期，奶粉同增38%预计主因澳优并表贡献。 （2）分产品看，23Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现收入217.4/74.4/37.9/1.4亿元，同比-2.6%/+37.9%/+35.7%/+70.9%。我们预计23Q1常温-基础白奶同增个位数，金典增速更快，安慕希同降（预计23全面同比平稳），我们预计低温（包括低温鲜奶、低温酸奶、低温乳酸菌饮料）正增长，其中金典鲜奶同比增长强劲。我们预计23Q1奶酪增速平稳，奶粉双位数增长，我们预计婴儿粉和成人粉增速相近。 22年持续高分红（分红率70.3%），经营性现金净额134.2亿（1）22销售费用率18.6%（+1.1pct）；管理费用率4.3%（+0.5pct）；研发费用率0.7%（+0.1pct）；财务费用率-0.2%（-0.2pct）；22年销售费用率提升主要因为澳优并表以及冬奥宣传而提升，同时公司一直注重对消费者进行推广宣传的品牌投入。 （2）23Q1销售费用率17.1%（-1.1pct）；管理费用率4.2%（+0.9pct）；研发费用率0.5%（+0.1pct）；财务费用率-0.2%（+0.2pct）。 盈利预测与估值23年公司计划持续产品结构升级以及渠道拓展增加营收，同时控制费用投入，提升费用使用效率来促进利润提升，以实现营收1355亿元（+10.4%），利润总额125亿元（+17.9%）。对应利润率（利润总额/营业收入）需从22年8.6%提升0.6pct至23年目标9.2%。我们认为该目标体现了公司对于23年接下来三个季度行业需求恢复和公司利润率扩张（产品结构优化+费用管控）的双重信心，年内或迎逐季改善，估值有望抬升。预计公司23-25年收入分别为1362.2、1501.3、1649.8亿元；归母净利润分别为110.3、128.1、150.0亿元；对应PE分别为17、15、13倍，维持买入评级。 风险提示：原奶价格超预期波动，食品安全风险。

事件公司22 年营收121.8 亿元（+31.4%）；归母净利润11.0 亿元（+61.4%）。23Q1营收31.9 亿元(+36.4%)；归母净利润3.6 亿元(+76.9%)。 投资要点q 传统速冻板块收入业绩稳步增长，重点布局的预制菜肴板块业务快速上量公司22 年和23Q1 收入同比皆实现快速增长，主因公司充分利用近年来“销地产”布局的产能优势，各基地协同发展、规模效应逐步显现，加之 BC 兼顾、均衡发展的产品矩阵和渠道资源共同作用，产品渗透率及市场份额不断提升，传统速冻火锅料制品和速冻面米制品收入业绩稳步增长，产品力、渠道力和品牌力持续增强；重点布局的预制菜肴板块业务快速上量所致。 22 年具体分品类看：面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现收入24.1/23.8/39.5/30.2/3.8/0.1/0.2 亿元，同增18%/11%/13%/112%/156%/244%/37%，毛利率分别为23.5%/25.8%/26.2%/11.4%/26.0%/2.3%/53.4%。（1）22 年菜肴制品营收同比翻番增长，增量较高的产品有“安井”品牌的虾滑；“冻品先生”品牌的酸菜鱼、藕盒；“安井小厨”品牌的小酥肉、荷香糯米鸡；新宏业、新柳伍生产的小龙虾系列产品等。公司全面布局预制菜行业，2021 年8 月新宏业纳入公司合并报表范围、2022 年5 月成立了安井小厨事业部；2022 年9 月新柳伍纳入公司合并报表范围，这一系列布局带来了菜肴制品的高速增长。（2）22 年鱼糜制品毛利率同比增加3.5 个百分点，主要系鱼糜原材料采购成本下降及优化产品结构所致。 （3）22 年农副产品营业收入同比增长156.13%，主要系新宏业、新柳伍对外销售冷冻鱼糜、鱼副产品和鱼粉等受并表时间因素影响，去年同期基数较小所致。 农副产品毛利率同比增加10.2 个百分点，主要系鱼粉、鱼油等高毛利产品增量所致。 23Q1 具体分品类看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品分别实现收入6.1/6.1/9.7/8.5/1.4 亿元，同增20%/28%/29%/65%/88%。 费用率优化，盈利能力提升22 毛利率22.0%(-0.2pct)，净利率 9.2%（+1.8pct）。其中22Q4 毛利率23.8%(+1.4pct)，净利率10.5%（+4.5pct）。23Q1 毛利率24.7%(+0.5pct)，净利率11.6%（+2.6pct）。 23Q1 高毛利率主因：（1）锁鲜装增长下高端产品占比提升带动毛利率提升，（2）一季度旺盛的需求下促销缩进，（3）原料端收购两家鱼糜工厂后带来控价能力，其他肉类、粉类随行就市，逐渐稳定。 