事件：公司发布2021年度报告，实现营收（40.26亿元，同比-14.29%），归母净利润（0.79亿元，同比+5.60%）。2021年营收下滑主要是2020年包含风电整机收入而2021年风能公司股权剥离，且风力发电机销量下滑所致，因此利润表端多有主体不一致的影响。 2022年规划：力争全年实现营收50亿元，同比增长25%左右。我们认为公司营收增长主要来自于2大方面。 1、军品方面：公司核心产品特种产品及备件已于2021年实现快速增长，实现营收（12.02亿元，同比+125.91%）。2022年军品有望继续高增长，源自于： 1）总体战略层面：公司树立电磁能产业优先发展的战略导向，以军工产业发展作为公司走向高质量发展的突破口，推进领先技术产业化转化，引领并主导打造新一代电磁电气技术产业链，加快将全球领先技术转化为全球领头产业。 2）产品1，车载特种某装备系统：与知名院士团队合作，该车载特种系统正逐步向系列化和产业化转化。公司已经定增募资着手准备产业化。 3）产品2/3，特种发射和船舶电力系统：已经进入批量订货阶段。公司在这两个领域市占率100%，产品放量+独家，将带来巨大业绩增长点。 4）产品4/5/6，军转民方向，民用卫星发射、飞轮储能、全电推民船：利用现有先进技术，拓宽军民融合服务领域和应用空间，公司正在开展民用卫星发射技术和产品研发；研发的飞轮储能系统已进入安装调试阶段，该产品为国内单体功率最大，产品性能已达世界先进水平，成本与价格优势明显；正加快推进船舶综合电力系统产业化发展。 2、民品方面：电机+电控民品正全面对接国家“双碳”战略，2022Q1民品接单量大幅增长。加快推动实施公司五大领域（能效提升、节能产品和装备、传统动力的机电一体化系统替代、储能等应用微网系统、其他高端产品）“双碳”战略。根据公司公众号，2022Q1，低压电机事业部中标了偏航电机、变桨电机等20多个风电辅机配套项目，接单量同比增长53%；电气传动事业部订单同比增长3倍。 1）高效节能电机方面：未来公司以国家电机能效提升计划为契机，进一步从技术、设计、工艺、生产制造等环节，将电机能效等级提升至世界先进水平，公司电机实现二级及以上能效电机的全面换代。 2）机电一体系统替代方面：公司已开发出矿用浮选机、球磨机、摇床直驱系统产品，并已实现小批生产，经运行验证，节电率同比传统产品高达50%。 3）节能产品开发方面：公司未来重点开发飞轮储能电机、余热发电系统等节能产品。 4）储能等应用微网系统方面：公司自主研发生产的首套大功率智能微网储能系统于 2021年12月成功下线并交付使用。 5）风力发电机方面：公司在6MW及以下直驱、半直驱、双馈风力发电机以及风电变频器、风电辅机等配套市场推广上位于行业前列。公司加大开发风电整机龙头企业客户，未来在存量风场改造、大型风场建设、海上风场建设等领域将带来巨大配套市场。 6）其他产品方面：公司将重点打造高速电机、抽水储能电机等产品。 投资策略：我们认为，湘电股份在船舶综合电推、特种发射两大技术领域拥有非常稀缺、垄断性的技术，且处于产业趋势、机制改善、业绩增长三大拐点上。 1、核心竞争力：公司拥有船舶综合电力推进系统和特种发射两大核心技术，产品技术与制造能力在国内外处于领先地位，相关产品市场占有率100%。公司先后荣获国家科技进步特等奖6项、一等奖10项、二等奖13项及部、省发明创新奖50余项。 2、产业趋势拐点：公司与知名院士团队合作，车载特种某装备系统正逐步向系列化和产业化转化，特种发射和船舶综合电力系统进入批量订货阶段等等，巨大市场拐点已经来临。舰船方面，我国海军舰艇总量与美差距仍然很大，预计十四五进入新一轮舰船放量建造阶段，尤其是全电推舰船这种在全球范围都是最新发展方向的，也许会迎来大批量应用阶段；车载特种发射系统方面，公司已经发布定增方案，为 该系统批产、产业化做好积极准备。产业趋势拐点已然非常清晰。 3、机制改善拐点：2021年已发布中长期奖励管理办法，奖励目标是以历史最高年份实现的净利润（2.17亿元）作为第一次实施奖励的参照基数，当年度实际完成利润超过基数时，即可实行中长期奖励，这是正向循环的。因此湘电管理机制已得到理顺，业绩释放可期。 4、业绩释放拐点：公司已经剥离湘电风能等亏损资产，在产业趋势、机制改善等多重拐点上，我们认为湘电业绩持续高增长可期。今年的湘电与以往任何时刻都不一样，其将引领舰船综合电力推进、电磁能的崛起，任一包括装备落地都可带来巨大的业绩弹性。我们预计2022~2024年归母净利润分别为3.49、6.50、10.12亿元，对应PE为45X、24X、15.4X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价、军品批产不及预期。

事件： 公司发布 2022年一季度业绩预告，预计 2022年 Q1公司实现归母净利润（1.05亿元左右， 同比+60.77%，环比+15.7%），扣非归母净利润（1.02亿元左右， 同比+70.22%，环比+17.38%）。 公司作为国内航发、导弹等领域环形锻件的核心供应商，其 2022Q1业绩同比大幅增长、环比保持增长，或表明下游航发、导弹赛道的高景气度，我们预计未来公司的航发、导弹领域锻件将保持高增长，同时石化、电力等领域锻件有望保持稳定增长。此外公司作为典型的民参军企业，机制灵活，正在积极布局新能源等领域，有望打开更多增长极。 1）航空航天：军品受益于武器装备放量列装，民品打入国际航发巨头产业链。 航空业务： 公司产品覆盖在役及在研阶段的几乎所有军用航发型号， 将充分受益于我国军用航发赛道的高景气度，民品公司在 2020年和罗罗、 GE 分别签订 11年和 5年长协，覆盖多种机型， 2021年罗罗和 GE 的订单不断推进，目前已启动了多个件号的首件开发工作，并收到部分批产订单。 航天业务： 公司产品包括导弹发动机机匣、导弹外壳、环形连接件、火箭发动机机匣、火箭整流罩等， 与航天科技、科工集团深度合作，参与长征系列火箭及多型导弹配套， “十四五” 导弹作为消耗性装备将加大列装， 叠加国内航天火箭发射日益频繁，有望带动公司航天领域锻件快速增长。 2021年公司顺利通过了航天科技集团某院所供方评审，参与新一代载人火箭项目研制对接落地，为后续工程化配套奠定了基础。 2） 石化用锻件： 石化锻件为各类设备配套用的法兰、管板等，需求大体保持稳定。 公司新增光伏炼晶炉用锻件产品，我们预计未来两年，由于硅料面临供给瓶颈，光伏行业将持续新增硅料产能，炼晶炉需求大幅提升，因此公司炼晶炉用锻件订单将快速增长。 3）电力用锻件： 电力锻件用于火电用汽轮机和燃气轮机、核电构件以及风力发电机等设备，在核电市场方面，公司成功取得民用核安全生产许可证，为进一步拓展核电市场打下了坚实的基础；在风电市场方面，公司成功取得风电CE 认证，将加大力度投入风电产品的开发。风电、核电用锻件正处于市场拓展阶段，未来，随着核电行业审批重启、风电行业快速发展，该业务有望快速增长。 投资建议： 公司作为国内航发、导弹等领域环形锻件的核心供应商，其业绩同比、 环比均大幅增长， 或表明国内航发、导弹赛道的高景气度。 我们认为“十四五”期间公司航发、导弹领域锻件将保持高增长，同时石化、电力等领域锻件有望保持稳定增长，此外公司作为典型的民参军企业，机制灵活， 正在积极布局新能源等领域， 有望打开更多增长极。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 4.54、 6.28、 8.28亿元，对应 PE 为 29.7X、 21.5X、 16.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游行业需求不及预期；募投产能释放不及预期。

