前期疫情扰动下订单波动导致公司盈利能力下滑，伴随全球疫情恢复下前期多维度制约因素的边际改善（海外物流整体好转、前期美洲鱼油原料短缺问题已基本解决、欧洲工厂开工率问题正改善），公司3月起整体订单回暖，预计Q2收入、业绩环比显著改善，下半年经营有望持续改善。年内新增18亿粒软糖产能即将投放，亦将有效缓释软糖产能瓶颈问题。 中期视角下，B端集中度提升逻辑清晰，公司作为龙头有望充分受益。投资要点q中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升公司主业市场美国、中国、西欧合计占整个营养健康食品市场规模的60%，是全球最大最主要的营养健康食品市场。全球范围来讲，营养健康食品行业还处在成长期。根据欧睿数据，美洲市场规模最大，中国市场规模第二同时增速最快，欧洲紧随其后。全球营养健康食品市场集中度低，长尾效应明显，利好B端龙头。全球市场中小型企业占据了大量的市场份额，行业格局较为分散。近年来长尾公司市占率呈上升趋势，未来市场的分散度或将进一步加剧。长尾公司擅长市场营销，成长诉求下大概率要选择兼备产品技术和制造能力的优质CDMO公司合作。根据欧睿数据，2021年我国保健食品市场CR3为12.1%，同比下降1.8pct。中国双轨制下准入门槛降低，新品牌入局机会加大，利好B端龙头。 《保健食品注册与备案管理办法》于2016年正式实施，保健食品管理办法从单一注册制步入注册、备案双轨制。中国营养健康食品市场的监管模式越来越趋近于美国和日本，特点是低准入、高监管。准入门槛的降低给予了新品牌入局的机会，对于新入局者而言，依靠合格B端企业研发生产是更优选择，原因在于：1）法律规定保健食品备案申请主体必须为保健食品生产企业或原注册人；2）自建产线需要一定的资本开支投入，委托B端企业生产可以大大降低时间和资金成本；3）品牌商能将有限精力聚焦在品牌推广和渠道把握上。很多食品、药品头部企业开始跨界，而这些新进入者在选择B端企业的时候，是有门槛的，优选龙头。结合以上分析，公司中期成长逻辑清晰：快跑抢占市场份额，确立核心市场龙头地位。 全球营养健康食品B端市场增长平稳，市场集中度低。仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，或有机会成长为B端市场的整合者，增长潜力突出。

冻品龙头主业市占率提升+产品结构升级，同时凭借强渠道+产品优势发力预制菜，顺势而为，强者恒强。 投资要点公司：经营战略三路并进，强力进军预制菜肴经营战略三路并进，强力进军预制菜肴安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。当前公司在“三路并进”的经营战略指导下，适时调整产品策略为“主食发力、主菜上市”、渠道策略为“BC兼顾、全渠发力”。亦即在火锅料和面米制品两大业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域，安井、冻品先生、安井小厨三大品牌，三大业务全面发展，目前共有速冻食品超400个品种。2021年公司收入/归母净利润分别为92.7/6.8亿元，同比分别增长33.1%/13.0%。2022Q1实现收入/归母净利润23.4/2.0亿元，同比增长24.2%/17.7%。截至目前，公司在全国范围内已布局十一大生产基地。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗及核心管理团队深耕速冻食品行业多年、经验丰富，一路陪伴公司成长、团队稳定。 传统速冻食品：空间广阔，集中度提升，集中度提升预测传统速冻食品行业2024年或接近2000亿规模，预测2021-2024年化增速为8.8%。 （1）速冻火锅料：我们预测未来五年年化增速约10%-15%，乐观预测2025年速冻火锅料行业规模或近千亿。产品结构有望持续升级，全渠大单品生命周期更长、规模效应突出。伴随着中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。 （2）速冻米面：我们预测未来五年年化增速约5%-10%，乐观预计2025年速冻米面行业规模有望超千亿。传统产品格局稳定，安井有望借助餐饮端优势优享餐饮工业化红利，同时利用爆品思维打造发面类主食大单品，依靠创新型大单品快速打开增量市场空间。 （3）安井在传统速冻食品行业中市占率有望持续提升。①①渠道推力：BC兼顾、全渠发力、渠道下沉；②产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品；③产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势。 预制菜赛道：依托核心渠道力，预制菜领军可期核心渠道力，预制菜领军可期（1）预制菜：降本增效推动B端放量，疫情加速C端渗透率提升。万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大。 （2）领军可期：渠道力筑核心竞争力，生产、品牌、产品多重优势迁移赋能发力菜肴，“并购+自产+OEM”三箭齐发快速切入，成长性确定。投资建议：餐饮场景或逐步恢复，利好逐渐累积逐渐累积收入端：（1）渠道推力（BC兼顾+全渠发力+渠道下沉）+产品引力（火锅料结构升级+打造米面大单品）+销地产模式下各地区新增产能（抢占竞品空间）将推升安井在传统速冻行业市占率；（2）同时公司通过嫁接上述三大优势，辅以“并购+自产+OEM”三种业务模式，最有望成为速冻派预制菜领军企业，保障预制菜业务市占率、实现收入快速增长；盈利端：（1）传统速冻业务（火锅料+米面）产品结构升级有望提升盈利能力；（2）预制菜业务中自产+并购两种模式业务量提升亦将改善预制菜肴制品利润率；（3）部分原材料成本或现拐点（近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅）+2022年起加大控费力度优化费用率，业绩弹性可期。 综上，立足当下，结合疫后餐饮场景或逐步恢复预期（安井B端占比约6成），我们认为安井利好正逐步累积中，坚定看好其投资价值。 盈利预测及估值：我们预计公司2022-2024年实现收入120.2/144.2/173.3亿元，增速分别为30%/20%/20%；2022-2024年实现归母净利润9.8/12.6/15.5亿元，增速分别为43%/29%/23%，EPS分别为3.33/4.30/5.28元/股，现价对应2022-2024年37/29/24倍PE。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：原材料成本波动，食品安全风险，新品推广、渠道开拓、预制菜业务发展不及预期。

事件2021实现收入12.74亿元（+34.89%），归母净利润0.88亿元（+15.51%），扣非归母净利润0.86亿元（+47.14%）。2022Q1收入3.48亿元（+20.17%），归母净利润0.29亿元（+44.78%），当期非经常性损益为政府补助600万，扣非归母净利润0.24亿元（+24.16%）。 投资要点q产品：稳固油条领先地位，重点打造四大核心产品线21年营收分品类来看，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别为6.6/2.2/2.6/1.3亿元，同增26.7%/19.1%/39.2%/162.1%。 21年营收分产品来看，增幅较快前三大产品线油条线/蒸煎饺线/面点线收入分别为3.5/1.4/1.2亿元，同增34.7%/167.9%/30.0%。其中油条线除百胜外同增43.9%，主因各单品油条在经销商渠道放量，油条产品快速增长优势突出。 蒸煎饺快速放量得益于21年公司加大了该产品的研发和推广力度。面点放量主要原因是卡通包销售提升。21年公司预制菜销售额1400多万，同增34.4%，公司预制菜主要围绕B端客户的需求做定制化开发。 22年公司将持续打造油条、蒸煎饺、烘焙以及油炸糯米类4大优势产品线，在稳固油条领先地位的同时，加大其他单品的开发和推广力度，争取在未来3-5年内形成3-5个亿元核心大单品。我们预计22年蒸煎饺线有望做到约两亿规模，通过规模优势持续提效降本；同时高毛利的烘焙类产品也会是22年公司重点发力方向之一。 q渠道：对单一直营客户依赖下降，培育核心经销商成效显著21年直营（大B）销售额5.1亿，同增51.6%。公司21年把一些高成长性、潜力大的企业纳入大客户管理体系，因此21年底大客户数量同增93%至168家。 公司对单一大客户依赖下降，21年第一大直营客户（百胜）销售额2.5亿，同增11.2%，占比降至20%以下。