公司上半年实现营收293亿元，同比下降33%；实现归母净利润12亿元，同比下降42%。 公告将以约10.80亿美元对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司60%的股权及苏州三星显示有限公司100%的股权。同时，三星显示将以三星电子液晶显示60%股权的对价款7.39亿美元对TCL华星进行增资，增资后三星显示占TCL华星12.33%股权。 经营分析三星苏州8.5代线收购落地，LCD行业头部集中化趋势显著：我们预计三星苏州8.5代线设计产能为110K/月，本次收购之后TCL在大尺寸面板领域将拥有三条8.5代线，产能合计约440K/月；一条满产11代线及一条在建11代线，京东方和TCL行业双寡头格局进一步稳固，随着韩国厂商逐步退出LCD产业，将逐步掌握大尺寸面板市场定价权。本次换股增资的三星在2019年电视销量全球排名第一，本次交易将巩固TCL在产业链垂直一体化的优势。 上半年电视面板市占率进一步提升：上半年t1、t2、t6产线满产满销，实现产品销售面积1,420万平方米，同比增长47.9%；大尺寸产品销售面积1367万平方米，同比增长52.9%；电视面板市占率上升至全球前二，55寸电视面板市占率全球第一，65寸电视面板市占率居全球第二位。随着t4、t7产能释放，以及苏州三星产能整合，到2023年，TCL华星产能面积复合增速高达18.8%。 Q3行业如期复苏，预计利润将大幅改善：在备货需求拉动和韩厂产能退出预期下，电视面板价格从6月开始持续上涨。在目前供求紧张情况下，随着韩国LCD产能持续退出，我们预计电视面板价格上涨有望持续到十月,公司下半年盈利能力有望大幅改善。 投资建议我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.20/0.27/0.31元，维持“买入”评级。 风险提示韩厂产能退出与液晶电视需求低于预期；柔性OLED产品爬坡不及预期

事件点评 公司发布2020年半年报，实现营业收入8720万元，同比下降11%；实现归母净利润-2.0亿元，去年同期亏损3.1亿元。 经营分析 期待智能集群系统营收贡献：寒武纪公布上半年营收8720万，同比衰退11%，仅达到年度预测6-9亿低标的15%,但略高于公司之前对上半年的预期。其中终端AI处理器IP，远端AI芯片及加速卡皆符合预期，但边缘运算思源220芯片/加速卡及基础系统软件皆明显优于预期。智能计算集群系统于上半年仅贡献不到一百万，虽然符合公司预期但全年要超过去年的2.96亿营收，寒武纪必须在下半年扩增在手采购案才能达标。 上半年毛利率78%，研发费用占营收比318%，及营业亏损率231%明显高于我们全年预期的69%毛利率，研发费用占比的82%，及营业亏损率的89%，我们归因于毛利率较低的AI集群系统营收延迟到下半年集中确认。2亿净损符合预期：寒武纪公布上半年归母净损2亿，符合我们及Wind对全年净损5.1/5.2亿的预期。 投资建议 在高毛利云及边缘运算端AI芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。

AMD封测收入继续保持高增长：上半年AMD受益于架构升级和7nm先进制程产品上量，市场份额得以继续提升。公司主要服务于AMD的苏州厂和槟城厂收入合计为25.3亿元，同比增长34%，占公司收入比例达到54%；合计贡献净利润达1.4亿元，相比去年同期增长144%。受益于收入快速增长，苏州厂净利率由2019年的5.5%提升至7.7%，槟城厂净利率由2019年的1.9%提升至2.7%。我们预计至2021年苏州厂和槟城厂第一波折旧高峰结束，利润率仍有继续提升空间。 崇川厂盈利情况改善，苏通、合肥厂营收增长：崇川厂实现营收19.8亿元，同比增长27.8%；受益于产能利用率提升，实现净利润8300万元，去年同期亏损310万元。苏通厂实现收入2.1亿元，同比增长43%；亏损0.15亿元。合肥厂实现收入2.1亿元，同比增长15%；亏损0.36亿元。目前苏通工厂二期、合肥工厂DRAM项目有序推进，我们认为目前合肥厂和苏通厂尚处于扩张期，盈利尚需等待产能利用率提升。 定增有望改善财务水平：我们认为公司目前推进积极扩张战略，苏通、合肥、崇川、厦门多个项目推进，固定资产由2019年的74亿元增长至上半年的76亿元，在建工程由6.9亿元增加至11.5亿元，资本开支使得公司资产负债率由2019年的57.5%提升至62.4%，推动财务费用从去年同期的0.9亿元增加至1.4亿元。目前公司定增募资40亿元计划已获得批准，成功发行之后将显著降低公司负债率和财务费用。 投资建议 我们维持公司2020-2022年实现归母净利润3.7亿元、6.2亿元和7.9亿元的盈利预测以及“买入”评级及32元的十二个月目标价。 风险提示 台积电竞争导致市场份额下降的风险；与AMD协议期结束失去大客户风险；贸易环境恶化的风险

