核心观点：德必集团抓住文创企业不断增强的办公租赁需求以及其对价格敏感性较高的特点，率先布局文创园区运营领域并成长为行业龙头。凭借卓越的创意设计能力和园区运营管理能力，德必在管园区出租率和均价持续上涨，叠加外拓发力，公司业绩增长性强。 公司介绍：轻资产运营的龙头文创园区企业轻资产运营的龙头文创园区企业德必集团于2006年开始投资运营文创产业园区，2021年成功在深交所创业板上市。 公司拥有全产业链的设计及运营能力，是国内领先的文创园区服务商。凭借优秀的园区管理服务能力和强大的招商能力，德必赢得美团点评、虎扑体育等优质企业的青睐。 业务模式：承租运营为主，发力受托、参股承租运营为主，发力受托、参股从商业模式上来看，德必集团主要通过承租运营、受托运营及参股运营模式来管理运营园区，截至2021年上半年，三种方式分别经营43个、2个及6个项目。 承租运营是当前公司最主要的业务模式，该模式下德必集团通过与出租方签订长期租赁协议提前锁定成本，并在将物业产权改造翻新后对外出租，赚取租金差价，盈利可预期性强。受托运营的经营方式与承租运营相似，但收入不来源于租户而是来自物业业主支付的运营管理费；受托运营的管理输出模式下，毛利率水平较高。参股运营于受托运营的唯一区别为参股公司不是由德必集团控股，项目收益体现于投资收益中。 行业情况：市场空间广阔，项目收益水平高市场空间广阔，项目收益水平高行业空间来看，第三产业对经济增长拉动作用不断提升，文创企业办公租赁需求提高的同时对租金价格敏感性也较高；而商务园区租金相对较低，能够满足中小企业的租赁需求。收益水平来看，与陆家嘴、浦东金桥等重资产开发持有行业的企业相比，德必集团整体净资产收益率较高。 经营情况：扩大在管规模同时维持高出租率经营情况：扩大在管规模同时维持高出租率园区规模上，公司拓展发力，深耕上海的同时向全国化、全球化布局，在管项目数量和面积都有所提升。此外，公司所有项目整体的单位租金逐年上升，且出租率维持于高水平，营业收入有望保持稳步增长。 财务分析：剔除租赁准则影响后净利润高增2021年起执行的新租赁准则对承租模式下资产负债表和利润表的成本分摊产生影响。 资产负债表中资产负债率会显著提升；单项目净利润会由相对平稳状态变为呈现“先低后高”的趋势。若剔除准则变动影响，2021年上半年净利润同比增长40.64%。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议我们预计，公司2021年至2023年，实现营业收入10.04亿、12.03亿、14.14亿，同比增长20.5%、19.8%及17.5%，实现归属母公司净利润1.13亿、1.31亿及1.49亿，同比增长14.8%、15.8%及13.9%。对德必来说EBITDA能更好的反映其真实利润水平，因此采用EV/EBITDA估值方法。公司当前市值对应2021年业绩为10倍，处于低位，相比于同样折旧摊销较高的公司，估值具备一定优势。 作为龙头企业，德必集团在管项目逐渐步入成熟期，现有园区出租率和单位租金持续增加，叠加发力拓展，预计公司未来收入稳健增长。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致出租率大幅下降、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险

“浦东金桥：上海金桥区域核心城市开发及运营商 上海金桥出口加工区开发股份有限公司成立于1992年，公司于1993年3月登陆上海证券交易所。上市至今，公司抓住浦东开发开放契机，依托上市公司的品牌优势、资金优势，积极承担上海自由贸易试验区金桥区域内的开发建设、招商引资、产业发展和载体运营管理，着力打造产城融合的示范园区。 园区业务：多业态发力，租赁物业贡献稳定租金收入 园区业务方面，公司主要从事上海金桥产业园区内房地产项目的开发、运营和管理。2018年来，浦东金桥持有供出租项目建筑面积持续扩张，出租率整体维持在80%以上的较高水平。截至2020年末，公司持有的各类经营性物业约270万㎡，总体出租率80.71%。 2021年浦东金桥继续推进园区内持有物业开发，2021年重点推动金桥壹中心、中移动上海研究院等13个工程项目前期及开工建设；Office Park金科园项目按计划节点推进。 住宅开发：打造碧云品牌高品质住宅 住宅开发方面，浦东金桥依靠自身区域综合开发优势，承接了区域内高品质住宅项目开发，已售未结算项目隐含较高待结算利润。我们按照核心项目碧云尊邸项目50%的预售比例估算，在房价不涨的假设下，碧云尊邸项目合计总货值接近90亿，根据公司开发进度表，项目建设预计总投资在28.8亿，已售未结算项目隐含可结算利润较高。其中已销售部分预计2021年进入收入结算。 区域发展：五大倍增+金色中环，金桥开发大有可期 2020年是浦东新区倍增行动、金色中环建设的发力年，根据浦东金桥经营计划，公司将按照“运营一批、建设一批、储备一批”的总体思路，全力推动20多个工程建设的滚动策划、开发建设。作为浦东新区国资委下属的金桥区域主要开发主体，在高质量政策扶持政策下，公司经营质量方面有望实现高质量的持续性增长。 投资建议：我们预计，伴随浦东金桥前期销售的碧云尊邸陆续交付结算，同时，租赁物业持续竣工招商进入成熟运营阶段，公司收入及业绩将实现稳健增长。预计2021年至2023年，公司实现营业收入42.48亿、49.3亿、54.92亿，同比增长18%、16%及11%，实现归属母公司净利润12.94亿、15.78亿及19.48亿，同比增长16.8%、21.93%及23.5%；摊薄后每股收益1.15、1.41及1.74，对应PE为10.6倍、8.7倍及7倍。 目前申万园区开发指数PE在14.6倍交易，浦东金桥2021年业绩对应目前股价为10.6倍。作为上海浦东金桥区域的核心区域开发商，多业态的持有型物业贡献稳健增长的租金收入的同时，高品质住宅销售持续增厚公司业绩，在十四五“浦东倍增”以及“金色中环”规划驱动下，公司有望迎来政策助力下的高质量发展。我们认为，公司强大的区域综合开发实力以及持有型物业所处的区域优势下，公司成长的确定性较高，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击地产租赁业务、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时