抚顺特钢今年调整的诸多原因：21Q4和预期 22Q1业绩较差，进而担忧：1）镍价、电费等涨价的影响；2）涨价是否能够通畅等等。核心原因是弱市下虽然长期成长逻辑未变，但短期业绩有不确定性导致持续调整。但我们认为，航发赛道是军工中最为坡长雪厚的赛道，而抚钢仍然是航发材料中具有极高壁垒、稳定格局的核心卡位企业，并且根据公司官微，公司已经通过使用库存返回钢、强化用电管控、提升成材率等措施降本增效，因此我们认为现在核心考虑的是重新布局的时点问题。我们看到 2月份抚钢通过低耗能低成本生产运行已经取得实效，镍等原材料价格大幅上涨是短期的，但管理水平、工艺优化、成材率提升却是长久持续的，长期价值仍然凸显。 第一，利空因素逐步明朗，多举措施降本提效。 1）原材料价格：短期镍价大幅上涨引起市场过度担心导致过度反馈，镍用于公司的高温合金、不锈钢等产品，民品可以传导，目前军品亦有涨价措施。 中长期看，我们预计镍、钴、钼等合金原材料价格终会回落，短期镍价上涨不影响长期基本面；此外，为应对原材料价格的上涨，抚钢多使用库存返回钢，尽力高效回收返回钢中铬、镍、钴、钼等高价主元素，多消化积压返回钢，2022年 2月共回收二类返回钢 1万余吨。 2）电费：根据 2020年年报，燃料动力占到 13.9%，对总成本影响相对较小，按照电费上涨 20%计算，加上节能措施以及使用绿电等，预计电费上涨仅影响费用几千万级别。此外为应对能源价格上涨，抚钢继续强化用电管控，避“峰”就“谷”用电，2022年 2月抚钢综合用电量同比降低 1.34%，能源总费用支出环比减少 5.1%。 3）涨价：根据我的钢铁网、钢企网，针对成本端上涨，抚钢已于 2022年 1月 24日和 3月 18日两次提出涨价通知。第一次涨价通知：自 2022年 2月1日起接收的甲类钢产品订单，针对合金元素含量镍+钴≧5%的产品价格上调不低于 10%；其余产品价格上调不低干 5%。第二次涨价通知：对 2022年 3月 18日零时起接收的合同订单在 3月 17日基价的基础上，针对所有品种的特钢产品，每含 1%钼、钒、镍分别上调 200、400、500元/吨。我们预计随着涨价逐步落地，大概率是航发整个产业链共同承担原材料价格的上涨。可以参考航宇科技 2021年报：国际原材料价格已经开始逐渐出现不同程度的上涨，交付周期也有所延长；国内原材料供应商近期也有较为强烈的上涨预期。由此，公司 2022年或会面临主要原材料价格上行的现实压力。 4）提升成材率：公司通过调整工艺路线（优化锭坯型、减少钢材头尾损失、降低精整损耗等）来提高成材率。2022年 2月，一方面公司锭、坯型选用与策划符合率达到 100%；另一方面公司通过优化电渣冶炼工艺减少成品材切割量，使电渣锭成品材成材率比 2021年平均水平提高 1.64%。 5）规模效应：2022年随着新产能投放，在设备增多的情况下，批产后的规模效应将快速显现。 第二，长期逻辑并未改变，今年看季度利润环比向上确定性较高。 1）长期看，高温合金的需求旺盛，仍然供不应求；高壁垒、竞争格局不会变化；长期增长的基本盘具备高确定性。需求端，航空发动机耗材属性+维修市场启动+远期商发、燃气轮机等提供更大市场，抚钢也有望切入商发的科研及供应体系；供给端，高温合金供应要 2步，走完科研-验证流程、批量供货，前者时间周期很长，后者对质量稳定性、成材率要求很高，我们认为“十四五”抚钢占据军用高温合金、高强钢的主导地位不会变化，现在核心问题是产能问题。总之，长期看抚钢核心竞争力没有变化，其卡位优势仍然显著。 2）业绩：随着逐步完成涨价的订单，且 2022Q3产量逐步释放，今年业绩环比向上仍然是高确定性的，尤其是看 2023年产能释放业绩大幅增长是可以预期的，看 2023年估值是非常有吸引力的。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.82、10.03、15.18亿元，对应估值 35X、27X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。

事件：1）公司发布2021年业绩预告，预计2021年公司实现归母净利润（19.00~21.00亿元，同比+136%~160%），扣非归母净利润（17.00~19.00亿元，同比+144%~173%）。单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润（4.43~6.43亿元，同比+263%~427%，环比-24%~+10%），扣非归母净利润（3.41~5.41亿元，同比+377%~656%，环比-39%~-3%）。2）根据公司公告，紫光集团已收到北京一中院《民事裁定书》，裁定批准紫光集团等七家企业实质合并重整案重整计划，并终止紫光集团等七家企业重整程序。 一方面，在国微电子贡献上市公司主要业绩的情况下，2021Q4上市公司业绩同比大幅增长反映了特种集成电路的高景气度，而国微电子作为国内特种芯片的核心卡位企业，其业绩表现也进一步验证了军工产业的高景气度；此外主营智能安全芯片用的同芯微业绩实现大幅增长、主营通用FPGA的紫光同创实现扭亏为盈。另一方面，紫光集团重整进程持续推进，目前已经通过法院裁定批准，未来国有资本入驻将有利于紫光国微未来稳定发展。 1、国微电子：国产特种芯片龙头，是特种装备高增长细分赛道的核心卡位企业。 1）特种芯片行业高速增长：我国特种装备进入放量建设期，机械化向信息化升级带来装备信息化价值量不断提升，此外叠加特种芯片国产化，我们预计未来5年国内特种数字芯片行业规模CAGR超40%。 2）高壁垒：特种芯片有严格市场准入壁垒及至少5~7年研制周期，因此国微电子特种芯片在航空、通信等细分赛道上拥有高市占率，未来将迎来高确定性的高增长。 3）业绩弹性：作为IC设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹性。2017~2020年国微电子营收复合增速48.24%，净利润复合增速63.48%，是特种装备板块中增长动力最为强劲的企业之一。 4）产品拓展：高研发投入带动产品线拓展（如SOPC），长期受益于信息化建设。 2、同芯微：国家治理数字化的尖兵，产业生态规模持续扩容，形成包括安全芯片、电源管理芯片、车载控制芯片、NFC芯片、智能识别芯片在内的日趋完整品牌矩阵。 1：）立足当下：同芯微已成为金融、通信、电子证件等行业主要安全芯片供应商之一。 SIM卡产品随着海外竞争者的退出，迎来业绩反转：2021H1同芯微实现营收6.39亿元（同比+29.22%），净利润0.38亿元（同比+238.11%）。 2）展望未来：正在布局国家治理数字化的多个领域（物联网、5G、云计算、大数据、车载控制、支付领域等），或将成为国家治理数字化的尖兵。 可转债募投项目布局高端芯片和车载控制器芯片：高端安全芯片项目满足物联网、5G、云计算、大数据等新兴市场对安全芯片的需求日益增长；车载控制器芯片项目，旨在实现车载控制器芯片自主可控。 支付领域：同芯微已经布局的NFC-SIM卡支付方式拥有广阔的市场空间，我们测算NFC芯片的每年市场空间约30亿元规模。 3、紫光同创：参股子公司，国内FPGA领军企业。据elecfans数据，2018年国内通用FPGA市场规模约100亿元，但是主要由海外企业供应，国内厂商市场份额仅3%。