事件公司发布月度销售简报：11月，实现销售面积 263万方；销售金额 403亿元。1-11月，累计实现销售面积 3119万方，销售金额 4630亿元。 单月销售量价齐升，头部风采尽显单月来看，11月公司销售金额同比+24.0%（10月+36.9%）、销售面积同比+8.6%（10月+45.7%），增速虽较前值有所回落，但依然维持在较高水平（11月百强权益销售额同比+18.9%，其中 TOP1-3/4-10增速分别为 12.5%和 15.2%）。累计来看，1-11月公司销售金额+10.3%、销售面积+10.7%，累计销售均价约 14845元/平（与去年同期基本持平）。 聚焦与深耕核心城市及重点城市群，审慎应对区域分化公司 11月新增土储建面合计 458.4万方，同比+41%。1-11月，累计新增土储建面约 2648.2万方，对应总地价款约 1772.5亿元，占同期销售金额的 38%，累计新增土储楼面均价约 6694元/平，占比同期销售均价的 45%。从区域分布来看，累计新增土储中一二线拓展金额占比约73%； 主要城市群占比约 54%。从权益角度看，1-11月新增土储权益比约 70%（2019年为 71%）。截至 2020Q3末，公司待开发面积 7075万方，充裕的货值可满足公司未来 2-3年的发展需求。 投资建议公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略，货值充裕且布局合理，未来销售规模稳步提升可期。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，公司净负债率及融资成本均处于行业较优水平。夯实主业的同时，“两翼”业务取得长足发展，保利物业成功上市，为协同发展精进赋能。预计公司2020-2022年 EPS 为 2.67、3.16、3.64元/股，对应当前股价 PE 分别为 6.2、5.2、4.5倍，维持“买入”评级。 风险提示销售不达预期、利润率下行、新增项目权益比降低等。

销售增速短期波动， 全年依然维持量价齐升态势 公司 11月销售金额、销售面积同比分别下降 12.9%和 20.3%（10月分 别增长 26.8%和 18.3%）；单月销售均价约 19315元/平，较前值（10月）环比下降 1.0%，同比提升 9.3%。 1-11月，公司累计销售金额、销 售面积同比分别增长 17.2%和 12.2%，累计销售均价约 20428元/平， 同比+4.5%。 公司重点布局区域内部分城市在年末对预售证及限签的管 控存在边际收紧的可能，或导致公司推盘出现下行带来成交短期波动。 拿地张弛有度， 结构调整致单月楼面价提升 11月，公司新增 4个房地产项目，合计新增建面 52.6万方，对应总地 价 105.0亿元， 单月拿地楼面价约 19968元/平，占同期销售均价的 103%。 1-11月，累计新增土储建面约 913.5万方（同比-11.8%）； 对应 总地价约 754.0亿元（同比+14.7%），占同期销售金额的 36.7%。累计 新增土储均价 8254元/平， 占同期销售均价的 40%（去年同期占比为 32%）。 新增土储楼面均价的增长更多的源于公司拿地区域能级占比的 分配。 按建面， 一二线合计占比约 68%，三四线占比 32%。 投资建议 公司土储充裕且布局合理，助力未来销售规模稳步提升。在行业融资端 趋紧的背景下，公司在融资端的优势将进一步凸显， 多元化的融资渠道、 较低的借贷成本、较优的杠杆水平，在未来发展过程中具备更多的主动 性。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 2.46、 2.80、 3.16元/股，对 应当前股价 PE 分别为 5.9、 5.2、 4.6倍。维持“增持”评级。 风险提示 重点布局城市调控政策趋严，销售不达预期，新增土储权益比下行等。

12月 2日至 4日， 2020国际电子电路（深圳） 展览会于深圳会展中心 1、 2、 4号馆（福田） 隆重开幕。 本届展会 主题为“5G 时代·智能未来”， 由香港线路板协会（ HKPCA） 与中国电子电路行业协会（CPCA） 携手合作，一站式 展示覆盖线路板及电子组装行业整个供应链的革新产品、技术及解决方案。 评论 上游涨价已传导至 PCB 环节，部分厂商已转嫁一定的成本至下游客户。 此次参展， 我们访谈了到场的 PCB 厂商以 及上游材料、设备供应商， 并且针对近期上游原材料涨价的问题进行了调研。 总体来说， 在承受了近一个季度的原 材料价格上涨之后， CCL 在三季度末开始寻求向下游转嫁价格压力，但在 10~11月期间主要是转嫁给规模较小的 PCB 厂商， 当时大多数 PCB 大厂都尚未接受涨价。 随着年末将至， 全球备库存旺季来临，叠加上半年需求累积至 下半年释放， 并且海外转单至供应能力更稳定的大陆，整个大陆 PCB 需求突然大幅增长， 在需求驱动下原材料涨价 已顺利传导至 PCB 厂商， 目前大部分 PCB 公司都已接受上游涨价，且部分厂商也已经开始谋求向下游涨价，不过 整体来看， PCB 厂商并未能将全部涨价压力转嫁出去，自身仍会承担大部分成本压力。 传导机制根据规模有所分化，规模大的厂商更能保持稳定。 