事件:6月2日,青岛啤酒与美团点评宣布,将围绕品牌营销、交易通路和数据赋能几个层面达成战略合作。双方将依托各自资源优势,发挥协同效应,拓展构建更丰富的消费场景,进行全渠道品牌渗透。 战略合作完善渠道布局,加速转型步伐。近年来,公司在分区域深度分销模式的基础上,不断拓展线上线下立体化多链路业务,力争覆盖多渠道,满足消费者的多样化需求。公司注重创新营销模式,一方面着力搭建电商渠道专业组织,另一方面积极与第三方平台展开合作。本次合作中,公司可运用美团点评丰富的消费场景助力自身产品的多维渗透,打通餐饮渠道和新零售业务以寻求新的增长点,并可借助美团点评的数据挖掘和分析优势,加速数字化转型升级。 今年以来新冠肺炎疫情对啤酒消费市场形成了严重冲击,餐饮、夜场等销售渠道一度陷入停滞,公司在困境中推进“社区营销推广和无接触配送”等营销举措,同时加强线上渠道建设,减轻疫情的冲击。与美团点评的战略合作是新形势下渠道布局中的重要一环,有望助推短期业绩恢复,为公司的长远战略发展进一步奠定基础。 契合消费升级趋势,中高端产品版图不断扩张。在产品结构升级背景下,公司始终致力于产品结构改善。2019年公司千升酒价由2018年3267元提升至3431元,涨幅达5%,2020年Q1,疫情下依旧实现了同比5%的提升,达3861元。2002-2019年,公司主品牌销量占比从31%提升至50%,2019年奥古特、鸿运当头等高端产品共实现销量185.6万千升,同比增长7.08%,保持了在国内啤酒中高端产品市场的竞争优势。公司主品牌始终定位中高端市场,近年来加快产品结构升级,稳步提升盈利能力。 结合数字化转型,产能持续优化升级。公司计划于3-5年内逐步关闭整合约10家亏损工厂,逐步整合产能,提升产能利用率,股权激励计划落地后有利于进一步释放企业活力,提高公司效率。公司在稳定当期经营的同时布局长期发展,启动了包含智能制造示范工厂等10个投资项目。其中,3月,青啤平度百万千升啤酒扩建项目开工,新增一条5万瓶生产线和21座酿酒发酵罐,产能预计达100万千升,将于6月投产。5月,德州平原年产四十万千升升级改造项目的启动,6月正式投产,在产能提高3倍的同时,较大的提升产品品质和口感,持续推动产能优化升级。 盈利预测:由于行业恢复较快,上调20-22年盈利预测,预计公司20-22年实现营收286.60/310.27/349.16亿元,同比增长2.42%/8.26%/12.54%,20-22年净利润由19.82/24.77/31.44亿元上调至20.42/26.78/31.45亿元,同比增长10.25%/31.15%/17.42%,EPS分别为1.51/1.98/2.33元,给予公司2021年45倍PE,目标价格89.1元,维持公司“买入”评级。 风险提示:疫情持续风险;政策风险;食品安全风险;销量不及预期。

产品结构有望持续改善,二季度业绩或将加速增长。一季度受疫情影响,酵母家用场景激增,公司小包装产品占比提高带来公司营收的稳健增长。二季度在国内疫情得到有效控制的情况下,我们认为公司业绩环比一季度有望加速增长。一方面,公司C端占比有望延续一季度趋势,产品结构改善带来的势能或在二季度释放,另一方面,随着下游餐饮行业的逐步复苏,公司B端需求逐步提升,BC端共同支撑公司二季度业绩增长。海外方面,受疫情影响,干酵母方便运输、长保质期的优势凸显,公司酵母产品作为刚需产品,在海外疫情影响下,有望加速市场培育,同时伴随小包装产品的进入,二季度海外业绩有望维持高增。公司开启新一轮产能扩张周期,支撑业绩稳健增长。公司5月发布公告称将在云南建设年产2.5万吨的酵母产线,我们认为公司此次布局云南,有望开启新一轮产能扩张周期。2019年公司酵母产能25.8万吨,除去目前在建的伊犁工厂搬迁项目外,国内暂时没有产能投放。而随着酵母行业应用场景的增加以及下游烘焙食品需求的增长,我国酵母行业市场需求仍具较大空间。为了满足国内以及海外市场开拓的需求,预计公司未来仍将在国内外继续扩张产能,预计产能释放年均可贡献收入增长约6%。产能的增长将为公司未来业绩的增长奠定基础,看好公司酵母业务的稳健增长。国内调结构,国外扩产能,公司发展步入发展新阶段。公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘,且近年来凭借资金优势和酵母产业链优势,公司已逐步培育新的业绩驱动力,一方面在国内公司通过调结构提升整体单价。疫情期间公司C端需求激增,且该趋势有望延续从而改善公司产品结构,同时通过设立保健品子公司等措施进一步强化衍生品业务的开发。另一方面在国外通过建厂或并购,扩大份额。俄罗斯二期工程建设或因疫情有所延后,为了接替产能布局,公司设立云南普洱子公司,未来海外仍将是公司业绩增长的重要驱动因素。通过国内外多点布局,加之衍生品业务不断地发力,公司发展有望步入新阶段。投资建议:二季度公司在产品结构持续改善的背景下,利润端增速有望超过营收端。基于对上半年业绩的判断,以及下半年公司趋势的展望,我们上调公司盈利预测,公司2020-2022年营收由88.43/102.53/119.47亿元调整至90.49/103.98/121.13亿元,同比增长18.25%/14.91%/16.49%,归母净利润由10.26/11.98/14.19亿元调整至11.22/12.94/15.30亿元,同比增长24.27%/15.34%/18.19%,EPS分别为1.36/1.57/1.86元,目标价由43.75元上调至47.60元,维持公司“买入”评级。风险提示:疫情反复使得B端恢复不及预期,海外市场扩张缓慢,食品安全风险等。

