事件：公司披露2024年报及2025一季报，24年/25Q1公司实现营收38.35/10.46亿元，同比+9.61%/+14.13%；归母净利润2.68/0.88亿元，同比+266.94%/+15.11%；扣非归母净利润2.54/0.86亿元，同比+108.22%/+27.30%。 25Q1冷冻烘焙恢复正增长，稀奶油持续亮眼表现。分产品看，24全年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现收入21.33/10.58/1.66/2.25/2.26亿元，同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%。25Q1冷冻烘焙/原料分别实现约6.3/4.2亿元，同比+12%/+17%。UHT奶油持续快增贡献增长，25Q1冷冻烘焙及酱料业务恢复正增长。分渠道看，24全年公司经销/直销/零售分别实现收入22.21/15.80/0.07亿元，同比+12.69%/+6.11%/-47.08%，经销渠道受益于受益于稀奶油大单品放量，而直销端餐饮及新零售等创新渠道收入占比约18%，同比+20%。25Q1经销渠道收入因旺季错期同比下降中单位数；商超/餐饮及新零售渠道分别受益于顶尖客户上新以及积极拓客，同比增长40%/20%以上。 费用率大幅收窄，成功对冲毛利率压力同时净利率提升。24/25Q1公司毛利率分别为31.47%/29.99%，同比+0.08/-2.60pcts，Q1毛利率下行系原料价格上涨、产品渠道变化共同导致。费用率方面，24/25Q1公司销售费用率为12.10%/10.10%，同比-1.44/-2.00pcts；管理费用率6.68%/5.41%，同比-2.88/-1.16pct；研发费用率2.92%/2.61%，同比-1.31/-0.94pct；财务费用率0.39%/0.61%，同比+0.06/+0.42pct。整体来看，四项费用率合计24/25Q1同比-5.57/-3.68pcts，费用率大幅收窄；其中销售和研发费用率下降受益于渠道结构变化，以及基于产线的销售研发策略变化带来的费效比提升；管理费用率下行则受益于公司严控费用与规模效应，此外24年股份支付费用大幅减少亦有贡献。结合以上，24/25Q1实现归母净利率6.99%/8.45%，同比+4.90/+0.07pct；扣非归母净利率6.62%/8.25%，同比+3.13/+0.85pcts，盈利能力持续改善。 渠道多元+品类扩张助力收入增长，经营效率优化实现全成本领先。公司持续针对供应链运营、产能利用率、产线利润率、研发成功率、采购专业性、严控预算费用等方面进行深入优化，经营效率提升卓有成效，进一步落实公司全成本领先战略。展望25年，公司冷冻烘焙业务积极把握商超调改带来的增长机会，UHT奶油业务有望在产能补充和品类扩容双重加持下延续较快增长，总部基地建设的持续推进也有望进一步优化生产效率对冲潜在成本压力，Q1良好业绩表现有望延续。 盈利预测与投资建议：基于年报及一季报业绩，我们上调公司盈利预测，预计25-26年公司归母净利润为3.56/4.20亿元（前次为3.39/4.01亿元），同比+33%/+18%，并引入27年盈利预测4.78亿元，同比+14%，对应EPS为2.10/2.48/2.82元/股，当前股价对应P/E分别为18x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、需求恢复不及预期、行业竞争加剧、主要原材料价格大幅波动。

事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入10.87亿元，同比+13.89%；归母净利润1.11亿元，同比+23.78%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+29.98%。其中，24Q4实现营收3.21亿元，同比+29.86%；归母净利润0.23亿元，同比-0.63%；扣非归母净利润0.20亿元，同比-1.32%。 直销渠道表现亮眼，境外业务增长提速。分产品看，24年公司奶油/巧克力/果酱/香精香料业务分别实现营收10.08/0.38/0.26/0.13亿元，同比+16.25%/+25.83%/-26.93%/+38.31%，其中24H2营收分别同比+23.40%/+28.73%/-41.09%/+29.18%，奶油和巧克力业务下半年增长有所提速。分渠道看，公司24年经销/直销营收分别实现收入8.77/2.10亿元，同比+6.00%/+65.37%，其中24H2分别同比+5.43%/+99.48%，直销渠道下半年贡献主要增量。分区域看，公司24年境内/境外收入分别实现8.71/2.16亿元，同比+13.20%/+16.78%，其中24H2分别同比+17.01%/+22.90%，均有所提速。此外，公司经销商数量截至24年底合计931家，24H2净增109家，其中境内/境外分别净增59/50家。 原料价格波动及渠道结构变化扰动盈利能力，费用端整体控制得当。 24/24Q4公司毛利率分别为35.03%/32.81%，同比分别-0.04/-4.33pcts，推测主要系油脂原料价格波动及渠道结构变化。费用端，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.04%/7.40%/3.35%/-0.41%，同比-0.94/-0.33/+0.09/-0.01pct；其中24Q4分别为14.54%/7.83%/3.07%/-0.79%，同比+0.07/-0.01/+0.56/-0.98pct，得益于公司精细化管控，整体费用率有所收缩。结合以上，公司24/24Q4实现归母净利率10.19%/7.25%，同比+0.81/-2.22pcts；扣非归母净利率8.68%/6.22%，同比+1.08/-1.97pcts，主因毛利率影响，Q4盈利能力有所下滑。 新产能落地在即，支撑公司持续成长。24年公司在产品、渠道、产能、出海等方面均实现了持续进步：稀奶油、餐饮渠道产品持续升级推新，直销渠道快速增长，粤海融工厂和印度新产线的投产提供增长产能保障。展望2025年，公司在建未来食品产业园项目仍在有序推进中，一期预计将于今年年中建成投产，新增8万吨烘焙茶饮奶油及植物蛋白饮品产能。在产能的强力支撑下，公司直销渠道、稀奶油品类以及海外市场预计仍具备较强增长潜力。此外，董事会计划启动新定增计划，拟募资不超过3亿元。 盈利预测与投资建议：根据公司年报业绩，我们下调盈利预测，预计25-26年公司归母净利润为1.32/1.65亿元（前次为1.82/2.36亿元），同比+19%/+25%，并引入27年盈利预测2.00亿元，同比+21%，对应25-27年EPS为1.46/1.84/2.22元，当前股价对应P/E为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；新品动销不及预期风险；下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险

