2020年三季度报：实现营收（42.97亿元，同比+10.53%））润；归母净利润（2.72亿元，同比+24.54%），如果剔除前三季度8566.53万元的资产减值的影响，则则2020年前三季度实现净利润同比增长63.80%。 1）传统业务发展依旧强劲。民爆业务由于是牌照生意以及区域封锁特征，将给公司贡献稳定的利润和现金流；矿服业务受益于行业集中度提升的趋势且在手订单丰富；传统防务装备受益于实战化训练订单大幅增长；因此2020年前三季度营收与归母净利润在受到疫情影响的背景下仍然获得快速增长，而且毛利率同比提升2.02个百分点达到21.58%。截止2020年9月30日，公司预付款4.37亿元，相对于年初增长661.46%，主要是项目施工需要设备预付采购款，以及投资项目需要预付保证金增加，表明占据营收主体的矿服业务后续发展仍然保障；公司经营活动产生的现金流量净额5.79亿元，依然远超过净利润水平这为公司军工发展提供很好的支撑。 2）预计海砂业务将大幅增加利润。公司子公司宏大爆破工程集团出资设立广东广业海砂资源有限公司（持股47.8%），负责珠海珠江口外伶仃东海域海砂项目的运营管理服务工作，意味着正式切入海砂资源领域，这将给公司贡献巨大的利润与现金流。我们认为，海砂业务一方面是宏大爆破依托原有矿服产业优势向资源开采类业务延伸的重要一步，未来砂石类开采将成为稳定业务，另一方面也是宏大积极布局军工产业受到政府支持的表现。 2020年年8月月24日告，公司公告HD-1超音速巡航导弹飞行试验成功。公司自行投资、自主研制的的HD-1完成飞行试验，飞行各项技术指标符合大纲要求，为定型鉴定奠定了基础。HD-1导弹的定型，是单品逻辑落地最重要的一环，再加上定制化需求未来军贸订单落地可期。公司不再是简单的单品逻辑，也不是简单的线性发展，正如我们此前报告中所分析，公司正在经历“0—1—10—100”跨越式发展的重大升级。 1）成长阶段“0到到1”：HD-1单品逻辑三大环节中，政策端（出口立项批文）、产品端（飞行试验成功，为定型奠定基础）已落地，定制化需求背景下军贸订单落地可期。我们认为，HD-1或者JK任一军贸导弹的订单落地，将实现“研发—生产—军贸销售”链条闭环，为平台化、集团式发展奠定基础。正如半年报所述，该两导弹项目的科研试验、生产建设、市场推广、商务洽谈等各项工作均在稳步推进。 2）成长阶段“1到到10”：HD-1或者JK导弹成为爆款军贸产品，从1个国家卖向全球。我们认为，导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器，是军贸赛道中的最好品种。HD-1性能超越国际竞品印俄联合研制的布拉莫斯，据印度《经济时报》称印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团，100枚布拉莫斯导弹总价值近6.5亿美金，HD-1的单价、军贸市场更具空间。导弹是我们认为宏大爆破HD-1已有很多国际意向购买客户，从1卖向全球也是必然趋势。 3）成长阶段“10到到100”：公司依托其混改军工国企的特有灵活机制，可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放，可以滚动式、平台式地发展多样化的武器装备，未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。 投资建议：我们根据海砂项目的发展上调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为4.51、12.47、16.12亿元，对应当前股价的PE分别为74X、27X、21X。我们认为应该用平台化、集团式发展的战略格局看待宏大爆破，这是我国军工高端技术与人才红利外溢的窗口。因此维持“买入”评级。 风险提示：军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期

2020年半年报业绩大超市场预期。2020H1公司实现营收20.25亿元，同比下降6.82%，按剔除深圳通信业务收入同比增长9.76%；归母净利润2.36亿元，同比下降2.84%；扣非归母净利润1.93亿元，同比增长2.91%。2020H1共计提减值准备21372万元，减少了上半年归母净利润20478万元。一来是深圳通信与振华新能源的历史包袱出清，此前压制公司估值的问题得到解决；二来是我们如若将此减值准备影响（深通信计提1.1亿元，以及振华新能源亏损的0.32亿元）还原回去，可以预计2020H1经营性净利润3.78亿元，同比增长56.20%，这还是在上半年受到疫情的背景下的经营性业绩情况，我们预计全年经营性业绩仍将超预期。 分产品看，深圳通信业务出清，整机及系统营收为0；新型电子元器件业务实现营收20.11亿元，同比增长9.79%，毛利率为53.17%，同比提高5.75个百分点，利润总额3.94亿元，同比增长44.77%，净利润3.34亿元，同比增长42.73%。 分公司看，主营军工电子元器件的：振华新云实现净利润0.79亿元，同比增长76.02%，振华云科实现净利润0.72亿元，同比增长73.49%，振华富实现净利润0.66亿元，同比增长12.71%；主营半导体分立器件的振华永光实现净利润0.78亿元，同比增长41.42%；主营厚膜集成电路的振华微净利润0.48亿元，同比增长100.72%。旗下主要电子元器件与半导体器件公司均实现大幅增长。振华新能源受到民用动力电池业务的拖累仍然亏损3215万元，我们预计此影响在今年将消除，并且依托其特种电源业务明年或将实现盈利。 我们认为振华作为我国军工电子与半导体主力军，价值或被低估： 1、历史包袱逐步出清，聚焦军工电子业务，将充分受益于下游航天航空等行业高速增长。