事件：公司发布业绩快报计公告，预计2020年实现营收（273.16亿元，+14.96%），归母净利润（（14.80亿元，+68.63%），扣非归母净利润（9.40亿元，+11.34%）。业绩符合预期，具体来看：1）政府补助增厚利润，均衡生产成效显著。公司对2020年非经常性损益进行说明：全资子公司沈飞工业集团确认政府补助约4.21亿元，转让沈阳民机32.01%股权确认投资收益约1.35亿元，两项非经常性损益事项共影响净利润约4.73亿元。公司全年扣非净利润9.40亿元，同比增长11.34%，维持双位数增长，业绩符合预期。据快报按照单季度看，公司2020Q1-Q4四个季度的扣非净利润分别为2.65、1.94、2.99、1.83亿元，表明公司确保交付符合军方需要，均衡生产成效显著。 2）聚焦“双一流”目标，“十三五”的胜利收官将为“十四五”发展奠定坚实基础。据公司公告，2020年在疫情和艰巨繁重的改革发展任务背景下，公司聚焦建设一流军队和打造一流企业“双一流”目标，持续加大研发投入，实现主营业务稳健增长，完成了全年既定经营目标，圆满完成“十三五”生产任务。我们预计，在“十四五”我国军机“提质”、“补量”双重需求背景下，公司的装备尤其是新一代军机订单有望加速释放。 为我们认为中航沈飞作为A股唯一的战斗机整机标的，是稀缺性显著的军工核心资产。其核心成长逻辑如下：1）“十四五”业绩增长确定性大：公司军品主力机型需求空间大。行业角度，我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要，军机“补量”、“提质”需求迫切。产品角度，公司主力战机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我国空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器。治理角度，2018年5月公司发布股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有望推助公司效率提升与业绩增长。 2）新产品提供业绩弹性。中航沈飞在研的四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将在“十四五”阶段为公司提供业绩弹性。 投资建议：2021年是“十四五”开局之年，我国军工制造业正处于大的发展机遇期，现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，我们预计能够形成稳中有增的产出，而市场化的治理机制也有望推助公司业绩增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.80、18.96、23.72亿元，对应EPS分别为1.06、1.35、1.69元，对应PE为63X/49X/39X。维持“买入”评级。 风险提示：公司军品订单不及市场预期。

事件：公司发布业绩预增公告，预计2020年实现归母净利润14.80亿元，同比增加68.61%；扣非归母净利润9.40亿元，同比增加11.35%。业绩符合预期，具体来看： 1）政府补助增厚利润，均衡生产成效显著。公司对2020年非经常性损益进行说明：全资子公司沈飞工业集团确认政府补助约4.21亿元，转让沈阳民机32.01%股权确认投资收益约1.35亿元，两项非经常性损益事项共影响净利润约4.73亿元。公司全年扣非净利润9.40亿元，同比增长11.35%，维持双位数增长，业绩符合预期。据预报按照单季度看，公司2020Q1-Q4四个季度的扣非净利润分别为2.65、1.94、2.99、1.82亿元，表明公司确保交付符合军方需要，均衡生产成效显著。 2）聚焦“双一流”目标，“十三五”的胜利收官将为“十四五”发展奠定坚实基础。据公司公告，2020年在疫情和繁重的改革发展任务背景下，公司聚焦打造建设一流军队和打造一流企业“双一流”目标，持续加大研发投入，实现主营业务稳健增长，完成了全年既定经营目标，圆满完成“十三五”生产任务。我们预计，在“十四五”我国军机“提质”、“补量”双重需求背景下，公司的装备尤其是新一代军机订单有望加速释放。 我们认为中航沈飞作为A股唯一的战斗机整机标的，是稀缺性显著的军工核心资产。其核心成长逻辑如下： 1）“十四五”业绩增长确定性大：公司军品主力机型需求空间大。行业角度，我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要，军机“补量”、“提质”需求迫切。产品角度，公司主力战机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我国空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器。治理角度，2018年5月公司发布股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有望推助公司效率提升与业绩增长。 2）新产品提供业绩弹性。中航沈飞在研的四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将在“十四五”阶段为公司提供业绩弹性。 投资建议：2021年是“十四五”开局之年，我国军工制造业正处于大的发展机遇期，现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，我们预计能够形成稳中有增的产出，而市场化的治理机制也有望推助公司业绩增长。我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.80、18.96、23.72亿元，对应EPS分别为1.06、1.35、1.69元，对应PE为74X/58X/46X。维持“买入”评级。 风险提示：公司军品订单不及市场预期。

