香飘飘冲泡业务恢复迅速，即饮规模提速未来可期。 1）冲泡业务：提价&推新有望赋能冲泡业务稳健增长。公司冲泡业务当前已基本恢复至疫情前水准，并且针对冲泡产品的提价策略已基本传导完毕，公司亦紧跟“健康升级”的消费趋势新推去植脂末健康新品，预计在公司提价和推新的战略下，未来冲泡业务有望实现持续增长。 2）即饮业务：17年以来公司即饮业务发展迅猛，尽管疫情对该业务有所冲击，但公司积极调整，23年前三季度即饮业务收入对比22年全年增长了16.41%，发展态势良好。同时，当前公司即饮业务毛利率较低的原因主要系该业务收入端缺乏规模效应，我们预计该问题将随着新建产能的投产和市场的进一步布局后得到解决，而新建立的销售团队预计将进一步赋能公司即饮业务规模提升，拉动公司盈利能力的增长。考虑到MECO果汁茶作为核心大单品领头，兰芳园亦具备较强的产品力与品牌知名度，我们认为公司有望在集中度较高的市场中实现破局增长 以华东为核心的经销模式，经销与产能存在增长空间。公司以经销模式为主，华东地区为核心；对标华东地区2022年307.2万元的单经销商收入，公司有12.75亿元的收入增长空间，增幅高达41.22%。公司目前即饮产能大量盈余，若未来随着该业务的规模体量增长，实现与22年冲泡业务相同的产能利用率，按22年的每吨收入计算，预计能带来14亿元的收入增长，对应2022年总收入增长44.86%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.66/3.56/4.44亿元，对应PE分别为21/16/13倍，参考24年可比公司平均PE约23倍，合理给予公司24年行业平均PE，目标价19.96元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

事件：2023年度酒鬼酒馥郁大会12月9日在长沙召开，本次大会上，酒鬼酒直面问题，对公司的全新战略进行了解读，对未来表达了坚定信心。产品端发力目标清晰，核心单品表现提升。酒鬼方面，今年公司54度酒鬼酒在团购渠道实现30%的增长，圈层营销成果较好。在疫后婚宴回补旺盛的背景下，公司省内专销的大单品红坛18在开瓶、宴席场次、核心终端、市场价格方面持续提升，窜货同比下降58%。内参方面，公司聚焦核心单品52度内参酒甲辰版，今年在网点建设和返单客户方面不断优化，未来将深耕7个样板市场，聚焦重点省份核心地级市，加速突破。基地市场持续强化，30个样板市场启动，全国化深耕战术清晰。分区域看，省内方面，公司今年成立了湖南事业部，强化省内市场份额，精耕细作实现全渠道覆盖。省外方面，公司聚焦打造20个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。在本次大会上，酒鬼酒全国30个样板市场（包括地级市场28个，县级市场2个）也正式启动，推动战略大单品落地，在夯实渠道、稳定价格、强终端、抓动销、造氛围方面做出市场榜样。思路明晰，坚持费用改革，积极破局求变。 酒鬼酒自全面推出费用改革以来，在商务消费复苏不及预期的背景下，今年业绩表现持续承压，前三季度公司实现营收21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降50.75%。中秋国庆后，酒鬼酒再度对部分产品实施控货挺价，在压力环境中力保价盘稳定，以短期业绩波动换取长期经营基本盘稳固。随着改革阵痛期过去，在价盘和渠道利润坚挺下，伴随终端动销需求持续释放，经过今年的“战略调整年”，明年公司开门红可期。盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为6.34/8.22/10.60亿元（23-25年前值分别为8.64/11.14/14.61亿元），维持公司2024年30倍PE，对应目标价76元，维持买入评级。风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

投资要点： 以烘焙油脂为基本盘，保持领先优势。南侨的母公司南侨投控创始于1952年，是台湾陈氏家族创立的企业，1995年底成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场。烘焙油脂行业集中度较高，规模效应显著，经过多年发展，公司的烘焙油脂在烘焙市场上有较高的知名度，是烘焙油脂领域头部品牌之一。2023Q3烘焙油脂的营收占比为49.64%。 奶油定位高端顺应发展趋势，茶饮咖啡连锁化推动奶油业务增长。目前奶油市场正处于结构升级的趋势中，动物奶油的占比将逐步增加。公司奶油产品主要以淡奶油为主，定位较为高端，顺应奶油高端化发展趋势；同时茶饮咖啡行业对奶油的需求增加，公司推出JoyQ霜享品牌积极布局，未来有较大增长潜力。 冷冻面团主打丹麦类差异化竞争，成长空间充足。近年来冷冻面团行业发展迅速，但是处于成长初期，渗透率仍较低，目前仅为10%左右。根据信公研究院，2020年我国冷冻面团市场规模约49亿元，预计2025年将达到223亿元，CAGR为35%。