中远海能发布 2022年年报：全年营收 186.58亿元/+46.9%，归母净利润 14.57亿元，同比扭亏（2021年为亏损 49.75亿元）；其中，22Q4营收 62.60亿元/+83.58%，归母净利润 8.17亿元/+115.08%。（期间公司重新调整子公司分红安排，导致所得税费用增加约 6.3亿元）。宣布派息 0.15元/股，派息率 49%。 俄乌冲突与美国释放 SPR 催化油运进入高景气阶段，提供向上业绩弹性2022年俄乌冲突导致全球原油贸易重构，带来运距显著拉长，叠加美国为应对油价上涨和抑制国内通胀，持续释放石油储备，刺激油运需求和运价上涨，中小型油轮主要受益，VLCC 受益整体景气度好转，运价自下半年起显著复苏并迅速攀升，2022年 VLCC-TD3C航线 /Suezmax型/Aframax型油轮分别录得均值 16,885、48,825、45,397美元/天，其中 Q4均值分别为 61,364、88,602、78,728美元/天。 公司充分发挥船队规模全球第一、船型多元的优势，在市场化的经营方式下， 9-11月中东装期 VLCC 船位达到月均 22条以上水平，外贸油运业务全年实现收入 113.95亿元/+97.6%，毛利润 14.58亿元/+218%，毛利率 12.8%/同比+34.2pct。 内贸油运与 LNG 业务提供盈利安全边际内贸市场进入审批严格、格局稳定，公司于 2018年收购中石油成品油船队后跃升为内贸成品油运输龙头，与主要客户业务关系长期稳定，内贸油运 2022年收入 59.14亿元/+3.9%，受燃油成本等上涨影响，实现毛利润 12.87亿元/-11.8%%，毛利率 21.8%/同比下降 3.9pct。公司 LNG船均与特定项目绑定，租金收益在项目开发初期已确认，每年带来稳定盈利，2022年 LNG 板块贡献净利润 6.67亿元。 油运基本面强劲，供需反转、景气正酣油运供给向下，在手订单历史低位，船东造船意愿不足,导致新订单匮乏，且船台紧张，或拖长交付时间；现役船队老龄化严重，叠加环保新规已于今年生效，或加快拆船、降速航行直接限制有效运力。在俄乌冲突导致全球石油贸易重构、运距显著拉长背景下，当前补库周期提供需求端安全边际，叠加中国疫后复苏有望驱动油运需求上行。根据克拉克森 3月预测，2023-2024年原油运输供需差有望分别达到 4.8%、4.3%。 盈利预测与估值油运已进入高景气，春节后运价持续上行， Q1涨幅超预期，淡季不淡已充分验证。公司油轮运力规模世界第一，盈利弹性大，后续将显著受益，预计 2023-2025年归母净利润 75.85、86.27、89.57亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退；产油国大幅减产；油价飙升；船东大规模下单造船等。

招商轮船发布2022 年年报，业绩符合我们预期：全年实现营业收入297.08 亿元/+21.7%，实现归母净利润50.86 亿元/+40.9%；其中，22Q4 实现营业收入81.29亿元/+4.5%，实现归母净利润12.20 亿元/-4.8%。 油运景气周期开启，VLCC 运价拾级而上，提供向上业绩弹性2022 年俄乌冲突导致全球原油贸易重构，俄罗斯原油海运出口东移，欧洲则转由美国和西非、中东国家进口替代，带来运距显著拉长，叠加美国为应对油价上涨和抑制国内通胀，持续释放石油储备，刺激油运需求和运价上涨。 2022 全年运价呈现“小船带大船”，VLCC 受益整体景气度好转，运价自下半年起迅速攀升，2022 年VLCC-TCE 全年均值3,149 美元/天，其中TD3C 航线16,885美元/天，Q4 传统旺季叠加美国追加释放本年度剩余2500 万桶SPR 导致货源增多，而欧洲炼厂罢工潮导致北海空出船位不稳，VLCC-TCE 曾摸高至约10 万美元/天，随着美国SPR 释放完毕及OPEC+新一轮减产政策实施，货盘减少导致运价回调，Q4 录得均值42,823 美元/天，其中TD3C 航线61,364 美元/天。 公司VLCC 船队业绩继续大幅跑赢市场指数，公司8-11 月定载43 载，平均TCE 达到68,800 美元/天（对应市场指数BDTI VLCC-TCE/和BDTI TD3CTCE得8-11 月均值分别为33,035/52,608 美元/天）。 公司油运业务全年实现营业收入70.29 亿元/+83%，实现净利润8.83 亿元同比扭亏为盈（2021 年为亏损5.14 亿元），其中Q4 营业收入28.18 亿元/+168%，净利润9.11 亿元（21Q4 为亏损1.96 亿元）。 干散需求见底，供给放缓，静待周期反转干散货市场受国内地产下行及海外通胀压力影响需求疲弱，同时随着堵港问题缓解导致有效运力释放，BDI 在2022 下半年显著走弱，最低曾一度跌破1000 点，全年录得均值1934 点/同比-34%，其中Q4 均值1523 点/同比-57%。 公司干散业务凭借丰富全球运作经验，充分规避市场下行风险，全散货船队实现平均 TCE 水平达到 23,674 美元/天，相较景气度显著更高的2021 年提升6%（2021 年BDI 均值为2943 点，2022 年BDI 均值仅为1934 点）。 公司干散业务全年实现营业收入117.58 亿元/+3%，实现净利润21.63 亿元/-12%，其中Q4 营业收入27.22 亿元/-22%，净利润1.13 亿元/-88%。 集、气运业务提供盈利安全边际，滚装船业务贡献业绩新增量公司集运业务聚焦亚洲区域内航线、核心东北亚航线运价波动较小，全年实现营收71.16 亿元/+29%，实现净利润20.89 亿元/+50%。公司LNG 业务均与特定项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，每年带来稳定盈利，同时公司持续积极跟进各类LNG 运输新项目机会。公司滚装业务受益中国新能源车出口拉动以及国际汽车产业供应链，公司在2022 年首次开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了外贸从货代到船舶自营的历史性突破，全年收入达18.55 亿元/+21%，实现净利润0.87 亿元/+43%。 盈利预测与估值油、散供给确定趋紧，奠定周期向上基础，需求端安全边际足，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司3 月公布第二期股票期权激励方案彰显强烈信心，公司VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，后续将显著受益景气周期。我们预计2023-2025 年归母净利润76.15、85.56、91.17 亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退；产油国大幅减产；油价飙升；船东大规模下单造船等。

