事件一。 公司披露《关于拟签署投资协议暨设立全资子公司的公告》，拟设立宁夏李子园食品有限公司。 事件二。 据新华网报道， 第 112届糖酒会期间，李子园新品“VitaYoung 活力维他命”维生素水亮相。 拟设立宁夏子公司有助于借助自治区乳制品区位优势，优化供应链，未来实现更佳成本效益。 据公司相关公告， 本次项目预计投资约 3.2亿元（以自筹或自有资金出资）， 投资项目为李子园日处理 1000吨生乳深加工项目。此外项目建设内容包括项目建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪、奶制品深加工生产线等内容。 宁夏自治区地处“黄金奶源带，是国家高端奶牛繁育基地，也是高端乳制品生产基地。此外牛奶产业也是宁夏特色优势产业，是自治区确定发展的战略性支柱产业。 李子园产品主要原辅料包括奶粉、生鲜乳等产品。 我们认为，本次李子园拟在宁夏当地建立生乳深加工项目， 未来有助于借助宁夏自治区在牛奶产业中的区位优势以及产业技术优势，更好地优化自身供应链， 潜在实现更佳的成本效益。 此外据 wind 相关数据， 25年 1月至 3月 13日，我国主产区生鲜乳均价为3.11元/公斤，较 24Q4环比降低 0.51%，较 24年 1月至 3月 14日均价同比降低 14.08%。当前生鲜乳价格同比&环比仍处下行通道， 因此预计目前李子园盈利表现仍将受益于奶价下行趋势。 推出 6零极简配方维生素水，卡位功能性饮料良好赛道，期待后续表现。 据新华网相关报道，“VitaYoung 活力维他命”维生素水开创性地实现了“0糖、0脂、 0卡、 0防腐剂、 0香精、 0添加色素” 的 6零极简配方， 同时富含多种维生素，能够随时随地为消费者补充能量、修复身体机能。 此外首批重点上市的维生素水包括复合维 B 系列和高倍维 C 系列，更好地帮助年轻人应对快节奏工作压力&满足日常健康需求。 我们认为，当前受益于大众运动热情提升，以及出行的持续复苏，以运动饮料、电解质水为代表的功能性饮品赛道持续蓬勃发展。从行业相关单品来看，24年“东鹏补水啦”电解质水同比增长 280.37%，实现近 15亿营收；农夫山泉功能饮料（“尖叫” +“力量帝维他命水”） 20-23年营收 CAGR=20.6%至 49.02亿元；此外 24年达能旗下“脉动”以及百事旗下“佳得乐”也均录得较优表现。参照于此，考虑到“VitaYoung”维生素水的差异化极简配方，以及针对针对都市年轻人的精准定位，我们关注其后续的表现，并期待成为李子园除含乳饮料外新的增长动力。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 14.31/15.71/16.97亿元，归母净利润分别为 2.23/2.61/2.91亿元， EPS 分别为 0.56/0.66/0.74元/股。 结合可比公司估值情况，给予公司 2025年 20-25倍的 PE 估值，对应合理价值区间为 13.20-16.50元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。 （ 1）食品安全风险，（ 2）下游需求不及预期，（ 3）市场竞争加剧，（ 4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（ 5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

事件：公司3月8日披露2024年年报，公司实现营业收入158.39亿元（YOY40.63%）；实现归母净利润33.27亿元（YOY63.09%）。此外据公司24年年报，25年公司计划实现营业收入不低于20%的增长，净利润不低于20%的增长。 收入&盈利能力持续高增长。收入毛利端，得益于公司继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道带动500m金瓶及“东鹏补水啦”等新品销量增长，24年公司营业收入同比增长40.63%，受益于原材料价格下降，毛利率同比增长1.74pct至44.81%，因此毛利额同比增加46.30%至70.97亿元。费用端，受本期定期存款利息收入大幅增加的影响，公司24年财务费用率同比下降1.2pct；同时，销售费用率同比下降0.44pct，管理费用率同比下降0.59pct，导致期间费用率整体同比下降2.33pct至18.81%。此外所得税率同比减少1.90pct，因此最终归母净利润同比增长63.09%至33.27亿元，对应归母净利润率同比增长2.89pct至21.00%。 24Q4单独来看，公司营收同比增长25.12%，毛利率同比下降1.01pct，此外期间费用率同比下降3.79pct（其中销售费用率同比下降1.52pct，管理费用率同比下降0.57pct）。此外所得税率同比下降4.89pct，最终归母净利润率同比增长4.23pct，对应归母净利润同比增长61.21%。 特饮&补水啦均快速成长，发展“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵。24年公司持续深化多品类战略布局，通过差异化产品创新实现场景突破。公司一方面稳固能量饮料市场的龙头地位，另一方面加速拓展电解质饮料、无糖茶饮、大包装饮品等新品类，推动产品结构优化升级。多品类协同效应显著，为打造综合性饮料集团奠定了坚实基础。 2024年分产品来看：（1）24年东鹏特饮实现营收133.04亿元（YOY28.49%），营收规模持续增长，同时毛利率同比提升2.89pct至48.25%。据公司24年年报援引的尼尔森IQ数据显示，东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%（连续四年成为我国销售量最高的能量饮料）；全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。