提质增效重视盈利能力，新品推广和渠道扩展规划清晰（1）产品端：加大推新力度，重视新品推广节奏：计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”的超级大爆品和“1：1：1：1”（即火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼）的年度爆品集群经过前期的市场推广和沉淀，安井锁鲜装和虾滑类产品已具备成长为超级大单品的潜质。面向C 端全渠道销售的中高端火锅料锁鲜装系列在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点，2022 年已实现收入超11 亿元。锁鲜装从2019 年的1.0 到2.0、3.0，今年确定4.0 系列，对应一系列新品规划，会在适当时候陆续推出，丰富锁鲜装产品系列。虾滑品类应用场景广泛，符合公司BC 兼顾的渠道定位，是具有广阔前景的产业。近两年公司在安井袋装虾滑、鱼子虾滑、丸之尊虾滑等产品的尝试以及该系列产品较高速度的增长印证了这一判断。未来三年内，安井锁鲜装和虾滑将在此前体量基础上以超级大单品为目标继续推广。 （2）渠道端：流通渠道加强团餐系统开发。公司积极向低线市场延伸拓展，在区域上，加强西南、华南、西北等地三四线城市的开发，并进一步加大县乡层级市场拓展力度；在渠道上，加强电商直营、特通、商超020、新零售的开发力度，提升销售占比。 盈利预测与估值坚定看好安井投资价值，预计公司 2023-2025 年营收分别159.4、194.8、233.8 亿元；预计归母净利润分别为15.1、18.7、23.0 亿元；维持买入评级。 风险提示餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件公司22年实现营收14.9亿（+16.9%），归母净利润1.0亿（+15.2%）。22年股权激励产生管理费用1807万元，扣除企业所得税后，股权激励对利润的影响金额为1356万元。还原股权激励费用影响后，22年归母净利润为1.15亿元（+29.5%）。 投资要点q头部经销商扶持计划加固渠道力，22年收入稳健分品类看：22年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现收入7.0/2.8/2.9/2.1亿元，同比+6.1%/+23.1%/+15.4%/+63.5%。油炸类收入增速较低，主因百胜油条产品需求量下降+早餐和乡村宴席场景受疫情影响下麻球和地瓜丸需求量下降；烘焙类产品收入增幅较高，主因公司加大调整烘焙产品结构，其中蛋挞类收入1.8亿（+48.9%）；菜肴类产品高增速主因蒸煎饺的计入，其中蒸煎饺收入1.8亿（+96.8%）。 分渠道看：22年直营/经销分别实现收入5.2/9.7亿元，同比+1.3%/+27.3%。 （1）直营渠道中，前五大客户营收3.9亿元（-2.1%），其中百胜中国/华莱士/海底捞/老乡鸡/瑞幸营收分别为23978/8226/4754/921/731万元，同比-2.2%/+16.5%/-24.2%/+11.3%/-3.4%。截至22年底公司大客户数量共154家，同比减少14家，主因公司将配销客户转为直营大客户，以及将销售额不足的大客户重归入经销渠道。（2）经销渠道快速增长得益于团餐渠道的开拓，头部经销商扶持计划效果显著，22年前二十大经销商收入2.6亿（+26.6%）。22年底经销商1152个，较21年底968个同增19%。 q大单品策略叠加产品结构优化，22年毛利率改善22年毛利率23.4%(+1.1pct)，净利率6.8%(-0.1pct)。分产品类型看，油炸类产品毛利率基本持平；烘焙类产品毛利率略有下降；蒸煮类毛利率上升为面点类产品带来的提升；菜肴类毛利率上升主因蒸煎饺作为核心大单品带来的生产效率提升。其中22Q4毛利率较高主因成本下降带来盈利改善。 q渠道+产品+并购多点发力，餐饮工业化高景气赛道大有可为展望未来，1）渠道端：我们预计23年公司直营渠道收入将实现修复性增长（22年低基数），同时我们预计头部经销商培育计划下23年经销渠道收入仍将保持快增速；2）产品端：23年收入分结构来看，我们预计小B端油条、蒸煎饺增速快于平均，大B端烘焙增速快于平均；大单品策略持续发力，我们预计23年蒸煎饺收入超2亿，23年我们预计发力春卷、米糕、大包子、烧卖四个核心大单品以贡献增量；伴随烘焙类等高毛利产品占比持续提高，在后续原料成本偏稳定的判断下，我们认为盈利能力或将延续稳中有进态势；3）并购端：收购味宝后，有望协同进行业务拓展。 q盈利预测与估值受餐饮确定性修复叠加味宝并表贡献，预计公司2023-2025年营收分别19.4、23.7、29.2亿元；展望后续原料成本偏稳定，盈利能力或稳中有进，预计归母净利润分别为1.5、2.0、2.5亿元；维持买入评级。 