中国中免发布 2022年年度报告，2022年公司实现营业收入 544亿元，同比-19.57%，实现归母净利润 50亿元，同比-47.89%。其中 22Q4营业收入 150.9亿元，同比下滑 17%，利润总额 9.6亿元，同比下滑 31%，归母净利润 4.0亿元，同比下滑 66%。 有税业务收入占比大幅提升导致总体毛利率水平下滑，免税毛利率同比提升 2022年 Q1-Q4毛利率分别为 34%、34%、25%、21%，全年毛利率28.4%，同比-5.29pct，创近年新低。 分拆业务来看，免税业务收入同比-39%，有税业务收入同比+17%，有税业务占比提升至 51%，同比+16pct。毛利率方面，免税业务毛利率 39.4%，同比+1.59pct，有税业务毛利率 17.4%，同比-7.17pct（其中上海地区毛利率22.9%，同比-8pct）。由此可见海南离岛免税线下（主要为免税业务）毛利率稳中有升，毛利率下降主要系有税业务（线上业务）折扣加大及销售额占比提升所致。 三亚市内店、日上上海、海免 2022年销售收入分别为 302亿、141亿、56亿。营业利润率分别为 15%（考虑批发业务加回）、12%、15%，均低于去年同期。 奖金发放+新海港开办费用导致 Q4费用端环比上升，存货减值高于去年同期。 22Q4销售费用率 9%,同比-1pct，环比+3pct；管理费用率 6%，同比+1pct，环比+2pct。主要由于 Q4海口国际免税城开办费用及年底计提奖金所致。 2022年资产减值损失 5.9亿元，比去年同期+0.9亿元。截至 2022年末，存货账面价值 279亿元，去年同期 197亿元。 投资建议：线下消费复苏，公司销售额和利润率回暖可期。根据贝恩预测，2022年中国个人奢侈品总支出所占比例有所下降，从 2021年的约 22%降至18%，但中国奢侈品个人消费者仍旧将在未来 8年贡献全球奢侈品消费需求增长的 40%以上。公司作为免税龙头，供应链能力强，在 22年的极端环境下保持了免税业务稳健的毛利率，预计随着消费复苏，公司有望分享国人奢侈品消费的高增长红利。去年 Q2-Q4疫情影响下基数较低，今年业绩弹性预计较高。同时，公司近期增资中出服，市内店也是重要催化。看好免税龙头的长期成长性，预计2023-2025归母净利润 111.6、156.2、171.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、供应链短缺等

南方航空发布2022年年报：2022年，公司实现营业收入870.59亿元/-14.35%，实现归母净利润-326.82亿元（2021年为-121.03亿元）。其中Q4，公司实现营业收入168.98亿元/-27%，实现归母净利润-150.95亿元（21Q4为-59.84亿元）。 经营数据（1）截至2022年末，公司机队规模894架，同比+1.8%，全年新增23架、退出7架、净增16架。 （2）2022年：ASK、RPK、客座率同比分别-28.1%、-33.0%、-4.9pct，较19年分别-55.3%、-64.2%、-16.5pct。其中，22Q4：ASK、RPK、客座率同比分别-38.2%、-38.1%、+0.1pct，较19年分别-67.2%、-73.4%、-15.7pct。 收入端2022年航空市场需求受疫情冲击，客收显著提升，公司全年客公里收益0.59元/+20%，其中国内线0.51元/+11%，国际线2.00元/+24%，地区线2.66元/+82%。 货运业务收入208.84亿元/+5%。 成本费用端公司2022年单位ASK成本0.69元/+41.2%，单位扣油ASK成本0.48元/+29.3%。 2022年油价飙升，全年航空煤油进口到岸完税价平均为7540元/吨，同比增加74%，另一方面疫情导致航班量大幅削减，公司油耗下降，公司全年燃油成本326.69亿元/+28.1%，单位ASK燃油成本0.21元/+78.1%。2022年末人民币较21年末贬值9.2%，公司2022年汇兑损失36.19亿元。 拟分拆子公司南航物流上市分拆完成后，南航集团仍为上市公司控股股东，国务院国资委仍为上市公司实际控制人。短期公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄可能，但中长期看，南航物流可通过本次分拆上市，增强自身资本实力、提升业务发展能力，进而有益于公司未来的整体盈利水平。 新航季如期而至，静待第一大航司释放高弹性十四五期间行业供给增长确定性减速，一旦供需错配出现，在票价出现明显上涨的情况下，我们认为公司作为市场份额最高的航司将充分受益。2019年公司国际运力占比31.6%，一旦国际客流恢复，公司亦将显现高弹性。预计23-25年归母净利润53.66、131.21、143.46亿元，维持“买入”评级。 风险提示出行需求恢复不及预期；油、汇风险；分拆上市不及预期；突发事件等。

事件：公司发布2022 年年度报告，归母净利润同比增长384%2022 年实现营业收入62.64 亿元，同比+62.20%，其中，22Q4 实现营业收入18.76 亿元，同比+79.14%。 2022 年实现归母净利润14.34 亿元，同比+383.67%，其中，22Q4 实现归母净利润4.80 亿元，同比+1300.76%。 收入端：国际成品油运景气上行带动外贸业务大幅增长2022 年，受俄乌冲突影响，全球油运供需差拉大带动景气度上行，原油运价指数（BDTI）同比上涨115.76%，成品油运价指数（BCTI）同比上涨131.30%，其中，TC7 航线2022 年均TCE 为3.41 万美元/天，同比+348%，22Q4 年均TCE为4.44 万美元/天，同比+485%。国际成品油运运价大幅上涨，带动公司外贸业务收入大幅增长。 1）分地区来看，外贸业务：实现收入34.47 亿元，同比+189.91%，毛利率为30.98%，同比+21.92pct，内贸业务：实现收入28.11 亿元，同比+5.25%，毛利率为28.82%，同比+6.63pct。 