事件：公司发布公司发布2020年年业绩预报，预计业绩预报，预计2020年全年实现归母净利润年全年实现归母净利润5.21~6.10亿元，同比增长75%~105%，业绩大超市场预期。 考虑到深通信与振华新能源等历史包袱的出清，公司考虑到深通信与振华新能源等历史包袱的出清，公司2020年真实经营年真实经营性净利润中枢为（（7.89亿元亿元，+164.77%），业绩大超市场预期。），业绩大超市场预期。公司对2020年1-9月资产减值准备计提情况进行详细说明：深通信计提1.10亿元，新能源计提0.83亿元，结合2020H1半年报情况，表明深通信已经全额计提完毕，新能源Q3计提了0.51亿元。我们预计Q4振华新能源计提金额约0.3亿元，因此全年深通信和振华新能源计提金额规模约2.23亿元，我们要强调的是这些是一次性的计提，因此在考虑常规计提的基础上，振华科技2020年真实的经营性净利润约7.44~8.33亿元，中枢在7.89亿元，同比增速为164.77%。振华科技的市场预期差在于对资产减值量的判断，这是导致公司估值相较于同行业电子元器件较低的历史原因，但是2020年经营性业绩的兑现，振华科技作为国内军工电子元器件的龙头，或被显著低估。 受益于下游航空航天等行业高速增长，公司新型电子元器件业务发展迅猛。按照单季度看，以业绩预告中枢计算，公司2020年Q1-Q4四个季度的归母净利润分别为1. 11、1.25、1.23、2.07亿元，增长来自于下游高可靠客户需求以及产品结构调整，高附加值产品销售占比增加；也表明了历史包袱正在逐步出清、以及全面加强练兵备战背景下正在加快采购上游军工电子元器件。振华科技是CEC集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应商，主营电子元器件、半导体分立器件、厚膜集成电路等产品，其受益于3大方向：下游航天航空（导弹飞机等）“十四五”高增长、国产化替代、国防信息化渗透率提升，我们预计军工电子业务未来3年订单复合增速有望达到40%左右。 振华科技正在向高端芯片领域延伸，打造我国军用振华科技正在向高端芯片领域延伸，打造我国军用IGBT主力军。IGBT作为电力电子领域的“CPU”，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，据Trendforce预测我国2025年IGBT行业规模或达522亿元。当前我国IGBT应用市场被完全垄断，自主可控需求迫切、国产替代空间巨大。公司参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术团队，产品性能对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望成为我国军用IGBT国产化进程的重要担当。我们认为，振华作为我国军工电子与半导体主力军，高端产品拓展有序展开，价值或被显著低估。 投资建议：振华科技作为纯正军工电子平台，也是国内规模最大的军工被动元器件公司，随着深通信资产减值问题已出清，公司将直接受益于“十四五”下游军品放量增长。我们上调公司业绩预测，预计公司2020~2022年归母净利润为5.61、10.81、14.51亿元，对应当前的估值水平为55X、29X、21X。作为CEC旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：：CEC对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。

事件：2021年年1月月18日，公司公告JK系列某导弹产品在靶场顺利完成无人机挂飞试验，飞行各项技术指标符合大纲要求，试验取得圆满成功。据为公告，该导弹产品为JK系列一款机载对地攻击型号，公司正在按计划稳步进推进JK系列产品的各项工作。次我们认为此次JK系列机载型导弹挂飞试验成是功，是JK导弹实现系列化发展的重大突破，具备诸多优点的JK导弹待订单落地后或为公司军贸业务带来高弹性增长：1）攻击型无人机符合未来作战趋势：载弹无人机在战争中可实现“低成本精确打击”，完成近空火力压制、对敌防空系统压制、战术甚至战略打击等任务。 作为未来战场利器，当前各国均在加速“察打一体”无人机的研制和装备，进而增加了无人机对机载导弹的需求。 2）消耗属性有望来带来JK机载型产品高业绩弹性：机载导弹具备易耗属性，且因无人机本身低成本、无伤亡的特点，常在战场中损毁，配置需求量大、军贸空间广阔。同时因单价较低，未来定型后订单落地可实现性较强。在JK项目市场销售方面，公司目前在与客户进行洽谈，我们预计未来或给公司防务业务带来高弹性增长。 3）不止于无人机挂载，超小型制导导弹载体众多：除了可实现无人机挂载外，此类导弹还可安装在无人地面车、无人水面艇上，成为未来无人战争中的打击利器。据公告在防务板块战略转型背景下，我们预计JK导弹未来有望获得更多系列化发展，满足作战应用需求。 次我们认为此次JK导弹无人机挂飞试验成功，是继HD-1导弹定型之后在产品端的又一重大进展，随着公司与国际意向客户商务洽谈工作的推进，未来军贸订单落地可期。正如我们此前报告中所分析，公司正在经历“0—1—10——100”跨越式发展的重大升级。 1）成长阶段“0到到1”：HD-1及JK导弹单品逻辑三大环节中，政策端（出口立项批文）、产品端（完成定型）已落地，定制化需求背景下军贸订单落地可期。我们认为，HD-1或JK任一军贸导弹的订单落地，将实现“研发—生产—军贸销售”链条闭环，为平台化、集团式发展奠定基础。当前两型导弹项目的科研试验、生产建设、市场推广、商务洽谈等各项工作均在稳步推进。 2）成长阶段“1到到10”：HD-1或者JK导弹成为爆款军贸产品，从1个国家卖向全球。我们认为，导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器，是军贸赛道中的最好品种。HD-1性能超越国际竞品印俄联合研制的布拉莫斯，据印度《经济时报》称印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团，100枚布拉莫斯导弹总价值近6.5亿美金，HD-1的单价、军贸市场更具空间。JK导弹顺应未来作战趋势，具备多打击场景列装需求，我们预计从1卖向全球也是趋势。 3）成长阶段“10到到100”：公司依托其混改军工国企的特有灵活机制，可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放，可以滚动式、平台式地发展多样化的武器装备，未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。 期投资建议：我们认为近期HD-1、JK导弹的接连定型是宏大爆破平台化、集团式发展战略格局的又一个新起点，而机载对地攻击型导弹等系列化产品的落地，在丰富产品线的同时，更将加速公司“0-100”成长逻辑的兑现。 我们维持前期盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为4.52/6.86/9.86亿元，对应当前股价的PE分别为65/43/30X。维持“买入”评级。 风险提示：军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