紫光同创作为国内通用FPGA领导者，已实现技术突破并在通信等领域批量供货，2021年在视频图像处理、工控和消费市场领域取得重要进展，根据公司业绩预告其2021年已实现盈利，以其在FPGA的国内领军地位我们认为其价值不容忽视。 投资建议：公司未来发展主要来自，国微电子的特种芯片高速增长、同芯微在国家治理数字化领域攻城略地、紫光同创是全国通用FPGA的领军企业。我们基于公司2021年业绩预告，再度上调盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利润分别为19.81、29.65、40.87亿元，对应估值为68X、45X、33X，维持“买入”评级。 风险提示：集团债务问题，特种装备高景气度、智能安全芯片应用拓展不及预期。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计2021年公司实现归母净利润（1.69~1.85亿元，同比+54.93%~69.60%），扣非归母净利润（1.49~1.70亿元，同比+57.86%~80.11%）。单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润（0.38~0.54亿元，同比+19.38%~70.28%，环比-11.05%~+26.88%），扣非归母净利润（0.34~0.55亿元，同比+57.47%~153.71%，环比-7.44%~+49.14%）。 图南股份作为国内军用航发铸造高温母合金以及精铸机匣核心供应商，其其2021Q4业绩的同比大幅增长、环比中值保持增长，或表明国内军用航发赛道的高景气度，我们认为图南股份作为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，其将显著受益于航发赛道的高景气度。 1、行业层面看：航发赛道拥有4大成长逻辑催生万亿市场。1）航发三代机主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。 2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等），其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。 未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气轮机、核电等民品继续拓展。 1、新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造母合金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。 此外，公司积极扩产应对航发产业快速成长。如2020年公司新增2.5吨真空感应炉投入使用，增加800-1000吨/年熔炼产能；IPO募投项目“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”分别于2022年7月和2022年底投产，将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。 2、设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021年7月公司设立子公司沈阳图南，未来将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路，同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。 3、燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化工等民用领域为主，2016~2020年营收复合增速为10.01%，2021H1营收同比增长4.03%，主要是熔炼产能被军品挤压，随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品将获得快速发展；特种不锈钢主要是无缝管材，用于航发各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件，公司的特种不锈钢无缝管材在国内航空领域占突出市场地位，2020年和2021H1营收增速为23.19%和76.68%。未来公司将在民品领域继续深耕，军民融合式发展战略打开成长空间。 投资建议：图南股份是深耕航发产业链的高温合金优秀配套商，将显著受益于航空发动机的放量增长。我们预计2021~2023年公司归母净利润分别为1.81亿元、2.55亿元、3.46亿元，对应PE分别为70X、50X、37X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期。

事件：抚顺特钢是国盛军工团队核心推荐公司，2022年初至今下跌27.13%，位居全市场跌幅第8，但我们仍然坚定看好。原因在于：第一，抚钢调整的原因，仅是短期因素，不改长期成长逻辑：1、阶段性因素造成短期业绩波动，2021Q4已经充分显现。公司已经发布2021年业绩预告，预计2021年公司实现归母净利润（7.28~8.15亿元，同比增长31.98%~47.74%），单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润（0.43~1.30亿元，同比-70.75%~-11.56%）。短期业绩波动的原因此前在三季报公告已有预判：主要受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等阶段性因素影响。 2、市场过度担心能源电价上涨、民品利润等影响，而忽视了公司提质增效的手段。 能源电价等成本端，2020年公司燃料动力费用6.76亿元，电价小幅上涨以及冬季燃气价格上涨等影响有限，民品也主要是覆盖费用，短期确实有成本端压力。但我们认为核心的判断是，公司通过何种提质增效的手段可以覆盖成本端不利变化，或带来其他有利变化：1）原材料价格的影响：根据2020年年报原材料占到总成本的60.5%，燃料动力占到13.9%，原材料成本是影响的重中之重，2022年镍、钴等价格的走势，我们倾向于认为有利于成本端下降。 2）产品端涨价：由于三高一特产品供不应求的现实状况，因原材料等价格上涨产品涨价也是情理之中，也可以有此预期。 3）新产能的扩产：2022年是抚钢扩产产能逐步释放的第一年，根据2021半年报所述，2022H1陆续有快锻机、真空感应炉等设备投产，产量将持续提升。 4）工艺及规模效应的显现：继续提升特钢成材率、设备增多后批产后的规模效应将快速显现。 5）民品效益的改善：民品品类扩充以提高产能利用率，其他降本手段等。 第二，我们仍然坚定看好抚钢的原因，依然是两机大赛道上供给非常稀缺的核心卡位企业：1、所在两机行业基本面趋势没有变。两机赛道“航空发动机+燃气轮机”是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。 4大成长逻辑奠定10年以上持续快速成长期， 催生万亿级别赛道：WS10等主力型号大批产、新型号不断迭代投产、维修市场快速打开、商发产业化进程提速。此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 2、抚钢的变形高温合金产品的高壁垒、产业格局没有变。