2）分业务来看，油品运输业务：实现收入50.51 亿元，同比+77.68%，毛利率为33.83%，同比+14.38pct；化学品运输业务：实现收入4.22 亿元，同比+30.47%，毛利率为20.86%，同比-1.17pct；乙烯运输业务：实现收入1.66 亿元，同比34.67%，毛利率为36.47%，同比-8.22pct。 成本端：有息债务减少及汇率变动影响，财务费用率同比下降46%2022 年受燃油价格上涨及船员薪酬提升等影响，公司实现营业成本43.84 亿元，同比+38.63%；期间费用合计1.81 亿元，同比-26.2%，期间费用率为2.89%，同比-3.46pct。主要受有息债务总额减少及汇率变动影响，公司实现财务费用0.51亿元，同比-46%，财务费用同比大幅减少。 未来展望：国际成品油供需差夯实上行周期基础，内贸运输业务稳步提升根据2022 年年报，公司计划2023 年实现货运量4525 万吨，同比+1.1%，实现营业收入64.32 亿元，同比增长2.8%，营业成本控制在46.35 亿元内。展望后市，外贸成品油运供需差持续拉大夯实上行周期基础： 1）供给端：随着IMO 新规落地，存量船舶面临降速及更新换代压力，油轮在手订单处于历史低位，成品油运运力供给承压为行业上行周期提供强支撑。2）需求端：炼厂东移及俄油制裁带动全球成品油运贸易路线重构，运距拉长叠加全球疫后复苏，成品油运运力需求有望提升。根据Clarksons 数据，2023 年-2024 年，全球成品油运运力需求增速分别为10.1%和6.1%，供给增速分别为1.5%和0%，供需差为成品油运运价提供较强支撑。内贸油品运输及危化品运输业务稳步提升：公司为最大的MR 内贸成品油船东，化工品运输规模位居国内第一梯队，乙烯特种气体运输国内独家经营，随着国内疫后经济逐步复苏，油品及化工品贸易量有望稳步提升，带动公司内贸运输收入稳步提升。 盈利预测及估值公司为远东成品油运市场领先者，外贸成品油运业务提供强业绩弹性，有望持续受益行业景气度上行周期；内贸油品及化工品运输带来稳定收益，市场份额逐步提升，专业化经营筑高壁垒。预计 2023-2025 年公司 EPS 为 0.41、0.55、0.50 元/股，维持 “增持”评级。 风险提示成品油消费需求不及预期；地缘政治风险等。

2022 年业绩快报：Q4 归母净利润-8.8 亿元，亏损同比扩大3.7 亿元3 月24 日，上海机场发布2022 年业绩快报。公司预计2022 年收入54.8 亿元，同比-32.79%（22Q3 并表虹桥机场等，追溯调整口径，下同）；归母净利润-29.82亿元，落在业绩预亏区间下限，亏损同比扩大14.0 亿元。其中，22Q4 营业收入13.5 亿元，同比-35%；归母净利润-8.8 亿元，亏损同比扩大3.7 亿元。 公司2022 年完成重大资产重组，受疫情反复冲击，浦东和虹桥机场主要业务量低位运行，同比大幅下降；同时公司运营成本、摊销成本以及疫情防控支出也对公司经营产生较大压力，导致全年亏损扩大。根据免税补充协议，22Q4 国际旅客量环比增加47%，我们预计Q4 免税租金收入环比Q3 小幅增长。 2022 年经营数据：全年旅客吞吐量同比下降，Q4 国际客流环比增长22Q4 上海浦东机场、虹桥机场合计旅客吞吐量885 万人次，同比21Q4 下降38%，环比22Q3 下降3%。其中国际及地区旅客吞吐量46 万人次，环比22Q3增加47%。货邮吞吐量89.3 万吨，同比下降16%。 2022 年，上海浦东机场旅客吞吐量1418 万人次，同比-56%；其中，国内旅客1283 万人次，同比-58%；国际及地区旅客134.5 万人次，同比-20%。 展望：新航季国际客流将加速恢复，拟收购免税资产，顶级流量将王者归来根据航班管家，3 月中上旬上海浦东机场国际航班量恢复至19 年的3 成左右。3月26 日进入新航季后，虹桥机场将复飞国际航班，上海机场国际航班量将加速恢复。随着国际客流恢复，机场免税销售规模恢复确定性较强，新增免税面积效应将显现，免税客单价有望超预期恢复，机场议价权将大幅回升。 2023 年1 月，公司发布重大资产收购公告，免税资产收购完成后，中免在北京、上海所有业务，中免持股51%股权，上海机场将持有15.68%股权，将贡献投资收益，公司将从业主方变成“业主方+经营方”，抗风险能力增强。 我们认为，2023 年的上海机场想象空间还很大，比如调整免税合同的可能性、比如或重奢进驻。未来商业带来的业绩增量有望超预期，驱动业绩超预期。 投资建议坐拥1.2 亿优质客流的国际级机场，国际客流恢复后机场免税销售规模恢复确定性较强，日上收购完成后公司将从免税业主方变成“业主方+经营方”，加速业绩修复。不考虑收购的情况下，我们预计公司22-24 年归母净利润分别为-29.8、29.6、68.8 亿元，维持“买入”评级。 风险提示客流恢复不及预期；免税销售不及预期；收购日上有无法完成的风险。

事件：公司发布公告，控股子公司海岛商业于2023年3月20日与海免签订租赁合同：2021年11月1日至2022年4月30日期间的月租金单价为60元/㎡，2022年5月1日至2025年12月31日的月营业收入提成率为3%，2023年度保底租金为7,500万元，2024年至2025年保底营业收入由双方另行商议确定。 提成率3%，租金水平大幅提升。此前公司向中免日月广场免税店收取固定租金，按照合同第一个时间段60元/平计算，全年租金1440万元左右。自2022年月1日起，改为以营收扣点率3%方式收取租金。2022年离岛免税销售额487亿元，若中免日月广场市占率8%，对应租金为1.2亿元，与原协议相比大幅提升，后随着离岛免税销售复苏，将放大业绩贡献。由于公司前三季度财报中均未计入中免日月广场租金收入，预计2022年中免日月广场租金收入将集中计提在Q4，从而增厚Q4业绩表现。 2023年保底额较为谨慎，后续或视销售情况进行调整。公司2023年年度保底租金为7500万元，若按照3%的扣点率，对应销售额为25亿元，相对保守，或由于新海港免税城新开业，分流影响尚不明确。若2023年中免日月广场店销售情况比较理想，或将调整2024、2025年的保底租金水平。 中免日月广场扣点率落地、参股机场免税店扩容，看好公司免税业务的高成长性。公司与中免日月广场免税店的租赁合同于2021年10月份到期，历经一年有余的时间新协议终于落地，3%的扣点率符合预期，将大幅提升租金水平。同时，公司参股美兰免税店（49%）和凤凰机场免税店（49%），美兰T2免税于2021年年底开业，目前品牌仍在持续扩充当中；凤凰机场免税店三期于2022年12月开业（1000平），二期法式花园或与今年落地（5000平），将大幅增加免税经营面积。公司免税业务有望迎来快速成长期。 投资建议：我们略上调2022年盈利预测，预计公司2022-2024年实现归母净利润15.9（含非经常性损益）、9.7、18.3亿元，按分部估值法（凤凰机场125亿、免税业务382亿、投资性房地产133亿、日月有税商业21亿）给予24年公司目标市值660亿元，对应目标价5.8元，维持“增持”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期、行业竞争加剧等。