近年来公司重点发展冷冻面团业务，主打丹麦类形成差异化竞争优势，产品线齐全，同时22年冷冻面团产能翻倍进一步支撑业务的扩张。 大B客户驱动成长，新渠道拓展带来增量。公司渠道以经销和直营为主，截至2023年Q3，经销商数量为397家；近年来直营营收增速较快，占比不断提升，直营渠道主要以品牌知名度较高的连锁客户及食品工业客户为主。公司和客户长期合作，关系稳固。后续公司进一步与茶饮、咖啡、商超、便利店等新渠道进行合作，开拓新的增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.02/3.45/4.54亿元，三年同比增长26%/71%/32%。考虑到公司是烘焙油脂龙头品牌之一，淡奶油和冷冻面团等业务发展潜力较大，给予公司2024年29倍PE，对应目标价23.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险

高端白酒需求端增长有强支撑，疫后趋势不改。从长期视角看，经济增长带来消费升级，驱动高端白酒持续增长的逻辑长期存在。从中短期视角看，回顾疫情三年，高端白酒在消费。场景受损的背景下价格坚挺，均价增幅大于中低端产品，疫后动销韧性的背后是高端酒消费人群的购买需求偏刚性。 产品端，公司核心大单品飞天茅台稳定，非标及系列酒增长驱动力充足。对高端酒来说，核心大单品的批价代表品牌价值，飞天批价树立行业天花板，短期无以逾越。非标的提价与投放更为灵活，能够推动茅台酒吨价提升，并在业绩承压时成为及时雨。公司系列酒向下拓宽覆盖人群，其中大单品茅台1935背靠深厚的品牌认知和“i茅台”带来的热度窗口，较为容易的卡位位置关键的千元价格带，并实现了快速放量，23年的目标百亿。目前茅台1935批价回落是产品快速放量与千元价格带竞争生态共同导致的正常结果，先冲体量，后挺批价，不影响其长期扎根千元价格带。 渠道端，改革初见成效，“i茅台”引领白酒新直销。“i茅台”自22年3月上线后战绩赫赫，22年公司直销销售收入493.79亿元，同增105.49%，其中“i茅台”营收占直销总收入近四分之一。“i茅台”的成功不仅在于优化了渠道结构、补齐新零售短板，还有效激发了品牌文化营销、改善购买产品价格公平性问题、逐渐调节茅台酒市场价格、并能够快速推广茅台1935等新品、且在用户覆盖方面创造了新的增量，与茅台既有经销渠道相辅相成、增量共荣，为行业未来渠道变革树立了新标杆。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到743.28/901.40/1044.78亿元，同比分别增长19%/21%/16%。基于公司白酒龙头第一的市场地位以及业绩增长的稳定性，给予公司2024年31倍PE，对应目标价2224元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：禁酒令等文件出台，经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。公司目前覆盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。 产业运营以珠宝时尚为核心，多板块共同发展。1）公司珠宝业务包括老庙、亚一两大核心品牌，2023H1老庙和亚一合计门店数为4892家，实现营收211.13亿元，同增35.04%，毛利率7.85%。2）文化餐饮和食品饮料为新一轮重点产业，2023H1餐饮管理实现营收高增159.68%至7.18亿元，食品、百货及工艺品板块实现营收7.47亿元，同增45.23%，酒业实现营收0.22亿元，同减98.15%。3）美丽健康板块为高景气行业，2023H1医疗健康及其他/化妆品板块营收2.10/2.30亿元，分别同比变动+21.79%/+11.06%。4）营销+国潮助力表业业绩高增，2022年时尚表业直营店47家，实现营收6.71亿元，2年CAGR22.31%。 商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。公司核心商业物业区位优势明显，物业项目主要是为公司构建大娱乐生态提供线下支撑，2023H1商业综合及物业综合服务/物业开发板块分别实现营收13.30/26.25亿元，同比+23.47%/-5.84%，其中商业综合受益于线下客流增多带来的度假村板块收入高增，物业开发限于不同物业开发项目结盘。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-25年公司营收分别为569.19/646.45/708.81亿元，归母净利润分别为24.28/31.49/32.22亿元。采用分部估值法，预计珠宝时尚板块2023年实现归母净利润14.95亿元，参考珠宝行业可比公司，给予珠宝时尚板块2023年14倍PE，对应市值209.32亿元。预计涉地板块2023年合计贡献净利润1.54亿元，参考房地产可比公司，给予涉地板块2023年7倍PE，对应市值10.76亿元。预计其他产业运营板块2023年合计贡献净利润7.79亿元，参考可比公司，给予其他产业运营板块2023年20倍PE，对应市值155.78亿元。合计目标市值375.86亿元，对应39亿股本，目标价9.64元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响。

