事件：公司发布2021年Q3业绩预告，前三季度实现归母净利润26.95-28.34亿元，同比增长95%-105%，其中Q3实现归母净利润4.63-6.02亿元，同比增长4%-35%。 点评：文化纸价格同比持平，增量或来自新增产能。从价格上看，4月以来文化纸价格持续下行，7月后其下行速度放缓但趋势不改，Q3双胶纸/双铜纸均价同比增加0.7%/3.6%，基本持平，从量上看，4Q20公司兖州45万吨新增产能投产，将在今年贡献增量。此外，9月26日广西55万吨文化纸出纸成功，有望在Q4贡献增量业绩。 文化纸需求不振抑制纸价，静待行情拐点。自5月以来，文化纸终端需求进入下行通道，9月双胶纸/双铜纸终端需求同比减少16%/30%，成为压制纸价的重要原因，即便前期有停产限电的扰动也难以对纸价形成刺激。从纸浆库存上看，9月港口库存173万吨，依旧高位盘整，纸厂前期囤纸仍有待消化，行情开启仍需等待。 溶解浆进入下行周期，但同比盈利空间仍然丰厚。7月份溶解浆结束涨势开始下行，9月30日收盘价7400元/吨，但仍远高于去年同期的5300元/吨，太阳纸业依靠其全球第三的溶解浆产能布局（80万吨），有望获得优于去年的增量收益。 包装纸增长稳健，或实现量价齐升。得益于贯穿全年的禁废令影响，Q3瓦楞纸、包装纸均价上涨7%左右，相对文化纸较为稳健，9月以来，在拉闸限电和动力煤上涨的催化下，包装纸厂涨价函发布有所加快，有望对纸价形成支撑。此外，太阳纸业Q1有80万吨新增产能，相当于包装纸产能增长57%，有望形成量价齐升的局面。 盈利预测、估值与评级：公司作为造纸行业优质标的经营稳健，尽管当前文化纸仍处下行周期，但依靠多品类布局及新增产能平滑价格影响，浆纸一体化的推进将使公司成本结构进一步优化。我们维持预测21-23年EPS为1.37/1.56/1.85元，对应PE为8/7/6倍，维持“增持”评级。 风险提示：文化纸需求不及预期，纸浆价格大幅回撤

事件： 公牛集团发布 2021年上半年业绩预告，预计 2021H1实现归母净利润13-15.5亿元，同比增长 61.7%到 92.9%，扣非归母净利润 12-14.4亿元，同比增长 49.2%到 79.1%；其中 Q2实现归母净利润 6.9-9.4亿元，同比增长9.4%-48.9%，实现扣非归母净利润 6.4-8.8亿元，同比增长 6.4%-46.2%。 点评： 业绩增长超预期，预计三大业务稳步推进转换器与数码配件业务更具零售属性，我们推断 2021H1仍然保持修复态势，在多年渠道与品牌的保证下稳健增长；而 2021年以来地产开工竣工数据有所改善，我们推测地产属性较强的墙壁开关业务或增长显著。 公司在电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道上精耕细作，同时全价值链不断推进精益运营，实现成本的有效管控， 克服了大宗原材料价格上涨的不利影响，推动了公司盈利能力的提升。 渠道壁垒+产品创新， 龙头地位进一步稳固转换器和墙壁开关是目前公司核心业务品类。公司通过转换器和墙壁开关积累了丰富的建材分销渠道资源， 并且搭建了“配送访销”的渠道管理组织体系。 依托传统核心品类的渠道优势，公司通过产品微创新稳固龙头地位。由于 LED 的应用场景较为多元，其中，五金渠道是销售光源等替换性产品的较好场所，建材城渠道则适合销售大灯等装饰性产品。公司渠道优势明显，通过现代装饰灯为突破口，精选 SKU 以满足消费者需求。 盈利预测、估值与评级： 我们认为公司在深度分销渠道上的布局以及组织架构的管理模式为新品类扩张奠定基础，后续新品类如 LED 照明的产品&渠道布局仍然值得期待。我们维持公司 21-23年 EPS 预测为 4.47/4.89/4.95元， 对应 PE 分别为 48/44/43倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 流通渠道竞争加剧、原材料价格上涨过快、新品类拓展失败。

事件： 晨光文具公布 2021年半年度业绩预增公告， 预计 2021H1实现归母净利润 6.1-7.0亿元，同比增长 31.0%-50.0%，扣非归母净利润 5.5-6.2亿元， 同比增长 42.0%-60.0%。 单 Q2归母净利润 2.8-3.7亿元， 同比增长 20.3%-58.8%，扣非归母净利润 2.55-3.25亿元，同比增长 19.7%-52.5%。考虑 2020H1年疫情，预计 2021H1归母净利润相比 2019H1增长 29.4%到 48.5%， 业绩增长略好于预期。 点评： 业绩恢复稳定，成长归因为一体两翼业务健康发展晨光文具 2021年恢复快速成长， 疫情影响已基本消除。 传统业务根基稳固，发展稳健， 依托渠道下沉、单店运营与产品增质， 贡献整体营业收入的半壁江山，在分散化的文具市场中保持龙头地位， 2021Q1传统业务推断营收 18.7亿元，相比 19Q1增长 21%，预计 2021Q2仍维持此增速水平。 新业务板块仍处于快速扩张期，专注办公直销市场的晨光科力普以优势地位逐渐开拓客群，包括政府、央企、金融以及其他企业等终端客户，并上线 MRO 线上商城， 增速持续跑赢传统业务， 规模效应逐步显现， 利润率有望明显改善。 精品文创产品需求进一步凸显， 九木杂物社试点收效显著， 2021Q1晨光生活馆（含九木杂物社）营收 2.2亿元，同比增长 174.3%。 美好与快乐注入， 焕活文具生命力成为前行的独特基因2021年是晨光文具新的五年战略的开局之年。 