事件：公司发布业绩预增公告，预计2020年实现归母净利润1.97-2.10亿元，同比增长50.75%-60.69%。业绩符合预期，具体来看： 1）公司“两机”业务近翻倍增长。公告预计2020年实现扣非归母净利润1.41-1.54亿元，同比增长67.55%-82.99%，表明公司实际内生经营性业绩增速更高。2020年航空发动机和燃气轮机高温合金热端部件多种型号产品持续放量并稳定供货，两机业务领域营业收入增长80%-100%（2019年收入1.78亿元，按增速中枢计算对应收入为3.38亿元），我们预计随着公司在全球“两机”产业链地位的提升，并在国内军用发动机叶片需求扩充背景下，在“十四五”阶段公司两机业务将维持较高的增速。 2）单季度看：以业绩预告中枢计算，公司2020年Q1-Q4四个季度的归母净利润分别为0.38、0.43、0.51、0.72亿元，同比增速分别为1.26%、32.13%、39.10%、196.91%，2020Q4业绩实现显著增长。表明在Q1受到疫情影响后公司两机业务发展提速，在手订单逐步确认收入，也再次验证了我们此前对公司业绩、两机叶片景气度逐季好转的判断。 3）成本端：据公告公司在聚焦主营业务的同时加强内部管理，成本费用下降2%左右，经营效率提升带来营业利润的增长。跟踪公司利润率，2020Q3公司销售毛利率、净利率较2016年分别提升7.85、4.65pct。我们预计，随着公司两机业务占比增加，未来整体业务结构将进一步优化，将表现出更好的盈利能力。 我们认为，应流股份的发展不仅得益于国内航发叶片需求的快速增长，还得益于成功切入全球两机巨头供应体系，未来两机产品营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。 1）两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10年全球市场规模有望达到1500亿美金。两机叶片行业技术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业PCC为例，公司下游订单持续增长，垄断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015年净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。 2）国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是“稳步推进”，体制内产能会与之相匹配；随着“备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响，体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势，以及强大的设备、技术等优势，可以快速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们看到公司2020年两机业务发展显著超预期，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。 3）国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如GE等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们认为，公司是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE等公司严格要求的少数企业之一，未来两机订单增长确定性正逐步增强。 投资建议：公司连续两年两机业务实现近翻倍增长，我们认为这仍是应流股份两机业务订单放量的开端，在传统业务提供扎实基本盘的同时，随着公司全面深入全球两机供应体系、国内军机放量增长，在两机产能建设、叶片产品预研项目的稳步推进下，两机业务的巨大成长机遇将加速兑现。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.00、2.97、4.05亿元，对应当前估值为78X、53X、39X。维持“买入”评级。 风险提示：1）两机叶片订单低于预期；2）传统铸件业务发展低于预期。

事件： 2021年 1月 8日公司公告预计 2021年关联交易金额大幅增长， 公司与航空 工业集团及中国航发系统之间销售商品与提供劳务的关联交易金额共（ 163.28亿元， +58.57%） ， 增速为历年最高。 关联交易金额大幅增长表明产业链景气度得到逐步验证。 1）订单角度： 销售商品与 提供劳务关联交易金额大幅增长预示着公司对 2021年航发营收大幅增长的预判，这 符合我们此前对航空装备产业“十四五”进入高景气时代的判断； 2）存款金额： 给 中国航发系统的最高存款限额大幅提升至（ 100亿元， +150%） ，显著高于销售商 品与提供劳务金额的增速，这符合我们此前判断的采购模式变化，即大单制采购模 式下实行高预付款比例，表明航空装备产业能锁定更长周期的景气度， 现金流也有 望大幅改善。 行业： 航空发动机是一条值得长期掘金的赛道。战略意义上，军用航发是航空强国 的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备 5个特 征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够 好。 1） 空间足够大、赛道足够长： 军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发 产业长足发展空间，我们预计未来 7年我国航发整体市场空间超过 9000亿元； 2） 产品应用周期足够长： 航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应 用周期很长，一款成熟产品能够销售 30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以 安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会 更加丰富产品的应用周期； 3） 壁垒足够高、产业格局足够好： 航空发动机技术壁垒 高， 以至全球都呈少数寡头垄断局面。