对于不同规模的 PCB 厂商来说， 价格传导机制不尽相 同，具体来看： 1）规模较大的 PCB 厂商，一般是 CCL 厂商的重要战略客户， 所以议价能力相对较高， 上游对其 涨价幅度较低，也因此规模较大的 PCB 厂商尚未将价格转嫁给下游客户，从而保证商业关系稳定； 2）规模中等的 PCB 厂商， 对 CCL 厂商来说也较为重要， 上游涨价幅度也有限，但是相对规模较大的 PCB 厂商来说接受的涨价幅 度更大一些， 在这样的情况下， 该类厂商就会倾向于向下游客户转嫁一部分价格，整体来看该类厂商已采取了一定 的涨价策略； 3） 规模较小的 PCB 厂商，一般是 CCL 涨价的主要对象， 该类厂商议价能力低只能接受涨价以保订 单，由于涨价压力过大， 该类厂商也正在谋求向下游客户涨价， 但下游客户相对较强势且可以选择将订单转移到规 模大且价格稳定的 PCB 供应商手中， 从而导致价格传导通路不顺畅， 因此该类厂商在此种行情下主要谋求规模增 长， 利润增长要低于营收增长水平。总结来看， 大公司能够在涨价中保持稳定而小公司受到涨价的影响较大，最终 会使得部分溢出订单逐渐向规模大的公司聚集，行业集中度有望进一步提升。 年底备货+需求节奏错位+海外转单， 预计景气度持续至 21Q1。 根据与 PCB 厂商的访谈交流， 我们认为本轮涨价行 情首先是由原材料涨价推动， 恰逢 PCB 行业需求回暖，造成了从上游到下游的景气行情。 我们认为 PCB 需求回暖 主要是三方面因素叠加，即年底备货（传统旺季）、需求节奏错位（上半年消费需求堆积到下半年爆发） 、海外订单 转移至供应更稳定的大陆（疫情带来供给力损失），而并非是由创新需求推动， 再结合产业链调研情况，我们预计此 轮高景气行情有望持续至 21Q1， Q1后会逐渐恢复正常的供应关系， 原因主要在于： 1） 从排单来看， 虽然部分厂 商宣称订单已排到 2021年 6月，但实际上该类订单属于意向订单， 意向订单的规模往往会被下游客户夸大， 综合 来看各类 PCB 企业的排产基本排到 2021年 3月， 相对以往排单至春节前的惯例延长约一个月， 堆单情况并非特别 严重，供给压力有望在春节后逐渐缓解； 2）从交期上来看， 目前各大 PCB 厂商的交期仍然保持在平均 20天左右 的时间（HDI 因工序相对通孔板较长所以交期会更长一些， 但也并没有相对正常情况拉长太多时间）， 交期相对正常 年份变化不大； 3） 从原材料备货来看， 虽然上游 CCL 的交期有拉长，且部分 CCL 厂商针对一些小规模 PCB 厂商 有限量采购的措施， 但规模较大的 PCB 厂商尚未采取大量备原材料的积极行为， 这意味着供应关系略紧张但并未到 供不应求的地步。综合上述三点， 我们判断在国外年末备货和国内春节备货期过后， 疫情逐渐缓解使全球供应能力 恢复， PCB 厂将逐渐回到正常供应状态， 即此轮景气度预计会持续至 21Q1。 投资建议 我们维持行业“买入”评级， 我们预计景气度会持续至 21Q1， 随着年底备货和全球供应能力恢复，供需紧张关系将趋 缓。 从投资的角度来看， PCB 行业短期内景气度高、 业绩保障确定性强，长期来看高端且景气度向上的细分领域仍 然有机会，如封装基板的深南电路； FPC 的鹏鼎控股、 东山精密； HDI的胜宏科技、 中京电子。 风险提示 估值偏高； 市场需求不及预期； 行业扩产导致竞争加剧

事件 公司发布2020年第三季度报告：前三季度，实现营业收入477.26亿元，同比增长10.47%；实现归母净利润44.37亿元，同比增长11.46%；实现基本每股收益0.83元。 业绩稳步增长，结转毛利率下行致单季波动 前三季度，公司实现营业收入477.26亿元、归母净利润44.37亿元，同比分别增长10.47%和11.46%。报告期内，合作开发的项目陆续结转，投资收益达7.4亿元。随着费用管控能力的进一步提升，报告期内公司销售管理费用率（销售金额口径）降至2.50%，较去年同期下降0.58个百分点。公司三季度单季营收及归母净利润增速出现大幅波动的原因在于单季毛利率降至23.83%，较去年同期下降5.95个百分点。毛利率下行主要源于2017年高地价项目陆续进入结转阶段。2018、2019地价售价比有所下行，未来毛利率修复可期。截至2020Q3末，公司预收账款约1539亿元，覆盖2019年房地产业务营收约2.4倍，未来业绩释放可期。 销售高增，Q3单季增速提升；拿地积极、杠杆可控 报告期内，公司实现销售金额1473亿元，同比增长17%；销售面积1421万平米，同比增长14%，位列克而瑞销售排行榜（全口径金额）第16位。随着疫情影响逐渐淡化，公司销售持续修复。分季度来看，2020Q3单季销售金额同比达37%（2020Q2单季同比为17%）。报告期内，公司拿地积极，土地购置金额740亿元，同比增长21%；拿地面积1995万方，同比下降18%；拿地金额占同期销售金额的50%左右，较去年同期提升1.0个百分点。截至报告期末，公司净负债率112%，较去年末下降8个百分点；货币资金约323亿元，现金覆盖短债约1.02倍；剔除预收账款后的资产负债率约为72.7%，较去年末下降2.1个百分点。 “四位一体”协同发展，物业板块上市在即 公司在夯实主业的同时，业务布局多维延伸。金科智慧服务：截至2020年6月30日，物业板块合同建筑面积约2.56亿平方米，在管面积约1.30亿平方米，集团输送与外部拓展并行，规模稳步提升。金科智慧服务通过上市聆讯，预计物业板块上市有望增厚集团整体市值，带动估值修复。金科产业：围绕智能制造、数字科技、健康科技、智慧建造等产业方向，构建产业综合运营服务体系，推动区域产业结构升级。金科新能源：截至2019年末，景峡、烟墩风电场全部实现并网发电，总装机容量达到40万千瓦，两个风电场全年上网电量共计103,076万千瓦时。 