事件： 药石科技发布2020年年报：公司实现营业收入10.22亿元，同比增长54.36%；实现归母净利润1.84亿元，同比增长21.13%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长26.77%；公司经营活动产生的现金流量净额达2.72亿元，同比增长113.71%。 投资要点： 收入端延续高增长态势，分子砌块规模提升及在手项目临床推进带来产品使用量的提升。2020年实现营业收入10.22亿元，同比增长54.36%。 分业务板块来看：1）公斤级以上分子砌块实现收入8.05亿元，同比增长67.33%，公司全年完成了420多个不同系列的公斤级至吨级的分子砌块生产，目前有560余个公斤级以上项目，订单旺盛。2）公斤级以下分子砌块受疫情影响实现收入1.94亿元，同比增长17.23%，南京本部新大楼预计2021年下半年投入使用，建筑面积约6.3万平方米，公斤级以下分子砌块产能有望翻倍式增长。 股权激励费用和汇兑损益影响表观利润，实际主营利润有超优表现。2020年，归母净利润实现1.84亿元，同比增长21.13%；扣非净利润实现1.74亿元，同比增长26.77%，加回股权激励费用（4859万元）和汇兑损益（2364万元），2020年经调整扣非净利润为2.46亿元，同比增长69%，主营业务产生的利润仍有超优表现。公司2020年经营活动产生的现金流量净额达2.72亿元，同比增长113.71%，持续向好的现金流反映出公司良好的运营情况。公司2020年毛利率为45.79%，净利率为18.02%，经调整后的净利率为24.07%，净利率水平居于中国CXO行业第一梯队。 浙江晖石收回母公司体内，提升盈利能力，突破产能瓶颈。公司公告，将以现金方式收购浙江晖石16.5%股权，交易金额合计为人民币1.65亿元。交易完成后，公司持有的浙江晖石股权比例将由37.43%变更为53.93%，浙江晖石将成为公司的控股子公司，今年有望开始并表贡献利润。浙江晖石2019年亏损1889万元，2020年已扭亏为盈，实现利润1289万元，经营情况持续改善。同时，晖石总投资10.2亿元用于建设年产495吨小分子高端药物及关键中间体技改项目以及新建工程技术中心，项目建成后，预期达产可实现销售收入达20亿产值。2019年浙江晖石生产基地以零缺陷通过美国FDA审计，资质产能一应俱全。 公司三大事业部顶层设计逐渐成型（药石分子砌块、CDMO、新药发现），成长脉络极为清晰。 1）独家特色分子砌块库打响招牌效应。公司的分子砌块产品具备自主知识产权、高难度化学工艺、市场需求响应快等壁垒，在临床研发期订单保有率较高，可及市场规模约200亿美元，无论从研发能力还是规模化量产能力，药石科技均是新型分子砌块领头羊。2020年，公司新设计分子砌块11000个，开发合成有特色的分子砌块2500个。同时，公司逐步形成可持续增长的项目管线，2020年承接的分子砌块及CDMO项目中，有430余个处在临床前至临床II期，超过35个处在临床III期至商业化阶段。 2）药石制造，核心中间体-原料药-制剂CDMO一体化平台。2020年公司CDMO业务显著上升，收入增长超过56%，完成476个项目。山东药石制剂生产基地预计2021年投入使用，浙江晖石1间新车间于2021年启用，2间新车间将于2022年启用，南京本部350亩空地正在规划打造一站式CDMO服务平台，订单和产能扩增节奏均验证了公司CDMO战略的可行性。 3）药石研发，“风险共担”的新药发现合作拓展。公司基于独家分子砌块库设计并构建具备新颖性、多样性、成药性好的多种全新候选药物分子化合物库。其中，碎片分子库达到8000化合物； DNA编码化合物库达到150亿化合物，对于筛选成功率更为关键的子库数目增加到100个以上；超大容量特色虚拟化合物库＞10亿化合物。公司持续建设多种主流筛选技术平台和四种蛋白表达纯化平台，累计已完成超过50个靶点的筛选。首付款+里程碑+销售分成的商业模式带来新药发现板块的高弹性，前端新药发现技术平台逐步完善并验证，今年开始有望有更多新药陆续对外授权。 盈利预测和投资评级：我们看好公司作为全球原创新药核心中间体供应商，其分子砌块具有结构独特、高合成壁垒、新颖性等属性，短期业绩受益于高景气的研发级订单持续捕获能力及临床级订单不断推进和商业化订单开始爬坡带来的业绩高增长，长期来看，其基于自身新型分子砌块的国内稀缺新药发现平台合作或自主新药研发的新药有望带来CRO/CDMO双赛道红利。暂不考虑浙江晖石并表影响，我们预计2021-2023年EPS分别为1.89、2.67和3.40元/股，对应PE为68.75、48.66和38.22，维持买入评级。 风险提示：客户研发项目进展不及预期；毛利率下降风险；业绩增长不及预期；募投项目建设进展不及预期；汇率波动风险。

盈利预测和投资评级：公司2017年开始的战略转型成果显著，化学原料药CDMO+制剂CDMO+生物药CDMO三驾马车合力开局，短期原料药CDMO驱动业绩高增长，制剂CDMO和生物药CDMO商业化产能陆续在2022年释放，带来中长期业务增长点。我们预计2021-2023年EPS分别是0.83、1.08和1.41元/股，对应当前股价PE分别为54.71、41.78和32.08，维持买入评级。 风险提示：业绩不及预期的风险、汇率波动风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

事件： 近日奥赛康公告称，与药明康德共同合作开发用于Exon14突变及第三代EGFR抑制剂耐药性的NSCLC治疗的一类新药，委托其完成新药临床前候选化合物（PCC）和临床候选化合物（IND）的相关研究工作，公司将分阶段支付临床前研发费用、临床里程碑金以及上市销售提成，临床前研发费用总额为四千万元。 投资要点： 肺癌为公司重点布局领域，本次合作新药项目将与公司ASK120067联合用药。肿瘤是公司主要聚焦领域，尤其是发病率最高的肺癌，本次创新药项目除用于Exon14突变的非小细胞肺癌，还将与公司三代EGFR抑制剂ASK120067联合用于一代EGFR抑制剂耐药的T790M阴性患者，以及用于三代EGFR抑制剂耐药的患者，丰富公司抗肿瘤产品线，进一步拓展非小细胞肺癌的目标人群，提高公司的竞争力和持续盈利能力，对公司的战略布局起到积极作用。 ASK120067是靶向T790M的三代EGFR抑制剂，用于治疗非小细胞肺癌，有望国内同类第四家上市。ASK120067已获得CDE许可，完成临床Ⅱ期研究后即可有条件批准上市，目前公司已完成临床Ⅱ期入组，预计下半年完成临床研究申请上市。