事件： 重庆啤酒发布 2023年三季度报告，公司前三季度实现营收 130.29亿元，同比+6.94%， 主营业务营收 127.61亿元，同比+6.99%， 销量265.17万吨，同比+4.96%，对应吨酒收入 4812.44元/吨，同比+1.94%； 实现归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%，实现扣非归母净利润 13.27亿元，同比+14.28%。 其中， 23Q3公司实现营收 45.24亿元，同比+6.51%，主营业务营收 44.34亿元，同比+6.64%；实现归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%（调整后） ， 实现扣非归母净利润 4.73亿元，同比+6.15%（调整后）。 销量逆势增长， 产品结构稳中向好。 公司23Q3单季度实现啤酒销量92.49万吨，同比+5.33%， 分档次收入来看， 公司高档/主流/经济，分 别 实 现 了 14.14/23.91/6.29亿 元 收 入 ， 分 别 同 比 -1.03%/+13.42%/1.29%，收入占比分别变动-0.33/+6.38/+0.18pct，主流档次的升级推动公司吨酒价格同比提升1.25%至4793.88元/吨，结构升级有序推进。分地区看，公司单三季度南区/中区/西北区分别实现收入12.9/18.91/12.53亿元，分别同比+12%/+5.2%/+3.8%。 实际情况来看， 我国南区今年降雨天气较西北地区更多，我们推测南区实现较高增速的原因来自可比口径的差异。 成本端环比稳定，盈利弹性有待释放。 公司23Q3吨酒成本约2419.81元/吨，环比+0.06%， 整体维持稳定， 毛利率对比同期下滑1.09pct至为50.53%；销售费用率为15.6%， 对比去年同期提升0.36pct，毛销差有所承压，下降1.45pct至34.93%； 管理/研发/财务费用率分别分别为2.18%/0.05%/-0.38%，对比同期分别变动-1.3/-0.64/+0.06pct，费用率的改善一定程度上抵消了毛利率下滑的影响，公司净利率下滑0.36pct至21.36% ，扣非归母净利率仅下滑0.03pct至10.45%。 我们认为在大麦价格的持续下行趋势下， 公司盈利水平有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司23-25年 归 母 净 利 润 分 别 为 14.49/17.63/20.95亿元 ， 对 应 PE 为28/23/19倍。考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先， 且具备较多高端国际和本土品牌， 给予公司24年28倍PE进行估值，对应每股目标价102元， 维持买入评级。 风险提示： 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。

事件：五粮液发布2023年三季报，23年前三季度公司实现营收625亿元，同比增长12%；实现归母净利润228亿元，同比增长14%；实现扣除非经常性损益的净利润227亿元，同比增长14%。其中，23Q3公司实现营收170亿元，同比增长17%；实现归母净利润57亿元，同比增长19%。二季度公司调整节奏，业绩不及预期，三季度表现超预期。 动销表现稳健，品牌力遥遥领先。今年中秋国庆旺季白酒消费整体相对平淡，企业间分化较大。五粮液双节期间加大扫码红包活动力度，带动复购率和开瓶率提升，同时在全国多地进行品牌文化巡展等营销活动，加大品牌露出，动作积极。双节期间，第八代五粮液、经典五粮液、五粮液1618以及39度五粮液等主销产品动销良好，浓香龙头需求韧性凸显。根据世界品牌实验室，五粮液连续18年入选《亚洲品牌500强》排行榜，今年位列榜单第31名，排名上升2位，品牌力持续提升。 费用端控制较好，带动盈利能力稳中微增。费用端，23Q3公司销售/管理/财务/研发费用分别为19.1/6.5/0.7/-5.6亿元，费用率分别为11.2%/3.8%/0.4%/-3.3%，同比分别变化-0.3/-0.3/0.02/0.1pct，期间费用率整体下行。盈利端,23Q3公司毛利率/净利率分别为73.4%/34.0%，同比分别变化0.1/0.4pct，实现稳中微增。 现金流表现较好，回款能力强韧。现金流方面，前三季度公司经营活动现金流量净额为224亿元，同比增长108%，增幅较大主要系1）疫情放开以来，年初至今消费复苏，公司现金回款比例提高，叠加银行承兑汇票到期收现额度较大，现金流入提升；2）去年同期成都地区疫情严重，公司降低现金回款比例，导致去年收到的现金基数相对较低所致。截至23Q3，公司预收款项与合同负债合计40亿元，较上季度末提升8%，同比增长33%，在行业调整期内横向比较蓄水池仍较充足。随着疫情期间积压的社会库存被不断消化，预计年初制定的23年“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”目标可超额达成。 盈利预测与投资建议：：公司三季度表现超预期，预计2023-25年归母净利为303.45/348.21/398.17亿元（前值301.25/347.72/398.08亿元），参照可比公司，给予公司2023年26倍PE，对应目标价203元，维持买入评级。 风险提示：：白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等。