q风险提示餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件22年公司实现营业收入 48.3亿元（+7.8%），归母净利润 1.4亿元（-12.3%），毛利率 34.2%(-4.1pct)，净利率 3.5%(-0.8pct)。 投资要点C 端动销或逐步改善，B 端高增趋势有望延续22全年 ：22年奶酪业务中即食营养系列保持平稳态势，家庭餐桌（+54.7%）及餐饮工业（+75.6%）系列保持快速增长。预计 22年奶酪棒产品结构为低温： 常温= 3：1。 22Q4单季：22Q4营收 10亿，奶酪业务收入与 Q3持平，液态奶及贸易业务营收比 Q3稍有减少。 Q4经销商数 5218家，比 Q3增加了 117家。 23展望 ：预计家庭餐桌、餐饮工业系列高增长趋势将延续；即食营养系列希望低温产品恢复至 2021年水平，常温在快速渠道拓展之下形成较快增长（预计常温奶酪零食产品也将后续铺货）；期望“N 系列”即有发展潜力的新品带来增量贡献（如有机奶酪棒、慕斯奶酪杯等）。 毛利率和费用率有望改善，盈利能力或提升22毛利率承压：1）即食营养系列毛利率下降 4+pct，我们预计其中约 4pct 来自原材料涨价，另外 0.5-1pct 源于物流上涨影响；2）家庭餐桌系列，原材料涨价与新推出的高毛利奶酪片新品对毛利率的影响基本对冲，因此下降幅度不多； 3）餐饮工业系列对原材料涨价更加敏感，毛利率下降 7+pct。 23展望：预计有望通过产品结构的调整（高毛利产品奶酪棒占比上升）来对冲高成本的不利影响，23年毛利率有望改善。预计费用绝对金额将保持平稳或略增，费用率预计随着营收增长将降低。23年净利率有望较 21年进一步修复。 行业集中度提升，公司扩大领先优势奶酪业务全年营收 38.69亿（+16%），市占率进一步提升。根据凯度数据，公司奶酪市场份额为 35%+，当前市占稳居行业第一，奶酪棒 40%+。根据欧睿数据，公司 2022年奶酪市占率为 32.7%，2021年为 30.5%。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年公司收入分别为 63.5、81.5、102.0亿元；归母净利润分别为 3.4、4.9、7.0亿元；EPS 为 0.66、0.95、1.35元/股；维持买入评级。 风险提示动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期；新品市场认可度不及预期。

事件公司公告显示，控股股东蒙牛完成要约收购。本次要约收购完成后，蒙牛共计持有公司目前股份总数的 35.01%。 22Q1-Q3实现收入 38.3亿元（+21.8%），归母净利润 1.4亿元（+0.2%），扣非归母净利润 0.9亿元（-38.1%），其中 22Q3单季度实现收入 12.4亿元（+14.7%），归母净利润 0.1亿元（-63%），扣非归母净利润-0.3亿元（-186.2%）。 投资要点疫情压力下 Q3收入增速放缓， 看好 Q4旺季奶酪棒收入增长提速分产品：22Q3奶酪/液态奶/贸易产品分别实现收入 9.2/0.9/2.2亿元，同比+20.7%/-13.8%/+6.3%；环比-8.3%/-2.1%/+5.2%。22Q3奶酪业务中，我们预计受疫情影响，线下奶酪棒收入承压；我们预计 22Q3家庭餐桌和餐饮工业同比实现翻番以上的收入增长，这两块业务展望 22Q4和 23年仍有望维持翻番增长。 分地区：22Q3北区/中区/南区分别实现 5.2/4.3/2.9亿元，同比+9.9%/+15.8%/+21.7%。公司 10月份之后对架构做了调整：把南区和北区合并统一为零售事业部，从而统一全国的销售政策和经销商政策，有利于形成合力。 分渠道：经销渠道/直营渠道/贸易渠道分别实现收入 8.2/1.9/2.2亿元，同比+4.0%/+142.6%/+6.3%。 Q3产品结构变动致毛利率承压，展望 Q4奶酪棒收入占比提升有望拉升毛利率22Q3毛利率 30.3%，同比-3.8pct，环比-4.0pct；22Q3净利率 1.6% ，同比-1.3pct，环比-3.6pct；22Q3归母净利率 0.9%，同比-2.0pct，环比-3.5pct；22Q3扣非归母净利率-2.2%，同比-5.2pct，环比-5.8pct，主因奶酪业务结构性调整，餐饮奶酪占比有所提升，奶酪棒占比减少，预计环比二季度单品毛利率变化不大。 我们认为，Q4销售旺季叠加疫情减弱，看好奶酪棒收入增长，带动整体毛利率提升。 要约收购完成，公司和蒙牛之间的多维度协同可期控股股东蒙牛完成要约收购，本次要约收购完成后，蒙牛共计持有公司目前股份总数的 35.01%。我们认为，伴随本次要约收购完成后大股东蒙牛持股比例的上升，以及后续重组交易完成后蒙牛持股比例的进一步上升，妙可和蒙牛之间在供应链管理、品牌、研发、采购、渠道多维度协同有望加强，从而进一步夯实公司的综合竞争力。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年公司收入分别为 54.8、72.5、85.3亿元；归母净利润分别为 2.4、4.0、5.8亿元；EPS 为 0.46、0.78、1.13元/股。 风险提示动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期。

