事件：公司公布2020年年报，2020年公司实现营业收入739亿，同比增长22.47%；实现归母净利润62.56亿元，同比增长15.04%。其中，Q4公司实现营业收入181.36亿元，同比减少1.12%；实现归母净利润13.2亿元，同比减少11.86%。 猪价持续高企，公司业绩有所承压。分行业来看，公司肉制品/屠宰行业实现收入280.98/482.67亿元，同比增长11.66%/23.44%。由于受2018年以来发生的猪瘟疫情影响，2020年国内生猪价格居高不下，公司外购生猪价格较2019年同比上涨76.8%，生猪屠宰量较同期下降较多。2020年，公司生鲜产品/包装肉制品产量分别为81.34/157.73万吨，同比-44.52%/-1.12%，但由于进口肉销量上涨较多，生鲜产品总外销量下降7.02%。由于中美价差仍较大，我们预计公司今年进口肉规模将保持稳定，但价差较同期缩小下，利润或将有所下降。 吨均利润有望保持稳定。由于猪价高企带来的成本压力，2020年公司毛利率下滑1.53pct至17.26%，肉制品/屠宰毛利率分别为30.54%/7.17%，同比+2.09/-2.05pct，但公司费用率的改善使净利率下滑收窄至0.77pct（销售费用率下降0.88pct至3.6%）。2019年公司的6次提价，带动2020年肉制品吨均销价上涨12.7%，全年肉制品的单吨利润为3626元，环比有所下降，同比上升24.7%。我们预计2021年生猪价格预计将呈现先高后低走势，公司成本压力将有所缓解。同时，公司将加大市场投入、产品品质提升以及员工薪酬，预计吨均利润将保持稳定。 加大营销投入，产品结构升级加速公司转型。2020年，公司加大营销投入，针对部分新产品引入明星代言，开展直播带货，推动品牌的年轻化，进一步提升品牌影响力。公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品特优级结构占比提升2.1pct，核心产品王中王销量增幅超过10%。同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1个百分点；辣吗辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000吨，新品上市成功率和市场竞争力不断提高。 盈利预测：由于年报略低预期，预计今年上半年猪价较高，下半年受益猪价下行，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年实现营收764.25/803.42/843.48亿元（21-22年前值775.76/829.31 亿元），同比增长3.37%/5.13%/4.99%，实现净利润70.21/79.84/92.41亿元（21-22年前值80.66/95.28亿元），同比增长12.24%/13.72%/15.74%，EPS 分别为2.03/2.30/2.67元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；生猪波动风险：新冠疫情风险；高端产品销量不及预期

事件：3月22日，公司泰州安井三期项目正式签约，投资建设年产10万吨速冻调制食品生产车间。3月29日，公司发布对外投资公告，拟以13.6亿元投资建设山东生产基地项目。此外，公司拟以523万英镑收购位于英国的OrientalFoodExpressLimited，交易完成后，公司最终持有标的企业69.9859%股份，交割日定于2021年6月31日。 产能建设逐步推进，“销地产”助力全国化扩张。由于火锅料制品有季节性消费特征，在销售旺季期间，公司虽然在生产上不断加大投入力度，但受限产能不足，产品无法完全满足市场需求，旺季时断货情况较为严重，制约公司进一步发展。近年来安井产能扩张迅速，在全国主要销售重要区域就地设厂并逐步扩大销售半径，完成从“产地销”模式向“销地产”模式的过渡，目前已经在全国布局了厦门、无锡、泰州、辽宁、湖北、河南和四川7个生产基地，2019产能47.5万吨，13-19年产能CAGR达26.7%，产能利用率仍高达108%，此次泰州三期建设项目以及山东生产基地项目合计将带来30万吨产能的提升，预计产能利用率可以得到缓解。山东项目投产后，将辐射山东及周边市场，进一步助力公司全国化扩张。 收购英国速冻食品企业，公司意在开拓海外市场。公司计划以273.125万英镑向标的企业既有股东自然人DAKUNWANG购买标的企业57.5%股份;2）并同步向标的企业增资250万英镑。交易完成后，公司最终持有标的企业69.9859%股份。标的公司主要业务为生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品，其主要市场为英国及欧洲。 英国是欧洲的重要国家，地理位置优越，有较成熟的物流体系。公司通过境外投资可以进一步贴近当地市场与华人客户，快速响应当地华人对速冻食品的需求，从而拓展公司在英国乃至欧洲的市场业务。2020年，欧洲华人数量约230万，2017年欧洲速冻食品人均消费量已达35KG（国内仅9KG），未来海外市场的进一步拓展有望带动公司销售额的增加，同时海外市场的布局有望进一步提升公司品牌认知度，提升公司国际化水平。 日新月异，速冻龙头的无疆域扩张。公司自成立以来，持续创新，不断开辟行业新浪潮。公司爆品思维的新品推广模式运作成熟，持续推出中高端产品，产品结构逐步升级，锁鲜装渗透率不断提升。2018年下半年推出定位餐饮食材类的子品牌“冻品先生”，今年在冻品先生餐厨食材加盟店开业后，公司菜肴制品板块营收有望实现高速增长，成为公司的第二增长曲线。 盈利预测：预计公司2020-2022年实现营收69.65/88.69/109.23亿元，同比+32.24%/27.33%/23.17%，实现归母净利润6.00/7.75/10.48亿元，同比+60.82%/29.1%/35.22%，EPS分别为2.46/3.17/4.29元，维持公司“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩张不及预期风险、收购不确定性风险。

