国内脊柱领域冉冉升起的新星三友医疗是国内领先的骨科植入物研发、生产及销售企业。公司专注于脊柱植入物的原创研发及疗法创新，是国内脊柱细分领域规模领先、技术领先、具有较强市场竞争力的企业， 近年来快速成长为引领行业创新发展的探路者。 公司三位联合创始人 Michael MingyanLiu（刘明岩）、 徐农、DavidFan（范湘龙）在骨科的研发、 临床、 市场销售等领域拥有丰富的经验， 在脊柱植入物细分领域已建立起较高的品牌知名度，具有较为领先的市场地位， 公司脊柱系列产品 2019年市场份额位居全市场第五名， 国内企业第二名， 市场份额提升至 3.79%。 2020年实现营业收入 3.90亿元，同比增长 10.19%，实现归母净利润 1.19亿元，同比增长 21.20%。 医生学习曲线、产品质量提升推动行业快速增长，带量采购无碍长期发展2019年脊柱植入物市场规模 88亿元，同比增长 16%。从竞争格局看，国内企业的市场占有率还不高，前两大外资企业占据 53%的市场份额， 随着国内企业在紧密的医工合作的开展，同步实现三级医院使用量的提升和产品的市场下沉，与此同时，产品质量持续提升，国内脊柱植入物企业有望实现快速增长，持续进行进口替代。在高值耗材带量采购背景下，头部企业有望凭借优异的产品品质、强大的供货能力、深厚的医工合作积累、持续的产品创新，实现强者恒强的发展趋势。 收购水木天蓬，正式迈入有源设备市场，不断扩大能力边界超声骨刀是一种新型外科手术工具，临床应用领域涵盖脊柱外科、神经外科、颌面外科等科室。 2021年 6月 3日，公司使用自有资金 3.43亿元购买水木天蓬 49.8769%的股权。交易完成后，公司持有水木天蓬 51.8154%的股权，水木天蓬成为公司的控股子公司。 水木天蓬是行业领先的超声外科手术设备及耗材供应商， 2020年公司在国内超声骨刀招标的中标率达52.50%，是国内超声能量手术工具的领导者。随着产品销售渠道拓展以及各省刀头耗材挂网工作的进行，有望带来销售收入的快速增长。在研管线中，超声止血刀、超声吸引刀预计分别于 2022/2023年进入国内市场。 盈利预测与估值： 我们预计公司： ①脊柱植入手术量长期增长，手术渗透率持续提升；②公司把握脊柱类植入领域进口替代趋势，继续提升市场份额；③超声骨刀中标量维持增长态势，继续扩大市场份额，保持领先地位； ④我们预计超声止血刀 2022年上市销售预计公司 2021-2023年营业收入分别为 5.68/8.48/11.92亿元，归母净利润分别为 1.64/2.06/2.85亿元，可比公司 2021年平均 PE 为 67倍，公司在骨科植入物领域有较强的原创研发能力，给予 2021年 PE 为 65倍，对应目标价为 52元人民币，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

深耕二十余年聚焦主业，康复专科体系实现全覆盖 国际医学拥有超过20年的医疗服务管理经验，已发展成为拥有西安国际医学中心医院、西安国际医学高新医院、西安国际医学商洛医院三大综合医疗院区的医疗服务集团。公司旗下各医院康复专科体系建设完备，西安国际医学高新医院建有神经内一科和骨五科，国际医学中心医院的康复医院下设儿童康复科、神经康复科、心肺康复科、运动康复科及康复评定治疗部等专业康复科室，商洛国际医学中心医院康复医学科的康复中心是重点发展科室，此外还有在建的西安国际康复医学中心提供更加全面的各专科的康复医疗服务。 康复行业潜在需求巨大，政策加持市场规模持续提升 人口老龄化的加速、慢性病人口数量的增加、居民康复意识的增强以及国家对残疾人康复需求的重视与财政支持是推动康复需求持续增长的重要因素。毕马威预计2021年达到1032亿元。近年来多部门陆续出台政策支持康复医疗事业快速发展。2021年6月国家卫健委等八部门发布《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》，进一步明确康复医疗发展思路和方向。 国际医学旗下医院康复学科实力不俗 康复医院是西安国际医学中心的重点专科医院。西安高新医院康复医学科是“国家临床重点专科建设项目”“陕西省优势专科”，目前已形成神经康复专科。西安国际康复医学中心一期规划建筑面积42.5万平方米，最大床位3600张。国际医学康复学科不断完善人才梯队，引入包括朱一平院长、张正湘副院长、李鑫铭主任等众多康复领域专家加盟，使得国际医学康复体系得以快速发展。 三大院区齐发力，业务高速发展 2020年公司实现收入16.07亿元，其中高新医院实现收入7.99亿元，国际医学中心医院快速发展，2020年实现收入7.21亿元。目前商洛医院新院区1800张床位已投入运营，3600张床位的康复医院正稳步推进建设中。 盈利预测与投资评级 我们预测公司2021-2023 年营业收入分别为36.80、56.65、71.48亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为1.24、2.96、4.42亿元（未考虑股权激励费用）；EPS分别为0.05、0.13和0.19元。目前同类公司2021年对应平均PS为25.85倍，考虑国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上所具有的优势和潜力，给予公司2021年PS为16.93倍，目标价27.37元，维持“买入”评级。 风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务发展不及预期；JCI认证未能续评