事件：公司披露24年年报，报告期内，公司实现营收22.51亿元，同比-14.57%；归母净利润1.42亿元，同比-14.24%；扣非归母净利润1.30亿元，同比-9.66%。 其中，24Q4实现营收2.03亿元，同比-7.61%；归母净亏损0.68亿元，同比+9.64%，扣非归母净亏损0.69亿元，同比+19.99%，同比亏损均有所收窄。 Q4淡季需求弱恢复，粽子及经销渠道恢复正增长。分产品看，24年粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现收入15.8/2.4/1.3/2.4亿元，同比-18.6%/+3.64%/-9.1%/-6.6%；核心品类粽子24年销量、吨价分别同比-20.9%/+2.9%，月饼销量、吨价则分别同比+26.9%/-18.5%。其中，24Q4粽子/月饼/餐食/蛋制品、糕点及其他收入分别同比+6.1%/-35.7%/-0.7%/24.6%。分渠道看，24年公司连锁门店/电商/商超/经销商/其他渠道营收分别同比-10.0%/-21.3%/-8.7%/-14.4%/-3.6%；公司全年新开直营店/合营店/经销店/加盟店13/2/87/35家，关闭低效门店86家，期末累计门店数476家。其中24Q4连锁门店/电商//商超/经销商/其他渠道收入分别同比-1.3%/-25.2%/-6.3%/+21.2%/+29.8%。分地区看，24年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商的营收分别同比-12.3%/-13.9%/+3.0%/-11.9%/-31.1%/-7.5%/+34.5%/+8.2%/-25.8%；经销商数量方面，公司目前合计拥有经销商662名，全年净减少52家，除东北地区外均有所减少，主因公司强化渠道管理，对经销商队伍增质提效。 受益于成本下行毛利改善，盈利能力稳中有升。24年公司全年毛利率为39.1%，同比+2.7pcts，推测主要受益于粽子原料成本下行及产品结构优化；其中，24Q4毛利率为17.8%，同比+5.4pcts,实现大幅改善。费用端，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/+0.2/+0.4/+0.1pct，合计期间费用率上升1.81pcts，但销售及管理费用绝对值均有所下降；而24Q4四项费用实现较好控制，分别同比-1.7/-7.8/+3.2/+0.2pct，管理费用率大幅下降推测主要系股份支付费用冲回，四项费用合计同比-6.0pcts。结合以上，公司24年/24Q4分别实现归母净利率6.31%/-33.6%，同比+0.02/+0.8pct，扣非归母净利率5.79%/-34.2%，同比+0.3/+5.3pcts，盈利能力稳中有升。 聚焦大客户开拓，尝试海外门店布局。24年公司在逆境中提升经营质量，主动收缩经销网络、强化渠道管控、组织变革创效。展望25年，公司在盒马、开市客等大客户的深度合作的基础上，目标重点开拓山姆、胖东来等商超；门店端聚焦单店增长模型及核心区域门店加密。此外，公司计划加快国际业务布局，拓展新加坡、日本、法国等市场，预计25年新加坡2家门店有望顺利开业。 盈利预测与投资建议:考虑到24年公司业绩不及此前预期，我们下调盈利预测，预计25-26年归母净利润为1.73/1.95亿元（原25-26年为1.99/2.19亿元），并引入27年归母净利润预测为2.17亿元，对应25-27年EPS为0.87/0.99/1.10元，当前股价对应P/E为22/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示食品质量安全、客户拓展不及预期、主要原材料价格波动、市场竞争加剧。

事件：公司发布2024年报，2024实现营业收入51.24亿元，同比+4.56%；实现归母净利润为4.94亿元，同比-10.29%；实现扣非归母净利润为4.52亿元，同比-10.73%。其中公司2024单四季度营收为10.21亿元，同比-0.39%；归母净利润为0.46亿元，同比-22.12%；扣非归母净利润为0.18亿元，同比-43.71%。营收稳定增长，利润端受行业影响短期承压。 食品制造业务稳健发展，餐饮业务持续增长公司2024年食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售业务收入分别为35.70/14.55/0.55亿元，同比分别为+1.03%/+15.24%/-9.52%，其中2024年单四季度食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售业务收入分别为6.30/3.66/0.13亿元，同比分别为-6.12%/+14.45%/-24.40%。2024年食品制造业务中月饼系列产品/速冻食品/其他产品收入分别为16.36/10.30/9.04亿元，同比分别为-1.95%/-2.97%/+12.49%，其中2024年单四季度月饼系列产品/速冻食品/其他产品收入分别为1.95/2.58/1.78亿元，同比分别为-15.61%/-6.19%/+7.24%。公司餐饮收入稳健增长，预计受益于门店的持续拓展。 食品制造业务经销发力，省外经销商落地初见成效公司食品制造业务2024年直接销售/经销与代销收入分别为11.25/24.45亿元，同比分别为+0.63%/+1.21%，其中2024Q4直接销售/经销与代销收入分别为1.35/4.95亿元，同比分别为+5.47%/+6.30%。期内公司食品制造业务收入分地区来看，2024年广东省内/境内广东省外/境外收入分别为25.02/9.99/0.69亿元，同比分别为-0.03%/+1.71%/+41.63%，其中2024Q4广东省内/境内广东省外/境外收入分别为3.57/2.57/0.16亿元，同比分别为-12.94%/-3.18%/-427.68%。