国内来看， 航发动力在我国军用航发整机制 造领域几乎处于垄断性地位。 公司： 航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航 发赛道高增长的高确定性以及长期性， 预计 2021年关联交易金额大幅增长使得产 业链景气度得到验证， 我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。 投资建议： 我们预计公司 2020、 2021、 2022年归母净利润分别为 13.84、 17.75、 22.51亿元， EPS 分别为 0.52、 0.67、 0.84元，对应估值为 143X、 112X、 88X，维 持“买入”评级

1、 空间足够大、赛道足够长： 军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业 长足发展空间，我们预计未来 7年我国航发整体市场空间超过 9000亿元。 军用航发：一看军机的需求，二看产品线的丰富。 成熟航发机型受益于： “十四五” 军机放量建设，以及实战化训练强度加大增加航发消耗，我们预计 WS-10等型号需 求大幅增长；新机型在我国“飞发分离” 体制与两机专项政策等支持下，研制定型 或再提速，后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会带来长足的发展动力。 在 2027年实现建军百年奋斗目标背景下， 我们预计未来 7年我国军用发动机新机市 场规模约 2500亿元。 航发维修： 军机列装规模不断扩大，叠加训练强度加大增加航发耗损，使得航发维 修市场规模会不断提升。航发维修价值量占单台航发全寿命周期价值的 45%~50%， 因此航发维修市场天花板更高更大。我们预计未来 7年我国军用发动机维修市场约 1350亿元。 商用航发： 我国商用航发尚未研制定型，但是长期看其是突破军用航发天花板的重 要路径。我们预计未来 7年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约 5200亿元。 2、产品应用周期足够长： 航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的 应用周期很长，一款成熟产品能够销售 30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可 以安心享受技术和产业链升级带来的好处，几乎不必担心竞争和市场回报问题；尤 其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。 3、 壁垒足够高、产业格局足够好： 航空发动机是工业皇冠上的明珠， 技术壁垒高以 至全球都呈现少数寡头垄断的局面。国内来看，与军机、导弹都有众多总装厂商研 制所不同的是， 航发动力在我国军用航发整机制造领域几乎处于垄断性地位。 由于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性，而且航发动力在我国军用发动机 整机制造行业几乎处于垄断地位，因此我们可以按照远期 PE 的方式进行估值。 营 收端， 预计未来 5年航发动力营收复合增速为 20%，则 2025年营收达到 750亿元； 利润端，核心是对远期净利率水平提升的预期，其依据是：工业企业规模效应凸显 下成熟机型的净利率水平提高、航发维修业务营收占比提升且其盈利能力较强、对 军品定价机制改革突破的乐观预期，如果参照海外军工巨头洛马等公司 10%净利率 水平进行乐观测算的话， 2025年给予 40X 的 PE 的话，则航发动力市值空间在 3000亿元左右。此外，还可以再叠加如 WS-15等四代机发动机重点型号所带来的市值。 投资建议： 我们预计公司 2020、 2021、 2022年归母净利润分别为 13.84、 17.75、 22.51亿元， EPS 分别为 0.52、 0.67、 0.84元，对应估值为 145X、 113X、 89X， 维 持“买入”评级。 风险提示： 军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期；市值测算可能存在 误差。

航空发动机是一条值得长期掘金的赛道。战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：市场空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 第一、万亿航发赛道：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。 1）军用航发：一看军机的需求，二看产品线的丰富。成熟航发机型受益于：十四五军机放量建设，以及实战化训练强度加大增加航发消耗，我们预计WS-10等型号需求大幅增长；新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会带来长足的发展动力。在2027年实现建军百年奋斗目标背景下，我们预计未来7年我国军用发动机新机市场规模约2500亿元。 2）航发维修：军机列装规模不断扩大，叠加训练强度加大增加航发耗损，使得航发维修市场规模会不断提升。航发维修价值量占单台航发全寿命周期价值的45%~50%，因此航发维修市场天花板更高更大。我们预计未来7年我国军用发动机维修市场约1350亿元。 3）商用航发：我国商用航发尚未研制定型，但是长期看其是突破军用航发天花板的重要路径。我们预计未来7年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约5200亿元。 第二、航发产业具备技术壁垒高、研制与应用周期长、经济回报高等特点，产业格局在武器装备各领域相对来说也足够好。航发动力在我国航发整机制造领域几乎处于垄断性地位，在航发这条高增长赛道上将拥有高确定性的成长路径。 