事件：公司发布2020年报，全年共实现营收20.94亿元，同比减少4.16%；实现利润总额13.89亿元，同比减少3.89%；归母净利润为11.80亿元，同比减少4.45%；公司拟以总股本6.16亿股为基数，向全体股东每10股派发16元现金（含税），本次合计派现9.85亿元，对应现金分红率为83.5%。 受下游需求变化影响，利润小幅下滑，盈利能力仍保持在较高水平 报告期内，在全球疫情流行背景下，受下游市场需求变化影响，公司营收及利润有小幅下滑：全年实现营收20.94亿元（-4.16%），实现归母净利润11.80亿元（-4.45%），其中食用香精仍为公司核心业务，贡献营收19.11亿元，营收占比达到91.24%，同比下降3.46%；其次为食品配料业务，全年贡献营收0.70亿元，营收占比为3.32%，同比下滑28.72%；日用香精因新品销售增加、开拓华北新客户等因素，实现营收为0.95亿元，营收占比为4.52%，同比增长20.23%。从盈利水平来看，2020年公司销售毛利率为76.44%，销售净利率为57.30%，仍保持在较高水平范围内，公司以技术优势为基，持续保持高盈利能力。此外，公司已经开始持续关注新型烟草的发展态势及业务机会，在深化加热不燃烧领域相关应用技术及产品研究的同时，在雾化电子烟领域的烟油产品也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。 现金分红率为83.5%，继续较高分红回报投资者 公司拟以2020年末总股本6.16亿股为基数，向全体股东每10股派发16元现金（含税），本次合计派现9.85亿元，对应现金分红率为83.5%。按照3月19日收盘价进行计算，股息率为3.54%，较高的分红比例彰显了公司的经营信心及长期投资价值。 公司有望受益烟用香精及食用香精消费升级 消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显，高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求，生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享卷烟消费升级以及新型烟草需求带来的变革红利。公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征，毛利率和净利率一直维持在较高水平，近五年平均分别约为76.6%和54.3%，盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 基于20年报，我们微调公司2021-2023年的营收为22.15/23.81/25.67（21/22年前值为24.94/26.75）亿元，净利润为12.47/13.24/14.06（21/22年前值为13.22/13.98）亿元，对应PE为20.6/19.4/18.2倍，基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征，维持“买入”评级。 风险提示：发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期

事件：公司公告2020年度业绩，20年全年实现营收89.33亿元，同比增长16.73%，实现归母净利润13.72亿元，同比增长52.14%。其中Q4实现营收25.07亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长52.18%，业绩符合预期。 C端发力叠加衍生品业务发展促使全年业绩快速增长，产能释放打开未来发展空间。公司2020年全年实现营收89.33亿元，同比+16.73%；其中Q4实现营收25.07亿元，同比+19.78%。全年收入增速保持快速增长，主因一是受疫情影响，酵母家用场景激增，C端需求增长迅速，小包装占比以及吨价提升带来公司酵母业务稳健增长。20年公司实现酵母业务营收69.37亿元，同比+18.03%，其中吨价实现2.34万元/吨，同比+8.27%。二是海外受疫情影响，竞品鲜酵母存在运输半径等问题，公司干酵母方便运输、长保质期的优势使其具备竞争优势，海外市场加速拓张。公司20年实现海外收入25.19亿元，同比+14.71%。三是公司衍生品业务例如YE、动物营养等保持良好的增长态势。面对疫情，公司积极调整产能运作，全年公司发酵总产量达到28.6万吨，同比增加10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8万吨，同比增长22.9%。随着新一轮产能扩张的逐步推进，产能的释放将支撑公司国内外业务进一步扩张。公司宜宾总部搬迁、云南普洱项目以及滨州公司等项目陆续立项开工，助力公司酵母和衍生品产能扩张。 20年净利率改善显著，21年或通过提价等措施积极应对成本压力。公司2020年实现归母净利润13.72亿元，同比+52.14%；归母净利润率同比+3.57pcts达15.36%，公司整体盈利能力提升。毛利率方面，公司20年实现毛利率34.05%，相比19年同期-1.04pcts，主因公司会计政策调整，相关运输费用由销售费用调整至生产成本，整体呈现稳健态势。费用方面，公司期间费用有所下降，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-4.33/+0.17/-0.03/+0.15pcts至7.23%/3.52%/4.32%/1.16%，我们判断其中销售费用率的下降与运费项目转记入成本以及疫情期间促销减少有关，管理费用率和财务费用率的上升分别由于防疫费用的增加和卢布贬值所致。