投资建议 公司2018年销售金额突破千亿关口，2019年以1860亿元延续逆势高增。2016年拿地态度转向积极后，土储规模稳步提升，跨区域布局持续推进。公司陆续实施“股权激励+跟投机制+员工持股”的综合激励机制，调动员工积极性，增强企业凝聚力、向心力，不断为公司精进赋能。通过强化销售回款及拓宽融资渠道优化负债结构实现杠杆可控，有望由融资催化规模提升向内源支撑持续发展转变。慷慨分红、高股息率或成企业价值投资另一亮点。物业板块上市稳步推进，释放独立经营能力的同时，有望增厚集团整体市值带动估值修复。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.27、1.62、1.95元/股，相对当前股价PE为6.1、4.8、4.0倍，维持“增持”评级。 风险提示 销量不及预期，行业调控政策趋严，资金面超预期收紧等。

事件公司发布2020年三季度报告：报告期内，公司实现营业收入1174.04亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润132.04亿元，同比增长2.88%；基本每股收益1.11元。 业绩稳中有增，结转结构致毛利率水平下降公司前三季度实现营业收入1174.04亿元，归母净利润132.04亿元，同比分别增长5.02%、2.88%。归母净利润增速低于营收的主要原因在于：结转结构的影响致报告期内毛利率为34.02%，较去年同期下降1.87个百分点。同时，公允价值变动收益为-0.08亿元（去年同期为5.07亿元）；少数股东损益占净利润比重由去年同期的26.9%提升至28.0%。随着合作项目陆续进入结转期，公司前三季度投资收益约24.9亿元，同比增长54.8%。 单季销售发力、表现亮眼，销售回笼率维持较高水平公司前三季度累计实现签约金额3673.78亿元，签约面积2444.06万平方米，同比分别增长5.94%和6.55%，其中第三季度分别同比增长51.72%和44.81%，疫情影响逐步淡化，公司销售表现大幅改善。报告期内，公司实现销售回笼3317.42亿元，回笼率达到90.3%，维持在较高水平（去年同期回笼率约89.3%）。 拿地进一步聚焦，货值充裕为稳步增长打下基础报告期内，公司新拓展项目88个，新增容积率面积1982万平方米，总拓展成本1314亿元，同比分别增长32.8%和31.9%，占同期销售面积、销售金额的比重分别为81%和36%。新增土储中38个核心城市拓展金额占比83%，进一步聚焦城市深耕。截至2020Q3末，公司共有在建拟建项目714个，在建面积14021万平方米，待开发面积7075万平方米。 前三季度，公司新开工面积3839万平方米，竣工面积2203万平方米，分别同比增长4.4%和27.9%，实际竣工完成全年计划的64.8%。 财务稳健，融资渠道畅通截至报告期末，公司总资产11479亿元，净资产2532亿元，资产负债率为77.95%，扣除预收账款后资产负债率为65.61%，现金短债比1.91，净负债率70.9%，负债结构较为合理，短期偿债能力较强。报告期内，公司成功发行合计63.1亿元的公司债券、合计45亿元的中期票据，融资渠道畅通且成本维持在行业较优水平。 物管业务拓展得力，协同主业发展保利物业于2019年成功登陆港交所，经营能力进一步释放。截至2020年6月30日，保利物业在管项目总面积约3.17亿平方米，在管项目总数约1142个；合同管理项目总面积约4.93亿平方米，合同管理项目总数1647个，管理业态覆盖住宅社区、商业及写字楼以及公共及其他物业。随着集团项目逐步进入交付期，叠加保利物业第三方拓展能力的不断增强，管理规模有望持续提升。 投资建议公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略，土储资源充裕且布局合理。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，2018、2019年公司实现销售、业绩稳步增长。2020年在疫情冲击下，公司拿地张弛有度，新增土储进一步聚焦核心城市，未来规模提升可期。夯实主业的同时，“两翼”业务取得长足发展，保利物业成功上市，为协同发展精进赋能。预计公司2020-2022年EPS为2.67、3.16、3.64元/股，对应当前股价PE分别为5.9、5.0、4.3倍，维持“买入”评级。 风险提示销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。

事件 公司发布2020年三季度报告：前三季度实现营业收入404.4亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润49.9亿元，同比下降7.98%；实现每股收益1.11元。 业绩短期波动难掩长期向好，销售迎来逆势放量 业绩端：公司营收同比下降的原因在于，疫情冲击下房地产项目结转规模缩量。归母净利润增速低于营收的原因在于：1、报告期内少数股东损益约40.3亿元，同比增长43.2%，占当期净利润的44.7%，较去年同期增加10.52个百分点；2、报告期内公司毛利率约38.12%，较去年同期收缩3.63个百分点。截至2020Q3末，公司预收账款及合同负债合计约1069.6亿元，较2019年末增长27.4%，覆盖2019年营收约1.7倍，未来业绩释放可期。 