航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司。具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商，拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱。完成包括“昆仑”（WP-14）、“秦岭”（WS-9）、“太行”（WS-10）等多个重点发动机型号的研制与批产工作。航发动力业务覆盖研制、生产、试验、销售、维修保障五大环节，短中期受益于军机列装、航发维修的需求，中长期将深度参与我国商用航发的生产配套。投资建议：航发动力2019年实现营收（252.11亿元，+9.13%），归母净利润（10.77亿元，+1.27%）。我们预计公司2020、2021、2022 年归母净利润分别为13.84、17.75、22.51亿元，EPS分别为0.52、0.67、0.84元，对应估值为126X、98X、77X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

事件：2020年12月29日，公司公告JK导弹实现设计定型。本次鉴定委员会一致同意通过了控制系统、结构系统的设计鉴定，结果表明：JK-1通过地面锤击、发射及飞行、环境鉴定、半实物仿真、导引头内外场捕获等试验，其结构系统、控制系统满足制导榴弹总体指标要求，评审组同意通过评审。 JK导弹优点颇多，我们预计待订单落地或为公司防务业务带来高弹性增长：1）JK作战优势颇多：JK是一款单兵配备、可采用榴弹发射器发射的超小型精确制导导弹，可以精确消灭固定及慢速运动的小型目标，或隐匿的狙击手及多人操作武器等，可提升步兵战车存活率，具有成本低、射程远且精确制导、弹重较轻携带方便等诸多优势。2）不止于榴弹发射器发射，超小型制导导弹载体众多，符合未来作战趋势：此类导弹可安装在无人机、无人地面车、无人水面艇上，成为未来无人战争中的打击利器。据公司公告在防务板块战略转型背景下，我们预计JK导弹未来有望获得系列化发展，满足更多作战应用需求。3）JK导弹订单可期：JK导弹单兵配置需求量大、军贸空间广阔，且因单价较低定型后订单落地可实现性较强。在JK市场销售方面，公司目前一直在与客户进行洽谈，我们预计未来或给公司防务业务带来高弹性增长。我们认为此次JK导弹定型，是继12月20日公司HD-1导弹定型之后在产品端的又一重大进展，随着公司与国际意向客户商务洽谈工作的推进，军贸订单落地可期。正如我们此前报告中所分析，公司正在经历“0-1-10-100”跨越式发展的重大升级。1）成长阶段“0到1”：HD-1及JK导弹单品逻辑三大环节中，政策端（出口立项批文）、产品端（完成定型）已落地，定制化需求背景下军贸订单落地可期。我们认为，HD-1或者JK任一军贸导弹的订单落地，将实现“研发-生产-军贸销售”链条闭环，为平台化、集团式发展奠定基础。正如半年报所述，该两导弹项目的科研试验、生产建设、市场推广、商务洽谈等各项工作均在稳步推进。2）成长阶段“1到10”：HD-1或者JK导弹成为爆款军贸产品，从1个国家卖向全球。我们认为，导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器，是军贸赛道中的最好品种。 HD-1性能超越国际竞品印俄联合研制的布拉莫斯，据印度《经济时报》称印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团，100枚布拉莫斯导弹总价值近6.5亿美金，HD-1的单价、军贸市场更具空间。JK导弹顺应未来作战趋势，具备多打击场景列装需求，我们预计从1卖向全球也是趋势。3）成长阶段“10到100”：公司依托其混改军工国企的特有灵活机制，可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放，可以滚动式、平台式地发展多样化的武器装备，未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。投资建议：我们认为HD-1、JK导弹的接连定型是宏大爆破平台化、集团式发展战略格局的又一个新起点，公司“0-100”的成长逻辑将加速兑现。我们维持前期盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为4.52/6.86/9.86亿元，对应当前股价的PE分别为59/39/27X。维持“买入”评级。风险提示：军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

派克新材是国内少数可供航空、航天等领域的环形锻件龙头企业。 公司主 营辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等， 已掌握异形截面环件整体精 密轧制技术等多项核心技术， 成为国内少数可供应航空、航天、舰船等高 端领域环形锻件的龙头企业，产品研发、制造实力雄厚。 派克新材军民融合式发展思路清晰：享受我国航空、 航天产业高景气红利， 并通过切入全球商用航发、石化、电力等民用领域具备长期成长能力。 1）军用方面：公司立足航发、导弹两大高成长赛道。 航空航天业务营收 2016~2019年 3年期间增长近 10倍。 航空领域， 产品为航空发动机机匣、燃烧室、密封环、支撑环等，已覆盖 在役及在研阶段的几乎所有军用航发型号。随着航发需求扩充、高端高温 合金锻件产品结构占比提升，公司 2017-2019年航空锻件销量及单价均 实现翻倍， 2016-2019年业务收入 CAGR 达 108.23%。“十四五”我国军 用航发高增长有望提速航空锻件订单增长。 航天领域， 产品为导弹发动机机匣、导弹外壳、环形连接件、火箭发动机 机匣、火箭整流罩等。公司与航天科技、科工集团深度合作，参与长征系 列火箭及多型导弹配套。 2016-2019年业务收入 CAGR 达 117.88%， “十 四五” 导弹作为消耗性装备将加大列装， 以及国内航天火箭发射日益频繁， 有望带动公司航天业务持续快速增长。 2）民用方面： 公司已切入全球商发巨头产业链，并积极推进石化、电力 等民用领域业务发展。 在全球商飞航空发动机领域，公司已通过英国罗罗的全球供应链体系认 证，我们预计未来批量供应后将为公司打开巨大成长空间。 此外公司积极 推进民用石化、电力、船舶锻件业务。 