康复潜在需求巨大，政策推动康复行业发展根据 WHO 康复需求估算， 2019年中国约有 1/3的人可能在患病或受伤期间受益于康复治疗，随着人口老龄化和慢性非传染性疾病患病人数的增加，康复需求增加。 2021年 6月 16日，国家卫健委、国家发改委等 8部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》。政策发文级别较高，从人才培养、康复服务体系建设、康复医疗服务能力提高、康复医疗服务模式创新、医保支付等多个方面鼓励康复行业发展，同时政策内容细化详实，有助于政策落地，促进康复行业的发展。 翔宇医疗产品品类齐全， 产品结构优化公司能够提供全领域的康复医疗器械产品，包括康复评定设备、康复训练设备、康复理疗设备，已形成 20大系列、 400多种产品的丰富产品结构。 2020年公司营业收入为 4.96亿元，同比增长 15.9%，归母净利润 1.96亿元，同比增长 52.2%，归母净利润率为 39.5%，相比上年增加 9.3个百分点。2020公司体外冲击波、激光磁场理疗仪等相对高毛利产品销售占比提升使整体毛利率增加。 2021年一季度公司营业收入为 1.01亿元，同比增长 53.83%，归母净利润 0.34亿元，同比增加 64.20%。 深耕康复行业积累核心技术， 构建整体解决方案促进销售公司深耕康复行业近 20年，积累了动态传感反馈信息驱动技术等 30余项核心技术，申报各种专利 1267项，拥有行业领先的自主知识产权的核心技术积累。 公司产品经历了单个设备的研发生产→科室解决方案→康复医院解决方案&综合医院全院临床康复一体化整体解决方案→（市县乡）区域康养一体化的整体转型和业务提升。公司利用自身产品线齐全优势、产品质量过硬优势、行业经验丰富优势，根据患者以及终端客户的需求，从临床诊疗需求出发，针对不同疾病、不同科室的相应需求推出适宜技术的解决方案，包括医疗机构康复解决方案和疾病康复解决方案。 盈利预测与估值我们预计公司 2021-2023年预测营业收入为 6.46/8.45/11.04亿元， 同比增长分别为 30.45%/30.71%/30.64%， 预测归母净利润为 2.60/3.40/4.43亿元。 参照同类公司 2021年 PE 为 90倍， 考虑到新出利好政策，预计行业景气度提升，公司作为龙头企业，享受更多红利，给予公司 88倍 PE，对应 228.62亿市值， 目标价为 142.89元， 首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 政策落地不及预期， 行业政策变动风险， 市场竞争加剧风险，公司经营不及预期， 客户变动流失的风险， 公司近期股票交易存在异动

事件公司公告拟使用约5.81亿元增资认购HuonsBio的80万股股份，出资约3.05亿元收购HuonsGlobal所持有的HuonsBio8.8%股权，合计使用超募资金8.86亿元，本次增资和收购完成后，爱美客合计持有HuonsBio股份的25.4%，HuonsGlobal持股比例占74.6%。HuonsGlobal是韩国知名制药及医疗器械企业，主营业务覆盖大健康多个领域，知名产品包括Hutox肉毒素等。HuonsBio分拆前为HuonsGlobal肉毒毒素业务部门，2021年4月HuonsBio从HuonsGlobal分拆设立，20年营收1.2亿元，净利润0.28亿元，21Q1营收0.34亿元，净利润0.086亿元。 点评Hutox于2019年4月在韩国取得产品注册证，爱美客于2018年9月与Huons签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，代理期10年，目前已进入临床试验阶段。20年HuonsBio净利润0.28亿元，本次投资计算其市值为35亿，对应20年净利润收购估值PE为125倍，肉毒素为稀缺核心资产。通过此次投资，公司身份由代理经销身份转为股东，未来有望受益于：1）进一步夯实与Huons合作，降低投资风险；2）对产品销售、推广具有较高话语权与自主权，同时HuonsBio还有一系列产品处于研发阶段，在研发、经营等方面与爱美客有深度协同的商业价值，公司长期注重业务协同，此前公司与宁波仰华共同设立基金主要投资领域包括医疗医药等；3）HuonsBio在海外布局，同时Hutox已销往全球20+个国家和地区，未来通过投资相关领域全球领先企业、引进海外先进技术和成果等，Huons强大的海外销售渠道布局有望为爱美客旗下产品进军全球市场赋能，此前公司启动H股上市计划，叠加此次合资设立子公司预期未来将继续助力拓宽医美版图；4）6月10日，国家卫健委联合七部门联合开展非法医美服务整治，未来规范化将成为行业长期趋势，作为肉毒素市场稀有牌照，未来橙毒若获批，在规范化背景下公司预计将进一步受益。 投资建议：产品端公司产品差异化布局+定位精准，场景区分满足消费者多样化需求；营销端公司持续完善营销网络建设，加强学术推广与技术培训，深度参与机构运营提高现有产品销售；研发端通过加强自主研发、合作研发、投资入股等方式推动产品升级和新产品的开发。随着童颜针的上市，公司有望保持长期领先市场地位和强竞争能力，预计高毛利率产品熊猫针有望持续放量+童颜针获批在即有望贡献净利润，预计2021/2022年净利润8.0/11.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发注册不及预期，市场竞争加剧，标的公司的运营管理存在一定风险，标的公司核心人员流失风险，本次投资能否通过审批或备案程序以及通过的时间存在不确定性