中芯 > 国内晶圆代工> 全球市场：因美国技术封锁，国内芯片设计及制造的国产替代全面升级，中芯在拉高其资本开支到100-150%的营收后，预计5年复合增长18% (量的复合增速约10-12%，价格约5-6%)，超过国内晶圆代工业的16%，国内及全球市场的10%/8%。 7-8nm 研发量产：虽然中芯国际明显落后联电/格芯近3-4年量产14nm 产品， 但在联电和格芯于2018年三季度宣布放弃7nm 研发及量产后，中芯即将在明年量产7-8nm 的代工产品，这让中芯国际在明年将提早成为全球前三大先进制程技术的晶圆代工业者，等到14/12/7-8nm 晶圆代工营收全面铺开，中芯国际将在5年内超越联电（8%）及格芯（7%）的全球份额。 提供光掩膜自制、IP 与设计服务及先进封测的优势：这三项协同服务都可以帮客户加速导入新制程的量产，改善良率，控制成本，克服技术障碍，及提供客户一站式的解决方案，而除了台积电跟中芯类似外，联电跟格芯大都是外包光掩膜制造，IP 与设计服务，及先进封测业务。 二个结构性挑战：虽然中芯国际的7-8nm 研发已经超过联电及格芯, 但28/14/7-8nm 还是落后台积电达3-5年之久，只能让中芯销售其先进制程代工比台积电刚推出时的价格低30-40%，还要面对每个节点设备投资增加30-40%，造成折旧费用大幅上升。这将让中芯国际的14/12/7-8nm 可能跟28nm 类似，保持在负毛利直到7年折旧期限结束。 投资建议 归因于科创板半导体龙头的稀有性，预期中芯国际在五年内超过联电及格芯的市场份额，逐步缩短与台积电的技术差距等长期增长趋势确立，但下半年折旧费用大增而伤害毛利率及整体获利水准，我们因此建议投资人“增持”而非“买入”的投资建议。 估值 参考可比公司估值，考虑到国内晶圆代工产业较高的增速，我们基于2022年170-180倍的市盈率，14倍 PEG, 6.2倍的市净率给予80元人民币的12个月目标价。 风险提示 因资本开支大增而造成的折旧费用飙升及短期现金流短缺的风险，先进制程落后卖折扣价格的风险，海思持续无法申请到生产许可执照的风险。