东鹏特饮是公司的核心产品，公司将聚焦资源，深耕瓶装特饮市场，强化消费者对东鹏特饮瓶装形式的心智认知。同时，战略性布局电竞娱乐、运动、户外、校园、日常休闲等场景，不断加深并巩固品牌力影响。（2）作为公司业务的“双引擎”之一，“东鹏补水啦”24年实现近15亿的营业收入，迈进“十亿级单品”行列，同时毛利率提升3.25pct至29.72%。“东鹏补水啦”自23年上市即引爆市场，凭借精准的“快速补充电解质”定位，实现销售额同比增长280.37%，形成与原有能量饮料产品协同发展的“双子星”矩阵。 据公司24年年报援引尼尔森IQ数据，24年“东鹏补水啦”销售量占比达到6.7%，较23年同期显著提升了5.0pct，其销售额占比也达到了5.5%，较23年同期增长了4.1pct，进一步巩固了其在市场中的竞争地位。 （3）24年其他饮料实现营收10.23亿元（YOY103.19%），同时毛利率提升13.3pct至22.27%。3.1）茶饮料方面：公司以多元化的产品矩阵精准满足茶饮料消费者的不同需求。无糖茶饮料领域，公司对“上茶”系列无糖茶饮料进行了口味扩容，全新推出上茶普洱和上茶茉莉两款产品。含糖茶饮料领域，23年推出的“多喝多润”系列包括1L瓶装的九制陈皮饮品、菊花蜜饮料和蜂蜜绿茶饮料，凭借高性价比和优质口感，销售表现强劲。24年末，公司进一步推出果之茶系列，包括蜜桃乌龙、柠檬红茶和西柚茉莉三种口味，以其清新自然的口感和多样化的选择，赢得了消费者的高度认可。3.2）咖啡饮料领域：“东鹏大咖”咖啡饮料家族再添新成员“东鹏大咖生椰拿铁”，在未来，根据对中国消费者的咖啡饮用习惯，公司将会适时推出“东鹏大咖”的美式咖啡系列。3.3）植物蛋白饮料方面：在餐饮渠道，公司开发了1.25L的大包装“海岛椰”，作为多人聚餐时刻的佐餐饮料选择。3.4）预调制酒饮料方面，公司推出了VIVI鸡尾酒系列饮料，目前提供了白桃、柑橘、青提三种口味，酒精含量为8度的800m和酒精含量为5度的330m双规格。 全国化布局持续发力，全区域&全渠道均快速起量。24年分区域来看：（1）广东区域，公司通过继续实行全渠道精耕策略，在薄弱地区重点投放资源，减少地区之间的不平衡，24年实现营收43.60亿元（YOY15.93%），毛利率提升1.08pct至46.97%。（2）随着全国化战略的推进，华东区域、华中区域的收入分别增长至22亿元（YOY45.13%）与21亿元（YOY48.17%），同时毛利率分别增加0.75pct至43.33%与1.59pct至43.25%（3）华北区域、西南区域的收入增长较为迅猛，增长率分别达到83.85%和54.65%，高于全国区域的增长率，主要系华北事业部、北方事业部和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。（4）线上渠道的收入增长迅速，24年实现营收4.45亿元（YOY116.95%），毛利率提升6.67pct至49.39%。主要系公司积极拓展线上渠道，不仅在淘宝、天猫、京东、拼多多等主流电商平台深耕细作，还积极探索抖音、小红书、有赞微商城等新兴社交媒体平台。（5）在重客方面：公司与具备较强自有销售团队及销售渠道的经销商建立合作关系，充分利用经销商自身的服务能力及市场资源，由经销商主要负责在指定区域市场进行公司产品经销及渠道的维护与执行工作。24年实现营收17.44亿元（YOY57.59%），毛利率提升6.62pct至47.05%。 公司逐步在全国构建起“线下+线上+新兴场景”的全渠道触达体系。24年末公司已拥有超过3000家成熟经销商以及近400万家有效活跃终端门店，建立了覆盖全国且深度下沉的渠道网络。与此同时，公司始终坚持“冰冻化陈列”战略，巩固传统优势，通过冰柜投放等精细化运营手段，进一步提升终端网点的销售效能，提升单点卖力。24年末公司已累计投放冰柜数量超过30万台，持续加强产品可见度和单点产出。 完善全国产能布局，为未来发展继续提供强力支持。公司在关键区域实施综合产能战略性布局，通过在全国范围内建立十三大生产基地，完成华东浙江、华中长沙生产基地的建设与投产，同时也持续推进华北天津生产基地建设，有序完成区域布局，为全国渠道建设和终端拓展筑牢供给根基。24年末，公司已投产基地的设计产能超480万吨/年，物流成本持续降低，高效产销协调。随着天津基地的建成投产，中山、昆明及海南基地的规划建设，并通过持续优化产能布局，公司不仅提升了供应链效率，还增强了区域市场的渗透能力，为未来的可持续增长提供了强有力的支持。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为206.50/258.13/314.69亿元，归母净利润分别为45.94/60.76/76.04亿元，对应EPS分别为8.83/11.69/14.62元/股。结合可比公司估值情况，考虑到公司的业绩成长性，继续给予公司2025年30-35倍的PE估值，对应合理价值区间为264.90-309.05元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。