近年来在阿斯利康明星药物奥西替尼上市推动以及指南对三代EGFR-TKI的支持下，市场空间持续扩大，目前国内有奥西替尼、阿美替尼和伏美替尼上市，在国产三代EGFR-TKI中奥赛康研发进度处于前列，预计下半年完成临床Ⅱb申报有条件上市，有望成为第4个获批的国产三代EGFR-TKI，预计上市后2026年有望达到销售峰值4.8亿元左右（详见此前发布的公司动态跟踪报告） PPI龙头持续拓展多产品线，进入加速成长期。公司作为PPI抑制剂龙头，持续巩固PPI产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素E也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到30%左右； 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康创新药管线不断充实，进展最快的三代EGFR-TKI药物ASK120067处于临床Ⅱb阶段，预计明年上半年上市，后备用药三代EGFR耐药的一类新药同药明康德联合用药合作开发落地；此外针对Claudin18.2抗肿瘤药ASKB589的1期临床正在有序开展；对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊有望近期获批IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市。未来我们预计公司平均每年将有3-4个创新药进入临床，今年将成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.78、0.86、1.00元，对应当前股价PE分别为18.61、16.90、14.53倍，维持买入评级。 风险提示：创新药兑现不及预期，集采压力大于预期，其他风险。

2021年是公司从降本增效转型成长，业绩快速增长之年。年是公司从降本增效转型成长，业绩快速增长之年。公司自2017年管理层换届改革以来，持续践行“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的发展战略，如果说2018-2020年是公司降本增效提升管理效能的整合期，那么2021年则是公司践行新发展战略的收获元年，即将迎来业绩快速增长。未来我们看好公司API、CDMO、制剂三大板块共振向好，制剂业务逐步消除乌苯美司退出医保影响，API业务持续拓展海外市场带来稳健增长，“高毛利+高成长”的CDMO业务在新产能不断投入下快速发展，将成为公司新的增长引擎。 CDMO新动能带领公司进入新成长时代。新动能带领公司进入新成长时代。经过多年深耕细作，公司CDMO业务具有“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术能力和“多客户、多产品”的竞争优势，2020年公司CDMO业务10.55亿元，同比增长46%，销售CDMO产品2139.68吨，同比增长188%。公司和客户的合作模式全面升级，已实现从原来“起始原料药+注册中间体”为主的产业模式向“注册中间体+原料药”为主的产业模式转变，带来公司CDMO毛利率显著提升，从2018年的33.44%提升至2020年的41.62%。2020年公司新报价CDMO项目540个，正在进行的CDMO项目200个，其中研发服务项目88个，商业化人用药项目74个，商业化兽药项目25个，其他商业化项目13个。本年度项目数较去年同期增长40%左右。公司在新一轮产能投入期中重点投入CDMO业务，未来几年CDMO产能会快速扩张，两个高活性药物车间、两个多功能CDMO标准化车间和四个原料药生产车间未来将陆续建成并投入运行，新增产能投入后比现有的产能大约有两倍以上的增长，有力支撑CDMO业务快速增长。 制剂和原料药有望保持稳健增长，原料药深挖海外市场潜力，推动。复杂制剂和创新制剂共同发展。2020年公司原料药收入59.31亿元，同比增长16.69%，公司在挖掘原有产能的同时，仍在建设新产能，预计明年年初投入使用，力求保持API业务的稳健增长。制剂方面，原有仿制药借助集采和销售额继续推广，此外推动复杂制剂和创新制剂共同发展，在复杂制剂方面建立“缓控释制剂开发平台”和“非均相口服液体制剂研发平台”，首个ANDA产品盐酸安非他酮缓释片成功获批，预计后续每年将有1-2个产品在海外申报上市，创新制剂方面，索法地尔是公司首个化药1类创新药，与韩国GNTPharma合作开发，公司拥有完整的中国区域知识产权，用于缺血性脑卒中的适应症已经进入临床III期。 盈利预测和投资评级：公司作为横店集团旗下的大型制药工业集团，近年来整合成效突出，持续释放利润，同时坚定践行“做大原料药，做强CDMO，做精制剂”的发展战略，我们看好2021年公司进行战略转型的成长收获期，未来几年CDMO业务将成为公司新的增长引擎，助力公司长期快速发展，预计2021-2023年EPS分别为0.92元、1.20元和1.61元，对应当前股价PE为27.60倍、21.01倍和15.69倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）CDMO订单变动风险；2）原料药价格波动风险；3）制剂产品集采丢标风险；4）系统性风险。

连续八个季度强劲的财务表现，持续验证和确认了公司致力于打造卓越卓越CDMO服务平台战略的可行性收入端增长态势强劲，国际化业务全面开花：公司2020年实现营业收入20.72亿元，同比增长34%。 分业务板块来看，原料药分业务板块来看，原料药CDMO业务持续高增长，新业务板块实现业务持续高增长，新业务板块实现”订单“破局”。 原料药原料药CDMO：CMO板块增长势头强劲，CRO板块略受疫情板块略受疫情影响影响美国美国J-STAR+中国CRO。研发中心，海内外协同效应持续显现。CRO业务实现收入5.64亿元，占营业总收入的27%，同比增长15%。 CRO业务增速放缓受疫情影响，国内研发中心年初延迟复工，整体交付较原计划略有延迟；以及海外客户拜访及频率有所下降，对新业务开发有一定影响。2020年，J-STAR向国内导流项目50个，协同效应持续显现。 产品结构持续升级，中间体产品结构持续升级，中间体-原料药（API）-制剂一体化平台打通，制剂一体化平台打通，高附加值高附加值API项目收入占比大幅提升。CMO业务实现收入14.49亿元，占营业总收入70%，同比增长41%。