销售端：报告期内，公司实现销售面积823.5万方，同比增长15.9%，实现销售金额1700.5亿元，同比增长19.9%，销售均价达20650元/平，同比增长3.41%。公司抓住市场回暖期，灵活调度供货，销售实现逆势高增。公司在华东和东南区域表现亮眼，合计销售金额占比约55.4%，深耕效果进一步凸显。 拿地加码华东，融资优势凸显 土储端：报告期内，公司通过多元化方式获取土地79宗，新增土地储备988万平方米，较去年同期减少约9%，占比同期销售面积约120%。根据公司中报及月度数据汇总，土地投资总金额约占同期销售金额的38%。从区域分布来看，新增土储主要分布于华东、东北和华南区域，分别占比34%、18%和14%。从城市能级来看，一二线占比约60%，三四线城市占比约40%。 财务端：截至2020Q3末，公司净负债率约67.0%，较去年末增加9.3个百分点；资产负债率78.4%；扣除预收账款后资产负债率约69.9%。公司货币资金约505.7亿元，同比增长12.0%，覆盖短债倍数近1.09倍。报告期内，公司成功发行合计40亿元的超短期融资券、合计60亿元的中期票据以及30亿的公司债券。其中，以8月发行的20亿元3年期中期票据为例，发行利率3.83%；10月发行的30亿元规模的5年期公司债，发行利率3.95%，融资优势凸显。 投资建议 公司2016年后，在重点布局城市复苏的基础上，拿地态度转向积极、销售重回快车道；土地储备充裕且布局合理，助力未来销售规模稳步提升。在行业融资端趋紧的背景下，公司有望凭借通畅且多元化的融资渠道、较低的借贷成本、较优的杠杆水平，在未来发展过程中具备更多的主动性。预计公司2020-2022年EPS分别为2.46、2.80、3.16元/股，对应当前股价PE分别为5.6、4.9、4.3倍。维持“增持”评级。 风险提示 重点布局城市调控政策趋严，销售不达预期，新增土储权益比下行等。

事件公司发布2020年三季度报告：1-9月实现营业收入458.6亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润36.8亿元，同比增长62.7%；基本每股收益0.98元。 业绩高增，预收账款充裕，持续释放可期公司前三季度累计实现营业收入458.6亿元、归母净利润36.8亿元，同比分别增长12.0%和62.7%。随着非并表合作项目的收益增加，公司在报告期内投资收益达21.0亿元，同比大幅增长462.49%，带动归母净利润增速高于营收增速。前三季度公司综合毛利率约18.33%，同比下降1.65个百分点，降幅比今年上半年缩小0.98个百分点，其中第三季度的单季综合毛利率为20.26%，同比提高0.18个百分点。 分业务来看：（1）公司前三季度房地产业务累计结算收入317.2亿元，同比增长11.5%；结算毛利率23.13%，同比下降0.4个百分点。截至2020Q3末，公司合同负债约1266.7亿元，可覆盖2019年地产结算收入的2.5倍，业绩保障较高；（2）1-9月累计实现建筑业务收入156.2亿元，同比增长2.2%。综合毛利率8.94%，同比增长0.08个百分点。 销售表现亮眼，拿地补货积极报告期内，公司实现合同销售金额1430.9亿元，同比增长10.1%；实现销售面积1070.4万平方米，同比增长4.5%，销售均价约13368元/平方米。销售稳步增长的同时，公司积极备货，为发展补充“原料”。 1-9月公司新增项目70个，规划建筑面积合计1032.9万平方米，对应土地总价款约498.4亿元，分别占当期销售面积、销售金额的96%和35%；楼面均价约4825元/平，占当期销售均价的36%。从新增土储（按规划建面）的分布来看，二线城市占比32%、三四线占比68%；长三角区域占比最高约47%，继续巩固大本营。 债务结构优化，净负债率持续下行截至2020Q3末，公司净负债率降至136.0%，较2019年末下降32.4个百分点。从债务期限结构看，短期债务占比约32.14%，比重比2019年末下降2.17个百分点，长短期债务结构的调整，有效缓解公司短期的偿债压力；报告期末，公司货币资金达299亿元，较2019年末增加17.7%，货币覆盖短债约1.15倍，短债偿付能力提升。受益于公司良好的信用水平，银行贷款作为公司主要的融资方式，负债结构的调整有望助力融资成本的改善。 投资建议公司2016-2019年销售规模大幅提升，当前业绩已步入释放期。股权激励较高的业绩考核条件彰显公司对未来发展的信心。公司通过项目规模小盘化、高激励与跟投机制、短平快的组织架构，积极推动高周转的开发战略，坚持大众主流住宅产品的定位，适应当下行业发展趋势。建筑板块协同房地产开发的同时，积极探索业务升级。多元化的融资渠道助力公司负债结构持续优化、融资成本改善及净负债率的下行。预计公司2020-2022年EPS分别为1.89、2.41、2.87元/股，相对当前股价PE为4.7、3.7、3.1倍。维持“买入”评级。 风险提示销量不达预期，重点布局城市调控政策趋严，融资成本上行，负债率水平提升等。