文旅地产业绩双重释放，收入同比大增36% 2020年，在文旅综合业务与房地产开发业务双重驱动作用下，华侨城实现营业收入819亿（YoY+36.4%），归属母公司净利润127亿（YoY+2.8%）。总资产规模同比增长20.3%至4566亿，归属母公司股东权益同比增长14.2%至784亿。 “文旅“文旅+地产”深耕发展，成本优势持续扩大得益于华侨城独特的文旅地产综合开发模式，公司成本优势持续强化。其一，文旅加地产综合开发模式下，拿地成本显著低于公开市场平均拿地成本；其二，大盘深耕开发下，较小的管控半径保证了期间费用维持低位；其三，战略稳健，负债结构不断优化，通过销售回款加速增长。 文旅综合拿地成本优势显著：业务结构方面，文旅地产综合开发模式相对于纯房地产开发，在拿地商具备的成本优势，相对招拍挂模式拿地盈利能力更加稳定，不断提升的文旅收入占比有助于抵抗行业利润率下行趋势。 ：深耕发展，期间费用持续改善：得益于华侨城房地产开发业务的深耕发展战略，公司期间费用率持续下降，2020年期间费用占营业收入比例为9%，相比2019年下降2pct，低于行业10%的平均水平。 杠杆稳健，负债结构持续优化：从三道红线监管要求来看，截至2020年末，华侨城各项财务指标表现良好，保持绿档监管要求，净负债率下降的同时现金短债比回升，财务结构积极稳健。截至2020年末，公司金融负债占总负债比例为40.9%，同比下降0.5pct。 文旅复苏地产周转提速，现金流改善显著文旅复苏地产周转提速，现金流改善显著业务经营方面，在新冠疫情冲击下，华侨城有序推动旗下景区复工复产，同时，加大景区营销力度。公司旗下24家景区、24家酒店、1家旅行社、4家开放式旅游区共接待游客4282.5万人次，恢复至2019年的82%，文旅业务恢复速度显著高于行业平均水平。 2020年公司经营活动净现金流212.86亿元，自2017年来首次回正，同比增加约264亿。一方面，公司2018年来，持续拓展的土地储备陆续销售，现金快速回流，销售商品收到的现金同比增加约180亿元；另一方面，2020年公司新增土储严格执行“以收定投、优中选优”策略，购买商品及接受劳务支付的现金较上年下降171亿，双方面带动公司经营性现金流回正。 投资建议投资建议华侨城作为国内领先文旅地产综合开发商，独特的商业模式赋予公司拿地端较强的成本优势，在当前房住不炒的大背景下，房价涨幅放缓的过程中，商业模式下带来的成本优势有望不断扩大。同时，伴随着疫情后的旅游消费持续复苏，公司文旅、地产产业相互协同，带来业绩上的进一步增长。 我们预计，公司2021年至2023年实现营业收入997亿、1150亿及1322亿，实现归属母公司净利润171亿、197亿及239亿，基本每股收益2.08、2.4及2.91，当前股价对应的PE为5.05倍、4.38倍及3.6倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击文旅产业风险

扣非利润增长超30%，管控效率提升显著 业绩方面，新城控股2020年全年实现收入1454.75亿元（YoY+69%），归属母公司净利润152.56亿元（YoY+21%），扣非后归属母公司净利润130.56亿元（YoY+31%）。收入增长主要由房地产项目集中交付及商业地产租金稳定增长共同驱动，物业销售方面公司实现1375.78亿（YoY+71%）；商业方面，公司商业项目经营管理良好，物业租赁业务毛利率水平提升5个百分点至71%。 管理效率提升显著，经营质量不断提升。2020年销售费用及管理费用占收入的比例分别为3.8%及2.8%，相比2019年分别下降1.3及1.7个百分点。 物业销售五年复合增速51%，拿地积极储备充沛 2020年新城控股实现房地产销售额2510亿元，销售面积2349万㎡，2015年至2020年公司销售额五年复合增速为51%。 现金流管理良好，多元化拿地积极，土地储备充沛城市布局优秀。总土地储备1.43亿㎡，其中一、二线城市约占公司总土地储备的40%，长三角区域三、四线城市约占公司总土地储备的30%，土地储备结构优质，保障公司未来销售持续增长。 开发持有双轮驱动，租金高质量增长贡献稳健现金流 2020年新城控股已开业及管理输出的吾悦广场正式达到100座，开业、在建及拟建吾悦广场156座。吾悦广场开业面积超940万平方米，平均出租率达99.54%；客流总量达6.55亿人次，同比增长13%。 2020年新城控股已开业及管理输出的吾悦广场正式达到100座，开业、在建及拟建吾悦广场156座。吾悦广场开业面积超940万平方米，平均出租率达99.54%；客流总量达6.55亿人次，同比增长13%。 杠杆稳健，多渠道融资拓宽资金来源 稳健积极的经营风格下，新城控股债务指标持续优化，通过自身持有物业的优势，积极拓展融资渠道。