展望21年，糖蜜价格处于高位导致成本压力较大，C端占比或环比下降，使得公司盈利能力承压，但我们认为公司在国内酵母市场有较强话语权，具备涨价逻辑，结合酵母家用化的趋势，有望通过调结构实现提价以对冲成本的上涨。未来随着酵母家用化趋势的延续和衍生品业务的发展，以及内部效率的改善，我们认为公司盈利能力有望持续改善。 国内产品结构持续改善，海外市场优势不断积累，公司发展可高看一线。公司2021年计划实现销售收入102.56亿元，同比+14.81%，净利润同比增长10.32%。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 盈利预测：根据公司20年财报和未来展望，我们将公司2021-2022年营收由101.23/118.06亿元调整至103.06/115.59亿元，同比+15.37%/12.16%，归母净利润由14.75/17.54亿元调整至15.28/17.69亿元，同比+11.40%/15.79%，EPS分别为1.85/2.15元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入59.63亿元，同比增长5.66%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长29.19%。其中，20Q4实现营收15.91亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长9.16%。业绩表现略低于预期。 全年营收平稳增长，疫情反复四季度承压。分季度看，20Q1-Q4 公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91 亿元，同比增长15.79%/ 0.05%/ 4.43%/ 4.54%。公司20Q4受疫情反复影响，营收增长相对乏力。展望21Q1，疫情压力、就地过年政策及学生放假早等因素影响公司销售，叠加去年高基数，一季度业绩或有所承压。目前公司产能建设计划正不断推进，目前山东（2.12万吨）项目已完工，江苏（2.2万吨）项目已于今年3月投产，沈阳（6万吨）、浙江（4.28万吨）、四川（2.5万吨）陆续推进。随着公司产能持续释放，华东区域布局补足，预期未来华东将有更多市场运作措施落地，营收将逐渐回归良好增长态势。 分产品来看，面包及糕点业务稳健发展，新品拓展按计划投放。2020年公司核心产品桃李品牌面包及糕点实现营业收入58.37亿元（+5.60%），占比97.89%。醇熟等明星产品稳步增长，华夫糕点、臻软山型吐司面包等新品高速成长。2020年公司面包及糕点销量为35.03万吨（+9.67%），均价16.66元/公斤（-3.70%），公司面包及糕点营收增长主要由销量增长所拉动。 分地区来看，成熟市场调整巩固，新市场不断开发。2020年公司优势地区东北及华北保持稳健增长，分别实现营收28.01/14.19亿元，同比增长5.14%/7.04%；公司发力拓展的华东及华南区域分别实现营收12.55/4.41亿元，同比增长7.58%/15.23%。在全国化销售网络建设过程中，公司一方面利用销售网络细化及渠道下沉挖掘成熟市场潜力，另一方面在华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。 行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。公司20年毛利率29.97%（-9.60pct），主要系公司执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本所致。公司20年销售净利率为14.81%（+2.70pct）。我们认为20年由于疫情影响行业内竞争趋缓，费用投放力度较小，随着行业竞争恢复常态，且公司处于产能建设前期费用铺设加大，一定程度影响公司盈利能力。但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率。 盈利预测：由于公司去年高基数及今年产能建设等因素，预计公司2021-2023年实现营收67/80/97亿元，同比增速11.62%/20.50%/21.16%，预计公司2021-2023实现净利润9.7/11.2/12.6亿元，同比增速10.38%/14.75%/12.92%，预计21-23年EPS为1.43/1.64/1.86元，维持“买入”评级。 风险提示：产能、新市场拓展不及预期、食品安全、原材料价格波动

事件：公司公告2020年业绩，2020年实现营收51.23亿元，同比增长9.59%，实现净利8.9亿元，同比增长23.96%。其中2020Q4实现营收13.14亿元，同比增长14.82%，实现净利2.22亿元，同比增长28.88%。 聚焦调味品核心业务，渠道网络建设加速推进。公司2020年度实现营收51.23亿元，同比增长9.59%，其中调味品实现营收49.30亿元，同比+11.11%，占比提升1.32pcts至96.23%，逆势增长，主业持续强化。20年受疫情影响，调味品餐饮端受损较为严重，但公司积极抓住C端消费需求增长的机遇，通过促销等方式带动酱油、食用油等产品销量快速提升。分品类看，公司2020年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收31.23/4.94/6.03亿元，同比+8.43%/-6.2%/+34.99%，其中鸡精鸡粉业务营收出现下滑，我们认为主要受疫情对餐饮端影响较大拖累。