一方面，公司原有商业化品种需求增加及新增临床后期阶段项目带动销售增长；另一方面，CRO项目导流效果逐步凸显，带动公司CMO业务的增长。 生物生物CDMO和制剂CDMO：处于能力和口碑建设阶段，均实现：处于能力和口碑建设阶段，均实现订单“破局”订单“破局”生物CDMO：2020年共签订5个客户订单（订单金额约5,600万元），项目交付周期可能略长，平均1-2年，2021年订单有望兑现成收入。 制剂CDMO：2020年公司签订了3个客户订单（订单金额约1900万元），并启动首个项目的前期研发工作，打通制剂-API一站式交付能力，为客户提供端到端的CDMO服务平台。 博腾博腾1.0时代→博腾2.0时代：CMO到到CDMO战略升级，清晰定位战略升级，清晰定位制定稳健成长路径。以2017年为分界点，我们将公司的战略升级简单总结为四个方面，包括公司定位、客户延伸、产品升级和业务布局。 1））位公司定位：博腾2017年之前定位于优秀的CMO企业。转型后的博腾则定位于卓越的CDMO企业，提供附加值和门槛更高的“定制研发”+“定制生产”服务，且持续加大研发投入，核心技术平台加深公司护城河。 2））：客户延伸：2017年之前，“大客户+”战略模式容易导致业绩大幅波动。现在实施的“3+5+N”的战略模式，聚焦大客户同时积极拓展中小型制药企业，2020年，各类客户数量达到500余家，前十大客户占比及前十大产品占比持续下降，丰富多元的客户流量保障了业绩的稳定性。 3））产品升级：2017年之前，公司主要以中间体项目为主要收入。战略升级后，公司逐步完善中间体-原料药-制剂一体化产业布局，持续捕获临床后端乃至商业化阶段附加值和难度更大的原料药和制剂项目。 4））：业务布局：2017年之前，公司以国内东西部“2+3”生产研发基地协同布局，虽然主要以服务海外客户为主，但是并未在海外建立研发或生产基地。2017年收购美国公司J-STAR之后，开启了全球化布局战略，更贴近美国中小型制药企业，国际化定位更为前沿，契合中国CXO企业发展趋势。 三驾马车合力开局，增长动力十足，公司迎来加速成长期。 1））短期增长点——化学原料药化学原料药CDMO：化学原料药CDMO是公司短期业绩增长驱动力，包括CRO和CMO两部分。CRO板块：上海、重庆和J-STAR研发中心都在规划扩建，届时将大幅提升前端项目订单转化能力。CMO板块：2021年Q2多功能109GMP车间预计投入使用，将增加162立方米产能，满足中小商业化项目的需求，同时，江西东邦工厂二期项目和301多功能车间也在规划扩建，届时CMO产能会有明显提升。 2））中长期增长点——制剂制剂CDMO：：2019年公司启动制剂CDMO业务，1400㎡的上海制剂研发中心已于2020年11月投入使用，J-STAR制剂工艺开发实验室也在规划投建，预计2021年Q3投入使用，制剂GMP产能预计2022年完工。目前，公司制剂项目均处于研发阶段，尚未完全发挥制剂和API项目的联动效应，待GMP产能投建，届时公司将能够承接从IND到NDA甚至商业化阶段的制剂CDMO业务，制剂板块收入将有明显变化。 3））中长期增长点——生物生物CDMO：：卡位巨大未满足外包蓝海市场——细胞基因治疗赛道，苏州博腾生物I期工程已于2020年11月投入使用，在质粒、慢病毒、细胞治疗三个领域的工艺技术都达到了国际一流、国内领先的水平，II期工程预计2022年投入使用，将提升商业化生产能力。同时，公司2021年将更多寻找海外项目机会，生物CDMO进军海外市场。盈利预测和投资评级：公司2017年开始的战略转型成果显著，化学原料药CDMO+制剂CDMO+生物药CDMO三驾马车合力开局，短期原料药CDMO驱动业绩高增长，制剂CDMO和生物药CDMO商业化产能陆续在2022年释放，带来中长期业务增长点。我们预计2021-2023年EPS分别是0.83、1.08和1.41元/股，对应当前股价PE分别为49.88、38.09和29.25，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：业绩不及预期的风险、汇率波动风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

2020年业绩略超预期，主要是专利授权款增厚利润。公司 2020年实现归母净利润 7.27亿元，同比减少 6.87%，略超预期，主要是美国 Askgene 子公司获得专利授权款 600万美元，扣除这部分款项后利润（约 6.9亿）符合我们此前预期。分季度来看，2020年 Q4公司实现归母净利润（扣除专利授权款后）约 2.1亿，同比增长 8.24%，环比减少 17.5%，Q4利润增速进一步改善，主要是因为下半年疫情减缓，医院端用药有明显改善，以及公司在集采压力下积极调整费用结构带来利润端的有效改善。我们看好未来公司在集采常态化下通过多产品线拓展保持利润稳定增长，叠加创新药平台持续兑现成果，PPI 龙头将迎来二次腾飞。 Askgene 获得授权款凸显生物创新平台价值。Askgene 是 2012年成立的美国子公司，专注于生物创新药的研发，Smartkine 是Askgene 研发的具有全球知识产权的平台技术，可应用于多种细胞因子的蛋白质工程改造并开发高选择性的肿瘤免疫疗法。Smartkine技术的设计理念是为细胞因子添加“剑鞘”，产出的融合蛋白连接有掩蔽物，使得细胞因子进入人体后不被激活，不会迅速被系统降解，到达肿瘤微环境后在特异性蛋白酶的作用下被激活从而杀灭肿瘤细胞，该技术可以在达到药物疗效的基础上，延长半衰期并减少毒副作用，扩展临床使用前景。本次和 Xilio 公司合作将其使用 Askgene 持有的 Smartkine 技术专利，将加快公司在肿瘤免疫领域的研发管线布局，推动公司自有研发平台实现产品转化，尤其是首付款+里程碑+销售额提成的合作模式凸显 Askgene 公司的平台价值，同时给公司带来该产品在亚太地区开发的权利。 PPI 龙头持续拓展多产品线，进入加速成长期。公司作为 PPI 抑制楷体 剂龙头，持续巩固 PPI 产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素 E 也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计 2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到 30%左右； 对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊已经申报 IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市，此外公司已提交用于治疗地中海贫血症的地拉罗司分散片的上市申请，对外投资扬州三药进一步拓展口服制剂的新品种和产能储备。 