22Q3国内主业承压，海外延续高增22Q1-Q3实现收入89.8亿元（+18.3%），归母净利润8.97亿元（-11.9%），实现扣非归母净利润8.07亿元（-10.2%）。22Q3单季度实现营收28.9亿元，同比（+22.5%），归母净利润2.3亿元（+20.6%），扣非归母净利润2.12亿元（+22.6%）；（1）分地区来看：Q3国内业务实现收入18.9亿元（+11.9%），主因烘焙面食收入增速不及预期；海外业务实现收入9.97亿元（+54.6%），受益于海外事业部渠道下沉及销售本地化，国外业务快速增长，增速优于国内。（2）分产品来看：预计公司Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实现营收19.8/4/1.1/3.9亿元，同比+8.3%/+165%/+17%/+62.4%。其中酵母主业基数较高，增长稳健；保健品、动物营养等业务短期内受疫情、猪价影响承压。 22Q3原料价格持续高位，美元和卢布升值利于出口盈利能力方面，22Q3单季度毛利率为21.9%（-2.6pct），主因糖蜜及辅料价格持续高位，同时受疫情影响北方水解糖项目推进延迟。22Q3净利率8.2%。 费用方面，22Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率5.9%（0.0pct）/3.9%（-0.6pct）/3.7%（-1.4pct）/-1.0%（-1.6pct），美元和卢布升值利于出口，贡献汇兑收益。 多重因素筑底，关注新榨季糖蜜成本价格走势展望Q4，弹性可期。一方面，近期需密切关注新榨季糖蜜成本价格走势。 另一方面，海运成本下行和汇兑收益皆有望贡献业绩弹性。 中长期看；一方面，公司自建3条水解糖生产线逐步于8、9月调试生产，水解糖产能落地有望锁定成本上限。通过发展水解糖、进口原糖深加工，结合传统的糖蜜采购促进原料来源多元化，公司有望夯实产能基础化解成本风险。未来将于北方建设水解糖产业线，预计明年水解糖可替代糖蜜量占公司国内糖蜜采购比例可观。另一方面，YE等酵母衍生品空间广阔，将为公司未来高增助力。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.2、16.4、20.2亿元；EPS为1.51、1.89、2.33元/股；10-31收盘价对应PE分别为24、19、16倍。 风险提示原材料价格波动、汇率大幅波动、产能需求不及预期等风险。

22Q1-Q3 实现收入935.0 亿元（+10.4%），归母净利润80.6 亿元（+1.5%），扣非归母净利润75.8 亿元（+0.4%），其中22Q3 单季度实现收入302.9 亿元（+6.7%），归母净利润19.3 亿元（-26.5%），扣非归母净利润16.9 亿元（-33.3%）。 投资要点22Q3 疫情压力下液奶收入负增长，预计22Q4 主业收入双位数增长22Q1-Q3 分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现收入641.0/187.3/92.0/3.1 亿元，同比-0.9%/+60.5%/+32.4%/+109.3%。其中安慕希前三季度上市新品预计突破20 亿收入，新品占近15%的贡献。我们预计Q1-3 奶粉内生收入增速20+%，奶酪收入增速30+%。22Q3 单季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品实现收入212.1/66.6/19.1/1.0 亿元，同比-4.9%/+64.7%/+35.2%/54.0%。单三季度收入增速放缓主因疫情压力下液奶收入负增长，我们预计其中常温液奶小个位数下降 （预计主要受7 月影响），低温液奶双位数下降。我们预计奶粉单三季度内生收入增速近20%。 短期疫情压力下经营承压，但伊利坚持长期策略不变，积极稳定产业链上下游。三季度以来，整体经营逐步恢复，目前行业内，伊利价盘最稳定，上下游积极性高。预计8、9 月液奶实现正增长，10 月经销商进货积极性、经营能力有所恢复。我们预计22Q4 主业收入有望实现双位数增长。 