聚焦鸭脖主业踩中消费升级浪潮，供应链成行业标杆终成卤味霸主。 公司成立初期选中具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础、消费场景广泛、可移植性强、便于“跑马圈地”的鸭脖等卤制食品作为主业，同时伴随着消费升级浪潮和自建供应链的不断完善，公司逐步发展壮大，截止2023年H1，绝味食品在全国建立22个生产基地（含4家在建），门店16162家居全国之首。 卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品预计将达到1848亿元。同时根据前瞻产业研究院，行业集中度较低。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，绝味有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，未来公司将通过加密一二线市场和加快下沉市场布局进一步打开拓店天花板。 原材料进入下行通道，盈利能力有望改善。2022年公司毛利率承压主要系原材料成本上升。受疫情影响，餐饮作为毛鸭的主要需求场景受限，导致毛鸭与鸭副需求错配，公司鸭副产品采购成本上升。23年Q1以来随着鸭苗投苗量逐渐修复和毛鸭出栏，鸭副产品成本回落较多，后续公司毛利率有望回升。同时随着消费需求和场景的复苏，经营进入常态化，公司盈利能力有望改善。 构建美食生态品牌矩阵。公司通过旗下网聚资本，围绕泛卤味赛道和连锁轻餐饮、复合调味料、供应链上下游投资收购了多家公司，多样化布局餐饮版图，打造新的增长曲线。其中廖记棒棒鸡是公司重点布局标的，目前处于规模扩张重要阶段，未来有望为公司贡献新的增长点。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到6.08/9.66/12.47亿元，三年同比增长161%/59%/29%，考虑公司是休闲卤味龙头，门店扩张仍有空间，主业增长确定性高，同时享受龙头溢价，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

23Q3业绩持续超预期，疫后恢复可观。1-3Q23公司实现营收36.94亿元/+38.66%，归母净利润1.94亿元/+977.78%，业绩亮眼。2023Q3单季实现营收13.81亿元/+61.52%，归母净利润0.6亿元/+650.00%，营收和利润端均超预期。 盈利能力明显改善。1-3Q23公司毛利率为57.58%/+0.21pct，净利率为5.73%/+4.81pct，盈利能力改善明显。23Q3单季毛利率为55.08%/-1.84%，略有下滑，净利率为4.93%/+3.7pct，上升幅度明显。 三大主营业务同步增长，业务全面复苏。2023H1年公司女装/医美/婴童各实现收入9.09/9.06/4.70亿元，分别同比+21.72%/+25.15%/+15.80%，占比39%/39%/20%，三大主营业务在疫情放开后实现全面复苏。细分来看，医美板块外延收购，进驻武汉市场；服装板块，女装/童装分别新开直营门店25/21家。同时公司累计设立七只医美并购基金，基金整体规模可达28.37亿元，助力公司在医美板块持续实现高效增长。 具体看医美业务：1））分品牌：：2023年H1米兰柏羽（4家）/晶肤医美（24家）/高一生（2家）/昆明韩辰（1家）各实现收入5.17/1.88/0.87/1.13亿元，分别同比+26.85%/+23.16%/+28.07%/+18.94%，毛利率分别为54.8%/52.0%/51.8%/56.0%，其中深圳米兰柏羽门诊部已正式升级为综合医院；2））分业务类型：：2023年H1手术类/非手术类各实现收入1.63/7.43亿元，非手术类医美收入占比进一步提升；3））分：机构类型：2023H1年公司前五大机构四川米兰柏羽/昆明韩辰/成都高新米兰柏羽/陕西高一生/西安米兰柏羽收入分别为3.12/1.13/1.00/0.78/0.75亿元，合计占比73.2%。 盈利预测与投资建议：考虑公司23年以来业绩持续超预期，我们上调2023-2025年公司营收预测，营收为49.13/57.62/67.29亿元（原值为46.50/54.58/63.80亿元），上调归母净利润为2.61/3.50/4.27（原值为2.44/3.26/3.96亿元）。采用分部估值法：1）女装：上调盈利预测，预计2023年实现净利润0.98亿元（原值为0.93亿元），维持估值不变，给予23年14倍PE，对应市值13.65亿元；2：）医美：上调盈利预测，预计23年贡献营收19.42亿元（原值为18.58亿元），采用PS估值，维持估值不变，给予23年9倍PS，对应市值174.82亿元；3）婴童：上调盈利预测，预计23年实现净利润0.57亿元（原值为0.56亿元），维持估值不变，给予23年33倍PE，对应市值18.90亿元。合计目标市值207.37亿元，目标价格46.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。