振华科技是CEC集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应商，主营电子元器件、半导体分立器件、厚膜集成电路等产品，其受益于3大方向：下游航天航空（导弹飞机等）十四五高增长、国产化替代、国防信息化渗透率提升，我们预计军工电子业务未来5年复合增速有望达到30%以上。 2、向高端芯片发展方向之一：打造我国军用IGBT主力军。IGBT作为电力电子领域的“CPU”，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，据Trendforce预测我国2025年IGBT行业规模或达522亿元。当前我国IGBT应用市场被完全垄断，自主可控需求迫切、国产替代空间巨大。公司参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术团队，产品性能对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望成为我国军用IGBT国产化进程的重要担当。 3、向高端芯片发展方向之二：大股东CEC振华集团拥有FPGA、AD/DA等优质资产，存在注入预期。振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内FPGA的龙头以及半导体分立器件的主要厂商，按照公司“军民结合、产资结合、重组整合”的发展战略，未来存在资产注入预期。CEC作为中国军工电子与半导体资产大本营，体外众多优质半导体资产存在注入的可能性。 投资建议：我们认为深通信资产减值问题已出清，作为纯正军工电子平台，公司将直接受益于“十四五”下游军品放量增长。此前我们已经给出了振华科技全市场最高的盈利预测，结合中报数据继续上调业绩预测，预计公司2020~2022年归母净利润为5.61、9.08、11.84亿元，对应当前的估值水平为37X、23X、17X。作为CEC旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：CEC对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。

2020半年报，成都亚光电子业绩表现亮眼。2020H1，公司实现营收9.10亿元，同比增长41.09%；归母净利润4925万元，同比下降34.73%，若不考虑股权激励成本，归母净利润同比增长19.43%。分业务来看：1、成都亚光主营半导体分立器件、芯片、微波电路及组件，受下游导弹、电子对抗、卫星、雷达等配套需求激增的影响，军工电子业务上半年订单和收入继续保持较高增速，实现营收6.80亿元，同比增长67.95%，净利润为1.01亿元，不考虑股权激励成本的2343.77万元的话，同比增长53.88%。未来，2020年上半年公司军工电子业务经营计划重点如下：1）针对军工电子客户需求加速扩产能；2）与航天科工二院XX所共建的联合实验室在今年上半年设备与人员全部到位，并且继续技术攻关，以满足星载和弹载领域对射频微系统应用快速增长的需要；3）通过共建联合实验室、代工产线等方式与核心用户深化合作关系，紧密跟踪重点用户的核心配套需求，促进了技术能力提升，进一步扩大了“定点”供货产品数量和金额，客户备产任务大幅增加，确保了未来公司军工电子订单的持续快速增长。2、传统船艇业务受疫情影响较大，订单延期交付较多，实现营收1.89亿元，同比下滑10.66%。 为便于船艇业务整体引入战略投资者并进行相关资本运作，将母公司船艇相关资产、负债拟划转至孙公司益阳中海，以便于将船艇业务全部归口珠海太阳鸟管理，我们认为船艇业务经营结构的改善，有利于未来进行相关资本运作，不排除进行剥离。 我们预计亚光科技军用芯片业务未来5年复合增速有望达到50%。 1、公司发布可转债预案募集不超过18.9亿元用于星座互联网微波集成电路和新一代微电子器件技术改造项目，以及低轨卫星互联网微波集成电路建设项目。此两个项目建设期均为2年，100%达产后预计分别实现营收18.75亿元、13.2亿元；实现净利润3.8527亿元、2.7165亿元，合计可实现净利润6.57亿元。项目达产将大幅增加公司盈利能力。 2、立足3大军用增速最快赛道：导弹、卫星、雷达。导弹：当前市场规模预计1000亿元，预计未来5年CAGR达30%+。卫星：卫星互联网关乎下一代通信技术竞争和国家安全，预计未来5年我国卫星制造市场空间将达550亿元。雷达：是先进作战平台实现远程、精准打击的必要手段，亦将处于高速增长阶段。 3、目前仅占军用微波电路市场2.5%份额，市占率有望提升。目前我国军用微波电路市场规模约400亿元左右，亚光电子市占率仅为2.5%，排名第三。排名前2名的中电科13、55所以解决技术先进性为主，亚光机制更为灵活，产能扩产将更为迅速，市占率有望提升。4、国防军用装备信息化渗透率、国产化率双提升，军用集成电路将显著高于整体军用行业增速。以雷达为例，其技术不断迭代，精度越来越高，集成电路用量也越来越多。国防装备信息化率、国产化率双重提升是军用集成电路增速高于行业增速的主要原因。 投资建议：公司军用微波电路产品处于高成长赛道，我们预计亚光科技军用芯片在2020~2022年的净利润分别为4.0、6.0、9.0亿元，CAGR达50%。考虑到传统船舶制造业务不断减亏且存在剥离可能，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.4、6.0、9.0亿元，EPS分别为0.34、0.60、0.89元，对应PE为55、31、21倍。对比半导体100倍的估值水平以及军用碳纤维上市公司明年50倍的估值水平，亚光科技所处的军用芯片赛道具备更高增速、更确定性增长。公司或被显著低估，维持“买入”评级。 风险提示：军工订单释放不及预期；船舶制造业务仍将面临亏损。