在芯片设计难度增大、设计成本增加的背景下，IP授权和芯片定制顺应半导体产业分工细化的趋势。我们预计未来十年，IP授权市场复合增速约9%，芯片定制渗透率有望从2019年的2%提升到2029年的15%，复合增速约28%。IP授权和设计服务业都需要长时间投入完善IP储备和积累芯片定制的各类解决方案，因此前期较长时间难以实现盈利。芯原作为SiPaaS模式龙头，具有五大优势： 晶圆厂中立，FinFET和FD-SOI并重：公司是唯一一家获得几乎所有晶圆厂支持的晶圆厂中立设计服务公司，公司同时具有28/22nmFD-SOI及14/10/7nmFinFET工艺的设计能力，能使客户产品性能与晶圆厂工艺特性达到最优匹配。 提供从规格定义到量产的一站式定制服务：公司芯片定制业务涵盖从规格定义、前端设计、到后端设计、芯片量产管理的完整环节，能满足客户芯片设计服务的所有潜在需求，最大限度挖掘客户价值。 依托明星IP核，打造一体化IP组合：芯原是少数同时拥有GPUIP、DSPIP、VPUIP和NPUIP这四大类关键IP的供应商。并且GPUIP、DSPIP和视频处理IP三大明星均排名世界前三,NPUIP排名国内第三。通过深度整合明星IP,芯原形成独具优势的一体化方案。 IP授权和芯片定制相互协同：IP业务和芯片定制业务能互相导入客户，自有IP能提高设计业务毛利率，IP业务能为芯片定制业务建立客户关系。 主营业务利润厚积薄发：公司特许权使用费收入占比有望从2019年的7%提升到2024年的12%，量产业务收入占比有望从2019年的40%提升到44%，从而使研发费用率从2019年的32%下降到25%。 投资建议 作为首家国内上市的营收规模最大的设计服务公司，未来三年营收复合增速有望超过20%，同时公司毛利率提升、费用率下降将大幅改善公司的盈利水平，首次覆盖，给予“买入”评级。使用分部估值，参考海外可比公司，考虑到科创板的议价，我们给用2022年IP业务50倍PS、芯片定制业务20倍PS,目标价144元。 风险提示 下游客户自研IP的风险；无法取得EDA授权等原材料风险；汇率波动风险。

事件点评 公司发布2020年半年度业绩快报，报告期内实现收入170亿元，同比增长16.5%，归母净利润5.1亿元，同比增长29.8%。其中二季度实现归母净利润3.1亿元，同比增长88.9%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比增长128%n公司公告与美律成立合资公司，结合双方在音讯产品和微小化模组制造方面的优势，向市场推出音讯模组产品。 经营分析 产能利用率提升，费用率继续下降：公司上半年营收同比增长16.5%，营收增长主要由通讯类、消费电子类和存储类别产品贡献，产能利用率提升导致公司综合毛利率增加0.23个百分点，其中通讯类别产品毛利率提升1-3个百分点，预计三季度通讯类产品毛利率能够环比持平。费用率方面，期间费用率同比下降0.76个百分点，预计随着营收增长，以及从2018年开始的扩充战略产生的费用增加大部分已经发生，我们预计公司费用率仍然存在下降空间。 下半年TWS、AiP、智能手表、UWB上量，营收预计逐季增加：今年上半年通讯类产品营收占比约40%，消费电子类产品约30%，今年下半年随着大客户开始新品备货，公司SiP类新产品在三、四季度集中出货，我们预计公司季度营收将逐季增加，而SiP类产品营收占比将继续提升。 与美律成立合资公司，拓展SiP应用场景：目前SiP应用目前主要以大客户为主，而随着5G技术和可穿戴设备的发展，由于对设备集成度的要求不断提高，下游客户对SiP在可穿戴和射频上的需求快速提高。此次与美律在音讯模组产品上进行合作，我们认为将充分利用环旭在微小化模组方面的优势，为下游客户提供高度集成化产品，将显著拓展SiP的应用场景，有助于打开公司的长期成长空间。 投资建议 我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润14.8亿元、16.7亿元和18.7亿元（不考虑FAFG并表），维持“买入”评级及31元的目标价。 风险提示 行业竞争加剧；SiP新订单不及预期；海外疫情持续时间超预期。

IDM、代工业务业绩弹性高，毛利率大幅提高：二季度公司毛利率达到29.3%，为2019年以来单季度毛利率高点，主要原因是营业收入增长，产能利用率提高。上半年公司产品与方案业务收入增长20%，制造与服务业务收入增长12.8%，显示出IDM模式和晶圆代工业务在高行业景气度下营业利润的高弹性。 产品与方案业务占比继续提升，持续向“平台型”半导体产品公司转型：2020年上半年公司产品与方案业务实现收入13.69亿元，占比达到44.95%，相比去年同期提升1.55个百分点，持续向产品公司转型。功率器件事业群收入同比增长22.3%，其中MOSFET销售额同比增长21.4%，IGBT销售额同比增长49.9%。在宽禁带半导体布局方面，报告期内国内首条6英寸商用SiC晶圆产线正式量产。集成电路事业群业务收入同比增长13.4%，其中电源管理系统产品增长超过20%，导入国内品牌空调客户；上半年测温产品销售同比增长598%；光电传感器产品在工业仪表细分市场销售同比增长45%。公司是国内少数能同时拓展多种类型功率器件、传感器和控制器等多种半导体产品的“平台型”公司。 投资建议 由于公司二季度业绩继续超预期，我们上调2020-2022年业绩预测至6.7亿元（+28%）、7.7亿元（+12%）和8.6亿元（+3%），维持52.3元的目标价，维持“买入”评级。 风险提示 全球新冠疫情加剧的风险；产能扩张过快的风险；公司产品技术落后的风险；科创板估值波动大的风险。