历史悠久，立足于黄金珠宝板块向外辐射。 老凤祥创立于1848年的上海，目前已有175年历史。老凤祥以黄金珠宝产业为核心，几经变革形成了三大产业链布局，一为以“老凤祥”黄金珠宝首饰产业；二为以“工美”为代表的工艺美术品产业；三为以“中华”为代表的笔类文具和文教用品产业。 公司制定“三年行动计划”， 2023年目标营收/利润总额/归母净利润分别为665/32/18亿元，同增5.54%/5.70%/5.83%， 根据公司公告，公司23Q1-Q3已完成全年目标的93%/109%/110%。 品牌是老凤祥健康、持续发展的核心资产。 老凤祥悠久的历史和精细的设计工艺，积淀出了深厚的品牌力和消费者认可度。公司掌握独特的金银细工制备工艺，该工艺在2008年荣列国家级非物质文化遗产名录。同时从设计端来看，公司现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，人才数量行业领先。从制备端来看，公司率先使用自动化生产，提升生产效率，并且在海南、东莞的两大生产基地为品牌拓展和产品质量提供了支撑。 2022年企业品牌价值达454.38亿元 营收稳步上行，珠宝首饰占比持续提升。 公司总营收增速稳定，2022年实现630.10亿元， 5年CAGR9.62%， 2023H1，公司实现营收403.44亿元，同增19.57%， 在多变的宏观环境下营收保持稳健增长，表现出公司较强的营收韧性。分产品来看， 珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售的营收分别为356.04/43.51/0.98/0.68亿元。 盈利预测与投资建议： 公司是我国老字号黄金珠宝品牌，拥有较强的渠道力和品牌力，选取周大福、周大生、中国黄金、菜百股份作为可比公司。 2023-2025年可比公司平均PE分别为15/13/11倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到22/26/30亿元，三年同比增长32%/16%/14%。公司拥有较强的业绩增长稳定性，两轮双百行动的顺利落地全方面激发公司活力，同时“三年行动计划”提出，为公司发展提供了明确的指引，同时股权端进一步梳理明确，给予公司2023年18倍PE，对应目标价77.18元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险， 内部管理层变动风险

事件： 2023年Q1-Q3公司实现营业收入20.86亿元，同比+28.18%； 归母净利润为2.06亿元，同比+240.77%； Q3公司实现营业收入7.59亿元，同比+13.88%；归母净利润为0.70亿元，同比+162.55%。 粉末油脂稳健增长， 咖啡业务持续增长， 期待厚积薄发。 分产品看， 2023Q1-Q3粉末油脂 / 咖 啡 / 植 物 基 / 其 它 产 品 分 别 实 现 营 收 14.44/1.80/0.79/2.64亿 元 ， 同 比+28.25%/+30.12%/+14.49%/+36.01%。 其中Q3分别实现营收5.03/0.70/0.28/0.99亿元，同比+10.80%/+3.96%/-2.49%/+21.02%。 主业粉末油脂稳健增长， 咖啡增速回落。 分渠道看， 2023Q1-Q3生产企业/连锁/经销渠道分别实现营收5.78/11.22/1.81亿元，同比+73.57%/+21.32%/+0.63%。Q3生产企业/连锁/经销渠道分别实现营收1.91/4.09/0.69亿元， 同比+17.12%/+11.27%/+9.15%， 生产企业增速较快。 分区域看， Q1-3国内/境外分别实现营收16.87/2.80亿元，同比+28.34%/+31.52%，分别占比85.77%/14.23%。 原材料价格回落毛利率提升， 期间费用率控制良好， 净利率显著提升。 23Q1-Q3公司毛利率为18.48%，同比+7.76pcts； 2023Q3毛利率为18.91%，同比+8.74pcts； 主要系棕榈油原材料价格的回落。 23Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为2.94%/2.67%，同比-0.16pct/-0.80pcts；23Q3销售费用率/管理费用率分别为3.31%/2.66%，同比+0.64pct/-0.60pct， 费用率控制良好。 23Q1-Q3净利率为9.85%，同比+6.14pcts； 23Q3公司净利率为9.19%，同比+5.16pcts。 开发连锁咖啡客户， 扩张咖啡产能， 打造第二增长曲线。 公司已向为库迪提供咖啡豆、咖啡液、咖啡粉等产品， 未来会积极开拓新连锁客户， 并加大与客户合作的力度与深度，不仅供应咖啡豆，还会延伸到咖啡液、咖啡粉、冻干粉、现调饮品等。 另外，公司拟向特定对象发行股票募集资金来建设全新的咖啡生产基地，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、 3000吨研磨咖啡粉、 8000吨冷热萃咖啡液、 10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡， 以满足不断增长的市场需求。 盈利预测与投资建议： 考虑到Q3粉末油脂、咖啡的增速回落， 我们下调公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.81/3.59/4.40亿元（原值为2.95/3.87/4.93亿元） ， 给予公司2024年的28倍市盈率，对应目标价为25元，维持买入评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险