21年经销（小B）销售额7.6亿元，同增25.4%，经销商数量同增6.7%至968个。其中占比前20净销售销售额为2.1亿元，同增50.1%，增幅远超整体经销商销售额增幅，表明重点经销商支持效果显著。 22Q1，我们预计直营（大B）/经销（小B）销售额增速分别约为10%和30%，我们预计剔除百胜，其他直营（大B）销售额仍然保持30%左右的增幅。公司正积极对接以盒马为代表的新零售渠道，供应涉及各产品品类（或以烘焙类为主），以期能在新零售渠道上通过盒马打造灯塔效应。 q盈利能力：成本管控能力强，产品结构优化推升毛利由于B端尤其是大B业务在订单签订时多会转而向上游锁定原料成本，因此自21年下半年开始的原材料强势上涨对公司盈利能力影响有限，体现了公司B端业务极强的成本管控能力。在原材料成本锁定的背景下，21年毛利率提升0.65pct至22.36%，主因公司产品结构优化：其中油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他毛利率分别为20.7%/25.0%/23.5%/21.6%,较去年同期分别+2.7pct/+8.8pct/-4.5pct/+11.6pct。21年销售/管理/财务费用率分别为3.33%（+0.05pct）/8.43%(+0.1pct)/0.38%(+0.02pct)。21年净利率6.85%，较去年同期下降1.26pct主因20年政府补助带来的非经常性损益过高，21年扣非归母净利率6.72%（+0.57pct）。 考虑到公司目前很多原料成本锁至22年3-5月，因此22Q1盈利能力亦未受成本干扰，22Q1公司毛利率22.56%（+0.41pct），销售/管理/财务费用率分别为3.2%（+0.08pct）/9.52%(+0.48pct)/-0.06%（-0.41pct）,22Q1净利率较去年同期上升1.35pct至8.1%主因非经常性损益(政府补助)600万，扣非归母净利率6.83%，盈利能力稳中微升。 q经营目标：效率争先，销售规模先行公司未来发展继续围绕大客户做定制化产品，同时在经销商渠道上打造大单品，但大客户和大单品都需要一定的销售规模作为支撑，才能使得公司在生产领域具有大单品的效率。展望未来，在餐饮供应链赛道快速发展的竞争中，市场规模是很重要的竞争力，公司希望在保证一定利润的前提下，优先发展销售规模。 盈利预测及估值q预计公司2022-2024年公司收入分别为15.6、18.9、23.1亿元；归母净利润分别为1.08、1.36、1.73亿元；EPS为1.25、1.57、2.00元/股；对应PE分别为38、30、24倍，维持买入评级。 q风险提示：原料价格波动风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险

事件 2022Q1实现营收12.86亿元，同比增长35.2%，主要由于高毛利奶酪产品销售收入同比增长49.59%；实现净利润0.81亿元，同增101.17%；实现归母净利润0.74亿元，同增129.55%（已考虑股权激励费用摊销影响），其中少数股东损益占比9.4%；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比增长118.1%。 投资要点 奶酪业务延续高增长，盈利能力提升 2022Q1公司奶酪业务收入为10.42亿元，同比增长49.59%，增速自21年三季度开始逐季度提升，收入占比为81.18%；液奶业务收入为0.89亿元，受疫情影响同比有所下降；贸易业务收入为1.53亿元，同比平稳。22Q1毛利率为38.82%，较去年同期提升0.14pct；销售费用率24.81%，较去年同期下降1.18pct；净利率6.31%，较去年同期提升2.07pct。 持续推出新品，发力家庭餐桌系列 22Q1公司新品计划持续进行：（1）即食营养系列；迭代升级，Q1推出线上款常温奶酪棒：小酪牛奶酪棒，该产品富含55%干酪、20%纯牛乳、0蔗糖添加。（2）家庭餐桌系列：开启营养早餐工程，推出高端奶酪片等多款产品契合早餐场景。（3）持续加大推广力度，以期将更多奶酪产品引向消费者餐桌。Q1推出金装升级奶酪片，干酪含量达到60%、采用96%草饲奶源、高钙高蛋白。 