1、成长阶段“0到1”：HD-1单品逻辑落地三大环节，其中政策端（出口立项批文）、产品端（定型）均已落地，未来定制化需求导向下军贸订单落地可期。正如我们在此前报告中所述，“0到1”是宏大爆破在核心固体冲压发动机这一高起点的必然结果，也是宏大爆破导弹梦之队（研制、销售团队均是国内航天导弹领域顶尖大师）主导下的必然结果，我们认为，HD-1或者JK任一军贸导弹的订单落地，将实现“研发-生产-军贸销售”链条闭环，为平台化、集团式发展奠定基础。正如半年报所述，该两导弹项目的科研试验、生产建设、市场推广、商务洽谈等各项工作均在稳步推进。 2、成长阶段“1到10”：HD-1或者JK导弹成为爆款军贸产品，从1个国家卖向全球。我们认为，导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器，是军贸赛道中的最好品种。HD-1性能超越国际竞品印俄联合研制的布拉莫斯，据印度《经济时报》称印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团，100枚布拉莫斯导弹总价值近6.5亿美金，HD-1的单价、军贸市场更具空间。根据公司公告，宏大爆破一直在和对HD-1、JK项目有购买意向的客户进行商务会谈，进展比较顺利，我们认为未来有望从1卖向全球。 3、成长阶段“10到100”：向军工集团、军贸平台跨越式升级发展，依靠单个军品成长的天花板已被捅破，向上想象空间可以打开。宏大爆破在“10到100”的发展过程中，依托其特有的混改机制的军工国企平台（这是我们最为看重的公司成长基因），可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放，可以滚动式、平台式地发展多样化的武器装备，未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。 不含两型军贸导弹，公司传统主业发展同样超预期。2020年半年报，公司实现营收（26.41亿元，+8.29%），归母净利润（1.72亿元，+25.65%），其中传统防务业务实现净利润（0.31亿元，+472.03%），传统的民爆与矿服业务在疫情背景下仍然发展较为稳健。近期，公司子公司宏大爆破工程集团出资设立广东广业海砂资源有限公司（持股47.8%），负责珠海珠江口外伶仃东海域海砂项目的运营管理服务工作，意味着正式切入海砂资源领域，这将给公司贡献巨大的利润与现金流。 投资建议：我们将不再用单品订单落地的逻辑看待宏大爆破，我们需要用平台化、集团式发展的战略格局看待宏大爆破，这是我国军工高端技术与人才红利外溢的窗口。我们预计2020-2022年归母净利润分别为4.51、6.85、9.85亿元，对应当前股价的PE分别为92X、61X、42X。维持“买入”评级。 风险提示：军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

1、历史包袱逐步出清，聚焦军工电子业务，将充分受益于下游航天航空等行业高速增长。振华科技是CEC集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应商，主营钽电容、片式电阻器、半导体分立器件等产品，其受益于3大方向：下游航天航空（导弹飞机等）“十四五”高增长、国产化替代、国防信息化渗透率提升，我们预计军工电子业务未来5年订单复合增速有望达到30%以上。 此外，市场之前担心的历史包袱问题也正在逐步出清；公司将全面剥离通信整机等低效资产，以全新姿态迎接高新电子产业机遇。截至目前，深通信减值问题共计提投资损失、坏账准备3.30亿元，股权问题出清、遗留待计提债权1.05亿元，我们预计在今年会全部处理完毕。振华新能源随着压缩汽车动力电池业务调整进入特种电池应用领域，有望在明年实现盈利。 2、向高端芯片发展方向之一：打造我国军用IGBT主力军。振华科技参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术研发团队，主要布局芯片及产品研发，结合子公司振华永光的制造，振华科技或被打造成为我国军用IGBT主力军。森未科技的IGBT芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品，已实现第6代IGBT产品国产化，其中650V/50A和1200V/100A产品已实现小批量量产和销售。 森未科技将成为我国军用IGBT国产化进程的重要担当。1）国产替代刻不容缓：目前国内IGBT芯片制造的核心技术掌握在国际半导体巨头手中，我国相关应用市场被完全垄断，自主可控是当务之急。2）军民市场需求巨大：IGBT作为电力电子领域的“CPU”，是军、民领域重要的基础器件，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，且国产化加速推进，据Trendforce预测我国IGBT行业规模将由2018年的153亿元增至2025年的522亿元，期间CAGR高达19.1%。 3、向高端芯片发展方向之二：大股东CEC振华集团拥有FPGA、AD/DA等优质资产，存在注入预期。振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内FPGA的龙头以及半导体分立器件的主要厂商，按照公司“军民结合、产资结合、重组整合”的发展战略，未来存在资产注入预期。CEC作为中国军工电子与半导体资产大本营，体外众多优质半导体资产都存在注入的可能性。 4、投资建议：考虑到2020年深通信的资产减值问题出清，以及“十四五”装备预计进入放量建设期，我们上调振华科技业绩，预计公司2020~2022年归母净利润为5.22、8.53、11.63亿元，对应当前的估值水平为32X、20X、14X，这对于CEC旗下的军工电子与半导体大本营的地位而言估值优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：CEC对公司定位的改变；IGBT等业务发展不及预期。