“高端放疗设备+优质医疗服务”双管齐下布局肿瘤服务全产业链 公司定位于肿瘤治疗康复综合解决方案，围绕“肿瘤治疗设备”和“肿瘤治疗服务”领域进军肿瘤服务全产业链。公司核心业务为医疗器械和医疗服务，自2015年收购了玛西普医学科技发展（深圳）有限公司，开始转型医疗健康领域。医疗服务板块，公司立足于“打造以放疗为特色的肿瘤一站式全场景医疗服务第一联想度品牌”，公司旗下现有4家“大专科小综合”肿瘤特色医院或肿瘤专科医院，形成了以西南为核心，辐射华东、华中、东北区域肿瘤医疗服务网络，同时后续公司将通过“内生式增长和外延式并购”的方式不断扩大医院版图，医疗服务板块有望迎来快速发展。医疗器械板块，子公司玛西普深耕放疗设备20余年，公司推出了三代拥有自主知识产权的伽马刀，为国内伽马刀的头部企业，其头部伽马刀国内装机量市占率超50%，同时实现自主出口，全球装机量超110台，此外玛西普第二代伽马已获得美国FDA和SS&D认证，同时取得全球主要市场准入认证。 苏州广慈医院并入将助力医疗服务板块业绩增长 公司拟于2021年斥资6.31亿元收购苏州广慈医院，苏州广慈是一所集预防、医疗、教学、科研、保健、康复为一体的按照二级标准筹建的肿瘤专科医院，一期建筑面积20000平方米，住院部开放床位350张。医院门诊科室齐全，开设24个专业科室以及10余个医技科室，主营业务收入为住院收入和门诊收入。2020年广慈医院收入达3.95亿元，同比增长17.03%，随着广慈医院后续的并入将为公司注入新的活力，并将打通公司并购整合的路径。 2019年海尔入主，战略性赋能医疗物联技术平台 公司坚持数字化战略，在医疗器械板块打造以智联云和智疗云为主的体验云平台。智联云依托物联网技术实现医院设备监控、故障预警、远程排查、远程处理的在线化、智能化，提高设备运行率；智疗云技术提供临床智能治疗方案，更好地服务于医生与患者，推动医疗资源均衡化。公司通过数字化转型，建物联网解决方案，驱动科技赋能的价值创造，通过对所有旗下医院的医院信息管理系统的统一和互联互通，从运营上实现管理上的统一和标准化；同时，公司正在打造线上和线下一体的肿瘤治疗康复体验云平台，以互联网医疗服务为切入，打破患者在诊疗上的时空界限，实现医院内部资源合理配置。物联网技术的应用，未来将有效提升管理效率及患者就诊体验。 估值与评级 我们认为盈康生命凭借海尔平台资源和技术优势，未来有望不断拓宽医疗服务产业。我们预计公司2021~2023年营业收入分别为12.26亿元，16.74亿元，22.11亿元，同比增长率分别为85.5%，36.5%和32.1%。归母净利润为2.14亿元，2.99亿元及4.03亿元，同比增长67.4%，39.5%和34.7%。我们采用PS估值法对公司进行估值，可比公司2021年平均PS为29倍。考虑到公司目前的发展阶段，按可比公司PS估值法，给予2021年目标估值16倍，对应目标价30.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；同行竞争风险；技术竞争风险；商誉减值风险；估值差异风险

公司作为国内最早上市的 CXO 公司之一，具有夯实的创新药中间体/原料药 CMO 服务基础，经历 4年坚定的战略转型，已蜕变为具备“API+制剂”CRO+CMO 服务能力的优质平台。结合全球药企对优质外包资源的旺盛需求以及公司迅速提升的技术服务能力与产能供应保障，我们认为公司小分子化药 CDMO 业务已进入良性增长期，横向拓展的基因与细胞治疗 CDMO 领域加速布局，未来成长空间广阔。 投资要点2 战略转型成果丰硕，开启高质量发展新征程从业绩角度复盘，公司经历“成长期→瓶颈期→转型期”，其中转型期公司积极推进战略执行和业务升级，取得丰硕经营成果，由传统 CMO 业务拓宽至原料药+制剂+生物 CDMO 服务领域，通过投资并购、深度合作、自主研发等形式从源头快速强化 CRO 服务能力，提升质量管理体系、打造高质量服务，叠加 BD 市场推广、多渠道品牌宣传，实现客户结构、产品结构持续优化，净资产收益率和产能利用率稳步提升，人均创收水平显著提高。我们预计随着公司战略转型不断深化，未来有望继续保持快速增长。 2 小分子化药 CDMO： 多层次业务协同加强，带来板块能力快速提升公司启动多层次协同大作战，通过 CRO&CMO 协同、原料药&制剂协同、国内团队&国外团队协同，释放技术、客户与项目协同优势。国内外团队技术协同进一步强化 CRO 板块技术能力，结晶、酶催化、流体化学等多项先进技术的项目应用取得突破性进展；随着前端客户池、项目池不断扩大，向后端导流效果逐步凸显，为 CMO 业务良性增长提供动力与支持；制剂CDMO 服务平台搭建，实现原料药与制剂协同，为客户打造领先“API+制剂”研发+生产一体化服务。 2 生物 CDMO： CGT 业务蓄势待发，未来表现值得期待公司的战略转型不仅仅着眼于传统业务的升级变革，同时眼观前方，紧跟新药研发趋势、前瞻性布局细胞与基因治疗 CDMO 服务。细胞与基因治疗是未来新药研发方向，国内外包服务格局尚在塑造中，公司将跟随 CGT（细胞与基因治疗）行业发展，加快慢病毒、腺相关病毒等病毒载体与细胞治疗技术能力与生产能力建设，组建高端专业人才队伍，搭建从临床前研究到商业化生产领先服务平台，为未来培育新业绩增长点。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2021-2023年营业收入为 27.66/36.53/47.83亿元；归母净利润为 4.63/6.02/7.91亿元；对应 EPS 为 0.85/1.11/1.45元。我们看好公司坚定的战略转型步伐与多领域业务布局，参考可比公司估值，给予公司 2021年 113倍 PE，目标价 96元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 所服务创新药研发进度及终端市场需求波动风险；新业务投资风险；汇率波动风险；环保安全风险