22Q3 销售费用率阶段性高企，预计22Q4 费用率环比收缩22Q1-Q3 毛利率32.6%（+1.3pct），净利率8.6%（-0.8pct），其中22Q3 毛利率30.8%（+0.6pct），净利率6.3%（-3.0pct）。22Q3 单季度毛利率保持平稳但净利率下降，主因销售费用率升高。22Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为18.8%/4.6%/0.7%/-0.2%，较去年同比+3.3/+1.1/+0.2/-0.3pct。单三季度销售费用率升高主要系液奶没有实现预期销量以及奶粉奶酪结构占比上升所致。 Q4 通过品类投入调整预计费用率下降。未来对奶粉冷饮等投入产出高的品类以及大单品安慕希、金典会持续投放，对受疫情影响明显的液态奶会通过数字化营销或者是新媒体渠道实现精准投放。 预计全年主业利润率不下降，拟回购彰显信心我们预计：1）产品结构升级推升全年主业毛利率提升；2）预计Q4 主业费用率环比收缩、全年净利率不下降；3）澳优Q4 有望带来利润正贡献。 公司拟以不超过46.83 元/股价格，以自有资金回购10~20 亿元，彰显信心。 盈利预测与估值预计22-24 年业绩为1245.4/1373.4/1515.0 亿元；对应PE 为17/14/12 倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件22Q1-Q3实现收入 10.3亿元（+16.0%），归母净利润 0.7亿元（+23.1%）。22Q3实现收入 3.8亿元（+19.2%），归母净利润 0.2亿元（+18.9%）。 投资要点单季营收增速环比改善，大单品策略+头部经销商培育计划成效显著1）分大单品看，前三季度油条（排除百胜中国）/蒸煎饺/蛋挞/米糕增速预计约为 28%/120%/40+%/50%；其中蒸煎饺增长迅猛，判断全年有望冲刺 2亿销售目标；除蛋挞外的产品实现快速增长主要来自小 B 端贡献。烘焙类产品中，百胜中国仍为核心增长力量，体量 1亿以上。2）分渠道看，前三季度经销/直营渠道占比 64.4%/35.6%，直营比例环比提升。我们预计除百胜中国外，前三季度直营客户收入增幅约 20%。同时经销渠道仍占主导，预计前三季度增速约 30%，为业绩核心增长动力。头部经销商渠道增长势头强劲，预计 1-9月前 20位经销商收入增幅超 50%，公司发力经销商培育计划成效显著。 成本压力缓和推升毛利率，或延续稳中有进态势22Q3毛利率/归母净利率 23.1%/6.3%，同比+0.7/0.0pct，毛利率环比改善主因原料成本压力缓和，拆分来看，原料成本/产品结构升级/生产工艺调整预计分别贡献 60%/30%/10%。22Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率4.3%/8.8%/1.1%/0.2%，同比+0.7/+0.1/+0.4/-0.4pct。销售费用增加预计主因公司为提升销售收入或抢占市场份额，加大营销投入开发小 B 客户。 产品+渠道+产能多点发力，Q4及明年表现需重点关注疫情恢复展望未来，1）渠道端：随着 22Q3肯德基销售恢复及推新加速，百胜中国有望拉动大 B 渠道实现业绩复苏，预计全年小/大 B 端营收增速分别约为 30%/15%，同时叮咚买菜等新零售渠道客户后续开拓表现值得期待；2）产品端：油条+蒸煎饺+米糕大单品策略有望推动业绩增长。同时产品结构升级有望对冲部分成本波动，判断后续毛利率或将延续稳中有进态势；3）产能端：芜湖投产后产能完全释放达 5万吨，约 4-5亿产值；新乡工厂处于建设阶段，预计 23年 6-8月投产，预计产能 8万吨；预计未来每年产能增幅 5万吨左右（约 5亿产值），产能有序扩张蓄力成长。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年公司收入分别为 15.2、18.7、23.1亿元；归母净利润分别为 0.99（还原股权激励费用后预计为 1.15）、1.25、1.61亿元；按照 10-24日收盘价，对应 PE 分别为 44（还原股权激励费用后对应为 38）、35、27倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