高温合金以其高壁垒铸就了很好的产业竞争格局，其高壁垒体现在：1）高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；2）下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换；3）大规模生产与小批量生产完全两回事，这要考虑到批量与成材率的影响。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。 3、抚钢是航空发动机、导弹、军机等众多赛道上的核心卡位企业没有变，其供给的稀缺性也没有变。抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，是航发赛道的核心卡位企业；高强钢市占率95%以上，抚顺特钢在国内率先研发生产A100钢、300M 钢，产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机、导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。 4、抚钢业绩长期持续增长的趋势没有变。如上所述，短期成本压力也有多种手段解决，我们要看抚钢的长期成本能力：目前国内航空航天领域变形高温合金的市场需求十分旺盛，供不应求状况十分凸显，一方面是全面备战带来的行业高增，以及商用航发、燃气轮机等市场需求不断加码；另一方面是国产替代仍有很大提升空间。 所以抚钢的长期持续增长具有高确定性，关键在于扩产节奏，我们认为未来5~7年抚钢具备保持30%~50%业绩增长的持续动力。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.82、10.93、16.51亿元，对应估值46X、33X、22X，维持“买入”评级。 风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。

事件：公司发布 2021年业绩预告，预计 2021年公司实现归母净利润（7.28~8.15亿元，同比增长 31.98%~47.74%），扣非归母净利润（6.43~7.04亿元，同比增长26.07%~38.03%）。单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润（0.43~1.30亿元，同 比 -70.75%~-11.56% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 （ 0.13~0.74亿 元 ， 同 比-91.45%~-51.32%）。 短期业绩波动主要系阶段性因素，核心关注扩产节奏：公司 2021Q4单季度业绩实现较大幅度下滑，根据 2021年三季报，这主要受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等阶段性因素影响。长期来看，公司作为国内军用高温合金、高强钢的核心卡位企业，所处航空发动机、导弹、军机等航空航天长期成长的赛道，重要的是高温合金的高壁垒铸就了很好的产业竞争格局，未来将长期受益于军、民用航空发动机等赛道的发展。中期来看，尤其 2022年是抚钢扩产产能释放的第一年，根据 2021半年报所述 2022H1陆续有快锻机、真空感应炉等设备投产，随着产能瓶颈打破，公司有望在未来 4年保持 30%~50%业绩增长。 坚定看好抚钢：我们一再重申坚定看好航空发动机赛道，尤其是航发赛道中壁垒极高、供给稀缺、格局确定的变形高温合金卡位龙头。 1、两机赛道“航空发动机+燃气轮机”是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。4大成长逻辑奠定 10年以上持续快速成长期， 催生万亿级别赛道：WS10等主力型号大批产、新型号不断迭代投产、维修市场快速打开、商发产业化进程提速。此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 2、抚钢是两机赛道中供给非常稀缺的公司，变形高温合金市占率超 80%。 1）高壁垒带来稳固的产业格局。高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。 2）核心卡位：抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率 80%以上，高强钢市占率 95%以上。拥有极高的市占率既证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这类企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。 3、此外，抚钢还是我国军机、导弹等赛道的核心卡位企业。高强钢：抚顺特钢在国内率先研发生产 A100钢、300M 钢，产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机、导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.82、10.93、16.51亿元，对应估值 54X、38X、25X，维持“买入”评级。 风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。

事件：抚顺特钢发布2021年三季报，2021年前三季度实现实现营收55.69亿元，同比+18.11%；归母净利润6.85亿元，同比+69.39%；扣非归母净利润6.30亿元，同比+75.82%。单季度来看，2021Q3实现营收18.00亿元，同比+11.97%，环比-8.40%；归母净利润2.54亿元，同比+14.82%，环比-1.55%；扣非归母净利润2.22亿元，同比+7.77%，环比-10.12%。 Q3公司业绩超市场预期，核心看2022年公司产能释放带来的业绩增长。 1）收入端：2021年前三季度公司营收同比+18.11%，其中合金结构钢销量同比+9.51%，均价同比+7.70%；工具钢销量同比+13.27%，均价同比+3.51%；不锈钢销量同比+4.84%，均价同比+10.06%；高温合金销量同比-4.68%，均价同比+12.29%，公司高温合金均价同比增长，表明高温合金在上游议价定价的采购模式中以其高壁垒特点，呈现供不应求的状况。展望未来中期2027年实现建军百年奋斗目标背景下，航空发动机、燃气轮机列装、维护以及商用航发等将持续拉动高温合金市场需求，需求端无须担心。 2）盈利能力端：2021年前三季度实现净利率12.30%，同比提高3.72pct，盈利能力持续提升。一方面，公司特钢产品从“多品种、小批量”进入“大规模批产”阶段，其规模效应显现，2021年前三季度公司毛利率21.64%，同比提高2.03pct；另一方面，沙钢管理下公司降本增效成果明显，期间费用率实现下降，2021年前三季度公司销售、管理、财务分别同比下降0.30、0.78、0.05pct，整体期间费用率同比下降1.74pct。 3）核心关注扩产节奏：受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等因素影响，公司预测2021Q4业绩可能同比下降，但这只是阶段性因素造成的。