业绩表现超预期，利润同比高增。23Q1-Q3公司实现营收27.12亿元/+11.06%，毛利率25.85%，同比提升6.47pct，归母净利润1.77亿元/+54.18%,其中23Q3实现营收9.97亿元/+16.97%，毛利率27.29%，同比提升7.24pct，环比进一步提升1.83pct，归母净利润0.81亿元/+74.08%。整体来看，公司业绩表现超预期，我们认为，收入端受益于自有品牌建设加速及海外去库存影响消退，叠加公司海外工厂产能爬坡，营收实现增长，从数据来看，据海关数据显示，Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正；据宠物营销界，Wanpy持续巩固零食品类的优势，在抖音、淘宝平台的零食品类均排名前5，Zeal新进抖音犬主粮TOP50序列，Toptrees在猫用食品赛道表现良好，排名靠前。毛利率端同比和环比提升，我们认为一方面源于23Q3原材料成本持续处于低位；另一方面，自有品牌建设加速带来利润端的结构性优化，主粮板块业绩持续释放摊薄工厂投产带来的成本压力；最后，美国工厂产能紧张下，公司优先承接高毛利率订单，共同促进利润端表现优秀。 品牌营销持续推动，销售费用率上行。23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现9.28%/5.21%/0.63%/1.34%，其中销售费用率同比提升1.33pct，主要系公司持续推动品牌建设，Wanpy举办多种线下活动，加强与年轻养宠人群的链接；ZEAL与法国高奢产品设计师FXBalléry联名合作，进一步强化品牌定位，同时“zeal猫罐头”获得小红书猫罐头类目搜索指数第一；Toptrees通过《换我上厂》与达人跨界合作，向外强化公司安全、干净的形象，精准捕捉烘焙粮的增量人群。 产品持续更新，QQ44在低基数下有望表现亮眼。23Q3Wanpy推出顽皮满分桶和顽皮大满罐，同时升级双拼主粮至3.0阶段，Zeal推出海鲜原切冻干系列零食，进一步丰富产品矩阵；Toptrees上新低温烘焙犬粮，进一步向烘焙粮和犬粮赛道布局。往后看，22Q4在海外去库存下公司的基数较低，公司有望在海外进一步反弹和自有品牌强势成长下，迎来亮眼表现。 盈利预测与投资建议：公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路，由于公司利润表现超预期，预计公司2023-2025年营收维持前值37.81/43.97/51.26亿元，上调归母净利润到2.32/2.86/3.66亿元（前值为1.86/2.22/2.86亿元）。给予公司2023年48倍PE，对应目标价37.94元/股（前值为30.32元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险

事件： 青岛啤酒发布 2023年三季度报告，公司前三季度实现营收 309.78亿元，同比+6.42%，销量 729.4万吨，同比+0.2%，对应吨酒收入4247.06元/吨 ， 同 比+6.2%； 实 现 归 母 净 利 润 49.08亿 元 ， 同 比+15.02%，实现扣非净利润 45.96亿元，同比+19.08%。 其中， 23Q3公司实现营收 93.86亿元，同比-4.58%；实现归母净利润 14.82元，同比+4.75%， 实现扣非归母净利润 13.68亿元，同比+7.78% 天气不可控因素造成短期销量承压，但高端化趋势不改， 价增环比提速。 公司23Q3单季度实现啤酒销量227.1万吨，同比-11.25%， 主要系今年二季度末开始，频繁的台风、强降雨等极端天气对啤酒销售有所压制；但可以观察到， 公司高端化逻辑并未在此环境下受到影响，甚至加速演绎，公司主品牌Q3销量占比对比同期提升了3.4pct，而主品牌中的中高端以上产品更是实现了10.62%的销量增长，销量占比亦由去年同期的32.75%提升了8.07pct至40.82%， 对应公司23年Q3吨酒价格达4133.09元/吨，同比+7.52%， 结构升级加速推进，我们认为这正是由于啤酒单价绝对值较低，当前阶段高端化进程更多为厂商主导，需求端与经济周期相关性较小的原因。 成本端环比改善，盈利弹性持续释放。 公司23Q3吨酒成本约2441.6元/吨，环比-0.42%，结构升级和原材料成本下行逻辑逐步兑现下，毛利率对比同期提升2.93pct至为40.93%；销售费用率为11.67%， 对比去年同期提升0.51pct，毛销差随之提升2.42pct至29.26%； 管理/研发/财务费用率分别分别为3.93%/0.14%/-1.21%，对比同期分别变动+0.03/+0.01/+0.15pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升1.35pct至16.17% 。 我们认为在公司高端化战略的逐步推进和原料成本价格持续的下行趋势下，公司盈利水平有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 由于公司第三季度销量下滑超出此前预期， 我们调低了公司的盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为43.71/52.75/61.49亿元（原23-25年为44.15/53.28/62.18亿元） ， 对应PE为26/22/19倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，且高端化进程领先， 给予公司24年28倍PE进行估值，对应每股目标价108.36元， 上调至买入评级。 风险提示： 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。