坚守创新、转型发展,成就业界领先的复合调味料专家。公司由早期为对日出口鸡肉调理品企业提供调味料,逐步调整产品和客户结构,提供定制化调味料挖掘餐饮客户,2016-2019年占比从 25.2%提升到 42.1%;创立自有品牌“味之物语”扩展零售端;转型升级为多元化复合调味料生产商。 B 端+C 端需求共同推动,复合调味品行业扬帆起航。中国复合调味料发展速度快于整体调味料行业,2018年市场规模达 1,091亿元,2013-2018年CAGR 高达 14.4%,远高于整体行业 2013-2018年的 CAGR 7.0%。对标美日,中国复合调味料工业化晚于日本,且头部企业发展历程较短,行业占比和人均年度开支低,但增长速度快,行业集中度较低。2016年我国复合调味料行业占比仅为 18.7%(美、日分别为 50.8%、50.1%);人均年度开支为 9.3美元(美、日分别为 85.5美元、88.7美元);2010-2019年规模 CAGR为 9.5%(美、日分别为 2.2%、-1.0%);中国行业竞争较为激烈,集中度仅相当于日本 2010年前水平。展望未来,B 端+C 端需求推动,行业发展空间广阔。①B 端:连锁餐饮、外卖行业和调理食品的发展,促使具有便捷性、标准化和口味结合多样化特点的复合调味料需求迅速提升,且定制化能够充分满足企业客户需求。②C 端:年轻消费主力观念发生改变、收入提升与家庭结构逐渐小型化,复合调味料更加契合家庭饮食需求。 日辰定制能力迎合个性化需求,品控能力保证食品安全。 ①基于强大的研发能力,通过定制化解决企业客户痛点,客户粘性极强,呷哺呷哺、味千拉面等知名连锁餐饮品牌成为长期合作客户;且高研发投入带来高回报,公司酱汁类产品研发成果多、毛利率高。 ②完善管理控制体系和品控能力,保证公司产品的安全性和口味的稳定性,产品质量符合国际标准。 ③将营销网络建设提上日程,B 端+C 端渠道共同发力,市场份额提升可期。 稳营收、高毛利、低费率,实现业绩稳定增长良性发展。营业收入规模相对较小,但保持稳步增长,2019年为 2.9亿元,同比增长 20.3%,2014-2019年 CAGR 为 18.4%。毛利率多年领先,主要系提供定制化产品及极强的研发能力所致,2019年为 49.7%。期间费用率近年来有所下降,盈利水平持续提升,2019年归母净利润为 0.9亿元,同比增长 22.2%。资产负债率较低,短期偿债能力有可靠保证,且现金流情况整体健康。 日辰股份作为业界领先的复合调味料专家,坚守创新、转型发展,具备定制能力迎合客户个性化需求,较强的品控能力保证食品安全。我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 1.02亿元/ 1.32亿元/ 1.63亿元;对应 PE 分别为 75X/ 58X/ 47X。我们以消除疫情影响后的 2021年作为对比基础,参考可比公司估值水平,我们给予 2021年估值区间 65-70倍左右,公司价值在 86-92亿元,折合每股股价约为 86.9-93.6元,给予“增持”评级。 风险 提示 :疫情恢复不及预期;大客户合作终止风险;原材料价格上涨的风险;食品安全及品牌声誉受损风险。

事件: (1)公司发布定增预案,拟募集资金不超过16.30亿元,用于产能建设项目。 (2)公司发布股票期权和限制性股票激励计划。 公司全国化进程加速,定增支撑产能建设,匹配增长速度。公司拟募集不超过16.30亿元用于火锅底料和川菜调料,建成后火锅底料和川菜调料产能分别实现9万吨/年和10万吨/年。近年来随着公司的快速发展,产能出现一定瓶颈,一方面是因为公司全国化进程的提速,季节性导致产销矛盾突出。2019年公司净增加412家经销商至1221家,而2020年公司规划增加500-700家经销商,经销商开拓速度增加。但由于公司产品销售具有一定的季节性,使得公司在旺季产能瓶颈问题突出。另一方面公司凭借强研发和推广,市场需求不断提升。公司深耕复合调味品领域多年,研发实力雄厚,近年来通过推出老坛酸菜鱼调料、手工火锅底料等大单品快速获得市场认可,未来凭借强推新能力,公司市场需求有望维持高位。此次定增项目的实施,有望加快公司产能布局,为公司快速发展奠定基础。 激励计划彰显公司发展信心,公司市占率有望加速提升。公司推出两年期股票期权和限制性股权激励计划,从激励对象层面看,包含董事、高级管理人员和中层管理人员共176人,期权侧重销售条线,限制性计划覆盖销售、研发等方面,激励范围广泛。从定价方面来看,首次授予的股票期权的行权价格为39.80元/份,首次授予的限制性股票的授予价格为19.90元/股,我们认为在当下公司推出激励计划彰显了公司对未来发展的信心。