公司顺应新时代人口趋势和消费升级潮流，传统业务从“增量” 向“提质” 精耕，高端产品占比稳步提升，以消费者洞察为出发点， 推动文具向文创与文化转型， 满足新消费时代消费者多元体验需求，促进文具与消费者生活深度融合， 赋予文具除使用属性之外的其他具有陪伴意义的属性， 因此，长期看来公司有望巩固行业龙头地位。 盈利预测、估值与评级： 晨光文具传统主业在行业内持续保持领先地位，近年通过产品结构升级、渠道运营效率提升，盈利能力持续提升，我们看好公司主业通过渠道下沉及单店运营实现进一步的扩张；同时我们也看好晨光新业务科力普及九木杂物社的成长。我们维持公司 21/22/23年净利润预测 14.77/17.84/20.19亿元，对应 PE 估值分别为 54/45/40倍，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复，新业务拓展不及预期。

事件：太阳纸业发布2021年半年度业绩预告，实现归母净利润21.54-22.94亿元， 同比+130%-145%， Q2实现归母净利润10.46-11.86亿元，同比+161%-196%。 点评： 产能扩张&建党增量采购提振业绩，静待行情回暖 文化纸：产能扩张叠加建党文化纸增量需求带动业绩。上半年在浆纸行情带动下， 公司收入有明显改善，但由于浆价上涨幅度高于纸价，我们判断公司在自制浆及优秀管理能力保障下，盈利改善或优于行业，但业绩增量主要得益于产能扩张及建党100周年新增需求：1）4Q20山东兖州投产45万吨文化纸；2）根据公司可转债跟踪评级报告显示，2021Q1公司非涂布文化纸/双铜纸产能利用率为101%/113%， 较2020年平均产能利用率提升16.6/16.4pct，动销提振明显，而3-5月为建党需求采购期间，公司作为文化纸龙头，其文化纸Q2产能利用率或进一步提升，提振业绩。 木浆系造纸自3月中旬开始见高回落，静待行情回暖。本轮浆纸急涨行情始于2020年11月份，在生活用纸及文化纸需求改善的环境下，浆纸价格高企尚可维持，但随着零售需求降温及建党采购行情的消退，价格回落不可避免。从库存角度看，2021年5月纸浆港口库存为184万吨，环比4月增加15万吨，木浆系造纸库存755万吨，环比4月增加11万吨，或对价格上涨有一定压制。但有别于2018年的下跌行情，我们判断当前木浆系价格走低系前期急涨突破基本面支撑，待浆纸价格有所回落，市场充分消化前期成本，仍有望开启新一轮行情。 包装纸业务崭露头角，未来有望成为公司新的业务发力点 产能投放及利用率提升带动包装纸业绩贡献。2021年1月公司老挝80万吨高端箱板纸产能投产，包装纸总产能达到220万吨，占到纸类总产能的44.7%，2021Q1毛利贡献达到18.6%，逐步成为公司重要业绩贡献来源。此外，公司2021Q1包装纸产能利用率达到98.62%，较往年正常水平高出10pct 左右，结合包装纸3-5月需求环比增长的行情，我们推断包装纸对Q2业绩贡献或进一步提升。 包装纸是当前造纸行业景气度较优的赛道，下半年随旺季或进一步提振公司业绩。我们认为2021年在禁废令的大背景下，国内废纸仍存在400万吨左右的需求缺口， 而废纸系行情较木浆系相对缓慢主要源于：1）进口成品纸填补了部分缺口；2）下游渠道对废纸缺口的共识不够统一。而当前废纸供需格局正逐步优化：1）2021年5月进口成品纸占比仅为10%，连续两月下降（最高值为3月的17%）或因海外需求修复分流部分供给；2）下游渠道对废纸缺口的共识正在逐步加强，这也是5月份玖龙、山鹰等企业频发涨价函的一个诱因。我们认为随着Q3旺季的到来，包装纸有望继续延续向上行情，而公司今年实现的产能布局有望进一步提振业绩。 溶解浆行情仍处高位，为公司提供增量业绩 自2021年3月下旬以来，溶解浆价格维持在8600+元/吨，2021Q1/Q2溶解浆均价为7107/8665元/吨，较2020年显著提升（2020年均价为5429元/吨），2021Q1溶解浆毛利贡献为6%，考虑到Q2均价的大幅提升，业绩贡献或明显增加，尽管下半年大宗商品价格存在下行风险，但溶解浆当前仍未见颓势，且远高于公司盈亏平衡点（5400元/吨左右），太阳纸业依靠其全球第三的溶解浆产能布局（80万吨）， 仍有望获得优于去年的增量收益。 盈利预测、估值与评级：公司作为文化纸龙头，充分受益本轮造纸行情，尽管文化纸价格逐步走弱，但公司产能扩张及在包装纸、溶解浆上的布局有望熨平部分盈利波动，此外太阳优秀的管理能力将保证产品动销稳定，维持较高水平的产能利用率。我们维持公司21-23年EPS 预测1.40/1.60/1.89元，对应PE 为10/8/7倍，维持“增持”评级。 风险提示：文化纸价格加速下跌，包装纸旺季需求不及预期

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事件：公司发布2021年Q1业绩预告，实现归母净利润10.72-11.26亿元，同比增长100%-110%，盈利改善超预期。 点评：我们判断11Q21，公司利用浆纸一体化与储备纸浆熨平部分浆价，文化纸吨毛利或明显优于行业。1Q20双胶纸/双铜纸价格同比变动0%/9%，变化不大，但1Q20因浆价下跌幅度超过纸价，行业双胶纸/双铜纸税后吨毛利为1400+/1000+元/吨左右，而1Q21由于浆价上涨过快，行业平均双胶纸/双铜纸税后吨毛利为370/500元/吨左右，根据公司1Q21的利润指引，我们推测公司吨毛利明显优于行业，而这主要得益于： （1）公司拥有30%的纸浆自给率，抵消部分成本上扬； （2）前期浆价低迷，公司对纸浆有所储备，部分熨平成本上扬。从过往实际结果上看，公司往往能消化1/2-2/3的浆价上涨。 