延期收入部分释放，业绩实现高增长， 现金流状况良好， 截止三季度末账上 合约负债达 74.11亿，同比+94.8%， Q4值得期待： 由于疫情原因，国考面 试、省考、事业单位考试、教师资格证考试等考试时间均有推迟，相应培训 收入预计延后确认：①国考方面，面试时间受疫情影响均延后进行。部分岗 位于 6月中下旬完成面试环节，部分岗面试时间延迟至三季度。②省考方 面，笔试时间受疫情影响明显，今年大部分地区笔试考试时间集中在 8月 份，较去延后 4个月左右。③事业单位方面，往年上半年联考时间是每年 5月中下旬，今年延后约两个月至 7月中下旬。④教师资格证方面，考试原定 于 2020年 3月 14日进行，受疫情影响， 2020年上半年中小学教师资格考 试推迟至下半年一并组织实施，全年参考人数有望超过 1000万。因此由于 大部分考试延后至三季度进行，上半年收入确认延迟，三季度考试恢复，招 生及教学回归正常，延期收入部分释放，三季度单季度业绩实现高增长。 公 司前三季度实现经营性现金流 67.18亿/+120.79%YoY，其中 Q3单季度实现 经营性现金流 26.54亿元/+302.28YoY，现金流状况良好截止三季度末账上 合约负债达 74.11亿，同比+94.8%，四季度业绩值得期待。 就业压力加大，扩招趋势明显： ①2020年国考招录人数回升，同比增加 66% ， 省 考 扩 招 幅 度 达 28% ， 2021年 国 考 计 划 招 录 25726人 /+6.62%YoY，报名人数达 151.19万人/+8.32%YoY，过审人数达 140.29万 人/9.84%YoY，平均 55人竞争一个职位。②2020届高校毕业生规模达 874万人，创历史新高，硕士研究生扩招 18.9万（扩招幅度高于 20%） +专升本 扩招 32.2万+拟扩大教师招聘+引导基层就业+鼓励参军入伍，中公教育多项 业务潜在需求也有望增强，核心资产建议持续重点关注。 投资建议： 我们预计 20-22年公司实现营收 124.2/162.1/201.5亿元，归母 净利 24.5/32.1/40.3亿元，对应 pe 分别为 99/76/61x，维持买入评级。 风险提示： 疫情影响；政策风险；招录人数下滑；质押风险；竞争加剧等。

2020年 10月 27日公司发布三季度业绩公告。公司前三季度实现营收 22.91亿元，同比+10.14%；归母净利润 2.85亿元，同比+18.74%；扣非后归母净 利润 2.88亿元，同比+21.14%。其中 Q3单季度实现营收 9.07亿，同比 +20.53%；归母净利润 1.06亿元，同比+59.43%；扣非归母净利润 1.06亿 元，同比+57.19%。 Q3随着疫情影响逐渐消退，收入、利润增速环比显著 改善。 线上渠道延续高增长，线下渠道 Q3单季度增速转正。 线上渠道前三季度营 收占比 60%+，前三季度营收约同增 40%；线下渠道 Q3营收增速转正，双 十一的提前备货有所贡献。 主品牌珀莱雅前三季度营收实现正增长， Q3彩妆品类环比提高。 前三季度 主品牌珀莱雅营收占比 80%+， Q3单季度主品牌实现正增长（ H1主品牌营 收同比下降 3.66%）。前三季度彩妆品类营收累计占比 10-15%（H1彩妆营 收占比 9.92%），彩妆品类占比环比提高。 利润端： 前三季度毛利率为 61.72%，同比-2.13pct；其中 Q3毛利率为 64.49%，同比+4.04pct。毛利率上升的原因主要是面膜占比下降，精华占比 上升，前三季度精华累计占比 10-20%。 费用端： 前三季度销售费用率为 35.73%，同比-3.7pct；其中 Q3销售费用 率为 39.83%，同比+0.35pct。前三季度销售费用率降低主要系上半年新收 入准则运费调整以及疫情影响差旅、会务减少所致。第三季度管理费用率 （不含研发）为 4.46%，同比-2.58pct，管理费用率明显下降主要原因为： ①公司股权激励摊销减少约 500万元；②疫情影响下，公司调整悦芙媞、优 资莱店铺，导致租赁费及办公费等费用减少。 经营现金流增长稳健。 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 2.07亿元，同比+184.78%；其中 Q3为 1.7亿元，同比+28.79%。 投资建议： 伴随疫情控制线上线下渠道客流恢复以及公司红宝石精华&双抗 精华等新品的不断推出，公司业绩环比显著改善，超市场预期。预计 2020- 2022年归母净利润分别为 4.82、 6.37、 8.03亿元，当前市值对应 PE 分别 为 72、 54、 44倍，维持买入评级。 风险提示：新冠疫情影响消费、新品牌发展不及预期、 竞争加剧、渠道变革