单Q3收入业绩略超预期，基本面逐季改善逻辑持续落地前三季度公司实现营收17.9亿元，同比+2.3%，其中Q3营收6.8亿元，同比+16.1%。前三季度公司实现归母净利润1.8亿元，同比-12.1%，其中Q3实现归母净利润0.7亿元，同比+21.3%。 分地区来看，单Q3中国区营收同比转正，美洲区营收同比高速增长，欧洲区营收同比延续负增长。（1）中国区营收同比增速转正主因部分新项目逐步落地。（2）欧洲区营收同比延续负增长主因开工率问题尚未完全解决叠加7-8月欧洲休假。（3）美洲区营收同比高速增长主因受海运不确定性提高后部分Q2收入计入Q3。 展望Q4，中国区营收同比环比或将持续改善，受开工率改善拉动欧洲区营收环比或明显改善、同比也有望转正，美洲区营收同比增速或放缓。 低毛利剂型占比升高致单Q3毛利率承压，费用端环比持平净利率维持高位22Q3毛利率29.6%（-1.6pct），归母净利率9.8%（+0.4pct）。22Q3费用率和22Q2基本持平，销售费用率5.4%（-0.8pct）；管理费用率10.7%（+0.6pct）；研发费用率3.1%（-0.1pct）；财务费用率-1.0%（-2.8pct），主因汇兑收益增加。 仙乐和BF有望形成四大协同，23年收入业绩增速有望上台阶（1）产品协同：a)仙乐是中国领先的软胶囊制造商，Ayanda欧洲工厂是欧洲第五大软胶囊制造商，BF软胶囊业务占比亦较高，整合后仙乐或锁定全球软胶囊领先地位；b)BF是北美最大的植物胶软胶囊制造商，合并之后仙乐在植物胶软胶囊将站在全球最高点；c)我们预计BF软糖产线将在22Q4投产，仙乐可赋能10年软糖研发成果，在北美软糖市场地位有望显著提升。（2）销售协同：BF以大客户为主，长期合作关系紧密，且北美客户与仙乐现有客户重叠低。并购后，仙乐有能力赋能国际品牌做进口到中国的产品业务，同时将加强跨境电商渠道的突破。（3）供应链协同：多数国际品牌客户可以开展全球合作，同时进一步渗透北美当地品牌和零售商客户。（4）研发协同：利用中国工程师红利赋能北美工厂。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年公司收入分别为25.4、30.6、36.8亿元；归母净利润分别为2.4、3.0、3.6亿元；根据10-25收盘价对应PE分别为20、16、13倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

22H1 收入6.5 亿元（+14.2%），归母净利润0.46 亿元（+25.4%）。22Q2 收入3.0 亿元（+8.0%），归母净利润0.17 亿元（+2.4%）。 投资要点 22H1 营收业绩稳健增长，大单品策略+经销商扶持计划持续发力分产品看，22H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴及其他收入3.15/1.34/1.12/0.85 亿元，同增+3.6%/+6.0%/+13.1%/+135.0%；菜肴类中蒸煎饺单品在原有团餐渠道基础上借助小B 批发市场放量至0.7 亿元，增幅达202.8%；同期公司核心三大单品油条类/饺子类/蛋挞类收入1.67/0.87/0.71 亿元，同比+7.4%/+98.0%/+27.9%，油条产品不考虑百胜中国情况下营收增幅27.3%，公司大单品策略推进顺利并已成公司增长重要力量。分渠道看，22H1 直营/经销收入2.22/4.24 亿元，同比-4.6%/+27.4%。直营渠道受疫情影响较大，疫情管控造成公司部分直营客户门店长期不能正常营业，如对百胜中国销售收入减少1760 万元。但同期公司大力开展大经销商扶持计划，以项目制为核心通过增设行销部赋能经销商，22H1 公司前五大经销商销售额同增51.6%，经销渠道销售占比已达65.6%，成为拉动上半年业绩增长核心动力。 产品结构优化提升毛利率，盈利能力表现稳定22Q2 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率2.4%/5.7%/5.6%，同比+1.5/-0.3/-0.3pct。22Q2 公司业绩承压，利润增速低于营收增速，主要系大B 端高毛利新品推迟上新+原材料锁价到期后成本波动。22Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率3.1%/10.7%/1.1%/-0.0%，同比-0.5/+2.6/+0.4/-0.6pct。管理费用增加主要系公司推出的大经销商扶持计划需要额外增设行销部，以及上半年芜湖工厂疫情期间继续支付工人薪酬。 下半年渠道、产品、产能端多亮点，环比有望显著改善下半年来看，1）渠道端：疫情恢复背景下，百胜中国上半年因疫情推迟上新的新品或将在Q3 陆续上新，同时新客户盒马鲜生下半年表现值得期待，我们预计大B 端全年营收增长可达15%，小B 端30+%。2）产品端：蒸煎饺技术优势+油炸结构调整+烘焙发力有望成为业绩来源。3）产能端：芜湖工厂已于22 年6 月投产，下半年产能利用率有望达70-80%，产能得到有效保障。 盈利预测与估值预计公司2022-2024 年公司收入分别为15.6、18.9、23.1 亿元；归母净利润分别为1.1、1.4、1.7 亿元；EPS 为1.25、1.57、2.00 元/股；对应PE 分别为39、31、24 倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

