Q3增长放缓,毛利率有所下滑：2022年前三季度实现营收68.18亿/+31.63%，归母净利2.17亿/+15.54%，扣非归母净利1.92亿/+14.58%。其中Q3营收24.11亿/+19.18%，归母净利0.86亿/+0.86%，扣非归母净利0.79亿/-2%。前三季度毛利率为10%，同比下降1.12pcts。销售费用率/管理费用率分别为2.05%/2.82%，同比-0.02pct/-0.38pct。其中Q3毛利率为10.19%，同比下降1.76pcts。销售费用率/管理费用率分别为1.65%/2.78%，同比-0.35pct/-0.27pct。在研发端，前三季度总体技术投入1.146亿元。 灵活用工仍高速增长，海外业务表现强劲: 传统线下业务同比增长31.51%，其中灵活用工业务在服务中台、技术中台的持续技术赋能、后厂招聘匹配效率不断提升等多重作用下，收入与去年同期对比增长45.75%，灵活用工业务管理岗位外包员工32100余人，累计派出人员27042人次；中高端人才访寻业务在国内受到个别城市封控、招聘入职与确认收入流程延缓的一定影响，但海外市场中高端业务依旧表现旺盛趋势，因此整体实现了中高端访寻业务的逆势增长，收入与去年同期对比增长6.6%；招聘流程外包业务收入与去年同期对比有所下降；技术服务收入与去年同期对比增长73.44%。海外业务整体增速依然表现强劲，其中英国Investigo公司营业收入超16.63亿元，与去年同期对比增长65.56%。公司目前拥有全球分支机构110余个。截止前三季度报告期末，公司自有员工3,351人（其中产研技术人员400余名）。 前三季度逆周期增长，各平台业务协同发展：公司凭借出色的经营能力，在宏观经济承压之下依旧保持高速增长，抗周期性较强。公司始终坚持大客户驱动，践行“千人千岗”、“垂直商圈”、“技术创新”，坚持全球化布局拓展。公司不断聚焦商圈与岗位，在提供多产品服务深挖集大客户需求的基础上，通过线上业务与线下服务协同，深耕区域长尾客户市场，线下中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工岗位外包等业务与各类平台与SaaS技术产品协同，通过多种市场推广活动广泛聚合伙伴与客户招聘需求，加速岗位获取与发布；通过大数据分析、人工智能技术的实施升级等提高人岗匹配效率及候选人交付转换效率；截止前三季度，公司通过各线上技术平台，链接客户22000余家，运营招聘岗位110000余个，链接生态合作伙伴9000余家，平台入驻招聘顾问与劳务经纪人85000余个。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司强技术壁垒下的竞争力，受疫情影响企业招聘意愿有所下降，我们下调 22-24年 EPS10.6%/12.5%/9.38%至1.50/1.81/2.36元，虽短期增速受疫情影响环比有所下滑，但考虑到目前估值处于历史底部，维持“买入”评级。 风险提示：企业用工需求不及预期，疫情缓解不及预期，经济复苏不及预期。

事件：2022年上半年公司实现营收 1.12亿元/同比-84.79%（上年同期为 7.35亿元），归母净利润-0.29亿元/同比-107.70%（上年同期为 3.78亿元），扣非后归母净利润-0.99亿元/同比-131.03%（上年同期为 3.18亿元）。其中 Q2营收 2641.35万元/同比-93.83%，归母净利 947.36万元/同比-96.15%，扣非净利润-5854.79万元/同比-131.15%。上半年疫情管控导致景区间歇闭园对公司业绩影响较大。2022年上半年毛利率为 32.92%/同比-30.85pct；销售费用率 7.30%/同比+3.51pct；管理费用率 196.90%/同比+184.98pct，主要系报告期内公司将各景区受疫情影响闭园期间的营业成本列入管理费用所致；财务费用率-11.92%/同比-12.33pct，主要系报告期内外币汇兑收益同比增加所致。 点评：公司主营业务分为现场演艺和旅游服务两部分，其中，1H2022现场演艺业务营收 0.79亿元/同比-86.16%，主要因为公司各景区受疫情影响间断性闭园导致现场演艺活动暂停；1H2022旅游服务业务营收 0.21亿元/同比-85.06%。 其中 1）杭州宋城营收 2704.53万元/同比-90.16%，毛利率-43.17%/同比-97.15pct。2）三亚千古情景区营收 4410.60万元/同比-56.39%，毛利率 72.96%/同比-4.23pct。3）丽江千古情景区营收 1362.16万元/同比-80.59%，毛利率14.39%/同比-52.42pct。 疫情影响逐渐消除，修炼内功塑造核心竞争力：公司自 7月初恢复开园起，杭州、丽江和桂林均已开园；九寨、西安和张家界还未复园；上海千古情景区于 2021年 11月冬季休园整改，开园时间暂定为 2023年春季。预计三季度业绩有所回暖。未来公司在疫情反复背景下侧重以下几方面塑造核心竞争力： （1）业务创新，因时因地制宜，打造不同文化旅游场景，增强收入弹性。春节期间，三亚千古情景区将传统文化和潮流文化融合于一体后，游客人数同比增长 49%；暑假期间，丽江千古情一天连演五场，客流和营收较 2020年及 2021年同期大幅增长，恢复到 2019年的 7成以上；杭州宋城针对本地、周边人群推出暑期夜游狂欢活动，场面持续火爆，较 2020年首年推出夜游活动接待量翻倍。