长期来看，公司作为国内军用高温合金、高强钢的核心卡位企业，所处航空发动机、导弹、军机等航空航天长期成长的赛道，重要的是高温合金的高壁垒铸就了很好的产业竞争格局，未来将长期受益于军、民用航空发动机等赛道的发展。中期来看，尤其是2022年是抚钢扩产产能释放的第一年，根据半年报所述明年上半年陆续有快锻机、真空感应炉等设备投产，随着产能瓶颈打破公司有望在未来5年都保持30%~50%业绩增长。 抚顺特钢作为我国武器装备建设的基石企业，其核心卡位优势将使得其成为军工高景气的长期核心受益者。 1）长期成长赛道：抚顺特钢所处军工最长赛道。 高温合金：全面备战能力建设带来高确定性的军工高景气红利，高温合金是军工中最长的赛道：军用航空发动机列装+维修+商用航发三驾马车拉动需求，我们预计未来10年国内航发用高温合金需求达3200亿元，此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 高强钢：抚顺特钢在国内率先研发生产A100钢、300M钢，产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。 2）高壁垒带来稳固的产业格局。高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。 3）核心卡位：抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，高强钢市占率95%以上。拥有极高的市占率既证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这类企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。预计2021-2023年归母净利润分别为8.47、12.06、17.38亿元，对应估值50X、35X、24X，维持“买入”评级。 风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料价格波动。

图南股份深耕高温合金产业超20年，是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合金产品的企业之一，尤其是其“精铸机匣”代表性产品使其成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业。2015年公司精密铸件多个型号产品通过验证并批量供货，规模效应下公司收入和盈利能力持续提升。2021年1-9月，图南股份实现营收（5.21亿元，+27.23%），归母净利润（1.31亿元，+69.31%），整体毛利率37.92%，净利率25.25%。 航空发动机是军工长坡厚雪最佳赛道，为什么要重视图南股份？ 1、行业层面看：航发赛道拥有4大成长逻辑催生万亿市场。1）以WS-10为代表的主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。 2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等），其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。 未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气轮机、核电等民品继续拓展。 1新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造母合金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。此外，公司积极扩产应对航发产业快速成长。如2020年公司新增2.5吨真空感应炉投入使用，增加800-1000吨/年熔炼产能；IPO募投项目“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”分别于2022年7月和2022年底投产，将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。 2、设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021年7月公司设立子公司沈阳图南，未来将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路，同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。 3、燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化工等民用领域为主，军品占比较小，2016~2020年营收复合增速为10.01%，2021H1变形高温合金营收同比增长4.03%，主要是熔炼产能被军品挤压，随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品仍会获得快速发展；特种不锈钢主要是无缝管材，用于航发各类导管、输油管线的，以及飞机机身的液压管线等部件，公司解决了国内航空用不锈钢无缝管材合格率低的难题，目前在航空领域占据突出市场地位。2020年和2021H1营收增速分别为23.19%和76.68%。未来公司仍将在民品领域继续深耕，军民融合式发展战略打开成长空间。 投资建议：图南股份是深耕航发产业链的高温合金优秀配套商，将显著受益于航空发动机的放量增长。我们预计2021~2023年公司归母净利润分别为1.81亿元、2.55亿元、3.46亿元，对应PE分别为70X、50X、37X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期。

事件： 2021年 11月 19日，公司发布关于部分高级管理人员变动的公告。 现任湘电动力总经理、通达电磁能董事长张越雷成为上市公司总经理， 并聘任廖劲高为常务副总，聘任李正康、王大志为公司副总。 我们认为，湘电股份作为湖南国企，高管人事变化意义十分重大，是管理机制理顺、聚焦军工平台的第一步。具体意义在于： 1、 管理机制理顺的第一步： 我们今年看到诸如振华科技、中航重机等国企在进行股权激励实现管理机制改善后业绩持续超预期，我们认为上市公司总经理、副总等高管的变化是管理机制理顺的第一步， 预计未来治理结构层面将持续改善。 2、更聚焦军工： 湘电动力是公司军工业务的主要平台， 承接重要的电机业务等，2020、 2021H1湘电动力分别实现净利润 1.19亿元、 0.65亿元。现任湘电动力总经理、通达电磁能董事长成为上市公司总经理，或表明公司更聚焦军工，在全电推舰船、电磁发射系统等浩荡的产业趋势中，湘电聚焦军工已经做好迎接准备。 3、或进行资产端的整合打造成军工平台。 目前上市公司持有湘电动力 74%股权，湘电动力总经理上任上市公司总经理， 我们预计未来不排除将剩余股权整合到上市公司。此外， 张越雷身兼湘电动力总经理和通达电磁能董事长，其中湘电动力承接全电推舰船、电磁发射系统中重要的电机业务，通达电磁能承接电控业务，两者互为配套， 我们认为张越雷成为上市公司总经理也许是资产端整合的开始。 湘电股份聚焦颠覆性武器装备领域建设，两项核心技术——舰船综合电力系统、电磁发射，正处于由点到面的应用拓展阶段。 1、核心竞争力：湘电股份是国内领先的“电机+电控”研制厂商，大功率船舶综合电力及电磁发射两类核心技术在国内稀缺性毋庸置疑。 