一大潜力市场:目前GPU,FPGA+CPU仍主导云端的深度学习训练和推理市场,但通用/专用AI芯片,因性能,成本及耗能优势将渗透部分传统型AI芯片在云,边,端的市场。我们预估全球AI云端半导体市场于2019-2024年复合成长率应有36%,边缘运算及终端芯片市场于同期应有55%增长,远超过全球市场的7%,整体占全球份额从2019年的3%到2024年的11%。 云,边,端,软件一站式方案的核心竞争力:寒武纪的核心技术是同时具备最底层的芯片设计,指令集及驱动器,基础系统软件,及加速卡,并使用相同的自研指令集,让开发者以各类算法完整云、边、端生态系平台的跨越。 寒武纪AI芯片对比GPU具有高效能,低成本,低耗能核心竞争力:1.低精度定点运算的优势;2.AI推理的优势;3.算法演进可透过软硬件修改的优势;4.运算单元芯片面积较小,却有2倍以上高效能,50%低耗能优势。 弯道超车的机会:美国商务部于2020年5月15日宣布限制海思在使用美国半导体EDA及设备技术来生产半导体,必须取得执照,但我们认为海思昇腾AI要申请得到执照有难度,这给了寒武纪一个绝佳机会来弯道超车的机会。 投资建议 在高毛利云及边缘运算端AI芯片新产品加持下,寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR超过50%,2023年扭亏转盈,给予“买入”评级。为了扩大事业版图,寒武纪在IPO发4010万新股,每股64.39元人民币,募集25.8亿的资金来补充现金流及用在云端训练及推理,边缘端AI芯片及系统软件的开发。 估值 首家有中科院支持的AI芯片公司,不但毛利将维持在65%以上,又享受科创板溢价,比较可比新兴科技公司,平均P/S区间将达40-60倍,我们目前用2022年的3.0元每股营收给予50倍P/S给估值,一年的目标价为150元。 风险提示 终端AI处理器IP业务减少的风险,智能计算集群系统事业的风险,同业竞争的风险,现金流短缺的风险,进入实体清单的风险。

业绩简评环旭电子发布 2020年一季报,实现营业收入 76.12亿元,同比下降0.81%;实现归母净利润 1.91亿元,同比下降 14.25%;实现扣非归母净利润 1.45亿元,同比增长 13.47%,扣非业绩略超市场预期。 经营分析营收如期逐月强劲改善,上半年营收增长可期: :在 4月 9日年报点评中,我们预测随着公司全面复工,公司营收将逐月改善。从整个一季度来看,相比去年同期,收入仅下滑 0.8%,相比 1-2月的合计下滑 24%, 3月营收强劲复苏。新冠疫情影响下之下,虽然工业类和汽车电子类产品有所下滑,但是在WIFI 6和 UWB 的拉动下,通讯类产品逆势增长。展望二季度,我们预计部分订单由于一季度推迟复工会转移到二季度,同时 iPhone SE 2将继续拉动通讯类产品营收增长,因此我们认为二季度营收增长可期。 下半年AiP 、TWS 耳机、智能手表、UWB 等新品看点多多 :可穿戴设备和手机等产品对小型化的要求高,对 SiP 封装的需求增加。通讯类产品 2020年有望供应 AiP 模组,有望新增 UWB 需求。消费电子业务方面,TWS 耳机有望成为公司新的收入增长点。 全球新冠疫情影响下谨慎经营, 费用存下降空间 :我们预计疫情对消费力产生的不确定性或将在第三季度体现。公司下调 2020年资本开支,体现了不确定环境下谨慎经营的灵活调整的能力。费用率方面,随着并购相关的费用摊销结束,我们认为管理费用存在下降空间。 投资建议我们维持公司 2020-2022年分别实现归母净利润 14.7亿元、16.6亿元和18.6亿元的盈利预测,维持“买入”评级及 31元的目标价。 风险提示新冠肺炎疫情持续时间超过预期;行业竞争加剧;SiP 新订单不及预期