由此可见，公司不断的推陈出新加强了疫情下业绩抗风险的能力。 （2）持续提升产品质量，打造“内容为王”的核心竞争力。公司本着打造精品演艺的原则，重点对《上海千古情》和《西安千古情》进行改版升级再创作，主要对剧本内容、服装道具等方面进行深入的打磨和升级。 （3）强化管理，提升运营效率。公司经过持续的调整改革形成了总部“一中心五部门”、各项目公司“四部一团”的核心管理架构，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现。 盈利预测、估值与评级： 疫情影响，我们下调 22-24年 EPS55%/35%/29%至 0.05/0.13/0.23元，看好公司积极修炼待疫情过后的长期竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情缓解不及预期，经济复苏不及预期。

事件： 受新冠疫情影响，广州机场客流大幅减少，中免子公司广州新免与广州白云机场就经营权转让费等事宜达成一致并签署补充协议。 白云机场保底大幅调整，缩减 20-22年销售费用： 受疫情影响， 广州白云机场国际客流大幅下滑， 因此协议双方对原协议的月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数。原协议 2021年的月保底销售额基数执行 2019年 12月的月保底销售额。 以后年度当（上年度国际客流量÷2019年国际客流量）＜0.8时，本年度的月保底销售额基数执行上年度的月保底销售额基数，不执行原协议中年保底销售额的递增条款； 当（上年度国际客流量÷2019年国际客流量） ≥0.8时，本年度的月保底销售额以上年度的月保底销售额基数作为基数，执行原协议约定的月保底销售额的递增条款。 将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年 1月 1日。 对进境免税店项目租赁期限进行调整，截止日期变更为 2029年 4月 25日（延长两年） 。 经公司初步测算， 2020年至 2022年 6月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币 4.8亿元。 其中 2020年为 2.96亿， 2021年为 1.23亿， 2022年上半年为 0.61亿。 按原合同计算（保底额每年 6%增长） ， 我们测算广州机场 2020-2022年上半年进出境经营权转让费约为 12~14亿，本次合同调整后，预计增厚 2022年中免税前利润约 7.2~9.2亿元。 免税销售回暖， 下半年新项目落地值得期待： 5月以来上海地区疫情缓解，海南客流环比改善明显， 5月海南省共接待游客 432.43万人次， 同比-40.1%， 环比+38.3%；其中，三亚 5月接待过夜游客 62.31万人次， 同比-70.6%， 环比+38%； 海口 5月接待过夜游客 121.8万人次， 同比-29.8%， 环比+39.5%。 根据三亚市最新疫情防控政策（更新日期： 2022年 6月 22日），非涉疫区人员（14天内无涉疫区旅居史）来（返）琼前，凭健康码绿码办理登机或其他来琼手续，不强制要求核酸阴性证明。 暑期即将来临， 去年由于南京疫情影响基数较低，未来若无疫情反复，免税销售有望迎来全面修复。另外海口免税城预计 10月开业， 开业后有望成为中免未来又一增长点，在未来国家引导消费回流政策不变背景下，长期价值不变。 盈利预测与评级： 作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，我们看好公司长期价值。本次减免租金虽然短期增厚业绩，但是考虑到 2季度疫情对于中免业绩影响或超预期， 出于谨慎性原则，我们暂不调整业绩，维持 22-24年 EPS 为 5.05、 6.72、 9.72元，对应 2022-2024年 PE 为 40/30/21倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情影响下居民购买力下降、新项目推进不及预期。

21 年业绩符合预期，Q1 业绩受疫情影响大：公司2021 年度实现营收676.76 亿元，同比增28.67%，归母净利96.54 亿元，同比增加57.23%，符合快报预期。其中Q4 营收181.77 亿，同比增4.11%，归母净利11.63 亿，同比减60.93%。 22 年Q1 实现营收167.82 亿元，同比减7.45%，实现营业利润35.02 亿元，同比减21.42%，归母净利25.63 亿元，同比减9.99%。其中3 月份实现营收36.82 亿元左右，同比减约48.98%，归母净利约1.63 亿元，同比减少约80.8%。 21 年整体毛利率33.68%，同比减少6.96pct。三费方面，销售费用率5.71%， 同比减少11.11pct；管理费用率3.32%，同比增加0.21pct；财务费用率同比增加1pct，主要由于利息费用增加所致。