渠道方面，公司持续加快渠道网络建设，全年净增经销商370家至1421家，同比增长35.20%，全国区县级行政区开发率从年初的38.3%，提升12.7pcts至51%。分区域看，弱势区域北部和中西部全年营收同比+16.41%/31.48%，快于东部和南部的0.87%/6.66%；经销商数量净增174/83家，渠道网络加速下沉。展望21年，我们预计公司渠道网络建设仍将提速，通过区域的裂变和营销精细化的提升，助力公司调味品主业持续增长。 盈利能力持续改善，美味鲜为主要盈利来源。公司2020年实现净利8.90亿元，同比提升23.96%；归母净利率达17.37%，相比19年+2.01pcts。其中美味鲜贡献净利8.61亿元，同比提升18.10%，成为公司的主要盈利来源。 毛利率的改善是公司盈利能力提升的重要原因，20年公司调味品主营收入毛利率同比+2.04pcts至41.51%，我们判断主因材料价格同比下降减少成本所致。费用方面，20年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.05%/5.48%/3.01%/0.26%，同比+1.29/-0.83/-0.14/-0.79pcts，其中销售费用提升明显，我们认为主要与疫情期间加大宣传费用投放有关。 未来随着公司机制改革的不断推进，费用投放效率有望持续提升。 21年营收指引提速。，静待改革红利释放。公司预计2021年实现营收61亿，同比+19.06%；实现归母净利润9.85亿元，同比+10.68%。我们认为公司营收的提速预计与调味品主业全国化加速推进以及地产业务售卖有关，而利润增速低于营收增速预计与销售费用加大投入有关。我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面，一是调味品全国化渠道建设及餐饮渠道占比的提升。公司20年超过1300家经销商任务超额完成，全国化呈现加速迹象，目前公司仍待激励落地从而更好的支撑全国化进程提速。餐饮方面，公司近年来通过不同产品线和价格带的完善，已经具备餐饮渠道的开拓基础。 公司通过厨师培训等发力中高端餐饮，推广初显成效，疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势，公司对现有产品结构进行完善，蚝油、料酒等系列产品占比逐步提升。此外，在宝能入主公司之后，公司发展聚焦主业，战略更为清晰，激励更加市场化，公司改革红利仍将进一步释放。随着公司扩产和技改项目持续推进，公司全国化和全渠道布局有望持续推进，看好公司未来长期发展。 投资建议：根据公司2020年财报和未来发展分析，我们将公司2021-2022年营收由62.65/75.96亿元调整至62.90/77.72亿元，同比+22.78%/23.56%，归母净利润由10.72/13.10亿元调整至10.02/12.72亿元，同比+12.56%/27.02%，EPS分别为1.26/1.60元，维持公司“买入”评级。 风险提示：全国化进展不及预期，餐饮渠道拓展缓慢，食品安全风险等。

公司发布2020年业绩预告，公司预计全年实现营业收入69.65亿元，同比增长32.24%；实现归属于上市公司股东的净利润6.00亿元，同比增长60.86% 社会效率的不断升级将带来速冻行业的快速生长。我们认为在消费时钟背景下，需牢牢把握消费升级和效率提升两条主线。消费者对于便捷化的需求使得速冻食品行业近年来持续升温，13-18年复合增速达10.2%，实现快速增长。17年我国速冻食品人均消费量仅有9kg，不足日本的一半（17年日本人均消费量为22.5kg），仍有较大发展空间。我国B端连锁化的加速带来速冻行业的天花板的快速拉高；C端家用生活品质提升的需求，给小包装高端化留出空间，行业盈利能力提升有望加速。 细人干粗活，安井人开辟行业新浪潮。1）公司股权结构清晰，高管均在安井工作多年，经验丰富，持有较高比例公司股份，与公司利益高度一致。2019年公司完成了上市之后首次股权激励方案，进一步提高了公司高管和核心骨干的积极性。2）公司爆品思维的新品推广模式运作成熟，不断推出新品，带来收入高增长。公司持续推出中高端产品，产品结构逐步升级，小包装和锁鲜装渗透率不断提升。此外，公司产能建设持续推进，“销地产”助力全国化扩张。3）公司大力推进品牌建设，品牌知名度持续提升，牢牢占领心智高地。4）公司采取BC兼顾渠道策略，精细化管理带来强势渠道能力。 埋下一颗种子，“冻品先生”承载公司发展二次曲线。2010年起，随着速冻技术的发展，国产速冻设备和冷链运输车辆的推广大幅降低了企业物流配送成本，企业的辐射范围扩大，预制菜行业内优质公司开始涌现。由于疫情的出现，火锅烧烤食材超市开始进入消费者视线，渗透率不断提升，疫情期间大多火锅烧烤食材超市的销售量突破平时的200%，在家庭式火锅消费习惯逐步培育下，我们认为一站式火锅烧烤食材超市或将成为未来发展趋势。公司顺应行业发展趋势，于2018年下半年推出定位餐饮食材类的子品牌“冻品先生”，今年在冻品先生餐厨食材加盟店开业后，公司菜肴制品板块营收有望实现高速增长，成为公司的第二增长曲线。 盈利预测：预计公司2020-2022年实现营收69.65/88.69/109.23亿元，同比+32.24%/27.33%/23.17%，实现归母净利润6.00/7.75/10.48亿元，同比+60.82%/29.1%/35.22%，EPS分别为2.46/3.17/4.29元。根据可比公司估值，我们给予公司2021年2.7倍PEG估值，对应目标价在249元，股价上涨空间23%，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩张不及预期风险。