化机浆与溶解浆价格上行增厚盈利。受益于纸浆行情与下游纺织需求复苏，1Q21化机浆均价同比上涨10%至4400元/吨，溶解浆均价同比上涨32%至7100元/吨，我们判断公司溶解浆有望从4Q20的微利提升至吨毛利1000+元/吨，成为1Q21重要的新增盈利。 3Q020以来公司累计新增11555万吨浆纸产能，21H22有望突破10000万吨。公司高效的管理能力保证产能按时甚至提前投产，3Q20以来公司45万吨文化纸、80万吨箱板纸及其他各类浆纸产能30万吨陆续投产，增厚1Q21业绩。随着广西北海一期项目210万吨浆纸产能在21年末-22年上半年陆续投产，届时公司浆纸产能有望达到1054万吨。 建党0100周年需求有望支撑QQ22纸价表现，太阳纸业将优先受益。受益于建党100周年招标，2021年3月文化纸需求开始发力，双胶纸/双铜纸终端需求环比+98%/52%，同比+93%/31%，基本面上有望支撑纸价，考虑到建党100周年招标集中于3-5月，预计Q2公司纸价及盈利仍将充分受益。 盈利预测、估值与评级：作为造纸行业优质标的，公司经营稳健，浆纸一体化的推进及纸浆储备将使公司在高浆价的环境中充分受益，当前文化纸需求较好，Q2纸价仍有支撑，同时包装纸、溶解浆等有望继续增厚业绩。我们维持20-22年EPS为0.75/1.41/1.33元，对应PE为22/12/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：Q2文化纸需求不及预期，纸浆价格大幅回撤

事件：晨光文具公布2020年报，实现收入131.4亿元，同比增长17.92%，归母净利润12.55亿元，同比增长18.43%。单Q4收入46亿元，同比增长44.03%，归母净利润3.43亿元，同比增长32.65%，环比Q3进一步提速。 点评：传统主业继续聚焦渠道深耕，线上线下共同推进尽管2020年疫情推迟学校开学，公司销售受到了很大的冲击。但是晨光传统业务仍获得了较快增长，该项业务在2020年的收入达到67.1亿元（不包括安硕文教），同比增长7.8%，仍然是收入增长的主力。同时公司积极推进产品结构升级，包括大众产品升级及精品文创发展，以书写笔为例，2020年单价达到0.99元/支，同比提升2.4%。晨光文具2020年的业绩表现亦显著好于行业整体。2020年制笔行业212家规模以上企业实现主营业务收入145亿元，同比下降11%；实现利润7亿元，同比下降20%。此外，承载公司线上业务的晨光科技实现收入4.74亿元，同比增长59%，线上业务增速显著高于行业。公司通过精准匹配流量爆款产品开发，增量产品持续突破，并将外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率。 晨光文具在传统渠道扩张的同时进一步加强精细化管理。公司聚焦终端，加强品类推广和专区推广，提高必备品上柜率从而推动单店质量提升。同时，公司推广晨光联盟APP，借助数字化工具更紧密的链接渠道，提升运营效率。 传统主业盈利能力维持提升的态势，主要受益于产品结构升级。书写笔毛利率40.83%，同比提升4pct；并且根据其他业务倒推，我们测算出主业净利率达到17.8%+，同比约提升1.4pct，是实现公司利润增长的主要驱动力。 科力普业务进一步扩张科力普2020年实现营业收入50亿元，同比增长36.7%，实现净利润1.43亿元，同比增长89.7%，净利率2.9%，同比提升0.8pct。收入端成长主要受益于客户扩张，包括政府类、央企类和金融类客户；利润端改善主要受益于公司在仓储物流方面的效率提升，包括密集存储系统等多项智能处理系统，通过智能化提升仓储物流效率。 零售业务疫情后恢复增长晨光文具零售业务2020年实现营业收入6.55亿元，同比增长9%，其中增量主要来于九木杂物社，2020年实现营业收入5.6亿元，同比增长21%。九木杂物社的增长主要来自于开店，截至2020年底，公司门店达到361家，同比增长38%，单店收入下滑的压力主要来自于疫情影响。但是公司通过加强单店运营以及推动多方面的营销手段如线上直播、社群营销等等，持续优化店铺管理。20Q4九木杂物社收入实现30%的增长，我们推断年底公司同店收入也实现了增长。盈利预测、估值与评级：晨光文具传统主业在行业内持续保持领先的地位，近年通过产品结构升级、渠道运营效率提升，盈利能力持续提升，我们看好晨光文具主业通过渠道下沉及单店运营实现进一步的扩张；同时我们也看好晨光新业务科力普及九木杂物社的成长。 由于2020年下半年业绩恢复强劲，我们看好2021年经济复苏下公司增速进一步提升，上调21-22年净利润预测至14.77亿元（上调3.4%）/17.84（上调1.1%）亿元，新增23年净利润预测20.19亿元。考虑公司增长稳定，我们维持“增持”评级。 风险提示：短期疫情发展超预期，新业务拓展不及预期。