单四季度来说，毛利率26.44%，同比减少13.43pct；费用方面，销售费用率9.90%，同比由负转正；管理费用率5.36%， 同比增加1.02pct；财务费用率同比增加1.32pct，主要由于利息费用增加所致。22 年Q1 毛利率为34%，同比减少5.11pct，环比Q4 提升7.56pct，疫情背景之下，盈利能力环比明显提升。三费方面，销售费用率8.71%，同比减少1.06pct； 管理费用率2.57%，同比增加0.19pct；财务费用率同比减少0.48pct，主要由于利息收入增加所致。 各业务线保持高增速，离岛免税仍为主要业绩来源：分产品上看，21 年度免税商品销售实现营收429.36 亿元，同比增加32.67%，主要受益于国内疫情的有效防控，线下旅游消费恢复明显，公司海南地区的线下销售同比增长明显，毛利率为37.82%，同比减少7.08pct；有税商品销售实现营收240.06 亿元，同比增加21.81%，毛利率为24.59%，同比减少7.06pct。 分地区上看，21 年度海南地区实现营收470.96 亿元，同比增加57.19%，主要是公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，深耕离岛免税市场，持续推进线上线下全渠道销售业务，海南地区离岛免税业务实现大幅增长；上海地区实现营收124.91 亿元，同比减少9.02%，归母净利润6.90 亿。日上中国（北京地区）实现营收19.07 亿元/-40.45%，归母净利润7.05 亿。 局部地区疫情持续时间超预期，公司长期布局持续加大：受三月开始的疫情影响， 短期业绩复苏仍需等待疫情清零，但短期影响无碍长期竞争力提升，新项目方面海口国际免税城持续加大投入，自项目建设以来，截至2021 年末累计投入资金 23.75 亿元，屋面钢结构工程已完工，预计三季度投入使用；三亚一期二号地项目已实现主体钢结构封顶；海南国际物流中心一期已投入使用。线上业务也在大力推进，会员销售占比已由52%提升至87%。未来国家引导消费回流政策不变， 短期业绩对估值的影响较大，估值已至历史较低区间，长期配置价值凸显。 盈利预测与评级：考虑疫情影响，我们分别下调22-23 年eps11%/6%至5.05/6.72 元，新增2024 年eps 预测为9.72 元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、新项目推进不及预期。

全年扭亏为盈，管理收入大幅提升：21年营收61.53亿元、归母净利0.56亿元、扣非归母净利0.11亿元，同比20年分别增长16.49%、111.23%、102.08%，同比19年分别下降25.97%、93.67%、98.65%，EPS0.06元。21年毛利率26.15%，同比20年上升13.52pct，同比19年下降67.53pct，主要系公司于2020年受到新冠疫情严重冲击，2021年随着疫情缓解和公司积极应对，业绩逐渐恢复，营业收入较上年度有所上升。财务费率8.48%，同比20年增加6.78pct，主因执行新租赁准则确认负债利息支出4.34亿元，同比19年增加7.01pct；销售费率5.25%，同比20年减少0.62pct，同比19年减少59.75pct；管理费率11.46%，同比20年减少1.19pct，同比19年减少0.68pct，主因2021受疫情影响较2020年小。 分业务看，主营酒店业务受益于疫情恢复，酒店业务收入58.32亿，同比20年+15.97%，同比19年-25.82%，其中酒店运营收入43.59亿，同比20年+12.71%，同比19年-30.58%；酒店管理收入14.73亿，同比20年+26.85%，同比19年-6.89%。景区业务收入3.21亿，同比20年+26.88%，同比19年-28.67%。 4Q21营收14.27亿，同比20年减少16.32%，同比19年减少31.39%；归母净利-0.69亿，（20年为0.59亿，19年为1.27亿）。 Q4拓店提速，未来下沉市场仍将发力：21年新开1418家/净增1021家达5916家。 Q4新开585家/净增461家，其中，经济型/中高端/轻管理酒店/其他酒店开业数分别为44/91/442/8家，中高端占15.56%；新开加盟店575家，加盟占比进一步提升。公司22年计划新开1800-2000家，加速三至五线下沉市场布局，截至2021年12月31日，储备店数量为1791家。 经营数据：1）Q4Revpar108元/-17.4%，平均房价186元/-0.4%，出租率57.9%/-11.9pct。其中经济型/中高端/轻管理Revpar分别为96/143/68元，出租率61.6%/56.9%/47.4%，平均房价156/252/144元。2)受疫情过后国内旅游市场逐渐复苏影响，Q4Revpar降速(-17.4%)比Q3(-0.6%)大幅扩大。3)同店数据：Q4整体Revpar110元/-19.5%，相比Q3整体Revpar126元/-3.6%降幅扩大。 各战略齐头并进，疫情扰动无碍公司长期价值：2022年疫情影响预计业绩承压，未来公司将1)加速开店，深耕下沉市场，以特许加盟店为主要发展战略，以云品牌加速轻管理模式扩张，满足下沉市场需求。2)升级品牌和产品，打造多元化产品矩阵，树立年轻化、时尚化品牌形象。3)持续推进如LIFE俱乐部与首免全球购的双轮驱动，提升会员与中央预定系统比例。4)加快数字化，提升运营效率。 盈利预测与评级：受疫情影响，我们分别下调2022-2023年净利润98%/80%至0.18亿/2.26亿，新增2024年净利润预测为5.4亿。短期受疫情影响业绩压力较大，下调为“增持”评级。 风险提示：加盟扩张低于预期；疫情控制不及预期。