从公司层面解锁条件来看,股票期权计划要求2020年营收增长率不低于50%,2021年(假设2020年实现)不低于50%;限制性股票激励计划要求20年营收增长30%,21年增长30%,解锁条件高增长、强信心。同时仅约定营收增速也符合我们前期判断,我们认为公司所处的复合调味品行业仍处在快速增长阶段,集中度较低,公司需要通过不断地开拓市场和市场推广,积攒品牌势能,占领消费者心智,从而实现市占率的提升。 公司逻辑逐渐验证,持续看好龙头公司天味。我们认为公司发展将经历三个阶段,一是上市之前立足产品研发及储备;二是上市后三年进行迅速的渠道渗透,借助资金快速拓展市场,提高市占率,占领消费者心智;三是未来五年将逐步建立品牌壁垒,实现品类的扩张,强化B端粘性。此次公司定增和激励预案的推出逐步验证了我们前期的逻辑,公司上市后三年是发展的窗口期,这一阶段公司业绩有望逐年加速。而公司一季度因疫情影响营收增速有所放缓,仅为9.21%,但还原收入(营收+合同负债)增速为27.30%,仍然维持高增。疫情或加速复合调味品C端的使用习惯,同时下游餐饮连锁化率有望提升,龙头公司天味有望受益。 投资建议:我们预计公司2020-2022年实现营收23.14/31.68/44.13亿元,同比+33.97%/36.90%/39.31%,归母净利润3.78/5.06/6.99亿元,同比+27.30%/33.74%/38.28%,EPS分别为0.63/0.84/1.17元,维持公司“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期,全国化进程缓慢,食品安全风险等。

事件:公司发布2019年和2020年一季度业绩,19年实现营收149.00亿元,同比+23.40%,归母净利润8.09亿元,同比+8.73%。2020Q1实现营收55.24亿元,同比+15.93%,归母净利润3.53亿元,同比-17.64%。 白酒主业不断聚焦,全国化进程稳步推进。从收入构成来看,公司19年白酒实现营收102.89亿元(同比+10.91%),占比69.06%,公司业务进一步向白酒主业聚焦;肉类实现营收33.70亿元(同比+42.28%),占比22.62%,猪肉业绩增长较快,主因19年猪肉市场价大幅上涨;房地产业务收入8.73亿元(同比+500.97%),占比5.86%,后续地产业务将逐步退出。报告期内公司围绕“深分销、调结构、树样板”的策略持续加快全国化进程,一方面以大商制的模式继续推动渠道下沉、提升区域效益;另一方面打造“北京+南京、长春、东莞、苏州+多个外埠市场”的“1+4+N”样本市场。19年外埠市场实现收入96.22亿元(同比+29.47%),快于北京本埠市场,销售比例较去年增加3.03pcts至64.58%,全国化扩张初见成效。 费用投放持续优化,成本上升及房地产亏损致利润短期承压。2019年/2020Q1公司实现归母净利润8.09/3.53亿元,同比增长8.73%/-17.64%,利润增速低于预期,主要系毛利率水平下降。19年/20Q1公司毛利率同比下降3.76/9.94pcts至36.20%/28.44%,净利率同比下降0.54/2.56pcts至5.49%/6.44%,我们认为主因:1)公司全国化进程中依靠低端酒提升市场份额,以及19年包材成本上涨拖累毛利率下滑;2)19年生猪价格大幅提升导致肉类屠宰成本增加;3)房地产业绩延续亏损,业务剥离不及预期。我们认为公司短期依靠中低端产品快进行全国化,长期业绩或将来源于结构升级。公司利润虽短期承压,但未来随产品结构转型升级、地产业务陆续剥离,压制利润增长的因素将逐步释放,看好公司盈利水平长期改善。 疫情下牛栏山具备刚需属性,看好公司中长期成长。公司受疫情影响较为有限:20年节前经销商打款积极,疫情对聚饮、宴席等白酒消费场景形成较大冲击,而以自饮消费为主的牛栏山具备刚需防御属性,疫情期间终端商超反馈动销良好,外埠市场延续高增趋势。另一方面疫情或将加速行业集中度提升,目前低端酒市场规模约2000亿元,CR3仅为12%(其中牛栏山市占率约6%),行业集中度较低。此次疫情使得一些中小酒厂面临较大资金考验,这也给了龙头企业一定的时间窗口,市场份额或向行业龙头不断集中。牛栏山作为大众酒龙头典范,有望凭借产品高性价比实现全国化扩张,不断提升市占率,引领民酒不断发展。此外,未来随着地产等业务的剥离,白酒主业利润贡献有望完全释放,公司业绩增长可期。 投资建议:我们预计公司2020-2022年实现营收168.49/200.13/226.70亿元,同比+13.08%/18.78%/13.28%,实现归母净利润10.45/13.25/16.86亿元,同比+29.09%/26.88%/27.18%,对应EPS分别为1.41/1.79/2.27元,目标价63元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:低端酒市场竞争加剧;原材料价格波动风险;全国化扩张不及预期;食品安全风险等.