事件：2021年3月25日，太阳纸业发布限制性股票激励计划（2021-2023）（草案），拟向激励对象授予限制性股票不超过6287.2万股，占总股本的2.4%，授予价为8.45元/股。解禁要求：以2020年净利润为基数，21/22/23年净利润增速不低于30%/40%/50%；解禁比例：授予日后1/2/3年比例分别为40%/40%/20%。 点评：本次股票激励范围广，以核心技术人员为主，有望进一步强化管理能力及产能可控性。本次股票激励涉及1219人，其中高管7人，核心业务（技术）人员1212人，激励人员覆盖面广且聚焦技术端。太阳纸业建厂效率高，20年11月，45万吨文化纸提前两周投产，21年1月，7万吨特种纸（一期）及80万吨高端包装纸相继投产，彰显“太阳速度”。此外太阳出货量稳定，以非涂文化纸为例，经过测算我们认为，即便是2018年的行业低谷，太阳产能利用率也高于90%，这与公司的高效管理、技术实力密不可分，本次股票激励将进一步强化公司的管理优势。 对于同质化的造纸行业，优秀的管理能力是太阳穿越牛熊的重要保证。在2012-15年的行业去产能中，纸价低迷，太阳依靠积极的管理变革——开启事业部制、实施“模拟法人”制度、重视ERP项目建设，2012-15年毛利率逆势提升9.8pct，穿越牛熊。 预计12021年造纸均价有望提升15%，太阳纸业盈利有充分保障。在前期浆价带动下，截至21年3月25日，双胶纸/双铜纸价格分别处于7338/7310元/吨的高位，并随浆价开始有回调震荡趋势。我们认为，若市场需求在建党100周年的带动下能持续保持活跃，Q2纸价有望维稳或稳步下滑，均价维持在7200元左右，若Q3、Q4均价皆下调500元/吨，全年纸价仍有望保持15%的同比增速，叠加新增产能陆续投产，2021年太阳纸业盈利有充分保障。 盈利预测、估值与评级：公司作为造纸行业高ROE的优质标的，21年迎来造纸行情叠加产能扩张周期，结合“林浆纸一体化”战略的逐步推进，有望持续受益，我们维持20-22年EPS为0.75/1.41/1.33元，对应PE为20/11/11倍，维持“增持”评级风险提示：木浆价格加速下跌，2Q2建党0100周年需求不及预期

太阳纸业为国内文化纸龙头，利润穿越牛熊稳健提升 太阳纸业是国内最大的民营造纸企业，在文化纸基础上横向拓展箱板纸、生活用纸等产业，纵向布局“林浆纸一体化”，广西基地拟定于2021年建成，届时纸/浆产能分别为592/448万吨，自制浆供给率将上升至58%，进一步保障盈利能力。此外公司拥有优秀的周转与成本管控能力，2012-15年行业低谷期毛利率增加9.8pct，带动净利率穿越低迷行情，盈利提升优于同类企业。 文化纸行情回暖，浆价波动不影响纸价上行的大方向，太阳纸业将优先受益 得益于2019年以来供需关系的修复，木浆系纸类处于上涨阶段，2020年9月以来文化纸涨价函频发，力度超过2019年，渠道上下游看涨情绪较强。当前双胶纸/双铜纸库存已降至相对健康水平，终端需求量连续9月维持270万吨/月的高位，为后续涨价提供支撑。纸浆价格受益于供需改善及大宗共振持续上涨，后续纸价在成本推动下补涨是大概率事件，公司作为造纸优质标的将优先受益。 公司ROE处于行业领先水平，我们认为主要得益于： 高盈利：（1）渠道关系一定程度上熨平价格波动：公司与渠道之间关系友好且紧密，行情上涨时为经销商让利，同时换取下行时对价格的维持，一定程度上降低价格波动带来的影响；（2）“浆纸一体化”的积极布局和优秀的成本管理：公司依靠自制化机浆的低价及对制造费用的管控，毛利处于行业高位，21年自给浆率将达到58%，预计将减少吨成本160元，成本优势将进一步体现。 高周转：（1）大盘商机制保障回款稳定：公司依靠区域大盘商拓展市场，渠道虽单一，但换来了回款的稳定和较强的话语权（预收账款高出对手）；（2）优秀的管理能力保障存货高周转：公司管理效率较高，管理人员精简但薪酬高于对手，同时采用事业部制自负盈亏，调动各部门积极性。公司重视ERP实施，对库存管理、装车效率等都起到了明显的优化，保障了库存高周转。 盈利预测、估值与评级：公司作为造纸行业里的优质标的，“林浆纸一体化”与优秀的管理保障了领先于行业的ROE，同时可预期的产能扩张将在未来贡献业绩增量。当前浆纸价格大幅上涨，公司将充分享受自制浆比例提升带来带来的红利。我们维持20/21/22年EPS分别为0.75/1.41/1.33元，对应PE分别为21/11/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：浆价后续大幅回撤超预期，新产能投产不达预期，Q2建党100周年新增需求不达预期

格力电器发布2020年中报并实施中期分红：格力电器8月30日晚间公布2020年半年报，公司2020H1实现营业总收入706亿元，同比-28.2%；归母净利润63.6亿元，同比-53.7%。其中2020Q2总营收497亿元，同比-13.3%，单季归母净利润为48亿元，同比-40.5%。公司财报业绩符合前期业绩预告。 同时公司宣布进行中期分红，以2020年中期利润为基础，每股派息1元，总现金分红60亿元。 同时公司披露，已完成回购股票26亿元（预案回购30-60亿元）。 收入分析：动销改善，但降价+去库存，2020H1空调收入同比下滑48%1）分产品看：2020H1空调主业收入413亿元，同比-47.9%。生活电器/智能制造/其他主营（零部件等）/其他业务（材料业务）营收分别为22/2/60/198亿元，分别同比-13.4%/-49.6%/+476.4%/+41.7%。 2）分渠道看：2020H1内销/出口业务分别实现收入378/119亿元，分别同比-45.6%/-14.2%。 格力4月以来动销有明显改善，2020Q2安装卡同比双位数增长。一方面，公司加大在电商渠道的发力，4~6月线上销量份额同比基本翻番（接近30%）； 而线下渠道在“红四月”促销中，份额保持在40%以上；随后的多次直播卖货，也有效的促进了经销商的零售改善（考虑第三方监测不包含专卖店体系，估计格力实际线下零售表现要好于监测数据）。在份额提升驱动下，公司零售复苏要好于行业：格力二季度安装卡估计同比10%以上增长（根据奥维推总数据，2020Q2空调行业单季销量同比+1%）。 2020Q2出货继续收缩，产品出厂价下降。