公司营收和利润端增长稳健。 1-3Q23公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润实现10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润实现10.54亿元/+21.20%。 23Q3公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润实现3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润为3.47亿元/+12.35%。 前三季度营收增长主要原因系公司在黄金产品上持续发力，黄金类产品及线上渠道业务继续保持良好增长态势。 1-3Q23毛利率为18.22%/-2.11pct，净利率为8.75%/-1.64pct，主要因为销售规模增长及产品结构变化所致。 前三季度应收账款、资产减值损失、投资收益科目变动较大。 前三季度公司应收账款为17.68亿元，较年初变动幅度为116.33%，主要系黄金展销业务及秋季订货会期间赊销结算所形成的营收账款为到期回笼所致。资产减值损失为-0.11亿元/-518.92%，主要因为报告期末存货跌价准备随黄金价格波动变化所致；投资收益为-0.84亿元/-570.05%，主要因为报告期黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益。 黄金产品多渠道均实现高增，自营线下和加盟渠道镶嵌产品承压。 Q3末终端门店数量为4831家，前三季度净增加215家（加盟店4521家+自营门店310家）。 按产品分，镶嵌类产品承压，营收为7.55亿元/-22.48%，素金类产品高增，营收为104.71亿元/+51.67%。 按渠道分： 1）自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，其中镶嵌产品营收0.84亿元/-8.14%，黄金产品营收11.18亿元/+50.42%， 2）线上（电商）业务实现营收15.6亿元/+74.51%，其中镶嵌产品营收1.14亿元/+57.4%，黄金产品营收11.04亿元/+120.27%， 3）加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%，其中镶嵌产品批发收入5.56亿元/-31.29%，黄金产品批发收入81.49亿元/+47.43%，品牌使用费收入6.78亿元/+31.02%。 产品+渠道双重发力打造核心竞争力。 公司目前在强化激励机制，加强目标计划管理；在产品研发上紧跟市场变化，持续进行迭代优化，打造丰富的产品矩阵；在渠道融合发展上逐步进入稳定发力阶段，品牌势能及渗透率有望进一步提升。 董事长、副董事长增公司股份，彰显增长信心。 本次增持前周宗文先生合计持股55.77%，周飞鸣先生合计持股1.44%， 基于对公司长期发展的信心和长期投资价值的认可， 两人合计计划增持金额不低于人民币2000万元（含） ， 增持计划的实施期限为自2023年11月2日起未来六个月内。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司有较强的渠道扩展和产品升级能力， 我们略微上调营收预测， 我们预计2023-2025年公司营收为153.90/186.96/215.99亿元（前值为143.94/174.34/201.01亿元） ， 同时我们调整利润预测，预计2023-2025年公司归母净利润为13.66/17.15/19.84亿元（前值为13.88/16.93/19.46亿元） 。 维持对公司的估值不变，给予公司2023年18倍PE， 对应目标价22.44元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期。