载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近 70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。 国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例 8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为 32%，在一类机场互飞航线占比 33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前 20大航线贡献公司 3成收入，收入与占比均超南航、东航。 公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19夏秋航季的份额分别为 38%、29%。 筹划控股山航，向超级承运人迈进公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019年营收 CAGR 为 11%，增长较快，ROE 领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年起行业飞机增速受波音 737max 停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航 7月 1日公告与空客签署292架 A320订单，假设订单如期交付，我们测算 19-24年三大航机队 CAGR 约3.3%，供给增速下降仍具确定性。 票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价 6次，累计涨幅达 73%。 公司前 20大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有 12条航线较原指导价涨幅达 60%。我们以 2019年客流量测算，在当前票价下，公司运力前 20大航线收入预计增厚 103亿元。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年归母净利润-379、58、212亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31元，对应当前 P/E为-4.5、29.7、8.1，对应 P/B为 6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。

2023年3月14日，中国中免发布公告拟出资12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资，交易完成后，公司将持有中服49%的股权。 中服免税于1983年取得免税牌照，是我国最大的市内免税店运营商。 中服免税成立于1983年，原由国务院国有资产监督管理委员会直接管理，2010年并入国药集团，成为国药集团的全资子公司。中服免税全球范围内拥有30家免税店（含2家中标未开业）。其中市内免税店12家、机场免税店7家、边境免税店6家、港口免税店2家、离岛免税店1家、境外免税店2家。 收购完成后市内免税牌照得到补充。 中服免税是我国最大的入境人员市内免税企业，目前中服旗下12家市内免税店均面向归国人员，中免旗下市内店除哈尔滨免税店之外，其余均面向来自境外游客。收购中服有望助力中免更快的在全国范围内布局国人免税店。市内免税店建设持续得到政策支持，尤其是在当前提振消费回暖、引导海外消费回流等诸多诉求下，市内店政策的范围和力度值得期待。 加强境外布局，打造国际影响力。 2006年，中免首次在境外市场建立销售终端，中免（香港）供应有限公司在港成立，开启境外业务。2014年，中免柬埔寨吴哥免税店获批，实现了境外市内免税店的重大突破，随后又在柬埔寨陆续落地西港免税店、金边免税店。2019年澳门、香港市内免税店开业。截至目前，中国中免拥有境外市内店、机场店、邮轮免税店共9家。2023年中免竞标仁川机场等境外免税项目，国际化战略清晰，中服在日本和迪拜均设有免税店，参股中服免税境外资源有望得到整合，强化境外布局。 双方赋能，强化规模优势。 中服门店数量30家，门店数量仅次于中免，离岛免税采购端与拉格代尔合作，其余店以自采为主，中免有望参与到中服的供应链当中，进一步强化采购端的规模优势，同时也将贡献一定的批发收入。 本次交易为双方合作的开端，未来不排除进行下一轮的资本运作。 本次交易完成后，公司将持有中出服免税49%的股权，不会并入报表。但随着双方合作的逐步深入，未来也不排除会增加持股比例。 盈利预测与投资建议国人市内免税店政策为免税行业重大催化之一，额度和适用范围都有望放宽。此次投资将强化公司在市内免税店业务的布局，与口岸、离岛免税彼此协同，巩固龙头地位。我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为122.6、166.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期、交易推进缓慢。