房地产业务：践行高周转，业绩持续释放公司2016-2019年销售面积、销售金额复合增速分别达55%、57%。 销售规模的大幅提升主要受益于公司清晰的快周转战略，随着“囤地即盈利”的淡化，行业粗放发展模式渐行渐远，公司通过（1）向小盘开发倾斜；（2）高激励、跟投机制提升执行力；（3）短平快的组织架构提升效率积极推进快周转，项目获取到销售的平均周期保持在7-8个月。 截至2020H1末，公司在建及待建项目合计建面约4411万平方米（可竣工资源），其中一二线占比约35%，三四线占比65%；公司合并报表范围内已售未结的合同负债达1247.5亿元，覆盖2019年房地产业务结算收入约2.4倍，业绩释放有保障。 建筑施工业务：业务升级，探索产业化、标准化公司以建筑起家，经过多年发展，中南建筑已形成“投资商、承建商、运营商”三商一体并提供“投资、设计、建造、运营”四位一体全产业链服务的业务构成。在与房地产业务协同发展的同时，建筑业务也在积极转型，探索发展的产业化、标准化。2020年上半年，公司建筑业务新承接（中标）项目合同总金额148.3亿元，同比增18.4%。其中3亿元以上项目19个，占新增合同额的64%。截至2020H1末，建筑业务未完工部分住宅占比56%，公建、政府和社会合作项目占比分别为21%、23%。 财务数据：负债结构优化、融资成本改善、杠杆水平下行截至2020H1末，公司净负债率降至147%；短期债务占比由2014年的58.3%下行至2020H1末的30.3%，长短期债务结构的调整，有效缓解公司短期的偿债压力；货币资金达282亿元，货币覆盖短债约1.2倍，短债偿付能力提升。截至2020H1末，有息负债781.4亿元，较2019年末增加10.7%。其中，银行贷款余额371.5亿元，占比47.5%；债券等融资工具占比近30.0%；其他渠道占比约22.5%。受益于公司良好的信用水平，银行贷款作为公司主要的融资方式，负债结构的调整有助于融资成本的改善。 投资建议公司2016-2019年销售规模大幅提升，当前业绩已步入释放期。股权激励较高的业绩考核条件彰显公司对未来发展的信心。公司通过项目规模小盘化、高激励与跟投机制、短平快的组织架构，积极推动高周转的开发战略，坚持大众主流住宅产品的定位，适应当下行业发展趋势。建筑板块协同房地产开发的同时，积极探索业务升级。多元化的融资渠道助力公司负债结构持续优化、融资成本改善及净负债率的下行。预计公司2020-2022年EPS分别为1.89、2.41、2.87元/股，相对当前股价PE为4.9、3.9、3.2倍。首次覆盖予以“买入”评级。风险提示销量不达预期，重点布局城市调控政策趋严，融资成本上行，负债率水平提升等。

权益比修复、强化控成本，成长重“量”且重“质” （1）公司销售、业绩表现：2019年实现签约金额4618亿元、同比增长14.1%；签约面积3123万平方米、同比增长12.9%。2016-2019年销售金额复合增速达30%。截至2020H1末，公司预收账款及合同负债约3446亿元，覆盖近一年房地产业务结算收入1.54倍。2019年实现营业收入2359.3亿元、归母净利润279.6亿元，同比分别增长21.3%、47.9%；同期毛利率约35.0%、净利率达15.9%。 （2）公司成长的“量”（a）拿地力度：2017年起，公司加大综合运用招拍挂、旧城改造、合作开发、并购整合等多元化土地拓展力度，当年新增土储建面/销售面积达202%。2018、2019年增速虽有下滑，但绝对量依然维持在较高水平。2020H1在疫情的影响下，公司在土地市场偏冷的一季度逆势拿地，待二季度土地市场回暖后转为谨慎，张弛有度的土储获取节奏带动上半年新增土储建面984万平方米，同比增长19%；对应拓展成本820亿元，同比增长54%。（b）土储规模：截至2020H1末，公司待开发面积6727万平方米，可售资源对应货值约1.5万亿，可满足公司未来2-3年的发展需要。 （3）公司成长的“质”：（a）2018、2019年地价售价比较2017年分别下降2.1和5.1个百分点，利润水平具备支撑；（b）短期，随着合作项目增多并陆续进入结转期，公司投资收益大幅增加；（c）2019、2020H1新增项目土储权益比（按建面）恢复至71.5%、73.0%，较2018年分别提升3.8、5.3个百分点。权益修复有助于缓解少数股东损益对归母净利润的负向拉拽。综上，在行业盈利水平步入下行阶段的预期越发浓重后，公司盈利能力有望维持在较优水平。 管理高效、融资畅通、激励到位、多元拓展，四维优势贯穿经营全过程公司凭借在发展过程中形成的竞争优势，在行业上升期稳扎稳打，在行业增速放缓后依然实现稳步增长： 1、高效管控、提效降本：公司管理层经验丰富、“总部-大区-平台”的三级管理模式，具备较高的管控能力和开发效率。2019、2020H1销售管理费用率（销售金额口径）仅为2.36%、1.66%，管理红利持续释放； 2、融资优势凸显，杠杆水平具备提升空间：公司凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。截至2020H1末，公司净负债率约72%，综合融资成本降至4.84%； 3、多维激励及培养体系的构建：公司形成以薪酬体系、股权激励、跟投计划为主体的多层次激励机制，通过“和你成长”人力资源培育计划，搭建完整培养系统； 4、多元拓展，协同主业发展：公司业务“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”。夯实主业的同时，保利物业成功赴港上市，为协同发展精进赋能。 投资建议 公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略，土储资源充裕且布局合理。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，2018、2019年公司实现销售、业绩稳步增长。2020上半年，在疫情冲击下公司拿地逆势积极且权益比逐步修复，未来规模提升可期。夯实主业的同时，“两翼”业务取得长足发展，保利物业成功上市，为协同发展精进赋能。根据NAV估算（2019年末主要项目），公司RNAV约20.6元，较当前股价折让20%。预计公司2020-2022年EPS为2.67、3.17、3.65元/股，对应当前股价PE分别为6.2、5.2、4.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。