2020年公司通过CMBS及经营性物业贷合计融资102.72亿元，融资成本介于4.8%至6.5%。 截至2020年底，公司三道红线监管要求下的财务指标持续优化，其中，剔除预收账款的资产负债率74.12%，净负债率43.65%，现金短债比1.68。带息债务885亿（YoY+30%），平均融资成本6.72%。 投资建议：我们认为，新城控股“商业+住宅”双轮驱动商业模式下，低成本的拿地优势与不断培育深耕的购物中心形成业态上的良性互补，形成销售物业快速周转资金、购物中心不断沉淀贡献持续稳健增长的现金流的可持续稳健成长路径。 我们预计，公司2021年至2023年，实现归属母公司净利润185.59亿、222.15亿及256.19亿，EPS分别为8.21、9.83及11.33，当前股价对应PE为5.94、4.97及4.31，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期冲击线下消费；三四线城市住房需求超预期下滑。

核心观点：华侨城作为传统文旅地产开发商，市场对其预期停留在慢周转的资源型房企的客观印象上。客观印象上。 但我们认为，公司近三年来，资金周转持续提速，公开市场拿地占比提升，房地产预收款及资产规模快速上涨。伴随地产项目交房结算，公司业绩节奏加快。 同时，文旅板块在疫情后迎来报复性消费潮，同时，文旅板块在疫情后迎来报复性消费潮，2021年春节黄金周，公司旗下年春节黄金周，公司旗下欢乐谷入园人数达欢乐谷入园人数达54.3万人次，同比2019年增长30%；营业收入同比2019年增长年增长55%，地产与文旅双重共振驱动公司经营治理大幅改善。 文旅综合业务：疫情后报复性消费支撑游客快速复苏文旅综合业务：疫情后报复性消费支撑游客快速复苏华侨城依靠强大的主题公园经营能力，文旅业务板块游客人次数稳健增长，上市公司公告口径下的旅客接待人次由2016年的3456万人次增长至2019年5209万人次，复合增速14.7%。2021年春节黄金周，公司旗下欢乐谷入园人数达54.3万人次，同比2019年增长30%；营业收入同比2019年增长55%。 房地产业务：快周转提速，商业面积大增贡献稳健现金流商业面积大增贡献稳健现金流近三年公司快周转战略不断提速，房地产（包含旅游地产）销售快速增长。签约面积方面，2017年公司房地产签约面积146万㎡，2020年签约销售面积465万㎡，三年复合增速47%。物业出租方面，华侨城可出租房地产建筑面积快速增长，平均出租率稳健提升，稳健增长的多业态租赁物业贡献稳健的经营性现金流入。 财务表现：周转提速，杠杆稳健，财务表现：周转提速，杠杆稳健，ROE维持高位2018年来，公司资金周转提速，负债结构中，经营性债务占比不断提升，有息负债融资成本不断下降。文旅综合拿地条件下，维持在行业较高水平的利润率，叠加房地产项目进入集中交付期间，高利润高周转稳杠杆的良性发展下，驱动公司ROE水平维持高位。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计，伴随公司文旅综合业务的持续复苏，以及2018年至今快速增长的已售未结算的房地产项目陆续结算，公司收入及业绩将实现稳健复苏。预计2020年至2022年，公司实现归属母公司净利润125.94亿、151.64亿及182.36亿，同比增长2.06%、20.41%及20.25%；摊薄后每股收益1.54、1.85及2.22，对应PE为6倍、4.98倍及4.14倍。 目前申万房地产指数PE在8.8倍交易，华侨城2020年业绩对应目前股价为6.08倍。我们认为，公司独特的文旅地产综合开发模式下，拿地端控制土地成本能力较强，在房住不炒，房地价差缩窄的背景下，公司文旅地产综合开发能力在成本端具备较强的竞争优势。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击文旅产业风险、、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时

事件：2021年年1月月9日，日，公司发布公司发布2020年年12月及四季度经营简报，12月份公司实月份公司实现合同销售金额约现合同销售金额约310.55亿元，销售面积约319.85万平方米万平方米；；1-12月累计合同销售月累计合同销售金额约金额约2,509.63亿元，比上年同期下降7.33%，累计销售面积约2,348.85万平方米，万平方米，比上年同期下降比上年同期下降3.42%。 单月销售大幅增长，全年销售略有下滑2020年12月，公司实现合同销售金额约310.55亿，同比+28.12%；销售面积319.85万方，同比+31.08%。1-12月累计销售金额约2509.63亿，同比-7.33%，销售面积2348.85万方，同比-3.42%。数据上看，全年销售略有下滑，主要因为2019年拿地偏少导致可推库存不足。但2020年拿地转向积极，12月单月销售大幅回升，或许表明公司上半年在拿地端的发力已经传导到销售端。考虑到公司杠杆水平位于行业低位，在2021年的土地市场具有更强的灵活性，预计公司2021年推盘有望保持当前积极的节奏。 拿地积极，结构优化2020年12月，公司新增16个项目，合计新增计容建面421.73万方，总地价121.47亿。2020年全年新增建面2808.78万方，总地价1055.07亿。12月单月拿地金额比销售额为39.11%，2020年拿地金额与销售额比为42.04%，拿地力度大幅强于2019年全年的25.54%；此外，公司2020年拿地平均楼面价3756元/平也高于2019年3257元/平。