沈飞集团整体上市平台,A股战斗机整机唯一标的,稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A股战斗机唯一上市平台,稀缺性明显。我们认为,中航沈飞是军工板块龙头担当之一,核心逻辑如下: 1)业绩稳增长确定性大:军品主力机型需求空间大,量价齐升稳增长。 行业角度:我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《WorldAirForce2019》统计:从总量上,我军目前歼击机总数(1222架,占美军54.12%,一半水平);从存量结构上,我军落后的二代机(561架,占整体存量的45.91%,接近半数)、相比之下,美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。 产品角度:在我军机“补量”、“提质”背景下,沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15及俄罗斯Su-27;沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20形成高低搭配,对标美国四代战机F-35。 治理角度:公司发布股权激励计划,助推效率提升与业绩增长。2018年5月16日中航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告。我们认为此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。 2)新产品提供业绩弹性。沈飞在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2020-2022年营收分别为277.10、328.64、387.79亿元,归母净利润分别为13.49、15.90、19.13亿元,对应EPS分别为0.96、1.14、1.37元,对应PE为36.6/31.0/25.8倍。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:1)武器装备建设周期长,新机型研制、定型及量产进度不及预期。2)军工整机厂业绩释放不及预期。

应流股份成长路径可对标恒立液压:管理层拥有工匠精神与魄力,勇于重资产投资;虽然在订单拓展初期或者行业低谷期因为相对刚性的固定资产折旧导致盈利能力大幅下降,但一旦跨过拐点,盈利能力将得到显著提升。 1)从行业角度:恒立液压所在机械行业呈周期性,低谷时期低端产能出清后进入复苏周期时,业绩增速更明显。对应流股份成长而言,两机叶片行业给予的价值是:赛道壁垒高(高温合金叶片是航空发动机第一关键件,工业皇冠上的明珠)、赛道足够宽(未来10年市场规模1500亿美金)、竞争格局好(全球呈现少数叶片厂商垄断的局面)、供应体系稳定(GE等全球两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性)。 2)从公司角度:市场上关注的疫情带来的航空需求衰减进而带动航空发动机订单的减少,但是,我们认为,应流股份的成长逻辑更应关注的是:从全球商用航空发动机市场角度来看:应流股份切入到两机叶片这个大赛道,成长来自渗透率的提升。由于基数较低,成长增速和空间会比较明显。从中国军用航空发动机市场角度来看:应流股份是航空发动机实现高温合金部件自主可控的核心标的,直接受益于我国军用航空发动机放量增长。 对应流股份估值问题的思考,可以分为两大部分。 1)传统铸件业务与两机业务已投入提供的扎实的基本盘:由于2014年以来公司都是将传统铸件业务的利润反哺两机业务,我们假设不投两机业务的话,还原所得净利润规模在3.5亿元左右;2014~2019年两机业务固定资产投入规模为9.7亿元,再加上2019年年底高温合金精铸项目在建工程为6.3亿元。从估算市值安全边际的角度来考虑,仅给予2XPB的话其市值安全边际在84.5亿元左右(传统铸件52.5亿元+两机业务32亿元)。 2)两机业务隐含着巨大的成长期权:应流股份已经成功进入国际两机客户供应商体系,按照两机高温叶片150亿美元/年的市场规模测算,假设未来获得5%的市场份额,就对应着50多亿元的收入以及10亿元量级的利润规模。另一方面,如果应流股份的20万片叶片的募投项目全部达产,如果考虑全部是单晶叶片的话(假设一般单晶叶片价值量5万元/片左右),则对应着100亿元的收入以及20亿元量级的利润规模。 投资建议:应流股份可类比恒立液压成长路径,随着两机业务切入全球两机巨头供应体系,迎来盈利能力提升拐点。我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.00、2.97、4.05亿元,同比增速分别为52.9%、48.4%、36.7%,对应当前估值为37X、25X、19X,维持“买入”评级。 风险提示:1)两机叶片订单低于预期:2)传统铸件业务发展低于预期。