事件。2025年2月26日公司披露2024年业绩快报，2024年公司预计实现营收总收入71.31亿元（YOY+4.79%），实现归母净利润8.52亿元（YOY+6.19%），实现扣非归母净利润7.79亿元（YOY+9.73%）。 新渠道积极拓展，24年收入&归母净利润实现双增长。2024年度，公司始终围绕中长期战略目标，坚持开放合作，拥抱创新，积极应对外部挑战。公司加大渠道精耕，持续提升终端覆盖率，加大零食量贩店的合作，推进会员店等新渠道的拓展，海外市场不断突破；高端瓜子“葵珍”市场规模持续提升，风味坚果产品不断创新突破，坚果礼盒销量持续提升，实现公司整体业绩的增长。 24Q4收入微增，利润率有所承压，期待25年逐步改善向好。参照业绩快报，24Q4单独来看，公司预计实现营收23.74亿元（YOY+2.00%），实现归母净利润2.26亿元（YOY-23.79%），对应归母净利润率为9.53%（同比降低3.23pct）。 公司24Q4营收仅仅增长2%，较前三季度6.24%的营收增长有所降速，我们判断或主要系整体市场备货偏谨慎所致，此外24Q4归母净利润率有一定幅度下滑。 考虑到24Q1公司营收/归母净利润同比+36.39%/+35.15%，相对基数较高，而24Q2公司营收/归母净利润同比-20.25%/+7.58%，相对基数降低，因此期待公司业绩表现逐步改善向好。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为71.31/74.84/80.05亿元，归母净利润分别为8.52/8.89/9.91亿元，对应EPS分别1.68/1.75/1.96元/股。结合A股可比公司估值，给予公司20-25倍的PE（2025E）估值区间，对应合理价值区间为35.00-43.75元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升。公司是全球主要的浓缩果汁加工企业之一，据公司2021年年报，公司浓缩苹果汁出口量占中国浓缩苹果汁出口量的20%左右（2023年公司海外收入占比为63.2%）。此外据公司2023年年报，公司客户群体主要是世界上著名的饮料生产商和贸易商，公司目前与30多个国家的客户建立了长期稳定的合作关系。公司在扩大浓缩果汁市场份额的同时，还加大了脱色脱酸浓缩果汁、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、番茄汁等小品种的销售。 2015-2023年期间公司平均营收为9.06亿元，毛利额从1.99亿元增至2.89亿元（CAGR=4.8%），归母净利润从0.82亿元增长至2.56亿元（CAGR=15.18%）。2024年前三季度公司营收同比增长53.28%，毛利额同比增长17.60%。 苹果汁下游国内外需求稳定发展，看好行业规模持续扩容。（1）出口需求方面，目前世界苹果汁消费市场有80%集中在发达国家，发达国家对苹果汁的需求已经基本形成刚性，需求量也保持较为稳定的增长趋势。中国作为苹果生产大国，中国苹果的产量约占世界苹果总产量的50%以上，同时目前我国浓缩苹果汁的出口数量长期居全球领先地位，且出口金额持续保持平稳增长——据海关总署数据，2015-2024年我国苹果汁合计出口额CAGR=5.96%，2024年出口额达到58.86亿元。（2）国内需求方面，据华润饮料招股说明书，中国果汁类饮料市场规模2018-2023年期间复合年增长率为3.1%，并预计2023-2028E期间复合年增长率为5.6%，达到1641亿元人民币体量。我们认为，苹果汁下游需求稳健，看好未来苹果汁行业规模持续扩容。 工厂产能持续扩张+定增募投项目，看好公司未来进一步扩大市场份额。公司浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2021-2023年公司平均苹果汁产量为9万吨。2024年5月公司与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局。7月公司成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川、新疆7个省、10个工厂。此外公司拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2万吨NFC果汁项目”。 据公司“2024年度以简易程序向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性分析报告（修订稿）”，近年来，行业格局变化较大，部分主要企业出现经营困难，面临较多诉讼甚至进入破产重整程序，中小企业难以完全填补下游客户需求。竞争格局方面，行业内仅有公司、国投中鲁等大型果汁企业，具备较大的规模、品牌、技术和渠道优势。 ì我们认为，随着公司工厂产能持续扩张以及募投项目的实施，看好公司抓住目前行业格局变化的机会，稳步扩大国际、国内市场份额，进一步扩大领先优势。 盈利预测与投资建议。 苹果汁业务20-23年营收CAGR=1.63%，不过24H1同比增长25.36%，此外22H1-24H1期间CAGR=3.69%。因此参照于此，另额外考虑到24年前三季度公司整体营收同比增长53.28%，且22年前三季度至24年前三季度期间CAGR=12.45%，给予公司苹果汁业务24-26年50%/5.0%/5.0%的营收预测。毛利率端，20-23年苹果汁业务平均毛利率为23.36%，24年前三季度公司整体毛利率同比下滑7.75pct至25.53%，参照于此，给予本块业务24-26年24.00%/24.00%/24.00%的预测。 果渣业务体量较小，20-23年营收CAGR=-4.82%，不过24H1同比增长82.84%，此外22H1-24H1期间CAGR=99.35%。因此参照于此，给予公司果渣业务24-26年80%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年果渣业务平均毛利率为44.20%，参照于此，给予本块业务24-26年45.00%/45.00%/45.00%的预测。 其他业务占比很低，因此均给予23-25年0.0%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年其他收入平均毛利率为54.81%，因此给予其他业务23-25年55.00%/55.00%/55.00%的毛利率预测。 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.22/13.84/14.50亿元，归母净利润分别为2.53/2.77/2.92亿元，EPS分别为0.73/0.79/0.84元/股，BPS分别为7.97/8.77/9.60元/股。结合可比公司估值情况，给予公司4-5倍的PB（2025E）估值区间，对应合理价值区间为35.08-43.85元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