单季安装卡同比有双位数增长，但在去库存基调下，公司单季内销出货量估计仍有10%-20%的同比下降。同时，出厂/零售价也有明显调整。根据奥维统计，格力2020Q2品牌价格同比下降幅度要大于行业平均水平（格力单季线下均价下滑超过10%，线上均价下滑幅度高于20%），预计单季内销出货价同比双位数下滑。出货端收缩叠加均价下行，估计格力单季空调内销收入仍有30%左右同比下滑。 利润分析：积极降价抢份额补库存，利润增速下滑幅度略高于空调收入增速下滑幅度。 如何理解利润增速远低于收入：空调业务的收入增速较接近公司实际的利润增速。从上文的拆分中不难看出，公司收入的增长很大一部分是由零部件、材料业务贡献。但是这部分业务基本不贡献利润，而单纯看空调主业，2020H1收入下滑48%，实际表现是差于报表反映出的整体营收增速的，但与利润表现增速（同比-54%）更为接近。 投资建议： 上半年降价抢份额，下半年有望温和复苏。公司2020H1收入同比-28.6%，空调收入同比-48%，归母净利润同比-53.7%，符合前期业绩预告。 降价抢份额、收缩出货去化库存是公司经营中出现的积极信号，而虽然降价明显，但推算空调业务利润率仅是小幅下降。所以虽然2020H1报表表现不佳，但动销改善和库存降低是公司基本面逐步走出底部周期的积极信号。 公司后续核心逻辑仍是跟踪渠道变革的推行。而格力投资的核心还是在于未来的判断。我们看到了公司积极变革的决心：销司的转型，新模式的探索。但是也看到了在战略方向和变革步骤的明确性方面仍需提升。旧人员离去的同时，更需要看到新力量的加入。 资金+情绪底部，静待积极信号催化。公司短期经营面临调整和阵痛，长期战略预期不够清晰，年内股价与对手分化明显。但公司底层的品牌和制造能力依旧是最大价值所在，从ROE 回报，DCF 折现来看，格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强。如果动销出货数据快速复苏，变革方向的预期逐步清晰，有望催化估值修复。我们维持预测公司2020-22年EPS 预测为3.35/4.34/4.81元，对应PE 分别为16/13/11倍。公司账面净现金资产超过1200亿元，市值扣除净现金后对应250-280亿元的利润规模的比值为8倍，价值低估，维持“买入”评级。 风险提示：公司渠道变革进度慢于预期，改革阵痛的影响大于预期，现金分红低于预期。

事件： 太阳纸业披露2020年中报，2020年半年度实现收入104.3亿元，同比下滑3.2%，归母净利润9.4亿元，同比增长5.6%，扣非后利润8.8亿元，同比增长1.4%，分季度来看，2020Q1/2020Q2收入为55.5/48.8亿元，同比变化+1.9%/-8.4%，归母净利润5.4/4亿元，同比变化+41%/-20.9%。 点评： 收入&业绩符合预期，文化纸仍然是贡献毛利润的核心纸种。 从收入上看：2020年H1公司非涂布文化纸/铜版纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/ 化机浆分别实现收入37.9/14.7/16.6/13.1/8.9亿元，同比变动+7.8%/-2.9% /-12.1%/-28.3%/+16.1%，文化纸贡献主要收入。4月受疫情影响文化纸价格大幅回落，5-6月份企稳回升，景气度有所修复，公司上半年非涂布文化纸表现稳健，量/价变动分别为+9.1%/-1.2%，价格仅有小幅波动；铜版纸需求偏弱， 量/价变动分别为-4.2%/+1.3%；瓦楞箱板纸受疫情影响较大，量/价分别变动5.6%/-6.9%； 溶解浆因行业供过于求， 价格持续下探， 量/ 价变动为6.4%/-23.4%；化机浆则依托下游白卡纸行情复苏，量/价变动为+28%/-9.3%。 从盈利上看：公司上半年综合毛利率23.7%，同比增加4 pct，Q2毛利率22.7%，同比增加1 pct。上半年非涂布文化纸/铜版纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/化机浆毛利率分别达到33.5%/34.6%/8.7%/0.7%/24.8%，非涂布文化纸与铜版纸毛利率同比大幅提升12/ 14.5 pct，贡献了73%的毛利，公司通过良好的成本控制和库存准备，平滑了产品的盈利能力。而溶解浆因价格持续下跌，毛利率仅0.67%，公司作为全球第二大溶解浆厂商制造端只能实现微利，由此我们判断行业价格已处于相对低位，未来持续下探空间不大。 文化纸：行业景气度逐步修复，公司出货水平高，市场集中度有望提升。 1、行业景气度逐步恢复，公司优于行业。当前公司文化纸的增量及未来产能布局均以非涂布文化纸为主，随着文化纸景气度逐步提升，公司非涂布文化纸需求较好，即便受到疫情影响，公司仍保持较高的出货量，当前处于满产的水平，并有部分铜版纸转产支持。6月份以来，文化纸价格逐步修复，行业库存天数从34天降至25天，基本面逐步改善，而公司作为文化纸龙头，非涂布文化纸与铜版纸库存天数仅有5天，下游经销商也仅有1个月左右，运营状况优于行业。