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康当前已披露的创新药管线共有 3个在研药物，进展最快的三代 EGFR-TKI 药物 ASK120067当前处于临床Ⅱb 阶段，近期有望完成患者入组，预计今年能够完成临床试验，假设 ASK120067是国内第 4或 5家上市，预计上市后 2026年有望达到销售峰值 4.8亿元左右，此外针对Claudin18.2抗肿瘤药 ASKB589的 1期临床正在有序开展，我们预计未来平均每年将有 3-4个创新药进入临床。今年有望成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司 EPS 分别为 0.78、0.86、1.00元，对应当前股价PE 分别为 18.38、16.69、14.35倍，维持买入评级。 风险提示：创新药兑现不及预期，集采压力大于预期，其他风险。

爆款“嗨体”引领公司业绩表现亮眼。2020年全年，公司溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、宝尼达）、面部埋植线（紧恋）产品及化妆品分别实现营业收入 4.47亿元、2.52亿元、184万元和 788万元，同比增速分别为82.8%、-19.2%、2068.44%和 890.47%。其中溶液类注射针剂几乎为“嗨体”贡献，实现收入及同比增速超出预期，凝胶类注射产品则同比出现下滑，我们认为溶液类与凝胶类营收同比增速表现不同，可能与疫情期间佩戴口罩颈纹明显，同时颈部注射可在不摘除口罩的情况下进行等原因相关。爆款产品“嗨体”的优异表现带动公司整体营业收入同比增长 27.18%。 期间费用率下降明显，净利润率创历史新高。较 2019年小幅下降0.46个百分点。受疫情影响，公司差旅及招待费用大幅减少，线下大规模消费者教育活动也多转线上进行，到下半年才逐渐有所恢复，因此 2020年全年销售费用率及管理费用率较 2019年分别减少 3.47和 2.48个百分点，带动公司整体净利润率较 2019年提升 7.67个百分点，达到 61.1%。2020年公司实现归母净利润 4.4亿元，同比增长 43.9%，扣非后归母净利润 4.24亿元。 研发与销售并重，新产品配合有力的销售有望再造新爆款。研发是公司的核心竞争力之一，目前含聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（童颜针）处于注册申请中，注射用 A 型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液已获得临床试验许可，进入临床阶段。公司不断寻求发展机会丰富产品线，不断覆盖医美新需求市场，发掘和引导消费者需求。在研发不断推进的同时，重视销售深耕，截至 2020年末公司共有销售及市场人员 160名，同比增长 39%，覆盖全国 31个省、市、自治区，涵盖全国约 5000家医美机构，为超过 6000名医生提供技能服务。“直销为主、经销为辅”的销售模式使得公司牢牢掌握头部医美机构的产品定价权。参考“嗨体”的独特赛道选择和成功推广经验，公司研发与销售并重有望再造新爆款。 大比例分红及送转彰显公司价值及管理层信心。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 35元（含税），合计现金股利占 2020年公司归母净利润的 95.67%，同时拟向全体股东每 10股转增 8股。高比例分红及高送转比例凸显公司价值属性，彰显管理层对公司长期稳健经营的决心和信心。 维持公司“增持”评级：我们看好医美行业尤其是轻医美的快速发展，公司深耕医美耗材行业多年，专注于以玻尿酸为核心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。将持续享受行业发展的红利。我们看好“嗨体”持续放量，凝胶类注射产品恢复增长，同时考虑“童颜针”上市进度，适当上调公司盈利预测，暂不考虑分红及送转，预计公司 2021-2023年 EPS分别为 5.60、7.86和 10.37元/股，对应当前股价 PE 分别为 161.91、115.38和 87.50倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：居民可支配收入及消费意愿不及预期；重大医疗事故风险； 产品竞争加剧利润率下滑风险；新产品无法通过国家药监局审批风险；分红及送转未获得股东大会批准风险。

盈利预测和投资评级：我们看好公司核心DEL技术是创新药3.0时代不可或缺的一环，2020年公司受疫情影响严重，2021年将处于业务恢复阶段，2021年Vernalis和新药转让板块若能持续发力，公司收入端有望获得明显提升。因此，我们长期看好公司着力打造的全球领先的综合型药物发现技术平台实现跨越式发展，预计2020-2022年EPS分别为0.18、0.21和0.29元/股，对应当前股价的PE分别为151.54倍、129.63倍和92.95倍，维持增持评级。 风险提示：DEL技术商业化时间较短的风险；药物筛选领域技术替代性风险；新药研发失败的风险；业绩不及预期的风险。

注射用替莫唑胺用于治疗脑胶质瘤，治疗优势突出。替莫唑胺为新型烷化剂类抗肿瘤药物，由先灵葆雅原研，注射剂型于 2009年在美国和欧盟上市，用于治疗新诊断的多形性胶质母细胞瘤及常规治疗后复发或进展的多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤。脑胶质瘤占颅内肿瘤的 41~44.6%，具有发病率高、复发率高、病死率高、治愈率低的特点，替莫唑胺作为第二代咪唑四嗪衍生物，在体内生理环境中迅速自发转化为活性物质，易通过血脑屏障，到达肿瘤局部的浓度较高，不会出现传统烷化剂所致的严重造血功能抑制和胃肠道不良反应，且与其他药物没有叠加毒性，还可用于对亚硝基脲耐药的患者，治疗优势突出。 公司注射用替莫唑胺为国内第二家获批，有望快速放量。公司 2019年 8月完成临床研究并递交上市申请，近期获得正式批准，成为国内第二家该药品获批上市的公司（首仿为恒瑞医药，原研注射剂未进入中国市场）。