分渠道来看：前三季度线上渠道同增20%+，Q3线下百货渠道环比有所改善。前三季度线上渠道收入占比38%，同比增长20%+，Q3电商渠道下滑，主要由于7、8月出现结构调整，9月已恢复增长，Q3特渠增速环比提升；线下渠道收入占比62%，其中商超渠道受疫情影响小，百货渠道和CS渠道受疫情影响大，前三季度分别同比下降55%+和20%+，随着线下渠道逐步恢复，Q3百货渠道跌幅有所收窄，CS渠道取得两位数增长。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 分品牌来看：前三季度玉泽、双妹、六神、家安等品牌取得较好增长。前三季度四大品类及其占比分别是①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比23%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比6%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。具体来看，前三季度玉泽同增400%+，双妹同增约90%，家安同增35%+。受疫情影响，以线下渠道为主的佰草集和高夫分别同比下滑50%+和35%+，但Q3跌幅较上半年已有所收窄。 利润端及费用端：公司前三季度毛利率61.50%，同比-0.13pct，基本持平；扣非净利率5.15%，同比-1.47pct。其中Q3毛利率60.80%，同比-0.16pct；扣非净利率为6.71%，同比+0.13pct。前三季度销售费用率为45.24%，同比+3.11pct；管理费用率9.47%，同比-1.93pct；销售费用率增加的主要原因是2020年部分费用口径重分以及百货渠道固定费用居多。 投资建议：公司积极采取措施应对疫情，未来将继续优化产品结构和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计2020-2022年实现归母净利润为4.06、6.41、7.54亿元（考虑2020年线下渠道受到影响高于预期，下调25%），对应PE分别为63、40、34倍，维持买入评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等。

前三季度核心业务营收同增 24%。 公司前三季度实现营收达 27.72亿元，同 比+4.7%，归母净利润 7.22亿元，同比+19.9%。 其中，①南极本部前三季 度实现营收 8.09亿元，同比+19%，核心业务品牌授权及综合服务收入合计 为 7.58亿元，同比+23.5%，归母净利润 6.27亿元，同比+22.63%；②时间 互联实现营收 19.63亿元，同比-0.2%，归母净利润 0.95亿元，同比 +4.62%。 Q3本部营收&利润增速环比提升。 2020Q3南极电商实现营收 11.46亿元， 同 比 +13.14% ， 归 母 净 利 润 2.91亿 元 ， 同 比 +34.9% ， 毛 利 率 29.2%/+0.9pct，净利率 25.4%/+4.1pct。其中：①南极本部实现营收 3.18亿元，同比+24.76%，核心业务品牌授权及综合服务收入合计为 3.03亿 元，同比+30.42%，归母净利润 2.47亿元，同比+35.44%；②时间互联实现 营收 8.28亿元，同比+9.23%，归母净利润 0.44亿元，同比+31.95%。 Q3整体 GMV 同增 45%。 公司前三季度总 GMV 达 228.53亿元，同增 35.96%，其中 Q3单季度总 GMV 达 84.75亿元，同增 45.42%。 分品牌： 前三季度南极人、卡帝乐、精典泰迪 GMV 分别为 203.29（ +40%YoY） /21.53（+7.19%YoY） /2.32（+55.61%YoY） 亿元， 南极人和精典泰迪品牌 GMV 的高增速体现品牌在疫情过后的强需求反弹。 分渠道：前三季度阿 里、京东、社交电商、唯品会和其他 GMV 分别为 136.31（+22.4% YoY） /32.15（+20.93% YoY ） /45.82（+112.77% YoY） /11.62（+55.65% YoY） /2.64（+131.94% YoY） 亿元，社交电商和唯品会表现突出。 利用数据赋能，推进质量管理，加强品牌建设。 ①公司充分利用大数据进行 赋能，自主研发了围绕电商平台的数据管理及商业智能工具“南极数云”， 大大提升了经销商与供应链的协同效率、消费端的运营效率。公司不断优 化、升级基础数据设施。 