公司营收和利润端增长稳健。 1-3Q23公司实现营收44.99亿元/+33.07%，归母净利润实现3.13亿元/+33.19%。 23Q3公司实现营收14.93亿元/+23.70%，归母净利润实现1.04亿元/+22.35%。 前三季度业绩表现良好，主要系时尚黄金品类贡献突出。 毛利有所下滑，费用把控较好。 1-3Q23公司毛利率为26.75%/-4.02pct， 净利率为7.02%/-0.1pct。 23Q3公司毛利率为26.45%/-2.17pct， 净利率为6.99%/-0.16pct。 1-3Q23公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.99%/3.32%/1.31%，同比变化为-3.41pct/-0.41pct/-0.27pct。 23Q3公司销售费用率/管理费用率分别为12.55%/2.4%，同比变化为-3.08pct/0.5pct。 珠宝门店数增长较快。 23年年初开始截止23年Q3期末，潮宏基珠宝加盟店净增203家，潮宏基总店数为1631家。分行业来看，珠宝店为1313家，皮具店为318家；分模式来看，代理门店为1235家，自营门店为396家。 用户体量大且年轻化，顺应国潮趋势打造差异化。 公司目前超1800万用户体量，品牌主力军为80后、 90后、 00后人群占比为85%，年轻化趋势明显。 公司顺应国潮机遇，年内推出的“花丝风雨桥”“花丝云起”“花丝圆满”“花丝浪潮”等非遗花丝系列珠宝广受好评，逐渐成为潮宏基的旗帜性产品。 品牌工艺设计打造国际影响力，培育钻引领新风尚。 公司在不断强化品牌差异优势，多维度提升品牌影响力，例如非遗出海·潮宏基花丝云起系列亮相荷兰，将花丝工艺带出国门。公司与力量钻石合资公司“生而闪曜”旗下品牌Cevol线下体验店已于9月20日在上海外滩金融中心正式开业，引领培育钻奢潮新风尚，不断打造品牌影响力。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司开店持续兑现，叠加产品差异化、品牌年轻化， 我们略微上调原有盈利预测， 我们预计2023-2025年公司营收为57.77/69.10/80.43亿元（前值为57.56/69.64/82.04亿元） ，归母净利润为4.07/4.88/5.86亿元（前值为3.97/4.87/5.89亿元） 。 维持对公司的估值不变，给予公司20倍PE， 对应目标价9.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期。

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3实现营收 17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润 2.41亿元，同比增长 57.03%；实现扣非归母净利润 1.81亿元，同比增长 28.14%。其中， 23Q3公司实现营收 6.31亿元，同比增长 11.80%；实现归母净利润 0.75亿元，同比增长 23.68%； 实现扣非归母净利润 0.70亿元，同比增长 16.22%；具体单 9月公司营收、 归母净利润分别同比增长 33%/27%，环比 7-8月明显回暖。 主业复调、 外埠市场延续高增， 百胜增资投入彰显发展信心。 分产品看，23Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别同比 +34.3%/-10.5%/-23.1%。 其中复调业务充分受益于优质客户的经营复苏以及自身积极推新、延申品类；此外， Q3期间百胜增资投入浙江宝立工厂，深度赋能公司品类扩充、效率提升等多维竞争力；而轻烹饪业务受高基数、弱复苏与竞争加剧等影响，短期有所承压。分渠道看， 23Q3直销、非直销分别同比增长4.5%/34.3%，其中， 同期经销商数量较上季度增加40家。 分区域看， 23Q3华东、华南、华北、华中、东北、西南、西北、境外分别同比增长3.0%/37.0%/27.7%/35.3%/45.4%/163.1%/78.4%/73.1%，其中外埠市场延续快增态势。 费用端持续优化，扣非归母净利率稳健增长。盈利端， 23Q3公司毛利率32.3%，同比-2.2pcts，预计主要受产品结构调整影响。费用方面，公司优化费用， 23Q3四项费率合计同比-1.9pcts，同期销售、管理、研发、财务费用率同比-2.0/-0.3/+0.1/+0.3pcts，其中销售费率下滑较大预计受业务结构调整影响。最后， 受其他收益、税率降低、少数股东损益占比下降等综合影响下， Q3公司实现归母净利率11.9%，同比+1.1pcts；实现扣非归母净利率11.1%，同比+0.4pcts，盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议： 受23年非经常性损益， 24-25年需求仍处于渐进式复苏等影响， 预计23-25年归母净利润达3.21/3.38/4.10亿元（23-25年归母净利润前值为2.84/3.45/4.40亿元） ，分别同比增长49%/5%/22%。 鉴于公司主业竞争力强， BC端驱动下增长动力足，未来空间大。故给予公司2024年33倍PE，对应目标价27.84元/股， 维持买入评级。 风险提示： 需求复苏不及预期风险：客户集中风险；食品安全质量风险； 品类扩张不及预期风险； 市场竞争加剧风险等。