PDB 数据显示 2019年替莫唑胺中国样本医院销售额达 8.1亿元，预计终端市场销售额接近 30亿元，市场潜力大，且口服片剂已经进入第四批集采，未来注射剂有望部分替代口服剂型市场，看好公司注射用替莫唑胺未来快速放量。 替莫唑胺获批为公司抗肿瘤管线再添重磅品种，多产品线拓展进入加速成长期。公司作为 PPI 抑制剂龙头，持续巩固 PPI 产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素 E 也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计 2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到 30%左右；对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊已经申报 IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市，此外公司已提交用于治疗地中海贫血症的地拉罗司分散片的上市申请，且对外投资扬州三药进一步拓展楷体 口服制剂的新品种和产能储备。 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康当前已披露的创新药管线共有 3个在研药物，进展最快的三代 EGFR-TKI 药物 ASK120067当前处于临床Ⅱb 阶段，近期有望完成患者入组，预计今年能够完成临床试验，假设 ASK120067是国内第 4或 5家上市，预计上市后 2026年有望达到销售峰值 4.8亿元左右，此外针对Claudin18.2抗肿瘤药 ASKB589的 1期临床正在有序开展，我们预计未来平均每年将有 3-4个创新药进入临床。今年有望成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司 EPS 分别为 0.74、0.86、1.00元，对应当前股价PE 分别为 17.82、15.38、13.23倍，维持买入评级。 风险提示：政策压力加大风险，产品研发不达预期，业绩不达预期

事件：近日，公司发布公告，公司非公开发行落地，共计定增9.35亿元，募集资金用于南京研发中心升级改造建设项目、药物制剂生产基地建设项目和补充流动资金，定增价为111.50元/股，锁定期为6个月。 投资要点：投资要点：定增落地确立公司长期发展基石，募集资金主要用于以下三方面：1）南京研发中心升级改造）南京研发中心升级改造，新药发现板块迎来快速成长期：公司预计共投资4.59亿元对南京研发中心升级改造，其中3.03亿元来自募集资金，1.56亿元为公司自有资金。公司基于原创分子砌块打造独特新药发现平台，基于公司多年来设计和合成的独家分子砌块库，以及在研究分子砌块过程中积累的原创新药研发技术和体系，叠加2018年收购安纳康获得的分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、虚拟筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，公司积极开展创新药物的研发服务。公司新药发现板块的盈利模式主要是通过筛选独家化合物库获得有活性的小分子化合物，并在特定的阶段通过转让化合物取得包括首笔转让费、后续里程碑费以及商业化的销售分成。“药石研发”品牌初试啼声，2020年9月，公司首次成功转让多个苗头化合物给应世生物，新药发现板块成果开始兑现。 2））山东药石药物制剂生产基地建设，核心中间体，核心中间体-API-制剂制剂一体化CDMO平台布局不断完善平台布局不断完善：：公司预计共投资4.04亿元建设符合国内、国际GMP标准的现代化药物制剂生产车间，其中3.52亿元来自募集资金，0.5亿元为公司自有资金。制剂生产基地包含了两个大型现代生产车间，分别为制剂车间5和制剂车间6，制剂车间5为商业化的口服固体车间，设计了3条生产线，年产能为片剂、胶囊剂30亿片/粒；制剂车间6为商业化的水针、粉针车间，设计了2条生产线，年产能为1000万支。控股子公司浙江晖石作为原料药生产基地已经零缺陷通过FDA审计，山东药石的制剂生产基地建设完成后即可以满足客户一站式CDMO服务需求。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长，自带流量的内生衍发型CDMO成长性确定，公司临床后期及商业化级大单纷沓而至，一旦公司成为跨国制药企业的合格供应商，吨级放量的分子砌块规模业务具有持续稳定性，从而带动业绩的稳定高增长，目前已有的商业化订单包括Agios公司的Tibsovo和礼来的loxo-292。另外，2020年上半年，公司签订的超千万元人民币的大额订单数多达11个，客户包括吉利德、药明康德等，公司品牌、质量和能力逐渐被行业客户认可。 3）2800万元万元补充流动资金。 全球新型分子砌块龙头崛起，“药石研发“药石研发+药石制造”双品牌互补循药石制造”双品牌互补循环初成。公司独家的分子砌块库包含约8万种新型分子砌块，都是基于对前沿新药研发认知自主设计合成的，30%的早期产品是以前不存在的分子砌块，新型分子砌块研发全球领先，可及市场规模约200亿美元，药石科技无论从研发能力还是规模化量产能力，均是新型分子砌块领头羊。定增落地后，公司打通从最早期的新药发现到后端CDMO生产的一体化平台，形成贯穿临床前、临床、商业化阶段的全产业链覆盖模式，完善从药物分子砌块、中间体、原料药到制剂的生产能力，未来可期。 盈利预测和投资评级：我们看好公司作为全球原创新药核心中间体供应商，其分子砌块具有结构独特、高合成壁垒、新颖性等属性，短期业绩受益于高景气的研发级订单持续捕获能力及临床级订单不断推进和商业化订单开始爬坡带来的业绩高增长，长期来看，其基于自身新型分子砌块的国内稀缺新药发现平台合作或自主新药研发的新药有望带来CRO/CDMO双赛道红利，因此我们预计2020-2022年EPS分别为1.28、1.81和2.63元/股，对应PE为107.55、76.25和52.53，维持买入评级。 风险提示：客户研发项目进展不及预期；商业化订单销售放量不及预期；毛利率下降风险；业绩增长不及预期；募投项目建设进展不及预期。