截止2024Q4，公司食品制造业务经销商与代理商分区域来看，广东省内/境内广东省外/境外分别为507/472/34家，较2023年净变动数量为-67/+19/+9户，较2024Q3净变动数量为-68/-30/+1户。全年来看，公司直销渠道与经销渠道均稳步上升。公司境内业务发展稳健，境外经销商拓张初见成效，省外经销商数量显著增多，推测公司在省外市场不断进行试点销售，落地新城市经销体系。 行业竞争加剧导致利润率承压，精细化管理推动费用率优化公司2024年整体毛利率为31.72%，较去年同期下降3.90pcts；归母净利率为9.64%，较去年同期降低1.59pcts；扣非归母净利率为8.82%,较去年同期降低1.51pcts；Q4来看，毛利率为26.03%，较去年同期降低6.64pcts；归母净利率为10.92%，较去年同期降低1.77pcts；扣非归母净利率为10.58%，较去年同期降低1.67pcts。公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.81%/9.09%/1.60%，较去年同期分别-0.51/-0.41/-0.18pct，其中Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.47%/13.23%/1.82%，较去年同期分别-0.08/-1.40/-0.22pct。期内各项费用率较去年同期有所减少，公司精细化管理推动费用率优化。 股权激励计划明确，高增长目标彰显信心广州酒家集团的2025年股权激励计划涉及授予激励对象1,035万股，约占公司总股本的1.82%，其中包括828万股的首次授予和207万股的预留权益。该计划通过414万份股票期权和621万股限制性股票，不仅展示了公司对其发展战略的坚定信心，也有效地提升了核心团队的积极性和归属感，预计将对公司长期增长产生积极影响。 盈利预测与投资建议基于2024年业绩，下调公司25-26年归母净利润业绩预测，预计公司25-27年归母净利润分别为5.56/6.20/6.73亿元（前次25-26归母净利润为5.84/6.83亿元），对应当前股价PE分别为16/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示产能建设不及预期；餐饮业务需求不及预期；市场竞争加剧风险；省外拓张不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入62.57亿元，同比-13.84%，归母净利润为2.27亿元，同比-34.04%，扣非归母净利润2.03亿元，同比-49.39%。2024Q4实现营业收入12.42亿元，同比-23.80%，归母净利润为-2.11亿元，同比-366.19%，扣非归母净利润-2.21亿元，同比-739%。2025Q1实现营业收入15.01亿元，同比-11.47%，归母净利润为1.20亿元，同比-27.29%，扣非归母净利润1.06亿元，同比-32.13%。 鲜货类产品收入有所下降，包装产品收入增长显著公司2024年鲜货类产品和包装产品分别实现收入48.59/3.65亿元，分别同比-15.76%/+29.13%。在鲜货类产品中，禽类/畜类/蔬菜/其他类产品收入分别为37.34/0.38/6.12/4.75亿元，同比变化分别-16.62%/+39.38%/-9.94%/-18.56%。2025Q1单季度鲜货类产品和包装产品分别实现收入11.44/1.19亿元，分别同比-15.30%/+106.50%。在鲜货类产品中，禽类/畜类/蔬菜/其他类产品收入分别为8.75/0.08/1.42/1.19亿元，分别同比-17.62%/-30.04%/-6.90%/-4.40%。公司2024年加盟商管理/集采业务/供应链物流收入分别为0.61/3.19/4.89亿元，2025Q1分别为0.14/0.60/1.24亿元。 24年整体增速承压，静待需求回补2024年，西南/西北/华中/华南/华东/华北/港澳台及其他市场收入分别为7.91/0.77/16.37/8.43/10.95/7.62/1.01亿元，同比分别为-4.92%/-45.13%/-10.62%/-18.14%/-15.29%/-14.1%/-22.17%。2025Q1单季度西南/西北/华中/华南/华东/华北/港澳台及其他市场收入分别为1.99/0.18/3.71/1.91/3.08/1.76/0.21亿元，同比分别为-11.63%/-14.72%/-31.49%/-45.45%/+4.08%/-12.79%/-17.23%。2025Q1收入端普遍承压。 盈利能力有所提升，毛利端表现改善显著公司2024年整体毛利率为30.53%，较去年同期提升5.76pcts；归母净利率为3.63%，较去年同期下降1.87pcts；扣非归母净利率为3.24%，较去年同期下降3.16pcts，考虑到公司投资损益与资产减值共损失2.15亿元，导致公司利润端承压。2025Q1单季度毛利率为30.80%，较去年同期提升0.77pct；归母净利率为7.99%，较去年同期降低3pcts；扣非归母净利率为7.05%，较去年同期降低3.34pcts。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.65%/7.20%/0.44%，同比分别增加3.21/0.82/0.25pct，销售费用率增加较多主要系广告宣传费用增加。2025Q1单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.69%/7.62%/0.34%，同比分别+1.82/+1.35/-0.15pct。 多措并举深化调整，短期承压仍具韧性在消费市场结构性调整与行业竞争格局的深刻变化背景下，公司坚持推动“品牌升级+数字驱动+精益运营”三位一体的发展框架。面对消费者偏好的理性化与场景化趋势，公司积极调整结构、促进转型、保证生产、稳定经营。市场竞争激烈，行业需求端承压导致公司营业收入和净利润指标均有所下降，公司有望通过优化成本结构以及提高运营效率，在持续的市场压力中仍保持韧性。 盈利预测与投资建议基于2024年及2025Q1业绩，我们下调公司25-26年归母净利润，考虑到公司为行业龙头企业，有望通过产品及管理优化提升业绩，我们预计公司25-27年归母净利润分别为5.04/5.95/6.58亿元（前次25-26归母净利润为6.88/7.45亿元），对应当前股价PE分别为19/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