事件。2025年01月20日公司发布《2024年年度业绩预增公告》。公司预计24年实现归母净利润31.5-34.5亿元（YOY=54%-69%）），实现扣非归母净利润30.7-33.7亿元（YOY=64%-80%）。 单四季度营收继续保持较快成长，利润率持续同比提升。2024年公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销；同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持稳健增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点。 参照公司公告，收入端，公司预计24年实现营业收入157.20-161.00亿元，同比增长40-43%。其中24Q4实现营收31.62-35.42亿元，同比增长20.59%-35.08%，中位数为同比增长27.84%。此外利润端，24Q4公司实现归母净利润4.43-7.43亿元，同比增长15.21%-93.30%，中位数为同比增长54.26%。此外若以收入&归母净利润的中位数进行计算，则24Q4公司归母净利润率为17.68%，较23Q4同比提升3.03pct。 回款破回款破200亿体现下游旺盛需求，原材料价格亿体现下游旺盛需求，原材料价格持续下行带来未来盈利能力继续上行潜力。参照本次公司公告，业绩预告期间内，公司销售商品收到的现金超过200亿元，而另据公司2023年2月20日披露的业绩快报，2022年公司销售商品收到的现金超过100亿元。我们认为，除了快速增长的营收外，22-24年2年内公司现金回款翻倍。这也同样体现出公司产品旺盛下游需求以及后续持续快速增长潜力。 此外据wind相关数据，1）聚酯瓶片（华东市场）均价24Q4同比降低9.76%，较24Q3降幅增大，并环比降低8.47%；2）白砂糖（柳州）均价24Q4同比降低11.43%，继续维持较大降幅，且环比降低1.27%；3）瓦楞纸均价（金洲纸业与玖龙纸业均值）24Q4同比下滑3.81%，较24Q3降幅加大。 我们认为目前原材料价格走势持续向下，同时叠加良好的规模效应，我们看好公司未来盈利能力继续向上提升潜力。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为160.66/214.02/261.33亿元，归母净利润分别为32.39/45.85/60.11亿元，对应EPS分别为6.23/8.82/11.56元/股。结合可比公司估值情况，考虑到公司的业绩成长性，继续给予公司2025年30-35倍的PE估值，对应合理价值区间为264.60-308.70元/股，继续给予“优于大市”评级。

事件。 公司发布 2024年业绩预告：预计 24年实现归母净利润 10.0-11.0亿元 ， 同 比 +55.11%-70.62% ， 扣 非 净 利 润 9.5-10.7亿 元 ， 同 比+89.91%-113.90%，对应 EPS为 0.355元/股-0.390元/股， 23年 EPS为 0.229元/股。 总体销量稳中有升，大单品 U8保持快增。 24年公司继续优化产品结构和销售渠道，推进高端化战略。总体销量逆势向上、稳中有升，市场份额持续提升（据统计局， 24年 1-11月我国规模以上啤酒产量同比-1.5%）。其中，大单品 U8销量保持快速增长，我们预计增速或达 30%， 25年势能有望延续。 改革提效延续，扣非净利润增长亮眼。 公司预计 24年全年归母净利润同比+55.11%-70.62%， 扣非净利润同比+89.91%-113.90%，较前三季度均明显提速（ 1-3Q24公司归母净利润/扣非净利润分别同比+34.73%/+45.68%），亦体现公司持续推进内部改革提效，四季度减亏效果明显。 2025年需求复苏在望，公司有望延续高增。 2024年由于消费需求恢复偏慢以及天气不利等因素，啤酒行业整体景气度处于低点，量、价两方面均面临一定压力，但公司实现逆势增长，销量在大单品带动下稳中有升，经营利润持续兑现、增长亮眼。 2025年，我们认为行业成本红利仍存、竞争格局仍相对稳定，需求端有望跟随宏观环境逐步复苏，啤酒公司报表或受益，而公司大单品 U8势能强劲，内部改革提效仍有空间，公司业绩有望延续高增表现。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.37、 0.50、0.61元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 12-15倍 EV/EBITDA，对应合理价值区间为 11.00-13.00元（对应 PE 倍数为 29.4-34.8），维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件：公司披露2024年三季报。2024年Q1-Q3公司实现营收38.61亿元（YOY+28.49%），实现归母净利润4.93亿元（YOY+22.8%）。