国航远洋为国内大型干散货运输企业，内外贸兼营提高经营效率公司主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，经过二十余年的发展，成长为国内大型干散货运输企业之一，2022年12月5日于北交所上市。公司形成了以航运业务为主、以船舶管理、商品贸易等业务为辅的业务布局，其中，运输业务占比95%以上。截至2022年6月末，公司自营干散货船舶18艘，总运力达123.94万吨。 主营业务具有较强周期性，利润率达近五年新高干散货运输业务具有较强的周期性，2021年公司实现营业收入14.39亿元，同比大幅增长107%，其中，内贸自营、内贸外租、外贸自营以及外贸外租船舶运输收入占比分别为52%、7%、30%和10%，自营船舶业务收入占比高达82%。成本端来看，2021年公司前三大成本分别为折旧费、燃油成本和外租船舶租赁费，占比分别为28%、24%和19%。2021年，随干散货运价上行，公司毛利率达30.5%，归母净利率达25.6%，为近五年新高。 国际干散货运输为强周期行业，供给增速放缓打开向上周期干散货运输货物通常为生产制造所需的原材料，如铁矿石、煤炭、粮食、金属等等与经济、民生息息相关的物资，行业与全球经济发展具有较强相关性。1）需求端：疫后各国经济复苏有望推动干散货运输需求提升，根据Clarksons预测，2023年和2024年全球干散货海运贸易量同比增长0.9%和1.7%；2）供给端：干散货船舶在手订单运力占现有运力的8.3%，处于近十年的低位，现有干散货船舶中，15年以上船舶运力占比达19%，环保规定日益严格的背景下，老旧船舶面临更新换代压力，供给端运力增速放缓推动行业上行周期。 国内干散货运输行业运力供给稳定，疫后复苏有望提振干散货运输需求我国对外资进入水上运输业有严格限制，内贸航运运力整体较为稳定。国内干散货运力呈现小幅增长趋势，截至2021年末，境内沿海干散货船舶共2235艘，总运力为7494万载重吨。2022年上半年，国内工业生产受疫情影响较大，散运需求下降，市场成交不旺，沿海散货运价指数（CCBFI）和沿海煤炭运价指数（CBCFI）同比大幅下跌，随着稳经济措施逐步落地，经济复苏有望提振国内干散货运输需求。 内外兼修提高抗风险能力，新建船舶强化规模优势干散货运输业务面临较强的运价波动风险，一方面，公司聚焦于中型船舶，兼具长距离运输与载货灵活的优势，提高船舶资产使用效率，另一方面，坚持“以开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”的开发模式，绑定优质客户，建立长期稳定合作关系，提高自身抗风险能力。公司高度重视绿色节能发展模式，通过新建船舶改善船龄结构，目前已签订4艘散货船建造合同，并具有2艘建造选择权补充协议，新船在传统船型基础上优化设计，有效降低运营成本，节省能耗。随着新船投入使用，公司盈利能力有望得到提升。 盈利预测与估值随着国内经济企稳复苏，预计2023年干散货运输需求提升，叠加全球干散货运力供给承压，预计公司2022年至2024年归母净利润分别为1.82、1.92和3.21亿元，对应EPS为0.33、0.35和0.58元/股。选取A股及海外上市公司作为可比公司，2023年平均PE为7.79倍，考虑到国航远洋内外贸兼营下具有较强的经营灵活性，有望受益国内疫后复苏红利，同时，公司船队规模扩大有望进一步增强竞争力，享受一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示疫后经济复苏不及预期；油价上涨风险；行业运力退出不及预期等。

公司发布股票期权激励计划，要点如下： 1、激励对象：高管、核心骨干，授予激励对象共 323人，约占总人数 7.06%。 2、行权价格：7.31元/股 3、授予份数：1.85亿股，约占公司股本总额的 2.276%。 4、股权激励授予条件： （1）最近一个会计年度加权平均净资产现金回报率（EOE）不低于 18.5%，且不低于对标公司 50分位或行业均值；（2020/2021年公司 EOE 分别为 24%/25%，若根据我们预测 2022年净资产规模测算，2022年 EBITDA 需达 54.62亿元） （2）最近一个会计年度，相较 2018年的营收 CAGR 不低于标杆公司 50分位或行业均值； （3）最近一个会计年度，经济增加值（EVA）达成国资委下达目标。 5、股权激励生效条件： （1）2023-2025每一年度加权平均净资产现金回报率（EOE）不低于 30%，且不低于对标公司 75分位或行业均值；（若根据我们预测 2022-2023年净资产测算，2023年 EBITDA 需达 107亿元，对应归母净利润约 58亿元） （2）2023-2025每 一 年 度 相 较 2021年 的 营 收 CAGR 分 别 不 低 于11.5%/8.5%/8.5%，且不低于对标公司 75分位或行业均值； （3）2023-2025每一年度经济增加值达到国资委下达目标，且 △EVA>0。 本次股权激励反映公司对其竞争力和业务发展前景强烈信心。若根据我们预测2022-2024年业绩，假设分红率均为 30%，预计调整后行权价为 6.55元/股。 BDI大幅反弹，油运运价持续上涨，油散龙头静待共振：春节后油运运价持续上涨，截至 3.7，VLCC TD3C 运价 5.8万美元/天。BDI 大幅反弹，截至 3.7，BDI指数 1298点，近三周环比上涨 140%。公司 VLCC 运力规模全球第一，截至 3月，自有 VLCC52艘，VLCC-TCE每上涨 1万美元/天，税前利润增厚 12.4亿元； 干散业务业绩确定性与弹性兼备，公司 VLOC船队均签订长期包运协议，此外截至 22Q3公司投入即期市场的散运船队达 129艘，景气阶段有望贡献业绩弹性。 投资建议：预计 2022-2024年营业收入为 283.57/310.29/340.32亿元，归母净利润 51.90/69.55/83.63亿元，对应 EPS 分别为 0.64、0.86、1.03元，当前股价分别对应 11.5、8.6、7.1倍 PE，对应 1.9、1.5、1.3倍 PB。油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。 风险提示：1）全球石油消费恢复不及预期；2）OPEC 进一步减产；3）全球经济复苏不及预期等。