事件： 公司披露 24年度报告： 24年公司实现营收 55.19亿元， 同比+7.39%； 实现归母净利润 8.93亿元， 同比-47.37%； 扣非归母净利润 6.71亿元， 同比+27.97%。 其中， 24Q4公司实现营收 15.73亿元， 同比+32.59%； 归母净利润 3.17亿元， 同比-89.33%； 扣非归母净利润 1.19亿元， 同比+93.95%。 子公司方面， 美味鲜全年实现营收 50.75亿元， 同比+2.89%， 归母净利润7.07亿元， 同比+26.02%； 其中 Q4实现营收 12.67亿元， 同比+10.95%，实现归母净利润 1.5亿元， 同比+74.42%。 全年主品类销售平稳， 征地收入贡献增长。 分品类看， 24全年酱油、鸡 精 鸡 粉 、 食 用 油 及 其 他 调 味 品 营 收 分 别 同 比-1.5%/-0.23%/+27.03%/-11.85%， 其中食用油品类营收增加明显， 酱油和鸡精鸡粉品类微降； 同时， 公司配合开发区完成中山站附近及周边近 53亩土地征收， 对应价款达 2.93亿元。 分渠道看， 24年调味品主业分销、 直销模式营收分别同比-1.01%/+26.42%， 其中直销渠道保持快增。 分区域看， 24年 主 业 东 部 、 南 部 、 中 西 部 、 北 部 营 收 分 别 同 比+5.98%/+0.02%/-6.65%/-1.01% ， 全 年 上 述 区 域 经 销 商 数 量 分 别 同 比+67/+34/+143/+226家。 优化成本、 管控费用等促进盈利能力显著改善。 盈利方面， 公司 24年毛利率为 39.78%， 同比+7.07pcts， 其中美味鲜全年毛利率为 36.98%， 同比+4.32pcts， 毛利率大幅提升主要是原辅料采购单价、 生产费用、 物流成本等下降所致。 费用端有所下降， 24年四项费率合计同比-0.49pct， 而同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.24/-0.43/-0.53/+0.22pcts。 最后， 24年公司归母净利率为 16.18%， 扣非归母净利率为 12.15%， 其中全年美味鲜归母净利率为 13.94%， 同比+2.58pcts。 全年业绩平稳收官， 深化改革以实现内生增长与外延扩张。 24年系公司全面改革元年， 尽管 Q2酱油等主业销售出现下滑， 但在公司积极调整下， 全年业绩实现平稳收官， 包括无偿收回厨邦少数股权、 完成土地征收等非主业剥离。 展望 2025， 公司坚定“三年营业收入和营业利润翻番” 的战略目标， 同时深化渠道、 机制改革， 预计主业销售逐步回暖； 此外， 公司积极关注同业内外延扩张机遇， 未来公司或通过并购贡献高质量增长。 盈利预测与投资建议:由于公司全年利润超预期， 故上调公司归母净利润， 2025-27年分别为 10.51/11.63/12.77亿元（ 25-26利润前值为 9.66/11.61亿元） ， 分别同比增长 18%/11%/10%。 考虑到改革红利持续释放， 预计公司未来业绩有望恢复快速增长。 故维持“买入” 评级。 风险提示： 食品质量安全、 治理结构改善不及预期、 原料价格波动等

事件：青岛啤酒发布2024年年度报告，公司24年实现营业收入321.38亿元，同比-5.3%，实现归属于母公司股东的净利润43.45亿元，同比+1.81%，实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。根据年报，公司24Q4单季度实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润亏损6.45亿元，对比同期亏损略微加大，扣非归母净利润亏损7.35亿元，对比去年同期减亏1.41亿元。 24年啤酒业务量价均有所承压，但吨成本改善显著收入方面：1）24年公司实现啤酒销量754万吨，同比-5.86%，对应吨价达4189.29元/吨，同比+0.41%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量434万吨，同比-4.8%，吨价达5088.34元/吨，同比-0.26%，销量占比对比去年同期+0.62pct至57.57%；其中中高端以上产品实现销量315.4万吨，占比对比同期提升1.38pct至41.84%。其他品牌销量达320万吨，同比-7.2%，吨价达2967.33元/吨，同比+0.93%2）单季度看，24Q4公司实现啤酒销量75.3万吨，对比去年同期+5.61%，对应吨价达4221元/吨，同比+1.73%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量50.4万吨，同比+7.45%，区域品牌实现销量25万吨，同比+1.63%。 成本方面：公司24年吨酒成本达2508.79元/吨，同比-2.2%24年盈利能力稳步提升，费用率整体稳健2024年，公司毛利率对比去年同期增长1.57pct至40.23%，销售费用率增长0.45pct至14.32%，毛销差随之增长1.12pct至25.91%，管理费用率由于职工薪酬同比减少等原因下降0.1pct至4.38%，研发费用率增加0.02pct至0.32%，财务费用率由于利息收入增加因此对比去年同期减少了0.42pct至-1.77%，销售净利率对比去年同期+1.17pct至13.98%。 25年轻装上阵，预计成本端改善进一步助力基本面良性增长公司此前董事长黄克兴先生因已达退休年龄故辞任董事长，新董事长姜宗祥先生为公司内部提拔，曾任公司信息管理部长、制造中心采购管理部长、供应链总裁等职务，具备丰富的战略管理、生产经营、供应链管理等经验，预计后续公司在产销协同方面将进一步精进，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标。同时，24年底的大麦成本较23年同期再度下降10%以上，其他原材料成本亦有改善趋势，预计成本端的红利将延续至2025年，与公司产效提升进一步打开盈利空间。 盈利预测与投资建议考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司此前盈利预测进行了调整，预计公司25-27年归母净利润分别为49.05/53.08/56.61亿元（原25-26年为50.28/56.05亿元），对应PE分别为21/20/18倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险