加大早餐消费场景教育，夯实第一品牌位置 22Q1公司继续加大营销及广告投放力度，夯实第一品牌位置。22Q1公司在分众播出全新奶酪片广告，普及奶酪片消费场景。凯度2021年数据显示妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一；另根据Euromonitor统计，2021年妙可蓝多以27.7%排名第一。 盈利预测及估值 我们认为，公司有望充分受益奶酪市场的高增、夯实龙头地位。预计公司2022-2024年公司收入分别为66.4、83.4、90.3亿元；归母净利润分别为4.8、6.7、8.1亿元；对应PE分别为39、28、23倍，维持买入评级。 风险提示：动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期

事件 21公司实现营业收入 106.75亿元，同比增长 19.50%； 归母净利润 13.1亿 元，同比下降 4.6%。 21Q4公司实现收入 30.8亿元，同比增长 22.9%；实现归 母净利润 2.9亿元，同比下降 19.1%。 投资要点 q 21年收入增长稳健，进一步夯实竞争优势 公司 21年收入端保持稳健增长： （1） 分产品来看， 21年酵母系列/制糖/包装 /奶制品/其他分别实现收入 79.84/ 10.51/4.19/0.63/10.89亿元,同比增长 15.1%/68.4%/25.6%/35.0%/15.6%； （2） 分地区来看， 21年国内收入 77.8亿 元，同比增加 22.3%，毛利率 30.7%，较去年同期下降 5.5pct，主要是原材料 成本上涨所致；国外业务收入 28.2亿元，同比增加 12.0%，毛利率 18.1%，较 去年同期下降 10.6pct，主要是原材料及海运费成本上涨所致。 q 原材料及海运费成本上涨导致利润端承压 21年扣非归母净利润 10.6亿元（政府补助 2.8亿元，去年 1.68亿元），同比 下降 13.1%。毛利率为 27.3%，较去年同期下降 6.7pct，主要是大宗商品原 料、糖蜜价格上涨所致；净利率 12.4%，较去年同期下降 3.5pct。 费用率方 面，销售/管理费用率分别为 6.26/3.37%,较去年同期下降 0.97/0.02pct。 q 22年收入规划积极， 中期业绩弹性可期 22年公司营收目标 126.17亿元，对应增速 18.18%，净利润 13.72亿元，对应 增速 4.85%。 短期业绩压力仍存， 中期业绩弹性可期： 1） 前期扩产项目逐步 落地， 产能渐次释放； 2） 除高糖酵母、高核酸酵母等特殊品种外，约半数产 品可以使用水解糖生产，公司水解糖产能落地后或将锁定成本上限： 3） YE 等 酵母衍生品空间广阔，为公司成长提供新动能。 盈利预测及估值 q 预计公司 2022-2024年公司收入分别为 126.6、 145.4、 165.0亿元；归 母净利润分别为 15.08、 18.54、 22.65亿元； EPS 为 1.73、 2. 12、 2.59元/股；对应 PE 分别为 22、 18、 15倍，维持增持评级。 q 风险提示： 1、 原料持续上涨； 2、 海外业务发展不及预期； 3、 汇率波动

事件 2021公司实现营业收入44.78亿元，同比增长57.31%；归母净利润1.54亿元，同比增长160.6%。21Q4公司实现营业收入13.34亿元，同比增长37.45%；归母净利润0.11亿元，同比增长72.68%。 投资要点 奶酪业务延续高增长，产品结构提升对应盈利能力向好 公司2021年奶酪业务营收33.35亿元（+60.77%），收入占比较去年同期增加1.71个百分点至74.62%，毛利率较去年同期提升3.14个百分点至48.51%，其中奶酪棒业务收入25.13亿元（+70.8%），占奶酪业务比重提升4.42个百分点至75.37%；液态奶收入较去年同期提升4%至4.3亿元，毛利率较去年同期减少4.19%至13.73%；贸易业务实现营收7.04亿元（+96.97%），毛利率较去年同期增加1.92个百分点至3.9%。 股权激励费用和前置的春节广告费用致使业绩承压 2021年公司毛利率较去年同期+2.3pct至38.21%，净利率较去年同期+1.73pct至4.33%，销售费用率/管理费用率较去年同期提升0.92/2.27pct。