2019年同比减速:受到2019年全球存储器需求不佳而影响海太及太极半导体的同比营收增长,太极实业公布2019年营收同比增长8%,虽然高于公司预期及远优于全球半导体的13%同比衰退,但减速明显,也无法让获利率提升,所以每股获利增速只有9%。 2020年也有逆风:虽然海太及太极半导体(30%营收占比)受惠于存储器上行周期增长可轻易增长10个点以上,但占营收70%的工程总包及设计因新冠肺炎影响建厂进度及在手订单比去年大幅减少超过20%,估计将同比衰退,而造成全年营收零增长(1Q20同比衰退1%),但产品组合偏向较高毛利率的光伏发电及存储器封测,可能造成其获利率小幅回升,所以获利同比可增长12%。 未来增长动能:因服务器,笔电,游戏机需求反弹,我们对DRAM/3DNAND存储器行业景气持乐观态度,但明年全球5G手机大量出货(3.0-3.5亿台)及AI服务器需求持续,加上长江存储,合肥长鑫,紫光重庆/存储的未来五年的扩产计划,有利于太极的存储器封测事业。 投资建议 因新冠疫情使工程总包部分的建厂进度推迟及在手订单减少,下调公司2020年及2021年的盈利预测至6.9亿元(-10%)和10.0亿元(-8%)。虽然太极这两年获利增长趋缓,但未来5年复合获利增长率将达22%,过去三年高低档P/E为27x跟14x,依照未来两年的平均EPS乘以高低档P/E,我们估计太极今年的高低档股价为15元跟8元,明年为18元跟10元,所以我们将目标价从CNY$11.7提升到CNY$15(仍有48%上涨空间)。 风险提示 客户集中度过高的经营风险,存储器下行周期到现金成本价的风险,国企管理机制不灵活的风险,洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。

坚持高强度研发投入,为未来打下坚实基础:2019年公司研发费用达4.8亿元,同比增长7.3%,研发费用率从2018年的7.2%提升到8.4%,研发支出全部费用化。高强度研发投入取得多项成果:完成了多层外延超结650-700V工艺平台的研发,并向快充、适配器、照明和大功率电源等主流市场推出了多颗产品;完成1200V、650VSiC的JBS器件产品开发和考核,并送客户试用等。我们认为高强度的持续研发投入将强化公司的技术优势。 “内生+外延”,进一步向一体化产品公司转型:2019年公司的产品与方案业务占比从2018年的42.8%提升至43.8%。在核心功率产品上,公司将拓展芯片外延加工和整合半导体功率器件封装测试环节,强化公司在功率半导体领域的领先地位。同时公司明确将通过并购的方式,发掘“电机+电池+电控”应用方面具有较强产品及方案能力的标的,还将积极布局物联网、工业控制和汽车电子等下游应用领域。我们认为通过“内生+外延”方式,公司将加快自身向一体化的产品公司转型的进程。 一季度业绩超预期,国产替代或将加速:2020年一季度公司业绩逆疫情增长,毛利率从2019年的22.8%提升至24.9%。我们认为功率半导体延续了2019年下半年的景气度回升,稼动率处于高位,同时公司受益于抗疫设备芯片和MCU需求的陡增。疫情下的经济放缓使终端需求下降或将在三、四季度体现;但同时部分海外工厂停工,而国内疫情缓解,或将加速功率半导体器件的国产替代。 投资建议 由于一季度需求景气度超预期,同时我们判断疫情之下公司或迎来国产替代加速的机会。上调2020年和2021年的盈利预测至5.3亿元(+8%)、6.9亿元(+3%),维持52.3元的目标价,维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情加剧的风险;产能扩张过快的风险;公司产品技术落后的风险;科创板估值波动大的风险;限售股解禁的风险。