事件：公司发布了2024年度报告，报告期内实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；归母净利润为2.77亿元，同比+29.64%；扣非归母净利润为2.10亿元，同比+18.02%。公司2024Q4单季度实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；归母净利润为0.83亿元，同比+40.01%；扣非归母净利润0.63亿元，同比+13.86%。2024年公司拟每10股派发现金红利8元，折算分红率约为71.43%。 公司收入规模维持稳定，精细化管理优化店效，引领公司利润高增。 团餐业务稳健增长，门店发展稳步向前渠道端：公司2024年度特许加盟/直营门店/团餐销售收入分别为12.46/0.21/3.80亿元，同比-0.42%/-22.83%/+15.37%，公司2024Q4单季度特许加盟/直营门店/团餐销售收入分别为3.33/0.06/1.16亿元，同比-2.29%/-18.29%/+29.79%。团餐业务持续增长，加盟业务小幅承压。门店端：2024年，公司加盟门店合计5143家，净增100家，其中新开店1026家，闭店926家；2024Q4单季度来看，净减少143家，其中新开店191家，闭店334家。2024公司华东/华南/华中/华北分别净增81/55/-24/-12家门店，2024Q4单季度华东/华南/华中/华北分别净增-49/-84/-11/+1家门店。华中区域因为公司在区域内并购品牌门店关店较多，抵消了巴比品牌门店的增长，其中2024公司区域内单巴比品牌门店净增53家。 为提高华东市场占有率，公司推动对“青露”品牌战略合作，截止年报披露日，公司已取得“青露”90%股权，预计2025Q1完成财务报表合并。 精细化管理控制费用，净利率稳中有升公司2024年度整体毛利率为26.71%，较去年同期提升0.36pct；归母净利率为16.58%，较去年同期增加3.47pcts；扣非归母净利率为12.57%，较去年同期增加1.65pcts；2024Q4单季度毛利率为27.51%，较去年同期增加0.53pct；单季度归母净利率为17.94%，较去年同期增加4.63pcts；扣非归母净利率为13.76%，较去年同期增加1.21pcts。公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.29%/7.39%/0.71%，较去年同期分别-1.34/+0.11/-0.02pct；2024Q4单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.96%/6.37%/0.58%,较去年同期分别-1.60/+0.62/-0.15pct，管理费用率提升原因主要系公司股权激励支付费用增加。公司2024年公允价值变动收益为9116.32万元，较去年同期增加7700.20万元，主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成。 单店收入增长承压，深耕大客户拓展以实现业务稳健发展公司2024年单店收入为24.23万元，同比-2.36%。公司作为细分龙头之一，通过深耕拓展大客户业务，有效提升公司市场竞争力。报告期内公司新开发大客户超300家，其中包括盒马、美团等高价值渠道客户。2024年公司实现大客户零售业务销售收入3.80亿元，同比增长15.31%。后期公司有望持续拓展，以确保业务稳定增长。 盈利预测与投资建议基于2024年业绩，我们下调对于公司25-26年营业收入的预测，变更对于公司25-26年归母净利润的预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.56/2.93/3.20亿元（25-26年前值为2.85/3.24亿元），对应当前股价PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示开店不及预期风险、原材料成本大幅变动、行业竞争加剧、食品安全风险

事件：贵州茅台发布2024年度生产经营情况公告，经公司初步核算，2024年度公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。其中，公司24Q4预计实现营收506.77亿元，同比增长12.01%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长同比15%左右，今年顺利完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。 茅台酒24年稳健增长，25年预计飞天稳价为先分系列看，茅台酒2024年预计实现营业收入约1458亿元，同比增长约15.18%。其中，单四季度茅台酒预计实现营收446.74亿元，同比增长13.62%。 2024年公司系统梳理形成陈年、飞天、低度三大系列为主体的“橄榄型”产品结构，推进了60余款新品开发。2025年，公司已明确“保持飞天53度500ml茅台酒价格相对稳定”的目标，将调整飞天和珍品等产品的投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位，增量主要通过开发750ml、700ml等规格的茅台酒新品及非标产品贡献。 系列酒Q4增速放低，25年预计进一步承担增长主引擎系列酒2024年预计实现营业收入246亿元，同比增长约19.24%。其中，单四季度系列酒预计实现营收52.07亿元，同比增长3.40%，受季度间投放节奏影响Q4增速降低，为正常情况。 展望2025年，系列酒预计进一步承担公司增长主引擎，帮助茅台酒缓解压力、维稳价格。2025年茅台酱香酒公司的任务目标为销售额增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%）。