石化产品主要为各类设备配套用的 法兰、管板等。石油化工作为国民经济重要支柱，将带动上游装备配套业 稳健增长。 电力产品主要应用于火电用汽轮机和燃气轮机、核电构件以及 风力发电机等设备。公司将受益于我国汽轮机、燃气轮机等产业蓬勃发展， 其产业机遇巨大。 船舶产品包括动力、轴系、舵系、 锚系四类锻件。 随着 疫情缓和全球航运产业复苏，公司民船锻件产品有望出现恢复性增长。 募投项目有望解决产能瓶颈，或大幅提升盈利能力。 公司主要生产设备为 各类压力机、碾环机、涨型机、热处理炉等， 2019年总产能 41900吨， 产能利用率达 95%。为进一步解决产能瓶颈，扩充经济效益，公司计划投 资 6.2亿元，建设“航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建 设项目”、“研发中心建设项目”，其中航发及燃气轮机项目投入 5.8亿 元，预计达产后每年新增收入 5.03亿元、净利润 1.02亿元。据公司公告， 目前该项目处于部分设备调试阶段，预计 2021年底前能够正式投产。 投资建议： 公司作为国内环形锻件龙头企业，在技术、客户、资质等方面 优势显著，产品广泛应用于航空航天、船舶、电力及石化等行业。在航空 航天方面公司占据航空发动机、火箭、导弹等高成长赛道，是民参军企业 标杆。同时， IPO 募投项目有望解决产能瓶颈，大幅提升公司未来盈利能 力。 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.80、 2.71、 3.81亿 元，对应 EPS 分别为 1.67、 2.51、 3.53元，对应 PE 为 49、 33、 23倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）下游行业需求不及预期； 2）募投产能释放不及预期。

事件： 2020年 12月 20日公司公告 HD-1导弹实现设计定型，并且通过军 贸公司正在进行 HD-1项目商务洽谈工作。 本次鉴定委员会一致同意通过了控 制系统、 结构系统的设计鉴定， 结果表明： 控制系统、 结构系统满足导弹总体 指标要求，通过设计鉴定。再加上 2019年 12月 20日公司公告的 HD-1固体冲 压发动机系统通过权威专家设计定型，我们可以认为 HD-1超音速巡航导弹已实 现设计定型。 再次说明 HD-1超音速巡航导弹的先进性： 1）固体冲压发动机： 技术达到国际先进水平，全球仅中、美、少数欧洲国家掌 握固冲发动机核心技术。固体冲压发动机技术是液体冲压发动机技术的升级方 向，相对液冲具有：①质量小、 比重大；②突防能力强；③使用维护简便、备 战时间大大减少等重要优势。 据公司公告我们认为， HD-1超音速巡航导弹凭借 其固冲发动机优势， 或将力压国际军贸市场竞品——印俄联合研制的液冲发动 机的布拉莫斯导弹，军贸订单可期。 2）控制系统： 突破了软硬件集成化设计、制导姿控一体化设计等多项关键技术， 技术成熟，性能参数满足导弹总体指标要求，通过设计鉴定。 3） 结构系统： 技术成熟， 产品可靠，满足导弹总体指标要求，通过设计鉴定。 军贸订单落地可期。 HD-1导弹的定型，是单品逻辑落地最重要的一环，再加 上定制化需求， 并且通过军贸公司正在进行 HD-1项目商务洽谈工作， 未来军 贸订单落地可期。 正如我们此前报告中所分析，公司正在经历“0—1—10—100” 跨越式发展的重大升级。 1）成长阶段“0到 1”： HD-1单品逻辑三大环节中，政策端（出口立项批文） 、 产品端（完成定型）已落地，定制化需求背景下军贸订单落地可期。 我们认为， HD-1或者 JK 任一军贸导弹的订单落地，将实现“研发—生产—军贸销售” 链条闭环，为平台化、集团式发展奠定基础。 正如半年报所述，该两导弹项 目的科研试验、生产建设、市场推广、商务洽谈等各项工作均在稳步推进。 2）成长阶段“1到 10”： HD-1或者 JK 导弹成为爆款军贸产品，从 1个国家 卖向全球。 我们认为， 导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器，是军贸 赛道中的最好品种。 HD-1性能超越国际竞品印俄联合研制的布拉莫斯，据 印度《经济时报》 称印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团， 100枚布 拉莫斯导弹总价值近 6.5亿美金， HD-1的单价、 军贸市场更具空间。 据公 司公告宏大爆破 HD-1已有国际意向购买客户，我们认为从 1卖向全球也是 趋势。 3）成长阶段“10到 100”： 公司依托其混改军工国企的特有灵活机制， 可以 不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放，可以滚动式、平台式地发 展多样化的武器装备，未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。 投资建议： 我们认为 HD-1导弹定型是宏大爆破平台化、集团式发展战略格局的 又一个新起点， 公司“0-100”的成长逻辑将加速兑现。 考虑到海砂项目终止， 我们下调盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润分别为 4.52/6.86/9.86亿元， 对应当前股价的 PE 分别为 59/39/27X。维持“买入”评级。 风险提示： 军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