业绩符合预期，营收净利保持高增速：21年营收38.90亿，同比增长18.33%，实现归母净利5.58亿，同比增长20.28%，EPS为0.99元/股，业绩符合预期。 其中Q4营收8.74亿，同比增长20.58%，归母净利1.14亿，同比增长9.5%,二者差异主要因四季度因局部地区疫情导致毛利率小幅下降。 21年整体毛利率为37.83%，同比减少1.5pct，主要系毛利较低的速冻业务占比提升所致。存货3.1亿，同比增加46.23%，主要因春节提前年底增加备货，原材料及库存商品增加；三费方面，销售费用率9.33%，同比增加0.11pct；管理费用率9.74%，同比减少0.88pct；财务费用率同比减少0.1pct，主要由于利息收入增加所致；研发费用率1.98%，同比减少0.36pct。单四季度来说，公司整体毛利率为36.38%，同比减少1.16pct；费用方面，销售费用率11.44%，同比增加3.84pct；管理费用率10.64%，同比下降4.42pct；财务费用率同比增加0.14pct；研发费用率2.4%，同比减少0.64pct。 各产品保持高增长，逆势开店叠加陶陶居并表增厚餐饮业收入：分产品上看，21年月饼系列产品营收15.21亿，同比增长10.38%；速冻食品营收8.48亿，同比增加9.42%；其他产品营收7.53亿，同比增加23.65%；餐饮业营收7.25亿，同比增加48.26%，主因上年同期受疫情影响基数较低，逆势新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”各品牌门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家所致。 未来速冻产能将进一步释放，渠道布局加速：1）2021年广州、茂名基地通过技改挖潜进一步提升产能，广州、湘潭基地月饼产能实现跨区域统筹联动，湘潭基地产能进一步提升，2021年三季度梅州一期试产，后续逐步投产助力速冻业务产能进一步突破；湘潭二期2023年投产，有望新增产能3.85万吨，支撑速冻业务增长加速。2）战略上公司坚持做深做透大湾区市场，推动华中、华东区域商超卖场开拓。拓张持续推进，2021年经销商增长168家，销售区域上，广东省外经销商净增长112家，省内净增长58家，省外扩张持续加速。 盈利预测、估值与评级：考虑疫情反复影响，我们下调22-23年净利润预测分别10%/5%为6.2/8亿，新增2024年净利润预测为9.5亿，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

事件：公司公告 2022年 1-2月经营数据，公司实现营业收入 131亿元左右，同比增长约 20%； 实现归属于上市公司股东的净利润 24亿元左右，同比增长约20%。数据符合预期。 点评：整体销售仍受海南离岛免税市场增长驱动，根据海南省商务厅最新数据，2022年 1月到 2月海南 10家离岛免税店总销售额 128.73亿元，同比增长 33%； 其中，免税销售额 119.46亿元，同比增长 38%；免税购物人数 212.66万人次，同比增长 36%；免税购买件数 1262.3万件，同比增长 53%。从公告的 2022年1-2月数据来看，我们预计整体中免海南业务收入在 100亿以上，线上及其他业务预计收入 25-30亿。归母利润率 18%好于 2021Q1的 16%，大幅好于 2021Q4的 6%，净利率影响因素除了春节因素以及去年 Q3开始海南业务实行所得税优惠税率，更重要是管理上的改善，今年元旦以来，公司以“向管理要效益”为指挥，科学排布营销计划，收窄折扣水平，注重考核利润指标，经营指标创出史上同期最佳纪录，促进毛利率水平明显提升。 Q1营收预测：因疫情三亚免税店 3月 3日-7日闭店 5天且各地零星疫情增多，预计 3月销售数据将受影响。2022年前两月平均销售 65.5亿，考虑三亚 3月疫情因素，假设 3月销售 60亿，2022Q1预计营收 191亿，2021Q1营收 181.34亿，2021年 3月单月销售 72亿，综合考虑预计 2022Q1销售增速在 5%左右。 Q1归母净利预测： 2022年前两个月平均归母净利为 12亿，2021年 3月归母净利润约 8.5亿，归母净利润率为 12%。假设今年 3月净利润率同为 12%，3月净利润为 7.2亿，综合考虑整体 2022Q1归母净利为 31.2亿（24+7.2），预计净利润增速为 9%。 短期保利润效果有所体现，短期疫情扰动无需担忧，更需关注长期价值：今年公司目标有所转向，更加注重对于利润考核，海南省也在强调免税商之间的价格联动，不考虑短期疫情扰动影响，公司利润率将处于一个慢慢修复期，市场无需过度担忧，长期来看，我们更强调对于公司优秀管理能力的关注，目前线上业务逐步整合，各店铺线上渠道统一整合后，物流仓储部分也在进行调整，未来效率改善也将提升公司整体毛利率；新品牌也在持续引进，三季度新海港免税店开业，未来将成为助推公司业绩增长的重要动力。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司业绩快报情况，我们上调 21年 EPS 为 4.91元（上调 1%）、考虑公司在短期疫情扰动影响以及整合成本，下调 22-23年EPS 为 5.68、7.15元（分别下调 8%），对应 2021-2023年 PE 为 38/33/26倍，但作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，目前估值处于低位，我们看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。