事件：东鹏饮料发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营收86.41亿元，同比+30.05%；实现归母净利润16.56亿元，同比+42.05%，实现扣非归母净利润15.02亿元，同比+41.15%。其中，23Q3公司实现营收31.81亿元，同比+35.17%；实现归母净利润5.47亿元，同比+33.25%，实现扣非归母净利润5.12亿元，同比+46.37%第一、第二曲线同步高增，全国化战略加速推进。1）分产品拆分：公司在基本盘良性增长的基础上，第二曲线逐步显现，23Q3公司推出了“生椰拿铁”、青柠口味“补水啦”、无糖茶“乌龙上茶“等，产品结构持续优化，23Q3单季度来看，公司东鹏特饮收入达28.59亿元，同比+25.75%，其他产品收入达3.2亿元，同比+325.34%，环比亦有所加速（+49.16%）；其他饮料收入占比对比同期提升了6.86pct至10.06%；收入占比环比提升了2.83pct。2）分区域拆分：公司在深耕广东市场的同时，积极开拓全国市场，实现了在优势区域良性增长的基础上，其他区域同步高增，23Q3单季度，广东/华中/华东/广西/西南/华北/线上/直营收入分别同比+3.5%/+58.12%/+67.86%/+16.34%/+72.44%/+129.14%/+39.64%/+46.12%，收入占比对比同期分别-10.3/+1.9/+2.7/-1.3/+2/+4.2/+0.1/+0.8pct，华北、西南和华东地区增速亮眼。 毛利率有序提升，费用管控良性。公司23Q3毛利率为41.51%，对比同期提升1.46pct，主要系聚酷切片等原料价格下降抵消了白砂糖价格上涨的影响；销售费用率为17.21%，对比同期提升1.26pct，环比提升1.62pct，主要系计提销售人员奖金增加和提高冰柜投放、广告费用等；管理/研发/财务费用率分别分别为2.97%/0.56%/-0.59%，对比同期分别变动+0.08/-0.13/-1.18pct，净利率对比同期下滑0.25pct至17.21%，但扣非净利率对比同期提升1.23pct至16.09%，总体维持良性水平。 盈利预测与投资建议：我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为19.7/26.4/32.1亿，对应PE为38/28/23倍。 考虑到公司赛道优势显著，且当前大单品业绩高增态势不变，业绩成长性和确定性兼具，因此我们认为可以给予公司相对可比公司35%的估值溢价，对应24年33倍PE，目标价217.29元，维持持有评级。 风险提示：大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题等。

事件： 舍得酒业发布2023年三季报， 23Q3公司实现营收17.17亿元，同比增长7.86%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长3.01%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.58亿元，同比增长3.15%。 23年前三季度，公司实现营收52.45亿元，同比增长13.62%；实现归母净利润12.95亿元，同比增长7.93%。 普通酒稳健增长， 终端布局持续推进。 分产品看， 23年前三季度，公司中高档酒/普通酒分别实现营收41.50/6.93亿元，同比分别增长10.62%/22.94%。 在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，普通酒增长稳健。分渠道看，公司批发代理/电商销售渠道分别实现营收45.45/2.98亿元，同比分别增长12.37%/10.19%。分区域看，省内/省外市场分别实现营收13.75/34.68亿元，同比分别变化19.09%/9.73%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北市场”的战略，公司在白酒消费渐进式修复的大背景下，持续加大B端覆盖，强化终端布局，截至Q3末公司共有经销商2553家，环比较Q2末净增加148家。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。 前三季度公司销售/管理/研发/财务费用分别为10/5/0.9/-0.2亿元，同比分别变化20%/-5%/74%/-31%，费用率分别为19%/9%/2%/-0.4%，期间费用率整体保持稳定。盈利端，普通酒营收贡献提升所致， 公司整体毛利率为75%，同比-3pct；净利率为24.7%，同比下降1.3pct。 内外并举，长期增长势能足。 在高端产品方面，公司通过老酒盛宴等活动，赋能老酒品牌高端形象的打造，加大藏品舍得10年的圈层影响力；在疫后消费回补较好的婚宴市场， 沱牌通过场景营销抢占市场，实现双品牌的双轮驱动。 对内， 公司2018年限制性股票激励计划的第四个限售期已于今年8月24日届满，今年年初股东大会换届后， 9月公司公布了2023年员工持股计划草案，激发团队活力，增强团队向心力。 盈利预测与投资建议： 受商务消费承压影响， 公司次高端产品收入增速短期内有所放缓， 在公司全国化进程中预计短期内费用不会缩减。 预计2023-25年归母净利为18.06/21.08/27.24亿元（前值20.68/26.30/33.46亿元） ， 参照可比公司， 给予公司2023年25倍PE， 对应目标价136元，维持买入评级。 风险提示： 白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