益生菌上市第一股，下游市场空间大 公司主营复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售，具备领先的研发和技术优势、客户与成本优势、食品安全与质量管理优势及管理团队优势。2020年7月27日，公司登陆A股创业板，成为中国益生菌行业上市第一股。近年来益生菌行业整体上行，国内市场呈现国内替代趋势，公司的益生菌菌株相关工艺成熟、核心菌株功效显著，获得蒙牛乳业、江中药业等我国著名企业的认可，开启了对境外菌株的替代，是公司新的营收增长点，现有客户遍布多个行业，下游客户拓展空间大。 研发壁垒高筑，国产替代趋势下抢占先发优势 不同于西方的肠道微生物结构，中国人群肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落结构，且受遗传和饮食习惯影响。公司拥有多个提取自国内及亚洲样本的明星菌株。公司研发及产品将更适应国人体质，拥有抢占国外产品份额的良好潜在空间。 ①研发团队优势：公司拥有一支专业的复合型研发团队，与高等院校建立了长期合作关系，与外部科研机构组成科研团队，有助公司建成产学研一体的业务模式，研究资源丰富，研究驱动源源不竭。②研发成果优势：公司拥有国内最大的乳酸菌菌种资源库之一，自主研发产品适应中国肠道，专利及工艺技术丰富成熟。③研发设备优势：公司设备技术先进，经过超15年发展形成了多项生产核心非专利技术，综合实验室与制造厂房可灵活适应市场需求。④研发成本优势：多年研发经验带来研发成本降低，依托强大团队及菌种资源实力，研发护城河深且宽，在益生菌行业替代趋势下有助于公司维持现有份额并提前抢占市场份额。 复配食品添加剂客户基础扎实，产品业绩成长稳健保障 凭借扎实稳健的产品实力和一站式综合服务流程，公司在复配食品添加剂方面具备了扎实的客户基础，大客户合作关系稳定，被替代风险小。公司以核心技术为基础，以产品创新为切入点，拓展区域型乳制品客户，提升与蒙牛乳业、光明乳业等现有主要客户合作的深度和广度。未来公司将进一步通过技术研发、产品创新，产能扩张挤占市场份额，提升核心竞争力。 盈利预测：我们预测公司2020-2022年营收为3.52/4.28/5.12亿元，同比14.27%/ 21.58%/ 19.56%；净利润为0.96/1.20/1.51亿元，同比增长3.24%/ 24.94%/25.09%，EPS为1.17/1.46/1.82元，参考行业可比公司平均PE水平37X，结合益生菌行业规模增长潜力，给予公司2021年估值50X，折合每股公司股价为73元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈风险、渠道拓展不及预期、产品创新不及预期

高端白酒量价齐升赛道持续扩容，行业进入壁垒高集中度高。从行业规模来看，据欧睿国际测算，2029高端白酒市场规模可达1600亿元，在高净值人群提升需求旺盛、供给端产能受限背景下，价格带不断拔高，行业量价齐升。从竞争格局来看，2019年高端酒茅五泸三家CR3超90%，其中五粮液市占率超30%，虽行业进入壁垒高，但新品劲敌不断涌现，竞争烈度不减，五粮液仍需脚踏实地、步步为营。 五粮液2017年重启“二次创业”，从治理、产品、渠道多维着手，成效显著。2017年，公司管理层变换后，2018年实施股权激励，高管及员工、经销商、财务投资者参与，内部治理激活；2019年第八代五粮液推出，产品焕然一新，同时数字化及渠道控盘分利模式开始推行；2020年是公司渠道调整的关键年，产品实现顺价销售。从财务指标来看，公司近三年营收/净利CAGR达到28.8%/34.1%，ROE增长5.28pct，改革初见成效。 产品端，八代五粮液紧咬充分，萝卜瓶开启复兴之路。 普五奠定五粮液发展的基础，以前大商制模式下终端市场的量价节奏由经销商出货来决定，厂家提价的举措一般是通过“提价-倒挂-控货-停货-顺价-提价”的循环还实现，并不是一个良性循环。通过“渠道精细化管控+数字监测+团购发力”，多管齐下，批价逐步上行，渠道利润增厚，产品顺价销售，实现正循环，批价持续拔高是未来价格主线。 五粮液更大的发展得靠更高阶价格带的推动，2019年推出“501”产品，2020年交杯停产，推出经典五粮液，在2000元以上价位带发力，超高端产品讲的是品牌力，品牌力的宣传需要突出文化属性，培育收藏特性。 渠道端，控盘分利模式与数字化监控、新型渠道拓展使得渠道更加扁平化，厂家终端掌控力度增强。 2020年以来五粮液以“传统减量，团购增量”为渠道调整主线，发货节奏更加精细化，团购渠道占比持续提升，2021年有望由20%提升至30%。与此同时公司加快营销数字化转型，导入控盘分利模式，有效监督市场运行。此外公司着力打造数字酒证及酒交所概念，培育老酒市场，加强五粮液储存价值。“传统经销-团购-数字酒证”的渠道蓄水池逐渐打通，渠道利润增厚，开启正向循环。 投资建议：根据公司最新的未来五年规划指引，我们略下调公司盈利预测，2020E/2021E/2022E公司营业收入为577/675/791亿元，同比增长15.14%/16.97%/17.20%，净利润是203/240/284亿元，同比增长16.41%/18.30%/18.53%，我们给予公司2022年PE40倍，对应目标价格约为292.8元。维持公司“买入”评级。 风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。