白云机场核心逻辑 1、 一句话逻辑白云机场是中国三大国际枢纽机场之一，2019年免税占净利润 5成。免税客单价超预期恢复，有望带动净利润持续超预期。 2、 超预期逻辑 （1）市场预期：免税销售客单价无法回到疫情前水平。理由：①渠道分流。机场免税因疫情停滞 3年，期间其他免税渠道高速发展，做大了离岛免税、诞生了线上直邮渠道。②机场高提成抑制免税商销售积极性。白云机场免税提成比例35%左右，远高于市内、线上渠道，免税商有动力引导消费者在低成本渠道购买。 （2）我们预测：白云机场免税客单价仍将高速增长。理由：①高速增长期突被疫情打断。18/19年白云机场免税销售刚起步，客单价每半年一个跨越，从 18H1的 34元提升至 19H2的 114元，但仍远低于上海 358元/北京 311元。②机场消费场景无法替代。机场是大量高附加值旅客必经之地，销售单价将随收入增长、品类丰富度增加而持续高增。③高奢品类重视机场渠道，流量价值高。奢侈品集团疫情期间退出海外市内免税店，进驻机场免税店，看重机场流量价值。 ④他山之石。韩国在市内免税店大量开新店、低价竞争情况下，仁川国际机场维持销售规模、客单价持续增长。白云机场免税客单价超预期，将带动免税收入超预期，免税占公司净利润大头，因此将带动业绩持续超预期。 3、 检验与催化 （1）检验的指标：免税客单价，国际客流恢复率，免税销售额。 （2）可能催化剂：免税客单价超预期，国际客流恢复超预期。 4、研究的价值 （1）与众不同的认识：对机场免税场景竞争力的认识不同。 （2）与前不同的认识：以前认为机场免税恢复节奏滞后于国际客流恢复节奏，现在认为机场免税销售将领先恢复。 市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前，机场渠道场景或被低估疫情后我国免税市场情势出现重大变更，根据中免公告，2019年北上广机场免税店销售额占比约 56%；疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进，2019-20年，离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从 28%增长至 57%；与此同时，免税运营商的线上有税渠道崛起，免税市场竞争加剧。基于此，市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期，市场认为即使客流回到疫情前，机场免税店竞争力也难以恢复。 我们认为，从 1月白云机场免税客单创下历史最佳表现来看，机场免税场景竞争力或被明显低估，客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期。 1月白云机场免税店人均销售额 118元，创历史最佳，实际水平或更高1月白云机场免税店人均销售额 118元，为历史最佳水平。2023年 1月 8日起中国入境旅客实行免隔离，国际航班量、旅客量开始恢复，1月 8日起白云机场CDF 进境免税店重新启航（入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态），截至 1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计 2057种商品的销售。根据中国海关数据，2023年 1月白云机场口岸免税店销售额 1765万元，同比增加 3.9倍，国际及地区旅客量 15万人次，对应人均免税销售额 118元，为历史最佳水平。2022年 1月广州机场免税销售额约 360万元，人均免税销售额约 88元。 我们预计 1月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的 118元。从海南离岛免税数据跟踪来看，海关、海南省商务厅、免税运营商口径存在时点、 渠道差异，海关披露数据往往相对最低。 我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平，主要因为：1）1月白云机场免税店开业面积或较少；2）售价上来看并未进行大力度促销；3）消费冲动与消费力兼具的团客缺失（2月 6日起试点恢复旅行社出境团队旅游）。 因此，在不考虑扰动因素的情况下，我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高。 疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步，实现快速攀升，疫后销售额有望维持高增速。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为 2.9、6.0、8.4、10.8亿元，人均免税销售额分别为 34、67、92、114元。2019年白云机场免税销售额 19.2亿元，同比增长 117%，人均免税销售额 103元。 免税补充协议并未调整免税提成比例，销售恢复后免税弹性将回到疫情前2022年 6月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，对于白云机场而言，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前 80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。 若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持，待国际客流恢复后，白云机场免税销售额有望超预期，从而驱动公司业绩超预期。基于 23年 1月免税人均销售额 118元，假设 24年国际客流至少恢复到 19年水平，免税人均销售额 120-160元对应免税销售额至少为 22-30亿元。 盈利预测与估值23年春节期间白云机场国内客流已恢复到 19年同期水平，23夏秋航季国际航班量将明显回升，机场客流与免税销售额将加速恢复，公司业绩与估值亦将随之修复。我们预计 22-24年公司归母净利润分别为-11.3、5.9、17.5亿元，基于 2024年客单价 150-180元、客流量回到疫情前水平，参考 19年平均估值 35倍，上行空间较大，维持“买入”评级。 风险提示旅客量不及预期，免税销售不及预期，1月免税人均销售水平受客流低基数扰动等。