业绩符合预期，费用管控效应提升：前三季度营收30.16亿，同比增长17.69%，实现归母净利4.44亿，同比增长23.41%，EPS为0.78元/股，业绩符合预期。其中Q3营收17.84亿，同比增长10.15%，归母净利4.06亿，同比增长16.68%,主要因海越陶陶居并表及费用改善。 前三季度整体毛利率为38.26%，同比减少1.27pct，主要系毛利较低的速冻业务占比提升所致。存货3.03亿，同比增加43.12%，主要因原材料储备及季节性商品库存增加；三费方面，销售费用率8.72%，同比减少0.96pct；管理费用率11.35%，同比减少0.16pct；财务费用率同比减少0.17%，主要由于利息收入增加所致；研发费用率1.86%，同比减少0.29pct。单三季度来说，公司整体毛利率为46.52%，同比减少0.37pct；费用方面，销售费用率7.86%，同比减少0.85pct；管理费用率10.40%，同比上升0.48pct；财务费用率同比减少0.57pct；研发费用率1.52%，同比减少0.52pct。 月饼增长放缓，陶陶居并表增厚餐饮业收入：分产品上看，前三季度月饼系列产品营收12.87亿，同比增长8.40%，虽今年中秋节相比去年提前以及疫情反复影响，但公司仍及时调整策略积极营销，保持正增速；速冻食品营收6.12亿，同比增加5.35%；其他产品营收5.85亿，同比增加28.15%；餐饮业营收5.03亿，同比增加59.03%，主因去年同期受疫情影响基数较低，且海越陶陶居于三季度并表所致。 未来速冻产能将进一步释放，省外渠道布局加速：1）三季度梅州一期试产，后续逐步投产助力速冻业务产能进一步突破；湘潭二期2023年投产，有望新增产能3.85万吨，支撑速冻业务增长加速。2）省外拓张持续推进，前三季度经销商增长146家/+17.32%，增长速度较上半年明显加快，经销商渠道销售同比增长17.56%；销售区域上，广东省外经销商增长100家/+35.34%,省外销售同比增长19.46%，省外扩张持续加速。公司51%股权由原股东广东省国资委无偿划转给广州城投，未来与大股东之间将有更多协同空间。 盈利预测、估值与评级：考虑疫情反复影响，我们下调21-23年净利润预测分别3%/6%/6%为5.6/6.9/8.4亿，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

疫情效应后回归常态， Q2净利略低于市场预期:2021年上半年实现营收38.94亿/同比+ 36.49%，实现归母净利润3.48亿/同比+33.83%,扣非后净利润3.04亿/同比+31.18%， 业绩略低于市场预期。其中Q2营收20.1亿/同比+27.68%,归母净利润1.74亿/同比+1.19%，扣非后归母净利1.48亿/同比-3.99%。 上半年毛利率21.77%/同比-6.63pct， 主要系物流费用计入营业成本使得毛利率下降所致，剔除影响同比下降两个点，主要因二季度商超渠道销售下降有关。 销售费用率9.13%/同比-2.20pct，主要因为：规模效应使销售费用增长低于营业收入增长以及物流费用计入营业成本使得销售费率下降所致；管理费用率5.87%/同比-1.50pct， 财务费用率-0.06% /同比-0.26pct，主要系利息支出减少所致。 商超承压，菜肴制品增速显著： 分渠道来看2021上半年 1）经销商收入32.99亿元/同比+42.46% ； 经销商共有1223家，较期初增加190家。 2）商超收入4.57亿元/同比-1.43% 主要因去年疫情高基数； 3）特通渠道收入0.84亿元/同比+62.31%； 4）电商渠道收入0.53亿元/同比+151.91%。主要系因疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司加强商超、电商渠道建设所致。 分产品来看， 2021上半年1） 面米制品收入9.26亿元/同比+24.29%； 2） 肉制品收入为9.69亿元/同比+31.75%； 3） 鱼糜制品营收15亿元/同比+31.64%； 4）菜肴制品收入为4.87亿元/同比+110.29%，主要系“冻品先生”产品、虾滑等增量所致； 5） 其他产品营收1235万元/同比+652.35%。 从销售地区分布来看,华中和华北地区收入分别为3.97亿元/4.59亿元，同比+47.16%/+32.42%。东北地区收入3.65亿元/同比+32.72%，华东地区收入20.06亿元/同比+34.08%，华南地区收入3.13亿元/同比+35.97%，西北地区收入1.25亿元/同比+52.19%，西南地区2.29亿元/同比+49.68%。 