事件： 索菲亚发布2020年半年报。2020H1公司实现收入25.55亿元，同比下降18.70%，归母净利润3.43亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润2.13亿元，同比下降38.81%。2020Q2公司实现收入17.91亿元，同比下降8.48%，归母净利润3.59亿元，同比增长26.46%，扣非后同比增长3.61%。2020Q2公司业绩环比改善明显，归母净利润由负转正。 点评：索菲亚2020H1受疫情影响业绩整体下滑，Q2疫情形势稳定后业绩环比明显改善。Q2线下门店接单已恢复正增长，有望在Q3转化为工厂订单。其中：1）衣柜业务逐步恢复。上半年公司衣柜收入21.95亿元，同比下滑19.57%，Q2下滑11.95%，降幅环比显著收窄。大宗业务渠道表现亮眼，上半年出货金额逆势增长39.85%，经销商渠道方面，工厂端客单价同比增长12.80%。2）橱柜业务增速几乎回正。上半年橱柜实现收入2.54亿元，同比下降18.59%，Q2实现收入2亿元，同比微降1.96%，橱柜业务随着零售复苏表现出强劲的增长势头。 2020年上半年盈利能力有所提升，毛利率改善带动净利率提升。公司上半年主营业务毛利率37.51%，同比提高1.05pct,净利率13.42%，同比提高0.98pct,Q2主营业务毛利率40.17%，同比提高2.30pct，净利率20.04%，同比提高5.53pct。公司毛利率改善得益于产品结构的调整，由于毛利率较高的产品销售占比有所提升，公司衣柜及其配件业务上半年毛利率提升1.31pct,Q2毛利率提升3.64pct，成为带动盈利能力提升的主要动力。净利率提升主要来自于公司管理费用的改善，Q2管理费用率5.66%，同比下滑1.78pct。 盈利预测与投资建议：我们看好疫情后索菲亚从行业加快向头部集中的趋势中受益，继续巩固和加强作为衣柜行业龙头的市场地位，也看好零售复苏后公司的橱柜业务实现强势增长，我们维持公司20-22年EPS1.18/1.26/1.36元。对应PE估值21/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售/竣工不及预期、市场陷入恶性价格战。

事件： 欧派家居披露2020年中报，2020年半年度实现收入49.7亿元，同比下滑9.9%，归母净利润4.9亿元，同比下滑22.7%，扣非后利润4.4亿元，同比下滑25.6%，分季度来看，2020Q2收入为35.4亿元，同比增长6.9%，归母净利润5.9亿元，同比增长9.2%。 点评： Q2收入&业绩转正，衣柜与大宗业务表现突出，整装业务逆势增长 受到新冠疫情影响，欧派家居上半年收入&业绩下滑，但是公司通过线上营销和渠道端的努力，Q2收入和业绩恢复正增长。 分品类来看，衣柜仍然是驱动公司增长最重要的品类。衣柜和橱柜仍然是公司核心品类，占收入比例的83%。2020H1公司橱柜及衣柜分别实现收入21.9/18.7亿元，同比下滑16%/7%，2020Q2橱柜实现收入15.4亿元，同比下滑2%，衣柜实现收入13.7亿元，同比增长18%。衣柜在Q2仅新开10家店的情况下，实现了18%的增长，我们判断与整装渠道的贡献、公司T5战略的推进有关。 分渠道来看，整装业务逆势增长，工程业务稳健成长。2020H1公司经销渠道实现收入36.2亿元，同比下滑14.5%，Q2恢复增长；2020H2公司工程渠道10.4亿元，同比增长12.34%，其中Q1下滑25%，Q2恢复实现57%的高速增长。同时，整装渠道大放异彩，公司通过调整产品结构及整装信息化的打通实现2020H1接单口径70%的增长。公司逐渐形成了零售端与工程端均衡发力的成长模式，全渠道布局可期。 Q2盈利大幅改善，经营性现金流转正 2020H1公司毛利率33.43%，同比下滑4.2pct，主要与Q1新冠疫情影响开工率有关，单看Q2毛利率37.3%，同比下滑2.58pct，降幅收窄，分品类来看，橱柜Q2毛利率37.6%，由于接单恢复环比改善，同比下滑5.2pct，我们认为与公司2019Q4大宗毛利率口径调整有关；衣柜Q2毛利率42.1%，同比提升0.5pct，我们认为与公司产品结构性改善有关。定制家具由于近年成长性较好，也吸引较多公司投产参与竞争，目前赛道拥挤，竞争激烈，欧派家居通过全渠道布局及产品结构优化，形成目前的盈利水平，已经领先于行业。 公司2020Q2经营性现金流13.61亿元，环比Q1转正，主要和回款改善关系较大。 多品类大家居战略值得期待 近年，家居行业遇到成长瓶颈，一方面来自于地产销售部不景气，另一方面来自于行业自身的流量分散的变化以及供过于求导致的竞争加剧。欧派通过渠道整合强化品类协同，提高客户整装购买的比例，提升客单价。 同时，通过数字化转型推动产品模块化设计，提升产品迭代速度且提高工厂生产效率，提升客户服务体验。并且，信息化推动公司整体运营效率提升，助力大家居战略高效开展。 盈利预测、估值与评级 我们看好欧派维持行业领先的决策力和执行力，全渠道、全品类发展，同时通过供应链开拓实现全屋消费场景。我们维持公司2020-2022年EPS为4.64/5.27元/6.06元，对应2020-2022年PE分别为22/19/17倍。公司成长性稳健，维持“买入”评级。 风险提示： 地产销售/竣工不及预期，市场陷入恶性价格战。