筚路蓝缕十八载，构筑全球最大的眼健康集团爱尔眼科创立至今已逾18年。眼科赛道的高成长性及公司矢志不渝的耕耘助力公司逐步成长为全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构。截至2020年底，公司及并购基金在全球共有645家医疗机构，其中中国内地537家，海外108家，业务遍及亚欧美三大洲。爱尔眼科规模业务持续放量，自2009年公司上市到2020年底，十一年间上市公司体系内门诊量和手术量分别上升8.47倍和6.71倍，上市公司的营收及归母净利润增长到上市初的18.66倍和17.74倍。公司的网络布局和业务体量构筑起眼科诊疗领域的深厚护城河。 三驾马车驱动布局长远我们将上市公司体系的医院拆解为三个部分：老牌医院（8家核心成熟医院），新增医院（绝大部分为上市后大陆新增医院）以及海外医院（香港、欧洲、美国和新加坡的医疗机构）。通过分析公司收入及利润结构的演化，公司发展的主要驱动因素已完成老牌医院向新增医院的转化，2020年新增医院的营收占比达70%，净利润占比达52%，已成为公司业绩的核心支撑。 六大业务共举持续发展随着中国老龄化程度的加深以及青少年不良用眼习惯问题的持续，推动中国眼科诊疗人次持续攀升，眼科市场不断扩容。公司提供屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段及其他等六类诊疗项目。2020年屈光、视光及白内障三大板块的营收占比达74%。公司可提供眼科全系统解决方案，通过业务持续升级保证各项业务均保持在较高的盈利水平。 二次创业豪情不减，开启高质量发展新十年公司从三个维度聚焦高质量发展。一在广度上，通过分级连锁生态、同城网络生态及眼科互联网生态三位一体的布局，建立高质量的眼科医疗服务体系；二在高度上二在高度上，努力打造8-9家世界级、国家级区域眼科医学中心，2021年3月公司定增募资拟用于打造七家区域性眼科中心，有助于提高区域整体的眼科医疗能力；三在深度上，通过国内培育和全球化布局，已形成“五院八所两站两基地三中心”的科教研体系。完善的人才发展路径和全面的激励体制吸引全球眼科人才持续汇聚。 盈利预测与估值：在高质量发展的新十年节点，公司通过纵向分级连锁体系、横向同城分级诊疗体系和全球资源协同体系的战略布局，将进一步强化眼科服务领域的龙头地位。我们预测公司2021-2023年营业收入分别为155.43/201.82/260.78亿元，归母净利润分别为23.27/30.37/39.49亿元；EPS分别为0.56/0.73/0.95元。参考可比公司估值区间，给予公司2021年27.73倍PS，目标价104.59元，维持“买入”评级。 风险提示：扩张速度低于预期；医疗事故风险；估值下行风险；疫情反复风险；估值差异风险

重要事件 2021年5月31日，公司发布公告，收到四川省药品监督管理局颁布的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》：病毒性疫苗二车间通过药品GMP符合性检查并完成变更。 事件点评 病毒性疫苗二车间技改完成，人二倍狂苗年产能将扩充至500万支/年 人二倍体细胞狂犬疫苗具有高滴度中和抗体、高安全性和保护持续性长等优势，被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。公司的人二倍体细胞狂犬病疫苗采用国内领先的100L大体积生物反应器微载体规模化培养和扩增人二倍体细胞的技术，为国内独家的人二倍体细胞狂苗。2020年公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发量为370.36万支，占比4.71%；目前年产能为300万支，处于供不应求的阶段。随着病毒性二车间技改通过后投产，年产能将增加200万支，即总产能将达500万支/年。且公司仍在持续扩充产能--1）温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目，建设产能为人二倍体细胞狂犬病疫苗年产600万支，目前研发中心主体已完工，处于机电安装阶段。2）康华生物疫苗生产扩建项目，建设产能为人二倍体细胞狂犬病疫苗年产能1000万支，目前处于基础建设阶段。未来随着产能逐步释放，人二倍体狂苗有望持续放量。 重视搭建营销网络和布局技术平台 在中长期研发布局方面，公司以创新为导向，布局重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等技术。并且公司前瞻性布局mRNA技术，2020年参与mRNA企业艾博生物的A轮融资，增资后持股比例为2.34%。目前公司在研项目包括六价诺如病毒疫苗（预计2022年申报临床）、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒基因工程疫苗、白喉基因工程疫苗等。在销售网络方面，公司以直销为主，加强学术推广，逐步推进各地的招投标工作，截止2020年底已经覆盖疾控中心1667个，覆盖接种点3400个。 盈利预测与投资评级 受到新冠疫情的影响，下调2021-2023年预测营业收入为15.27、21.48和28.56亿元（前次2021-2022年为17.23和25.03亿元），同比增长分别为47.03%、40.66%和32.97%；预测归母利润分别为6. 12、8.26和11.42亿元（前次2021-2022年为6.56和9.71亿元），对应EPS分别为6.80/9.17/12.68元；维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体狂苗等产品销售不及预期；研发进度不及预期；产品结构相对单一所形成的竞争风险；政策及监管风险。