Q2商超端压力逐渐缓解，下半年进入产能密集投放期:公司4月商超端销售承压，经过调整6月已恢复正常， 未来公司仍将继续“BC 兼顾、全渠发力” 的渠道策略，新经销商未来两到三年将贡献增量业绩，产品上大单品锁鲜装上半年增速超过整体增长，预制菜方面仍以冻品先生为主，加大产品开发力度， 目前已推出藕盒、肉片系列、鱼片系列、天妇罗系列、梅菜扣肉等优势产品。 长期来看， 公司积极募资扩张产能，以加快业绩增速，减少物流成本， 进一步提高规模效应，因此产能扩张与业绩释放实现良性循环， 有利于中长期发展。 盈利预测、估值与评级： 上半年除商超渠道收入显著拖累整体增速，其余渠道仍保持高增长。 我们维持 21-23年 EPS 为 3.44、 4.56、 5.77元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

公司2021年上半年归母净利润亏损25-30亿元 公司发布2021 年半年度业绩预告：2021 年上半年公司的归母净利润为亏损25 亿元-亏损32 亿元，去年同期公司归母净利润为亏损16,659.7 万元，公司业绩亏损幅度扩大，其中，报告期内公司非经常性损益项目预计影响金额约15 亿元， 主要包括珠海普易物流产业投资合伙企业（有限合伙）收购公司物流资产公司、18 苏宁债第二次债券购回带来的影响。 终止收购苏宁云新基金，发布股份转让协议公告 公司发布关于终止筹划发行股份购买资产暨股票复牌的公告：公司与苏宁云新基金于2021 年6 月22 日签署《发行股份购买资产意向协议》，拟以新发行的股份及部分现金作为对价，购买苏宁云新基金100%股权，公司股票于6 月23 日停牌，后公司于7 月5 日发布公告称决定终止筹划本次发行股份购买资产相关事项，股票将于7 月6 日复牌。 同时，公司发布关于公司控股股东及股东签署《股份转让协议》的公告：公司大股东本次拟将所持公司合计数量占上市公司总股本16.96%的股份转让给江苏新新零售创新基金二期（有限合伙）。 经营业绩承压，股转协议助力公司寻求转机 报告期内，公司遇到阶段性的挑战和困难，二季度销售收入预计同比下滑超过30%，带来毛利额同比较大下滑，与此同时费用相对刚性，使得二季度亏损较大， 整体来看上半年归母净利润亏损25-32 亿元，若不考虑非经常性损益项目，公司上半年经营性损益约亏损10-17 亿元。公司签署股转协议，将助力苏宁易购稳定经营，在外部经营竞争压力增加的情况下寻求发展转机。 下调盈利预测，维持“增持”评级 公司业绩低于预期，我们下调对公司2021-2023 年EPS 的预测至-0.43/ 0.01/ 0.02 元（原预测值为0.01/0.02/0.03 元）。公司签署股转协议，将有望改善公司经营情况，维持“增持”评级。 风险提示：一线城市地产景气度下降，经营性现金流不稳定。

21年上半年营收同比增超84%，符合预期： 公司发布2021半年度快报，营收355.01亿元，同比增83.85%，相比2019年增45.83%，实现营业利润86.14亿，同比增加626.77%，同比2019年增长33%，归母净利54.35亿元，较上年同期增加484.12%，同比2019年增65.76%。其中Q2营收173.67亿，同比增48.78%，相比2019年增63.04%，归母净利25.86亿，同比增146.05%，相比2019年增165.78%，符合预期。 离岛免税保持高增速，免税购物节开启预计Q3销售有望好于Q2： 受疫情影响居民出境依然受阻，离岛免税销售依然贡献公司主要营收。离岛免税新政已满一年，销售依然火热，根据海口海关数据，自去年7月1日离岛免税新政实施至今年6月30日，海关监管离岛免税购物金额468亿元、同比增长226%，件数6072万件、同比增长211%，购物旅客628万人次、同比增长102%。因此推算2021年上半年离岛免税销售额约279亿，其中Q2约143亿，相比Q1离岛免税销售额略有提升（137亿），其中中免整体四家门店销售额我们预计占整体离岛免税营业额90%以上，预计6月受广东疫情扰动影响销售额有所下滑，未来疫情缓解叠加Q3中免离岛免税购物节开启，整体离岛免税Q3预计销售将好于Q2。目前与首都机场租金合同谈判仍在进行中，未来谈判落地租金减免有望贡献部分业绩。 赴港上市已受理，未来长期增长可期： 公司已递交H股上市申请，战略仍将是巩固其全球最大免税零售商地位，其公布募集目的主要为三大方向：拓展海外渠道，巩固国内渠道以及促进产业链延伸。未来市内店政策放宽较为确定，公司若待政策落地加大市内店布局，其增长天花板将进一步提升。长期来看，吸引海外消费回流已成大趋势，长期免税行业向好格局不变。 盈利预测、估值与评级：作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，在品牌引进，供应链管理上相比其他免税商优势明显且差距短期内无法缩小，我们看好公司长期价值，我们维持21-23年EPS为5.65、7.49、10.06元，对应2021-2023年PE为50/37/28倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。