公司拥有四大核心优势:一、绑定AMD,2020/2021年份额加速成长的优势。2019年下半年AMD基于第二代全新架构的三个系列新产品上市,采用7nm制程首次实现制程领先。由于具备性能和成本优势,我们预计AMD在2020/2021年市场份额将加速提升。AMD作为公司第一大客户收入占比约50%。公司受益于AMD的加速成长。二、受益于DRAM量产的优势。公司积极布局存储封测,通过多种方式与合肥长鑫紧密合作。我们预计2022年合肥长鑫一期实现满产,有望贡献6亿美元存储封测收入,约相当于2022年总收入的25%。三、公司财务表现存在改善空间。苏州和槟城厂采用激进的折旧政策,2021年折旧高峰之后有望每年增厚盈利1.8亿元。四、多种先进封装技术实现产业化的优势。 封测行业趋势:目前国内逻辑封测自给率约40%,随着保证供应链安全需求提升,订单转移使封测自给率有较大提升空间。先进封装贡献封测行业的主要增量。行业马太效应明显,规模较小企业存在被边缘风险,所以快速的规模扩张成为中国大部分封测企业的必然战略选择。 快速扩张的高端封测龙头:公司是我国封测行业龙头,高端客户占比较高,在处理器封测、存储器封测、功率器件封测和化合物半导体封测等多个领域积极布局。为了把握国产替代机会公司积极扩张。过去五年公司营收快速增长,但快速扩张带来较高的财务、折旧成本和研发成本,拉低了公司的盈利水平。定增有望降低公司的财务成本。 投资建议 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润3.7亿元、6.2亿元和7.9亿元,考虑到公司目前处于积极扩张期,折旧摊销、财务费用、研发费用较高拉低了盈利,而下游客户增长确定性较高,我们给予一定的估值溢价。我们给予公司2021年60倍的目标PE,对应32元的12个月目标价,给予“买入”评级。 风险提示 台积电竞争导致市场份额下降的风险;与AMD协议期结束失去大客户风险;新冠疫情导致半导体行业景气度下行的风险;贸易环境恶化的风险。

公司拥有四大核心优势:一、公司产能规模、现金流负担能力和盈利承压能力支持采用IDM模式,能通过自身现金流支撑资本开支需求,扩大营收规模,实现经营的正向闭环。二、公司在功率半导体布局全面,MOSFET产品覆盖低中高压的多个产品系列;IGBT建立了领先的工艺平台,2018年出货量增长320%,随着更多型号量产出货,出货量将保持高速增长;布局SiC和GaN,2020年SiC有望实现量产。三、公司提供的特色工艺代工需求旺盛。我国对特色工艺代工潜在需求为120万片/月,远高于目前纯大陆工厂合计68万片/月的有效产能供给。特色工艺产能扩张受限,短中期供需格局良好。公司的晶圆代工和封测的“一站式”服务,能为客户供应链安全提供更好保障。四、功率/模拟器件技术工艺需要更长经验积累,公司通过在设计和制造工艺上的投入,建立了领先国内同行的产品和制造工艺壁垒。 功率半导体行业趋势:一、IDM模式是做强的必然选择。针对客户定制化需求,IDM模式能协同优化设计与制造环节,缩短产品开发时间;制造环节是产品附加值的核心,IDM模式享受更高产品附加值;IDM模式利于积累工艺经验,形成核心竞争力。二、功率半导体市场预计保持较高增速。新能源汽车等下游应用有望推动2021年全球市场规模达到441亿美元。三、国产有望实现逐步替代:下游客户为保障供应链安全给予国内企业更多送样机会;功率器件技术更新慢,国产技术水平与国际一流差距缩小;国内企业在配合客户做定制化开发上更具优势。 投资建议 首次覆盖,给予“买入评级”。2019年功率半导体整体景气度有所下降,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.0亿元、4.9亿和6.7亿元,对应EPS分别为0.46元、0.40元和0.55元。考虑到华润微作为国内最大的IDM模式半导体公司的龙头地位,以及产品与方案收入占比提升将改善盈利率和净资产收益率,给予公司一定的估值溢价,给予2021年95倍PE的目标估值,对应52.3元的十二个月目标价,给予“买入”评级。 风险提示 新冠疫情加剧的风险;产能扩张过快的风险;公司产品技术落后的风险;科创板估值波动大的风险;限售股解禁的风险。