事件：2021年5月27日，公司宣布旗下国际医学中心医院高分通过JCI认证。 2021年4月12日至16日，JCI（JointCommissionInternational）美国芝加哥总部委派审查组，按照全球最新第七版JCI标准的13个章节、298个标准、1268个衡量要素对医院质量与患者安全进行为期五天的评审，通过实地考察，现场打分等，对西安国际医学中心医院进行了全面检查。国际JCI认证总分为10分，西安国际医学中心医院高分通过，评分为9.89分。 这标志着国际医学中心医院成为国内第一家高分通过最新版JCI认证的医院，也是规模最大的医院，医院在学科人才建设、内涵质量建设、品牌服务建设等方面已与国际先进水平接轨。 点评：JCI获评是公司向国际化高水平医院发展的里程碑。国际联合评审委员会（JointCommissionInternational，JCI）成立于1994年，是按照国际统一标准对世界各地医疗机构进行评审的权威机构。国际JCI认证标准是以维护患者权利为中心，提高医院服务质量为目的设立。截止2021年5月27日，全球JCI认证的医疗机构共计939家，中国有49家医院目前获得JCI认证。 本次国际医学旗下中心医院通过JCI的认证，标志着中心医院的医疗、护理、教育、科研、设施环境等均达到国际通行的质量规范要求，通过JCI认证也将显著提升公司的国际认可度。 三大院区齐发力，业务高速发展。2020年公司实现收入16.07亿元，其中高新医院实现收入7.99亿元，国际医学中心医院快速发展，2020年实现收入7.21亿元。目前商洛医院新院区1800张床位已投入运营，3600张床位的康复医院正稳步推进建设中。 激励授予落地，未来发展可期。公司2021年限制性股票激励计划覆盖包括公司董事、高级管理人员、核心技术/业务人员(公司各医院的医疗专家)等545人，设定的业绩指标为以2020年度营业收入为基数，2021年、2022年和2023年实现的营业收入增长率分别不低于80%、160%和260%，按2020年收入16.07亿元，则对应2021-2023年收入考核要求分别为28.93/41.78/57.85亿，业绩高速增长。 盈利预测与投资评级我们预测公司2021-2023年营业收入分别为36.80、56.65、71.48亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为1.24、2.96、4.42亿元（未考虑股权激励费用）；EPS分别为0.05、0.13和0.19元。目前同类公司2021年对应平均PS为22.06倍，考虑国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上所具有的优势和潜力，给予公司2021年PS为16.93倍，上调目标价至27.37，维持“买入”评级。 风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务发展不及预期；JCI认证未能续评

1. 事件：公司发布2021年一季报：2021Q1实现营业收入7.77亿元，yoy+111.1%；归母净利1.52亿元，yoy+41.0%；扣非归母净利1.39亿元，yoy+48.3%。 2. C端品牌建设力度加大，医美业务再出发续写奇迹 分季度看，公司20Q1-21Q1实现营业收入3.68/5.79/6.49/10.36/7.77亿元，yoy分别+3.5%/+27.7%/+35.7%/+73.4%/+111.1%，整体保持双位数以上增长且逐季提升，21Q1实现营收翻倍。21Q1营收高增主要原因为：1）公司继续拓宽线上销售渠道，终端产品增速可观；2）新冠疫情对医疗机构的影响已经消除，20Q1低基数叠加疫情修复下预计医疗终端实现大幅增长。 分品类看：在功能性护肤品终端，公司持续加大投入力度，打造“透明质酸+”强连接功效性护肤品，快速占领消费者心智，提升品牌力，预计营收增长延续高增态势。在医疗终端，公司将调整原有医美产品矩阵，并将在5月举办的杭州医美新战略发布会上官宣新产品御龄双子针，系全球首款专研针对静态纹核爆新品组合，公司将通过产品组合拳模式为消费者提供一站式服务。 成本费用端：公司2021Q1毛利率为78.7%，同比增加1.6pcts。21Q1公司期间费用率53.7%，同比上升11.9pcts。其中，销售费用3.38亿元，同比+205.08%，销售费用率43.6%，同增13.4pcts,环比20Q4的43.8%下降0.2pcts；管理费用0.42亿元，同比+48.03%，管理费用率5.4%，同减2.3pcts；研发费用0.39亿元，同比+34.78%，研发费用率5.0%，同减2.8pcts。销售费用增加主要系公司在C端持续投入品牌建设。 