事件: 2020年5月5日,新乳业发布公告披露重大资产重组,将以17.11亿元收购西北龙头乳企宁夏夏进乳业的全部股份,收购资金60%为自有及自筹资金,40%拟通过可转债募集现金支付。 点评: 收入利润大幅提升,盈利扩张进入价值区间。 2017、2018及2019年1-11月,寰美乳业营业收入分别为13.66亿元、14.84亿元和13.81亿元,归母净利润0.72亿,0.71亿,1.02亿。由于19年标的收入未经审计,以19年1-11月数据估算增速估算19年全年情况,仅考虑并购完成后情况,公司营收预计提升26.68%,总额或超70亿元,归母净利润提升39.38%,或达到3.33亿元。由于疫情影响,夏进乳业预计本年度能实现的净利润指标为19年的70-80%。据公司公告,可转债未来或有的股本摊薄对eps基本没有影响。 夏进乳业宁夏市占率第一,盈利能力强 夏进乳业19年实现销售收入约14.26亿,其中常温奶收入约13亿,占比约91%,常温奶收入近三年CAGR达到8.54%;公司以常温为主,在宁夏市占率超过50%。17-19年夏进乳业综合毛利率分别为24.7%、24.16%、26.41%;预计19年净利率超过8%,ROE超过25%。新乳业在西南地区常年经营,通过此次并购公司可以整合南北资源,形成南北呼应的优质奶源战略布局,对夏进乳业进行全面赋能,开拓西北市场,培育夏进乳业未来新的增长点。 公司有望打通西北区域,进军陕甘宁。 夏进乳业属于宁夏地区单体规模最大、市占率最高的地方性乳企,身处优质奶源地带,在陕西、甘肃等地区也有布局。而先前新乳业在西部布局主要包括云南、四川、重庆(天友的投资)等地,原本西部乳业竞争相对薄弱,竞争对手相对较小,公司在宁夏落下一子,有望继续开拓陕甘宁市场,充分发挥品牌、渠道优势,巩固区域龙头地位。 盈利预测:考虑收购具有不确定性,我们暂不调整盈利预测。预计公司20-22年收入62.4、74.9、88.4亿元,同比增长10%、20%、18%;归母净利润2.75、3.51、4.33亿元,同比增长12.88%、27.41%、23.53%。据公告考虑疫情因素,并购的寰美乳业今年或能实现8500万左右的利润,约对应39%的增量。维持“买入评级”。 风险提示:食品安全问题;并购进度不及预期;区域拓展不及预期;低温奶发展不及预期;股票解禁等。

肉类老派王牌,全产业链布局厚积薄发,屠宰平台的价值愈发凸显 双汇发展是目前中国最大的肉类加工基地,公司在不断创新探索扬长补短中,实现了屠宰与肉制品的双轮驱动,业绩增长稳健,行业龙头地位始终稳固。公司近十年营业收入CAGR为5.8%,2019年实现营收608.48亿元,同比+24%,同时归母净利润高速增长,10年CAGR为18.74%,2019年归母净利润54.38亿元,同比+11%。 “十三五”期间政策对生猪产业的环保要求趋严,大量小型屠宰场因排放不达标关停,2018年非洲猪瘟爆发对产业链造成较大冲击,叠加新冠疫情影响,使得中小规模屠宰厂稳定性差、两端议价能力低等弊端更加凸显,因上行承压逐步退出市场,行业集中度加速提升。同时因政府限制,国内屠宰行业正由“调猪”转向“调肉”,由此导致大量地区产销失衡,双汇基地全覆盖的优势显著,将集中受益。 从产业链延伸视角看双汇,方知“慢就是快”的深刻含义 双汇发展屠宰起家,产业链触角不断延伸,实现全产业链共同发展。双汇的发展主要经历三个时期:一、在屠宰行业薄利的背景下,双汇通过拓展肉制品业务,弥补屠宰业盈利差和产销不均衡的问题,实现屠宰业务和肉制品业务互利共赢。二、为保证产品品质,公司积极布局上游生猪养殖,保证原料来源;并扩大屠宰布局,把控成本,支撑公司屠宰平台扩张;三、在上游来源不足且价格波动较大情况下,公司母公司收购史密斯菲尔德,保证公司从生猪价格稳定的美国进口原材料,弥补短板,保证持续扩张。 后顾之忧解除,全面实现肉制品的再创造 屠宰平台扩张及史密斯菲尔德进口解除双汇发展的短板,将为下游的稳步扩张提供保障。中国当前处于第三消费时代,消费者对食品安全、健康、营养和口感提出了全方位要求,品质更好的冷鲜肉替代热鲜肉是必然趋势,我国冷链物流和新零售的发展也为冷鲜肉的供应链提供保障。另外,受益于消费升级,预制调理产品和标准化餐饮食材需求量加大,对产品品类的多样化要求提高。双汇发展抓住机遇,率先布局冷鲜肉和餐饮产业链,丰富产品品类,在消费升级态势下稳步前行。 盈利预测:预计公司2020-2022年实现营收714.75/751.95/812.39亿元,同比增长18.44%/5.21%/8.04%,实现净利润65.56/75.65/90.67亿元,同比增长20.58%/15.38%/19.86%,EPS分别为1.98/2.28/2.73元,给予公司2020年30倍估值,目标价格59.4元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;食品安全风险:新冠疫情风险;销量不及预期风险。