可见公司在积极补库存的同时，优化土储结构，向更高能级的城市布局，我们以公告披露的拿地口径测算公司2020年在一二线拿地金额占比44.43%，高于2019年的41.99%。 财务健康，杠杆较低截至公司2020年三季报，公司实现销售回款约1003.04亿（销售商品、提供劳务收到的资金），期末账面货币资金555.33亿，一年内到期债务267.64亿，现金短债比2.07，净负债率仅为42.5%，杠杆率位列行业最优梯队。 投资建议：：公司践行“住宅+商业”的双轮驱动模式，在房地产开发领域具有鲜明特色，2020年全年完成销售目标，12月单月销售大幅增长，全年拿地保持积极，同时公司净负债率处行业低位，在手现金充足，在行业融资收紧的背景下，2021年有望把握土地市场机遇，或将走出独立于板块的行情。我们维持公司2020-2022年的EPS预测，分别为7.06、8.60、10.11元，分别对应PE5.00X、4.10X、3.49X，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情对商业运营的持续影响超预期，公司全年竣工结转进度不及预期。

事件：完美世界发布2020年三季报，报告期内实现营业总收入80.62亿（YoY+38.71%），归母净利润18.07亿（YoY+22.44%），扣非后归母净利润16.71亿（YoY+17.72%）。三季度单季实现营业总收入29.18亿（YoY+35.37%，QoQ+13.6%），归母净利润5.36亿（YoY+17.74%，QoQ-18.3%），扣非后归母净利润5.19亿（YoY+16.19%，QoQ-6.3%）。整体业绩落在此前业绩预告中线偏上位置，较为符合预期。 新游戏上线推动收入同比大幅增长。2020年三季度公司推出新手游《新神魔大陆》，首月iOS畅销总榜单最高排名达到TOP5，截至目前上线近4个月，始终维持在iOS畅销总榜TOP30，流水表现非常出色。同时由于公司采用自主发行，“品效合一”的模式，在收入确认上以流水全额法计入报表，即使在有部分收益递延的情况下，对公司整体收入贡献仍较为明显。 《新神魔大陆》上线，前期推广销售费用增长明显，预计游戏进入稳态运营后，销售费用率将逐渐下降。《新神魔大陆》上线首月处于集中推广期，导致公司三季度单季费用开支达到6.3亿，较二季度增加2.6亿，销售费用率为21.6%（由于收入部分递延至四季度，费用率单季度较高），较二季度环比增加7.4%。新游戏上线初期集中获客，投入较大，但8月之后，《新神魔大陆》逐步减少投放，我们预计四季度销售费用率将有所下降。 新游戏上线储备情况：公司目前储备有包括《梦幻新诛仙》（开放世界MMO回合制）、《幻塔》（MMO开发世界二次元，UE4引擎打造）、《战神遗迹》（ARPG产品，主打海外市场，目前在东南亚上线技术测试版本，计划四季度上线欧美市场），这三款游戏我们预计有望在明年上半年上线，后续还有包括《一拳超人》、《仙剑奇侠传》等大IP产品在研，品类多元化，储备丰富。 影视去库存，存货与应收账款均明显下降。公司影视业务去库存较为顺利，三季度确认了《天舞纪》、《倩女幽魂：人间情》、《大侠霍元甲》三部影视内容，资产负债表端，应收账款与应收票据截至三季度为20.91亿，较年初下降2.64亿，存货为12.51亿，较年初下降5.1亿。 影视投入更加谨慎，现金流持续改善。2020年截至10月份，公司仅新投入3个剧目的拍摄，且项目整体成本和回收均较为可控，由于影视投入的减少，游戏收入的不断增长，经营性净现金流持续改善，前三季度经营性净现金流为28.6亿，同比增长249.86%。 投资建议：公司处于游戏产品释放周期，预计游戏收入将持续高增长，我们继续维持此前盈利预测，预计2020、2021年公司整体收入为108.78、126.56亿，同比增长35.32%、16.35%，归母净利润为24.74、29.98亿，同比增长64.63%、21.17%，当前股价对应2021xPE为19x，维持“买入”评级，重点推荐。 风险提示：1）影视存货和应收账款减值风险；2）游戏上线时间不达预期风险；3）政策监管趋势严风险。

事件：10月29日，保利地产发布2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入1174.04亿元，同比+5.02%；归母净利润132.04亿元，同比+2.88%。 前三季度业绩稳健，受结算结构影响利润率略有下行 1）前三季度克服疫情影响，收入业绩小幅增长：报告期内，公司实现营业收入1174.04亿元，净利润183.27亿元，归母净利润132.04亿元，分别同比增长5.02%、4.40%和2.88%。2）毛利率小幅下降：受结转结构影响，毛利率为34.02%，较去年同期下降1.87个百分点。3）净利润率基本保持平稳：净利润率15.6%，同比微幅下降0.1个百分点，得益于合作项目集中交付，期内实现投资收益24.91亿，同比+54.8%，外加三费上的优化，使得净利率基本与去年同期持平。 三季度销售大幅回暖，拿地聚焦核心城市 1）疫情后销售持续复苏，三季度大幅改善：公司前三季度实现签约金额3673.78亿元，签约面积2444.06万平方米，分别同比增长5.94%和6.55%，其中第三季度分别同比增长51.72%和44.81%。2）项目拓展保持区域聚焦：前三季度，公司新拓展项目88个，新增容积率面积1982万平方米，总拓展成本1314亿元，其中38个核心城市拓展金额占比83%。