营收端略有下滑，利润端承压。 1-3Q23公司营收42.21亿元/-2.29%，归母净利润5.14亿元/-24.08%。 23Q3公司营收11.46亿元/-17.26%，归母净利润0.9亿元/-55.88%。 前三季度毛利率和净利率均有下滑，销售费用率同比优化。 1-3Q23毛利率为73.07%/-4.16pct,净利率12.01%/-3.43pct，销售/管理/研发费用率分别为46.02%/14.14%/6.56%，分别同比-0.96pct/+1.41pct/+0.14pct。 23Q3毛利率为71.13%/-5.67pct，净利率为7.46%/-7pct，三季度毛利率和净利率均下滑幅度较大。 23Q3销售/管理/研发费用率分别为45.58%/17.86%，分别同比-0.82pct/+3.73pct。 股份回购彰显公司发展信心。 公司于8月29日开始以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，用于员工持股计划或者股权激励。拟回购的资金总额为人民币2-3亿元，回购价格不超过人民币130元/股。截至9月28日，公司已累计回购股份95456股，占总股本的比例为0.0198%，资金总额为838.82万元。 销售费用率不断优化，研发项目齐头并进。 公司在三方面去降低护肤品业务的销售费用率； 1）产品端： 聚焦大单品，优化产品结构； 2）渠道端： 优化渠道结构，提升天猫等销售费用率较低的渠道占比，提高日销、自播等销售方式的占比，加强品牌复购； 3）品牌端： 更好地实现消费者心智占领； 4）运营端： 提升运营效率，提升ROI，提升数据化运营能力等。与此同时，公司在今年上半年进行了多项重要研发项目，涵盖了医用多糖生物、医用蛋白的绿色生物制造等方向，以合成生物学为基础，不断推进创新和技术升级来实现高质量的产业化应用。 盈利预测： 考虑公司前三季度功效性护肤品板块的业绩不及预期， 同时原料产品毛利率承压， 我们下调2023-2025年的盈利预期，预计实现营收65.33/73.61/82.21亿元（前值为82.79/104.01/128.13亿元） ，归母净利润为8.60/9.70/11.12亿元（前值为13.17/16.76/21.14亿元） ，我们维持给予公司2023年的估值不变，为50倍市盈率，目标价格为89.37元（前值为136.84元） ， 目标市值为430.77亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

事件： 2023年Q1-Q3公司实现营业收入24.15亿元，同比增长 6.71%；归属于上市公司股东的净利润2.41亿元，同比增长5.65%； 2023年Q3公司实现营业收入5.50亿元，同比增长20.86%，归属于上市公司股东的净利润为-0.15亿元。 投资要点： 主业粽子实现高增， 月饼中秋销售承压。 分产品看， 2023年Q1-Q3， 粽子 系 列 / 月 饼 系 列 / 餐 食 系 列 / 蛋 制 品 、 糕 点 及 其 他 实 现 营 收18.81/1.55/1.13/2.18亿元，同比+10.58%/-13.32%/+2.41%/-3.88， 分别占比 79.45%/6.56%/4.79%/9.19%；其中2023年Q3单季度，粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收2.99/1.55/0.42/0.38亿元，同比+60.23%/-13.26%/+4.93%/+6.67%， 由于今年端午节相较去年较晚， Q2部分粽子类产品收入及利润延后至Q3确认， 中秋月饼消费疲软， 公司月饼销量承压。 连锁门店线下持续恢复， 电商渠道增速较快。 分渠道看， 23Q1-Q31公司连锁门店/电子商务/商超/经销商收入分别实现收2.99/7.88/2.71/8.80亿元，分别同比+27.50%/+6.45%/-12.73%/+11.65%， Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他收入分别实现收入0.82/3.40/0.25/0.61亿元，分别同比+9.51/+29.46%/-1.27%/+6.86%， 电子商务增速较快， 主要受益于公司持续增加抖音、小红书、得物等新型平台的投入，以抖音平台为首的品牌市占率增长显著。 截至2023年Q3，经销商数量为737家， 净增30家。 毛利率保持稳定， 费用率下降。 23Q1-Q3公司毛利率为38.57%，同比-0.50pct； Q3毛利率为28.67%， 同比-0.03%。 23Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，同比+0.02pct/+0.40pct， Q3销售费用率/管理费用率分别为25.23%/8.56%，同比-0.43pct/-1.68pcts。 23Q1-Q3净利率为9.96%，同比-0.14pcts， Q3净利率为-2.79%。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司粽子月饼销量不及预期， 我们下调盈利预测， 预计23-25年归母净利润为1.94/2.30/2.67亿元（原23-25年为2.25/2.74/3.31亿元） ， 考虑到公司作为中国粽子类第一品牌， 贯彻“糯+”战略发力多元化产品，我们看好公司后续持续发展， 给予2024年22倍PE，对应目标价为35元，维持“买入” 评级。 风险提示： 销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