业绩短期下行难掩长期向好，销售迎来逆势放量业绩端：公司营收同比下降原因在于，疫情冲击下房地产项目结转面积仅97.68万方，同比下降28.6%，结转收入169.33亿元，同比下降15.5%。 归母净利润增速低于营收的原因在于：1、报告期内少数股东损益约17.4亿元，同比增长16.2%，占当期净利润的36.9%，较去年同期增加7.6个百分点；2、报告期内公司毛利率为36.97%，较去年同期收缩2.78个百分点。值得注意的是，房地产业务结转毛利率为39.6%，保持较高水平。截至2020年中期末，公司预收账款及合同负债合计约1090亿元，同比增长29%，覆盖近一年营收约1.7倍，未来业绩释放可期。 销售端：报告期内，公司实现销售面积484.9万方，同比增长13.3%，实现销售金额1016.3亿元，同比增长18.7%，销售均价达20959元/平，同比增长4.8%。公司抓住市场回暖期，灵活调度供货，销售实现逆势高增。公司在华东和东南区域表现亮眼，合计销售额占比约57%，深耕效果进一步凸显。 拿地积极且布局合理，融资畅通且成本改善土储端：报告期内，公司新增土地储备约649万平方米，占比同期销售面积约134%，新增土储中一二线占比约67%。根据公司中报新增土储表计算，土地投资对应总金额约527亿元，占比同期销售金额约52%。 截至2020年中期末，公司总土地储备约5866万平方米，权益土地储备约3010万平方米，土储存量权益比约51.3%，充裕且布局合理的土地储备为公司销售稳步增长保驾护航。 财务端：截至2020年中期末，公司净负债率约66.6%，较去年末增加8.9个百分点；资产负债率78.7%；扣除预收账款后资产负债率约49.4%。 公司货币资金约500.7亿元，同比增长26.7%，覆盖短债倍数近1.2倍。 截至报告期末，公司有息负债合计约1085亿元，其中银行借款占比47.8%、公开市场融资占比49.0%，其他占比约3.2%。整体平均融资成本4.86%，长期负债占有息负债比重约58.4%，债务期限结构合理。 投资建议公司坚持深耕一二线及核心都市圈。2016年后，在重点布局城市复苏的基础上，公司拿地态度转向积极、销售重回快车道。公司土地储备充裕且布局合理，助力未来销售规模稳步提升。在行业融资端趋紧的背景下，公司有望凭借通畅且多元化的融资渠道、较低的借贷成本、较优的杠杆水平，在未来发展过程中具备更多的主动性。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为2.46、2.80、3.16元/股，对应当前股价PE 分别为5.8、5.1、4.5倍。维持“增持”评级。 风险提示公司重点布局城市调控政策趋严，销售不达预期，新增土储权益比下行等。

事件公司发布2020年半年度报告：上半年，实现营业收入303.06亿元，同比增长16%；实现归母净利润36.15亿元，同比增长40%；每股收益0.68元，同比增长42%。 业绩高增，成长提速持续兑现公司归母净利润增速高于营收的原因在于：（1）报告期内，合作开发的项目陆续进入结转期，投资收益达5.8亿元，同比增长428%。（2）投资性房地产公允价值增加2.0亿元。（3）公司费用管控能力提升，报告期内销售管理费用率（销售金额口径）降至2.4%，较去年同期下降0.5个百分点；财务费率为1.03%，较去年同期下降7BP。报告期内，公司毛利率25.95%，较上年同期下降4.4个百分点；实现净利率14.05%，较上年同期提升1.9个百分点。上半年毛利率下行主要源于，2017年高地价项目陆续进入结转阶段。短期内公司的毛利率水平或仍有收缩，但2018、2019地价售价比有所下行，公司2019年新增土储平均楼面价约2672元/平方米，仅占当期销售均价的27%，未来毛利率修复可期。 销售逆势增长，贡献分布更趋均衡报告期内，公司实现销售金额868亿元，同比增长6.6%；销售面积860万平米，同比增长2.5%，位列克而瑞销售排行榜（全口径金额）第16位。随着疫情影响逐渐淡化，公司销售持续修复。分季度来看，2020Q2单季销售金额同比达17%（2020Q1同比为-12%）。从区域分布来看，报告期内，公司在华东、重庆、西南（不含重庆）、华中、华南地区销售金额占比分别达到43%、19%、12%、10%、8%，全国化布局初见成效。预计全年可推货值3600亿元，下半年去化率有望继续修复，完成全年销售目标（2200亿元，同比增长18%）。 拿地积极、土储充裕，多元融资并举、杠杆可控报告期内，公司拿地积极，土地购置金额546亿元，同比增长29%；拿地面积1370万方，同比下降10%；拿地金额占销售金额的63%，同比提升11个百分点；平均楼面均价3985元/平米，占当期销售均价的39%。 公司资源在布局层面向核心城市倾斜，新增土地储备按计容建筑面积计算二三线（含新一线）城市占比超85%，按土地购置金额计算占比超90%。截至2020年上半年，公司总可售面积超7400万平米，其中，重庆占比降至25%，华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别为25%、16%、17%、8%、4%，可售资源全国化布局更趋均衡。 