3）开发工程恢复积极：前三季度，公司新开工面积3839万平方米，竣工面积2203万平方米，分别同比增长4.4%和27.9%。 融资优势明显，杠杆合理，回款率维持高位 1）低成本融资优势凸显：公司上半年累计发行85亿公司债及中票，综合融资成本近4.84%，相比年初下降0.11pct，第三季度发行2笔额度分别为7亿、16.1亿元公司债，发行利率分别低至3.72%、4.18%，融资端优势明显。2）负债结构合理，抗风险能力极强：截至报告期末，资产负债率为77.95%，扣除预收账款后资产负债率为65.61%，现金短债比1.91，负债结构较为合理，短期偿债能力较强。3）管控持续优化，销售回款率突破90%：公司前三季度实现销售回笼现金3317.42亿元，回笼率达到90.3%，继续维持在90%以上水平。 投资建议：公司是A股地产龙头之一，在融资、经营管控方面优势明显。公司前三季度拿地销售持续边际改善，四季度可推货值依然充沛，区域布局合理，看好公司全年销售业绩再创佳绩。预计公司2020-2022年EPS为2.93、3.58、4.16元，对应当前股价的PE分别为5.24x、4.29x、3.69x，维持“买入”评级。 风险提示：房地产融资政策收紧超预期；公司销售回款不达预期。

事件：2020年10月29日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入700.91亿，同比+137.11%；归母净利润47.36亿，同比+26.91%。 业绩稳增，已售未结资源丰富 1）营收利润保持高增长：公司前三季度实现营业收入700.91亿，同比+137.11%；归母净利润47.36亿，同比+26.91%，增收高于增利主要由于期内利润率有所降低；2）结算利润率下降：受结算项目结构影响，报告期内，公司综合毛利率24.02%，同比下降12.57个百分点；期内三费有所改善，但公允价值变动带来的净收益减少、计提更多的减值损失，同时少数股东损益占比提升让净利率降至8.00%，同比下降6.14个百分点；3）已售未结资源丰富：截至报告期末，公司合同负债2376.24亿，对2019年营收覆盖率为2.77倍，充足的未结资源让公司未来结转业绩有更多的空间。 销售稳健，拿地积极 1）销售有所下滑：受疫情及供货节奏影响，公司1-9月累计合同销售金额约1630.47亿，比上年同期下降17.52%，累计销售面积约1508.15万方，比上年同期下降12.47%，考虑到公司上半年拿地积极，下半年供货或超预期，四季度销售有望继续修复；2）土地投资积极：报告期内，公司加大土地投资力度，获取新项目63个，新增土储建面超2000万方，拿地总价约615.64亿，为后续销售奠定坚实基础。 现金充足，杠杆较低 1）现金充裕，安全系数高：报告期内，公司经营性现金流入净额1003.04亿，期末账面货币资金555.33亿，一年内到期债务267.64亿，现金短债比超2倍；2）负债率保持低位：截至报告期末，公司净负债率仅为42.5%，杠杆率位列行业最优梯队。 投资建议：公司前三季度业绩实现稳健增长，销售受疫情影响有所下滑，但上半年拿地积极，四季度供货若超预期，销售有望持续改善；同时公司净负债率处行业低位，在手现金充足，在行业融资收紧的背景下，把握土地市场机遇，或将走出相对独立的行情。预计公司2020-2022年EPS分别为7.06、8.60、10.11元，分别对应PE4.60X、3.78X、3.22X，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情对商业运营影响超预期，三四线城市销售下滑超预期。

事件： 中南建设 10月 29日三季度报告， 营业收入 458.57亿元，同比增长 11.97%； 前三季度归属于母公司所有者的净利润 36.85亿元，同比增长 62.73%。 地产销售复苏，低成本高质量拿地快速扩张 1）三季度销售增速持续上升： 2020年第三季度，中南建设房地产业务销售面积 461.3万方，同比增长 21.5%，相比第二季度提升 8.6pct；销售额 617亿，同比增 长 26.5%，增速相比第二季度提升 7.6pct。销售均价稳定，三季度为 13377元每平 方米。受益于三季度市场复苏及公司推盘节奏加快，房地产业务增长明显。 2）低 成本拿地， 高质量快速扩张： 三季度新增项目合计建筑面积 344万方，前三季度累 计新增项目建筑面积 1033万方，同比增长 37.5%，平均拿地楼面价 4800元每平 方米，相比去年全年 5200元每平方米的拿地均价小幅下行。公司快周转策略下， 稳定的销售回款带来了充足的经营现金流，在融资环境收紧的背景下，较高的资金 周转效率更加适合当前的政策环境，低成本拿地高质量扩张保证未来项目利润空 间。 业绩快速增长，表外项目集中结算增厚业绩 1）单季度业绩增长七成领跑行业： 三季度，公司收入 161.6亿，小幅下滑 8.3%， 归母利润 16.3亿，同比增长 71.7%，单季度业绩增速领先行业平均。利润增速大 幅高于收入的主要原因在于单季度财务费用下降，同比下降 79%，以及表外合作项 目结算，投资收益大幅增长，同比增长 1096%； 2）降本增效，利润率持续改善： 前三季度综合毛利率18.33%，相比2020年中期小幅上升1.05pct，净利润率8.86%， 相比今年中期提升 0.88pct；利润率水平改善主要由两方面原因，其一为公司降本 增效策略不断降低费用化利息支出及管理费用占比，其二在于表外合作开发项目集 中结算， 前三季度带来投资收益 21.03亿，同比大幅增长 462.5%，增厚净利润增 长。 