公司2021年度摊销归属于母公司股东的股份支付费用约1.3亿元；剔除股权激励费用影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.8亿元，同比增长364.5%。 渠道深耕，低温做精，常温做广 渠道方面，截至21年底，公司经销商数量达到5363家，较去年同期增加2737家，其中Q4季度增加1137家。发力常温奶酪棒，Q4新增经销商中约有1000家为常温经销商，覆盖约20万网点；组织架构上合并常低温事业部，同时南北分区进行统筹规划，有效解决潜在冲突。展望22年，伴随常温渠道持续拓宽、产能逐步释放、产品结构不端升级，公司收入继续快速成长和利润率提升可期。 盈利预测及估值我们认为，公司有望充分受益奶酪市场的高增、夯实龙头地位。预计公司2022-2024年公司收入分别为66.4、83.4、90.3亿元；归母净利润分别为4.8、6.7、8.1亿元；对应PE分别为39、28、23倍，维持买入评级。 风险提示：动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期

报告导读营养健康食品领域 B 端龙头，扩产提效有望充分收益行业高增长。 投资要点 公司：营养健康食品 CDMO 龙头。 （1） 公司产品涵盖多剂型、多个功能平台，满足从婴童到中老年人等全生命周期的不同人群。 在中国区，公司实现了广泛的客户覆盖，同时积极支持一些成长迅速的新锐品牌。公司在欧洲地区的业务拓展由欧洲营销团队负责，由德国 Ayanda 以及中国生产基地共同供应产品。 在北美地区则通过北美营销团队开拓市场，由中国生产基地供应产品。 （2） 股权结构稳定，员工激励充分。 （3） 产能逐步提升，营收稳健增长，近五年营收 cagr约 20%。 传统剂型稳定，创新剂型发力。 总体盈利能力稳中有升， 片剂和营养软糖毛利率较高。 行业： C 端市场空间广阔， B 端企业充分受益。 （1）从规模上看，保健食品稳定增长，功能性食品空间广阔。 （2）行业两大趋势明确， 老龄化提升需求，消费结构年轻化。 （3）从格局上看， 下游格局分散， B 端企业有望充分受益。 核心竞争力：四大优势，行业领先，迭代强化。 （1） 良好的行业影响力：合同生产模式共赢，知名客户品牌背书。 （2）卓越的应用创新力：内外双修提升研发，技术转化通道顺畅。 （3） 高效的运营组织力：多剂型规模化供应，全球化供应链布局。 （4） 专业的 B 端营销力：组织架构革新，效率提升可期。 盈利预测及估值：公司作为营养健康食品 CDMO 龙头企业，预计 2021-2023实现归母净利润 2.60/3.55/4.64亿元，增速分别为 1.04%、 36.45%、 30.88%，EPS 1.44/1.97/2.58。考虑到公司 2022-2023年业绩成长性高，给予公司 2022年 30X PE，对应目标市值 107亿元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；客户流失风险；行业竞争加剧风险；创新剂型需求不及预期风险。

板材是主要毛利贡献产品。公司20年粗钢产量2678万吨，21年目标产量同比增长。华菱钢铁集团为第一大股东，湖南省国资委为实控人。 行业预判：21-22年吨毛利或处于扩张周期。（1）供给端：钢铁行业冶炼能力或将大幅压缩。钢铁行业“碳达峰”、“碳中和”行动方案呼之欲出。（2）需求：制造业、汽车用钢景气周期上行。一方面，投资+库存双周期向上，拉动制造业钢材需求。工业部门主动补库，21年全球GDP预计同比增长4.0%，库存周期叠加朱格拉周期带动制造业钢材需求。另一方面，国内+国际汽车市场景气度回升，拉动汽车用钢需求。据中汽协预测，21年国内汽车销量或增4.1%。据IHSMarikit预测，21年全球汽车销量或增4.2%（3）成本端：判断21年铁矿石价格保持平稳，22年走低。我们预测21年全球铁矿石产量增速或约2%，21年全球粗钢产量同比增速或约2%，判断21年铁矿石价格或持平。我们判断22年铁矿石价格或将走低。 公司优势：品牌、低碳、产品、高效四大亮点突出。（1）品牌溢价：湖南省钢材需求坚挺，公司在当地享品牌溢价。公司占据湖南市场80%以上粗钢份额，享有品种优势和品牌溢价。（2）减碳标兵：公司吨钢CO2排放和吨能耗处于行业优秀水平。