上海瀚讯是国内领先的军用 4G 通信设备核心供应商。 公司主要从事军用 宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施， 结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽 带移动通信系统的整体解决方案。 公司是军用 4G 移动通信系统的技术总 体单位和标准制定者，是国内少有的具有军用 4G 通信系统自主研发能力 的创新型军工企业。 受益于军用通信由 2G 向 4G 升级的大潮，我们预计上海瀚讯将迎来 5~10年的持续增长期。 1）军用通信由 2G 向 4G 升级是大势所趋。 当前我国军用通信仍以 2G 通 讯为主，在带宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、 作战指令快速传达等信息化战争的需要；而军用 4G 通信具有高带宽、传 输速率快等特点，可以满足各类文字图像视频等大数据量业务传输、随时 获取战场态势信息等作战需求。因此军用通信向 4G 升级是大势所趋。 2）军用 4G 目前处于导入期，渗透率还有很大提升空间。 上海瀚讯作为 国内首个军用 4G 通信系统某通用装备型号研制项目的技术总体单位， 其 首批型号设备于 2016年定型，目前仅列装少量军兵种；未来已定型产品 具备纵向（向下延伸）横向（扩大军兵种应用）渗透率提升的双重逻辑， 并且尚有 7个在研型号产品提供持续增长动力。 3） 七一二是军用 2G 通信设备商的代表，目前进入业绩高增长期；展望 未来 5年，随着军用 4G 的渗透率快速提升，上海瀚讯作为军用 4G 装备 核心供应商将进入快速增长期。 前瞻布局 5G 小基站，军、民共用前景广阔。 小基站一种从产品形态、发 射功率、覆盖范围等方面都比传统宏基站小得多的通信设备，可以作为宏 基站的补充，降低宏基站部署成本。 1）军用领域可以提高军用通信的覆 盖范围，提高宽带通信的整体应用效能； 2）民用领域面向包括公共安全、 应急管理、铁路轨交、电力水利等特种行业的市场，实现室内覆盖、室外 热点补盲等功能。 3）公司计划定增募资 2.43亿元用于 5G 小基站项目， 预计建设周期 4年。 投资建议： 2019年公司实现营收（ 5.46亿元， +28.23%），归母净利润 （ 1.15亿元， +12.22%）。我们预计公司 2020/2021/2022年归母净利润 分别为 1.55/2.31/3.27亿元，对应当前估值为 52X/35X/25X，首次覆盖给 予“买入”评级。 风险提示： 国防信息化建设及军用 4G 通信建设进度不及预期。

公司发布2020年三季报，实现营收（13.54亿元，同比-4.81%）；归母净利润（1.32亿元，同比+23.59%）。业绩符合预期，具体来看：利润表方面，2020年Q1~Q3三个季度的归母净利润分别为0.38、0.43、0.51亿元，同比增速分别为1.26%、32.13%、39.10%，单季度销售毛利率分别为35.81%、37.51%、37.05%；这表明公司业务结构持续优化，航空发动机及燃气轮机高温合金热端部件多种型号产品持续放量；在Q1受到疫情影响后公司两机业务发展提速，验证了我们此前对公司业绩、两机叶片景气度逐级好转的判断。资产负债表方面，公司预付账款1.14亿元，较年初+193.31%，表明公司两机订单预期较好，为满足未来生产储备原材料；在建工程14.53亿元，较年初+44.12%，与公司高温合金精密铸造项目及航空产业园投资增加有关；这都表明了公司两机业务前景很好的背景下，公司产能逐步扩大未来将进入更快发展期。两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造。应流股份的发展不仅得益于国内航发叶片需求的快速增长，还得益于成功切入全球两机巨头供应体系，未来两机产品营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。 1）两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10年全球市场规模有望达到1500亿美金。两机叶片行业技术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业PCC为例，公司下游订单持续增长，垄断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015年净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。 2）国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是“稳步推进”，体制内产能会与之相匹配；随着“备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响，体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势，以及强大的设备、技术等优势，可以快速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们看到公司今年两机业务发展显著超预期，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。 3）国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如GE等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们认为，公司是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE等公司严格要求的少数企业之一，未来两机订单增长确定性正逐步增强。 投资建议：我们认为应流股份传统铸件业务提供扎实基本盘，两机业务隐含巨大成长期权，随着公司全面深入全球两机供应体系、国内军机放量增长，公司有望踏上成长快车道。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.00、2.97、4.05亿元，对应当前估值为64X、43X、32X。维持“买入”评级。 风险提示：1）两机叶片订单低于预期；2）传统铸件业务发展低于预期。