基于公司业务情况，除了原有阿里、京东数据仓库 基础，拼多多相关数仓建设也配套完成，实现三大主要电商平台的市场数据 监控，助力公司发展、决策。公司同时升级底层建设，以满足更广泛复杂的 数据产品和数据分析需求。②公司指定有效机制以推进供应商的质量管理， 包括签约第三方质量检测机构；优化组织架构，成立了供应链管理部；打造 标杆供应商；完善供应链合作伙伴的准入和退出机制；持续在各大电商品牌 开展产品抽查、送检工作等多重措施。 ③公司持续重视品牌形象的升级与推 广，前三季度，公司在 1.0图库的基础上推出了全新的 2.0图库，在满足合 作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。 投资建议： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 15.7/19.2/23.9亿，对应 PE 分别为 32/26/21x，维持“买入” 评级。 风险提示： 政策变化，品类拓展风险，时间互联增速放缓，温度上升等。

中公教育发布2020Q3业绩预告，公司预计2020Q3实现归母净利润15.2-16亿元/+226.3%-243.5%YOY，预计2020Q1-Q3实现归母净利润12.9-13.7亿元/+34.2%-42.6%YOY。公司2018-2020Q3累计归母净利润预计为41.3亿元-42.1亿元，预计将提前完成2018-2020年累计归母净利润38.8亿元的业绩承诺。 经营分析上半年考试延期导致收入确认延迟，三季度考试逐步恢复，延期收入部分释放，业绩实现高增长。由于疫情原因，国考面试、省考、事业单位考试、教师资格证考试等考试时间均有推迟，相应培训收入预计延后确认：①国考方面，面试时间受疫情影响均延后进行。部分岗位于6月中下旬完成面试环节，部分岗面试时间延迟至三季度。②省考方面，笔试时间受疫情影响明显，今年大部分地区笔试考试时间集中在8月份，较去延后4个月左右。③事业单位方面，往年上半年联考时间是每年5月中下旬，今年延后约两个月至7月中下旬。④教师资格证方面，考试原定于2020年3月14日进行，受疫情影响，2020年上半年中小学教师资格考试推迟至下半年一并组织实施，全年参考人数有望超过1000万。因此由于大部分考试延后至三季度进行，上半年收入确认延迟，伴随三季度考试恢复，招生及教学回归正常，延期收入部分释放，三季度单季度实现高增长，前三季度累计来看与预收账款增长情况较匹配（截止2020年6月末，账上合同负债（扣除增值税后的预收账款）达72.22亿元/+31.5%YOY）。 持续扩张，为长期发展储备人才及渠道网点：2020H1公司拥有网点1335家/相较19年末净增加231家，员工4.2万人/相较19年末+19.0%，授课教师1.8万名/相较19年末+33.9%，研发人员0.27万人/相较19年末31.7%，公司持续推进人才储备及渠道布局进程，利于扩大领先优势。 就业压力加大，扩招趋势明显：①2020年国考招录人数回升，同比增加66%，省考扩招幅度达28%（已公布口径：31个省市总招录人数为16.2万人，其中28个省市扩招）。②2020届高校毕业生规模达874万人，创历史新高，硕士研究生扩招18.9万（扩招幅度高于20%）+专升本扩招32.2万+拟扩大教师招聘+引导基层就业+鼓励参军入伍，中公教育多项业务潜在需求也有望增强，核心资产建议持续重点关注。 投资建议：我们预计20-22年公司实现营收124.2/162.1/201.5亿元，归母净利24.5/32.1/40.3亿元，对应pe分别为83/63/50x，维持买入评级。 风险提示：疫情影响；政策风险；招录人数下滑；质押风险；竞争加剧等。

事件 2020年10月8日，公司发布2020年限制性股票激励计划（草案）：公司拟向包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、骨干员工（不包括独立董事、监事）在内的激励对象授予限制性股票869万股，占公告时公司股本总额的1.29%。其中首次授予700.3万股，占本次授予权益总额的80.59%。预留168.7万股，占19.41%。本激励计划授予的激励对象共计139人，授予价格为每股19.57元，股票来源为公司向激励对象定向发行上海家化A股普通股。 点评 本激励计划首次授予的限制性股票限售期分别为首次授予的限制性股票登记完成之日起15个月、27个月、39个月。三个解除限售期所对应解除限售比例分别为30%，30%和40%。激励计划首次授予的激励对象共计139人，涵盖范围广泛，包括：①公司董事、高级管理人员3位；②公司高层管理人员4位；③公司中层管理人员66位；④公司骨干员工66位。 