上半年公司抓住市场融资窗口期，发行：（1）公司债40亿元（其中：a.19亿元，3年期，利率6.0%；b.4亿元，5年期，利率6.3%；c.12.5亿元，4年期，利率5.0%；d.4.5亿元，5年期，利率5.6%）。（2）2020年1月发行超短期融资券8亿元，融资成本5.30%；（3）2020年4月完成购房尾款资产证券化(ABS)发行，发行规模10.6亿元（附息部分10亿元，发行利率5.86%；到期一次还本付息0.6亿元）。报告期末，公司有息负债规模约1106亿元，较去年末增长12%。上半年，公司实现销售回款846亿元，回款率达97%。货币资金余额约368亿元，同比增长超19%，货币资金覆盖短债1.0倍。2020中期末，净负债率125%，较去年末增加4.4pct。 “四位一体”协同发展，物业板块分拆上市稳步推进公司在夯实主业的同时，业务布局多维延伸。金科服务：截至2019年末，物业板块合同建筑面积约2.49亿平方米，在管面积约1.21亿平方米，集团输送与外部拓展并行，规模稳步提升。若物业板块成功上市，有望增厚集团整体市值，带动估值修复。金科产业：围绕智能制造、数字科技、健康科技、智慧建造等产业方向，构建产业综合运营服务体系，推动区域产业结构升级。金科新能源：截至2019年末，景峡、烟墩风电场全部实现并网发电，总装机容量达到40万千瓦，两个风电场全年上网电量共计103,076万千瓦时。 投资建议公司2018年销售金额突破千亿关口，2019年以1860亿元延续逆势高增。 2016年拿地态度转向积极后，土储规模稳步提升，跨区域布局持续推进。 公司陆续实施“股权激励+跟投机制+员工持股”的综合激励机制，调动员工积极性，增强企业凝聚力、向心力，不断为公司精进赋能。通过强化销售回款及拓宽融资渠道优化负债结构实现杠杆可控，有望由融资催化规模提升向内源支撑持续发展转变。慷慨分红、高股息率或成企业价值投资另一亮点。物业板块上市稳步推进，释放独立经营能力的同时，有望增厚集团整体市值带动估值修复。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.32、1.62、1.96元/股，相对当前股价PE为7.9、6.4、5.3倍，维持“增持”评级。 风险提示销量不及预期，行业调控政策趋严，资金面超预期收紧等。

事件： 2020年8月27日，欧普康视发布2020年半年度报告：2020年上半年，公司实现营业收入2.97亿元（13.17%YoY）；实现归母净利1.28亿元（9.70% YoY）；实现扣非后归母净利润1.11亿元（13.71%YoY）。 主要观点： 3月下旬起终端服务机构恢复营业，弥补年初疫情冲击，销售快复苏营收反弹。随着疫情得到控制，年初停业的各地眼科及眼视光服务机构从三月下旬起逐步恢复营业，受益于产品个性化定制、交货周期短且稳定等优势，公司销售得到快复苏，营收反弹。公司单第二季度营业总收入1.93亿元，同比增长37%，归母净利0.9亿元，同比增长36%。 护理产品业绩亮眼，公司整体利润率稳定。报告期内公司各项费用无重大变化，费用率稳定。主营产品角膜塑形镜上半年营收1.8亿，同比增加5.79%，毛利率为91.78%，同比小幅下降0.49pct；护理产品管线推出了抗菌接触镜双联盒和顺滑型镜特舒冲洗液等升级产品，上半年营收0.63亿，同比增加39.81%，毛利率为55.07%，同比大幅上升16.48pcts，业绩亮眼；普通框架镜产品上半年营收0.48亿，同比增加44.11%，毛利率为62.15%，同比上升4.96pcts。上半年公司综合毛利率为78.68%，同比增长0.63pct。 营销服务网络建设项目完成，社区化眼视光服务体系成型。期间公司在全国范围内设立了共计10个区域技术中心，在区域技术中心辐射的人口密集、交通便利、规模较大的社区设立了多个服务中心，共计设立视光中心、门诊、诊所、医院等社区服务网点百余家。进一步改善了公司销售网络状况及产品市场形势，增强了公司在国内的市场建设。 下半年高端品牌及自研镜特舒系列产品发力，暑期业绩集中爆发，维持“增持”评级。公司是国产角膜塑形镜龙头企业，坚持工艺升级、技术研发以及产品创新，积极并购子公司、拓展营销网络，逐步渗透百亿潜在市场空间。新推出的高端品牌DreamVision角膜塑形镜和日戴角膜接触镜DreamVisionGP市场认可度不断提高，以销定产、产能扩充建设进行中。配合自研镜特舒系列产品，二者共同为公司贡献新的业绩增长点。由于产品目标客户主要是在校青少年，下半年暑假是业绩爆发期。预计公司2020-2022年收入分别为8.17/10.96/14.41亿元，同比分别26%/34%/32%，归母净利润分别为3.81/5.16/6.91亿元，同比分别24.1%/35.4%/33.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为103.55X/76.47X/57.10X，给予“增持”评级。 风险提示 市场推广不及预期的风险；新进入者挤占市场的风险；黑天鹅事件风险。