三季度业绩同环比强势增长，实现量利齐升：2020年前三季度公司实现营收20.28亿（YOY+10.21%），净利润2.65亿（YOY+20.45%），扣非净利2.27亿（YOY+15.70%）。其中Q3实现营收9.38亿（YOY+87.41%，QoQ+39.01%），净利润1.19亿（YOY+72.83%，QoQ+4.72%），扣非净利1.13亿（YOY+62.37%，QoQ+67.09%），经营现金流净额3.09亿（YOY+547.94%），三季度业绩实现强势增长，整体业绩符合预期。公司公告全年业绩范围，实现归母净利润3.20-3.80亿（2019年为亏损2.09亿）。 Q3公司单季度营收、净利润同比大增主要受益于三季度国内外市场需求环比大幅提升：其中欧洲新能源车销量环比大增，国内电动车市场逐步摆脱疫情影响同环比均明显改善，此外如3C数码、电动两轮车等需求亦表现景气。前三季度毛利率小幅提升0.72pct至19.60%，期间费用率8.16%，同比上升1.07pct，主要系汇兑损失增加2391万元导致财务费用率同比上升0.82pct，但公司前三季度远期结售汇公允价值变动收益2486.万元，相对抵消了汇率波动带来的负面影响。 分业务来看，我们预计公司Q3正极出货量约0.7-0.8万吨，同比翻倍增长，单吨净利约1.4万元，环比改善明显。智能装备业务（中鼎高科）延续Q2以来的复苏趋势，我们估算相关业绩约为0.1-0.15亿元。 Q3成长拐点确立，Q4出货望继续增长。新能源汽车行业Q3迎来景气拐点，欧洲持续高增，德国等主要8国Q3新能源车销量31.0万辆，同/环比增长177.6%/119.7%；国内Q3新能源车销量34.5万辆，同/环比增长40.8%/33.7%，Q4伴随众多优秀新能源车供给放量，行业景气度望进一步攀升。我们预计公司Q4在需求与产能共振背景下，出货量环比Q3继续增长，海外客户是核心增量，国内中小客户亦开始放量。新增产能释放，进入新一轮成长周期。公司目前已形成多系列高镍产品体系，技术实力领先同行，动力三元产品深度绑定SK，其他海外动力客户明年亦有望进一步突破，开始放量。公司原产能1.6万吨，海门三期0.8万吨产能于2019年底投产，2020年逐步贡献增量，常州一期一阶段1万吨于2020年中达到达产条件，另外1万吨产能预计将于年底投产（公司近期公告拟收购控股股东矿冶集团持有常州当升31.25%的少数股权，收购完毕将100%持股常州当升），随着产能稳步爬坡，将进入新一轮成长周期。 投资建议：公司经过多年积累，海外动力客户实现突破开始放量，叠加产能释放周期，拐点确立，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.46/5.98/7.07亿，对应估值分别为66.4/38.4/32.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：新增产能释放不及预期；需求不及预期。

事件： 2020年三季报， 前三季度实现营收（ 30.71亿元， +2.44%） ， 归母净利润 （ 3.59亿元， +20.25%） ， 扣非归母净利润（ 3.10亿元， +31.50%） ；单看 Q3， 实现营收（ 10.46亿元， +26.84%） ， 归母净利润（ 1.23亿元， +120.72%） ， 三 季度业绩同比增速大幅提升。 深通信与振华新能源等历史包袱问题逐步出清，聚焦军工电子业绩快速增长逐步 兑现。 剔除深通信营收， 2020年（ 1-9）月实现营收同比增长 15.04%，增长主要 来自于军工电子业务的快速发展， 2020年前三季度新型电子元器件实现营收同比 增加 3.99亿元；而且高附加值的军工电子业务占比有所提升， 2020前三季度毛 利率 52.24%，同比增加 9.02个百分点。单看 Q3业绩， 2020Q3实现归母净利润 1.23亿元， 单季度资产与信用减值损失共计 1.07亿元， 如果我们剔除振华新能源 资产减值计提的影响， 预计 Q3经营性利润约 1.8亿元， 这是超市场预期的。 我们 如若将减值准备影响（ 2020H1深通信计提 1.1亿元， 以及振华新能源亏损的 0.32亿元， 以及 Q3部分计提）还原回去， 预计 2020年前三季度经营性净利润 （ 5.51亿元， +84.90%） ，这为 2021年公司的业绩奠定了基础。 我们要强调 的是：振华科技的市场预期差在于深通信与振华新能源的历史包袱问题的解决， 这是此前压制公司估值的主要因素；而且这些减值问题都是一次性的，应不予以 估值。我们重点关注随着新管理层以及公司聚焦主业战略的到位，历史包袱有望 在今年解决。 我们认为振华作为我国军工电子与半导体主力军，价值或被低估。 1） 历史包袱逐步出清，聚焦军工电子业务，将充分受益于下游航天航空等行业高 速增长。 振华科技是 CEC 集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应 商，主营电子元器件、半导体分立器件、厚膜集成电路等产品，其受益于 3大方 向：下游航天航空（导弹飞机等）十四五高增长、国产化替代、国防信息化渗透 率提升，我们预计军工电子业务未来 5年复合增速有望达到 30%以上。 从 2020年三季报资产负债表来看， 公司应付账款较期初增 45.70%，主要是企业应付材料 采购款增加所致，我们认为这是军品高景气度的表现。 2） 向高端芯片发展方向之一：打造我国军用 IGBT 主力军。 IGBT 作为电力电子 领域的“CPU”，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，据 Trendforce 预测 我国 2025年 IGBT 行业规模或达 522亿元。当前我国 IGBT 应用市场被完全垄 断，自主可控需求迫切、国产替代空间巨大。公司参股 20%的森未科技拥有国内 一流的 IGBT 技术团队，产品性能对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望 成为我国军用 IGBT 国产化进程的重要担当。 3） 向高端芯片发展方向之二：大股东 CEC 振华集团拥有 FPGA、 AD/DA 等优 质资产，存在注入预期。 振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内 FPGA 的 龙头以及半导体分立器件的主要厂商，按照公司“军民结合、产资结合、重组整 合”发展战略，未来存在资产注入预期。 CEC 作为中国军工电子与半导体资产大 本营，体外众多优质半导体资产存在注入可能。 投资建议： 我们认为深通信资产减值问题已出清，作为纯正军工电子平台，公司 将直接受益于“十四五”下游军品放量增长。 我们预计公司 2020~2022年归母净 利润为 5.61、 9.08、 11.84亿元，对应当前的估值水平为 41X、 25X、 19X。作为 CEC 旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。 风险提示： CEC 对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。