22H1 收入25.9 亿元（+25.5%），归母净利润1.3 亿元（+18.0%）。22Q2 收入13.1 亿元（+17.2%），归母净利润0.6 亿元（-26.7%）。 投资要点 积极应对疫情压力，奶酪业务增长稳健，餐饮奶酪增速亮眼（1）22H1 奶酪板块实现收入20.4 亿元（+34.1%），占比78.9%。 其中以奶酪棒为代表的即食营养系列产品，低温产品结构不断升级，常温产品实现渠道拓展及场景破圈，即食营养系列实现收入14.2 亿元，同增21.9%；上半年公司加大以奶酪片为核心的营养早餐宣传推广，同时疫情期间积极开展社区团购业务，加强了餐饮奶酪的消费者教育，具体来看，家庭餐桌系列实现收入2.8 亿元，同增94.3%；餐饮工业系列实现收入3.4 亿元，同增59.3%。 （2）22H1 液态奶产品收入1.8 亿元（-14.7%），占比7.0%。 （3）22H1 贸易收入3.6 亿元（+11.1%），占比14.1%。 物流和原辅材料成本上涨致使毛利率承压，展望下半年盈利能力有望恢复22H1 毛利率36.3%（-3.4pct），净利率5.7%（-0.3pct），22Q2 毛利率33.9%（-6.7pct），净利率5.2%（-2.5pct）。上半年特别是Q2 受疫情及国际大宗商品涨价影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨，三大系列产品毛利率均有所下降，未来公司将积极应对成本端上涨的影响，展望下半年毛利率有望恢复。22H1 销售费用率23.4%（-1.0pct），管理费用率6.5%（-0.8pct），研发费用率0.6%（-0.3pct），财务费用率-1.1%（-1.3pct），伴随业务规模的进一步放大，公司销售和管理费用率持续收缩。 市占率持续提升，夯实第一品牌位置公司依托在产品、品牌、渠道等方面的核心竞争力，近几年在奶酪行业的市场占有率快速增长。根据凯度消费者指数家庭样本组，在2021 年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一；截至2022 年上半年，妙可蓝多奶酪市场占有率达35.5%（其中，最近12 周市占率达36.4%），奶酪棒市占率更超过40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势。 盈利预测与估值预计公司2022-2024 年公司收入分别为61.3、83.4、96.0 亿元；归母净利润分别为3.6、5.7、7.6 亿元；EPS 为0.69、1.11、1.47 元/股；对应PE 分别为49、30、23 倍。 风险提示动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期

前期疫情扰动下订单波动导致公司盈利能力下滑，伴随全球疫情恢复下前期多维度制约因素的边际改善（海外物流整体好转、前期美洲鱼油原料短缺问题已基本解决、欧洲工厂开工率问题正改善），公司3月起整体订单回暖，预计Q2收入、业绩环比显著改善，下半年经营有望持续改善。年内新增18亿粒软糖产能即将投放，亦将有效缓释软糖产能瓶颈问题。 中期视角下，B端集中度提升逻辑清晰，公司作为龙头有望充分受益。投资要点q中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升公司主业市场美国、中国、西欧合计占整个营养健康食品市场规模的60%，是全球最大最主要的营养健康食品市场。全球范围来讲，营养健康食品行业还处在成长期。根据欧睿数据，美洲市场规模最大，中国市场规模第二同时增速最快，欧洲紧随其后。全球营养健康食品市场集中度低，长尾效应明显，利好B端龙头。全球市场中小型企业占据了大量的市场份额，行业格局较为分散。近年来长尾公司市占率呈上升趋势，未来市场的分散度或将进一步加剧。长尾公司擅长市场营销，成长诉求下大概率要选择兼备产品技术和制造能力的优质CDMO公司合作。根据欧睿数据，2021年我国保健食品市场CR3为12.1%，同比下降1.8pct。中国双轨制下准入门槛降低，新品牌入局机会加大，利好B端龙头。 《保健食品注册与备案管理办法》于2016年正式实施，保健食品管理办法从单一注册制步入注册、备案双轨制。中国营养健康食品市场的监管模式越来越趋近于美国和日本，特点是低准入、高监管。准入门槛的降低给予了新品牌入局的机会，对于新入局者而言，依靠合格B端企业研发生产是更优选择，原因在于：1）法律规定保健食品备案申请主体必须为保健食品生产企业或原注册人；2）自建产线需要一定的资本开支投入，委托B端企业生产可以大大降低时间和资金成本；3）品牌商能将有限精力聚焦在品牌推广和渠道把握上。很多食品、药品头部企业开始跨界，而这些新进入者在选择B端企业的时候，是有门槛的，优选龙头。结合以上分析，公司中期成长逻辑清晰：快跑抢占市场份额，确立核心市场龙头地位。 全球营养健康食品B端市场增长平稳，市场集中度低。仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，或有机会成长为B端市场的整合者，增长潜力突出。