在费用投入方面，茅台酱香酒明年投入费用额度较2024年计划增加15亿元，增幅超50%。其中，大单品茅台1935将以500-800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕；此外，公司力争用2年左右时间把茅台王子打造成茅台酱香酒的第二支百亿元大单品，预计或将加大铺货和投入力度，进一步抢夺大众消费市场。 盈利预测与投资建议公司作为白酒龙一，品牌护城河深厚，2024年在需求承压的大环境下顺利收官。我们预计公司2024-2026年归母净利润为849.19/929.47/1027.52亿元（前值分别为856.10/973.99/1104.07亿元），维持买入评级。 风险提示经济修复不及预期，高端消费不及预期，市场竞争加剧，公司高管更换导致策略变动风险等。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收8.20亿元，同比+25.48%，归母净利润1.83亿元，同比+29.19%，扣非归母净利润1.73亿元，同比+29.60%；24Q3实现营收2.89亿元，同比+19.92%，环比+3.51%，归母净利润0.63亿元，同比+25.46%，环比-4.53%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+27.08%，环比+2.55%。 甜味剂品类同比快增环比提速，阿洛酮糖开始放量。分产品看，24Q3公司益生元/膳食纤维/健康甜味剂分别实现收入0.82/1.51/0.45亿元，同比+8.95%/+22.52%/+29.89%，主营收入占比分别为29.23%/54.14%/16.25%，健康甜味剂增速环比提升显著（Q2同比-19.03%），益生元及膳食纤维增速有一定放缓。分区域看，24Q3公司境内/境外分别实现主营收入1.03/1.77亿元，同比-10.11%/+42.55%，占主营收入36.87%/63.13%，境外收入高增贡献主要增量，推测系阿洛酮糖放量贡献海外收入。 新产线转固折旧小幅扰动盈利能力，整体表现稳中向好。24Q3公司毛利率为32.52%，同比/环比分别-1.16/-0.70pct，毛利率小幅下行推测主要系公司新产能5月29日投产后折旧增加（公司固定资产从Q1末3.18亿元上升至Q3末8.99亿元）。从成本角度看，24Q3公司主要采购原料玉米淀粉/一水葡萄糖/蔗糖/木薯淀粉采购单价分别同比-10.05%/-7.28%/-10.52%/-10.44%，结晶果糖Q3停止采购主因新产能投产后公司已具备自产能力。 费用方面，24Q3年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.67/+0.71/-2.02/+0.44pct,环比+0.31/-0.00/-1.28/+0.08pct，研发费用率变动较大推测系阶段性研发投入波动。整体来看，公司24Q3实现归母净利率21.81%，同比+0.96pct，环比-1.84pcts；扣非归母净利率21.31%，同比+1.20pcts，环比-0.20pct，盈利能力整体稳定，利润率有望伴随新产线产能利用率爬坡带来的规模效应逐步提振。 发布可转债募资预案，新添海外产能扩张。9月20日，公司发布公告，拟发行可转债募资不超过7.8亿元，用于泰国工厂（新增1.2万吨晶体阿洛酮糖、0.7万吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精、0.6万吨低聚果糖产能）、美国国际研发中心、功能糖干燥扩产和综合提升（8月29日公告已披露）共三个项目建设。其中，泰国工厂具备原料产地属性及规避潜在贸易摩擦等优势，而美国研发中心可强化公司全球市场市场前沿技术及发展趋势的把握，也能与泰国工厂形成良好协同效应，提升国际客户的研发服务对接能力。 盈利预测与投资建议：基于三季报业绩，我们下调此前盈利预测，预计公司24-26年公司归母净利润为2.57/3.44/4.52亿元（前值为2.78/3.79/4.94亿元），同比+33%/+34%/+31%，对应24-26年EPS为0.80/1.07/1.40元，对应PE为22x/17x/13x。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产能建设不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率风险

事件： 公司披露 24年三季报： 24年 Q1-3公司实现营收 109亿元， 同比+13.04%； 归母净利润 9.53亿元， 同比+4.23%； 扣非归母净利润 8.39亿元，同比+3.44%。 其中 24Q3公司实现营收 37.38亿元， 同比+27.14%； 归母净利润 2.62亿元， 同比+7.02%； 扣非归母净利润 2.43亿元， 同比+21.6%。 酵母主业销售环比提速， 海外延续高质量增长分产品看， Q3酵母及深加工、 制糖产品、 包装类以及其他产品营收分别同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%。 其中， 酵母系列环比提速， 主要系海外渠道精细化红利释放带动国际收入高质量增长， 同时国内需求边际改善； 而其他类快增预计主要是公司主业相关类贸易业务放量。 分区域看， 国内、 海外 Q3营收分别同比+20.7%/+30.2%； Q1-3国内、 国外经销商数量分别净增加 848/479家， 同时海外平均单商收入同比+8.7%， 延续高质量增长。 分渠道看， Q3公司线下、 线上渠道销售均有所恢复， 分别同比+25.3%/+22.03%。 Q3毛利率受短期因子扰动而承压， 费用率收窄主要系规模效应摊薄盈利方面， 公司 Q3毛利率为 21.35%， 同比-3.6pct， 预计主要系期间出口运费攀升、 业务结构等影响。 费用端有所下降， Q3四项费率合计同比-1.97pct ， 而 同 期 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.10/-0.81/-1.21/+0.15pct， 主要系规模效益摊薄。 净利率方面， Q3公司归母净利率为 7.01%， 同比-1.23pct， 扣非归母净利率为 6.51%， 同比-0.24pct，主要系政府补贴减少、 资产减值损失扩大所致。 