事件： 天味食品发布 23年第三季度报告， 23Q1-Q3公司实现营收 22.3亿元，同增 17.04%；实现归母净利润 3.2亿元，同增 31.16%；实现扣非归母净利润 2.8亿元，同增 30.11%。其中， 23Q3公司实现营收 8.1亿元，同增 16.39%；实现归母净利润 1.1亿元，同增 44.06%；扣非归母净利润1.0亿元，同增 47.64%。 主业中式菜品调料提速，电商渠道持续高增。 分产品看， 23Q3火锅调料/中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 鸡 精 / 香 辣 酱 收 入 同 比 -5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%，其中主业中式菜调营收在旺季催化、渠道补充下迎来提速，而火锅调料下滑预计主要受需求疲软、季节性影响。分渠道看， 23Q3经销商/定制餐调/电商分别同比+8.38%/+16.38%/ +91.04%，其中电商在食萃并表、低基数下延续高增； 同时，公司经销商数量较期初减少20名，较上年末减少19名。分区域看 ， 西 南 / 华 中 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 东 北 / 华 南 / 出 口 收 入 分 别 同 比+43.69%/+6.52%/+7.74%/+20.87%/+1.14%/-16.54%/+8.96%/-4.96%。 费用率小幅上升，毛利率大幅改善驱动盈利能力抬升。 盈利端， 23Q3公司毛利率为38.06%，同比+5.39pcts，预计受原材料采购价格下降与产品结构优化所致。费用端，公司四项费用率有所上升， Q3同比+2.68pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率同比+2.95/+-0.33/-0.01/+0.07pcts，其中销售费用变动较大，预计主要系旺季加大促销等费用投放力度。最后，公司23Q3实现销售净利率13.86%，同比+2.64pcts。 公司回购提振市场情绪。 公司披露回购股份方案，拟以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励计划或员工持股计划，预计使用自有资金3600-7200万元。 盈利预测与投资建议： 鉴于Q3公司业绩超预期， 上调23-25年归母净利润预测值4.43/5.40/6.49亿元（23-25前值为4.2/5.16/6.22亿元） ，同比+30%/+22%/+20%，期间CAGR达21%。 考虑到复调市场空间广阔，公司内生、外延双轮驱动，未来增长动力强。 故给予公司23年40倍PE，对应目标价16.65元/股， 并维持“买入”评级。 风险提示： 食品质量安全风险、大单品拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险等。

利润第三季度维持高增，玻尿酸产品持续放量。 公司1-3Q23实现营收19.82亿元/+25.21%，归母净利润3.27亿元/+101.85%。 其中2023Q3实现营收6.69亿元/+8.78%，归母净利润1.22亿元/+34.07%，利润维持较高增速，主要系医药终端市场逐渐回归常态，特别是玻尿酸产品销售表现良好， 2023Q3玻尿酸收入同比增长超过50%。 前三季度净利率增幅大于毛利率，管理费用大幅下降。 1-3Q23公司毛利率为71.65%/+1.59pct，净利率为16.5%/+5.99pct， 23Q3毛利率为72.84%/+2.43pct，净利率为17.68%/+2.69pct。 1-3Q23公司销售费用率为31.57%/+0.12pct，管理费用率为23.60%/-4.55pct，研发费用率为7.78%/+0.12pct， 23Q3公司销售费用率为30.61%/+0.64pct，管理费用率为25.03%/+0.08pct。 眼科产业链覆盖白内障、近视防控与屈光矫正、眼表及眼底疾病和视光材料领域。 在白内障领域，公司拥有人工晶状体、眼科粘弹剂等产品，具备完整的人工晶状体产业链，并且是国内第一大眼科粘弹剂生产商。在近视防控与屈光矫正领域，公司拥有角膜塑形镜、 PRL等产品，其中角膜塑形镜产品“童享” 及PRL产品均为公司自主研发。