公司发布2020H1半年报，收入利润表现符合预期。 美的集团8月30日晚间公布2020年半年报。公司2020H1总营收1397亿元，同比-9.5%；净利润140.7亿元，同比-12.4%，归母净利139.3亿元，同比-8.3%（小天鹅少数权益2019Q3起并表）； 其中2020Q2单季总营收813.6亿元，同比+3.2%，净利润92.6亿元，同比-2.8%，归母净利91.2亿，同比+0.7%。若剔除库卡亏损拖累，家电业务20Q2收入同比+6%，归母净利润同比+7%。单季收入和利润增速环比复苏，表现符合预期。 收入解读：Q2出口同比双位数增长，Q2空调内销同比中个位数增长分品类看：暖通空调2020H1实现收入640亿元，同比-10.4%。消费电器实现营收530亿元，同比-9.1%。机器人自动化营收95亿元，同比-20.8%。 分地域看：2020H1内销收入772亿元，同比-15.7%，出口业务收入618亿元，同比-0.4%。若大概剔除库卡，2020H1营收约同比下滑8%，内销下滑15%，出口增长4%。 考虑2020Q1受疫情影响较大，数据有一定特殊性，2020Q2公司单季收入同比+3.2%，明显改善，具体拆分来看： 家电原主业内销收入413亿元，同比+1.4%，外销收入257亿元，同比+10.9%。 空调份额保持稳步增长，Q2单季安装卡20%增长，内销收入中个位数增长。根据奥维推总数据，2020Q2空调行业销量同比+1%，而得益于份额的稳步提升，美的零售端表现领先行业，2020Q2安装卡同比20%以上增长。但行业/品牌ASP 仍为同比下行（但下降幅度逐步收窄到个位数水平）。估计单季内销收入同比中个位数增长。 出口方面，得益于一季度的在手订单，单季出口业务增速快于内销。综合来看，2020Q2空调业务收入同比大个位数增长。 冰箱Q2单季收入双位数同比增长，小家电渠道结构调整，收入同比下滑。 消费电器中疫情催化冰箱需求，Q2单季整体冰箱收入估计同比+12~18%，其中出口更好于内销。洗衣机单季收入估计基本同比持平，其中内销有小个位数增长。 小家电单季表现不佳，收入同比中个位数下滑，其中出口表现好于内销。 小家电单季内销收入同比下滑，主要系公司小家电已基本将代理商全部转型为运营商，但原先代理商层级的库存需要进行消化，对单季收入有一定拖累。 二季度海外疫情扩散，公司4~5月海外订单有一定回落，但得益于一季度大幅增长的在手订单，上半年累计来看，订单同比+10%。且得益于公司领先的订单获取和调整能力，6~7月以来海外订单已经同比转正。东芝表现亮眼：2020Q2收入同比+14%，净利率同比+3pct 至5%。东芝业务表现亮眼，单季收入45亿，同比+14%，在市场承压状态下，通过协同优势，逆势增长。同时，因整合效果突出，净利率同比+3pct，达到4.9%。2020Q2，家电业务净利增速转正为4%，库卡亏损5亿元。2020H1约实现营收91亿人民币，其中2020Q1/Q2营收分别同比-15%/-32%（欧元口径）。疫情冲击下，经济弱周期中，大部分企业均较大幅度的收缩了投资计划（尤其是汽车工业受到了较大影响），而疫情较为严重的欧美又是公司的主要市场，故而整体压力较大。 拆分看，传统业务压力较大，医疗业务上半年收入逆势增长4%，表现较好，中国区业务上半年收入下滑42%。根据库卡财报中的展望，后续随着需求复苏，递延投资需求释放，公司收入/利润将回暖，但预计收入端仍有同比下行压力，全年或为亏损。 盈利解读：剔除库卡后单季净利小幅正增长，家电主业盈利基本稳定分季度看： 库卡单季亏损5亿元，家电业务单季净利恢复同比正增长。公司2020Q1/Q2净利分别同比-26.5%/-2.8%，归母净利分别同比-21.5%/+0.7%（小天鹅少数权益增厚）。利润增速低于收入与库卡拖累不无关系。库卡2020Q1/Q2分别亏损2/5亿元。若剔除库卡部分，公司2020Q2净利同比+4%，归母净利同比+7%。 分业务看： 空调安装费从费用项目转成本项，导致毛利率/费用率波动。2020H1美的毛利率同比-4%， 暖通空调/ 消费电器/ 机器人毛利率分别同比-7.9/+0.3/-3.3pct。内销/海外毛利率分别同比-6.8/+0.1pct。 空调/内销的毛利率下降较多，主要系新会计准则下，空调安装费用从费用项转到成本项，导致毛利率和费用率同时降低。从实际分部盈利看，家电主业盈利水平基本持平。虽然空调等产品2020H1有较大幅度降价，但考虑原材料成本和汇率仍有明显贡献，公司家电主业盈利能力基本保持稳定。2020H1空调/消费电器/自动化分部营业利润分别为79/69/-8亿元，暖通空调/消费电器营业利润率分别为10.9%/12.5%，同比基本持平。其他盈利略有增长，主要系2020H1投资收益（约11亿元）有较大增长，主要系衍生金融工具交割损益以及新准则下部分股权投资收益导致。 经营继续上行，复苏速度快于行业。总结来看，疫情冲击下，公司面临固定成本摊销、防疫成本等不利的外部因素，同时空调行业也持续着较大力度的价格战。但是如果剔除库卡的拖累，公司单季家电业务净利增速已经转正，复苏表现领先对手。 经营质量：现金流优异，费用确认充分，经营效率继续稳步提升单季经营净现金流同比+8%，持续高于净利。依靠良好的终端动销，公司2020Q2经营活动净现金流107亿元，同比+8%，增速更高于利润端。同时不难发现，2018Q3以来，公司经营活动净现金流持续领先净利润规模（即使在2020Q1疫情期间）。表明公司的经营质量和经营效率仍在进一步提升。 2020H1公司账面自有现金达1107亿元，继续稳步增长。 费用确认充分，经营效率不断提升。同时我们看到，公司库存，资金，固定资产周转率不断提升，2020年以来公司净营业天数已经为负数。同时，其他流动负债环比大幅增长，主要系应付短期债券（短融）增长所致，销售返利287.5亿元，继续环比提升（期初261.8亿），费用确认充分。投资建议： 复苏节奏领先行业，经营指标持续靓丽。在疫情+价格战等外部因素压制下，公司单季表现仍不乏韧性。得益份额的稳步提升，单季营收同比+3%，归母净利同比+1%。渠道效率领先使得行业价格竞争几乎未对公司盈利能力产生影响，基本面复苏节奏领先行业。现金流、周转率的持续提升更应证了公司的良好的经营质量。 而2020H2行业将进入温和的量价复苏周期，考虑公司较低的库存水平、领先的渠道效率，以及领先行业的份额、均价表现，我们判断未来一年公司的业绩增速有望持续环比上行。