1、强劲基本盘稀缺:传统主业强劲的基本面,内需+逆周期品种,今年预计维持40%以上增速。民爆是牌照生意,拥有区域封锁特征以及很深的护城河,贡献稳定的利润和现金流;矿服施行大客户战略,服务于高端市场,受宏观经济扰动较小,且受益于行业集中度提升;传统军工弹药类产品受益于实战化训练推进,2019年净利润同比增长202%,而且我们预计是十四五增长最快的装备品种。主业持续超预期:2019年归母净利润(3.1亿元,+43.3%),经营性现金流净额8.2亿元;2020Q1归母净利润(0.36亿元,+21.7%),经营性现金流净额3.6亿元。主业一贯的优秀意味着公司经营管理的健康与活力。 2、军贸成长基因稀缺:天时地利人和,打造的军贸赛道第一股。百年未有之大变局,军贸是动荡局势下的最受益主线。军贸是一条改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发展路径,拥有巨大成长空间+高利润模式。 走军贸赛道是国际军火商巨头成长的重要基因。最为重要的是,导弹是最能拉平敌我双方武力不平衡的利器,是军贸赛道中的最佳品种。 3、军贸成长空间稀缺:“0到1”:HD-1或者JK两款军贸导弹订单落地。 2019年年报明确指出2020年完成陆基型定型、空基型挂飞工作。单一个HD-1导弹营价值量预计在55亿元左右。“1到10”:HD-1或者JK导弹成为爆款军贸产品,从1个国家卖向全球。向上成长弹性巨大。 4、军贸导弹出口牌照稀缺:2019年已获得HD-1、JK两型军贸导弹出口立项批文,我国施行军贸出口管制制度,军贸出口批文需获得国防科工局和军方双重审批,批文落地难度极大。 5、导弹技术与团队稀缺:HD-1固体冲压发动机是全球领先的硬科技,2019年已获国家权威成果鉴定,从液体冲压走向固体冲压是超音速导弹的必然发展趋势;宏大已形成导弹梦之队架构,研制与销售团队都是国内航天导弹领域顶尖大师。 6、经营机制稀缺:特有的混改机制的地方军工国企平台,可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放。“10到100”:未来可以不再依靠单个导弹产品成长,正向军工集团跨越式升级发展,滚动式发展系列化军贸产品,向上成长的想象空间可以打开。 投资建议:我们将不再用单品订单落地的逻辑看待宏大爆破,我们需要用平台化、集团式发展的战略格局看待宏大爆破,这是我国军工高端技术与人才红利外溢的窗口。我们预计2020-2022年归母净利润分别为4.51、6.85、9.85亿元,对应当前股价的PE分别为48X、32X、20X。维持“买入”评级。 风险提示:军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

回答市场关注宏大爆破的几个核心问题。1)以中东等国家为代表的海外客户,在原油价格下降,或者各国受到疫情的背景下,是否还有国防预算购买军贸导弹?2)HD-1导弹能否定型?3)HD-1导弹能否订单落地?具体内容详见正文。 我们认为宏大爆破的成长基因体现在: 1)特有的混改机制的地方军工国企平台,可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放。尤其是在广东省这样一个民营经济突出的省份,宏大爆破这一国企平台或将承接更多的资源,以打造广东国企的利剑。 2)走的是军贸路线,这是一条改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发展路径,有巨大成长空间+高利润模式。走军贸赛道是国际军火商巨头成长的重要基因。 我们认为宏大爆破的成长路径体现在:不再是简单的单品逻辑,而正在经历“0—1—10—100”跨越式发展的重大升级,而且不是简单的线性发展,而是并行式地跨越发展。 1)成长阶段“0到1”:HD-1或者JK两款军贸导弹订单落地,这是市场早期对宏大爆破投资逻辑的理解。2019年年报明确指出2020年完成陆基型定型、空基型挂飞工作。HD-1的定型与销售,将实现“研发—生产—军贸销售”链条闭环,为平台化、集团式发展奠定基础。 2)成长阶段“1到10”:HD-1或者JK导弹成为爆款军贸产品,从1个国家卖向全球。我们认为,导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器,是军贸赛道中的最好品种,购买导弹进行防御对于中小型国家而言是较好的国防策略。宏大爆破HD-1已与国际意向购买客户洽谈,且进展比较顺利,我们认为从1卖向全球的趋势十分明确。 3)成长阶段“10到100”:向军工集团、军贸平台跨越式升级发展,不再依靠单个军品成长,向上想象空间可以打开。我们认为,宏大爆破在“10到100”的发展过程中,依托其特有的混改机制的军工国企平台,可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放,可以滚动式、平台式地发展多样化的武器装备,未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。 投资建议:我们将不再用单品订单落地的逻辑看待宏大爆破,我们需要用平台化、集团式发展的战略格局看待宏大爆破,这是我国军工高端技术与人才红利外溢的窗口。我们预计2020-2022年归母净利润分别为4.53、6.89、9.88亿元,对应当前股价的PE分别为41X、27X、19X。维持“买入”评级。 风险提示:军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