公告:4月29日,公司发布2020年第一季度报告,实现营业收入62.93亿元,同比下降20.86%;实现归母净利润5.37亿元,同比下降33.48%。 一季度业绩受疫情影响严重,未来有望逐季改善。受新冠疫情影响,公司一季度产品销售受到了较严重的影响,疫情期间占公司市场销量比重超过60%的餐饮、夜场等即饮消费渠道基本停滞,对业绩影响较大。2020年Q1,公司实现营业收入62.93亿元,同比-20.86%;实现归母净利润5.37亿元,同比-33.48%。但疫情期间公司通过无人配送、社区店等渠道方式,积极应对疫情带来的影响,体现了公司营销层面的灵活性。我们认为一季度为啤酒行业销售淡季,占全年比重相对较低,影响相对有限。随着国内疫情企稳及啤酒旺季逐步到来,终端动销有望逐步恢复,加之公司灵活的销售策略,未来业绩或逐季回暖,获得稳步恢复。疫情不改公司结构升级趋势,盈利能力稳步提升。在产品结构升级的背景下,青岛啤酒主品牌始终定位中高端,一直致力于产品结构的改善。2019年主品牌实现销量占比50%,高端产品销量同比增长7.08%,占比由22%提升至23%,千升酒价提升至3431元,同比增长5%,产品高端化加速推进。疫情期间,公司产品结构仍呈现持续优化态势,一季度公司实现产品销量163万千升,同比下降24.7%,但千升酒价提升至3860.7元,同比增长5.17%,毛利率提升0.4pct达40.1%。公司通过自身产品结构升级,结构不断优化,稳步提升盈利能力。 股权激励释放企业活力,产能优化有望加速。3月23日,公司发布A股限制性股票激励计划(草案),此次股权激励计划涉及范围广、力度大,激励对象约占公司18年底在职员工数的1.68%,且解锁条件符合实际情况,有大企业的担当,同时公司大概率有能力实现解锁条件,青啤多年的桎梏打开,公司活力将逐步释放。此外,在股权激励预期落地情况下,公司经营效率有望得到提升。2019年青啤关闭两家工厂,产能利用率由78%提升至82%,未来关厂计划或将加速推进,进一步提升产能利用率,实现新发展。 盈利预测:由于新冠疫情影响,预计公司20-22年实现营收286.10/308.71/346.40亿元,同比增长2.24%/7.90%/12.21%,2020-2022年净利润实现19.82/24.77/31.44亿元,同比增长7.02%/24.95%/26.93%,EPS分别为1.47/1.83/2.33元,给予公司2020年40倍PE,目标价格58.8元,维持公司“买入”评级。 风险提示:疫情持续风险;政策风险;食品安全风险;销量不及预期。

事件: 公司发布2019年报,公司2019年营业收入118.8亿元,同比增长25.79%;归母净利润19.39亿元,同比增长28.63%。每10股派红利9元,股利支付率40.3%。 公司发布2020年一季报,2020Q1营业收入41.40亿元,同比增长1.71%;归母净利润12.2亿元,同比增长39.36%。 点评: Q1业绩符合预期,净利润高增长。2020Q1营收41.40亿元,同增1.71%。2020Q1预收账款(合同负债)为16.11亿元,同比增长4.08亿元,环比下降12.29亿元。Q1公司回款37.8亿,同减37.09%。2020Q1公司毛利率为72.22%,同比提升0.28pct。在疫情影响下,我们预计公司次高端产品青花销售影响较大,玻汾稳健增长,公司4月1号全面上调玻汾出厂价,渠道动销良好。公司一季度净利润同比增长39.36%,主因是由于疫情影响,本期商品酒产量减少,消化去年产量,相应缴纳消费税等税费减少。 19年完美收官,省外扩张促增长。2019年营业收入为118.8亿元,同比增长25.79%。其中汾酒收入103亿,同增27.65%;量8.5万千升,同增21.55%,价同增5%。19年毛利率71.92%,同增5.71pct,主要系青花产品持续放量。公司2019年销售费用率21.73%,同增4.39pct,主因广告宣传费用大幅增长,加大品牌投入和渠道投入费用,有利省外扩张。19年经销商增长135个,主要为省外经销商,全国市场可控终端网点数量突破70万家,同比增加30余万家,未来汾酒突破或将主要在南方市场进行拓展。 清香龙头积极进取,20年力争营收20%增长。公司年报表示20年营收力争20%增长,这表明公司积极进取的决心,未来能否实现有待观察。公司继续按照“1357”市场布局策略,遵循“年度指标不调整,动态调整阶段性指标”的原则,创新营销发展方式,保存量找增量,巩固山西市场同时,加大拓展省外市场。在产品结构上坚持青花突破,玻汾动态调整稳中有升;拔中高,控底部。 盈利预测:考虑到疫情影响,虽然公司产品的发货和打款大部分春节前基本完成,但疫情造成渠道库存堆积,或对利润端稍有影响。将20-21年的收入预测由原来的142、165亿元调整为136.6、168.0亿元,22年为198.3亿元;20-21年的归母净利由原来的26、34亿元调整为24.9、31.5亿元,22年为37.8亿元;得到20/21/22年EPS为2.86、3.62、4.33元,考虑到公司华东地区业绩增速较高,省外增长空间较大,给予21年33倍的估值,目标价120元,买入评级。 风险提示:食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。