全球最大 VLCC 船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，航运业务多元布局，有望打造成各细分市场的领先者招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集（“2+3”）全业态布局。公司全球运作经验丰富，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司 VLCC 运力规模多年位居世界第一，截至 2023年初，公司自有 VLCC52艘，运力合计 1611万 DWT，其中节能环保型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场奠定较好基础。 供给向下、需求向上，油运景气正当时供给端：1）在手订单历史低位，船东造船意愿不足,新订单匮乏：截至 2023年 1月，油船在手订单占当前运力 4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC 和苏伊士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升，VLCC 在 2023年 1月的造价达 1.2亿美元/艘，为 2009年下半年来新高，5年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨 39%、42%和 39%，或抑制船东下单造船意愿，叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿，且船厂产能紧张，大型油轮新订单交付时间或得到 2025年之后；2）船队老龄化严重：截至 2023年 1月，油轮船队平均船龄 12.3岁，其中原油油轮中 20岁以上占比 11%，15岁以上（含 20岁以上）占比 30%，VLCC 中 20岁以上占比 11%，15岁以上（含 20岁以上）占比 26%；3）2023年环保新规生效，或加快拆船。根据克拉克森预测2022-2024原油油轮运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%。 需求端：1）全球补库需求提供安全边际：截至 2022年 11月，美国商业原油储备 4.21亿桶， OECD 商业原油库存 14.25亿桶，近期有所回升，均处近 5年低位，截至 2022年 12月，美国 SPR 为 3.72亿桶，接近 1983年以来最低水平。2）俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长：俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，全球原油平均出口运距增幅超 10%。3）中国疫后复苏有望驱动 VLCC 上行：随着国内疫情首轮“达峰”过后，出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。4）为对冲 OPEC 减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升：2022年 12月两国原油产量分别为 257、68万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释放，预计带来约 130万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50万桶产量。根据克拉克森预测 2022-2024原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。 全球第一大 VLCC 船东有望释放向上高盈利弹性： VLCC-TCE 每上涨 1万美元/天，税前利润增厚 12.4亿元。 干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善行业供给确定收紧，叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在 2024年或将迎来周期反转，供需差为 1.4%。公司 VLOC 船队均与淡水河谷签订长期包运协议，贡献稳定收益，此外截至 22Q3公司投入即期市场的散运船队已达 129艘。 盈利预测与估值预 计 2022-2024年 营 业 收 入 为 283.57/310.29/340.32亿 元 ， 归 母 净 利 润51.90/69.55/83.63亿元，对应 EPS 分别为 0.64、0.86、1.03元，当前股价分别对应 11.2、8.3、6.9倍 PE，对应 1.8、1.5、1.2倍 PB。油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司 VLCC 运力规模全 全球最大 VLCC 船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，航运业务多元布局，有望打造成各细分市场的领先者招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集（“2+3”）全业态布局。公司全球运作经验丰富，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司 VLCC 运力规模多年位居世界第一，截至 2023年初，公司自有 VLCC52艘，运力合计 1611万 DWT，其中节能环保型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场奠定较好基础。 供给向下、需求向上，油运景气正当时供给端：1）在手订单历史低位，船东造船意愿不足,新订单匮乏：截至 2023年 1月，油船在手订单占当前运力 4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC 和苏伊士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升，VLCC 在 2023年 1月的造价达 1.2亿美元/艘，为 2009年下半年来新高，5年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨 39%、42%和 39%，或抑制船东下单造船意愿，叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿，且船厂产能紧张，大型油轮新订单交付时间或得到 2025年之后；2）船队老龄化严重：截至 2023年 1月，油轮船队平均船龄 12.3岁，其中原油油轮中 20岁以上占比 11%，15岁以上（含 20岁以上）占比 30%，VLCC 中 20岁以上占比 11%，15岁以上（含 20岁以上）占比 26%；3）2023年环保新规生效，或加快拆船。