传统主业:中飞股份是国内核燃料加工专用设备用高性能铝合金材料的三家合格供应商之一。产品为核燃料加工专用设备提供高性能(高强、高韧、耐腐蚀)铝合金材料和机加工零部件,是中核集团合格供应商。为应对核领域产品市场需求波动影响,公司已实施向军、民领域拓展供货;受益于核电重启,传统核电材料相关业务有望迎来业绩反转。 华丽转变:目前,先导稀材董事长朱世会成为中飞股份实控人。先导稀材是一家全球性的稀有金属材料科技集团,是全球硒,碲产品的重要生产企业,同时也是镓、铟、锗、铋、镉和钴产品的全球市场主要供应商。2018年,先导稀材的营收和归母净利润分别为42.39亿元和3.36亿元。先导稀材拥有:红外激光、化合物半导体、薄膜材料、功能材料四大事业部,目前红外激光业务已经在中飞股份体内,我们预计,未来先导稀材的薄膜材料和化合物半导体材料存在资产注入预期。 内生:红外激光业务顺利导入,提供快速内生增长。公司拟投资20亿元用于红外光学及激光器件产业化项目,可打破国外技术封锁,实现高端精密红外光学与激光器件国产化。短期:红外光学与激光器件属于高技术产品,产品附加值较高,可促进公司业绩增长,长期:利于公司向下游产业链延伸,实现从材料到器件再到子系统模块的全产业链规模化生产能力。 外延:先导稀材的薄膜材料和化合物半导体材料等资产存在注入预期。其中,薄膜材料:溅射靶材的领先制造商,主要从事ITO靶材、太阳能靶材、磁存储靶材、半导体靶材、精密光学镀膜材料及相关材料的生产研制,其中ITO靶材弥补了我国液晶面板所需高端ITO靶材的生产空白。化合物半导体:世界半导体市场主要供应商之一,提供包括III-V族化合物半导体衬底(GaAs、InP)、Ge半导体衬底、半导体激光芯片、金属有机源、特种气体、PBN陶瓷和高纯金属等微电子和光电子应用产品。 投资建议:先导稀材实控人朱世会成为中飞股份实控人,先导稀材有红外激光、化合物半导体、薄膜材料、功能材料四大事业部,红外激光业务已注入中飞股份,我们预计先导稀材其他业务也存在资产注入上市公司的预期。根据公司业绩快报,2019年中飞股份实现归母净利润-1.12亿元,我们预计2020~2021年归母净利润为1.04、2.51亿元,对应PE分别为:34X、14X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:募投项目进展不及预期;资本运作不及预期。

一季度预增公告:2020Q1实现归母净利润3365.96~3951.34万元,同比增长15%~35%。在新冠肺炎疫情尤其是2月份停工的背景下,公司矿服板块和防务装备板块业绩同比上升,最终业绩实现大幅增长。我们认为公司传统业务表现非常优秀,并仍然保持全年业绩(4.53亿元,+49.5%)的预测。 1、民爆:牌照及区域封锁特征拥有很深的护城河,公司基本整合广东省民爆产能获得稳健发展,受宏观经济波动较小,并贡献稳定的利润和现金流。 2、矿服:国内规模领先的矿服龙头企业,主要面向中高端矿服市场。因大型矿山业主倾向于持续运营导致中高端矿服市场周期性较弱。公司将显著受益于3大趋势:①矿主专注拿采矿权将矿服业务外包;②矿服行业市场份额向龙头企业集中;③一带一路带来的海外矿服订单增加。2019年公司矿服业务新签订单近100亿元。 3、传统军工:受益于实战化训练推进,弹药类产品订单大幅增长。此外,公司依托合伙创业制平台打造军工集团发展模式,宏大天成作为单兵装备平台、宏大和创作为智能弹药平台,预计2020年均产生订单并贡献利润。 宏大爆破依托HD、JK两型军贸导弹,或将成为我国军贸赛道第一股,其军民融合标杆、军贸平台、军工集团的价值突出。 1、军民融合标杆:宏大爆破走的是“利用自有资金研制武器总体”的新路径,打破了依靠国家军费投入的传统路径,实现了资本、技术、人才的多层次融合。HD-1导弹将为我国尖端武器发展贡献新力量、新模式,或形成军民融合典型示范效应。我们认为,HD-1导弹可以助力宏大爆破成为国内军民融合标杆企业。 2、打造军贸平台,或将成为国内军贸赛道第一股:目前JK、HD-1两型军贸导弹均获得出口立项批文,政策障碍扫清,静待导弹定型、订单落地。我们认为,“0-1-10”多个军贸订单落地既是宏大爆破导弹梦之队(研制、销售团队均是国内航天导弹领域顶尖大师)主导下的结果,也是爆款军贸产品从1个国家卖向全球的结果。 3、向军工集团、军贸平台跨越式升级发展,依靠单个军品成长的天花板已被捅破,向上想象空间可以打开。我们认为,宏大爆破在“10到100”的发展过程中,依托其特有的混改机制的军工国企平台,可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放,可以滚动式、平台式地发展多样化的武器装备,未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。 投资建议:我们将不再用单品订单落地的逻辑看待宏大爆破,我们需要用平台化、集团式发展的战略格局看待宏大爆破,这是我国军工高端技术与人才红利外溢的窗口。我们预计2019-2021年归母净利润分别为3.03、4.53、6.89亿元,对应当前股价的PE分别为59X、40X、26X。维持“买入”评级。 风险提示:军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

三步跨越式发展,振华科技战略定位正在重大转变:由当前振华集团高新电子上市平台,正逐步依托CEC打造中国军工电子与半导体的大本营。我们认为,CEC在我国军工电子与半导体国产化与自主可控进程中的重要性不言而喻,未来振华科技的平台定位亦将是举足轻重。 第一步,剥离通信整机等低效资产,纯正高新电子上市平台应当重新估值。 振华科技目前是CEC振华集团的高新电子上市平台,受益于国防信息化持续推进以及国产化替代进程,未来将获得25%左右复合增速的增长。与众不同的观点,由于振华通信的出表带来资产减值计提,2年即可完成且是不可持续的业务,不应该给予估值或仅是1倍估值。 第二步,参股森未科技打造国内军用IGBT龙头,引入民用研发体系为军所用的模式或具备可复制性。 公司目前参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术研发团队,IGBT芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品,且已实现国产化。