事件:公司发布2020年一季报,报告期内实现营业收入4.45亿元,同比增长0.34%;归属于上市公司股东的净利润为2.69亿元,同比下降8.28%;归属于上市公司股东的扣非净利为2.53亿元,同比增加6.80%。 受疫情影响政府补助延后,盈利水平 整体保持较高水平报告期内,由于国内疫情影响,政府补助延后,使得归母净利有所下降; 一季度销售毛利率为77.74%,同比上升1.11pct,环比下降0.53pct,仍保持在较高毛利水平;销售净利率为61.09%,同比下降6.51pct,环比上升2.38pct,主要系销售费用下降所致。其中,销售费用率为5.03%,同比下降4.12pct,环比下降1.2pct;管理费用率为7.29%,同比下降1.49pct,环比上升1.12pct。我们认为,烟用香精作为公司核心产品及盈利贡献板块,行业整体受疫情影响较小,需求偏刚性、较稳定,且公司本身技术研发壁垒优势显著,2020全年公司业绩有望继续实现稳定增长。 现金分红率为98.66%,继续高分红回报投资者 公司以现有总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发19.8元现金(含税),本次合计派现12.19亿元,对应现金分红率为98.66%。按照4月25日收盘价进行计算,股息率为6.02%,持续的高分红比例彰显了公司的经营信心及长期投资价值。 公司有望受益烟用香精及食用香精消费升级 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,近五年平均分别约为76%和53%,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年的营收为23.25/24.94/26.75亿元,净利润为12.51/13.22/13.98亿元,对应PE为16.2/15.3/14.5倍,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

公司公布2019年报、2020一季报业绩:1、 公司2019年实现营收900.09亿元,同比+13.97%;实现利润总额81.94亿元,归母净利润69.34亿元,同比+7.67%;四季度营收同比+18.54%,归母净利润同比-6.38%。2019年实际业绩均超过此前经营计划。(计划19年总营收900亿元,利润总额76亿元。)2、 公司20Q1实现营收205.44亿元,同比-10.98%,归母净利润11.43亿元,同比-49.78%,受疫情影响,业绩略低于预期。 重点产品继续强势增长,渠道深化引领市占率进一步提升20Q1受疫情影响,春节送礼需求大幅下降、日常消费需求受到一定阻碍,液体乳营收同比下降19%,导致公司营收负增长,随着疫情后期需求回归正轨,预计公司动销情况也将恢复到正常水平。20Q1经营性现金流净额同比-296.51%,主要系疫情下销售产品收到的现金减少,但采购材料、职工薪酬等经营性现金支出并未与销售产品收到的现金同比例下降所致。 公司一直兼顾市场拓展及产品结构升级,2019年营收增速主要由销量增加贡献,约8.4%,结构升级贡献4.3%。从产品来看,奶粉业务增速较快,液体乳营收同比+12.31%,奶粉及奶制品营收同比+24.99%,冷饮营收同比12.70%,液体乳及奶粉增速依然主要由销量增长贡献,分别为7.8%/15.4%,冷饮结构升级效应较为明显,贡献5.9%增速。 从市场拓展方面来看,线下渠道继续深耕、下沉,线上渠道快速增长,带动公司市占率进一步提升。截至2019年末,乡镇村网点近103.9万家,同比+8%,全国经销商数量增加1422家,截至20Q1末经销商数量达到1.23万家。液态奶渠道,所服务的线下液态奶终端网点已达191万家,同比+9.1%,常温奶业务渗透率达到84.3%,同比+1.9pcts,20Q1常温奶市占率39.3%,同比+1.1pcts,同时20Q1低温奶市占率在下降趋势中回升,同比+0.3pcts,达到14.8%。母婴渠道,2019年零售额快速增长,同比+27.1%,2019年婴幼儿奶粉市占率6%,同比+0.4pcts,不过20Q1同比略下降0.1pcts。 线上渠道零售额快速增长,2019年同比+49%,成为公司有力的增长点。 盈利预测:预计2020-2022年实现营收994.6、1122.2、1258.3亿元,同比增长10%/13%/12%,实现归母净利润72.66、83. 13、92.71亿元,同比增长5%/14%/12%(考虑到疫情的影响,下调2020年营收、净利润增速,前值为12%/6%,考虑到2020年低基数及春节延后的影响,上调2021营收增速,前值为9%,21年利润增速基本保持不变),EPS 为1.20、1.37、1.53元。2020年行业平均估值水平为32XPE,给予公司2020年30XPE,对应目标价36.0元,维持“买入”评级。 风险提示:双寡头竞争进一步恶化,原奶价格大幅上涨,健康饮品事业部新品销售不及预期,食品安全问题。

公司公布2019年报、2020一季报业绩: 1、2019年实现营业收入158.17亿元,同比+21.15%;归母净利润46.42亿元,同比+33.17%,完成全年发展目标,拟向全体股东每10股派发现金股利15.90元(含税)。 2、公司20Q1实现营业收入35.52亿元,同比-14.79%;归母净利润17.07亿元,同比+12.72%,受疫情影响营收增速略低预期,利润增速符合预期。 疫情后控货减轻渠道压力,高档酒放量贡献2019年主要营收增速 20Q1受疫情影响,春节送礼需求被压制,终端动销存在压力,公司取消2、3月份配额,使得20Q1营收增长有压力,但疫情下取消配额给予经销商更大的调整空间,保障了疫情期间批价的基本稳定。春节前经销商已经完成部分打款,且由于疫情期间需求下滑,20Q1经营性现金流净额同比下滑156.38%。 