19年华菱钢铁吨钢CO2排放和吨能耗分别为1405Kg/t和522Kgce/t，处于行业优秀水平。（3）产品力强：品种钢比例不断提升，工程机械用钢、汽车用钢优势突出。2016-20H1品种钢比例从32%提升至48%。（4）高效生产：粗钢产量稳步增长，强激励加码提升运营效率。15-20年公司粗钢产量稳步增长的主因是内部挖潜和生产效率提升。 财务预测与投资建议 PE估值：预测公司20-22年EPS为1.00、1.21、1.33元。根据可比公司2021年8X估值，给予公司2021年8X的PE估值。综上，首次覆盖给予公司买入评级，目标价9.68元。 风险提示 政策力度不及预期；公司产品盈利能力周期性波动风险；宏观经济增速放缓；成本大幅上行。

多措并举，公司业绩逐季度增长。 从单季度看， 20Q1-Q4公司归母净利润分别实现 12.92亿元、 14.57亿元、 15.97亿元、 16.78亿元，同比增速分别为 4%、 -4%、 14%、 38%。分产品看，公司合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管分别实现毛利 1258.67元/吨、712.49元/吨、592.00元/吨、 852.89元/吨， 同比增速分别为 12%、 -8%、 4%、 -20%。 大力拓展“三高一特” ，“质量+技术”巩固护城壁垒。 20年公司大力开拓高强钢、 高端模具钢、高温合金钢、 特种不锈钢等“三高一特”产品，销量同比增长 56%， 已具备年产 5000吨高温合金钢的能力，同时高端模具钢产线完成建设。公司将力争“三高一特”产品 21年实现销量同比增长 40%，同时参与国家高端装备项目， 每年开发新品 10%以上，巩固护城壁垒。 加快兼并重组，补齐品种规格。 21年 1月，公司全资子公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司 40%股权，其核心资产为 350万吨无缝钢管产能。 公司将积极实施兼并重组，在“十四五”期间实现特钢产量超 2000万吨。 并于 21年打造数十个细分行业，力争未来在这些行业达 70%以上市占率。 构建“资本+制造+服务”生态圈，促进上下游互补共赢。 20年公司通过投资基金参与徐工有限混改， 促进公司对徐工销量增长 50%以上，未来将继续以资本和服务为纽带， 构建“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈。 财务预测与投资建议考虑到十四五期间 2000万吨产量目标， 预测 21-23年 EPS 为 1.49、 1.65、1.77元（原 21-22预测为 1.35、 1.52元） ，据可比公司 21年 21X 估值，考虑到公司行业第一的龙头地位， 给予 10%估值溢价，对应 21年 23X 的PE 估值，目标价 34.42元。

事件：公司发布2020年年报，实现营业收入747.28亿元，同比增长3%，归母净利润60.24亿元，同比增长12%，每股收益1.19元，同比增长11%。 核心观点多措并举，公司业绩逐季度增长。从单季度看，20Q1-Q4公司归母净利润分别实现12.92亿元、14.57亿元、15.97亿元、16.78亿元，同比增速分别为4%、-4%、14%、38%。分产品看，公司合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管分别实现毛利1258.67元/吨、712.49元/吨、592.00元/吨、852.89元/吨，同比增速分别为12%、-8%、4%、-20%。 大力拓展“三高一特”，“质量+技术”巩固护城壁垒。20年公司大力开拓高强钢、高端模具钢、高温合金钢、特种不锈钢等“三高一特”产品，销量同比增长56%，已具备年产5000吨高温合金钢的能力，同时高端模具钢产线完成建设。公司将力争“三高一特”产品21年实现销量同比增长40%，同时参与国家高端装备项目，每年开发新品10%以上，巩固护城壁垒。 加快兼并重组，补齐品种规格。21年1月，公司全资子公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司40%股权，其核心资产为350万吨无缝钢管产能。 公司将积极实施兼并重组，在“十四五”期间实现特钢产量超2000万吨。 