24Q3单独来看，公司实现营收14.0亿元（YOY+26.2%），实现归母净利润1.74亿元（YOY+15.62%）。 营收利润均高速成长。24Q1-Q3来看，营收毛利端，受益于聚焦七大核心品类，多个渠道、多个品类实现快速发展，公司营收同比上升28.49%，毛利率同比下降2.62pct（主要系公司渠道结构和产品品类结构占比发生变化所致），因此毛利额较上年同期上升18.73%。费用端，期间费用率同比下降0.51pct（其中销售费用率同比上升0.56pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.61pct），此外其他收入0.95亿元（YOY+151.66%），叠加所得税率提升2.82pct，因此归母净利润率同比下降0.4pct，对应最终归母净利润为4.93亿元（YOY+22.8%）。24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比上升26.2%，毛利率同比下降2.32pct，因此毛利额同比增长17.31%。费用端，期间费用率同比减少1.45pct（其中销售费用率同比增加0.29pct，管理费用率同比减少1.34pct），此外其他收入0.32亿元，叠加所得税率提升10.51pct，因此归母净利润率同比减少1.13pct，对应最终归母净利润为1.74亿元（YOY+15.62%）。 品质大单品+全渠道发展助力快速成长。2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长。公司推动全渠道覆盖，在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，积极开展深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为52.68/66.17/82.61亿元，归母净利润分别为6.52/8.34/10.54亿元，对应EPS分别为2.39/3.06/3.86元/股。结合A股可比公司估值，给予公司25-30倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为59.75-71.70元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。

事件： 公司披露 2024年第三季度报告。 2024Q1-Q3公司实现营收 14.33亿元（ YOY26.49%），实现归母净利润 1.08亿元（ YOY17.13%）。其中 24Q3公司实现营收 4.60亿元（ YOY6.47%），实现归母净利润 4181万元（ YOY53.90%）。 单三季度收入平稳，归母净利润大幅成长。 24Q1-Q3来看，营收毛利端，公司营收同比上升 26.49%，毛利率同比降低 1.50pct（判断系原材料价格上涨所致），因此毛利额较上年同期上升 22.20%。费用端，期间费用率同比增加0.12pct（主要系销售费用率同比下降 0.36pct，管理费用率（含研发费用）同比下降 0.14pct，财务费用率同比增加 0.63pct），因此归母净利润率同比下降 0.60pct，对应最终归母净利润为 1.08亿元（ YOY17.13%）。 24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长 6.47%，毛利率同比降低3.43pct，因此毛利额同比下降 1.42%。此外期间费用率同比降低 2.89pct（主要系销售费用率同比下降 4.48pct），因此归母净利润率同比增加 2.80pct，对应最终归母净利润为 4181万元（ YOY53.90%）。 产品品类持续丰富，全渠道发力布局。 2024年上半年公司坚持以消费者需求为导向，以研发带动产品升级，全面推动燕麦产品作为健康食品的品类发展。 坚持聚焦大单品战略，纯燕、有机、牛奶燕麦、燕麦+系列等明星产品持续稳步增长。公司从解决消费者痛点出发，持续推出新产品并 迈进大健康领域，持续提升了客群跨度和消费粘度，公司产品品类得到进一步丰富。 （ 1） 公司拥有全国性的线下终端销售网络，市场快速反应能力强。公司与大型连锁商超形成了紧密的合作关系，同时与区域内经销商建立了稳 定的合作关系，产品进入了众多地区性中型连锁超市、小型超市、便利店、批发市场及其他渠道。 公司面向全国市场形成了多层级、广覆盖、高效率的立体线下营销网络体系，将产品销往城市社区、广大乡镇和农村地区。 （ 2）加强电商渠道布局，线上持续加强对新产品上市的支持和推广，优化产品结构，积极拓展年轻消费群体，迎合市场不断变化的需求。报告期内，公司在主流电商平台继续保持线上燕麦品类 TOP1。入驻了兴盛优选、美团优选等热门社区团购平台，与京东到家、美团、多点等 O2O 大平台展开深入合作。（ 3） 公司持续布局创新渠道，如零食渠道、社区团购、直播带货、 B2B、 O2O 等各类渠道，打造全渠道矩阵。（ 4）公司积极尝试布局出海业务， 已和国外多个经销商客户建立了合作关系，海外业务落地美国、新加坡、马来 西亚、菲律宾、香港、荷兰、意大利、迪拜等十多个国家和地区。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 19.84/24.80/30.46亿元，归母净利润分别为1.21/1.76/2.40亿元，对应 EPS 分别为 0.54/0.79/1.08元/股。结合可比公司估值，给予公司 2024年 20-25倍的 PE 估值，对应合理价值区间为 10.80-13.50元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。 （ 1）食品安全风险，（ 2）市场竞争加剧，（ 3）新产品、新渠道拓展不及预期。