在眼表与眼底疾病领域，公司拥有眼舒康润眼液、盐酸莫西沙星滴眼液等产品。在视光材料领域，下属子公司Contamac是全球最大的独立视光材料生产商之一，为全球70多个国家和地区的客户供应人工晶状体及角膜塑形镜等视光产品的原材料。 医美板块业务矩阵完善，全方位满足医美消费需求。 公司医美板块覆盖玻尿酸、射频及激光设备、肉毒素、外用人表皮生长因子等产品，贯通医疗美容、生活美容和家用美容三大应用场景。在玻尿酸领域，公司具备自主研发能力， 构建了玻尿酸产品组合，受市场广泛认可。在射频及激光设备领域， EndyMed Pro、 Pure专业射频美容仪、 Newa家用美容仪产品等已在国内上市，公司也正在推进更多激光美肤、皮秒激光等产品在国内注册上市。在肉毒素领域，公司和美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，获得ET-01、 AI-09、 ET-02三款产品在中国及港澳台地区的独家研发、销售、商业化的权利。在创面护理领域，公司是国内第二大外用人表皮生长因子生产商，产品“康合素”疗效显著。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司第三季度业绩持续高增，我们上调对公司的盈利预测，预计公司23-25营业收入为26.71/32.66/39.38亿元（前值为26.62/32.54/39.22亿元），归母净利润为4.53/5.77/6.68亿元（前值为4.42/5.63/6.51亿元）， 维持昊海生科2023年PE为42倍，对应市值为190.35亿元（前值为185.34亿元） ，目标价为111.10元/股（前值为108.2元/股） ，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；产品研发上市进度不及预期；市场医疗事故风险；代理产品供应不稳定风险。

事件： 重庆啤酒发布 2023年三季度报告，公司前三季度实现营收 130.29亿元，同比+6.94%， 主营业务营收 127.61亿元，同比+6.99%， 销量265.17万吨，同比+4.96%，对应吨酒收入 4812.44元/吨，同比+1.94%； 实现归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%，实现扣非归母净利润 13.27亿元，同比+14.28%。 其中， 23Q3公司实现营收 45.24亿元，同比+6.51%，主营业务营收 44.34亿元，同比+6.64%；实现归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%（调整后） ， 实现扣非归母净利润 4.73亿元，同比+6.15%（调整后）。 销量逆势增长， 产品结构稳中向好。 公司23Q3单季度实现啤酒销量92.49万吨，同比+5.33%， 分档次收入来看， 公司高档/主流/经济，分 别 实 现 了 14.14/23.91/6.29亿 元 收 入 ， 分 别 同 比 -1.03%/+13.42%/1.29%，收入占比分别变动-0.33/+6.38/+0.18pct，主流档次的升级推动公司吨酒价格同比提升1.25%至4793.88元/吨，结构升级有序推进。分地区看，公司单三季度南区/中区/西北区分别实现收入12.9/18.91/12.53亿元，分别同比+12%/+5.2%/+3.8%。 实际情况来看， 我国南区今年降雨天气较西北地区更多，我们推测南区实现较高增速的原因来自可比口径的差异。 成本端环比稳定，盈利弹性有待释放。 公司23Q3吨酒成本约2419.81元/吨，环比+0.06%， 整体维持稳定， 毛利率对比同期下滑1.09pct至为50.53%；销售费用率为15.6%， 对比去年同期提升0.36pct，毛销差有所承压，下降1.45pct至34.93%； 管理/研发/财务费用率分别分别为2.18%/0.05%/-0.38%，对比同期分别变动-1.3/-0.64/+0.06pct，费用率的改善一定程度上抵消了毛利率下滑的影响，公司净利率下滑0.36pct至21.36% ，扣非归母净利率仅下滑0.03pct至10.45%。 我们认为在大麦价格的持续下行趋势下， 公司盈利水平有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司23-25年 归 母 净 利 润 分 别 为 14.49/17.63/20.95亿元 ， 对 应 PE 为28/23/19倍。考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先， 且具备较多高端国际和本土品牌， 给予公司24年28倍PE进行估值，对应每股目标价102元， 维持买入评级。 风险提示： 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。