事件： 公司控股股东申请变更其此前作出的避免同业竞争承诺， 变更后其中包括将于2022年12月31日之前将首旅置业持有的诺金公司100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。 诺金公司系“诺金”系列酒店品牌持有方，凯燕国际系诺金公司与凯宾斯基分别持股50%的合资公司，并作为管理公司对北京诺金酒店、北京饭店诺金等酒店进行管理。即将开业的环球影城大酒店及诺金度假酒店系首旅集团控股子公司北京国际度假区有限公司旗下的单体酒店，由凯燕国际管理。 环球影城开业， 未来区域机会巨大北京环球影城乐园坐落于北京通州，是世界第五个，亚洲第三个环球影城，根据规划，北京环球影城建成后一期预计年接待 1200~1500万人次，全部建成后预计年接待游客超过 3000万人次。环球影城即将开业，目前已进入开园筹备工作，环球影城大酒店及诺金度假酒店是目前园区内仅有的两个酒店，未来假如注入公司，有望大幅增厚业绩。未来环球影城，环球影城的完工开园也将极大推高北京及周边地区的旅游热度，带动餐饮、酒店、交通在内的上下游产业链，公司有机会借助首旅集团的资源优势在京津冀地区积极布局、进一步扩大规模。 酒店持续复苏，未来仍处于逆势扩张期根据STR数据，五一全国酒店入住率已恢复至2019年水平，五一后酒店入住率有小幅滑落。根据飞猪数据，端午酒店预订量同比增长超90%，未来酒店行业仍将处于景气度上行阶段。开店方面， Q1新增酒店184家，截至2021年3月末公司储备门店达1407家，有力保障全年1400-1600家开店目标。根据公司规划2023年开业门店数将达1万家， 未来长期增长仍有较大空间。 盈利预测与评级： 因部分地区疫情反复，我们下调 2021年 EPS57%至 0.43元， 同时疫情后公司开店逆势加速带动整体业绩提升，我们上调 22年 EPS5%至 1.16元， 新增 2023年 EPS 为 1.37元，考虑到未来环球影城开业带来的潜在机遇， 维持“买入”评级。 风险提示： 自有渠道建设缓慢；加盟扩张低于预期；疫情减缓不及预期。

事件:公司公告拟以40,905万对价受让肖华兵持有的洪湖市新宏业食品有限公司40.5%的股权，以30,805万元对价受让卢德俊持有的30.5%的股权。交易后公司将持有标的公司90%股权。 加大力度开发速冻小龙虾赛道，巩固竞争力：公司曾于2018年初入股拥有完备小龙虾生产线的新宏业，2018-2020年新宏业营收分别为6.49/9.24/9.37亿，净利润分别为0.80/0.85/0.70亿，本次收购估值采取收益法评估，估值为10.1亿， 按照PE法估值2020年约为15倍PE，估值合理，公司承诺2021-2023年净利润不低于0.73/0.8/0.9亿，按业绩最低承诺计算每年增速不低于4%/10%/12.5%。 赛道上来看，小龙虾行业一直保持高增速，根据全国水产技术推广总站、中国水产学会组织编写的《中国小龙虾产业发展报告（2020）》显示，2019全国小龙虾行业总产值达4110亿元，同比增长19.28％，其中以加工业为主的第二产业产值约440亿元，增速达55.48%。其中湖北省为主要小龙虾产地，全国24家年加工量5000吨以上的龙头企业中，湖北省占13席，其中年产量超万吨的龙头企业有9家，新宏业食品有限公司为其中之一。 本次收购完成后，将完善安井在速冻行业的细分赛道布局，巩固龙头地位。小龙虾消费旺季为5-10月，速冻小龙虾在保留口感同时可以突破季节限制销售， 具有广大的需求市场，我们看好安井成为新宏业大股东后运用其资源、资金、渠道等优势打造又一款爆款速冻产品，巩固其产品矩阵竞争力。 未来产能、渠道、产品多重发力，行业龙头地位无可动摇: 公司在年度股东大会上表示未来产能上公司仍将处于一个高速扩张期，通过定增充实资金后，未来产能将新增71.3万吨。渠道上将采取“开餐饮，推BC，扫盲区”策略，加大餐饮渠道开发，完善B端与C端渠道布局。产品上提出“三剑合璧”口号（速冻火锅料，米面制品，预制菜），将预制菜已摆上比较重要的战略方向，目前尚处于尝试阶段。我们看好公司利用在产能、渠道以及研发优势，在原有赛道上继续保持龙头地位，未来在餐饮供应链标准化趋势下，新兴预制品赛道上公司也将继续抢占行业领先。 盈利预测、估值与评级：因事项尚未通过，暂不考虑受让股权影响，我们维持21-23 年EPS 为3.44、4.56、5.77 元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