利润端：公司20Q1-21Q1分别实现归母净利润1.08/1.59/1.71/2.08/1.52亿元，同增0.8%/0.7%/12.8%/23.0%/41.0%；实现扣非归母净利润0.94/1.40/1.40/1.94/1.39亿元，同比-13.6%/-9.9%/-5.7%/+25.4%/+48.3%。净利率方面，受线上销售渠道开发力度加大、费用率提高的影响，公司21Q1归母净利率19.6%，同降9.7pcts。 现金流：公司21Q1期末货币资金13.03亿元，经营活动产生的现金流量净额0.24亿元。公司现金充裕，为业务发展提供充足现金支持。 投资建议：华熙生物致力于生物科技&生物活性材料，凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到终端的生物活性物全链路业务，聚焦有助于人类健康的多糖类和氨基酸类物质，玻尿酸、GABA、依克多因等原料及终端产品未来可期。公司将以美丽健康快乐的生命体验为使命，以研发为核心基础，以差异化产品为腾飞之翼，颠覆传统消费品形成持续迭代。预计21/22年净利润7.9/10.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险、产品注册风险、行业竞争加剧风险

事件 1：公司发布 2020年年报及 2021年一季报， 2020年营业收入 19.15亿元，同 比下降 6.51%， 归母净利润 1.62亿元，同比增长 26.81%； 2021年一季度营业收入 3.97亿元，同比下降 1.27%，归母净利润 2537.91万元，同比增长 35.38%。 事件 2：公司收购子公司世唯科技 29%股权，同时世唯科技创始人曾建国教授将通 过二级市场购买不低于 2,000万元市值的溢多利股票，并自愿承诺锁定 12个月。 前瞻布局收获成效， 替抗业务有望持续高速增长 随着政策在 2020年实施落地，公司以替抗饲料添加剂为主打的功能性饲料添加剂 取得了较大增长， 2020年公司功能性饲料添加剂实现营收近 2亿元，同比增 72.7%， 毛利率提升到 63.5%。 子公司世唯科技主打产品博落回提取物和博落回散均取得国 家新兽药证书，其中，博落回散是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物 药源药物饲料添加剂专利产品， 2020年子公司世唯科技实现营收 1.5亿、 净利润 0.4亿元。 收购完成后公司持有世唯科技的比例将提升到 80%， 进一步完善公司业 务战略布局，同时增强盈利能力。 一季度业绩高速增长，替抗业务成新增长引擎 21Q1尽管原料药业务受国外疫情影响，出口量有所下降，但随着国内畜禽存栏规 模的上升， 公司生物酶制剂及功能性饲料添加剂产品收入持续保持增长，带动一季 度归母净利润同比增长 35%。 同时， 随着高毛利业务占比的提升，公司毛利及净利 率持续改善， 21Q1公司毛利率 42.5%，同比+6.5pct， 归母净利率 6.4%，同比+1.7pct。 我们认为，随着国家“无抗化”饲养的推行以及下游存栏量的持续回升，公司饲用 酶及替抗业务有望保持快速增长，带动业绩持续释放。 以研发创新支撑发展，新业务打开增长空间 公司专注于生物技术研发创新，现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的 三大系列产品。 面对国内饲料全面禁抗带来的新增市场机遇，公司凭借“重磅核心 单品+优势产品组合+深厚渠道优势”，有望成为国内功能性饲料添加剂领军企业； 在生物酶制剂领域，公司是饲用酶制剂行业的龙头，未来在巩固国内龙头地位的同 时，一方面加大出口拓展海外市场，另一方面不断延伸到其他酶制剂领域；在甾体 原料药领域，公司已经成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成 本、技术优势，有望逐步往下游延伸。 盈利预测与投资建议 考虑到原料药业务仍处于底部，我们调整盈利预测。预计 2021-2023年归母净利润 2.13/2.85/3.79亿元（ 2021/2022年前值 2.99/3.80亿元），同比增长 32%/34%/33%， EPS 分别为 0.43/0.58/0.77元，对应当前 PE 分别为 22/17/13倍，维持“买入”评 级。 风险提示： 补栏不及预期；新品推广不及预期；疫情风险

我们认为公司作为国内早期进入CDMO业务领域的公司之一，经过二十余年积淀，制药技术工艺领先、产能供应及时稳定、质量体系符合国际标准，筑造起全方位稳固护城河。目前全球创新药研发热度高涨、外包服务优质资源稀缺，公司纵向延伸小分子CDMO上下游全产业链，一体化服务模式迅速搭建，横向拓展化学大分子和生物大分子全领域服务，未来业绩增量空间广阔，我们预计公司未来中长期有望持续保持高速增长。 投资要点2领先：二十余年磨一剑，铸就先进技术工艺公司管理层拥有丰富的行业经验，对技术工艺精益求精的“工匠精神”，以及对全球制药工艺的科学预判，通过二十余年持续高研发支出和高质量人才投入，打造出全球领先制药技术工艺，帮助客户缩短研发周期、降低生产成本，客户合作深度的提升驱动订单持续增长，服务附加值的提高也带来公司盈利能力持续提升，公司毛利率与人均创利均处于行业前列。我们预计，随着公司先进技术商业化应用逐渐成熟，公司CDO优势更加明显，作为优质CDMO平台的稀缺性会更加突出。 2持续：产能供应稳步释放，质量标准国际接轨公司固定资产+在建工程近四年32.5%的复合增长率，带来产能稳步高速释放，而符合国际高标准的质量监管体系，叠加全球领先绿色制药技术，确保公司长期稳定运营与产品及时供应。