公司先后荣获国家科技进步特等奖 5项等奖励就是对核心竞争力很好的证明。目前公司形成了以“电机+电控”为技术核心，在武器装备电气化迭代升级的趋势中，电机、电控技术的运用渗透率会不得提升，应用场景会不断扩大，目前公司也形成了以覆盖军工、电力、轨道交通、新能源汽车、智能成套系统等方面的高端业务发展格局， 致力于建设成为一流的电气传动企业和机电一体化系统方案解决商。 2、装备应用：舰船综合动力系统、电磁发射技术应用得到拓展。 1）全电推舰船：发展舰船综合电力系统（IPS）是舰船动力的必然趋势。在舰船 IPS领域，湘电股份的推进电机在国内首屈一指，其成长逻辑是：一方面看 IPS 在水下水面舰艇应用的拓展，这是必然的发展趋势；另一方面由于舰船上载荷增加导致推进电机功率增大，其价值量也会有所增长，因此随着 IPS 的应用拓展，湘电股份有望迎来量价齐升的成长逻辑。 2）电磁发射技术：一种全新概念的发射方式，在军、民领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景。 根据马伟明院士发布的《电磁发射技术》报告，电磁发射技术在军事和民用领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景，如航母的电磁弹射装置、电磁轨道炮技术、应用于民用卫星发射动力系统的电磁推射技术。 投资策略： 湘电股份的投资价值体现在其电磁发射技术、舰船综合电力系统技术的落地带来的业绩增量，其核心技术将在装备领域会实现由点到面的拓展，迎来巨大成长空间，从长期的视角出发，卸下包袱的湘电股份符合军工产业发展的大趋势，是军工领域中的长期战略品种，其高管新聘或表明公司治理结构有望改善，同时为未来资产重组打开可能性。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.31、3.49、 4.96亿元，对应 PE 为 156X、 59X、 41X，维持“买入”评级。 风险提示： 军品新技术应用不及预期。

我们认为，“航空发动机+燃气轮机”两机赛道是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。 第一，航空发动机赛道 4大成长逻辑催生万亿赛道，此外还有燃气轮机拉动两机赛道空间扩大。 1、 目前我国以 WS-10为代表的三代机批产提速，且工艺不断趋于成熟有利于提升产品良率和盈利能力。 WS-10是我国主力战机的主力发动机型号， 2021Q3航发动力营收同比、环比均增长 30%以上，我们预计这足以说明其在 2020年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力 2021H1所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。 2、 正在研制的航发机型，在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，目前众多航发新型号已经进入密集定型批产阶段。 正如航发动力 2021半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。 此外如歼击机、舰载机、无人机、运输机等，随着型号升级都对新型航空发动机提出新需求，军用航发产品管线愈发丰富，众多产品线将陆续进入定型批产节奏。 3、航发维修后市场逐步打开。 近年来实战化训练强度的加大， 正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的 AL31F，还有我国主力机型 WS10等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达 50%左右，我们认为航空发动机的耗材属性是将航发赛道进一步拉长的关键因素。 4、 国产商用航空发动机产业化进程加速。 目前我国 C919面临批产，但国产商业航空发动机 CJ1000又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来 20年中国航空运输市场将接收 8725架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。 第二、航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。 航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。 1、营收端： 需求角度， 2021H1末公司合同负债直接锁定未来 3~5年订单，同时上调销售商品、提供劳务关联交易预计金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期，需求非常旺盛。供给角度，公司目前在建工程数量众多，包含航发批产产能建设、研制项目建设和维修项目建设等，这体现了公司在全方位为军用航发批产型号放量、新型号研制以及航发维修市场做准备。 2、利润端： 对标沈飞，其主要机型 J 11、 J15、 J16已经进入到大批产阶段，制造业规模效应下盈利能力向上已经显现（净利率由 2018年的 3.70%提至 2021年前三季度的 5.83%）。目前航发动力仍然处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，一旦工艺趋于成熟，有望对标中航沈飞的盈利能力提升的路径。 投资建议： 航空发动机赛道 4大成长逻辑催生万亿赛道，航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。 我们预计公司 2021~2023年归母净利润分别为 14.25、 19.35、 25.09亿元，对应估值为 118X、 87X、 67X， 维持“买入”评级。 风险提示： 军品订单交付不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

市场之前重点关注点在于导弹、发动机、军机等赛道，但新兴装备作为颠覆战争模式的国之利器，同样不能忽视，如无人机、激光武器、信息化装备、海军全电推舰船等，会快速进入大众视角。 湘电股份聚焦颠覆性武器装备领域建设，两项核心技术——舰船综合电力系统、电磁发射，正处于由点到面的应用拓展阶段。 1、核心竞争力：湘电股份是国内领先的“电机+电控”研制厂商，大功率船舶综合电力及电磁发射两类核心技术在国内稀缺性毋庸置疑。公司先后荣获国家科技进步特等奖5项等奖励就是对核心竞争力很好的证明。目前公司形成了以“电机+电控”为技术核心，在武器装备电气化迭代升级的趋势中，电机、电控技术的运用渗透率会不得提升，应用场景会不断扩大，目前公司也形成了以覆盖军工、电力、轨道交通、新能源汽车、智能成套系统等方面的高端业务发展格局，致力于建设成为一流的电气传动企业和机电一体化系统方案解决商。 2、装备应用：舰船综合动力系统、电磁发射技术应用得到拓展。 1）全电推舰船：发展舰船综合电力系统（IPS）是舰船动力的必然趋势。原因在于：采用舰船IPS技术是使用舰载高能武器系统的必由之路；采用IPS技术能简化舰船动力系统结构，降低舰船噪声能级，提高舰船的生命力和综合作战能力；舰船IPS技术有利于舰船总体设计的优化等等。 