冻品龙头主业市占率提升+产品结构升级，同时凭借强渠道+产品优势发力预制菜，顺势而为，强者恒强。 投资要点公司：经营战略三路并进，强力进军预制菜肴经营战略三路并进，强力进军预制菜肴安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。当前公司在“三路并进”的经营战略指导下，适时调整产品策略为“主食发力、主菜上市”、渠道策略为“BC兼顾、全渠发力”。亦即在火锅料和面米制品两大业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域，安井、冻品先生、安井小厨三大品牌，三大业务全面发展，目前共有速冻食品超400个品种。2021年公司收入/归母净利润分别为92.7/6.8亿元，同比分别增长33.1%/13.0%。2022Q1实现收入/归母净利润23.4/2.0亿元，同比增长24.2%/17.7%。截至目前，公司在全国范围内已布局十一大生产基地。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗及核心管理团队深耕速冻食品行业多年、经验丰富，一路陪伴公司成长、团队稳定。 传统速冻食品：空间广阔，集中度提升，集中度提升预测传统速冻食品行业2024年或接近2000亿规模，预测2021-2024年化增速为8.8%。 （1）速冻火锅料：我们预测未来五年年化增速约10%-15%，乐观预测2025年速冻火锅料行业规模或近千亿。产品结构有望持续升级，全渠大单品生命周期更长、规模效应突出。伴随着中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。 （2）速冻米面：我们预测未来五年年化增速约5%-10%，乐观预计2025年速冻米面行业规模有望超千亿。传统产品格局稳定，安井有望借助餐饮端优势优享餐饮工业化红利，同时利用爆品思维打造发面类主食大单品，依靠创新型大单品快速打开增量市场空间。 （3）安井在传统速冻食品行业中市占率有望持续提升。①①渠道推力：BC兼顾、全渠发力、渠道下沉；②产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品；③产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势。 预制菜赛道：依托核心渠道力，预制菜领军可期核心渠道力，预制菜领军可期（1）预制菜：降本增效推动B端放量，疫情加速C端渗透率提升。万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大。 （2）领军可期：渠道力筑核心竞争力，生产、品牌、产品多重优势迁移赋能发力菜肴，“并购+自产+OEM”三箭齐发快速切入，成长性确定。投资建议：餐饮场景或逐步恢复，利好逐渐累积逐渐累积收入端：（1）渠道推力（BC兼顾+全渠发力+渠道下沉）+产品引力（火锅料结构升级+打造米面大单品）+销地产模式下各地区新增产能（抢占竞品空间）将推升安井在传统速冻行业市占率；（2）同时公司通过嫁接上述三大优势，辅以“并购+自产+OEM”三种业务模式，最有望成为速冻派预制菜领军企业，保障预制菜业务市占率、实现收入快速增长；盈利端：（1）传统速冻业务（火锅料+米面）产品结构升级有望提升盈利能力；（2）预制菜业务中自产+并购两种模式业务量提升亦将改善预制菜肴制品利润率；（3）部分原材料成本或现拐点（近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅）+2022年起加大控费力度优化费用率，业绩弹性可期。 综上，立足当下，结合疫后餐饮场景或逐步恢复预期（安井B端占比约6成），我们认为安井利好正逐步累积中，坚定看好其投资价值。 盈利预测及估值：我们预计公司2022-2024年实现收入120.2/144.2/173.3亿元，增速分别为30%/20%/20%；2022-2024年实现归母净利润9.8/12.6/15.5亿元，增速分别为43%/29%/23%，EPS分别为3.33/4.30/5.28元/股，现价对应2022-2024年37/29/24倍PE。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：原材料成本波动，食品安全风险，新品推广、渠道开拓、预制菜业务发展不及预期。