事件：3月16日，公司发布非公开发行A股股票预案，拟定增募集资金总额不超过19.3亿元（含本数）。 公司本次非公开发行主要以投资上游奶源建设为主，意在加大上游布局。 公司将以13.5亿元投资奶源建设项目，包括淮北濉溪1.2万头、中卫市1万头、阜南县7,000头、哈川二期2,000头奶牛养殖新建项目，以及金山种奶牛场改扩建项目；将以5.8亿元用于补充流动资金。公司本次非公开发行的对象为包括控股股东光明食品（集团）在内不超过35名特定投资者，其中，光明食品（集团）拟认购本次定增的51.73%，其余股份由其他发行对象以现金方式认购。非公开发行前，光明食品（集团）持股占公司总股本的51.62%，发行后持股比例为51.73%，上海市国资委仍为公司实控人。 自有率提升降低公司资产周转率，利于公司长期发展。我们认为公司此举意在加大自有牧场供奶比例，2020年国内原奶价格涨幅较大，原奶出现了供不应求的局面，牧场作为稀缺资源成为下游乳企的兵家必争之地，我们认为此举将提升公司的成本管控能力，有利于公司长期稳步发展。牧场作为重资产业务，自有率提升将在一定程度上降低公司资产周转率，但当下积极布局牧场资源已成头部乳企趋势，是战略重点，公司依托控股股东优势得以快速提升牧场自有率。长期来看，光明目前仍是低温巴氏奶领域市占率第一的龙头，未来将在华东地区在深度和广度上不断渗透，看好其渠道的精耕细作。 发展低温奶需稳扎稳打，公司积极布局上游及冷链为未来增长奠基。低温奶行业进入加速增长期，然而低温奶受限于冷链运输能力，运输半径受限。 为布局全国市场，公司狠抓渠道建设，夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道，公司投资多家江浙沪地区乳业企业，务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资，扩展公司产能，开拓新的市场。在生产方面，推行牧场SOP标准操作，升级“牧场千分”标准管理体系，使生产有章可循，统一标准化生产。在冷链管控方面，使用WMS仓库管理系统、TMS运输管理系统等过程加强监控，更加高效便捷。此次在上游的积极布局也为公司未来增长奠定基础，看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。 投资建议：公司加速布局上游牧场资源，原奶紧缺背景下，供给量或将提升，故上调21-22年公司营收增速，预计公司2020-2022年实现营收246/279/314亿元，同比增长9%/13%/13%（前值9%/11%/10%）。由于原奶成本压力较大，我们预计公司或将减缓费用投放，上调21-22年利润增速，预计实现净利润5.4/6.8/8.3亿元，同比增长9%/25%/23%（前值为9%/19%/20%），预计20-22年EPS分别为0.44、0.55、0.68元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化、牧场牛只疾病及防疫风险、食品安全风险、市场拓展不及预期。

事件：公司发布限制性股权激励计划，拟授予的限制性股票数量为223.67万股，约占公司股本总额的1.73%。本激励计划首次授予的激励对象人数为32人，包括公司董事、副总、董秘及核心技术（业务）员工28人。 本激励计划首次授予价格为每股53.37元。此次授予限制性股票限售期为12月、24月、36月，可解除比例分别为30%、30%、40%。合计摊销费用1.11亿元，2021至2024摊销费用分别为0.38亿元、0.45亿元、0.22亿元、0.06亿元。公司2019年限制性股票激励计划尚在有效期内的股票数量为536万股，包括本次激励计划，公司全部在有效期内的股权激励所涉及的标的股票总数为759.67万股，占公司股本总额的5.87%。 以公司为本次股票激励计划设定了以2020年营业收入为业绩基数，考核2021至至2023年营业收入及净利润增长率的业绩考核目标。其中定比2020年，2021/2022/2023年营业收入增长率不低于28%/62%/104%，对应营收分别不低于25.07亿元/31.73亿元/39.96亿元，对应每年同比增速28%/27%/26%；定比2020年，2021/2022/2023年扣非归母净利润增长率不低于42%/101%/186%，若以相同的增长率对实际净利润（加上股权支付费用及递延所得税费用）进行测算，则实际经营净利润分别不低于4.19亿元/5.93亿元/8.44亿元，对应每年同比增速42%/42%/42%。除公司层面的业绩考核外，公司对个人还设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效做出较为准确、全面的综合评价。 本次激励计划以公司核心人员为主要激励对象，促进公司内生增长。此次激励计划共计32人，核心员工占28人，获授限制性股票169.67万股，占比75.86%；除此之外本次激励计划还包括公司副总、董秘兼财务总监等高管4人，累计获授限制性股票54万股。我们认为本次激励计划主要目的在于促进公司内生增长，在新的战略规划下稳步前行，持续聚焦品类及渠道，在面对市场的不稳定和不确定性下持续提升市占率。 投资建议：公司建立了休闲食品全品类产品体系，随着新品的逐步放量，盐津铺子业绩稳步向上。产品端，公司烘焙品类培育期结束，规模效应显现明显，坚果果干品类稳步推进。渠道端，“店中岛”全国快速复制，基于此，预计公司21-22年收入由25.3/32.9亿元上调为26/34亿，利润由3.4/4.9亿元上调为4/6亿元，按目前市值公司PE为36x/24x，给予“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期；战略转型不及预期；食品安全风险；股权激励执行不及预期；快报为初步核算数据、请以年报为准