在舰船IPS领域，湘电股份的推进电机在国内首屈一指，其成长逻辑是：一方面看IPS在水下水面舰艇应用的拓展，这是必然的发展趋势（注明：引自海军工程大学马伟明院士发布的《舰船动力发展的方向——综合电力系统》报告，表明IPS是船舶动力发展的必然趋势，可以预测未来我国舰艇上应用IPS是大势所趋）；另一方面由于舰船上载荷增加导致推进电机功率增大，其价值量也会有所增长，因此随着IPS的应用拓展，湘电股份有望迎来量价齐升的成长逻辑。 2）电磁发射技术：一种全新概念的发射方式，在军、民领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景。根据马伟明院士发布的《电磁发射技术》报告，电磁发射技术在军事和民用领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景，如航母的电磁弹射装置、电磁轨道炮技术、应用于民用卫星发射动力系统的电磁推射技术。 投资策略：我们认为湘电股份的投资价值体现在其电磁发射技术、舰船综合电力系统技术的落地带来的业绩增量，其核心技术将在装备领域会实现由点到面的拓展，迎来巨大成长空间，从长期的视角出发，卸下包袱的湘电股份符合军工产业发展的大趋势，是军工领域中的长期战略品种。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.31、3.49、4.96亿元，对应PE为142X、54X、38X，维持“买入”评级。 风险提示：军品新技术应用不及预期。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-Q3公司实现营收（183.43亿元，+18.59%），归母净利润（7.83亿元，+23.58%），扣非归母净利润（6.67亿元，+25.82%）；其中，2021Q3单季度实现营收82.59亿元，同比+31.64%，环比+30.24%；归母净利润3.22亿元，同比+42.91%，环比-24.67%，主要原因在于2021Q3毛利率环比下滑8.17pct。 此外，上调关联交易金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期。预计2021年对航发集团系统内及航空工业集团系统内销售商品、提供劳务关联交易金额173.83亿元，较2021年初公告上调6.51%，较2020年实际完成额度增加50.44%。 2021Q3公司营收、归母净利润分别实现31.64%、42.91%的增长，超市场预期。我们预计毛利率环比下滑主要原因是：多个航发型号处在研制阶段，从2021Q1-Q3研发费用同比增长80.99%已是证明；产品结构调整以及上游原材料涨价等。我们认为，值得重点说明的是：一方面，航发整机营收增速提速，甚至调整全年对集团销售商品的关联交易额，都可以说明航发全产业链迎来高景气阶段；另一方面，多个航发型号处于不断研制阶段，正如航发动力中报所述：【科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈】，多产品线的布局，随之而来的批产都预示着航发产业迈入长周期、持续向上的高景气阶段。 资产负债表及现金流量表：多项指标预示公司在手订单饱满，大额预收款落地带动现金流持续改善。2021年前三季度公司1）应收账款+票据：188.93亿元，较去年年末增长72.75%，表明销售收入增加；2）合同负债229.58亿元，较去年年末增长718.32%，表明公司在手订单饱满；3）预付账款29.88亿元，较去年年末增长493.37%，表明公司向产业链上游采购大幅增长；4）存货264.75亿元，较去年年末增长41.24%，表明后续收入增长潜力很大。现金流量方面，2021年前三季度公司经营性现金流量净额87.6亿元，去年同期为-91.67亿元，主要是收到大额预付款；投资活动现金流量净额-116.03亿元，去年同期为-14.94亿元，主要是公司办理结构性存款。 行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 1）空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。 2）产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。 3）壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。2021H1大额预收款的落地直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，2021Q3营收同比环比均实现大幅增长验证了此前我们对于交付节奏提速的判断，上调关联交易预示全年高增长可期。我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。 投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.82、20.13、25.81亿元，EPS分别为0.59、0.76、0.97元，对应估值为106X、83X、65X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

事件： 公司发布 2021年三季报， 2021年前三季度公司实现营收（28.50亿元，同比+21.95%），归母净利润（5.68亿元，同比+41.85%），扣非归母净利润（5.40亿元，同比+56.27%） 。 单季度来看， 2021Q3公司实现营收（9.16亿元，同比+61.20%，环比-2.87%），归母净利润（1.85亿元，同比+134.56%，环比+26.26%）， 扣非归母净利润（1.78亿元，同比+228.12%，环比+31.88%），同比环比均实现大幅增长。 利润表： 除营收和业绩规模外，公司盈利能力也明显增长。 2021前三季度公司毛利率（32.85%，同比+2.37pct），净利率（19.95%，同比+2.82pct），2021Q3公司毛利率（32.58%，同比+3.22pct，环比+2.06pct） ，净利率（20.16%，同比+6.30pct，环比+4.60pct） ， 我们认为主要系规模效应以及高毛利率的新材料业务占比变高。 1、 新材料业务： 2021年前三季度实现营收（27.72亿元，同比+23.33%），归母净利润（6.30亿元，同比+50.48%） ； 2021Q3实现营收（8.92亿元，同比+69.10%，环比-2.25%） ，归母净利润（2.00亿元，同比+141.70%，环比+18.35%） ，主要系航空预浸料销售大幅增长。 我们认为新材料业务作为上市公司主要的收入和业绩来源，其单季度归母净利润同比、环比大幅增长，表明下游军机对预浸料的需求大幅增长，验证了军机行业的高景气度。 2、 机床业务： 2021年前三季度实现营收（0.84亿元，同比-2.84%），归母净利润（-0.22亿元， 去年同期为-0.26亿元）， 主要系公司对机床业务的产品结构进行调整， 低毛利率的产品收入减少。 资产负债表： 相关财务指标表明公司订单、销售预浸料、购买上游碳纤维的大幅增长。 2021年前三季度公司 1） 合同负债： 3.86亿元，较年初增长250.11%，表明公司收到的预付款和订单大幅增长。 2）应收票据+应收账款： 22.45亿元，较年初增长 97.31%，表明公司预浸料销售额大幅增长。 