2020年全年业绩继续超预期，核酸检测常态化下新冠检测需求不减看好明年业绩继续增长：目前核酸检测业务方面已进入常态化阶段，第四季度大连、北京、上海、青岛、成都、重庆疫情反复继续催生检测服务，叠加香港常态化检测，预计公司已经检测人数超过 500万人。我们认为在全球疫苗完全大规模接种完成前核酸检测将持续常态化运行，核酸检测必不可少，从环境、冷链到人口大面积的筛查，尤其冬季疫情再次反复，我们对明年检测量保持乐观。公司检验所布局继续加码，预计明年将实现 30家左右全国布局（每个省至少一个），定增募投 10亿资金到位将有助于公司在肿瘤、血筛、呼吸道等新的检测领域不断扩充管线丰富检验所服务和试剂销售多元化服务。 凯普主营业务妇幼基因检测产品内生增长动力强劲，全产业链梯度布局龙头优势凸显： 1）人乳头瘤病毒（HPV 检测）单四季度业绩恢复增长，预计单季度发货量同比增长 20%以上；全年我们预计降幅在 5-10%左右，其中两癌筛查放量较多，海南连续两年中了全省 11.6万人份的标，四川泸州中了 1000万金额的标，今年受疫情影响开标省份减少预计明年有所增长增幅在 30%-40%，受益两癌筛查和疫情后恢复性增长，明年开始有望延续高增长； 2）地贫、耳聋前三季度业绩基本持平，今年由于政府主要精力聚焦在新冠，对于地贫耳聋筛查在公共卫生方面的支出在下降，明年各地政府有望恢复地贫耳聋方面的筛查，支出有望增加弥补今年的下降，因此我们看好地贫、耳聋两大二线品种继续恢复高增长。 3）重磅产品 STD 十联检目前学术和进院销售双布局，正在 70多家楷体 医院进行多中心课题，今年受疫情影响 STD 推广受限，明年公司将持续推广学术，主要将围绕专家共识和指南。由于 STD 十联检和单检、三联检形成 STD 产品群，我们看好十联检进院之后快速放量： 假设 STD 系列产品平均价格为 100元，预计开始推广第一个自然年有 100万检测人次，则第一年最少为公司带来 1亿元的收入增量，多中心课题的推行有助于 STD 十联检的学术推广，强劲内生增长动力预计将在明年开始体现。 4）研发方面，明年主要有 3个系列产品，一是围绕妇幼健康领域，地贫和耳聋基因检测的升级版本、蚕豆病和苯丙酮尿症（PKU）有望获批上市；二是用药指导基因检测正在进行临床试验有望拿证包括高血压、氯吡格雷等；三是呼吸道类项目如新冠甲乙流联检试剂盒、结核分枝杆菌基因分型及耐压性检测和 21道呼吸道病毒检测试剂拿证，将来主要用于实验室。 核酸检测行业迎黄金发展期，凯普医学实验室导流效果有望逐渐凸显：后疫情时代基层医院核酸检测补短板逐步推进，凯普在之前 17年分子诊断行业的先发优势与 500家左右的基层医院建立了良好合作关系，随着国家推进基层医院核酸检测实验室的建设，目前公司前三季度实验室建设和仪器收入约 1.2亿元，短期已经为 300家医院提供提取仪等设备，长期实验室导流作用为妇幼基因试剂盒的销售带来稳定的增量，明年将开始逐步兑现试剂盒增量。核酸检测重视程度提高行业发展迎转折，对标免疫和生化发展路径产品线齐全为大趋势，随着凯普定增落地后进一步完善分子诊断产品线，叠加下游第三方检验服务一体化布局，凯普多个业务增长点奠定长期稳增长优势。 盈利预测和投资评级：2020年为核酸检测发展的元年，凯普为妇幼基因检测的龙头率先受益，考虑到新冠疫情影响检测服务加速放量，我们上调盈利预测，预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.55、1.62和2.15元/股，对应 PE 为 30.84、29.49和 22.23，维持买入评级。

药石科技——全球领先的新型分子砌块龙头，分子砌块渗透到新药研发全 周期，存在巨大未满足蓝海市场。 公司成立于 2006年， 主营业务为新药 研发最早期阶段的原料分子砌块， 目前在 5大类分子砌块结构中全球独家 衍生出 18个小类、约 8万种分子砌块，都是基于对前沿新药研发认知自主 设计合成的， 30%的早期产品是以前不存在的分子砌块，新型分子砌块研 发全球领先。 分子砌块是化学新药研发源头的创新基石， 从需求市场看， 组合化学和优势结构概念的提出推动对高质量分子砌块的需求； 从供应市 场看， 分子砌块科创属性明显，走在新药研发前面才能抢占市场份额， 因 此综合型分子砌块供应商通过对新药研发新方向的研究和预测，主动开发 完备的、有特色的分子砌块库， 使得分子砌块业务有别于其他 CXO 子行 业，是 CXO 中难得的卖方市场型子行业； 从实际作用看， 分子砌块从药 物的结构源头解决新药开发的多样性、理化性质两大痛点； 从刚需属性看， 分子砌块渗透到新药研发全周期，刚需性明显。经过测算，我们估计创新 型分子砌块的可及市场规模可达 200亿美元，全球分子砌块供应商大致分 为产品类型丰富的综合型供应商和专注特定分子砌块的小型供应商两类， 药石科技无论从研发能力还是规模化量产能力，均属于该行业的领头羊。 核心中间体-API-制剂一体化 CDMO 平台布局不断完善，“药石研发+药石 制造”优势互补循环初成， 自带流量的内生衍发型 CDMO 成长性确定。 （一） 一站式 CDMO 平台布局不断完善： 浙江晖石 API 车间以零缺陷通 过 FDA 现场审计，同时，公司预计投资 4亿元在山东药石建设符合国内、 国际 GMP 标准的现代化药物制剂生产车间，形成贯穿临床前、临床、商 业化阶段的全产业链覆盖模式，完善从药物分子砌块、中间体、原料药到 制剂的生产能力。 （二）分子砌块——强大的化学解决能力+快速响应能力构筑公司难以复 制的护城河： 由于分子砌块重复使用属性，其商业模式类似药明康德的 “follow the molecule”，随着新药开发的进展，后期分子砌块用量呈倍数级 增长，公司多项领先核心技术（如连续流化学技术等） 为分子砌块放大生 产的转化落地保驾护航。 一旦成为跨国制药企业的合格供应商，吨级放量的分子砌块规模业务具有持续稳定性， 从而带动业绩的稳定高增长。 1）药 石首个商业化项目 Agios 公司的 Tibsovo（2018年 7月上市）未来随着新 适应症的获批叠加销售版图的扩张，有望贡献 0.83亿元分子砌块订单。 2） 第二个商业化项目是礼来的 loxo292， 2020年 5月被 FDA 批准上市，预计 loxo292销售峰值达 15亿美元，对药石科技的分子砌块需求规模至少可达 3亿元左右。 3） 2020年上半年，公司签订的超千万元人民币的大额订单数 多达 11个，客户包括吉利德、药明康德等，公司品牌、质量和能力逐渐被 行业客户认可。 药石研发品牌初试啼声——基于原创分子砌块打造独特新药发现平台（碎 片分子、 DEL、虚拟筛选三库齐全），技术服务和新药研发并行发展带来 业绩高弹性。 公司近期伴随定增募投资金预计共投资 4.5亿元用于南京研 发中心的升级改造， 以独特的分子砌块核心资源为基础，结合安纳康前沿 FBDD、 CADD、 DEL 技术，搭建具备成药性和新颖性的小分子化合物库。 