债务结构稳定， 经营性现金流收支管理良好 1）负债结构稳定： 2020年三季度，中南建设扣除预收账款及合同负债后的资产负 债率为 82.5%，相比期初下降 1.5pct；净负债率 136%，相比起初下降 32.4pct； 现金短债比 1.15，相比起初提升 0.1。杠杆率稳步下降的同时，公司保持以销售回 款支撑公司发展的内生增长战略， 带动土地储备及销售规模的进一步良性扩张。 2） 现金流管理优异： 2020年三季度，中南建设经营性现金流入 1074.7亿，净经营性 现金流入 7.14，连续多年保持净经营现金流为正。公司拿地支出与销售回款相匹配， 保持了良好的现金管理水平。 投资建议： 中南建设是在长三角核心城市坚持快周转模式的成长型房企。土地储 备集中在核心城市优质地段，在快周转战略下，公司完善的激励机制将企业员工与 公司成绩绑定，周转速度进一步提升。在当前融资环境面临结构性收紧情况下，公 司快周转策略主要以来商品房销售回款，现金流稳健，资本结构与负债成本不断改 善。当前阶段处于公司业绩快速释放期，三季度利润增速显著高于行业平均水平。 预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.88、 2.52及 2.94元，对应当前 PE 为 4.79倍、 3.58倍及 3.07倍，维持“买入”评级。

公司介绍：中南建设以房地产业务及建筑施工为核心业务，双轮驱动，相互协同。房地产业务方面，公司以“美好就现在”的理念，聚焦健康住宅标准，不断建造适合普通大众居民的高品质住宅。建筑业务方面，依托公司核心主题江苏中南建筑产业集团，公司累计获得超过160项国家专利，业务从单一施工总承包不断向多元化建筑集团升级发展。 房地产业务五年高速成长，优质土地储备充沛：五年高速成长，优质土地储备充沛：1)快周转典范，销售额五年快周转典范，销售额五年九倍：中南建设近五年房地产销售增长显著，2015年至2019年复合增速71.8%，增长速度在头部房企中名列前茅。2)深耕长三角，辐射核心城市群：深耕长三角，辐射核心城市群：经过近三年的快速发展，中南建设在建房地产项目分布全国21个省份。在重点布局的长三角、珠三角、环渤海及中西部区域，公司优质充沛的项目储备保障了未来销售结算的持续增长。 激励机制完善，员工自上而下利益绑定：管理层激励方面，中南建设分别于2018年及2019年实施了两轮股权激励。自上而下完善的激励机制与高效的组织架构相得益彰，中南建设在周转速度上领先行业，成为快周转开发商的典范。 战略清晰、布局合理、高效运营三击，据公司财报披露，中南建设从项目获取至销售的平均周期保持在7至8个月左右，高效的项目周转能力保证公司持续快速的成长。 结算周期开启，项目集中交付推升业绩：结算周期开启，项目集中交付推升业绩：1)业业绩快速释放，盈利能力保持稳定绩快速释放，盈利能力保持稳定:中南建设近五年来业绩表现突出，收入层面自2015年204.5亿增长至718.3亿，复合增速36.9%，业绩层面，公司归属母公司净利润自2015年3.5亿增长至2019年41.6亿，复合增速85.5%。2)资本结构稳健，融资成本持续改资本结构稳健，融资成本持续改善：2020年中期，公司扣除预收账款后资产负债率51%，相比2019年末上升3pct。净负债率147%，相比2019年下降11pct。现金短债比0.78。财务结构保持稳健。3)拿地量入为出，现金流入支出匹配：拿地量入为出，现金流入支出匹配：公司秉承拿地与销售匹配的原则，量入为出，拿地金额与销售金额的比例保持在40%以内，净经营性现金流持续为正，保证公司高周转战略下良性的内生增长。4)净利率稳回净利率稳回升，周转加速提高升，周转加速提高ROE：2016年来，中南建设ROE水平持续提升，自低点3%提升至21.4%，股东回报效率持续提升。与行业普遍通过加杠杆提升ROE的方式不同，公司主要的ROE驱动因素为周转速度与净利润率的良性改善，带来的ROE的内生提升。 盈利预测及投资建议：我们预计，伴随2016年至2019年公司预售的房地产项目进入集中交付期，交房数量大幅上升将快速推升公司业绩增长。预计2020年至2022年，公司实现营业收入1131.01亿、1559.45亿、2050.39亿，同比增长57.45%、37.88%及31.48%%，实现归属母公司净利润71.17亿、95.15亿及111.03亿，同比增长70.96%、33.69%及16.69%；摊薄后每股收益1.88、2.52及2.94，对应PE为4.90倍、3.67倍及3.14倍。 目前申万房地产指数PE在9.61倍交易，公司2020年业绩对应目前股价为4.88倍。中南建设是在长三角核心城市坚持快周转模式的成长型房企。土地储备集中在核心城市优质地段，在快周转战略下，公司完善的激励机制将企业员工与公司成绩绑定，周转速度进一步提升。在当前融资环境面临结构性收紧情况下，公司快周转策略主要以来商品房销售回款，现金流稳健，抗风险能力较强。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期