2019年高档酒量增贡献主要营收增速,2019年销售量14.27万吨,同比减少2.56%,我们认为主要系中档酒主动控货、低档酒产品线整理带来的销量下降。2019年高档酒类实现营收85.96亿元,占总营收的54.35%,占比提升约5.5pcts,同比增速为34.78%,中档酒同比增速2.01%,低档酒同比增速16.54%。2019年国窖1573量价齐增,从2018年10月至2019年10月,国窖1573单品终端销售额成功突破百亿,同时在2019年4季度较频繁提价以追赶与贵州茅台、五粮液在价格上的差距,预计2020年将充分受益国窖提价。 中档酒全年增速较低主要系19Q3开始控货挺价,中档酒特曲2019年推出第十代以实现更新换代与升级,2019H1中档酒特曲借渠道之力实现放量,2019H1中档酒销售额同比增长35.14%,三季度实行控量挺价,也为第十代特曲的推出蓄势,预计2020年特曲将迎来量上的增长,同时十代特曲定价更高,计划从原来的200-250元价格带站稳到250-300价格带。区域稳步扩张带来量的增长,自18年全面打响泸州老窖“东进南图”攻坚战以来,成功实现华东、华南销售破局,华东地区成长较快。 盈利预测:预计2020-2022年实现营收190.04、231.19、281.19亿元,同比增长20%/22%/22%,实现归母净利润56.52、77.48、96.12亿元,同比增长22%/37%/24%。考虑到2020年疫情影响,下调2020年营收及净利润增速,前值为7%/41%,由于2020年低基数,上调2021年营收及净利润增速,前值为18%/23%。预计2020-2022年EPS为3.86、5.29、6.56元,2020年高端白酒行业平均估值为30XPE,给予2020年30XPE,对应目标价116元,维持“买入”评级。 风险提示:行业有效需求恢复较差,公司产能供给不足,终端价格混乱,高中档酒动销情况差。

事件:公司发布2019年和2020年一季报,2019年公司实现营收26.50亿元,同比+19.79%,实现归母净利润5.08亿元,同比+48.61%;2020年一季度实现营收4.04亿元,同比-42.02%,实现归母净利润0.27亿元,同比-73.46%。 舍得向上,沱牌向下,双品牌战略支撑公司业绩增长。公司2019年业绩维持快速增长,一方面得益于公司次高端产品持续发力,中高端占比维持较高水平。公司聚焦舍得大单品,主打品味舍得和智慧舍得。通过差异化营销,贯彻老酒战略,不断强化公司核心竞争力,中高端产品增速强劲。 2019年公司中高端实现收入22.02亿元,同比+23.07%,中高端占比96.26%,维持较高水平,吨酒价提升17.22%至18.07万元/吨。另一方面,公司低端大众产品逐步发力,公司拥有沱牌品牌,具备良好的大众基础。公司在19年秋糖会发布光瓶酒新品T68,主打100元以下大众酒市场,打响沱牌复兴战略。2019年公司低端产品实现营收0.85亿元,同比+41.76%。经过多年调整,公司大众酒板块有望重回高增。此外公司积极开拓市场,致力全国化布局,2019年净增加146家经销商至1776家。未来公司有望凭借“舍得+沱牌”加速全国化布局,支撑业绩稳健增长。 毛利率稳步提升,公司盈利能力持续改善。公司19年毛利率提升3.57pcts至76.20%,一是公司产品结构持续改善,二是公司加大成本控制,吨酒耗用和包装损耗大幅下降。净利率方面,公司19年净利率为20.32%,较18年提升3.46pcts。公司19年费用投放愈发精细化,销售费用率下降5.91pcts至21.66%,管理费用率因股权激励费用有所提升,剔除该部分影响,管理费用率下降0.31pcts至11.88%。未来随着公司费用管控能力的持续提升,公司盈利能力有望持续改善。 疫情短期影响业绩,长期产品矩阵不断完善,内部机制改革效率有望持续释放。受疫情影响,公司一季度收入和利润均有不同程度下滑,疫情期间公司通过经销商扶持政策帮助经销商共度难关。在此期间,公司也不断完善产品矩阵,3月公司上市第四代品味舍得,进一步强化老酒战略,同时贯彻“一地一策”营销策略,启动沱牌区域定制酒业务。疫情短期影响终端动销,但通过品牌矩阵的不但完善,以及市场的开拓,公司业绩有望重回稳健增长。此外,公司大股东对定增的认购,也彰显了大股东看好公司和白酒行业的发展前景。随着公司对行业运营的日趋成熟,经营和管理效率有望持续提升,看好公司未来发展。 投资建议:根据公司2019年财报和疫情影响分析,我们将2020-2021年收入由32.47/40.45亿元调整至28.06/34.99亿元,同比+5.89%/24.70%,归母净利润由5.16/6.65调整至5.46/7.03亿元,同比+7.59%/28.57%,EPS为1.62/2.09元,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;新品推广不及预期;全国化不及预期等。