事件： 安井食品发布 23年三季度报告， 23Q1-3实现营收 102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润 11.22亿元，同比+62.69%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 10.26亿元，同比+69.79%。其中， 23Q3实现营收 33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润 3.86亿元，同比+63.75%；实现扣非归母净利润 3.31亿元，同比+47.95%。 主业稳健扩张，预制菜肴延续高增， 主销区华北市场快速增长。分产品看， 23Q3速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副食品分别同增26.7%/18.1%/6.2%/13.6%/37.5%； 其中菜肴制品保持快增，主要系新柳伍并表、冻品先生及安井小厨增量所致；速冻面米营收增速有所放缓，主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致。分渠道看， 23Q3经 销 商 / 特 通 直 营 / 商 超 / 新 零 售 / 电 商 分 别 同 比 +19.1%/+11.0%/-17.8%/+15.9%/+137.5%，公司渠道开发力度的加大与新柳伍的并表使经销商、特通直营和电商渠道表现亮眼，而消费渠道分化、商超客流减少导致商超、新零售渠道营收同比下滑。分区域看， 23Q3华东/华北/华中/东北 / 华 南 / 西 北 / 西 南 / 境 外 分 别 同 比 +10.9%/+43.8%/-6.4%/+16.6%/+17.5%/+42.8%/+22.3%/+59.7%。 产品结构优化、成本改善叠加费率优化驱动公司盈利能力稳步提升。 盈利端， 23Q3公司实现毛利率21.97%，同比+2.37pcts，预计主要系产品结构优化与成本改善影响。费用方面，公司持续优化四项费用率， 23Q3合计同比-0.15pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率同比-0.16/-0.18/-0.02/+0.20pcts 。 最 后 ， 23Q3公 司 实 现 归 母 净 利 率 11.4% ， 同 比+3.3pcts；扣非归母净利率为9.8%，同比+2.0pcts，盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议： 受商超渠道疲软、 Q3预制菜舆情事件冲击， 我们预计公司23-25年营收为150/179.5/212亿元（前值为157/195/238亿），而考虑到Q3业绩超预期、盈利能力改善，预计23-25年归母净利润将达到16.06/18.96/23.27亿（前值14.75/18.36/22.5亿） ， 同增46%/18%/23%，期间CAGR达28%。鉴于公司基本盘稳固， 向平台化模式进化下增长动力足； 故给予公司23年29倍PE，对应目标价158.77元/股， 维持买入评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险； B端需求恢复不及预期。

事件： 巴比食品发布2023年三季报， Q1-3实现营业收入11.86亿元，同比+7.78%，归母净利润1.55亿元，同比15.52%，实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-11.31%； Q3实现营业收入4.49亿元，同比+8.13%，归母净利润0.73亿元，同比+354.55%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比+23.7%。 投资要点： 团餐收入增速加快， 新开店数量已超千家。 渠道端： Q1-3特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为9.11/0.20/2.40亿元，分别占比76.75%/1.69%/20.23%，同比+12.61%/-21.57%/-4.01%； Q3公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为3.48/0.06/0.89亿元，同比+3.95%/-11.62%/+31.23%； 门店端： 截止2023Q3， 加盟门店合计4970家（新增1030家，减少533家），净增门店497家，其中华东/华南/华北/华中分别净增184/208/90/15家门店。 单Q3新增362家， 减少195家， 净增167家， 其中华南区域净增门店107家， 增长较快，主要由于公司6月正式开放湖南省区域市场。 毛利率改善， 费用率降低， 盈利能力增强。 Q1-Q3公司毛利率为26.11%，同比-1.54pcts； Q3毛利率为 15.55% ，同比 +1.29pcts ； Q1-Q3销售费用 率 / 管理 费用 率分别为5.66%/7.85% ， 同 比 +0.37pct/+0.63pct ； 23Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为5.07%/6.64%，同比-0.74pct/-0.38pct。 Q1-Q3净利率为13.10%，同比+1.08pcts； 扣非净利率为10.31%， 同比-2.22%。 Q3净利率为16.43%，同比+12.78pcts， 扣非净利率为12.36%，同比1.56%。 