事件： 公司披露 2024年第三季度报告。 2024Q1-Q3实现总营业收入 11.55亿元（ YOY-10.36%），实现归母净利润 0.92亿元（ YOY-20.75%），实现扣非净利润 0.81亿元（ YOY-29.21%）。 24Q3单独来看，公司实现营收 3.83亿元（ YOY-13.15%），实现归母净利润 0.21亿元（ YOY-51.95%），实现扣非净利润 0.18亿元（ YOY-59.61%）。 受产品销售价格下降影响，前三季度收入/盈利表现均有所承压。 2024前三季度来看，营收毛利端，公司营收同比下降 10.36%，毛利率同比降低 2.75pct（主要系产品、主要原料市场价格下降影响，且产品销售价格下降幅度大于主要原料价格下降幅度），因此毛利额较上年同期降低 28.14%。费用端，期间费用率同比增加 0.60pct，其中销售费用率同比增加 0.23pct，管理费用率（含研发费用率）同比增加 1.03pct，财务费用率同比降低 0.66pct，此外所得税率为 15.96%（同比增加 0.04pct），因此归母净利润率同比降低 1.31pct，对应最终归母净利润为 0.92亿元（ YOY-20.75%）。 24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比降低 13.15%，毛利率同比降低5.77pct，较 24H1毛利率下滑幅度加剧，因此毛利额同比降低 45.30%。费用端，期间费用率同比增加 1.41pct，其中销售费用率同比增加 0.15pct，管理费用率（含研发费用率）同比增加 0.78pct，财务费用率同比增加 0.47pct，此外所得税率为 15.27%（同比降低 2.69pct），因此归母净利润率同比降低4.69pct，对应最终归母净利润为 0.21亿元（ YOY-51.95%）。 单三季度组织化蛋白营收占比提升。 2024年前三季度来看，大豆分离蛋白 /非转基因大豆油/组织化蛋白/大豆浓缩蛋白/其他产品销售额占比分别为33.08%/20.98%/15.90%/20.40%/9.63%； 24Q3单独来看，大豆分离蛋白 /非转基因大豆油/组织化蛋白/大豆浓缩蛋白/其他产品销售额占比分别为33.34%/19.38%/17.55%/19.44%/10.29%。此外 2024年前三季度公司经销商持续拓展，境内/境外经销商客户分别为 251/139名（分别增长 24/21名）。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为16.02/17.64/19.72亿元，归母净利润分别为 1.27/1.63/1.87亿元，对应EPS 分别为 0.66/0.85/0.98元/股。结合可比公司估值情况，给予公司20-25倍的 PE（ 2025E）估值区间，对应合理价值区间为 17.00-21.25元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。 （ 1）食品安全风险，（ 2）下游需求不及预期，（ 3）市场竞争加剧，（ 4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（ 5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.8%，归母净利润30.86亿元，同比+17.1%；其中24Q3单季公司实现营业总收入26.37亿元，同比+10.1%，归母净利润6.24亿元，同比+6.6%。 特A+维持双位数增长，产品结构持续提升。分产品：24Q3特A+类产品收入同比+11.7%，我们认为或受益于K系换代升级、V3等产品销售良好，特A+类收入占比同比+0.98pct至68.8%；特A类收入同比+9.6%，我们认为或与淡雅、单开势头延续有关。24Q3A类/B类/C类+D类产品收入分别同比+7.7%/-11.9%/-17.8%。 省外市场表现亮眼，渠道布局持续拓展。分地区：公司精准施策推动省外突破，24Q3省外收入延续高增，同比+23.0%至2.04亿元。省内市场持续深耕，24Q3收入同比+9.3%，其中苏中/淮安市场表现优于整体，分别同比+12.9%/+10.1%，南京/苏南/盐城/淮海市场收入分别同比+8.1%/+8.2%/+9.0%/+6.7%。经销商网络持续拓展，24Q3经销商数量净增加143个至1193个，其中省内/省外分别增长54/89个。 货折增长拖累毛利，现金流表现有所承压。24Q3公司毛利率同比-5.14pct至75.6%，我们认为或与货折力度提升有关；销售费用率同比-3.90pct至20.6%，毛销差同比-1.24pct至55.0%。公允价值变动收益提升对冲盈利下行，同比净增长0.18亿元至0.17亿元，24Q3归母净利率同比-0.78pct至23.7%。现金流有所承压，24Q3销售回款/经营性净现金流分别同比-1.8%/-16.9%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为2.88、3.31、3.73元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为57.60-72.01元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 37.88亿元，同比+5.6%，归母净利润 11.25亿元，同比+10.0%；其中 Q3单季实现营业总收入 20.70亿元，同比+0.4%，归母净利润 8.83亿元，同比+7.7%。 弱需求背景下白酒量增价减，中档白酒表现亮眼。 3Q24公司白酒收入同比+0.3%至 20.38亿元，销量同比+4.3%至 4863.53千升，均价同比-3.8%至419.1元/升。 