事件:公司2020Q1实现营收3.34亿元,同比+9.21%,归母净利润0.77亿元,同比+4.75%,合同负债(原预收款)1.09亿元,业绩基本符合预期。 疫情影响复工致营收承压,需求高增助力实现全年指引。一季度公司受疫情影响,公司复工复产推迟,使得营收有所承压。但还原收入来看,营收+预收款(20年为合同负债)为4.43亿元,同比+27.30%,维持高增态势。 分产品来看,底料和川调优势持续凸显,分别实现营收1.35/1.77亿元,同比+4.03%/15.51%。分渠道来看,疫情期间,公司线上和直营商超渠道表现亮眼,分别实现109.11%/92.34%的高增长,而受疫情影响较为严重的定制餐调则下滑69.54%,经销渠道表现平稳,增长11.27%。分地区来看,公司延续19年渠道快速扩张趋势,一季度净增加经销商138家,全国化进程稳步推进。疫情期间公司传统强势区域西南录得较快增长,一季度营收增长21.26%,华中/华东/西北/华北/东北/华南实现6.61%/33.33%/25.64%/-23.64%/-50.89%/45.46%增长,区域表现与公司开发程度基本一致。整体来看,疫情短期影响公司财务表现,长期逻辑持续增强,一季度业绩有望助力全年实现营收30%增长的指引。 毛利率有所改善,费用率保持平稳态势。公司一季度毛利率有所改善,较去年同期提升0.66pcts至40.39%,我们判断与公司19年四季度提价和一季度促销返利减少有关。净利率小幅下降0.98pcts至23.05%,一方面与公司收入下降导致管理费用率提升所致,管理费用率(含研发费用)提升0.34pcts至7.61%;另一方面公司保持较高的费用投放水平,销售费用率较小幅下滑0.12pcts至9.43%。我们认为行业正处于快速增长阶段,加大费用投放能够快速战略市场和消费者心智,利于积攒品牌势能,预计20年公司仍将加大市场费用投放,快速扩张份额。 疫情加速复合调味品行业发展,持续看好龙头公司天味。我们认为疫情有望加速复合调味品C端的使用习惯,公司还原后的收入实现高增一定程度可验证此趋势。我们在2020年2月24日发布公司深度《三阶发展成就天府之味,调味品复合化开启味蕾盛宴》提出公司发展将经历三个阶段,一是上市之前立足产品研发及储备;二是上市后三年进行迅速的渠道渗透,借助资金快速拓展市场,提高市占率,占领消费者心智;三是未来五年将逐步建立品牌壁垒,实现品类的扩张,强化B端粘性。一季度公司底料和川调的优势进一步凸显,渠道的扩张节奏也在稳步推进。公司上市后三年是公司发展的窗口期,这一阶段公司业绩有望逐年加速。而定制餐调方面,疫情或将加速下游餐饮连锁化率的提升,随着餐饮消费的逐步回暖,公司定制餐调有望重回高增长。 投资建议:我们预计公司2020-2022年实现营收23.09/31.48/43.67亿元,同比+33.70%/36.32%/38.71%,归母净利润3.77/5.02/6.92亿元,同比+27.05%/33.16%/37.67%,EPS分别为0.91/1.22/1.67元,维持公司“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期,全国化进程缓慢,食品安全风险等。

复合调味料行业空间大,受益餐饮连锁化和便捷化等需求有望快速增长目前我国复合调味品销售额占调味品市场的比重为26%,对标成熟市场,我国复合调味品仍有1倍以上的发展空间。目前,复合调味料行业总体上呈现“小而散”的格局,且区域性品牌较多,行业集中度低,行业暂未形成龙头企业,处于导入阶段。行业B 端受益餐饮连锁化趋势,C 端因消费多元化和便捷化有望快速增长。 坚守创新转型升级,打造多元化复合调味品专家公司是国内最早的专业复合调味料生产商之一,主营由酱汁类调味料,粉体类调味料和食品添加剂三个板块构成。近年来公司营收维持高增态势,营收从2014年的1.23亿元增加至2018年的2.38亿元,CAGR+17.94%。 公司营收重心逐渐从加工企业转向餐饮企业,餐饮企业销售占比高速增长,由2014年的12%增至2019H1的41%;同时,公司开发自由品牌,加大C端建设,电商自营端发展迅猛,近两年复合增长率高达136.11%。公司凭借“小规模,定制化”特征维持行业较高的毛利率,期间费用率整体呈下降态势,使得公司净利率上升的同时,ROE 逐步增加。未来公司将加大餐饮端和C 端的发展,提高运营效率,未来业绩高增可期。 餐饮连锁化提升叠加外卖行业高速发展,创造B 端新盈利增长点对标日本和美国,我国餐饮连锁化程度仍然较低,餐饮连锁企业门店数量及营业额远低于上述国家。餐饮经营模式连锁化的“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。此外,现代的快节奏生活,消费观念升级使得国内外卖市场蓬勃发展,复合调味料市场将受益于外卖规模的快速增长。公司目前逐步加大餐饮渠道的营收占比,受益餐饮连锁化率提升,该渠道有望持续高增,从而带动业绩增长。 第三消费时代下多样化、便捷性需求推动C 端发展伴随人均消费水平的不断提升和生活节奏的加快,在家庭餐饮消费方面,消费者呈现出口味多样性、操作便捷性的新需求,复合调味料的家庭消费的市场空间正在逐步扩大,具有创新能力成为复合调味料企业发展的核心竞争优势。公司积极投入研发费用,研发支出占营业收入比例居行业前列,产品品类丰富,将受益于C 端复合调味料需求增长。 投资建议:我们预计公司2019-2021年实现营收3.03/3.55/4.52亿元,同比增长27.69%/16.94%/27.49%,实现净利润0.87/1.03/1.33亿元,同比增长24.36%/18.56%/29.35%,EPS 分别为0.88/1.04/1.35元。目标价57.2,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:市场竞争风险,产能扩张风险,食品安全风险