单店收入有望进一步增长， 预制菜有望成为团餐新的增长点。 目前单店订货量环比在逐渐提升，同时手工牛肉大包等高客单价产品陆续上市和通过外卖业务拓展中晚餐消费场景会进一步带动门店订货额的提升， 未来单店收入有望进一步修复， 单店模型有望进一步改善。 团餐方面， 公司计划在现有面米类制品基础上不断拓宽和丰富产品品类，增加对预制菜产品的研发投入， 生产满足餐厅、食堂等需要提前处理或者预加工的食材类产品， 未来有望成为团餐业务新的增长点。 盈利预测与投资建议： 目前公司处于全国化进程中，门店数量还有较大的拓展空间， 单店收入有望进一步提升， 同时团餐业务有望为公司贡献新的增长点， 我们维持 2023-2025年公司归母净利润的预测，预计分别为 2.3/2.79/3.37亿元， 给予公司 2024年26倍 PE，对应目标价 29元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险

事件： 2023年Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元， 同比+25.90%； 归母净利润为1.58亿元， 同比+57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为2.12亿元， 同比+33%。Q3公司实现营业收入9.46元，同比+30.07%；归母净利润为0.50亿元，同比+66.94%； 剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为0.74亿元， 同比+42.53%。 投资要点： 奶油新品销售情况理想， 商超和创新渠道营收增长较快。 分产品看， 2023年Q1-3公司冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收16.53/9.30亿元， 同比+30%/+18%，分别占比64%/36%； 单Q3冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收5.89/3.73亿元，同比+25%/+46%，分别占比65%/35%； 烘焙食品原料增速较快主要受益于稀奶油新品。 分渠道看， 2023年Q1-3公司流通/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道分别实现营收12.91/9.04/3.87亿元， 分别占比50%/35%/15%。 其中流通渠道和商超渠道Q3呈现环比改善趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道受益于与头部连锁客户合作取得积极进展， 增速较快。 毛利率提升， 盈利能力增强。 23Q1-3公司毛利率为32.52%，同比+1.05pcts， 主要系棕榈油等原材料价格的回落和产能利用率的提升； 2023Q3毛利率为31.89%，同比-0.20pct， 主要系新品稀奶油处于铺市推广阶段， 定价具备性价比。 23Q1-3销售费用率/ 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 12.21%/7.66%/4.22% ， 同 比 +0.03pct/-0.85pct/0.06pct ； Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为12.71%/7.88%/4.28%，同比+0.75pct/-0.51pct/-0.80pct， 销售费用率提升主要系公司加大业务推广， 管理费用率和研发费用率受益于规模效应有所下降。 23Q1-3公司净利率为6.08%，同比+1.19pcts； Q3公司净利率为5.24%，同比+1.13pcts。 集中资源向头部倾斜， 21年股权激励计划终止， 未来将继续完善激励机制。 Q3公司有销售记录SKU数目环比上半年已下降约15%，未来公司将进一步集中公司资源向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作； 另外， 公司终止了21年股权激励计划， 在剩余等待期内确认的股份支付费用将全部提取， 未来公司将继续健全和完善公司长效激励机制， 进一步调动员工积极性。 盈利预测与投资建议： 考虑到流通饼店需求恢复不及预期、 公司计提股权激励费用、 加大市场开拓力度推出性价比新品， 基于审慎原则， 我们下调了2023-2025年公司归母净利润，预计分别为1.81/3.85/5.19亿元（原23-25年为2.98/4.44/5.93亿元），由于公司具备较高的成长性， 我们给予公司2024年的35倍市盈率，对应目标价为80元，维持买入评级。 风险提示： 原材料价格波动风险； 经销商管理风险； 行业竞争加剧； 食品安全风险； 业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件： 百润股份发布 2023 年三季度报告，公司前三季度公司预调鸡尾酒业务及香精香料业务均保持较快增长， 实现营收 24.57 亿元，同比+49.35%；实现归母净利润 6.65 亿元，同比+118.19%，实现扣非归母净利润 6.49 亿元，同比+130.5%。 其中， 23Q3 公司实现营收 8.06 亿元，同比+32.54%；实现归母净利润 2.26 亿元，同比+169.02%， 实现扣非归母净利润 2.18 亿元，同比+179.71% 三季度毛利率明显提升，同时费用率改善显著，双重赋予公司超预期利润表现。 