事件：公司预计2020年实现营收277.60亿元，同比-0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比+18.86%。其中，单四季度营收33.38亿元，同比+8.13%，净利润-7.77亿元。 罐化率和结构提升，疫情背景下公司逆势增长，竞争力持续夯实。20年疫情影响下整体行业承压，中国啤酒规模以上企业累计产量同比-7.0%。在此背景下公司录得较小降幅，全年销量782.3万千升，同比-2.82%，20Q4公司业绩持续恢复，实现营收33.38亿元，同比+8.13%；销量88.1万千升，同比+3.04%。公司在疫情背景下快速恢复，主因公司积极应对，持续发力听装酒和精酿产品等高附加值产品。一方面，疫情期间公司加大流通渠道建设，罐化率不断提升；另一方面，公司在主推奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品基础上，持续创新优化白啤、IPA、皮尔森等新特产品，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。20年公司千升酒价预计为3549元，同比+3.44%。展望21年，在餐饮渠道恢复以及两大赛事背景下，叠加公司产品结构持续优化和营销精细化，公司收入有望快速增长。 产品结构优化叠加费用精细控制，利润逆势增长。2020年公司归母净利率为7.93%，同比提升1.31pct，Q4归母净利率同比提升0.50pct。盈利能力的提升，一方面来自于产品结构的优化升级及高附加值产品发展带来的毛利率改善。2020年前三季度公司毛利率为41.98%，同比提升1.81pcts。另一方面，公司积极降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率，2020年前三季度公司销售费用率为16.94%，同比下降0.47pcts，实现利润的逆势增长。未来随着公司产品结构的持续优化，以及产能优化和效率提升的推进，公司盈利能力有望持续改善。 高端化协同产能优化提效，高质量发展下看好盈利空间持续打开。我们认为结构升级仍将是公司未来增长的主要逻辑。公司高端化进程不断推进，一方面具备向高端化进发的品牌及市场基础，持续推新构建清晰完善的上行产品布局。近年来公司持续推动品类扩张：白啤更换全新包装，“百年之旅”、“琥珀拉格”加码超高端啤酒市场等，均表明公司在不断夯实高端产品矩阵。渠道端，TSINGTAO1903青岛啤酒吧创新渠道模式，培育多元消费场景。另一方面，公司生产线优化改造，产能优化提效，布局高端产品生产，提升产品品质口感，也为产品线丰富升级奠定扎实基础。此外，公司积极推动连片发展，优化管理效率，为公司盈利能力提升打开空间。 盈利预测：根据公司业绩快报我们略调整盈利预测，预计公司2021-2022年营收由311.23/350.27亿元调整为307.68/331.63亿元，同比增长10.84%/7.78%，净利润由27.95/33.64亿元调整为27.78/34.22亿元，同比增长26.20%/23.19%，EPS分别为2.04/2.51元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情持续、政策风险、食品安全风险、销量不及预期等；业绩快报为初步核算结果，以年报披露数据为准。

公司景气度持续向上，悲观预期下坚定推荐。 近期受市场波动和四季度报表不及预期影响，公司股价跌幅较大。在市场预期调整后，我们仍坚定看好公司未来发展，预计一季度公司营收和利润将有大幅增长。一方面，一月份是公司的传统旺季，今年春节后延或提高1月份的备货量，我们预计公司1月份有较快增长，其中酸菜鱼调料环比Q4或有望增长；另一方面，2月份受20年低基数影响，有望延续高增态势，整体来看，我们预计Q1公司景气度持续提升。全年来看，我们预计公司仍将继续推进大红袍和好人家双品牌建设，同时继续加大广告费用投放，建设品牌影响力。21年公司在渠道势能释放、经销商开拓以及新品放量等基础上，仍有望实现快速增长。 复合调味品赛道优，公司作为行业龙头有望持续受益。 从食品饮料各子板块横向对比来看，复合调味品赛道表现出高成长性，主因行业具备赛道宽、集中度和渗透率低等特点，未来有望持续快速增长。我们预计复合调味品行业远期规模有望突破4000亿元，市场空间广阔。在行业高景气的背景下，天味作为行业龙头，也快速抓住行业发展契机，通过全国化渠道网络建设和品牌推广，快速和竞争对手拉开差距，逐步形成规模化优势。20年在经销商开拓和大红袍拆分背景下，公司经销商有望超过3000家。随着渠道拆分的逐步完成，预计21年新增经销商数量或放缓，届时公司将形成“好人家+大红袍”双轮驱动。品牌方面，通过规模化的网络布局以及空中地面广告的推广，品牌影响力逐步建立，竞争力持续强化。此外，公司成立上海分公司，通过优化战略布局，进一步开拓区域市场、拓宽高端人才引进渠道，持续提升公司核心竞争力。 底料川调优势持续强化，持续看好龙头公司天味。 我们认为公司发展将经历三个阶段，一是上市之前立足产品研发及储备；二是上市后三年进行迅速的渠道渗透，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智；三是未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张，强化B端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进，同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动，不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速，随着品牌力的提升、渠道网络的完善以及品类的丰富，公司业绩有望保持快速增长。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收23.65/32.70/44.16亿元，同比+36.91%/38.29%/35.01%，实现归母净利润3.84/5.13/7.17亿元，同比+29.27%/33.55%/39.88%，EPS分别为0.61/0.81/1.14元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，全国化进程缓慢，食品安全风险等。