事件：10月12日，公司发布公告称：根据战略布局及业务发展需要，为进一步优化管理体系、提高运营效率，保障公司持续高效发展，公司对组织架构进行调整。 组织架构重构，为转型腾出空间为转型腾出空间2020年10月12日，公司发布公告，根据公司战略布局及业务发展需要，对组织架构进行调整，布局构建了六大事业部：战略发展事业部、产城开发事业部、资产运营管理事业部、信产事业部、新文化事业部，以及产业资本事业部。本次万通发展组织架构调整，是对其2020年提出的“新万通、新赋能、新发展”新发展战略的践行，用平台化的管理体系，提高业务运转效率；同时，组建六大事业部有利于梳理内部现有业务，为转型打下了坚实的运营基础。 与福建电子等多方联手，首个城市运营合作项目签约落地落地据中证网讯息，2020年10月12日至14日，由国家网信办、发改委、工信部及福建省人民政府主办的“第三届数字中国建设峰会”在福州召开。11日，由福州市委、万通发展、福建电子牵头发起，包括国网能源、太极股份、普洛斯、商汤科技、中国瑞达、深圳算能共九方，在福州东湖数字小镇举行“新型智慧城市可持续发展运营签约仪式”，并组建“新型智慧城市可持续发展运营联盟”。13日，公司与福建星云大数据在福州举办签约仪式，未来双方将从智慧城市运营开发领域入手，共同在物联网、AI城市大脑、工业互联网、能源管理、网络安全、产业基金等领域展开合作。福建星云大数据是福建省政府授权的省级政务信息外包服务主要提供商、省级政务信息开放开发特许经营主体，是福建电子信息集团控股子公司。 据此前5月公告，福建电子与万通发展已签署了《投资合作备忘录》，就数据中心、大数据开发应用等方向展开全面深化合作。此次由福建电子及万通发展共同发起的九方战略合作及与福建星云大数据的首个城市运营合作落地，是公司数字化转型的进一步推进，我们看好公司在与多方强强联合下，共同推广、发展“数字福建”成功合作模式，助力建设“数字中国”。 再次提升回购价格，彰显转型信心信心据公司2020年9月7日公告，公司回购股份价格上限由原方案的6.58元/股，再次调整为13.26元/股，此前公司第七届董事会第三十次临时会议审议通过将回购价格从原方案的6.58元/股，调整为9.76元/股；据10月10日公告，截至9月30日，公司已累计回购62,467,640股，占公司总股本的比例为3.0413%，已支付的总金额为465,431,477.26元（不含印花税、佣金等交易费用）。本次回购方案总金额在2.5亿-5亿之间，尚有3456.85万元可用于回购。 投资建议：公司持续践行2020年提出的“新万通、新赋能、新发展”的新战略目标，在数字化转型方面持续发力，内部重构组织结构，为转型赋能，外部持续与数字公司密切接触，签署合作协议、组建联盟，为后续转型落地奠定坚实基础；同时，公司再次提升回购股份的价格，彰显对未来转型的信心。预计公司2020-2022年EPS分别为0.35元、0.38元、0.42元,当前股价对应2020-2022年PE分别为23.61X、21.29X、19.36X，维持“买入”评级。 风险提示：公司业务转型不及预期，公司地产项目销售与结算低于预期。

1）业绩结算稳健：上半年公司房地产业务结算建筑面积1049.8万方，同比增长24.1%；结算均价12285.2元每平方米，同比下滑21.8%；结算均价下滑主要是结构性因素，中西部区域占比超过35%，对结算均价有一定拖累。2）投资收益大幅增长：中期公司实现投资收益26.89亿，其中对联合营企业投资收益17.12亿，同比增长88.8%，合作项目进入业绩结算期，投资收益大幅增长增厚业绩。3）已售未结项目稳健提升：中期公司已售未结项目合计4743.2万方，同比增长10.6%；已售未结金额6953.3亿，同比增长14.2%；已售未结算项目均价14660元每平方米，相比当期结算提升19.3%。待结算项目持续提升，公司未来业绩增长保障进一步增厚，保证结算收入持续增长。 销售推盘进度稳健，拿地审慎成本控制优秀1）销售持续复苏：公司房地产销售自5月后持续恢复同比正增长，积极推货策略叠加线上营销不断推进，5月后疫情对公司房地产销售冲击持续减弱，上半年房地产销售金额合计3204.8亿，同比小幅下滑4%，相比一季度销售金额增速大幅收窄。其中由于长三角区域楼市复苏明显，上海区域贡献主要销售额，合计销售金额1322.6亿，占上半年销售额的41.3%。2）高质量拿地保证项目盈利能力：上半年行业融资环境相对宽松，核心城市优质地块出让带动土地市场溢价率快速上升。公司坚持理性投资，在项目风险收益风险匹配的条件下，在土地市场拿地。上半年新增项目合计建筑面积980.2万方，平均楼面价6368元每平方米，仅占当期销售均价的41.3%，拿地成本控制优秀，保证公司安全的可持续成长。 低杠杆低融资成本，多元业务持续领跑行业1）负债结构保持稳健：中期公司有息负债2729.8亿，净负债率27%，剔除合同负债及预收账款后资产负债率为49.8%，现金短债比1.94，杠杆率维持在较低水平体，上半年公司现金流入226.1亿，在手资金1942.9亿，持续稳健的现金流入保证公司内生良性发展；2）多元业务高质量发展：物业管理方面，上半年收入增长26.8%，其中55%来自于万科以外的项目；租赁住宅业务营业收入10.5亿元，也开业项目出租率88%；商管部分上半年营业收入30.5亿元，同比增长0.3%，整体出租率90.6%；万纬物流所管理项目上半年营业收入8.3亿元，同比增长36.9%，稳定期项目出租率超过80%。 投资建议：作为境内龙头房企，万科土地储备布局均衡，全国化布局下，抗风险能力较强。伴随5月后疫情对房地产行业冲击逐渐减弱，公司销售及业绩进入持续改善通道。在融资收紧下，公司经营风格稳健，内生增长能力较强，资金从高杠杆房企转向稳健经营的低杠杆房企，在下半年土地市场回落的情况下，公司存在逆周期低成本拿地的能力，行业市占率有望继续提升。预计公司2020-2022年EPS为4.11、4.86、5.70元，对应当前PE为6.62x、5.60x、4.78x，维持“买入”评级。 风险提示：调控政策超预期收紧，融资环境超预期收紧。