并于21年打造数十个细分行业，力争未来在这些行业达70%以上市占率。 构建“资本+制造+服务”生态圈，促进上下游互补共赢。20年公司通过投资基金参与徐工有限混改，促进公司对徐工销量增长50%以上，未来将继续以资本和服务为纽带，构建“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈。 财务预测与投资建议考虑到十四五期间2000万吨产量目标，预测21-23年EPS为1.49、1.65、1.78元（原21-22预测为1.35、1.52元），据可比公司21年21X估值，考虑到公司行业第一的龙头地位，给予10%估值溢价，对应21年23X的PE估值，目标价34.42元。 风险提示宏观经济增速放缓。产业与企业结构转型升级进度低于预期。特钢下游行业发展速度低于预期。

聚焦金、铜、锌，国内领先的国际化矿业公司。紫金矿业重点聚焦于金、铜、锌金属品种，通过并购在国内12个省（区）和海外12个国家拥有重要矿业投资项目。2019年营收1361.0亿元，矿产金产、销量分别为40.8吨、39.2吨，矿产铜产、销量分别为37.0万吨、37.1万吨，为核心利润来源。 2020-2022年矿产金权益产量预计将达46吨、58吨、65吨，同比增速分别为12.7%、26.1%、12.1%；矿产铜权益产量预计将达44.9万吨、56.7万吨、80.0万吨，同比增速分别为21.4%、26.3%、41.1%。 何以成就紫金？储量、技术和战略眼光是核心竞争力。（1）储量位列第四：公司铜金储量分别为5725万吨、1887吨，均处于全球第四位，产量稳步释放；（2）铜金平行发展：有效对冲铜价波动风险，保障经营现金流稳健；（3）勘探能力卓越：通过自主勘探，资源保有量提升超80%；（4）采选技术优势：提升采选、处理矿石效率，有效降低成本，公司营运能力稳步提升；（5）资源为王战略：行业低位时加强收购海内外优质矿产，资源储量持续增加；（6）融资能力强大：平均融资成本约4%，低于行业平均。 未来走向何方？加强勘探、抓大放小、努力实现全生产要素国际化。（1）夯实技术优势：继续加强自主勘探能力；（2）多维促国际化：逐步提升纠纷处理能力，加快国际化进程；（3）海外资源选取：抓大放小，未来或以大型矿产项目为主；（4）投资价值提升：资产负债率存改善空间，稳定高分红彰显公司长期投资价值。 财务预测与投资建议PE估值：首次覆盖给予买入评级，目标价13.16元。我们预测公司20-22年EPS为0.25、0.47、0.59元，根据可比公司2021年28X估值，给予公司2021年28X的PE估值。 风险提示 公司矿产铜、矿产金产品的量、价、利润率不及预期的风险；汇率波动风险；公司经营业绩依赖于矿产资源；资源地质勘查工作具有不确定性；采矿权、探矿权续展的风险；对外收购兼并存在风险，海外并购当地政局不稳定风险。

聚焦镍、钴、铜、锌，向新能源金属拓展。公司于1996年上市，2007年转型有色金属行业，2017年开始战略性布局钴材料业务，向新能源领域拓展。2020年上半年公司营收为221.65亿元，归母净利润为0.44亿元。深圳盛屯集团有限公司为盛屯矿业第一大股东，最终实际控制人为姚雄杰。 镍：未来三年镍价或保持景气，公司印尼镍项目投产、业绩弹性可期。20-22年供需紧平衡、镍价在三年维度或将保持景气。投建3.4万吨镍金属量高冰镍项目，9月5日已出产第一批镍铁产品。 铜：收购恩祖里布局全产业链，刚果金产能翻两倍，业绩有望稳步释放。2019年下半年开始，通过技改，刚果盛屯资源铜冶炼产能在2020年扩产到3万吨铜。2020年3月公开发行可转换公司债券，继续投资年产3万吨铜的湿法冶炼项目。2020年4月通过议案投资建设恩祖里卡隆威矿山，增加3万吨阴极铜。 钴：加快钴全产业链布局，预计2022年粗制氢氧化钴产能为1.28万吨，较2019年提升267%。公司以刚果（金）为基地保障原材料供应，积极布局“钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴产品贸易”+“钴材料深加工”+“钴回收”各模块的完整业务体系。盛屯现有粗制氢氧化钴产能3500吨，随着可转债发行和卡隆威矿山建设，预计2022年粗制氢氧化钴产能将达1.28万吨，较2019年底产能提高267%。 财务预测与投资建议 PE估值：首次覆盖给予买入评级，目标价7.13元。我们预测公司20-22年EPS为0.15/0.31/0.47元。根据可比公司2021年23X估值，给予公司2021年23X的PE估值。综上，首次覆盖给予公司买入评级，目标价7.13元。 风险提示 宏观经济增速放缓；镍业务对应印尼镍产业出口政策、国内镍产业进口政策发生变化，高镍价下行业供给大幅增加风险；相关金属产品价格、成本、销量大幅波动风险；收购企业业绩承诺不达预期风险。