公司本次激励计划考核分两个层面（公司层面和个人层面），考核年度为2021-2023年三个会计年度。公司层面业绩考核指标为营收和累计净利，业绩考核目标分为A、B两挡：A目标的营收分别为83亿、94亿和106亿，对应营收增速为13.3%和12.8%，净利分别为4.8亿、8.3亿和11.6亿，对应净利增速为72.9%和39.8%；B目标的营收分别为76亿、86亿和98亿，对应营收增速为13.2%和14%，净利分别为4.1亿、7亿和9.9亿，对应净利增速为70.7%和41.4%；若低于目标B，当期实际解除限售比例为0，若低于目标A，当期实际解除限售比例会按公式计算比例相应降低。个人层面的考核按照公司现行薪酬与考核的相关规定组织实施。 本次股权激励计划有望充分调动核心骨干积极性，彰显公司未来发展信心：一方面，股权激励计划对象覆盖面广，方案落实有望有效绑定公司核心骨干利益，充分调动员工积极性，也有助于增加公司对业内人才的吸引力，为公司核心队伍的建设起到积极的促进作用；另一方面，公司对公司层面及个人层面都设置考核目标，在一定程度上体现了管理层对公司未来发展的信心。 投资建议：公司积极采取措施应对疫情，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待，股权激励计划有望绑定利益，彰显信心。我们预计2020-2022年实现归母净利润为5.43、6.39、7.67亿元，对应PE分别为47、40、33倍，维持买入评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等。

考试延期导致收入确认延迟，账上合约负债同比增加31%：受疫情影响，公务员省考联考延后近4 个月，上半年其他招录考试也有一定程度的延期，导致部分收入同步延迟近4个月，因此2020H1公司可确认的营收较去年下滑，但随国内疫情好转、各类招录考试恢复，公司的运营已逐步恢复正常。截止2020年6月末，账上合同负债（扣除增值税后的预收账款）达72.22亿元/+31.5%YOY。2020H1整体培训人次达245.23万人次/+36.9%YOY。 分业务来看：2020H1公务员序列、事业单位序列、教师序列和综合序列营收分别实现12.18/2.49/3.5/9.71亿元，同比分别为-40.9%/-4.2%/-32.8%/+26.0%。考研和医疗等新业务活跃度较高，且该部分业务收入确认受考试延期影响较小，因此综合序列营收实现26.0%的增长，综合序列收入占比34.6%/+13.4pct；为解决疫情期间无法开展面授教学的问题，公司挖掘企业平台的数字化资源、扩大规模化教学能力，面授培训和线上培训收入分别为16.22/11.66亿元，同比分别-48.8%/+162.3%，线上收入增加明显。 逆势扩张，为长期发展储备人才及渠道网点：2020H1公司拥有直营分支机构1335家/相较19年末净增加231家，员工4.2万人/相较19年末+19.0%，授课教师1.8万名/相较19年末+33.9%，研发人员0.27万人/相较19年末31.7%，公司持续推进人才储备及渠道布局进程。 就业压力加大，扩招趋势明显：①2020年国考招录人数回升，同比增加66%，省考扩招幅度达29%（根据已公布数据口径）。②2020届高校毕业生规模达874万人，创历史新高，硕士研究生扩招18.9万（扩招幅度高于20%）+专升本扩招32.2万+拟扩大教师招聘+引导基层就业+鼓励参军入伍，中公教育多项业务潜在需求也有望增强，核心资产建议重点关注。 投资建议：我们预计20-22年公司实现营收124.2/162.1/201.5亿元，归母净利24.5/32.1/40.3亿元，对应pe分别为91/70/56x，维持买入评级。 风险提示：疫情影响；政策风险；招录人数下滑；质押风险；竞争加剧等。

分渠道来看：线上渠道发展良好，线下百货、CS渠道受影响较大。上半年线上渠道实现营收14.26亿元，同比+32.66%，占主营收入，同比+17pct；线下渠道营收22.56亿元，同比-20.64%。电商渠道发展较好，上半年增速较高。疫情主要影响线下的百货渠道和CS渠道，商超渠道受影响程度较小。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 品牌方面：公司对产品结构进行重分类，形成美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌四大类。