森未科技团队由清华大学和中国科学院博士团队创立,公司以增资扩股方式实现参股,一方面半导体业务又延伸至IGBT领域,另一方面依托CEC体系可快速切入并独享国内军用IGBT市场。重要的是,此模式可以吸引民用研发团队融入振华体系,依托CEC体系可快速扩充产品线及实现产品落地。这是将振华科技打造成为CEC旗下中国军工电子与半导体大本营的第1种模式。 第三步,控股股东CEC振华集团有FPGA芯片等资产,CEC亦有众多半导体类资产,均存在资产注入预期。 振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内FPGA的龙头以及半导体分立器件的主要厂商,按照公司“军民结合、产资结合、重组整合”的发展战略,未来存在资产注入预期。重要的是,CEC作为中国军工电子与半导体资产大本营,体外众多优质半导体资产都存在注入的可能性。这是将振华科技打造成为CEC旗下中国军工电子与半导体大本营的第2种模式。 2019年股权激励计划绑定管理层与员工利益,经营管理层面的改善是推动振华科技向平台式发展的重要基础。2019年推出的股权激励计划一方面绑定管理层利益为短期基本面业绩保障与长期经营发展奠定基础,另一方面拥有灵活的机制是公司实施第二步、第三步平台式跨越式发展的基因。 投资建议:我们预计振华科技2019~2021年归母净利润为3.10、3.97、5.90亿元。我们认为振华科技应是高新电子这块持续经营业务贡献的估值,剔除减值影响,公司高新电子业务2020、2021年净利润为5.17、5.90亿元,对应当前的估值水平为26X、23X,这对于CEC旗下的军工电子与半导体大本营的地位而言估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:CEC对公司定位的改变;高新电子业务发展不及预期。

一、先从一个问题谈起:为什么巴菲特愿意以372亿美金私有化PCC?PCC是一家估计5000亿市值的全球两机高温合金叶片领军企业。主要原因是: 1)两机高温合金叶片构筑的千亿美金赛道。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件,未来10年全球市场规模有望达到1500亿美金。 2)两机叶片赛道的高壁垒特征:需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。技术壁垒高;技术更迭慢,难有弯道超车机会;资质认证难;全球两机客户非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。 3)两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业,再加上技术壁垒高导致新进入者少。PCC立足下游两机订单持续增长,并以其垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性,并且拥有很好的现金流。2006-2015年PCC净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。 二、为何应流股份可以切入千亿美金赛道?主要原因是,国际主要两机厂商如GE等为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面,积极培育引入新的合格供应商,以丰富供应商体系,增强供应链安全性。我们认为,应流股份是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE等公司严格要求的少数企业之一,且在工程机械等领域拥有成熟的海外客户战略供应经验。目前,公司多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收,进入国际两机客户供应商体系已是事实。 三、对标PCC,我们认为应流股份成功切入全球两机巨头供应体系,两机产品订单和营收规模有望持续攀升,未来盈利能力也将显著提升。主要原因是: 1)全球维度:应流股份已经步入全球两机叶片这个年均150亿美金的大赛道,且已成功地切入全球两机巨头供应商体系,未来订单、营收规模持续攀升将是公司资产规模、技术实力、客户经验等众多核心竞争力的自然体现。 2)国内维度:两机高温合金叶片是我国“两机专项”突破“卡脖子”技术瓶颈,实现自主可控的重点突破方向。公司承担着国家两机重大专项和重点型号科研生产任务,为中国航发、中国重燃等研制生产高温合金叶片等产品,将直接受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。 3)未来发展:坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展(向母合金材料端和精加工产品端)和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外,还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。 我们预计2019/2020/2021年净利润为1.34/2.14/3.04亿元,对应当前的估值为58X、36X、25X,给予“买入”评级。 风险提示:两机叶片订单低于预期;传统铸件业务发展低于预期;两机高温合金叶片市场规模测算的假设可能和实际情况存在偏差。