药物筛选阶段的 IP 属性具备较强的业务拓展性，兼具技术服务变现和溢价 产品变现能力，前者可产生持续稳定的现金流，后者则直接享受到创新药 市场红利，带来业绩高弹性。 目前， 药石科技把从分子库筛选出的多个苗 头化合物的所有权转让给应世生物， 新药合作开发商业模式得以初步验证， 通过转让化合物，公司有望获得先导化合物转让、药物授权及不同阶段的 里程碑收入，带来多层次业绩兑现点。 另外，参股公司药捷安康频报喜讯， 获国家先进制造产业投资基金二期投资，研发创新能力获得肯定，并且以 3.5亿美元价格将 TT-01025全球独家开发及商业化权益授予 LGChem，药 石科技持有药捷安康 9.9%股份，药捷安康在研产品进展顺利，不仅可以带 来后期商业化对分子砌块需求的激增，同时验证公司自身基于新型分子砌 块的新药发现平台具备孵化原创新药的无限潜力。 盈利预测和投资评级： 我们看好公司作为全球原创新药核心中间体供应 商，其分子砌块具有结构独特、高合成壁垒、新颖性等属性， 短期业绩受 益于高景气的研发级订单持续捕获能力及临床级订单不断推进和商业化订 单开始爬坡带来的业绩高增长，长期来看，其基于自身新型分子砌块的国 内稀缺新药发现平台合作或自主新药研发的新药有望带来 CRO/CDMO 双 赛道红利， 因此我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.37、 1.95和 2.83元/ 股，对应 PE 为 95.54、 67.29和 46.38， 予以买入评级。

爱美客深耕医美玻尿酸产品，净利润率超过 50%。 爱美客玻尿酸产品 线尤其丰富， 2018年公司玻尿酸产品在国内医美市场的销量占比达 到 12.5%，位列中国品牌第二、全球品牌第三，其通过审批注册的 用于整形美容的透明质酸钠产品占比国内总审批注册量的 25%，积 淀了深厚的品牌与市场基础。公司业绩在 2014-2019年间增长迅速， 营业收入增长超过 6倍，平均毛利率超 90%， 2019年净利率达到 53.4%，与贵州茅台相当。在 2020年疫情的影响下，公司产品依然 彰显较强的需求韧性，前三季度营业收入及归母净利润同比分别增长 17.4%和 31.83%。同时， 2020年公司 IPO 募集资金净额 34.35亿 元，为后续新产品的研发及产能扩张奠定了坚实的基础。 医美药品常青树，国产品牌市占有望不断提升。 中国地区医药级透明 质酸终端市场规模 2018年达到 79.7亿元， 4年年均复合增速达 17%。 其中医疗美容领域应用规模最大，占比 46.4%， 4年复合增速达到 32.3%。医疗美容对透明质酸终端产品的需求保持快速增长， 2024年 其市场规模有望超过 76亿元。爱美客在拓展中国医美透明质酸终端 市场占领高地，公司产品研发壁垒及投入双高， 2016-2019年公司研 发投入平均占比达到 10.3%， 2019年技术人员占比达到 23%。 2019年国产透明质酸品牌销售额市占率 23.5%，其中爱美客在国产品牌销 售额占比 10.1%，跃居国产首位，鉴于成本价格优势及国内医美消费 者的逐步认可，国产品牌具备进一步扩大市占率的良好基础。 中国医美渗透率有待持续提升，“轻医美”消费趋势明显。 中国医美 市场保持高速增长， 2012-2019年复合增速达到 28.97%。与美韩等医 美成熟市场相比，中国医美全国人均消费及每千人诊疗次数渗透率均 具备 4倍以上增长空间。在庞大的医美市场中，中国轻医美的市场规 模占比正逐年升高， 2018年轻医美案例数占比已超过 70%， 2014-2019年，轻医美项目市场规模由 201亿元增长到 635亿元，年复合增速达 到 25.87%， 预计 2022年轻医美市场规模将超 1200亿元，轻医美项 目及其美容材料的需求有望持续增长。对比日韩美等发达国家及台湾 地区，中国大陆地区轻医美中应用最为广泛的玻尿酸注射依然拥有较 大发展潜力。 占比将近 7成的“黑针剂”市场份额预期向正规产品市 场回流，也将为国产正规品牌玻尿酸产品市场份额提升打开空间。 公司紧跟市场需求，不断推出独特性产品。 公司已持续推出宝尼达、 嗨体等具备独创力的爆款产品，且营业收入占比持续提升。 2017-2019年，宝尼达产品在营业收入中的占比由 7.1%提升至 12.1%，嗨体产品营收占比由 15.34%大幅提升至 43.5%。除此之外， 公司的玻尿酸系列新产品含聚左旋乳产品是面部抗皱产品中价格较 为昂贵的之一，有望成为业绩增长新亮点。同时，公司与韩国知名厂 商合作开发 10年复合增长率达 15.5%的肉毒素国内市场，叠加市场 合法肉毒素回流，将利于公司正规肉毒素产品的未来市场份额扩张。 此外，在深耕面部塑形的同时，公司还加塑形纤体市场布局力度， 利 拉鲁肽注射液已获得用于慢性体重管理的临床试验批件，丰富的产品 新为公司带来优秀的中长期战略布局。 首次覆盖，给予公司“增持”评级： 公司深耕医美耗材行业多年，专 注于以玻尿酸为核心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、 产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。 1）产品布局完善：产品涵盖非交联、单相交联、双相交联等技术以 及复杂程度不同的复合配方技术，向下游的销售价格覆盖多个价位水 平，产品分层与市场受众清晰，梯度价格有利于吸引各消费阶层选择。 2）产业链话语权强：受益于医美需求强劲及公司完善的产品梯队布 局，议价能力较强，毛利率超过 90%，净利润率超过 50%。 3）创新力 不断：“童颜针”、肉毒素、减肥纤体等新产品研发，紧跟消费潮流， 不断覆盖医美新需求市场。 我们看好医美行业尤其是轻医美的快速发展，公司在轻医美耗材领域 的布局领先市场并日臻完善，将持续享受行业发展的红利。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 3.36、 5.23和 7.21元/股，对应当前股价 PE 分别为 158.26、 101.63和 73.78倍，首次覆盖，给予公司“增持” 评级。 风险提示： 居民可支配收入及消费意愿不及预期；重大医疗事故风险； 产品竞争加剧利润率下滑风险；新产品无法通过国家药监局审批风 险；中国与日韩美等发达国家及台湾地区并不具有完全可比性，相关 数据仅供参考；国产替代进程的不确定性影响。