分产品： Q3高档/中档白酒营收分别同比-2.0%/+87.2%至19.40/0.99亿元。 分渠道： Q3批发代理/新渠道收入分别同比+0.3%/-0.4%至19.17/1.21亿元。 分区域： Q3国内/国外收入分别同比-0.3%/+112.2%至20.16/0.23亿元。报告期内国内经销商数量较 Q2末净增 3家至 48家。 市场费用收缩， 盈利能力改善。 3Q24公司毛利率同比+0.9pct 至 84.6%，产品结构扰动下毛利率改善难能可贵，体现规模效应与成本控制。期间费用方面 ， 3Q24公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-4.0pct/+0.5pct/+0.0pct/+0.2pct，销售费用率显著收窄，或与公司在弱需求环境下主动收缩市场营销及广告费用有关， Q3末公司预付广告费金额亦有所减少。其他方面， Q3营业税金及附加费率同比-1.0pct，实际所得税率同比持平。综上， Q3公司归母净利率同比+2.9pct 至 42.7%。 邛崃工厂部分投产影响经营现金流，合同负债总体保持良性。 3Q24公司销售收现 23.08亿元，同比-0.8%，经营活动产生的现金流量净额 10.68亿元，同比-20.5%，主要系邛崃工厂部分投产后原辅料采购、支付税金等相关经营活动现金流出增加所致。预收款方面。 3Q24季末合同负债 10.55亿元， 环比净减少 0.16亿元。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.88、 3.17、3.46元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16-20倍 PE，对应合理价值区间为 46.03-57.53元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争激烈，高端化不及预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业收入 55.13亿元，同比+13.8%，归母净利润 20.06亿元，同比+20.2%；其中 24Q3单季公司实现营业收入 17.11亿元，同比+2.3%，归母净利润 6.25亿元，同比+2.9%。 洞藏系列势能持续，省外市场收入承压。 分产品： 24Q1-3中高档/普通白酒收入分别同比+18.6%/+2.4%，其中 Q3中高档白酒收入同比+7.1%至 12.96亿元，我们认为环比降速或与市场环境拖累有关，普通白酒收入同比-9.2%至3.36亿元。 分地区： 24Q3省内收入同比+6.8%至 11.16亿元，省外收入同比-3.6%至 5.16亿元，我们认为或与去年同期基数较高有关；省内/省外经销商数量分别净+3/-4个至 782/640个。 24Q3直销（含团购）收入/批发代理收入分别同比+11.9%/+2.8%。 结构升级助推毛利率提升， 弱需求环境下公司主动调整。 24Q3公司毛利率同比+2.88pct 至 75.8%，我们认为主要受益于产品结构升级。 24Q3销售回款同比+0.8%至 18.65亿元，合同负债环比净-0.59亿元至 4.03亿元， 我们认为或与公司主动调整，弱需求环境下减轻经销商压力有关。 非经常性损益拖累，盈利能力延续上行。 24Q3公司销售费用率同比+0.73pct至 9.0%，我们认为或与旺季公司加强费投有关。 营业外支出增长与投资收益拖累盈利， 24Q3分别同比+910.8%/-45.1%至 0.26/0.13亿元； 24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+0.19pct/+2.11pct 至 36.5%/36.9%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 3.39、 3.97、4.56元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 67.89-84.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 190.69亿元， 同比+19.5%，归母净利润 47.46亿元，同比+24.5%；其中 24Q3单季公司 实现营业总收入 52.63亿元，同比+13.4%，归母净利润 11.74亿元，同比 +13.6%。 增长势能持续， 经营韧性较强。 24Q3公司收入稳健增长，同比+13.4%至 52.63亿元， 增速稳居同业前列， 我们认为或受益于古 7、古 8、古 16等产品表现 良好。 公司精耕做强省内市场， 基地市场收入韧性凸显； 持续发力全国化扩 张， 省外市场推动渠道良性发展。 结构拖累毛利率，现金流表现亮眼。 24Q3公司毛利率同比-1.55pct 至 77.9%， 我们认为或受产品结构拖累。 公司现金流表现亮眼， 24Q3销售回款/经营性 现金净流量分别同比+24.6%/+34.6%至 54.60/13.34亿元； 合同负债环比净 减少 2.83亿元至 19.36亿元。 费用管控良好， 税金扰动盈利。 24Q3公司销售费用率同比-5.32pct 至 23.0%， 我们认为或与公司加强费用精细化管理、投放精准性提升有关；毛销差同比 +3.76pct 至 54.9%； 管理费用率同比-0.14pct 至 6.1%。 税金季度间波动拖累 盈利， 24Q3税金及附加/实际所得税率同比+2.40pct/+1.47pct 至 17.2% /27.6%；公司归母/扣非归母净利率分别同比+0.05pct/+0.22pct 至 22.3% /22.0%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 10.89、 12.69、 14.35元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 20-25倍 P/E，对应合理 价值区间为 217.84-272.30元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