①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，占比；③家居护理类包括家安品牌，占比；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。 利润端：上半年毛利率，同比-0.11pct；净利率，同比-6.34pct。其中Q2毛利率，同比+0.54pct，环比Q1增长0.91pct；净利率为，同比-7.52pct，环比Q1减少3.99pct。 费用端：上半年销售费用率为4，同比+2.27pct；管理费用率，同比-1.92pct，研发费用率，同比+0.03pct。其中Q2销售费用率，同比+5.90pct，环比Q1增长10.61pct；管理费用率，同比-4.05pct，环比Q1减少5.11pct；研发费用率，同比+1.09pct，环比Q1减少1.25pct。 投资建议：公司积极采取措施应对疫情，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计2020-2022年实现归母净利润为5.43、6.39、7.67亿元，对应PE分别为50、42、35倍，维持买入评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等

分渠道来看：线上渠道发展良好，线下百货、CS渠道受影响较大。上半年线上渠道实现营收14.26亿元，同比+32.66%，占主营收入39%，同比+17pct；线下渠道营收22.56亿元，同比-20.64%。电商渠道发展较好，上半年增速较高。疫情主要影响线下的百货渠道和CS渠道，商超渠道受影响程度较小。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 品牌方面：公司对产品结构进行重分类，形成美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌四大类。①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比25%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比4%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。 利润端：上半年毛利率61.83%，同比-0.11pct；净利率4.98%，同比-6.34pct。其中Q2毛利率62.24%，同比+0.54pct，环比Q1增长0.91pct；净利率为3.19%，同比-7.52pct，环比Q1减少3.99pct。 费用端：上半年销售费用率为45.78%，同比+2.27pct；管理费用率8.87%，同比-1.92pct，研发费用率1.88%，同比+0.03pct。其中Q2销售费用率50.57%，同比+5.90pct，环比Q1增长10.61pct；管理费用率6.56%，同比-4.05pct，环比Q1减少5.11pct；研发费用率1.79%，同比+1.09pct，环比Q1减少1.25pct。 投资建议：公司积极采取措施应对疫情，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计2020-2022年实现归母净利润为5.43、6.39、7.67亿元，对应PE分别为50、42、35倍，维持买入评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等。

2020H1扣非归母净利润同增74%。科斯伍德2020H1实现营业收入3.84亿元/-13.13%YOY，归母净利润0.62亿元/+73.54%YOY，扣非归母净利润0.61亿元/+71.39%YOY。整体毛利率42.70%/+1.76pct，其中教育培训业务毛利率54.64%/+1.66pct，油墨业务毛利率22.14%/+1.98pct。2020Q2实现营业收入2.13亿元/-5.3%YOY，归母净利润0.4亿元/+112.74%YOY，扣非归母净利润0.40亿元/+110.1%YOY。 细分业务来看：①教育板块/龙门教育——龙门教育100%股权于2020年4月开始全部纳入公司合并报表范围，龙门教育2020H1实现营业收入为2.44亿元/-5.7%YOY，占总收入的63.5%，归母净利润0.81亿元/+13.27%YOY，其中全封闭中高考补习招生规模继续扩大且营收略增。截至目前龙门教育共有6个全封闭校区（上半年新增西安莲湖校区），春季在校生达11429万人，同比增加5.25%；②原油墨业务——2020H1实现营业收入为1.41亿元/-22.26%YOY，占总收入的36.5%，主要系油墨业务上下游企业复工出现延迟、运行效率低所致，出口业务亦受影响。