根据克拉克森预测2022-2024原油油轮运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%。 需求端：1）全球补库需求提供安全边际：截至 2022年 11月，美国商业原油储备 4.21亿桶， OECD 商业原油库存 14.25亿桶，近期有所回升，均处近 5年低位，截至 2022年 12月，美国 SPR 为 3.72亿桶，接近 1983年以来最低水平。2）俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长：俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，全球原油平均出口运距增幅超 10%。3）中国疫后复苏有望驱动 VLCC 上行：随着国内疫情首轮“达峰”过后，出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。4）为对冲 OPEC 减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升：2022年 12月两国原油产量分别为 257、68万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释放，预计带来约 130万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50万桶产量。根据克拉克森预测 2022-2024原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。 全球第一大 VLCC 船东有望释放向上高盈利弹性： VLCC-TCE 每上涨 1万美元/天，税前利润增厚 12.4亿元。 干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善行业供给确定收紧，叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在 2024年或将迎来周期反转，供需差为 1.4%。公司 VLOC 船队均与淡水河谷签订长期包运协议，贡献稳定收益，此外截至 22Q3公司投入即期市场的散运船队已达 129艘。 盈利预测与估值预 计 2022-2024年 营 业 收 入 为 283.57/310.29/340.32亿 元 ， 归 母 净 利 润51.90/69.55/83.63亿元，对应 EPS 分别为 0.64、0.86、1.03元，当前股价分别对应 11.2、8.3、6.9倍 PE，对应 1.8、1.5、1.2倍 PB。油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司 VLCC 运力规模全

中国中免发布2022年业绩快报，2022年全年营业收入544.6亿元，同比下滑19.52%，归母净利润50.2亿元，同比下滑47.95%。22Q4营业收入150.9亿亿滑元，同比下滑17%，利润总额9.4亿元，同比下滑32%，归母净利润4.0亿亿滑元，同比下滑66%。 Q4收入环比改善，成本费用致使利润端承压。 Q4收入150.9亿，环比改善：Q4营业收入环比+29%，同比-17%。Q4绝大部分时间依然伴随着疫情扰动，预计线上占比仍维持较高水平；存货减值、员工薪酬、新海港开办费用共同影响利润率：1）按照惯例，公司或于Q4集中计提存货减值和发放奖金。 2）根据业绩快报内容，期末存货余额同比有大幅增长，预计存货减值损失或多于去年同期；3）海口国际免税城10月28日开业，预计相关开办费用影响利润表现。 2023年业务复苏，未来业绩弹性可期。 2023年春节，商务厅口径下海南离岛免税店日均销售额3.7亿元，同比+21%；公司门店销售亦呈现明显回升迹象，截至目前，营业收入同比、环比均实现大幅增长。 截至目前，公司旗下传统口岸免税店已有70余家恢复经营，助力公司业绩回暖；上机免税补充协议下，免税租金以国际客流量为基础计算且有上封顶，有望逐步显现业绩弹性。 投资建议：海外回流潜力巨大，看好免税龙头长期成长性。海南省2023年力争离岛免税销售突破800亿，叠加口岸店逐步恢复，公司业绩弹性可期。我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为122.6、166.1亿元，对应EPS分别为5.9元/股、8.0元/股，对应PE分别为36、26倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期、行业竞争加剧等。

南方航空发布 2022年业绩预告：公司预计 2022年归母净利润-332至-303亿元（2021年为-121.03亿元），其中 22Q4为-156.13亿元至-127.13亿元。 经营数据 （1）22年末机队规模 894架，同比+1.8%，全年新增 23架、退出 7架、净增 16架。 （2）2022年：ASK、RPK、客座率同比分别-28.1%、-33.0%、-4.9pct，较 19年分别-55.3%、-64.2%、-16.5pct。 疫情、油、汇三重冲击，亏损同比扩大2022年航空市场需求受疫情冲击，同时油价大涨、人民币贬值，导致公司亏幅同比扩大。22年航空煤油进口到岸完税价平均为 7540元/吨，同比增加 73%；22年末人民币较 21年末贬值 9.2%。 2022年公司在三大航中亏损最少。 2023春运后半程客流、票价均值得期待春运前半程全民航客流恢复至 19年的 7成；节前客流分散、节后民航出行有超预期的潜力，航班管家预计春运后半程客流将恢复至 8成，票价亦值得期待。 国际线恢复加快，静待第一大航司释放高弹性23年 1月入境放开，证件办理正在恢复中，新航季国际航班量有望大恢复，客流有望持续恢复，继续看好航空大周期。十四五期间行业运力供给增长确定性减速，未来需求恢复过程中，一旦供需错配出现，在票价出现明显上涨的情况下，我们认为机队规模最大的南航将有望充分受益。此外，2019年公司国际运力占比31.6%，一旦国际客流恢复，公司亦将显现高弹性。预计 22-24年归母净利润-330、69、146亿元，维持“买入”评级。