主业经营端持续改善， 期待 Q4新榨季成本红利展望 24年 Q4需求旺季， 国内酵母主业有望持续修复， 同时公司海外产能投产进一步强化国际市场增长势能， 故预计酵母及深加工销售提速，全年冲刺 15%的营收增长目标。 盈利端， 伴随新榨季国内糖蜜价格下行预期、 海运费用回落以及海外高盈利的新产能爬坡， 公司有望迎来利润拐点。 总之， 公司国内量的韧性强、 海外增长势能高， 新榨季成本红利释放等有望提振公司业绩增长弹性。 盈利预测与投资建议:考虑到 Q3营收增长超预期， 我们略微上调盈利预测， 预计 24-26年归母净利润为 13.98/17/20.44亿元（ 原 24-26年为13.87/16.71/20.19亿元）， 分别同增 10%/22%/20%。 考虑到海外持续快增、原料成本有望改善， 公司业绩有望进入上行周期， 故维持“买入” 评级。 风险提示： 国内需求恢复不及预期、 原材料价格波动、 海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、 汇率波动风险、 食品安全风险

事件： 公司披露 2024年三季报业绩： 24年前三季度公司实现营收 22.88亿元， 同比-1.85%； 归母净利润 3.52亿元， 同比-9.19%； 扣非归母净利润3.47亿元， 同比-10.25%。其中 24Q3公司实现营收 6.99亿元， 同比-12.63%； 归母净利润 1.01亿元， 同比-22.58%； 扣非归母净利润 1.0亿元， 同比-23.04%。 酱油等主品类销售承压， 经销渠道表现疲软分产品看， 公司 Q3酱油、 食醋产品营收分别同比-13.82%/-15.67%； 其中， 受需求疲软、 竞争加剧等影响， 酱油销售下滑幅度环比有所扩大； 同期食醋业务同样承压明显。 分渠道看， Q3经销、 直销渠道营收分别同比-17.32%/-0.43%， 其中经销渠道在竞争加剧、 动销压力下表现疲软。 分区域 看 ， Q3东 部 、 南 部 、 中 部 、 北 部 、 西 部 地 区 营 收 同 比-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。 报告期内， Q1-3公司东部、南部、 中部、 北部、 西部地区经销商分别变动+52/+37/+29/+86/-30家，而经销商总数达 3424家， 新增 628家， 减少 454家， 净增 174个家， 经销商更迭频繁。 毛利率有所改善， 费用抬升影响公司 Q3净利率表现盈利方面， 公司 Q3毛利率为 37.54%， 同比+0.67pct。 而费用端有所抬升， Q3四项费率合计同比+2.47pct， 对应同期销售、 管理、 研发、 财务费用率分别同比+2.98/-0.65/+0.29/-0.14pct； 其中， 销售费用率上升预计主要系竞争加剧下公司加大促销费用投放力度。 最后， Q3公司归母净利率为 14.45%， 同比-1.86pct， 扣非归母净利率为 14.35%， 同比-1.94pct。 扩品类、 拓渠道、 投产能， 公司扩张逻辑清晰、 增长抓手明确尽管 Q3期间公司酱油、 食醋等主品类销售下滑幅度环比扩大， 但公司积极求变、 适应市场发展， 包括扩充品类以覆盖更广价格带、 持续拓展流通餐饮等 B 端渠道， 以及持续投入二期 30万吨酱油生产线等。 总之， 公司围绕零添加品类做强调味品业务， 未来扩张逻辑清晰、 增长抓手明确。 盈利预测与投资建议:由于公司 Q3业绩低于预期， 故下调公司 2024-26年归母净利润分别为 5.19/6.05/7.02亿元（ 前值为 5.59/6.51/7.52） ， 分别同比-2%/+17%/+16%。 考虑到公司零添加品类红利与全渠道扩张势能， 维持“买入” 评级。 风险提示： 食品质量安全、 大单品增长不及预期、 主要原材料价格波动等

事件：五粮液24Q1-Q3实现营收679.16亿元，同比增长8.60%；实现归母净利润249.3亿元，同比增长9.19%。其中，24Q3单季度公司实现营收172.68亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润58.74亿元，同比增长1.34%。公司三季度压力加速释放，Q3营收及利润同比增速较Q1及Q2收窄明显。 公司2024Q3预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债的总和）为74.63亿元，按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，Q3真实营收同比下降7.95%。 毛利率稳健提升，净利率受费用率提升影响同比微降2024Q3公司实现毛利率76.18%，同比提升2.77pct。费用端，2024Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.03%/4.01%/0.53%/-4.16%，同比分别+2.83pct/+0.22pct/+0.10pct/-0.86pct，期间费用率整体同比+2.29pct。净利率方面，24Q3公司实现净利率34.02%，同比-0.02pct。 发布三年股东回报规划，提升分红率强化信心此外，为保障公司利润分配政策的连续性、稳定性和可预期性，提高投资者回报，公司发布了《2024-2026年度股东回报规划公告》。 根据公告，2024-2026年度，公司每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且分红总额不低于200亿元（含税），每年度的现金分红可分一次或多次（即年度分红、中期分红、特殊分红）实施。 23年公司分红率为60%，较上年+5%，高于行业48%的平均水平（不含茅台特别分红），提升至70%后将位居行业前列。 普五控量稳占千元价格带，促动销强化增量公司围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销思路，今年在八代普五控量的背景下，积极呵护核心大单品的价格。同时，公司今年加大了高价位产品培育，定位“千元价格带宴席第一品牌”的1618以及低度酒等产品加大投放，实现增量回补。同时，系列酒方面，公司在元春、端午、中秋等节日积极布局，加大动销活动，系列酒动销持续提升。 盈利预测与投资建议公司在行业压力下报表端加速出清，但品牌势能不改，整体调整节奏可控。我们预计2024-2026年公司归母净利润为322.93/347.47/382.10亿元（前值分别为336.65/375.80/415.64亿元），维持“买入”评级。 风险提示白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期、行业竞争加剧等。