目前公司内贸业务已恢复至去年同期水平，预计下半年盈利情况有望好转。 落实“职普融合”战略，有望进一步打开成长空间：设立西安培英育才职业高中，携手倍凡教育签订战略合作框架协议。2020年3月18日，龙门教育设立西安培英育才职业高中有限公司。西安培英育才职业高中内部将教育服务分为“学历型职业教育”和“就业型职业教育”两大类别，对学生有侧重性的开展相应的职业技能训练，同时强化升学辅导服务，同时培养“技能型人才”和“学术型人才”，为学生的未来提供更多元化的出口。2020年7月31日，龙门教育与倍凡教育签订《战略合作框架协议》，倍凡教育是国内专业从事职教管理运营的头部服务机构，合作内容包括：①倍凡教育将现有职业学校中的普通高考班托管给龙门教育，龙门教育将在普通高考班中导入自己的管理体系、师资和品牌；②共同开拓新的职业学校，龙门教育和倍凡教育分别负责普通高考生源和职业教育生源；③共同托管并运营民办高中。与倍凡的合作落地有望助力龙门教育细化“职普融合”战略，二者可以实现优势互补，进一步打开成长空间。 投资建议：龙门教育作为A股K12培训资产，在疫情背景下依然实现正增长，体现了其较强的韧性，“职普融合”战略逐步落地细化，值得期待。我们预计2020/2021/2022年归母净利润分别为1.67/2.23/2.55亿元，对应PE分别为48/36/31X，维持买入评级。 风险提示：疫情影响，行业政策风险，竞争加剧，解禁风险等。

2020年8月25日公司发布半年报：1H20实现营收13.84亿元，同比增长4.26%；归母净利润1.79亿元，同比+3.1%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比+6.93%。其中，Q2实现收入7.76亿元，同比+13.16%；归母净利润1.01亿元，同比+22.85%；扣非归母净利润0.99亿元，同增24.43%。二季度随着疫情影响逐渐消退，收入、利润增速均出现一定的恢复。 疫情主要影响线下渠道：H1线上渠道营收8.78亿元，同比+43.85%；占比63.55%/+17.54pct。其中直营渠道营收4.64亿元，占线上渠道52.79%；分销渠道营收4.15亿元，占线上渠道的47.21%。疫情主要对线下渠道产生影响：线下渠道营收5.04亿元，同比-29.7%，占比36.54%。其中日化渠道收入3.41亿元，同比-34.95%；其他线下渠道收入1.63亿元，同比-15.29%。 利润端：1H20毛利率为59.9%，同比-5.88pct。毛利率降低的原因主要是：①2020年根据新收入准则将运费从费用端调至成本端，使毛利率同比-2.86pct。②新增跨境品牌代理等业务的毛利率为20.72%，因此一定程度上降低了整体毛利率。上半年净利率为12.55%，同比-0.15pct。 费用端：1H20销售费用率为33.04%，同比-6.36pct，主要是因为①2020新会计准则将运费调整至主营业务成本，使销售费用率同比-2.86pct；②上半年由于疫情影响，线下办公、差旅等费用减少。管理费用率7.24%，同比+0.52pct，主要是因为折旧、摊销及租赁费用增长。研发费用率为2.30%，同比-0.12pct。疫情期间仍积极开拓新品，研发费用率小幅增长。 营运指标稳健，经营现金流转正。1H20公司经营活动产生的现金流量净额为0.36亿元，同比转正；其中Q2为1.71亿元，QoQ转正。疫情期间公司营运稳定，各项营运指标大致保持稳健；而Q2随着疫情影响逐渐消退，销售回款增长等因素使公司经营活动净现金流转正。 投资建议：上半年在疫情影响下，公司业绩增速有所下滑，但总体上仍表现出良好韧性，Q2以来伴随疫情控制线上线下渠道客流恢复以及公司红宝石精华&双抗精华等新品的不断推出，公司业绩已在逐步恢复。预计2020-2022年归母净利润分别为4.82、6.37、8.03亿元，分别同比+23%、32%、26%，当前市值对应PE分别为78、59、47倍，维持买入评级。 风险提示：新冠疫情影响消费、新品牌发展不及预期、竞争加剧、渠道变革。