战略布局和底层能力仍在持续升级。本轮周期中公司的逆市增长源于更快更坚定地进行了商业模式升级，而良好的治理水平又有效的保障了战略高效快速的落地。而展望远期，全面数字化+智能化是公司下个阶段的战略升级方向。数据系统的进一步升级和打通将成为公司高效零售能力建立的强大支撑，公司制造、研发、管理、销售等各个环节的效率仍将进一步提升。 公司治理与股东回报的中长期确定性依旧大幅领先。美的在疫情发生后，股价率先复苏，领涨白电板块，当前市值达到5000亿左右。除了稳健的基本面表现外，也更多体现了市场对于美的中长期确定性的认可。展望后续，公司战略+治理水平领先，成熟职业经理人考核体系下，各业务线仍有持续提升空间，稳步跑赢行业。而从股东回报看，公司2019年现金分红111亿元+回购31亿元，合计占全年归母近六成（59%）。我们预期在良好的治理结构保障下，常态化的高分红与回购值得期待。 考虑库卡亏损的拖累以及疫情带来的需求冲击，我们小幅下调公司2020~22年EPS 为3.46/4.04/4.40元（原为3.82/4.30/ 4.67元），对应PE为20/17/16倍，当前股价隐含远期分红+回购回报仍在3%以上，叠加业绩增长预期，持有年化回报依旧接近20%左右，维持“买入”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期，价格战持续时间超预期，出口订单下滑超预期。

事件：老板电器公布2020年半年报，公司上半年实现收入32.1亿元，同比-9.0%，归母净利润6.1亿元，同比-8.7%，其中Q2单季实现收入19.5亿元，同比+4.2%，归母净利润3.7亿元，同比+4.7%，单季表现有明显回暖（2020Q1公司收入同比-23.8%，归母净利润同比-23.4%），且符合市场预期。 点评：收入分析：20Q2单季工程渠道同比增长50%，线上10%左右同比增长；新品逆势获得双位数同比增长。 分渠道看：工程与电商渠道为单季收入正增长的主要驱动1）工程渠道：估计2020H1收入同比增长35%，整体收入占比约20~25%。随着疫情缓解，2020Q2以来地产项目加快复工，估计单季工程渠道收入同比增速达50%左右。 2）电商渠道：估计2020H1线上收入同比增长接近5%，整体收入占比约为35%。疫情催化交易线上化，叠加公司线上渠道份额的小幅增长，2020Q2单季线上收入的同比增速估计在10%左右。 3）线下零售渠道：线下渠道受疫情冲击最为明显，估计2020H1收入同比下滑30%左右，在整体收入中占比进一步下降，约在35%左右，与线上渠道相当。其中2020Q2伴随着行业零售的回暖，下滑幅度环比收窄至10%左右。 分品类看：洗碗机/蒸烤一体机等新兴品类表现亮眼。 1）烟灶消上半年收入同比双位数下滑。烟灶消仍是公司主要收入构成，2020H1实现收入26.4亿元，同比-11.5%，总营收占比为82%。其中油烟机/燃气灶/消毒柜收入分别同比-12.4%/-10.8%/-7.3%。 2）新兴品类表现亮眼，逆势增长。蒸箱、烤箱及一体机2020H1实现营收2.7亿元，同比+21.9%，营收占比为8.3%。洗碗机2020H1实现营收0.7亿元，同比+12.3%。新兴品类依靠在线下零售渠道的扩张，逆势获得双位数同比增长。 盈利能力&经营质量：工程占比增加+线上适当促销，冲淡原材料成本红利2020H1原材料价格持续下降，有显著的成本红利。但2020H1公司毛利率54.8%，同比+0.16pct，提升幅度较小，而上半年公司收入和归母净利增速也基本一致，未表现出明显的利润弹性。 这一方面是由于利润率相对略低的工程渠道占比提升，对整体盈利有一定摊薄（单看工程渠道，利润率是有明显增长的）；另一方面，在行业需求较弱的情况下，公司在线上渠道的价格策略更加积极，进行了适当的降价促销，带动自身份额同比提升，但也一定程度冲淡了原材料成本的红利。2020H1公司经营净现金流为4.1亿元，同比-38.1%，其中20Q1/Q2分别为-2.5/6.5亿元。主要是20Q1疫情期间，适度放松对经销商的回款要求，20Q2以来，线下经销商经营已经基本回归正常，公司单季经营现金流表现也恢复同比正增长。截至2020年中报，公司账面货币资金达43.5亿，继续稳步提升，且基本不存在有息负债，持续保持优秀的资产负债结构。 经营展望：竣工改善驱动需求回暖，新品有望加速放量。 得益于精装渗透提升+品牌寡头垄断（奥维统计，2020H1公司烟机在精装渠道的份额达到35%），工程渠道全年有望实现40%左右增长，仍将是全年业绩增长最主要的贡献。而C端零售方面，烟机行业7月零售量保持同比正增长（奥维推总口径），预计2020H2将继续温和回暖的趋势。估计线上增速仍将快于线下，但线下下滑幅度有望逐级收窄。 分品类看，上半年收入逆势增长的洗碗机、蒸烤一体等新品，在下半年随着线下零售的恢复，有望加速放量。盈利预测、估值与评级2020Q2以来公司经营明显回暖，单季收入/利润均取得同比正增长，其中工程渠道和电商渠道为正增长的主要拉动力量，线下零售下滑幅度也环比收窄，洗碗机等新品类实现逆势增长。 考虑全年竣工改善的逻辑将继续兑现，需求改善的趋势确定性较强。公司强大的品牌力支撑下，将充分享受精装渗透率提升带来的工程业务增长红利。而除烟灶消外，洗碗机等新品类虽然体量尚小，但有加速增长的趋势。 维持2020-2022年预测EPS为1.82/2.04/2.25元，现价对应PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏进度低于预期；竞争加剧；新品发展低于预期。