Trk 抑制剂，广谱抗癌药适用场景广泛，不同癌种可实现“异病同治”。 HG030是一种结构新颖、高活性、高选择性的二代 Trk 口服小分子抑制剂，并同时对 ROS1也有抑制活性。由于染色体发生变异导致NTRK 基因家族与别的基因发生融合，而在所有肿瘤中，其发生融合的概率约为 1~3%左右，因此，只要发生 NTRK 基因融合的患者，无论何种瘤种，Trk 抑制剂都具适用性。Trk 抑制剂基于生物标志物而非肿瘤来源进行治疗，因此，其在抗癌药物的研发历程上具有里程碑式的意义。 1）适用范围广，市场空间大：NTRK 基因融合为目前最明确的肿瘤驱动基因之一，2017年 5月，《Nat Med》杂志发表文章，一项大规模、前瞻性的临床测序研究，他们对 1万多名晚期癌症患者，接近300多种肿瘤进行二代基因测序检测，同时整理发生 NTRK 基因融合概率，其中非小细胞肺癌占 0.13%、结直肠癌占 0.41%、胆囊癌占 0.41%、黑色素瘤占 0.57%、软组织肿瘤占 0.23%、胰腺癌占0.41%、甲状腺癌占 1.77%、涎腺肿瘤占 4.81%及胶质瘤占 0.19%，计算得全球约有 5.4万名肿瘤患者发生 NTRK 基因融合。FDA 已经批准两款不分组织、不分瘤种的小分子 Trk 抑制剂，分别是 Loxo/拜耳于 2018年 11月获批的拉罗替尼和罗氏/Ignyta 于 2019年 8月获批的恩曲替尼，参考恩曲替尼年用药金额约为 20.46万美元，假设渗透率为 8%，计算可得出 Trk 抑制剂市场空间约 8.8亿美元。 2）一代耐药明显，二代竞争格局优：随着第一代 Trk 抑制剂在临床的使用，耐药已经有报道，克服耐药已成为了新一代 Trk 抑制剂研发的聚焦点。全球临床进展来看，有 40多个候选物进入临床开发阶段，LOXO-195是走的最快的二代 Trk 抑制剂，目前处于临床 2期阶段。 中国方面，拉罗替尼、恩曲替尼在 2019年向 NMPA 递交了新药的IND 申请，目前两者均处于临床 II 期。中国临床在研的 Trk 抑制剂共有 6项进入临床阶段，葆元生物从日本第一三共制药获得了 DS-6051楷体 （AB-106，已进入临床 II 期）的全球开发权，于国内企业而言，进展较快。先导的 HG030则是中国第一个进入临床阶段的二代 Trk 抑制剂，其它包括：苏州韬略的 TL118、贝达药业的 BPI-28592、诺诚健华的 ICP-723及正大天晴的 TQB3558。 新药转让板块有望实现正向循环，夯实公司技术服务+新药研发并行发展的商业模式。先导此次仅转让中国大陆地区的开发权益给白云山，未来随着 I 期临床的顺利开展，将提升海外药企对 HG030的关注度，加速 HG030海外权益转让的谈判进程。首例新药转让项目的落地对公司可持续性发展带来重大意义，第一，中国大陆地区 2019年收入占比仅 1%，随着转让新药项目给本土公司以及今年 9月先导就新药开发与天士力达成同盟协议，公司逐渐打开中国市场，同时，新收购的英国创新药公司 Vernalis 也助力先导填补欧洲区域的空白，实现真正的全球化业务布局。第二，新药转让业务模式极具延展性，带来业绩高弹性。从此次转让协议可看到，首笔技术转让费高达 3800万元，后续公司还可收到不同节点的里程碑收入及上市后的销售分成。目前，先导储备了 20余项新药项目，HG146和 HG030都进入临床阶段，若公司未来每年能实现一个新药项目转让的落地，转让项目可成为公司稳定的收入增长点，实现正向循环。同时，作为全球DEL 技术的龙头企业，先导在高难度、原创靶点上的突破能力遥遥领先，可贡献源源不断的原创新小分子候选物，丰富新药管线的储备。 盈利预测和投资评级：我们看好公司核心 DEL 技术是创新药 3.0（原创新药）时代不可或缺的一环。长期来看，我们依然看好公司着力打造的全球领先的综合型药物发现技术平台实现跨越式发展，公司今年逐渐打开国内市场及新药板块有望首次实现收入，不再依赖单一DEL 技术及单一美国市场贡献业绩流量，迎来转型加速期。基于审慎性考虑，在收购没有最终完成前，暂不考虑其对公司业绩影响，预计 2020-2022年 EPS 分别为 0. 13、0.21和 0.36元/股，对应当前股价的 PE 分别为 263.76倍、163.43倍和 95.93倍，维持增持评级。

事件： 亿帆医药晚间发布公告报：2020年公司前三季度收入41.42亿元，同比增长9.12%；前三季度归母净利润9.11亿元，总比增长22.79%；经营性现金流同比增长185.34%。 投资要点： Q3利润下降主要源于泛酸钙行情波动，泛酸钙价格已经处于底部。公司Q3单季度利润1.83亿元，同比降低约27%，环比降低约52%。Q3利润下降主要是源于泛酸钙：年初泛酸钙市场报价在380元/kg左右，国内疫情蔓延导致上游供应不足，公司充分利用海外仓优势满足国外客户的货源供应，高价签出订单，因此上半年利润充足。3月份后国内疫情基本得到控制，市场供应增加，部分二线厂家出货积极，泛酸钙价格持续下跌，目前价格跌至75元/kg，已经处于历史底部区间，因此我们判断价格基本见底，整体来看疫情改变了今年公司原料药利润的兑现节奏，但仍符合全年预期。 全球创新药F627申请上市分享全球70亿美金市场，F652酒精肝临床稳步推进。公司第三代全球创新长效升白药F-627海外三期临床达到预设评价标准，预计于年底在美国申请上市，欧洲和中国等其他地区将于明年申请上市。升白药全球市场超过50亿美金，第二代安进Neulasta已过专利期，此外还有三家生物类似药已经上市，预计F-627有望成为第四家上市的长效升白药，F-627相比Neulasta仍有自身特色，预计可获得5-10%的市场份额，中性销售峰值5亿美金左右。此外公司第二个生物创新F652（IL22-FC融合蛋白）曾获得GVHD的孤儿药认证，并且在治疗酒精肝IIb临床结果优异，预计明年补做部分临床后有望申请酒精肝治疗的BTD认证，未来有望切入酒精肝这一大蓝海市场。 自有制剂销售快速回暖，Q4有望进一步恢复。公司“531”品种复方银花、小儿青翘、麻岑消咳等品种在疫情期间销售受到较大影响，上半年医药业务收入同比下降12.5%。3季度开始医院门诊基本恢复，公司自有制剂销售也在快速回暖，但部分科室如呼吸、儿科等科室门诊量仍受部分影响，预计Q4有望进一步恢复。 盈利预测和投资评级：公司创新药子公司键能隆商业化开端有望带来亿帆医药创新药业绩和估值的全面提升，因此我们预计2020-2022年EPS分别为0.88、1.05和1.27元，当前股价对应PE为32.23、27.11和22.32倍，维持买入评级。 风险提示：F-627获批上市不及预期；药品销售不确定风险；泛酸钙价格不确定风险；其他系统性风险。