H1核心业务营收同增19%。2020H1南极电商实现营收16.26亿元，同比-，归母净利润4.31亿元，同比+11.51%。其中：①南极本部实现营收4.91亿元，同比+15.71%，核心业务品牌授权及综合服务收入合计为4.55亿元，同比+19.47%，归母净利润3.8亿元，同比+15.47%；②时间互联实现营收11.35亿元，同比-，归母净利润0.51亿元，同比-11.19%。 Q2营收&利润增速环比回升。2020Q2实现营收达9.55亿元，同比+17.85%，归母净利润3.02亿元，同比+14.39%。其中：①南极本部实现营收3.39亿元，同比+21%，核心业务品牌授权及综合服务收入合计为3.18亿元，同比+23%，归母净利润2.83亿元，同比+19%；②时间互联实现营收6.16亿元，同比+16%，归母净利润0.22亿元，同比-19%。 Q2经营性现金流环比改善显著。截止2020年6月末，账上应收账款为11亿元，同比-0.22%，相对稳定，其中保理业务应收款项为2.26亿元，除保理业务以外应收账款为8.49亿元。2020H1公司实现经营现金流净额-0.26亿元，同比-，其中2020Q2实现经营现金流净额3.44亿元，同比+483.16%，南极本部及时间互联经营性现金流净额均为正，现金流状况环比改善显著。 H1整体GMV同增，南极人品牌及社交电商渠道表现突出。在疫情影响下，公司2020H1GMV仍实现143.78亿，同比增长，体现出公司品牌的韧性。其中2020Q2公司GMV达86.49亿元，同比+48.51%。2020H1分品牌来看：南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪GMV分别为129.26+35.49%/12.79+1.09%/1.02+14.74%）亿元，南极人主品牌表现最佳。2020H1分渠道来看：阿里、京东、社交电商、唯品会和其他渠道GMV分别为88.19+19.79%/20.47+16.19%/26.38+94%/7.03+61%/1.71+185.17%）亿元，社交电商渠道表现突出。 公司优势品类市占率持续提升。阿里平台来看，2020H1内衣品类GMV为27.63亿元，同比+18.55%，市占率为7.82%/+0.72pct，床上用品品类GMV为16.14亿元，同比+24.92%，市占率为8.47%/+1.49pct。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.7/19.2/23.9亿，对应PE分别为33/27/22x，维持买入评级。 风险提示：平台政策变化，品类拓展风险，时间互联增速放缓风险。

工业品拼购平台高速发展推动公司业绩大幅增长。2020年8月11日，国联股份发布2020年半年报，报告期内实现收入58.08亿/+133.0%YoY；归母净利1.14亿/+75.0%YoY。营收的快速增长主要得益于疫情期间公司迅速响应，上线产业链“战疫”计划，通过工业品/原材料带货直播、百团拼购等活动转危为机，旗下各大多多电商平台实现交易量大幅增长。 毛利率较Q1有所提升：1H20公司整体毛利率为4.25%/-3.43pct，考虑到毛利较低的网上商品交易业务增速较快，且当前多多平台运营的重心在于让利消费者培养用户基础，因此我们认为公司整体毛利率有所下滑为正常现象；对应Q2毛利率为4.54%/-3.46pct，较Q1环比增长0.72pct有所回升，我们认为这主要是Q1销售的抗疫工业品毛利率较低所致。 各费用率下降，规模效应开始显现。1H20公司销售费用率为0.89%/-1.56pct；管理费用率为0.31%/-0.27pct，研发费用率为0.12%/-0.26pct；财务费用率为0.15%/-0.04pct，各费用率均较去年同期有所下降，体现出多多平台体量增长后的规模效应。净利率较Q1回升，预示公司开始走出疫情停产的影响。上半年公司净利率为2.30%/-0.78pct，对应Q2净利率为2.53%/-1.00pct。Q2净利率较Q1环比增长0.55pct。 投资建议：公司工业品拼购ToB电商平台模式跑通近年来处于高速增长期，拥有广阔增长空间。随着多多平台规模不断扩大，其作为互联网平台的核心价值也不断增长，同时与产业间的联系加深，巩固公司产业互联网ToB电商交易/服务枢纽地位。我们预计20-22年公司归母净利润为2.6亿/3.9亿/5.9亿，对应PE为53/35/23倍。维持买入评级，目标价107.6元。 风险提示：价格违约，流动资金不足，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧

事件 紫光学大发布非公开发行预案,增发后金鑫先生将成为实控人。发行对象包括公司董事兼总经理金鑫先生控制的公司晋丰文化在内的不超过35名(含)的特定投资者(除晋丰文化外,本次发行尚未确定其他投资者)。本次非公开发行股票募集资金总额不超过11亿。本次非公开发行股票采取询价方式,发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。发行数量不超过2885.85万股(含),未超过公司发行前总股本9619.51万股的30%。 其中,晋丰文化认购的股票数量为不低于本次非公开发行股票最终发行数量的10%,且不超过45%。本次非公开发行完成后,晋丰文化限售期为18个月,其他发行对象限售期为6个月。本次发行后,实控人将变更为金鑫先生,公司治理结构改善进一步推进。 点评 本次非公开发行所募集的资金,在扣除相关发行费用后,将用于教学网点建设项目、教学网点改造优化项目、OMO在线教育平台建设项目、偿还股东紫光卓远借款,有利于实现产品和业务的转型升级,提高市场占有率,改善财务状况及资本结构,提升综合竞争力。具体来看:①公司治理结构改善后,主观能动性更强,积极加快网点布局,有利于推动公司业务规模扩大;②升级优化教学点运营环境,增强线下教学点的综合服务能力,有望提升学员学习体验,增加客户粘性;③打造OMO线上平台,有助于提供更具针对性和个性化的服务和产品,以丰富扩充产品线及服务内容,实现公司产品和服务结构的不断优化;④假设偿还股东借款3.3亿元,公司的资产负债率将从97.47%下降至72.72%,流动比率从0.42提升至0.70,偿债能力将有较大改善,资产负债结构得以优化,按照股东借款年利率为4.35%,偿还借款之后,每年可节省利息支出约1436万元。 投资建议n学大教育最重要的价值和壁垒在于“品牌认知和管理能力”,公司收入规模位列1V1赛道龙头,拥有全国化的网点覆盖和品牌认知。1V1培训需求稳固,且民办摇号政策对其不会产生重大影响,公司有望从1V1赛道的发展中深度收益。学大创始人金鑫先生重回董事会并担任公司总经理后,股权、管理关系重新匹配,公司战略部署规划有望边际改善,未来经营管理持续优化可期。我们预计20-22年公司收入为25.4/32.9/37.8亿,净利为-0.19/0.36/0.92亿,若本次定增完成,金鑫将成为公司实际控制人,治理结构改善持续推进,提高目标价至111元,维持买入评级。 风险提示:审批尚有不确定性,项目实施风险,疫情影响,商誉减值等。

学大创始人回归,股权关系重绑,治理关系边际改善。2020年5月7日紫光学大公司公告,天津安特当日通过交易所增持后持股比达到23.94%,已超过紫光卓远(持股23.76%)成为上市公司第一大股东。天津安特实控人为学大教育创始人金鑫先生。5月19日公司公告,董事会、股东大会审议同意聘任金鑫先生为上市公司董事、总经理。 2016年上市公司借款收购学大教育,后续定增&重组未成,造成管理错配并遗留大额债务。学大教育原本计划分两步回归A股:①向紫光学大(当时名为银润投资)股东紫光卓远借款23.5亿元以尽快完成收购;②通过定增偿还股东借款,并通过员工持股计划绑定学大教育高管。但并购后定增未能完成,因此造成管理错配并留下大额负债:①在金鑫回归之前,集团董事会中没有学大背景成员,学大系也未有持股;②截至2020年5月剩余股东借款15.45亿,2019年公司财务费用为0.81亿,其中0.69亿为净利息支出。 学大教育是老牌一对一K12培训龙头机构,拥有“品牌+管理”重要壁垒。学大教育成立于2001年,2019年收入/利润为30.1/1.43亿元,同增4%/4%,收入规模在上市的国内线下K12培训公司中位列第五,截止2019年末共有581个网点覆盖全国116个城市。K12一对一培训行业需求稳固,我们认为民办摇号政策对其不会产生重大影响。作为拥有19年历史的老牌机构,学大具有丰富的管理经验和较高的品牌知名度,形成了一定的壁垒。 紫光学大净利改善空间大。目前紫光学大99%以上的收入来自学大教育,2019年实现收入29.9亿/+3%YOY;归母净利0.14亿/+7.1%YOY,归母净利率仅为0.5%,主要是:①学大教育的净利率仅为4.8%,较目前成熟1V1培训企业的应有水平(10%+)有一倍以上提升空间;②紫光学大财务费用率较高(2019年为2.65%)。综上,随着紫光学大经营边际改善以及2019年底开始加快还款速度,未来其利润有望展现较高弹性。 投资建议:学大教育最重要的价值和壁垒在于“品牌认知和管理能力”,公司收入规模位列1V1赛道龙头,拥有全国化的网点覆盖和品牌认知。学大创始人金鑫先生重回董事会并担任公司总经理后,股权、管理关系重新匹配,公司战略部署规划有望边际改善,未来经营管理持续优化可期。我们预计20-22年公司收入为25.4/32.9/37.8亿,净利为-0.19/0.36/0.92亿,对应PS为2.1/1.6/1.4x。由于公司目前净利率低,有较高提升空间,PS估值更为合理。首次覆盖,按21年2.28倍PS给予目标价78.1元,给予买入评级。 风险提示:疫情影响持续,商誉减值,有息借款较高,控股权暂未明确等。