事件:7月14日,公司公告20年限制性股票激励计划草案。本激励计划拟授予的限制性股票数量为550万股,占当前公司股本总额36000万股的1.53%,首次授予价格为9.83元/股。首次授予的激励对象总人数为58人,包括公司公告本激励计划时在公司任职的公司高级管理人员、核心管理及技术骨干员工。 核心观点限制性股票激励业绩目标明确,打通新能源材料业务从盈利到估值的路径。 (1)第一个考核期为20年和21年,以19年净利润为基数,20年和21年的净利润增加值合计不低于0.8亿元;(2)第二个考核期为22年和23年,以19年净利润为基数,22年和23年的净利润增加值合计不低于1.8亿元。上述净利润指归母扣非净利润+再生资源补贴对净利润的影响值,并剔除本激励计划及其他股权激励计划实施所产生的股份支付费用作为计算依据。公司碳酸锂产品已大批量供货磷酸铁锂龙头企业,包括德方纳米、湖南裕能、湖北万润等。同时公司近期中标厦门厦钨新能源1000吨电池级碳酸锂项目,产品打入三元正极材料龙头厂商。我们认为,在特钢业务业绩增量有限的背景下,此次股权激励业绩目标给予市场对新能源锂电材料业务的业绩预期,更重要的是打通了新能源锂电材料业务从盈利到估值的路径。 7亿可转债发行,拓宽融资渠道。6月9日公司公开发行7亿可转债,初始转股价格为17.16元/股。募集资金拟用于炼钢一厂高性能不锈钢连铸技改项目、年产1万吨电池级碳酸锂项目、120万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目及补充流动资金。 财务预测与投资建议考虑到疫情对公司生产经营的影响和碳酸锂价格持续探底对公司收入业绩的影响,调整20-22年EPS为1.00、1.16、1.39元(原20-21为1.27、1.43元),公司黑色金属冶炼及压延加工业和锂矿采选及锂盐制造业对应20年盈利预测EPS分别为0.94元和0.06元,根据可比公司20年17X和84XPE的估值,维持买入评级,目标价21.31元。 风险提示特钢下游行业发展速度低于预期;碳酸锂价格低迷;原材料价格波动过大。

新材料+新能源,打造双主业发展新格局。公司于15年上市,为国内不锈钢棒线材龙头,于18年完成云母提锂全产业链布局。公司16年起盈利能力受油气景气叠加产品结构升级驱动整体提升,偿债能力和现金流维持合理水平。19年营收实现正增长,净利润受商誉和应收账款减值影响同比下滑。 不锈钢主业:不锈钢长材市占率第二,提质增量、进口替代锚定未来增速。 公司以生产奥氏体不锈钢、奥氏体-铁素体双相不锈钢棒线材为主,不锈钢长材市占率连续三年位列行业第二位。公司具备短流程炼钢产能35万吨,伴随熔炼系统改造升级,未来三年销量复合增长率为5.9%。公司努力实现高端不锈钢领域研发高效转化,伴随进口替代加速,毛利率有望进一步提高。 锂电新能源:云母提锂一体化流程具产业链生产优势,产能尚有2倍空间。 公司已完成采矿、选矿、碳酸锂生产到废渣回收的全产业链布局。独创复合盐低温焙烧与固氟技术融合工艺,有效解决传统云母提锂工艺杂质离子较高和HF腐蚀问题,并通过副产品回收大幅降低生产成本。一期1万吨电池级碳酸锂项即将全部投产,二期尚有2倍产能空间。 财务预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级,目标价20.35元。我们预测公司19-21年EPS为0.98/1.27/1.43元。公司经营双主业,因此我们对两块业务分开估值。根据我们的测算,公司黑色金属冶炼及压延加工业和锂矿采选及锂盐制造业对应20年盈利预测EPS分别为1.07元和0.20元,根据可比公司20年11X和43XPE的估值,首次覆盖给予公司买入评级,目标价20.35元。 风险提示 宏观经济增速放缓,特钢下游行业发展速度低于预期碳酸锂价格低迷原材料价格波动过大风险。