公司23Q3毛利率为68.84%，对比同期提升6.75pct， 环比二季度亦提升了2.58pct， 我们推测毛利率的提升有一部分来自结构升级的贡献；销售费用率为20.32%，对比同期下降9.5pct，主要系去年同期费率基数较高，环比则提升0.74pct，总体维持正常水平； 管理/研发/财务费用率分别分别为5.87%/3.2%/-0.12%，对比同期分别变动-1.36/-0.02/-0.54pct， 驱动公司净利率对比同期提升14.2pct至27.97% ， 环比则略微下滑0.2pct， 扣非净利率对比同期提升14.25pct至27.09%，同样来自高基数影响， 环比略微下滑0.34pct，总体保持正常水平。 预调酒板块短期发展仍需要素积累，中期看规模破两百亿，百润股份龙头优势显著，威士忌业务亦赋予其长期想象空间。 我们认为我国预调酒行业相比日本仍处于发展初期，消费人群和场景仍在培育中，短期内行业规模主升浪仍需要素积累， 包括但不限于城镇化率提升、啤酒高端化增速放缓等，但长期来看，随着Z世代崛起、消费场景的多元化，行业具备较大增长空间，中期规模可看200亿以上，而百润股份作为预调酒行业龙头， 当前具备完善的产品矩阵以及“微醺”、“强爽”两大单品， 我们认为公司具备敏锐的消费者洞察力和强大的研发基因，预计产品热度短期内乃至中期有望延续，而威士忌项目的储备亦将为公司后续业务发展带来更大的想象空间。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前对公司的盈利预测， 预计公司23-25年归母净利润分别为8.97/12/14.97亿，对应PE为39/29/23倍。考虑到公司为我国预调酒行业龙头，大单品高增态势不变，结合未来三年公司归母净利润CAGR达42%，给予公司24年35倍PE， 目标价40.01元/股， 维持买入评级。 风险提示： 大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题等

公司第三季度保持稳健增长。 23Q1-Q3公司实现营收303.95亿元/+9.10%，扣非归母净利润21.60亿元/+13.60%，扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响， 23Q1-Q3实现扣非归母净利润24.62亿元/+19.36%。其中2023Q3实现营收100.09亿元/+3.61%，实现扣非归母净利润7.33亿元/+16.43%。 医药工商业持续稳健增长，工业微生物和医美板块深度布局。 分板块来看： 1） 医药工业板块： 23Q1-Q3医药工业板块（含CSO业务） 实现营业收入89.94亿元/+9.48%，扣非归母净利润18.35亿元/+13.41%，增长稳健，其中23Q3实现营收29.4亿元/+8.34%，实现扣非归母净利润6.09亿元/+10.13%； 2） 医药商业板块： 2023Q1-Q3实现营业收入202.91亿元/+6.99%， 实现净利润3.16亿元/+6.03%； 3）工业微生物板块： 剔除特定商业化产品业务后23Q1-Q3营收实现同比增长36.22%。 ； 4）医美板块： 23Q1-Q3实现营收18.74亿元/+36.99%，其中海外医美子公司Sinclair营收9.73亿元/+23.27%；国内医美子公司欣可丽美学实现营收8.24亿元/+88.79%。 医美和创新药在研产品管线丰富， 医美新产品注册逐步推进。 公司在不断丰富创新药研发管线布局，管线已达到60项，其中自主项目研发超过50%。 公司在多个赛道进行强化布局： 1）肿瘤： 引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液预计于2023Q4获得受理， 1类新药迈华替尼片于2023年5月被纳入突破性治疗品种； 2）内分泌： 自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002糖尿病适应症已于2023年5月获中美双IND批准，肥胖适应症的中国IND申请已于2023年9月获批， 司美格鲁肽注射液于2023年9月完成首例受试者入组； 3）自身免疫： 公司在此领域已拥有生物药和小分子创新产品10余款； 4）创新医疗： MB-102注射液为全球创新药，已完成国际多中心III期临床试验全部受试者的入组，并完成中国pre-NDA递交与美国PMA递交； 5）医美： 国内目前有7款产品（注射剂及能量源设备）在进行注册， 壳聚糖医美产品皮肤动能素预计23Q4在海外递交注册。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司在研产品管线丰富，三大板块业务成长趋势明确，我们维持原有盈利预测， 我们预计2023-2025年公司营收为427.36/469.04/503.64亿元，归母净利润为30.45/36.57/44.20亿元。采用分部估值法，预计2023年医药工业/医药商业/医美各实现归母净利润21.46/4.26/4.73亿元，分别给予35/10/45倍PE，对应市值751.19/42.55/212.67亿元，合计目标市值为1006.40亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品开发和注册风险；药品价格下降风险；医美市场竞争加剧的风险；医美业务推广不及预期的风险。