2020年业绩受疫情影响严重，2021Q1盈利能力恢复显著：2020年营收9.03亿/同比-65.44%，实现归母净利润-17.52亿/同比-230.80%,扣非后净利润-17.68亿/同比-244.66%，EPS-0.67元/股。主要原因是1）疫情期间各景区停止营业近五个月和客流大量减少所致。2）公司对持有的长期股权投资计提18.6亿元减值准备所致。若不考虑计提减值准备，实现归母净利润1.14亿元/同比-89.11%，扣非后净利润0.98亿元/-90.86%。 销售费用率7.05%/同比+1.48pct，销售费用同比减56.26%，主要系疫情影响及花房科技不再纳入合并范围所致；管理费用率36.07%/同比+27.01pct，主要系疫情期间公司各景区闭园，将闭园期营业成本调整到本科目所致；财务费用率-1.42% /-0.74pct。其中2020Q4营收2.84亿/同比-29.96%,归母净利-18.86亿/ 同比-2805.58%,扣非归母净利-18.79亿/同比-1587.62%，主要系计提减值准备18.6亿元。 1Q21营收3.06亿/同比+128.10%，实现归母净利润1.32亿/同比+604.50%, 扣非后净利润1.30亿/同比+604.50%，净利润率43.30%/同比+6.01pct，盈利能力恢复显著。3月以来随着天气转暖和旺季到来，业绩加速恢复。 疫情期间化危为机，优化升级完成项目整改，上海新项目亮眼可期 2020全年现场演艺营收6.75亿元/同比-63.88%，其中1）杭州本部营收1.87亿元/-36.53%，毛利率34.90%/-33.69pct。 2）三亚宋城营收1.27亿元/-67.64%。毛利率76.95%/-8.04pct 。3） 丽江宋城营收1.37亿元/-59.06%； 毛利率74.85%/-7.35pct。4）九寨宋城营收0.26亿元。5）桂林宋城营收0.57亿/-64.78%。 现有项目升级：1）硬件方面，增量扩容，延长游历路线，新设Z世代喜爱的网红打卡点。2）内容方面：以“千古情”系列为核心，加紧筹备“爱在”和“颜色”系列，打造百家齐放的内容矩阵。3）优化营销策略和组织架构：线上新媒体和线下下沉地推同时着手，并对景区进行精细化管理。4）转让龙泉山旅游开发公司全部股权，优化资产结构和资金。新项目方面，去年西安和轻资产郑州项目已成功首演，上海、佛山、西塘项目积极推进中，珠海项目顺利开工，轻资产延安项目完成签约，为公司未来业务增长储备动力。其中，上海演艺公园的选址、交通、颠覆性内容打造等优势突出，于2021年4月29日亮相，预计未来业绩将迎来新的增长点。 盈利预测、估值与评级：考虑新业务未来开业项目爬坡营销投入影响，我们分别下调21-22年EPS29%/4%至0.40/0.66元，新增23年EPS 为0.82元，看好上海项目开业后对公司的积极影响，维持“买入”评级。 风险提示：新开业项目不及预期，疫情缓解不及预期，经济复苏不及预期。

BC端渠道增速明显，整体业绩保持高增速：2020年实现营收69.65亿/同比+32.25%，实现归母净利润6.04亿/同比+61.73%,扣非后净利润5.6亿/同比+66.10%，EPS2.61元/股，毛利率25.68%/同比-0.08pct。盈利实现高增长主因1）渠道结构优化：落实“BC兼顾，双轮驱动”战略，加大BC类商超经销商的开发力度。截至2020年期末，公司共拥有经销商1033家，新增399家，未来将继续在B端和C端同步发力，加大多渠道开发。2）产品结构持续优化，高端品类销量增长可观。 销售费用率9.25%/同比-3.03pct，主要因为物流费用计入营业成本使得销售费率下降所致；管理费用率5.31%/同比+1.01pct，主要系股份支付费用增加所致；财务费用率0.06%/-0.08pct，主要系利息支出减少、利息收入增加所致。 其中2020Q4营收24.80亿/同比+28.49%,归母净利2.25亿/同比+39.85%,扣非归母净利2.17亿/同比+43.76%。 提升全渠道竞争力，高端新品形成先发优势：分渠道来看2020全年1）经销商收入58.70亿元/+29.60%；2）商超收入8.42亿元/+43.83%；3）特通渠道收入1.63亿元/+34.78%；4）电商渠道收入9039万元/+188.61%。主要系疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司加强商超、电商渠道建设所致。 分产品来看，2020全年面米制品收入16.62亿元/+19.72%，毛利率27.8/同比-0.96pct；肉制品收入为17.98亿元/+36.16%，毛利率24.75%/+1.96pct；鱼糜制品营收28.26亿元/+40.98%，毛利率25.87%/+1.02pct，主要系除自然增长外，新品“锁鲜装“系列产品销售增量所致；菜肴制品收入为6.73亿元/+23.26%，毛利率同比减少6.85pct，系千叶豆腐加大促销及外购产品影响所致；其他产品营收712万元/-13.53%。 产能顺势扩张应对未来需求增长，看好“销地产”战略下的规模提升：公司继续落实产能扩张计划，遵循“销地产”战略布局，预计湖北一期、河南二期、辽宁二期及四川二期于2021年陆续投产，并同时加快广东安井和泰州三期等项目的建设投产。产能红利释放的同时，公司在各区域经营也持续向好，2020年多区域营收同比增速超30%，主要系各工厂建设投产后为产品销售提供有效保障，各大区通过精耕市场增量显著，规模优势不断强化，生产成本逐年下降，优秀商业模式下看好公司未来盈利和市占率进一步提升。未来各系列新品将持续推出，同时提前布局同为上游的预制菜赛道，在餐饮供应链标准趋势化下，看好公司在新赛道上的潜在成长能力。 盈利预测、估值与评级：因BC渠道扩张及新品表现优异，我们上调21-22年EPS分别为8%，16%至3.48/4.71元（原为3.21/4.05元），新增23年EPS为5.96元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。