24Q3营收、利润均有承压。24年前三季度公司实现营收57.34亿元，同比-26.33%，归母净利润8.69亿元，同比-54.31%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-55.11%。单Q3公司营收11.2亿元，同比-48.76%，归母净利润-0.22亿元，同比-106.3%，扣非后归母净利润-0.24亿元，同比-107.02%，现金回款12.51亿元，同比-44.93%，经营性现金流量净额0.47亿元，同比-84.76%。Q3收入、利润承压明显，主要系行业竞争有所加剧，公司主动调整了部分品牌运营策略和资源投放，另外两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划。 24Q3线上价格战和成本拉低毛利率。24前三季度毛利率67.93%，同比-1.73pct，主要系线上渠道价格战和成本端的影响，销售费用率42.33%，同比+7.26pct，预计主要系规模效应下降所致，管理费用率（含研发）9.05%，同比+2.97pct，扣非归母净利率14.08%，同比-9.03pct。单Q3毛利率65.31%，同比-2.64pct，销售费用率54.01%，同比+12.83pct，管理费用率（含研发）17.41%，同比+8.86pct，扣非归母净利率-2.16%，同比-17.9pct。 核心品牌、线上&线下渠道均有所承压。分品牌来看，前三季度主品牌“汤臣倍健”营收31.94亿元，同比-29.20%；“健力多”营收6.98亿元，同比-29.90%；“lifespace”国内产品营收2.71亿元，同比-29.55%，境外LSG营收6.84亿元，同比-11.66%。分渠道来看，前三季度线下渠道营收31.09亿元，同比-29.08%；线上渠道营收25.86亿元，同比-23.36%。 期待后续经营改善。24Q4公司将在线下启动以两大核心品类为主的终端动销百日会战，2025年预期的经营方向主要有：①围绕提升经营质量的核心目标，调整高费率的运营模式；②增强市场供应灵活性，积极推动线上线下货盘脱钩，促进更高效的产品铺货策略实施；③聚焦核心品类，进一步丰富SKU组合，通过多样化产品矩阵提升明星产品市场渗透率；④赋能经销商实现业务突破，提供精准有效支持，共同推动业务的持续增长。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.45/0.67/0.78元，可比公司25年PE在14-37倍。我们认为公司作为VDS行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持稳健增长，给予一定估值溢价，给予公司25年20-25倍PE，对应合理价值区间13.4-16.75元，给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。

24Q3营收同比+9.57%。24年前三季度公司实现营收8.39亿元，同比+14.21%，归母净利润1.49亿元，同比+6.57%，扣非后归母净利润1.45亿元，同比+10.51%。单Q3公司营收3.01亿元，同比+9.57%，归母净利润0.49亿元，同比-2.97%，扣非后归母净利润0.47亿元，同比+0.14%，现金回款3.01亿元，同比+7.42%，经营性现金流量净额0.77亿元，同比-12.09%。 公司披露前三季度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），共派发现金红利人民币0.29亿元（含税）。 24Q3毛利率同比-2.22pct。24前三季度毛利率42.75%，同比+1.18pct，销售费用率15.64%，同比+1.39pct，管理费用率（含研发）7.41%，同比+0.13pct，扣非归母净利率17.29%，同比-0.58pct。单Q3毛利率40.94%，同比-2.22pct，我们预计主要系小葱成本上涨所致，销售费用率14.9%，同比-0.75pct，管理费用率（含研发）7.25%，同比-0.25pct，扣非归母净利率15.79%，同比-1.49pct。 调味食品有望保持较快增长。公司产品力优秀，强调产品的“高品质，高颜值，高体验”和“好配料，好味道”。配料业务上，超临界萃取香辛料品类的生产规模、市占率行业领先，和知名食品企业建立了稳定的合作关系，我们预计未来随着存量客户的发展、新客户的拓展，配料业务有望保持稳定增长。 调味食品上，核心产品香菇酱、上海葱油是品类首创者和市场引领者，二者在2021-2023年连续三年同品类全国销量第一。公司在2023年开始对香菇酱进行减油、减盐升级，同时在2024H2加强终端的陈列和推广促销。公司对上海葱油，继续加大电商推广力度，同时在加大在线下的铺货力度。我们预计调味食品未来有望核心品类带动下取得较快增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.25/1.48/1.66元，相关可比公司2024年PE在25-41倍。给予公司24年25-30倍PE，对应合理价值区间31.25-37.5元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。