3）应付票据+应付账款： 19.12亿元，较年初增长 60.25%；预付款项： 2.26亿元，较年初增长 127.72%， 表明公司对上游碳纤维采购额大幅增长。 现金流量表：经营性现金流改善明显。 2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 1.58亿元，去年为-1.24亿元，主要系子公司中航复材应收账款及应收票据到期回款同比增加。 2021年前三季度新材料业务归母净利润占上市公司 110.92%，其中中航复 材 仍 是 最 主 要 业 绩 来 源 （2021H1中 航 复 材 净 利 润 占 上 市 公 司111.64%） ，其 2017~2020年营收 CAGR 为 26.88%，净利润 CAGR为 43.77%。 我们判断随着军机放量叠加碳纤维复材渗透率提升， 其未来 5年的业绩复合增速有望超过 30%。 1、 赛道：碳纤维复材具备轻质高强、耐腐蚀抗疲劳等特性，在不断更新换代的装备上渗透率不断提升，是具备长期成长属性的军工细分赛道。 1）军用： 以固定翼飞机为例， 1969年美国 F14A 战机碳纤维复材用量仅 1%，四代机 F35用量已经高达 36%； 2）民用： 目前先进民机复材用量正在向 50%水平发展，空客 A380上复材用量达 23%左右；波音 787复材用量可达 50%； 未来国产大飞机 C919和 CR929复材用量可达 20%、 50%。 2、 公司：全资子公司中航复材在国内航空预浸料领域具有主导地位，是碳纤维复材赛道上的核心卡位企业。 1）高壁垒铸就好的产业地位： 中航复材在国内航空预浸料领域已建立很深的护城河，其技术和数据积淀造就高壁垒，研发实力更是底蕴所在，再叠加军用市场准入壁垒铸就稳定的市场格局，中航复材未来有望充分享受国内航空预浸料行业空间扩容。 2）成长路径确定： 全面加强练兵备战背景下，军机进入放量列装时期，给军用预浸料带来高确定性的高增长需求。同时公司以军用为基础大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用，进一步打开成长空间。 投资建议： 我们认为中航高科作为国内航空预浸料核心卡位企业，在军机放量列装、商用飞机纷至沓来的背景下，将获得高确定性的高增长，同时其产业主导地位导致其在碳纤维复材产业链上拥有很强议价能力，基本无须担心降价影响， 2021年前三季度公司盈利能力提升已是证明。 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为 7.15、 9.87、 13.21亿元，对应估值分别为63X、 46X、 34X， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放、下游需求不及预期。

军用通信装备是一条由2.5G向4G、5G不断升级、拓展、渗透的长期成长赛道，当前我国军用4G通信装备渗透率较低，有很大提升空间。 1）市场空间：军用通信由2G向4G升级是大势所趋。当前我国军用通信仍以2G通讯为主，在带宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、作战指令快速传达等信息化战争的需要；而军用4G通信具有高带宽、传输速率快等特点，可以满足各类文字图像视频等大数据量业务传输、随时获取战场态势信息等作战需求。因此军用通信向4G升级是大势所趋。军用4G目前处于导入期，在各个军兵种的渗透率很低，未来还有很大提升空间。 2）竞争格局：军用通信行业门槛较高，产业链内从事相关通信装备的企业不多，且各家产品呈差异化。军用通信装备领域企业包括上海瀚讯、中电科十所、大唐联诚、七一二、海格通信等，各家产品的通信体制、产品类型及应用场景略有不同，目前上海瀚讯是唯一一家以军用4G通信装备为主的上市公司。产品差异化导致军用通信装备企业的产品一旦定型列装，即可获得长期稳定成长，以国内军用2G通信装备供应商七一二为例，其型号定型十余年，经历小批量列装、向各军兵种逐渐渗透，目前仍在不断迭代并大规模列装，公司业绩相应进入高增长期，2016-2020年七一二营收复合增速为18.02%，归母净利润复合增速为34.71%。随着4G通信装备的不断渗透，上海瀚讯作为我国军用4G通信装备的主供应商，将获得快速成长。 上海瀚讯是国内军用4G通信装备领域的核心卡位企业，未来将受益于军用通信由2G向4G、5G升级的大趋势，未来5年业绩复合增速有望达到40%以上。 上海瀚讯主要从事军用宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。公司是军用4G移动通信系统的技术总体单位和标准制定者，是国内少有的具有军用4G通信系统自主研发能力的创新型军工企业。公司首批型号装备于2016年定型，2016~2020年营收复合增速为14.85%，归母净利润复合增速为45.82%。 1）成长逻辑一：公司产品具备纵向（向下延伸）横向（扩大军兵种应用）渗透率提升的双重逻辑。一是纵向延伸，已列装军种会继续按编配计划，当前列装产品仅应用在较高等级单位，后续将下沉应用至更低层级的单位；二是横向拓展，公司产品线丰富，同时在不同的军兵种应用上会不断渗透，进而带来批量采购订单。总体上看，军用4G通信装备目前仍处于导入期，渗透率还有很大提升空间，未来5年或将迎来5倍以上增长空间，再加上军用5G通信装备未来成长空间持续、巨大。 2）成长逻辑二：前瞻布局5G小基站，军、民共用前景广阔。小基站是一种从产品形态、发射功率、覆盖范围等方面都比传统宏基站小得多的通信装备，可以作为宏基站的补充，降低宏基站部署成本。军用领域可以提高军用通信的覆盖范围，提高宽带通信的整体应用效能；民用领域面向包括公共安全、应急管理、铁路轨交、电力水利等特种行业的市场，实现室内覆盖、室外热点补盲等功能；此外公司计划定增募资2.43亿元用于5G小基站项目，预计建设周期4年。 3）公司核心竞争力：从研发实力来看，公司核心团队源起中科院微系统所，在国内率先研究4G关键技术，每年均投入大量研发资金，2016~2020年研发支出占营收分别为30.98%、31.30%、25.19%、24.96%、29.77%；从公司机制来看，公司已形成“管理团队控股、国有股东参股”股权架构，目前公司是中科院体系内唯一国防通信领域上市公司，是典型混合所有制民参军企业，既有中科院的背书支持，又保证了公司的高效和持续创新能力；从产品角度来看，公司已形成“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局；从下游客户来看，公司产品广泛用于火箭军、陆军、海军等各军兵种。 投资建议：根据业绩预告，2021H1公司实现归母净利润（0.20~0.22亿元，去年同期为-0.13亿元），扣非归母净利润（0.11~0.13亿元，去年同期为-0.17亿元）；其中2021Q2实现归母净利润（0.12~0.15亿元，去年同期为-0.06亿元，环比+59.00%~90.94%）。我们认为公司作为国内领先的军用4G通信装备核心供应商，未来有望充分受益于军用通信由2G向4G升级的大潮。我们上调公司盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利润分别为2.44/3.47/4.85亿元，对应当前估值为40X/28X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：国防信息化建设及军用4G通信建设进度不及预期。