事件： 公司发布 2020年业绩快报， 2020年公司实现营业总收入 52.89亿 元，同比增长 9.35%；营业利润 9.08亿，同比增长 30.74%；归母净利润为 7.90亿元，同比增长 30.89%。其中， Q4实现营业收入 16.38亿元，同比增 长 1.24%；实现营业利润 2.53亿元，同比增长 5.04%；实现归母净利润 2.60亿元，同比增长 29.23%。 营收增长 Q4有所放缓，年底疫情反复及春节延后影响下， 20Q4营收端略 有承压。 2020年公司营业收入平稳增长， 20Q4环比增长有所放缓。主要 系冬季国内疫情点状爆发，河北、东北、北京等地区接连出现疫情，消费 场景缺失，叠加物流政策限制，对于产品销售、物流发货等环节产生一定 负面影响。 此外，春节是公司产品销售旺季，今年由于春节时间较晚，进 货发货由 2020年年底递延至 2021年年初，此部分销售收入由 20Q4递延 至下一季度体现。两重因素影响下， 20Q4销售增长承受一定压力，整体增 速放缓。 费用控制效果显著，盈利弹性持续释放。 公司本年度受疫情影响，费用控 制力度加强，整体销售费用率及管理费用率呈下行趋势。 由前三季度费用 率来看， 2020年前三季度公司销售费用率为 11.08%，同比下降 3.37pct； 管理费用率 5.65%，同比下降 0.06pct。公司 2020年积极应对疫情影响， 及时通过缩减产品宣传、营销推广活动等费用，保障公司利润空间，盈利 能力得到良好体现。公司目前原材料端成本基本保持平稳，费用端适时控 制， 2020年在营收部分承压的情况下， 盈利弹性仍不断释放， 保障净利润 率的稳健提升。 瓜子+坚果战略产品聚焦，新品推出、渠道建设及产能拓张共同发力。 1. 公 司在优势品类瓜子基础上，积极进行小黄袋每日坚果、益生菌每日坚果、 坚果燕麦片“坚果+”产品矩阵的持续丰富。公司益生菌每日坚果和坚果燕 麦片，在销售推广中均取得了不错的市场认可度和较高的重复购买率。公 司推新能力持续得到验证，新产品、新业务稳健发展。 2. 渠道市场积极拓 张，店中店项目重点推进， 强化终端消费者的沟通及教育，预计未来店效 不断增长，全国陆续布局； 海外市场近年来成长性高，未来潜在机会众多。 3. 可转债成功发行，坚果炒货产能扩建， 三大项目建成后年产瓜子 78000吨、坚果+果仁 22800吨， 为产品推新解决后顾之忧。 盈利预测： 公司 20Q4受疫情及春节延后因素营收增速放缓，故略下调 21年营收预期， 预计公司 2021-2022年实现营收由 65.46/76.17亿元下调至 62.23/72.65亿元，同比增长 17.65%/16.74%； 实现归母净利润由 9.14/10.95亿元调整至 9.43/10.89亿元，同比增长 19.38%/15.44%， EPS 为 1.86/2.15元， 维持增持评级。

拐点显现，重返高质量发展快车道。至暗时期已过，洋河迎来新生，针对公司快速发展时期带来的渠道利润薄及库存高企两大难题，洋河2019Q3进入调整期，2020Q3底部反弹业绩改善，营收及归母净利同比增速回正，这是公司在治理、产品、渠道等方面的综合调整所带来的成果。①治理端，管理层优化、回购股份用于股权激励或员工持股；②产品端，M6+的推出表明洋河做最好的自己的态度，以梦系列为主打带动全线产品的升级换代；③渠道端，针对梦系列推出“一商为主，多商配称”的立体化经销商体系，实行配额制控制发货，重新梳理渠道利润。多管齐下，洋河重焕新生。 抓中间带两边，M6+引领产品结构稳步升级。产品升级的背景是江苏整体价位带的升级。升级的节奏是步步为营，①M6+与水晶M是升级主力，随消费升级、龙头引导、高端茅五价格拔高，M6+开辟了600-800元空白价位带，洋河品牌力强，渠道利润足，引领500元价位消费群体的升级，水晶M升级至400-500价位带，抢占江苏次高端主力价格带，M系列的占比目前约30%，未来仍是发力重点；②海天系列逐步调整，海天系列是洋河辉煌期的主力产品，卡位100-300元价位带，核心问题是增厚渠道利润且维持其可持续性，预计2021年及2022年将会有所调整；③M9及以上高端产品长远布局，洋河向上发力高端势在必行，需以高品质支撑高价值，稳扎稳打，时间的玫瑰孕育成长。 省内省外同步推进是考验，“省内—核心省外—全国化”递进式复苏。洋河区域调整的节奏分三步走，首先是省内市场的精心培育，省内是洋河大本营，占公司整体收入47%，是重要的基地市场，攘外必先安内，全线产品先在省内进行试点，成功后推向省外；其次是省外的核心市场，主要包括河南、山东、安徽、浙江、湖北等，省内模式因地制宜推广省外，再唤起消费者记忆；两次是全国其他省市。区域节奏需稳扎稳打、逐步突破。 耐心，再耐心，洋河有能力实现往日荣光。曾经的天时地利人和造就了洋河速度，面对快速发展带来的问题公司也积极应对，度过至暗时刻，白酒存量竞争仍很激烈、消费者口味也在变化，预计未来5年是洋河的关键期，洋河按照产品稳步升级、区域递进发展，耐心、再耐心，有望重返高质量快车道。 投资建议：结合四季度销售情况，下调2020年收入增速，预计2022年公司产品调整到位后节奏加快，上调2022年收入增速，预测2020-2022年收入由226/254/288亿元调整至222/249/289亿元，同比增长-4.08%/12.38%/16.01%，净利由77/88/101亿元调整至75/85/102亿元，同比增长1.41%/13.72%/19.60%，维持公司“买入”评级，目标价格为226元。 风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，新品推广不及预期，政策风险，食品安全等