深耕WiFiMCU芯片,业绩步入快速上升通道。公司主要产品为物联网Wi-FiMCUSoC通信芯片及其模组,市场份额全球第一,占比30%+。公司目前已经构建起了硬件+软件+云平台对接的完整的物联网解决方案。产品下游主要是智能家居、电子消费产品、传感设备及工业控制等,主要客户有涂鸦,小米等。充分受益下游物联网市场发展,公司业绩高速增长。 物联网行业高增长,WiFiMCUSoC是趋势。全球IoT联网设备将由2015年的154亿部增加到2025年的754亿部,复合增速高达17%。短距离通信是物联网未来的主要连接方式,WiFi是优选方案之一。芯片端,高性价比的WiFiMCUSoC将会是趋势,且WiFi和MCU的集成过程中,WiFi技术难度更高。应用端,AIOT是未来的方向。 公司核心竞争力在哪? 1、物联网芯片低成本最为关键,公司优势明显。 优势一:硬件成本低(产品设计+低CPU授权费+规模效应)。①公司产品从射频到数字全部自己设计,产品定位好,冗余应用少,性价比高。②采用Cadence旗下子公司Tensilica架构,CPU授权费用低。③公司产品销量全球领先,规模效应凸显。 优势二:客户使用成本低(开源生态系统降低开发难度/缩短开发周期)公司拥有独特的开源技术生态系统,降低了客户加入物联网行业开发的门槛,缩短了开发周期,客户使用成本更低。 2、物联网初期,优质客户资源决定未来。公司与下游保持较强粘性,小米、涂鸦、安信可等优质客户资源助力公司加速成长。 3、自主研发能力强,不做追随者。公司管理层无线通信芯片研发背景,技术研发人员占比超过65%,持续高研发投入,核心技术均为自主研发。 募投项目:现有业务不断升级补充,积极布局AIoT。公司拟投1.68亿元用于Wi-Fi芯片产品迭代升级,投1.58亿元用于AI处理芯片研发及产业化。 投资建议与估值:预计公司2019-2021年EPS分别为为2.01/3.32/4.94元;业务的高成长性以及公司作为目前WiFiMCUSoC龙头具有很强的竞争力,给予公司2021年70倍估值,对应目标价为346元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险:下游需求不及预期风险;竞争加剧的风险:技术迭代风险。

毛利率下滑和费用增加是扣非归母净利润下滑的主要原因:2019年公司毛利率下滑0.9个百分点,主要原因是毛利率相对较低的SiP业务占比提升和非SiP业务的毛利率下滑。管理费用同比增加1.7亿元,同比增长28%,主要原因是适用于新租赁准则预计造成折旧费用增加2000-3000万元,并购项目的一次性费用约6600万元,购置及更新软件新增费用1000-2000万元。财务费用同比增加0.74亿元。 AiP、TWS耳机、智能手表、UWB等需求驱动2020年SiP业务增长:可穿戴设备和手机等产品对小型化的要求高,对SiP封装的需求正在快速增长。AiP和TWS耳机有望在2020年提供新的收入增长点,消费电子业务有望受益于AppleWatch的销量增长和SiP的ASP提升。我们预计公司2020年消费电子业务收入增速为22%,通讯类业务收入增速为23%。同时由于新产品业务占比提升,我们预计公司SiP业务的盈利能力将有小幅改善。 存储和电脑类业务、并购FAFG是公司非SiP业务2020年的重要增长点:我们预计2020年公司存储业务受益于行业的复苏将实现同比增长;电脑类业务2019年下滑16%,预计随着产能调整结束将实现同比增长;预计收购法国FAFG在2020年三季度完成,有望与公司原有业务在客户资源、产能和采购上实现协同。我们认为非SiP业务的发展将降低公司对单一客户和单一领域的依赖,同时提升公司整体盈利能力。 投资建议 受新型冠状病毒肺炎对公司一季度营收的负面影响,我们下调对公司2020年盈利预测至15.0亿元(下调4.5%),维持2021年实现归母净利润17.9亿元的预测,维持“买入”评级及31元的目标价。 风险提示 肺炎疫情持续时间超过预期;行业竞争加剧,市场份额下降;SiP新订单不及预期;收购存在不确定性。