充沛产能供应与高标准质量体系是CDMO公司重要竞争要素，通过为客户提供及时、可持续产能供应与产品国际化监管支持，有力弥补创新药企业监管经验与人力资源的不足，实现和客户的深度绑定、长期合作。 2开拓：纵横驰骋，实现多领域、全产业链一站式服务公司向下游延伸完善“原料药+制剂”CDMO业务布局、向上游延伸打造CRDMO一体化服务，介入创新药生命周期各个环节，实现“端到端”一站式服务。同时公司紧跟药企研发需求，横向拓展多肽、小核酸等化学大分子以及生物大分子CDMO领域，创新类BOT服务模式提供全方位解决方案，我们认为公司处于由点到线、由线到面的新发展开拓阶段，未来有望打造新业绩增长点，打开成长天花板。 盈利预测与投资评级我们预计公司2020-2022年营业收入分别为32.33/42.40/55.53亿元；归母净利润分别为7.39/9.71/12.63亿元，对应EPS分别为3.04/4.00/5.21元。 我们看好公司CDMO领先优势与全方位布局，参考可比公司估值区间，给予公司2021年82倍PE，目标价328元。维持公司“买入”评级。 风险提示：订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险；所服务创新药终端市场需求波动风险；新业务投资风险；汇率波动风险。

1.公司20年营收yoy+39.6%延续高增，护肤品高增带动Q4营收+73.4% 公司发布2020年报：营收26.33亿元，yoy39.6%；归母净利6.46亿元，yoy10.3%；扣非归母净利5.68亿元，yoy0.1%。每10股派发现金红利4.10元（含税），现金分红比例30.47%。20Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入3.68、5.79、6.49、10.36亿元，yoy分别3.5%/27.7%/35.7%/73.4%，逐季高增。护肤品业务三位数高增带动Q4营收高增长；实现归母净利润1.08/1.59/1.71/2.08亿元，同增0.8%/0.7%/12.8%/23.0%；实现扣非归母净利润0.94/1.40/1.40/1.94亿元，同比-13.6%/-9.9%/-5.7%/25.4%。 2.加强品牌建设力度，费用率有所提高 公司20年期间费用率53.2%，同增12.2pcts，费用率的提升主要系因为20年是公司功能性护肤品品牌元年，需要大力投入品牌建设、渠道开拓，战略性支出导致销售费用提升，同时亦带动营收快速增长。分各费用率看：销售费用率41.8%，同增14.1pcts，其中广告宣传费用1.25亿元，线上推广服务费4.93亿元，费用投入的收效将不断积淀成为品牌护城河；管理费用率6.2%，同降3.5pcts；研发费用率5.4%，同增0.4pcts，公司持续加大研发力度，打造行业领先科技力。 3.分业务看：功能性护肤品高增长，布局全产业链打通流量逻辑 原料端：20年原料业务实现收入7.03亿元，同比略降7.55%，营收占比26.73%；毛利率为78.09%，同比+1.97pcts。原料端随疫情缓和已有所恢复，随着透明质酸原料产品与各种生物活性物凭借技术优势持续巩固壁垒，预计未来延续疫情前的增长态势。 医疗终端：20年医疗终端业务实现收入5.76亿元，同增17.79%，营收占比21.88%，其中，皮肤类医疗产品收入4.35亿元，同增9.70%；毛利率84.55%，同减2.12pcts。未来公司将对医美业务产品体系进行系统梳理规划，加快医美产品管线的布局，通过满足不同消费者的多样化需求，提高公司产品市占率。功能性护肤品终端：20年功能性护肤品业务实现收入13.46亿元，同增112.19%，营收占比51.15%；毛利率81.89%，同增3.35pcts；功能性护肤品前四大核心品牌报告期内均取得快速增长。未来随着品牌品类矩阵的丰富，商业模式将不断复用、不断深化，打造强品牌认同、高复购、单个用户贡献价值较高的良好商业模式。 食品终端：公司今年以来发布两大口服玻尿酸品牌：口服透明质酸权威品牌“黑零”与首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，引起消费者强烈关注。此外，公司不断与传统赛道企业共享研发成果实现产品升级，大力推动华熙生物在口服玻尿酸领域的领头羊地位。 4.看未来：研发+产品+营销+管理多维度打造核心壁垒 在研发方面：公司持续提升研发力与科技力，上线华熙生物研究院，打造“华熙inside”授权生态，深度赋能产业上下游。在产品方面：公司生物活性物平台型企业构建初步成型，医美端预计将于21年年中推出全新润致系列填充产品，并着力构建个人消费品品类矩阵。在营销方面：线上多平台运营，并与线下媒体强强联合搭建了品牌和流量矩阵。在管理方面：成立“华熙大学”，将人才发展与公司中长期业务高度绑定。5.投资建议：华熙生物致力于生物科技&生物活性材料，凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到终端的生物活性物全链路业务，聚焦有助于人类健康的多糖类和氨基酸类物质，玻尿酸、GABA、依克多因等原料及终端产品未来可期。公司将以美丽健康快乐的生命体验为使命，以研发为核心基础，以差异化产品为腾飞之翼。预计21/22年净利润7.6/10.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险、产品注册风险、行业竞争加剧风险