3月下旬起终端服务机构恢复营业，弥补年初疫情冲击，销售快复苏营收反弹。随着疫情得到控制，年初停业的各地眼科及眼视光服务机构从三月下旬起逐步恢复营业，受益于产品个性化定制、交货周期短且稳定等优势，公司销售得到快复苏，营收反弹。公司单第二季度营业总收入1.93亿元，同比增长37%，归母净利0.9亿元，同比增长36%。 护理产品业绩亮眼，公司整体利润率稳定。报告期内公司各项费用无重大变化，费用率稳定。主营产品角膜塑形镜上半年营收1.8亿，同比增加5.79%，毛利率为91.78%，同比小幅下降0.49pct；护理产品管线推出了抗菌接触镜双联盒和顺滑型镜特舒冲洗液等升级产品，上半年营收0.63亿，同比增加39.81%，毛利率为55.07%，同比大幅上升16.48pcts，业绩亮眼；普通框架镜产品上半年营收0.48亿，同比增加44.11%，毛利率为62.15%，同比上升4.96pcts。上半年公司综合毛利率为78.68%，同比增长0.63pct。 营销服务网络建设项目完成，社区化眼视光服务体系成型。期间公司在全国范围内设立了共计10个区域技术中心，在区域技术中心辐射的人口密集、交通便利、规模较大的社区设立了多个服务中心，共计设立视光中心、门诊、诊所、医院等社区服务网点百余家。进一步改善了公司销售网络状况及产品市场形势，增强了公司在国内的市场建设。 下半年高端品牌及自研镜特舒系列产品发力，暑期业绩集中爆发，维持“增持”评级。公司是国产角膜塑形镜龙头企业，坚持工艺升级、技术研发以及产品创新，积极并购子公司、拓展营销网络，逐步渗透百亿潜在市场空间。新推出的高端品牌DreamVision角膜塑形镜和日戴角膜接触镜DreamVisionGP市场认可度不断提高，以销定产、产能扩充建设进行中。 配合自研镜特舒系列产品，二者共同为公司贡献新的业绩增长点。由于产品目标客户主要是在校青少年，下半年暑假是业绩爆发期。预计公司2020-2022年收入分别为8.17/10.96/14.41亿元，同比分别26%/34%/32%，归母净利润分别为3.81/5.16/6.91亿元，同比分别24.1%/35.4%/33.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为103.55X/76.47X/57.10X，给予“增持”评级。

销售逆势高增,业绩步入释放期。 2019年,公司实现销售金额1860亿元、销售面积1905万平方米,同比分别增长57%、42%,位居克而瑞销售排行榜(全口径销售金额)第17位。2015-2019年,销售金额、销售面积复合增速分别达70%、55%,位居行业前列。2019年,公司实现营业收入678亿元,同比增长64%;实现归母净利润56.8亿元,同比增长46%。截至2019年末,公司预收账款达1147亿元,覆盖近一年营业收入约1.7倍,未来业绩逐步释放可期。 土储丰厚,深根固柢与跨区布局兼程。 2016年起,公司拿地态度由保守转向积极。2015-2019年土地投资额及新增土储建面复合增速分别达96%和77%。截至2019年末,公司总可售面积近6700万平方米,对应当前销售均价估算,可覆盖2020年销售目标(2200亿元)近3倍,为销售规模稳步提升保驾护航。公司的土储布局调整与时俱进,目前已实现“三圈一带、八大城市群”等重点城市的深耕发展。可售面积中重庆占比降至29%,华东、西南(不含重庆)、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、5%,布局结构更趋均衡。 “四位一体”协同发展,物业板块拟分拆上市。 公司在夯实主业的同时,业务布局多维延伸。金科服务:截至2019年末,在管面积约2.55亿平方米,集团输送与外部拓展并行,规模稳步提升。金科股份4月发布关于分拆金科服务到境外上市的公告,若成功上市将进一步释放物业板块独立经营能力,同时有望增厚集团整体市值带动估值修复。金科产业:围绕智能制造、数字科技、健康科技、智慧建造等产业方向,构建产业综合运营服务体系,推动区域产业结构升级。金科新能源:截至2019年末,景峡、烟墩风电场全部实现并网发电,总装机容量达到40万千瓦,两个风电场全年上网电量共计103,076万千瓦时。 “三维”激励机制,以人为核、提效降本。 公司于2015年推出员工跟投与股票激励计划,将企业发展与员工收益充分绑定,有效调动全员积极性,确保新增项目质量优越、周转提速。目前已完成四期股票激励计划设立的业绩解锁条件,激励效果到位。2019年,公司推出员工持股计划,进一步拓宽员工分享企业成长红利的途径。多维度立体的激励机制,有效提升员工执行力、增强凝聚力、巩固向心力。 负债结构优化,慷慨分红提升投资吸引力。 截至2019年末,公司净负债率降至120%,杠杆可控。积极拓宽融资渠道助力成本下行。2017-2019年现金分红比例分别为67%、49%、42%。2017、2018年股息率分别达5.18%和5.58%,高股息率或进一步提升公司价值投资吸引力。 投资建议:公司2018年销售金额突破千亿关口,2019年以1860亿元延续逆势高增。2016年拿地态度转向积极后,土储规模稳步提升,跨区域布局持续推进。公司陆续实施“股权激励+跟投机制+员工持股”的综合激励机制,调动员工积极性,增强企业凝聚力、向心力,不断为公司精进赋能。通过强化销售回款及拓宽融资渠道优化负债结构实现杠杆可控,有望由融资催化规模提升向内源支撑持续发展转变。慷慨分红、高股息率或成企业价值投资另一亮点。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.32、1.62、1.96元/股,相对当前股价PE为5.92、4.81、3.98倍。 首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示:销量不及预期,行业调控政策趋严,资金面超预期收紧等。