事件：重庆啤酒发布2024年第三季度报告，公司24年前三季度实现营业收入130.63亿元，同比+0.26%，实现归属于母公司股东的净利润13.32亿元，同比-0.9%，实现扣非归母净利润13.06亿元，同比-1.61%。公司24Q3单季度实现营收42.02亿元，同比-7.11%，归母净利润4.31亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润4.18亿元，同比-11.6%.产品结构分化，经济档次销量高增1）2024年前三季度，公司实现啤酒销量265.7万吨，比上年同期增长0.2%，对应吨价达4916.45元/吨，同比+0.06%，对应吨成本3700.99元/吨，同比+0.94%。24Q3单季度来看，公司实现啤酒销量87.32万吨，比上年同期减少5.59%，对应吨价达4812.54元/吨，同比-1.61%，对应吨成本3620.77元/吨，同比+0.89%。 2）分档次来看，前三季度公司高档/主流/经济档次分别实现收入76.25/47.64/3.18亿元，对应同比-1.24%/+0.03%/+14.84%，占比分别对比去年同期-0.5/+0.17/+0.33pct至60%/37.49%/2.5%，单季度来看，24Q3公司高档/主流/经济档次分别实现收入23.62/15.9/1.32亿元，分别同比-9.24%/-7.63%/+19.97%，占比分别对比去年同期-0.86/+0.11/+0.75pct至57.83%/38.93%/3.24%。 费投略微提升，盈利水平窄幅波动按区域看，24年前三季度公司西北区/中区/南区分别实现营收36.73/53.49/36.85亿元，对比去年同期分别-2.5%/0%/+1.13%，占比分别-0.62/+0.17/+0.44pct至28.9%/42.09%29%。单季度来看，24Q3公司西北区/中区/南区分别实现营收11.21/17.93/11.7亿元，同比分别-10.48%/-5.23%/-9.28%，占比分别-0.8/+1.23/-0.44pct至27.46%/43.89%/28.65%。 前三季度，公司毛利率为49.2%，对比去年同期小幅提升0.01pct，其余销售/管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.17/+0.29/+0.02/+0.18pct至15.07%/3.22%/0.12%/-0.18%，毛销差下降0.16pct至34.13%，公司净利率对比去年同期小幅下降0.38pct至20.41%。24Q3来看，公司毛利率为49.17%，对比去年同期-1.36pct，其余销售/管理/研发/财务费用率分别对比去年同期-0.86/+1.04/+0.06/+0.19pct至14.74%/3.22%/0.11%/-0.19%，毛销差下降0.5pct至34.43%，公司净利率对比去年同期-0.72pct至20.64%。 盈利预测与投资建议考虑到公司三季度销量有所承压，我们下调了公司24-26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为13.48/14.32/14.94亿元（原值为13.88/14.74/15.38亿元），对应PE分别为21/20/19倍，考虑到公司业绩确定性较强，且历史上分红率较高，假设公司24年分红率达100%，对应盈利预测下24年股息率达4.8%，维持“买入”评级风险提示原材料成本上涨风险，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

事件： 百润股份发布 2024年第三季度报告， 公司前三季度实现营业收入 23.86亿元， 同比-2.88%， 实现归属于母公司股东的净利润 5.74亿元，同比-13.67%， 实现扣非归母净利润 5.61亿元， 同比-13.57%。 根据三季度报， 公司 24Q3单季度实现营收 7.58亿元， 同比-5.95%， 归母净利润1.72亿元， 同比-24.01%， 扣非归母净利润 1.7亿元， 同比-22.21%。 主营预调鸡尾酒业务承压， 业务结构小幅变化公司预调鸡尾酒业务及香精业务经营稳健， 其中预调酒业务 24年前三季度实现主营业务收入 21.02亿元， 对比去年同期-3.13%； 单季度来看， 24Q3公司预调鸡尾酒业务实现主营业务收入 6.71亿元， 对比去年同期-6.58%。 毛利水平稳步提升， 费投增加净利率有所承压2024年前三季度， 公司毛利率为 70.11%， 对比去年同期+3.25pct。 公司加大市场投入， 销售费用率有所增加， 对比去年同期增长 3.94pct至 24.09%， 毛销差收窄 0.69pct 至 46.02%， 其余管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.94/-0.11/+0.84pct 至 9.01%/2.85%/0.81%， 其中财务费用变化主要系资金结构变化所致， 净利率对比去年同期-3.06pct 至23.95%。 24Q3来看， 公司毛利率为 70.18%， 对比去年同期+1.34pct。 其余销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 对 比 去 年 同 期+3.14/+0.29/-0.19/+0.95pct 至 23.46%/6.16%/3.01%/0.83%， 毛销差收窄1.8pct 至 46.72%， 净利率对比去年同期-5.3pct 至 22.67%。 盈利预测与投资建议考虑到公司前三季度预调酒业务有所承压， 我们下调了公司 24-26年的盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 7.48/9.76/12.41亿元（原值为 8.23/10.23/12.81亿元） ， 对应 PE 分别为 30/23/18倍， 考虑到公司威士忌产品将于四季度发布， 新业务未来发展具备较大想象空间， 基本面仍具成长性， 维持“买入” 评级 风险提示原材料成本上涨风险， 新产品推广不顺风险， 食品安全问题等