按摩椅、健康环境业绩双增，维持“买入”评级公司发布2020年年报，20FY实现营收70.49亿元，yoy+33.6%，归母净利4.5亿元，yoy+55.89%。其中，保健按摩业务增速转正，yoy+11.36%，健康环境业务业绩高增，yoy+93.84%，疫情驱动下家用医疗业务yoy+314.50%。 公司深耕大健康，聚焦按摩椅及新风行业，我们认为经营拐点已显，预计21-23年EPS1.06/1.48/1.97元，维持“买入”评级。 按摩椅：双品牌战略迎业绩拐点公司按摩椅业务Q1受到疫情冲击，Q2业绩开始恢复，Q3实现强劲反弹，yoy+45%，我们测算Q4营收同比增长超30%。分地区看，公司借鉴中国台湾地区FUJI团队的成功案例，去年开始在东南亚等市场进行调整，东南亚市场经营效果明显好转。产能方面，20年公司按摩椅产能实现了30万台到70万台的大幅提升，产能掣肘问题改善，后续集美50万台产能逐步释放，有望进一步厚增业绩。 国内线上销售情况来看，20年同比增长65%（中国线上销售40%）。双十一期间，公司借助奥佳华+ihoco双品牌战略，销售额超2.1亿元，同比去年增长一倍以上。公司通过价格分层覆盖更广的消费群体，通过新的销售模式（知名主播直播带货）实现快速放量。 此外，公司过去几年处于按摩椅品牌投入期，利润没有完全释放，随着按摩椅业务发展，已培育成熟品牌的销售费用逐步与收入匹配，公司中低端募投项目陆续投产后，按摩椅净利率有望逐年提高。 健康环境：空净海外维持高增速，国内新风明年迎来突破健康环境业务表现抢眼，全年10.92亿，yoy+93.84％。收入高增一方面受国外疫情影响，一方面受益于海外市场如欧洲、日本等市场拓展。 我们认为新风行业在精装修配置率上仍有较大的提升空间，目前北京市、江苏省、河北省出台新风相关政策，要求每套住宅应设置有组织的新风系统或新风装置，行业放量可期。此外，公司拟将环境健康业务分拆上市，进一步完善激励机制，强化“环境工程”战略地位。 投资建议：公司不仅是全球化自主品牌+ODM双轮驱动的按摩器械行业龙头，也是国内新风行业的主要参与者。我们认为，在新风配置率不断提升的背景下，引入知名房企作为战投，依托在技术研发方面的优势未来有望在工程市场实现快速发展。我们上调2021-2023年公司归母净利润至6.55/9.23/12.22亿元（前值6.5/8.8亿元），对应PE16/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新风拓展不及预期、原材料成本大幅上升、宏观经济不及预期

事件：公司公布2020年年报，业绩表现亮眼，营业收入增长38.47%，归母净利润长增长109.24%，利润端好于收入端：1）2020年公司实现营收14.02亿元，同比+38.47%，Q4实现营收4.2亿元，同比+48%；2）全年实现归母净利润3.81亿元，同比+109.24%，Q4实现归母净利润1.09亿元，同比+122.74%；3）全年实现扣非净利润3.14亿元，同比+87.88%，Q4实现扣非净利润0.92亿元，同比+88.12%。4）全年公司经营性现金流净额6.97亿元，同比+148.4%，现金流净利润比82.9%，经营质量较高。 拆分公司业务来看，多个场景增长明显提速，市场竞争力稳步提升：全年样本安全、疫苗安全、药品及试剂安全、血液安全四大场景分壁实现销售收入7.18/2.48/3.43/0.62亿元，同比分别增长34.48%/81.04%/19.53%/50.78%，四大业务同比增长明显，市场竞争力稳步提升。 净利率大幅提升，得益于良好的费用控制：全年公司毛利率为50.49%，同比-3.14pct，净利率为27.4%，同比+9.29pct，毛利率下降主要原因系根据会计准则，新增了国内物流运输费和海外出口的港杂费、报关费等，净利率提升一定程度上得益于公司良好的费用控制水平。公司本期费用率为16%，同比下降3.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12%/5%/10.8%/-1%，同比分别变动-2pct/-3pct/-1.2pct/1.6pct。 物联网方案拓展市场空间，转型效果进一步显现：公司聚焦物联网转型战略，在占据先发优势的基础上继续进行产品方案的创新，全年物联网方案业务实现销售收入2.81亿元，同比+90.61%，占总收入比达20.01%，用户广度和深度持续扩大，物联网升级效果进一步显现，其中物联网生物样本解决方案/智慧疫苗接种解决方案/试剂耗材管理解决方案/血液安全及信息共享管理方案分别实现收入1/1.14/0.13/0.5亿元，同比分别增长57.25%/145.6%/7.67%/120.56%。 新产业布局加快，场景生态不断丰富：公司不断加大生物安全新产品的研发投入，全年陆续上市生物安全柜、二氧化碳培养箱、离心机等多项生物安全领域新产品，打造一体化综合解决方案，从单一产品向场景方案转型升级。同时公司通过收购重庆三大伟业90%股权，有效拓展了公司解决方案中的耗材类业务，实现血液安全领域的应用场景从医院、血站向采浆站延伸。 双轮驱动引领高速发展，海外市场释放强劲动能：：公司大力推广海外市场发展并深化海外经销网络体系建设、持续与多国政府和国际组织合作，公司海外市场2020年实现收入3.8亿元，同比增长66.1%，占公司总收入比重27.28%，看好公司未来海外市占率进一步提升。 盈利预测与投资评级：预计2021-2023年归母净利润分别为5.2亿、6.8亿、9亿，对应PE分别为52.1、39.8、30.4X，维持“增持”评级！风险提示：海外项目进展不及预期、物联网方案及新产品布局不及预期、收购风险