事件：8月28日，公司发布2020年半年报：公司2020年上半年实现营业收入5.61亿，同比+21.78%；归母净利润884.33万，同比-95.95%。 营收增长源自房地产项目结转，净利润大幅减少由于本期非经常性收益大额减少减少1）报告期内，公司实现营业收入5.61亿，同比+21.78%，其中公司主营业务房地产开发业务3.96亿（去年同期2.83亿），房屋租赁1.26亿（去年同期1.24亿），结构上看，上半年公司营业收入的增长主要靠房地产开发业务的结转收入支撑；2）期内，公司归母净利润大幅减少，主要由于去年同期公司处置合营公司股权，产生非经营性收益3.94亿元，本期内未发生此类事项，扣非后公司归母净利润同比+103.76%。 开发业务与商业地产稳步经营与商业地产稳步经营上半年，虽受疫情影响，公司经营层面仍保持稳健运营，房地产开发板块，期内实现合同销售面积近1.57万平方米；合同销售额约34,075.44万元；商业地产板块，公司期内已出租房地产面积11.23万平方米；累计实现合同租金约12,079.61万元。同时，上半年公司不增添土地储备，也无新开工与竣工项目，转型方向明确。 普洛斯创始人兼斯创始人兼CEO担任担任董事，助力公司转型据6月11日公告，公司第七届董事会第三十二次临时会议及2019年年度股东大会审议通过增补梅志明先生、张家静女士为公司第七届董事会非独立董事；梅志明先生是普洛斯公司(GLP)联合创始人、首席执行官。本次董事会人员调整，梅志明先生不仅以非独立董事身份加入公司董事会，同时出任战略委员会主任委员掌握全局，这或许意味着普洛斯与万通的合作将更加深入，未来将在资本市场、资产开发、运营和管理等多个领域，为万通转型升级赋能。 财务健康推动转型升级，持续回购彰显信心，持续回购彰显信心1）公司从2016年开始有息负债显著下降，资产负债率逐年降低。截至报告期末，公司23.7亿有息负债中，一年内到期有息负债仅1.16亿，账面货币资金达到21.46亿，资金充足负债低，后续转型负担较小。2）2019年12月27日，公司董事会审议通过股份回购计划，拟回购2.5-5亿元公司股份，4月21日，董事会审议通过调整回购股份价格上限的议案，将购买的最高价由6.58元/股提升至9.76元/股，截至2020年7月31日已回购支付金额3.77亿；持续的回购彰显公司管理层对转型发展的信心。 投资建议：上半年营收随地产项目结转稳健增长，归母净利润由于去年同期处置合营公司股权产生大额非经常性收益，致本期同比大幅下降，扣非后归母净利润同比仍大幅增长。公司已竣工地产项目货值充沛，预计后续能持续释放利润；持有型物业租金收入增长稳定；资产负债结构持续优化，在手现金充足；同时，公司持续回购股份，彰显对未来转型的信心。预计公司2020-2022年EPS分别为0.35元、0.38元、0.42元,当前股价对应2020-2022年PE分别为24.83X、22.39X、20.36X，维持“买入”评级。 风险提示：公司业务转型不及预期，公司地产项目销售与结算低于预期。

事件：2020年8月28日，公司发布2020年半年报：上半年实现营业收入373.72亿，同比-3.51%；实现归母净利润60.62亿，同比-28.52%。 业绩受疫情影响有所下降，经营质量持续改善 1）受疫情影响业绩有所下滑：公司上半年实现营业收入373.72亿元，较上年同期下降3.51%，实现归母净利润60.62亿元，较上年同期下降28.52%，主要系受疫情影响，公司在环北京等主要区域的房地产项目交付结算滞后，导致房地产业务收入同比下降30.24%； 2）经营质量持续改善：上半年，公司狠抓落实经营回款，公司回款率较上年同期提升近11个百分点；同时持续优化经营性现金流，相比去年同期，公司上半年整体经营性现金流量净流出额减少20亿元； 3）管控进一步优化：报告期内，公司降费增效效果显著，管理费用率为6.9%，较上年同期下降0.4个百分点，销售费用率为1.6%，较上年同期下降0.6个百分点。 产业新城业务高增长，异地贡献占比进一步提升 1）产业新城业务业绩强劲：上半年，公司产业新城业务实现园区结算收入额198.44亿元，同比增长45.68%，其中产业服务收入132.09亿元，同比增长11.24%，环北京以外区域新增产业服务收入102.38亿元，同比增长16.69%；2）异地贡献占比进一步提升：虽然公司整体销售额因疫情影响有一定幅度的下降，但环北京以外区域的销售额占公司整体销售额比例从上一年度的58.21%进一步提升至64.98%，异地复制效果持续显现。 拿地力度有所提升，商业地产业务拓展迅速 1）上半年拿地积极：公司上半年加强土地投资，新取得土地使用权成交金额为241.52亿元，实际支付土地款金额为134亿元，截至报告期末存量土地储备规划建筑面积1,273.94万平方米，较年初增加215.98万平方米； 2）商业地产拓展显著：报告期内，公司共新获取4个商办综合体项目，中标1个项目代建服务，锁定1个城市更新项目的前期服务商，覆盖南京、武汉、广州、哈尔滨、东莞、深圳等国内重点城市，已基本完成在目标城市的布局。 投资建议：上半年，受疫情影响公司收入及业绩有所下降，但销售现金回款改善，产业新城业务非京地区贡献占比进一步扩大，验证公司园区模式异地复制扩张成功的逻辑；同时，商业地产业务战略布局核心都市圈基本完成。预计公司2020-2022年EPS为6.29、7.87、9.38元，对应当前股价PE为2.72、2.17、1.82x，维持“买入”评级。 风险提示：产业新城签约项目落地进度不及预期，公司销售回款不达预期。