前三季度营收/归母均同增43%+， 增速较快， Q3单季增速有所承压。 1-3Q23实现营收21.70亿元/+45.71%，归母净利润14.18亿元/+43.74%； 23Q3实现营收7.11亿元/+17.58%，归母净利润4.55亿元/+13.27%。 毛利率稳步提升，控费能力有所下降。1-3Q23公司毛利率达95.30%/+0.67pct。 23Q1-Q3销售费用率为9.77%/+0.77pct， 系人工费及营销活动费增加所致，管理费用率为5.16%/+1.00pct， 系人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加等所致，研发费用率为7.33%/-0.40pct。 在研产品储备丰富， 巩固长期竞争力。 公司目前已有8款获得三类医疗器械注册证和1款获得二类医疗器械注册证的产品， 3款产品进入临床及注册程序，分别为： 注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、利多卡因丁卡因乳膏，另有3款临床前项目，分别为：去氧胆酸注射液、透明质酸酶和司美格鲁肽注射液。 公司在多个医美优质细分赛道进行强化布局： 1）体重管理与减脂： 利拉鲁肽注射液进入临床及注册程序，并引入司美格鲁肽注射液，处于临床前研究； 2）肉毒素： 与韩国HunosBP签订经销框架协议，授权公司作为中国区唯一经销商， 享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利， 目前肉毒素产品管线进入临床及注册程序，预计2024年获批上市； 3）胶原蛋白： 通过收购从事动物胶原蛋白产品提取和应用的沛奇隆公司100%股权，战略性布局胶原蛋白领域。 疫后医美消费客流复苏，合规产品市场加速扩容。 公司在疫后受益于下游医美消费客流复苏和渠道不断扩张，坚持以“直销为主，经销为辅”的模式，已覆盖全国31个省、市、自治区，业绩得以快速增长；与此同时，公司打造全方位且具有差异化的产品矩阵，品牌力逐渐凸显，且行业监管趋严有利于合法合规的公司和产品，公司作为医美行业龙头将持续受益。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司Q3业绩增速承压， 我们下调对2023-2025年的营收预期为29.90/42.19/57.14亿元（前值为33.70/49.92/70.71亿元） ， 相应下调归母净利润为19.07/27.03/36.68亿元（前值为21.44/31.78/44.97亿元） ，参照可比公司估值，我们给予公司2023年55.47倍市盈率，目标价格465.61元， 目标市值为1005.72亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险； 新产品开发和注册风险； 新品表现不及预期风险。

事件： 2023年Q1-3公司实现营业收入7.07亿元，同比+9.25%； 归母净利润为0.66亿元，同比-15.83%； Q3实现营业收入2.34亿元，同比+2.2%；归母净利润为0.18亿元，同比-33.79%。 受益于下游需求恢复，营收稳步增长。 2023年Q1-3公司实现营业收入7.07亿元，同比+9.25%； 单Q3实现营收2.34亿元，同比+2.2%，主要受益于下游烘焙市场的逐步修复和现制茶饮咖啡市场的快速增长。 同时，公司在稀奶油国产替代的趋势下， 在恋乳70稀奶油的基础上，今年新推出恋乳澳浓以及恋乳轻脂稀奶油，进一步丰富了稀奶油产品线。 另外， 公司针对餐饮客户进行定制化开发， 餐饮渠道营收增长速度较快。 原材料价格回落毛利率提升，期间费用率上升， 净利率承压。 23Q1-3公司毛利率为34.35%，同比+0.63pct，单Q3毛利率为34.02%，同比+1.69pcts；主要系棕榈油原材料价格的回落。 23Q1-3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.15%/7.7%/3.52%，同比+1.36pcts/1.23pcts/-0.01pct；单Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.60%/8.14%/3.86%，同比+1.36pcts/1.43pcts/+0.36pct，主要系： （1） 公司加大了产品及品牌的市场推广力度，同时扩充销售团队； （2） 粤海融工厂的厂房的租金、人员工资、办公费用等增加； （3）扩充研发团队提升产品研发和客户定制化服务。 因此23Q1-3净利率为9.34%%，同比-2.78pcts； 单Q3净利率为7.53%，同比-4.09%pcts。 粤海融工厂产能释放有望加快， 海外市场加速开拓。 目前公司粤海融华南生产基地建设的辅助工程设施及生产设备已基本完成安装，车间生产线也已完成调试， 已进入小试生产阶段，未来华南生产基地的产能有望进一步加快释放，费用率有望进一步下降。 另外，海外方面， 公司已进入泰国、印度尼西亚、越南、土耳其、马来西亚等市场，菲律宾公司在注册中，未来会进一步拓展俄罗斯、菲律宾、韩国、新加坡以及欧洲等市场。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司今年积极开拓市场和新工厂投产导致费用率提升， 因此我们调低了公司23年盈利预测， 但是我们认为未来随着奶油高端化和国产化趋势，公司有望加速开拓市场，同时产能进一步释放，未来还有较大成长空间，因此我们预计23-25年公司归母净利润分别为0.91/1.50/2.09亿元（原23-25年为1.11/1.50/2.09亿元） ，我们给予公司2024年的30倍市盈率， 维持目标价50元，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险；新品动销不及预期风险；下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险