一、事件:2019年12月11日,宏大爆破进行董事会换届选举,新 增原航天四院院长吴宝林为独立董事。意义重大! 二、宏大爆破新增独立董事吴宝林:1985~ 2016年期间曾先后担任中国航天二院副院长、七院院长、四院院长、中国航天科工集团公司总助级科技委副主任等职务。 担任二院副院长时,参与完成了红旗某型防空导弹武器系统的定型试验工作,主持完成了该防空导弹武器系统的批生产工作。期间,担任红旗另一型号的改进研制和批生产总指挥,完成了该型号的研制、定型和批生产任务; 担任四院院长时,主持完成了东风系列两个型号的定型试验任务,主持完成两型国家重点武器系统的立项工作,曾荣获中国航天科集团公司专项任务特等奖、航天基金奖等多项荣誉。 我们认为,新增航天大师级人物吴宝林为独立董事,至少表明: 1)宏大爆破的发展战略、HD-1项目获得业内顶级专家的认可,公司战略格局再获验证; 2)宏大爆破已形成导弹梦之队架构,已形成军民融合标杆企业团队配置:导弹研制销售团队均是国内顶尖大师级人物; 3)新增吴宝林专家为独立董事,或将带来技术、资源等多方红利。 三、宏大爆破依托 HD、JK 两型军贸型导弹,打破了国内传统军品的研制及商业模式,有望获得快速发展。 第一,宏大爆破走的是军贸赛道,这是一条改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发展路径。不同于国内军工产品的商业模式,军贸赛道至少有以下优势: 1)市场空间方面:军贸面向全球客户采购,市场空间更大。 2)军品利润方面:国内军品的保军属性强于商品属性。但是,军贸产品纯粹作为商品以获取利润为首要原则,这是拥有高利润模式的产业。 3)研制周期方面:军贸产品省去国内繁琐的研制路径,研制周期大大缩短。 第二,宏大爆破走的是“利用自有资金研制武器总体”的新路径,打破了依靠国家军费投入的传统路径。 HD-1导弹将为我国尖端武器发展贡献新力量、新模式,或形成军民融合典型示范效应。我们认为, HD-1导弹可以助力宏大爆破成为国内军民融合标杆企业。体现在: 1)研制费用方面:实现资本的融合。HD-1项目由上市公司自筹资金进行装备研制,打破了传统的依靠国家军费投入研制的路径。 2)技术、人才方面的融合:HD-1项目的高起点是固体冲压发动机技术,即实现了技术、人才方面的军民融合。相对于体制内机制更为灵活,研制效率或将大幅提升。 四、HD、JK 两大系列军贸导弹,可将其作为期权,目前出口立项批文均已落地,未来导弹定型、订单落地都将逐步放大期权,且越到后期期权增长速度越大!JK:自主研制的新型制导武器项目,一款超小型的精确制导导弹,根据国际军贸市场需求导向研制,国际军贸市场空间大且易于销售。 JK 是一款单兵配备、可采用榴弹发射器发射的超小型精确制导导弹; 而且不止于榴弹发射器发射,超小型制导导弹载体众多,未来或成为无人战争利器:此类弹还能够安装在无人机、无人地面车、无人水面艇上,成为无人战争中的打击利器。我们认为,JK 导弹未来有望获得系列化发展。参考美国长矛价格 3000美金/枚,再加上单兵配置需求量大,JK 导弹军贸市场需求广阔,且价格低对军贸销售订单落地可实现性强。我们认为 JK 导弹一旦定型或将有订单快速落地,贡献业绩可期。 HD-1:性能超越印俄联合研制的布拉莫斯的超音速巡航导弹,军贸市场空间很大。HD-1与布拉莫斯相比具备速度快、弹头大、体积小、重量轻的特点,核心优势在于采用固体冲压发动机。据印度《经济时报》 ,印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团,100枚布拉莫斯导弹总价值近 6.5亿美金。我们认为 HD-1性能超越布拉莫斯,单价、军贸市场空间更具空间。 五、基本盘:布局民爆、矿服、军工三大领域,2019年预计 3亿元利润,2020年预计 4亿元利润,向下有支撑!民爆:牌照生意及区域封锁特征拥有很深的护城河,公司基本整合广东省民爆产能并获得稳健发展,受宏观经济波动较小,并贡献稳定的利润和现金流。 矿服:作为国内规模领先的矿服龙头企业,主要面向中高端矿服市场。因大型矿山业主倾向于持续运营导致中高端矿服市场周期性较弱。 公司将显著受益于国内矿服市场以下发展趋势:①矿主专注拿采矿权将矿服业务外包;②矿服行业集中度提升,市场份额向龙头企业集中; ③一带一路带来的海外矿服订单增加等。2019H1,公司矿服业务营收同比增长超过 30%。 传统军工:子公司明华机械是国内 14家地方军工国企之一。受益于实战化训练推进,2019H1营收同比增长 100%。此外,公司依托合伙 创业制平台打造军工集团发展模式,目前宏大天成作为单兵装备平台19年已经贡献利润,宏大和创作为智能弹药平台预计 20年产生订单并贡献利润。 我们预计,公司现有 3大业务在 2019年预计贡献 3亿元利润,2020年贡献 4亿元利润,将对目前基本盘有效支撑,向上成长弹性重点看HD-1、JK 两型外贸导弹的发展情况! 六、投资建议:宏大爆破传统矿服、民爆、军工等业务是当前重要业绩支撑,将有效夯实基本盘;JK、HD 两型导弹可作为期权,目前出口立项批文均已落地,未来随着导弹定型、订单落地将逐步放大期权,且越到后期越将加速放大。 我们预计2019-2021年净利润分别为3.03、4.02、6.84亿元,对应当前股价的 PE 分别为 38X、28X、17X。维持“买入-A ”评级。 七、风险提示:JK、HD 两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性,或不及市场预期。

投资建议:宏大爆破传统矿服、民爆、军工等业务是当前重要业绩支撑,将有效夯实基本盘;JK、HD两型导弹可作为期权,目前出口立项批文均已落地,未来随着导弹定型、订单落地将逐步放大期权,且越到后期越将加速放大。我们预计2019-2021年净利润分别为3.03、4.02、6.84亿元,对应当前股价的PE分别为34X、26X、15X。维持“买入-A”评级。 风险提示:JK、HD两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性,或不及市场预期。